docnr12 nr12 - Amundi Research Center
download 
Reklamacja Transkrypt
nr12 nr12 - Amundi Research Center
12 nr Grudzień 2015 r. Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi Alokacja aktywów może bazować na aktualnych rozbieżnościach i dekorelacji kierunków zmian — jedynym sposobie na generowanie zwrotów w środowisku niskich stóp PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat – Paryż W naszym ostatnim wydaniu „2016 i później” sprzed trzech tygodni przedstawiliśmy szczegóły naszego podstawowego scenariusza ekonomicznego, a także scenariuszy alternatywnych, motywów inwestycyjnych, alokacji aktywów, czynników ryzyka, perspektyw, spodziewanych zwrotów oraz strategii hedgingu makroekonomicznego. Nie będziemy tu wracać do tych szczegółów, ale pokażemy, w jak znaczącym stopniu obecne zróżnicowanie oraz dekorelacja polityk monetarnych determinują poszukiwania rentowności oraz alokację aktywów. Naturalnie, mimo iż trendy te są często jasne i wyraźne, źródła ryzyka nadal występują (patrz strony 9–11). Ryzyko, któremu przypisaliśmy najwyższe prawdopodobieństwo (ryzyko geopolityczne — 70% szans na realizację), niestety zmaterializowało się i z pewnością pozostanie z nami na dłużej. Paryskie ataki zwiększyły napięcie o kilka poziomów i zwróciły uwagę na to, jak konieczna stała się walka z terroryzmem. Tego rodzaju ryzyko geopolityczne ma charakter globalny i niewątpliwie pozostanie z nami na dłużej. Obecnie nie chodzi tylko o współpracę wywiadów i ukierunkowane naloty (które zostały zintensyfikowane), lecz również o utworzenie koalicji — możliwie jak najszerszej i najlepiej pod egidą ONZ — w celu wysłania sił lądowych na terytorium „Państwa Islamskiego”. Jest to jednak trudny krok dla wielu krajów, które nie mają identycznych lub wspólnych celów. Nie będzie to globalny konflikt dwóch sojuszów, tak jak w latach 1914–1918 i 1939–1945, a raczej konflikt na dwóch poziomach — pierwszym związanym z koalicją przeciwko samozwańczemu Państwu Islamskiemu, obejmującemu część Syrii i Iraku, a drugim ukierunkowanym na eliminację zagrożeń stwarzanych przez „uśpionych” agentów i zapobieżenie zagrożeniu dla wewnętrznego bezpieczeństwa wielu krajów. Konflikt na dwóch poziomach i nowa forma walki zbrojnej. Sądzimy, że na tle pozostałych źródeł ryzyka, o których pisaliśmy w ostatnim numerze, ryzyko europejskiego kryzysu nie jest szczególnie wysokie — przynajmniej nie w roku 2016. W następstwie ostatnich wydarzeń związki pomiędzy europejskimi krajami powinny być raczej wzmacniane niż osłabiane. To powiedziawszy, trzeba zauważyć, że trudności samej Europy nie zostały całkowicie wyeliminowane. Dotychczas problemy traktowane były jak bumerang — wyrzucany co dwa lata po podpisaniu porozumienia i powracający co dwa lata po wybuchu kryzysu. Podstawowym wyzwaniem jest wzrost gospodarczy. Wzrost musi się nadal poprawiać dzięki popytowi wewnętrznemu, zaś euro musi pozostać stabilne — na takiej sytuacji skorzystają wszystkie państwa. Podsumowanie Alokacja aktywów może bazować na aktualnych rozbieżnościach i dekorelacji kierunków zmian, ponieważ jest to jedyny sposób na generowanie zwrotów w środowisku niskich stóp. Dekorelacja kierunków zmian ekonomicznych i pozostałe rozbieżności między rynkami wschodzącymi i krajami rozwiniętymi, wśród samych rynków wschodzących, a także między Unią Europejską i Wielką Brytanią (uwzględniając perspektywę „Brexit”), skrajne ruchy na rynkach walutowych czy różnice dojrzałości cyklu rozwoju między Stanami Zjednoczonymi i strefą euro: wszystkie te aspekty wiążą się z obiecującymi okazjami inwestycyjnymi, ponieważ generują rozbieżności między klasami aktywów europejskich i amerykańskich, jak również między aktywami z rynków wschodzących i pozostałymi klasami aktywów. Wśród krajów rozwiniętych preferujemy strefę euro, jeśli chodzi o akcje i obligacje, zaś na rynkach wschodzących powinny w rezultacie rozwoju sytuacji na rynkach walutowych pojawić się poziomy wejścia. Ryzyko geopolityczne zostanie z nami na długo Zajęcie się rozbieżnościami i dekorelacją kierunków zmian jest przydatne, ponieważ w sytuacjach takich jak obecna dochodzi do ujawniania co raz to nowego potencjału różnic na rynkach finansowych, a co za tym idzie, okazji inwestycyjnych. 1. Rozbieżności makroekonomiczne i dekorelacja kierunków zmian — kraje rozwinięte kontra rynki wschodzące Mimo że ani kraje rozwinięte, ani kraje wschodzące nie stanowią jednolitego bloku, zadziwia występująca między 2014 r. dekorelacja rozwoju gospodarczego między tymi dwoma grupami: ostre spowolnienie na rynkach wschodzących i ożywienie gospodarcze napędzane popytem wewnętrznym w krajach rozwiniętych. Ogólny spadek tempa globalnego wzrostu gospodarczego maskuje tę wysoce realną rzeczywistość, która odciągnęła inwestorów od krajów wschodzących w stronę krajów rozwiniętych. Tak czy inaczej, tego rodzaju rozwój sytuacji przyczynił się też do powstania bardzo atrakcyjnych wycen na rynkach wschodzących (zwłaszcza na rynku walutowym, lecz również na rynkach akcji i obligacji). Jeżeli Chiny ustabilizują swój rozwój gospodarczy, a obawy przed dewaluacją rozproszą się, lub też jeśli ceny ropy naftowej i innych surowców ustabilizują się lub wzrosną, wyceny takie będą punktami wejścia dla inwestorów. Jesteśmy o tym przekonani. Trzeba zauważyć, że problemy Europy traktowane były jak bumerang — wyrzucany co dwa lata po podpisaniu porozumienia i powracający co dwa lata po wybuchu kryzysu. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 1 12 nr Grudzień 2015 r. 2. Rozbieżność i zbieżność w strefie euro. W Europie trwa finansowa defragmentacja, choć dynamika rozwoju gospodarczego różni się w poszczególnych krajach. Niemcy i Hiszpania odnotowały w latach 2014– 2015 pozytywną dynamikę, u podstaw której leżał przede wszystkim eksport. Włochy również robią postępy, jednak w tym przypadku z powodu konsumpcji i popytu wewnętrznego. Po niemal siedmiu latach stagnacji sytuacja poprawia się. Portugalia ma problemy i boryka się z chwiejną sytuacją polityczną, podczas gdy Grecja, która przygotowuje się do wdrożenia zapowiadanych reform, ma przed sobą trudny rok. Grecja reprezentuje ryzyko szczególne, a nie systemowe, jednak jej sytuacja jest skrajnie poważna, ponieważ kraj ten ma przed sobą najgorszą depresję w historii. 3. Rozbieżności makroekonomiczne i dekorelacja wzrostu gospodarczego wśród rynków wschodzących Stabilizacja wzrostu w Chinach, rozwianie obaw związanych z dewaluacją juana lub koniec spadków cen ropy stwarzałyby punkty wejścia na rynki wschodzące. „Blok” rynków wschodzących w rzeczywistości nie jest żadnym blokiem, a wszelkie znaczące różnice między krajami wschodzącymi również są dość widoczne. Niektóre z nich stoją u progu recesji, borykając się z niekontrolowaną inflacją, wzrostem długu, wzrostem deficytu budżetowego i malejącymi rezerwami walutowymi. Właśnie tak wygląda sytuacja Brazylii i Rosji (w przypadku Brazylii występują również trudności polityczne i skandale finansowe). Łatwo jest również rozpoznać kraje, które dowiodły swojej dobrej kondycji ekonomicznej i finansowej. Widać to w naszych modelach scoringowych i klasyfikacji krajów (patrz: numer z listopada 2015, strony 50–51). Jeżeli wzrost gospodarczy Chin ustabilizuje się (co naszym zdaniem już następuje), pojawią się atrakcyjne poziomy wejścia. Preferujemy kraje będące konsumentami netto surowców, zdolne od niezależnego generowania wzrostu (np. napędzanego popytem wewnętrznym) oraz posiadające niski dług zewnętrzny. 4. Rozbieżności i dekorelacja polityk monetarnych Oprócz rozbieżności między Fedem i EBC występuje również głęboki podział między Fedem (który rozpoczyna etap zacieśniania polityki pieniężnej) i resztą świata (nadal realizującą najczęściej dostosowawczą politykę monetarną, gdzieniegdzie nawet na rosnącą skalę). Tego rodzaju podział jest na tyle rzadki, że warto o nim wspomnieć. Powinien on przekładać się na dalszą aprecjację dolara — czynnik, który niewątpliwie skłoni Fed do większej ostrożności. Fed stwierdził nawet wprost, że jego przeczekiwanie i zwlekanie z rozpoczęciem kolejnego minicyklu zacieśniania były spowodowane nadmierną aprecjacją amerykańskiej waluty. Fed ostatecznie rozpocznie swój cykl zacieśniania, podczas gdy EBC będzie kontynuować swój cykl łagodzenia polityki monetarnej. Fed zdecyduje się na pierwszą podwyżkę stóp procentowych w połowie grudnia. Rezerwa Federalna zamierza zacieśnić politykę monetarną z dwóch powodów: Preferujemy kraje będące konsumentami netto surowców, zdolne od niezależnego generowania wzrostu oraz posiadające niski dług zewnętrzny. ••aby przekazać komunikat świadczący o jej wierze w trwałość wzrostu gospodarczego; ••aby zapewnić sobie swobodę działania w razie potrzeby. Przy niskich stopach procentowych jedyną dostępną opcją byłoby wdrożenie czwartej rundy programu luzowania ilościowego. Fed mógł — i być może powinien był — rozpocząć zacieśnianie polityki monetarnej kilka kwartałów temu, jednak przeszkodziły mu w tym sytuacja międzynarodowa (Chiny, rynki wschodzące i juan) oraz aprecjacja dolara. Niezależnie od wszystkiego trzeba jednak pamiętać o dwóch kwestiach: ••Fed do pewnego stopnia utracił wiarygodność. Jego strategia przedstawiania wskazówek i zapowiedzi nie trwała długo i nie była w stanie zapewnić tego, czego się po niej spodziewano. ••Gospodarka Stanów Zjednoczonych niewątpliwie osiągnie szczyt rozwoju w pierwszym półroczu 2016 (spadki cen ropy zakończą się, a ich skutki zostaną skonsumowane, zaś rosnący dolar zacznie wpływać na gospodarkę itp.), co ograniczy wzrost stóp krótkoterminowych. Tymczasem EBC nadal realizował politykę niskich stóp i wspierania stóp długoterminowych. Celem ostatniego zmniejszenia stopy depozytowej jest zredukowanie kwoty depozytów banków w EBC — niemieckie banki zostają w ten sposób zachęcone do działania dzięki temu, że znacząca części krzywej dochodowości, aż do 5 lat zapadalności, znajduje się poniżej zera. Deponowanie 2 Fed do pewnego stopnia utracił wiarygodność, a gospodarka Stanów Zjednoczonych w 2016 r. niewątpliwie osiągnie szczyt tempa wzrostu. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 12 nr Grudzień 2015 r. ujemnie oprocentowanych środków w EBC jest mniej ryzykowne niż kupowanie niemieckich obligacji skarbowych. Wycofanie środków nie oznacza jednak skierowania zastrzyków płynności do gospodarki realnej lub zwiększenia akcji kredytowej w tym obszarze — na przykład w drodze finansowania małych i średnich przedsiębiorstw z krajów peryferyjnych. Właśnie z tym wiążą się ograniczenia ujemnej stopy depozytowej jako środka motywującego. Z drugiej strony, sprzyja ona dalszemu osłabianiu euro, które mimo wszystko pozostaje głównym czynnikiem pobudzającym gospodarkę. Podsumowując, europejski wzrost gospodarczy, który obecnie jest pobudzany przez popyt krajowy, powinien dodatkowo zyskać na słabszym euro. A to powód do optymizmu. > Kolejne cięcie stopy depozytowej EBC: czy naprawdę było potrzebne? Obniżka stopy depozytowej EBC sprzyja dalszemu słabnięciu euro, które może okazać się znaczącym czynnikiem pobudzającym gospodarkę. 22 października Mario Draghi ogłosił, że dalsze obniżki stopy depozytowej są możliwe, zaś 5 grudnia jego zapowiedzi urzeczywistniły się — stopę tę obniżono z -0,20% do -0,30%. Stopa depozytowa (oprocentowanie depozytów) to ustalana przez EBC stopa oprocentowania (stopa overnight), według której banki i inne instytucje finansowe są wynagradzane za utrzymywanie środków na rachunkach EBC. Podsumowując, spadek stopy depozytowej wpłynie ujemnie na wyniki banków (wszystkich — zarówno z rdzenia strefy euro, jak i z państw peryferyjnych) w momencie gdy powinny brać na siebie wyższe ryzyko i pożyczać sektorowi prywatnemu. Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°3 2.Wiemy, że EBC musi walczyć z wszelkimi zagrożeniami dla stabilności cen. Deflacja jest takim zagrożeniem, jednak obecnie znaczna część presji deflacyjnej pochodzi z zagranicy — to sytuacja odmienna od tej, z którą mieliśmy do czynienia w Japonii w latach dziewięćdziesiątych lub pierwszej dekadzie XXI wieku, czy też w strefie euro dwa lata temu. Dla przykładu, spadek oczekiwań inflacyjnych ubiegłego lata był spowodowany wyłącznie czynnikami zewnętrznymi: sytuacją w Chinach, kursem juana, sytuacją na rynkach wschodzących oraz sytuacją na rynkach surowców. 3.Wiemy, że zewnętrzna wartość euro nie jest celem EBC (nie wynika ona z misji banku), ale wiemy też, że dalsza deprecjacja mogłaby okazać się pomocna. Zgodnie z naszymi obliczeniami, 10% efektywnej deprecjacji euro oznaczałoby wzrost zysków średnio o 12,5%. Spadek kursu euro z pewnością byłby konsekwencją zarówno obniżenia stopy depozytowej przez EBC, jak i rozszerzenia programu QE. Należy zauważyć, że niedawna efektywna aprecjacja euro była spowodowana głównie spadkami kursów walut rynków wschodzących. Excess reserves Deposit facility 500 400 300 200 09-15 07-15 05-15 03-15 Source: ECB, Amundi Research 01-15 0 11-14 100 09-14 Co więcej, spadek kwoty zdeponowanej w EBC nie musi oznaczać wzrostu bankowej akcji kredytowej: może być jej warunkiem koniecznym, ale nie jest warunkiem Source : BCE, Recherche Amundi wystarczającym. 600 07-14 09-15 07-15 05-15 03-15 01-15 11-14 09-14 07-14 05-14 03-14 W istocie, niskie stopy są już gwarantowane w rezultacie skupu aktywów przez 100 EBC. W 2016 r. emisje netto po skupie przeprowadzonym przez EBC będą ujemne dla wszystkich krajów poza Portugalią. Spowoduje to powstanie dodatkowej presji na niskie 0 (a nawet jeszcze niższe niż obecnie) stopy, rentowności i spready. deposit facility plus excess reserves (Eur €) bn) EBC: depozyty plus nadwyżka rezerw (mld 1ECB: 03-14 Czy to był naprawdę 600 potrzebne? Réserves excédentaires 1.Kolejne cięcia nie wydawały się konieczne na tym etapie. W trakcie ostatnich dwóch lat Facilité dépôt — zwłaszcza od czasu wdrożenia dostęp do finansowania znacząco sięde poprawił 500 programu luzowania ilościowego. Z przeprowadzanych przez EBC ankiet dotyczących akcji kredytowej banków wynika, że osiągnęła ona minimum, a następnie nieco się ożywiła, 400 podczas gdy na rynku obligacji przedsiębiorstw panował boom: pojawiło się ponad 200 nowych emitentów w segmencie wysokodochodowym, zaś wielkość samego rynku podwoiła się w 300 ciągu trzech lat. Stopy i rentowności już są bardzo niskie i mocno powiązane z ujemnym stopami krótkoterminowymi, zaś dalsze ich cięcia nie są konieczne. Potrzebne jest natomiast utrzymanie stóp i rentowności na niskich poziomach. Luzowanie ilościowe 200 idealnie się do tego nadaje. 01-14 English version Graph n° 05-14 French version EBC nie jest zadowolony z nadmiernego wzrostu rezerw banków na swoim rachunku depozytowym — zwłaszcza że sytuacja w tym zakresie pogorszyła się od czasu wdrożenia programu luzowania ilościowego na początku 2015 r. Trzeba zauważyć, że depozyty banków EBC wzrosły ze 100 do niemal 500 mld euro w ciągu mniej niż roku. EBC wolałby, aby BCE : facilité de dépôt et réserves excédentaires kwoty te były inwestowane w gospodarkę realną — stąd sankcyjny aspekt ujemnychn°2 stóp (mds Eur) procentowych. 01-14 Dlaczego takie posunięcie? Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) Rynki akcji strefy euro nadal mają pewne zalety. 4.Ewentualne nadmierne obniżki stóp doprowadziłyby też do pojawienia się anormalnych wycen (innymi słowy: baniek) niektórych aktywów ryzykownych. Aktywa te nie wymagają obecnie niższych stóp, aby zyskać na wartości. Opóźnienie Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 3 12 nr Grudzień 2015 r. między amerykańskim i europejskim cyklem gospodarczym (bardziej dojrzały w USA), wyceną, dywidendami, stosunkami stopy dywidend do rentowności, poziomem stóp krótkoterminowych, trendami w zakresie polityki monetarnej oraz poziomem rentowności obligacji, słabsza waluta, nowe motywy inwestycyjne takie jak fuzje i przejęcia oraz skup akcji (w Europie dopiero się zacznie) — wszystko to są czynniki naturalnie wspierające europejskie klasy aktywów „ryzykownych”, co pod względem efektu bogactwa jest zaletą. Wszelka przesada byłaby przeszkodą w najbliższej przyszłości. 5.Warto też pamiętać, że choć korzyści z obniżki stopy depozytowej byłyby niepewne, jej negatywne konsekwencje są bardziej niż pewne. Obniżka stóp depozytowych stanowiłaby znaczący cios w branżę zarządzania aktywami (taki ruch sprawiłby, że wszystkie stopy Euribor spadłyby poniżej zera), podczas gdy wycofywanie gotówki z funduszów rynku pieniężnego oraz np. przenoszenie jej do banków w postaci depozytów zaszkodziłyby rentowności banków. Podczas gdy korzyści z obniżki stopy depozytowej byłyby niepewne, jej negatywne konsekwencje są bardziej niż pewne. Dotychczas decyzje EBC skutkowały cięciami stóp długo- i krótkoterminowych oraz spadkiem euro, co było zgodne z celami banku. Nie stało się tak jednak w tym przypadku: rentowność niemieckich obligacji 10-letnich wzrosła o około 10 punktów bazowych, podczas gdy kurs EUR/USD wzrósł z 1,06 do ponad 1,09. Trzeba przyznać, że zawsze można podejść do sprawy optymistycznie i uważać to za oznakę lepszej oceny sytuacji w strefie euro, jednak można mieć poważne wątpliwości, czy EBC zależało na podwyżce stóp i europejskiej walucie. Nie potrzebujemy tego, by przekonać się, że rozwój staje się bardziej zrównoważony, w większym stopniu napędzany popytem wewnętrznym... 5. Rozbieżności i dekorelacja na rynku walutowym: wiele okazji w 2016 Od czasu kryzysu finansowego z roku 2008 na rynku walutowym występują znaczące ruchy zarówno pod względem nominalnym, jak i pod względem wycen efektywnych. Juan, a także, choć w mniejszym stopniu, dolar amerykański, uległy szybkiej aprecjacji. Tymczasem euro i jen straciły na wartości. W latach 2013–2015 waluty rynków wschodzących uległy poważnej korekcie w dół. W 2015 r. efektywny kurs wymiany euro wzrósł, odrabiając część strat z 2014 r. Zbliżająca się korekta takich niekiedy „skrajnych” ruchów skłania do zajmowania długich pozycji na walutach wschodzących, a także krótkiej pozycji na efektywnym kursie euro. Jen jest znacząco niedowartościowany — można się spodziewać końca spadków, a być może nawet odbicia. 6. Rozbieżności między Wielką Brytanią a Unią Europejską Stwierdzenie, że Wielka Brytania ma na temat europejskiego projektu poglądy inne niż państwa z rdzenia Europy, byłoby eufemizmem. Tak było zawsze. Obecnie jednak chroniczne problemy, z którymi boryka się UE, a także utrata zaufania po ostatnim kryzysie finansowym, zmusiły Wielką Brytanię do rozważenia wyjścia z UE. Kwestia ta zostanie poddana referendum, które prawdopodobnie odbędzie się w październiku. Mimo że problem nie jest obecnie szczególnie istotny (oczywiście poza Wielką Brytanią, gdzie debatuje się nad nim w zróżnicowanych think-tankach), świadomość scenariusza „Brexit” będzie stopniowo rosnąć. Perspektywa opuszczenia UE przez Wielką Brytanię skłania Bank Anglii do utrzymywania monetarnego status quo, a także długotrwałej słabości funta szterlinga. Jen jest znacząco niedowartościowany — można się spodziewać końca spadków, a być może nawet odbicia. 7. Rozbieżności i dekorelacja na rynkach akcji Rozbieżności w zakresie polityki monetarnej oraz różnice w poziomie dojrzałości cyklu ekonomicznego powinny dobrze wróżyć europejskiemu rynkowi akcji. Podczas gdy rynek amerykański jest bardziej dojrzały (zacieśnianie polityki pieniężnej, dojrzałość cyklu wzrostu gospodarczego, coraz rzadsze skupy udziałów itp.), na rynku strefy euro nadal występuje wiele atrakcyjnych okazji: 1. poziom stóp krótkoterminowych, które od dłuższego czasu są niskie; 2. poziom stóp długoterminowych, sprzyjający wyższym wycenom; 3. poziom dywidend: Europa jest regionem, w którym wypłaca się najwięcej dywidend; 4. poziom stopy dywidend: uwzględniając poziomy stóp długoterminowych, strefa euro jest jednym z regionów, w których stopy dywidend są najwyższe: 5. s łabość euro (która prawdopodobnie nasili się, jeżeli waluty rynków wschodzących skorygują nadwyżki z ostatnich kilku kwartałów) oraz jej wpływ 4 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 12 nr Grudzień 2015 r. na zyski przedsiębiorstw; 6. p oziom wzrostu gospodarczego, który wystarcza, by preferować aktywa ryzykowne; ALOKACJA AKTYWÓW PERSPEKTYWA KRÓTKOTERMINOWA 7. to, że rozwój gospodarczy wynika obecnie bardziej z popytu wewnętrznego niż z wydatków publicznych; GOTÓWKA 8. a ktywność w zakresie fuzji i przejęć, która w trakcie bieżącego cyklu ciągle rośnie; EUR 9. skupy akcji, które dotychczas napędzały rynek akcji w Stanach Zjednoczonych; Stany Zjednoczone OBLIGACJE PAŃSTWOWE Strefa euro (państwa podstawowe) 11. stosunkowo korzystna dla strefy euro wycena względna; Wielka Brytania Japonia Rynki wschodzące Ogółem utrzymujemy przeważenie na akcjach ze strefy euro kosztem rynków ze Stanów Zjednoczonych. Strefa euro (państwa peryferyjne) OBLIGACJE KORPORACYJNE Klasa inwestycyjna Europa Klasa inwestycyjna USA 8. Rozbieżności i dekorelacja na rynkach obligacji przedsiębiorstw Wysokodochodowe Europa Historia wygląda podobnie w przypadku rynków obligacji skarbowych, ze względu na następujące aspekty: AKCJE i. n iski udział sektora energetycznego w Europie (zaleta, dopóki ceny energii się nie odbiją); ii. znacznie niższe lewarowanie europejskich przedsiębiorstw. W ostatecznym rozrachunku alokacja aktywów może bazować na aktualnych rozbieżnościach i dekorelacji — jedynym sposobie na generowanie wartości w obecnym środowisku niskich stóp procentowych i niskich zwrotów. Ze względu na ochronę obligacje z USA, dolar, zmienność, instrumenty pieniężne z USA oraz jen również mogą okazać się obiecującymi generatorami wartości — one także znajdują się w centrum strategii wchodzących w skład naszego scenariusza głównego. W rezultacie koncentracja na tych aktywach stanowi dobrą okazję do uzyskania rentowności i ochrony. + ++ USD 10. cykl rozwoju, który w strefie euro wchodzi w etap dojrzałości, a w Stanach Zjednoczonych raczej zbliża się ku końcowi; 12. płynność akcji, tradycyjna przewaga... i jeszcze większa zaleta obecnie, zważywszy na rolę banków centralnych oraz utratę płynności na rynkach instrumentów stałodochodowych i rynkach obligacji. -- - Wysokodochodowe USA Stany Zjednoczone Strefa euro Europa bez strefy euro Japonia Rynki wschodzące WALUTY Dolar amer. Euro Funt szterling Jen Waluty rynków wschodzących (--) Znaczące niedoważenie (-) Niedoważenie ( ) Pozycja neutralna (+) Przeważenie (++) Znaczące przeważenie TYP PORTFELA Portfele akcji Portfele obligacji • Preferować strefę euro i Japonię • Utrzymać przeważenie obligacji przedsiębiorstw • Pozycja neutralna na USA • Transakcje spłaszczające krzywe dochodowości. • Rynki wschodzące: wybór kraju ma tu kluczowe znaczenie: • Preferować USA w stosunku rdzenia strefy euro. - przeważenie: Indie, Rosja, Tajlandia, Peru i Meksyk; - pozycja neutralna: Brazylia, Chiny, Indonezja, Korea Południowa • Dług rynków wschodzących: stopniowo odbudowywać długie pozycje: - preferować dług w twardych walutach (długa na USD) Portfele zdywersyfikowane • Długa pozycja na ryzykownych akcjach: preferować strefę euro oraz akcje japońskie w stosunku amerykańskich. • Indie są naszym faworytem na rynkach akcji państw wschodzących. • Długie pozycje na Azji jako całości; ostrożnie z innymi regionami, zwłaszcza Ameryką Łacińską. - preferować lokalny dług wyłącznie po indywidualnej • Obligacje: wydłużenie zapadalności. - niedoważenie: Malezja, Tajwan, Chile, Kolumbia, Grecja, analizie przypadków; •S zczególna ostrożność w przypadku obligacji Turcja - wdrażać motywy inwestycyjne w krajach wschodzących. przedsiębiorstw. Dywersyfikacja: uwzględnienie USA. • USD, GBP oraz INR to nasze najważniejsze trzy waluty. • Utrzymać przeważenie na obligacjach państwowych JPY, HUF MXN PLN to waluty drugorzędne. krajów z peryferii strefy euro w porównaniu z jej rdzeniem. • Utrzymywać długie pozycje na ultradługim odcinku krzywej dochodowości w USA, a ponadto utrzymywać pozycję spłaszczającą na tejże krzywej. • Długie pozycje na długu rynków wschodzących denominowanym w twardej walucie. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 5 12 nr Grudzień 2015 r. Czynniki ryzyka PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat – Paryż W poniższej tabeli przedstawiono 10 czynników ryzyka z przypisanymi prawdopodobieństwami. Opisano w niej również najbardziej prawdopodobne skutki dla rynków. [źródło ryzyka nr 1] Co gdyby Fed podjął niewłaściwą decyzję? [prawdopodobieństwo] 15% Analiza Niewłaściwa interpretacja decyzji Fedu pozostaje znaczącym czynnikiem ryzyka. Fed może być ostrożny, jednak pierwszy etap zacieśniania polityki monetarnej zapowiedział dawno temu. A jeśli wierzyć własnym prognozom Fedu, powinno ono rozpocząć się przed końcem roku. Już od kilku lat banki centralne mają zwyczaj przygotowywać rynki finansowe i gospodarki na zmiany w polityce monetarnej. Zakończenie realizowanej od siedmiu lat ultradostosowawczej polityki monetarnej ma jednak szczególne znaczenie. Naszym zdaniem w tym momencie nie występuje istotna presja na zacieśnienie lub jakiegokolwiek rodzaju normalizację polityki monetarnej. Pogląd ten jest zasadniczo podzielany przez rynki finansowe. Błąd komunikacji w obecnym klimacie byłby szkodliwy. Warunki w Chinach i na rynkach wschodzących również wymagają uwagi, ponieważ istnieją obawy o to, że rynki finansowe mogłyby źle zareagować na przedwczesną lub pozbawioną solidnego uzasadnienia podwyżkę stóp. Wpływ na rynek Można liczyć na gwałtowne załamanie na rynkach akcji, które rozprzestrzeniłoby się na rynki wschodzące — już osłabione przez sytuację w Chinach, spowolnienie gospodarcze, spadek cen surowców, kiepskie zarządzanie inflację oraz obniżki ich ratingów kredytowych. EBC realizowałby swój program luzowania ilościowego, sprzyjając wzrostowi spreadów i różnic stóp procentowych między Europą i Stanami Zjednoczonymi, a także dalszemu osłabieniu euro — co stanowi dwa argumenty za europejskimi aktywami ryzykownymi. [Źródło ryzyka nr 2] Twarde lądowanie chińskiej gospodarki [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Trudności przeżywane obecnie przez Chiny są poważniejsze niż w poprzednich okresach stresu dla rynków wschodzących. Jest tak z co najmniej dwóch powodów: Chiny odpowiadają obecnie za 13% światowego PKB, a ich łączne zadłużenie odpowiada 250% PKB (przed kryzysem finansowym z 2008 r. było to 150%). Chiński model gospodarczy traci parę. Gospodarka jest przekredytowana, obciążenie długiem gwałtownie się zwiększa, działalność parabanków jest kiepsko regulowana, konkurencyjność przemysłu eroduje, wzrosty produktywności spadają, a potencjał wzrostu gospodarczego maleje. Pytanie nie dotyczy tego, czy przyszły lub potencjalny wzrost gospodarczy będzie niższy. To już wiadomo na pewno. Chodzi raczej o to, czy istnieje ryzyko tego, że wzrost gospodarczy szybko (i znacząco) spadnie poniżej poziomu potencjalnego — innymi słowy, czy Chiny doświadczą kryzysu gospodarczego na dużą skalę. Dotychczas rząd Chin pokazał, że dysponuje środkami pozwalającymi na zwalczanie negatywnych skutków takiej sytuacji, a mianowicie bodźcami monetarnymi, fiskalnymi i budżetowymi, niewymienialnością juana, mechanizmami kontroli odpływu kapitału i możliwością zamknięcia giełd akcji w razie potrzeby. Z kolei poważniejsze załamanie chińskiego wzrostu gospodarczego wydłużyłoby i tak już pokaźną listę globalnych źródeł presji deflacyjnej. Wpływ na rynek Taki scenariusz miałby bardzo negatywne skutki, a jego wielostopniowe konsekwencje okazałyby się szczególnie katastrofalne: dla systemów bankowych i finansowych, rynków chińskiego długu publicznego i prywatnego, surowców, rynków wschodzących, walut krajów eksportujących surowce i krajów rozwiniętych… Fed skróciłby swój „cykl zacieśniania”, a EBC realizowałby swój program luzowania ilościowego. [Źródło ryzyka nr 3] Załamanie globalnego wzrostu gospodarczego [prawdopodobieństwo] 20% Analiza „Twarde lądowanie” chińskiej gospodarki oznaczałoby załamanie globalnego wzrostu, jednak możliwe są też inne przyczyny. Spadek cen surowców i załamanie globalnego handlu, zbliżający się zwrot w polityce monetarnej Stanów Zjednoczonych, a także strukturalna słabość europejskiej aktywności gospodarczej wzbudzają obawy przed załamaniem globalnego wzrostu gospodarczego. Zespół Amundi podchodzi do prognoz wzrostu mniej optymistycznie niż ogół inwestorów i organizacji międzynarodowych. Zagrożeniem jest w tym przypadku jeszcze gorszy scenariusz, ponieważ może dojść do dramatycznego spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego. Chiny przestałyby być źródłem zaufania. Dotychczas spowolnienie na rynkach wschodzących było namacalną rzeczywistością, podczas gdy sytuacja na rynkach „rozwiniętych” od kilku lat rozwija się w dobrym kierunku. Kolejne spowolnienie w „świecie rozwiniętym” mogłoby być związane z wtórnymi konsekwencjami sytuacji na rynkach wschodzących (spadek eksportu), kolejnym spadkiem inwestycji, zatrudnienia… krótko mówiąc, z popytem wewnętrznym. Wpływ na rynek Abstrahując od ekspansjonistycznej polityki ekonomicznej, możemy obawiać się powrotu wojny walutowej między rynkami wschodzącymi z jednej strony a światem rozwiniętym z drugiej. Należy spodziewać się wyjątkowo złych wyników aktywów ryzykownych, akcji i obligacji. [Źródło ryzyka nr 4] Gwałtowna dewaluacja juana [prawdopodobieństwo] 10% Analiza Przez kilka dni w połowie sierpnia Chiny sprawiały wrażenie, że rezygnują ze swojej polityki kursów wymiany, przygotowując rynki na znaczącą deprecjację juana. Dotychczas Chiny wykorzystywały politykę monetarną, budżetową, fiskalną i przychodową jako narzędzia 6 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 12 nr Grudzień 2015 r. Czynniki ryzyka stymulacyjne, jednocześnie ostrożnie powstrzymując się od posługiwania się polityką kursów wymiany. Co więcej, obiecały grupie G20, że nie będą się do tego uciekać. Oprócz natychmiastowych, wysoce negatywnych konsekwencji dla rynków finansowych taka decyzja (gwałtowna dewaluacja o przynajmniej 10%) niewątpliwie zostałaby zinterpretowana jako przyznanie się do słabości polityki ekonomicznej jako całości. Umiarkowane ryzyko, ale potencjalnie bardzo poważne szkody. Wpływ na rynek Należy oczekiwać powszechnych spadków na rynkach. Niespodziewana dewaluacja byłaby początkiem bardziej intensywnej wojny walutowej — zwłaszcza w Azji. Wprowadzono by skrajnie dostosowawcze polityki monetarne, aby powstrzymać aprecjację walut. Byłoby to cios dla euro i dla europejskiej gospodarki, ponieważ waluty rynków wschodzących odpowiadają za ponad 70% efektywnego kursu wspólnej waluty. [Źródło ryzyka nr 5] Dalsze spowolnienie w gospodarkach wschodzących (ponowny spadek cen surowców) [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Spadające ceny surowców, problemy ze wzrostem gospodarczym w Chinach oraz zbliżająca się zmiana polityki monetarnej Stanów Zjednoczonych — wszystkie te czynniki wzbudzają obawy przed powtórką z kryzysu z lat 1997–1998 (gdy doszło do powszechnego załamania na rynkach wschodzących). Należy pamiętać, że rynki wschodzące znajdują się pod presją od czasu zakończenia amerykańskich programów QE. Dotychczas wyłącznie Azji udawało się opierać tej presji dzięki dobrej kondycji chińskiej gospodarki oraz jej zdolności do ograniczania skutków trudności. Bankructwa przedsiębiorstw i wskaźniki wyprzedzające aktywności niekiedy wzbudzały alarm na rynkach, jednak zasoby zaangażowane przez władze Chin (cięcia stóp procentowych i obniżenie stopy rezerw obowiązkowych dla banków, zastrzyki płynności, środki fiskalne i podatkowe, utrzymanie polityki walutowej itp.) ostatecznie ustabilizowały sytuację. Obecnie sytuacja jest znacznie bardziej skomplikowana, a Azja zanurkowała tak, jak kiedyś Europa i Ameryka Łacińska. Prognozy wzrostu są regularnie korygowane w dół — występuje też ryzyko, że popyt wewnętrzny spadnie, a polityka ekonomiczna okaże się nieefektywna. Wpływ na rynek Ten scenariusz byłby potwierdzeniem bieżącego, tylko na większą skalę: stałe spowolnienie na rynkach wschodzących i ciąg dalszy ożywienia w krajach rozwiniętych. Trudno jest uwierzyć, że kraje rozwinięte okazałyby się całkowicie odizolowane w takim klimacie, jednak należy liczyć na kontynuację spadków cen surowców i kursów walut rynków wschodzących, a także odpływu kapitału z tych krajów. W takiej sytuacji opłacalny będzie wybór aktywów z krajów rozwiniętych i bezpiecznych przystani. [Źródło ryzyka nr 6] Nowy kryzys w Europie [prawdopodobieństwo] 5% Analiza W trakcie greckiego kryzysu wystąpiła poważna różnica zdań w odniesieniu do nadzoru ekonomicznego nad strefą euro, potrzeby stosowania bodźców stymulacyjnych, przyjęcia reform w odpowiedzi na kryzys, zarządzania greckim długiem, a nawet roli EBC. Po raz kolejny obnażone zostały ograniczenia europejskich instytucji. Jednym z głównych powodów jest to, że kryzysy takie jak obecny — i dotyczące ich środki zaradcze — po prostu nigdy nie zostały (lub nie mogły zostać) przewidziane w europejskich traktatach, zaś „dogmat konwergencji” nie przygotował europejskich instytucji na takie scenariusze ryzyka. Zadanie polega obecnie na zareagowaniu na wyzwania takie jak europejski deficyt nadzoru, brak koordynacji polityk budżetowych, niepowodzenie w zakresie nadzoru nad nierównowagą budżetów czy fakt niedokończenia mechanizmu mającego na celu wspieranie krajów przeżywających trudności, jak również nieuwzględnienie współzależności występujących w relacjach między krajami członkowskimi (podczas gdy stosowany przez EBC mechanizm zapobiegania rozprzestrzenianiu się kryzysu uległ znaczącej ewolucji, nie można tego powiedzieć o froncie budżetowym). Krótko mówiąc, konieczne jest obecnie zajęcie się iluzją konwergencji. Jest wysoce prawdopodobne, że ewentualny nowy kryzys grecki (lub europejski) byłby „śmiertelny” w skutkach, chyba że nastąpi „wielki skok naprzód” w stronę federalizmu. Wpływ na rynek Skutki negatywne są aż nazbyt dobrze znane: wzrost spreadów obligacji skarbowych i komercyjnych, a także wzrost zmienności — tylko że tym razem towarzyszyłoby im poważne osłabienie euro. Nowy kryzys europejski mógłby równie dobrze potwierdzić scenariusze rozpadu strefy lub przynajmniej opuszczenia jej przez słabsze kraje... chyba że scenariusz wyjścia kusi najsilniejsze z nich, co jest wysoce prawdopodobne, ponieważ są one „zmęczone” ekonomicznym i finansowym wspieraniem państw przeżywających problemy. [Źródło ryzyka nr 7] Kryzys płynności [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Oprócz opisanych powyżej scenariuszy ryzyka, które mogłyby doprowadzić do likwidacji pozycji i/lub portfeli, warto raz jeszcze przypomnieć, że występujące ograniczenia w zakresie płynności wymagają dodatkowej ostrożności. Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. czynniki takie jak spadek aktywów banków inwestycyjnych, ograniczenia regulacyjne, które doprowadziły do zakupu i utrzymania przez znaczących graczy dużych ilości obligacji, ograniczenie aktywności w zakresie inwestycji na własny rachunek i animowania rynków oraz dominacja banków centralnych za pośrednictwem programów QE „wydrenowały” rynki instrumentów stałodochodowych, a zamknięcie pozycji lub portfela wymaga obecnie więcej czasu (jeśli wierzyć Bankowi Anglii, trwa siedmiokrotnie dłużej niż przed kryzysem finansowym z 2008 r.). Wpływ na rynek Tego rodzaju trudności muszą być uwzględniane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jako ograniczenia dla budowania portfeli oraz parametry testów obciążeniowych. Należy spodziewać się planów wyjścia lub strategii hedgingu makroekonomicznego dla mniej płynnych segmentów portfela, lub też takich, które mogą stać się mniej płynne w trakcie kryzysu. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 7 12 nr Grudzień 2015 r. Czynniki ryzyka [Źródło ryzyka nr 8] Rynki finansowe formułują błędne długoterminowe prognozy stóp procentowych [prawdopodobieństwo] 70% Analiza W ostatnich trzech latach inwestorzy prognozowali zbyt wiele podwyżek stóp procentowych — zwłaszcza jeśli chodzi o Stany Zjednoczone. Koniec kryzysu finansowego, ożywienie aktywności gospodarczej i oczekiwania dotyczące zacieśnienia polityki monetarnej stanowią trzy czynniki najczęściej przywoływane jako argumenty za takimi prognozami. Potencjał wzrostu gospodarczego jest jednak niższy, zaś ożywienie gospodarcze jest mniej solidne niż w trakcie poprzednich cykli (poziom inwestycji jest niewystarczający, rynek pracy pozostaje zbyt słaby, wynagrodzenia nie rosną w wystarczającym stopniu itp.) — w rezultacie nadal jest zbyt wcześnie na normalizację polityki monetarnej. Co więcej, globalny nadmiar płynności w przewidywalnej przyszłości nie zniknie. Japonia i strefa euro nie zakończyły jeszcze swoich programów luzowania ilościowego. Chiny, Indie i wiele innych krajów nadal wdrażają ekspansywną politykę monetarną. Fed pozostanie ostrożny, a Bank Anglii nie sprzyja zacieśnianiu monetarnemu. A nawet jeśli założymy, że deficyty budżetowe nie są ściśle powiązane ze stopami długoterminowymi, to powszechna redukcja deficytów sektora publicznego wymagałaby raczej utrzymywania takich stóp na niskich poziomach. I wreszcie mamy realne źródła presji deflacyjnej: słabszy wzrost globalny, spadek globalnego handlu, spadek cen surowców, niższą inflację oraz ceny produkcji przemysłowej, które w najlepszym przypadku nie zmieniają się. Wpływ na rynek Występują bardzo istotne czynniki wpływające na utrzymywanie stóp długoterminowych na niskim poziomie. Równie dobrze może dość do znaczącej „zmiany wyceny” stóp długoterminowych — zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych, gdzie oczekiwania dotyczące podwyżek stóp wydają się przesadne, prognozy wzrostu gospodarczego zbyt optymistyczne, a bieżące stopy zbyt wysokie. [Źródło ryzyka nr 9] Ryzyko polityczne i geopolityczne [prawdopodobieństwo] 70% Analiza Koniec roku 2015 będzie trudny pod względem politycznym i geopolitycznym: Syria, ataki terrorystyczne, Państwo Islamskie i napływ migrantów to niektóre z sił osłabiających więzi dyplomatyczne między krajami — zwłaszcza w Europie. Na dodatek sytuacja polityczna w niektórych krajach, takich jak Brazylia i Turcja, bynajmniej nie poprawia ogólnego klimatu. Zaangażowanie Stanów Zjednoczonych w walkę z Państwem Islamskim, a co najważniejsze charakter tego zaangażowania, jest obecnie przedmiotem debaty, zaś w 2016 r. prawdopodobnie nadal pozostanie ono kwestią sporną. Wpływ na rynek Na horyzoncie nie ma powszechnej destabilizacji, jednak należy przygotować się na regularne skoki napięcia i zmienności. Jednakże mimo iż bieżące źródła ryzyka politycznego są wyraźnie określone i konkretne, nie wystarczą one, by zmienić perspektywy wzrostu lub orientacje na rynkach finansowych. [Źródło ryzyka nr 10] Brexit [prawdopodobieństwo] 50% Analiza Premier David Cameron, ponownie wybrany w 2015 roku, ogłosił, że do końca 2017 roku (w październiku 2016 roku?) zorganizuje referendum w sprawie opuszczenia Unii Europejskiej (Britain’s exit = Brexit). Jeżeli Wielka Brytania (Anglia, Szkocja, Walia i Irlandia Północna) zagłosuje za opuszczeniem Unii, możliwe będą dwa scenariusze. W scenariuszu nr 1 (najkorzystniejszym i najbardziej prawdopodobnym) Wielka Brytania otrzyma status podobny do Szwajcarii, która nie jest członkiem Unii Europejskiej, ale zawarła z nią umowy handlowe. W scenariuszu nr 2 (najbardziej niekorzystnym) wszystkie więzi łączące Wielką Brytanię z Unią Europejską zostaną przecięte. Ucierpią wolumen i koszty handlu, zwłaszcza w zakresie usług finansowych, substancji chemicznych i samochodów — wszystkich sektorów, które w ramach UE są w wysokim stopniu zintegrowane. Negatywny wpływ na kraje UE byłby mniejszy, jednak najbardziej ucierpiałyby te, które utrzymują z Wielką Brytanią bliskie więzi, czyli przede wszystkim Irlandia, ale też Luksemburg, Belgia, Szwecja, Malta i Cypr. Należy zauważyć, że „utrata” Wielkiej Brytanii doprowadzi do korekty składek do budżetu Unii — najbardziej ucierpią, oczywiście, najwięksi płatnicy, czyli Niemcy i Francja. Licząc proporcjonalnie, składka Niemiec wzrośnie o 2,2 mld euro, Francji o 1,9 mld euro, a Włoch o 1,4 mld euro. Wpływ na rynek Obecnie prawdopodobieństwo przegłosowania Brexit wynosi 50%, zaś w przypadku opuszczenia Unii prawdopodobieństwo scenariusza „miękkiego” wynosi 75%. Niezależnie od tego, co się wydarzy, zwłaszcza w przypadku „twardego” wyjścia dojdzie do osłabienia funta szterlinga i długoterminowego negatywnego wpływu na brytyjskie PKB. Występują też dwa czynniki, które mogły przyczynić się do utrzymania monetarnego status quo. Po pierwsze, 50% brytyjskiego eksportu trafia do Unii Europejskiej. Po drugie, Wielka Brytania przestałaby korzystać z porozumień wynegocjowanych między UE i Kanadą, Stanami Zjednoczonymi, Japonią, Indiami, Singapurem i Malezją i wieloma innymi krajami. 8 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 12 nr Grudzień 2015 r. Perspektywa makroekonomiczna GRUDZIEŃ AMERYKA PŁN. I PŁD. STANY ZJEDNOCZONE CZYNNIKI RYZYKA W latach 2016–2017 ożywienie wyhamuje, a zacieśnianie polityki pieniężnej będzie bardzo ostrożne. > Potencjał wzrostu > Ożywienie jest napędzane przez poprawę sytuacji na rynku pracy, korzystny wpływ tańszej ropy na opóźniony konsumpcję oraz wzrost popytu na nieruchomości mieszkalne. Przyspieszenie wzrostu wynagrodzeń musi w przewidywalnej jednak jeszcze zostać potwierdzone. Przemysł nadal znajduje się pod presją ze strony aprecjacji dolara, przyszłości (trwała spadku cen ropy naftowej w sektorze energetycznym i spowolnienia w krajach wschodzących. stagnacja). > Mniej więcej w latach 2016–2017 ożywienie będzie stopniowo tracić parę — głównie ze względu na > Nadmierny wzrost dolara. spowolnienie w zakresie tworzenia miejsc pracy (gospodarka bliska pełnego zatrudnienia) i rozpraszanie > Nieuchronne mocy nabywczej wywołane przez spadające ceny ropy naftowej. rozprzestrzenienie się > Fed podniesie podstawowe stopy w grudniu, ale ruchowi temu będą towarzyszyć bardzo ostrożne problemów rynków wypowiedzi dotyczące tempa kolejnych podwyżek. wschodzących. BRAZYLIA > Wymknięcie się inflacji > Warunki gospodarcze w Brazylii pogarszają się nieustannie od czasu nasilenia kryzysu politycznego. > Dwóch członków organu banku centralnego odpowiedzialnego za politykę monetarną wezwało do kolejnej spod kontroli. podwyżki głównej stopy procentowej, niewątpliwie w celu zwiększenia wiarygodności swojej instytucji > Wprowadzenie w relacjach z rynkami, zważywszy na to, że polityka fiskalna kraju raczej nie sprzyja reformom w kontekście łagodniejszego policy mix. kryzysu politycznego. > Rosnąca niestabilność > Trudno jest oczekiwać zakończenia kryzysu przed 2017 r. Kluczowym czynnikiem wpływającym na polityczna. rozwiązanie bieżących problemów pozostaje przywrócenie zaufania do rządu. EUROPA STREFA EURO > Rozprzestrzenienie się Ciąg dalszy ożywienia wspieranego polityką monetarną i fiskalną. > Ożywienie przyspieszyło w III i IV kwartale dzięki poprawie popytu wewnętrznego (zwłaszcza konsumpcji problemów gospodarczych i wydatków publicznych, ponieważ inwestycje nadal były zbyt niskie) i pomimo stosunkowo niesprzyjającego i finansowych, z którymi otoczenia zewnętrznego (spowolnienie na rynkach wschodzących). borykają się rynki >F inansowe środki naprawcze, plany oszczędnościowe oraz korzyści uzyskane dzięki reformom strukturalnym wschodzące. pozwolą na utrzymanie ożywienia, a nawet mogą pozwolić na jego nieznaczne przyspieszenie w 2016 r. > Zwiększająca się presja Spadek cen ropy i deprecjacja euro w latach 2014–2015 nadal odgrywają korzystną rolę. deflacyjna. >E BC zwiększył skalę swoich niekonwencjonalnych środków z zakresu polityki monetarnej (kolejna obniżka > Ryzyko polityczne (wysoki stopy depozytowej i rozszerzenie programu skupu obligacji, który obecnie może obejmować papiery wynik partii przeciwnych regionalne). EBC jest również gotów do zwiększenia skali działania na wypadek wszelkich nowych obecnemu kształtowi rozczarowujących danych dotyczących wzrostu gospodarczego lub inflacji. europejskich instytucji w wyborach zaplanowanych na 2015 r.). WIELKA BRYTANIA Niewielkie spowolnienie w 2016 r. wywołane przez programy oszczędnościowe i niepewność związaną > Aprecjacja GBP. z potencjalnym opuszczeniem UE. >D eficyt finansów > Aktywność gospodarcza jest wysoka — pobudza ją ożywienie w strefie euro. Sytuacja na rynku pracy publicznych i deficyt na poprawia się, a wynagrodzenia realne rosną. rachunku bieżącym nadal > Mimo że środki oszczędnościowe mające na celu zmniejszenie deficytu finansów publicznych zostały bardzo wysokie. ograniczone w stosunku do tego, czego spodziewano się jeszcze kilka miesięcy temu, w 2016 r. nieco > Referendum w sprawie umniejszą one wzrost gospodarczy, a niepewność związana z referendum w sprawie opuszczenia UE przez Brexit zaplanowane na 2016 Wielką Brytanię praktycznie na pewno zaszkodzi klimatowi biznesowemu. (lub 2017) r. > Charakteryzująca się niemal pełnym zatrudnieniem gospodarka świadczy o możliwości podwyżki stóp w 2016 r., jednak perspektywa referendum w sprawie Brexit skłoni Bank Anglii do ostrożności. AZJA CHINY Chińska gospodarka w najbliższym czasie będzie zbliżać się do minimum cyklu, a w latach 2016–2017 > Minimum cyklu będzie pełnić rolę stabilizacyjną. w najbliższym czasie. > W ostatnich miesiącach takie wskaźniki, jak indeks PMI sektora produkcyjnego, inflacja producencka, > Stabilizator światowej ceny cementu, sprzedaż nieruchomości mieszkalnych, sprzedaż samochodów oraz inwestycje w środki gospodarki w latach trwałe wykazywały w Chinach pierwsze oznaki dotarcia do minimum cyklu lub też nieznacznej poprawy. 2016–2017. Spodziewamy się, że takie zbliżanie się do minimum cyklu potrwa przynajmniej dwa do trzech kwartałów. > Sądzimy, że w latach 2016–2017 Chiny będą swego rodzaju stabilizatorem globalnej gospodarki, z kilku powodów: i) pogorszenie obecnej sytuacji gospodarczej trochę potrwa (co najmniej kolejne dwa lata); ii) począwszy od mniej więcej połowy 2016 r. efekty polityki stymulacyjnej mogą zacząć wywierać realny, stabilizujący wpływ na gospodarkę; a ponadto iii) dodatkowe, rozsądne działania polityczne mogą zmienić tę drogę, a Chinom nie brakuje tego rodzaju narzędzi. INDIE W latach 2016–2017 znajdzie się w dobrym położeniu: i) efekty rządów Modiego; ii) już opóźnione lub > Wzrost gospodarczy ograniczone co do zakresu podwyżki stóp Fedu; iii) stale niskie ceny ropy; iv) globalna dezinflacja; v) przestrzeń w Indiach powinien na obniżki stóp banku centralnego. przyspieszyć. JAPONIA > Narażenie na chińskie Oczekuje się, że popyt wewnętrzny wzrośnie dzięki wsparciu korzystnego policy mix. > W 2015 r. wzrost gospodarczy Japonii był nieregularny — mieliśmy do czynienia z niepewnością dotyczącą spowolnienie Chin, a także z trudnościami gospodarstw domowych w zakresie przystosowania się do rosnących cen gospodarcze. konsumenckich dóbr podstawowych. > Niepewność polityczna > Podwyżki wynagrodzeń i powrót inwestycji będą sprzyjać poprawie w 2016 r. Przedsiębiorstwa skorzystają (wybory do izby wyższej na zmniejszonym podatku od osób prawnych. parlamentu w połowie > Bank Japonii zwiększy swoje wsparcie, starając się zapobiec nadmiernej deprecjacji JPY. 2016 r.). Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 9 12 nr Grudzień 2015 r. Prognozy makroekonomiczne i finansowe PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA • Stany Zjednoczone: faza ekspansji jeszcze się nie zakończyła. Sytuacja na rynku pracy nadal ewoluuje we właściwym kierunku (mimo pewnego spowolnienia), a otoczenie ciągle sprzyja ciągłemu wzrostowi konsumpcji. Dla porównania, sektory narażone na ryzyko międzynarodowe cierpią z powodu umocnionego dolara oraz spowolnienia na rynkach wschodzących. • Japonia: powolne wyjście z deflacji. Gospodarstwa domowe muszą przystosować się do wyższych cen. Wzrost wynagrodzeń stanowi klucz do trwałego ożywienia, jednak spowolnienie w Chinach szkodzi zaufaniu przedsiębiorstw. • Strefa euro: ożywienie trwa, ale jest powolne. Źródła ryzyka wewnętrznego (deflacja i kryzys w Grecji) są coraz mniej istotne, jednak ryzyko zewnętrzne (narażenie na spowolnienie na rynkach wschodzących) narasta. Ożywienie inwestycji nadal jest wysoce niewystarczające. • Brazylia: z wzrostem PKB w III kw. na poziomie -4,5% w stosunku do -3% w II kw., Brazylia coraz bardziej pogrąża się w recesji. Należy zauważyć, że w świetle pogorszenia warunków gospodarczych i politycznych na początku września obniżyliśmy swoje prognozy wzrostu gospodarczego do -3,0% w bieżącym roku i -1,5% w roku 2016. Kryzys polityczny osiągnął szczyt, a recesja z 2016 r. może okazać się jeszcze gorsza niż dotychczas przewidywaliśmy. W rezultacie raz jeszcze obniżamy naszą prognozę na rok 2016 do -2%. • Rosja: w III kwartale PKB zmalał o 4,1% r/r, co jednak stanowiło niewielką poprawą w stosunku do poprzedniego kwartału (spadek o 4,6% r/r). Chociaż wydaje się, że rosyjska gospodarka uderzyła już o skaliste dno, utrzymujemy nasz scenariusz głębokiej recesji w 2015 r. (-4,5%), a następnie -1,8% w 2016 r. Trzeba pamiętać, że występuje pewna liczba wewnętrznych i/lub zewnętrznych czynników, które prawdopodobnie przyczynią się do powrotu dodatniego wzrostu gospodarczego w 2016 r. Rzeczywisty wzrost PKB, % Średnie roczne (%) Inflacja (CPI, r/r, %) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA 2,4 2,2 1,8 0,2 1,8 1,9 Japonia 0,7 1,6 0,9 0,5 0,8 1,4 Strefa euro 1,4 1,5 1,4 0,1 0,9 1,5 Niemcy 1,6 1,6 1,5 0,2 1,3 1,7 Francja 1,1 1,2 1,1 0,1 0,8 1,3 Włochy 0,8 1,2 1,4 0,2 0,6 1,1 Hiszpania 3,1 2,3 1,5 -0,4 0,5 1,0 Wlk. Brytania 2,4 2,2 2,2 0,2 1,4 1,7 Rosja -4,5 -1,8 1,0 15,8 10,0 8,5 Turcja 2,9 2,6 3,0 7,4 7,5 7,0 Chiny 6,5 6,0 5,8 1,5 1,2 1,0 Indie 7,2 7,4 7,2 5,2 5,4 5,0 Indonezja 4,8 5,0 4,8 7,0 6,8 6,8 Brazylia -3,0 -2,0 0,0 9,0 7,0 6,5 Kraje rozwinięte 1,8 1,9 1,7 0,3 1,4 1,7 Kraje wschodzące 3,9 4,1 4,3 4,4 4,0 3,8 Świat 3,0 3,1 3,2 2,6 2,9 2,9 Źródło: Amundi Research PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH ED: pierwsza podwyżka stóp Fedu nastąpi w grudniu. Cykl zacieśniania polityki monetarnej będzie F realizowany bardzo powoli, a jego skala będzie bardzo ograniczona. EBC: EBC przedłużył swój program luzowania ilościowego do marca 2017 r., a ponadto rozszerzył program PSPP na obligacje samorządów regionalnych. Bank obniżył swoją stopę depozytową do -0,30%, jednak poinformował też, że obniży ją ponownie wyłącznie w przypadku znaczącego szoku. EBC jeszcze przez wiele lat będzie utrzymywać politykę zerowych stóp procentowych. Bank Japonii: Bank Japonii nie wydaje się zdeterminowany, by szybko zwiększyć skalę swojego programu luzowania jakościowego i ilościowego (QQE). Bank Anglii: pierwsza podwyżka stóp Banku Anglii nastąpi w drugim półroczu 2016 r. 2015-12-07 Amundi +6 m. Konsensus I kw. 2016 r. USA 0,25 0,75 0,85 1,00 1,25 Strefa euro 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 Japonia 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Wlk. Brytania 0,50 0,50 0,70 0,75 1,05 Prognozy rentowności obligacji dwuletnich PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH 2015-12-07 S tany Zjednoczone: wzrost amerykańskich stóp długoterminowych będzie ograniczony. Rentowności krótkoterminowe wzrosną bardziej. S trefa euro: presja spadkowa na rentowności długoterminowe związana z programem QE EBC utrzyma się jeszcze przez pewien okres. Rentowności długoterminowe powinny utrzymać się na poziomach zbliżonych do obecnych. W ielka Brytania: wzrost brytyjskich stóp długoterminowych będzie powolny i ograniczony. Amundi +6 m. Forward + 6m Amundi 12m. Forward + 12m USA 0,89 1,00/1,20 1,26 1,20/1,40 1,60 Niemcy -0,38 -0,40/-0,20 -0,37 -0,40/-0,20 -0,35 Japonia -0,02 0,00/0,20 -0,02 0,00/0,20 -0,01 Wlk. Brytania 0,59 0,60/0,80 0,75 0,80/1,00 0,91 Prognozy rentowności obligacji 10-letnich J aponia: Bank Japonii kontroluje całość krzywej dochodowości tutejszych obligacji. Kontynuacja QE będzie oznaczać brak powodów do znaczącego wzrostu stóp. 2015-12-07 Amundi +6 m. Forward + 6m Amundi 12m. Forward + 12m USA 2,24 2,20/2,40 2,37 1,80/2,00 2,49 Niemcy 0,47 0,40/0,60 0,55 0,40/0,60 0,62 Japonia 0,32 0,20/0,40 0,38 0,20/0,40 0,44 Wlk. Brytania 1,87 1,80/2,00 1,98 1,80/2,00 2,08 PROGNOZA DLA WALUT E UR: wdrożenie QE nadal będzie wpływać na kurs euro. Amundi Konsensus 12m. III kw. 2016 r. 2015-12-04 Amundi +6 m. Konsensus I kw. 2016 r. Amundi 12m. Konsensus III kw. 2016 r. 1,05 U SD: dolar powinien nieznacznie aprecjować nawet jeśli potencjał aprecjacji jest niższy niż kilka miesięcy temu. EUR/USD 1,08 1,05 1,04 1,05 USD/JPY 123 125 125 125 125 J PY: wątpliwości odnośnie Chin i awersja do ryzyka doprowadziły do niewielkiej aprecjacji jena, jednak władze Japonii nie pozwolą na trwanie takiego stanu, ponieważ deprecjacja krajowej walut stanowi jeden z głównych filarów Abenomics GBP/USD 1,51 1,50 1,50 1,62 1,52 USD/CHF 1,00 1,05 1,05 1,05 1,05 USD/NOK 8,67 8,76 8,83 8,76 8,7 USD/SEK 8,55 8,76 8,93 8,67 8,83 USD/CAD 1,35 1,35 1,35 1,40 1,34 AUD/USD 0,73 0,65 0,68 0,65 0,69 NZD/USD 0,66 0,60 0,62 0,60 0,62 G BP: umiarkowany wzrost w stosunku do euro. Poprawa danych fundamentalnych z brytyjskiej gospodarki przyspieszyła bardziej niż w strefie euro. 10 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
