Kruszwica S.A.

Data: 06.10.2009
Rekomendacja: TRZYMAJ
Wycena: 63,8 zł
Aleje Jerozolimskie 123a, 02-017 Warszawa
Tel.: (48-22) 397-60-60, Fax.: (48-22) 397-60-61
e-mail: [email protected]
Kruszwica S.A.
Analityk: Robert Kurowski, makler p.w.
Kurs bieżący (zł):
Liczba akcji (tys.):
Free float:
Spożywczy
Jedną akcję Kruszwica S.A. wyceniamy na poziomie 63,8
zł. W związku z tym, że to o 2,5% więcej od bieżącej
wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację
Trzymaj.
62,20
22 987
9,5% (136 mln zł)
Dane skonsolidowane
(tys. zł)
31.12.07s
31.12.08s
1H 09
2009P
Przychody ogółem, w tym:
1 855 048
2 143 106
1 011 982
2 143 106
Zysk operacyjny
78 169
198 666
103 781
192 880
Zysk netto
33 062
128 929
74 282
128 586
Wartość księgowa
442 205
522 852
590 867
645 171
Kapitalizacja
431 141
1 429 690
1 429 788
1 429 788
22 339
22 339
22 987
22 987
Liczba akcji (w tys.)
EPS (zł)
1,48
5,77
5,37
5,59
19,80
23,41
25,70
28,07
P/E*
13,0
11,1
11,6
11,1
P/BV
1,0
2,7
2,4
2,2
19,30
64,00
62,20
62,20
BVPS (zł)
Kurs (zł)**
* dla 1H09 wskaźnik obliczony za ostatnie 4 Q
** dla 1H09 i 2009P kurs bieżący
s - dane skonsolidowane
P - prognoza DM AMERBROKERS
Akcjonariusze:*
% akcji
Bunge B.V.
64,2%
64,2%
Windstorm Limited
26,2%
26,2%
Pozostali
Razem
% głosów
9,5%
9,5%
100,0%
100,0%
*Stan na dzień sporządzenia analizy
WIG (12 m-cy)
60000
57500
55000
52500
50000
47500
45000
42500
40000
37500
35000
32500
30000
27500
25000
22500
20000
Kruszwica (12 m-cy)
70,00
61,00
52,00
43,00
34,00
25,00
Kruszwica jest największym w Polsce i jednocześnie jednym
z największych w Europie Środkowej przetwórcą nasion
oleistych i producentem tłuszczów roślinnych. Atutami
Spółki są: inwestor strategiczny (Bunge) oraz stabilna
sytuacja operacyjna i finansowa – Kruszwica co roku
wypłaca dywidendę (za 2008 rok 3 PLN brutto, 53% zysku
rocznego). Spółka jest liderem w segmencie konsumenckim
(oleje i margaryny) oraz znaczącym graczem w produktach
masowych (śruta).
Obecny
potencjał
produkcyjny
Kruszwicy
jest
konsekwencją m.in. rozpoczęcia konsolidacji branży i
wchłonięcia zakładów Ewico, ZPT Olvit, Olvit-Pro, ZPT
Warszawa. Naszym zdaniem należy zwrócić uwagę na fakt,
że Kruszwica jest też dostawcą komponentów do produkcji
estrów oraz biomasy (śruta). W związku z tym, w wyniku
ustawowego zwiększania ich domieszki do paliw (10% od
2010 roku), znaczenie i opłacalność dostaw tego rodzaju
produkcji ZT Kruszwica powinny rosnąć.
W pierwszym półroczu br. Kruszwica zanotowała 2,1%
spadek przychodów, co wynikało z awarii urządzenia do
produkcji oleju oraz czasowego zaprzestania dostaw do
sieci Biedronka. W związku z tym, że czynniki te nie
powinny mieć negatywnego wpływu w drugiej połowie
br., łączna sprzedaż Spółki w tym okresie powinna naszym
zdaniem zwiększyć się o 11,8% w ujęciu 2H09/1H09 (+0,8%
r/r). W konsekwencji, Spółka powinna zakończyć br.
obrotami na poziomie zbliżonym do roku ubiegłego.
W swojej prognozie ostrożnie zakładamy 3% wzrost
przychodów w kolejnych latach prognozy (od 2010 roku)
oraz stały, uśredniony poziom rentowności EBIT (8,5%)
oraz netto (5,5%). W przypadku umiejętnego, tak jak to
miało miejsce w
roku 2008, wykorzystania wahań
pomiędzy cenami surowca, a produktami, zyskowność
biznesu Kruszwicy powinna zostać poprawiona. Czynnikiem
wzrostu będzie również wspomniany wzrost popytu na
biokomponenty oraz możliwość ograniczenia kosztów
stałych na skutek ostatniego połączenia z ZPT Warszawa.
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
Branża
Ocenę sytuacji w branży opieramy na danych dotyczących zmian wielkości produkcji oraz popytu na
główny surowiec używany przez Spółkę, tj. rzepak. Analizowanym obszarem jest także rynek tłuszczów
roślinnych, które obok śruty rzepakowej są najważniejszymi co do znaczenia produktami w ofercie
Zakładów Tłuszczowych Kruszwica.
Rzepak –
produkcja
W ostatnich latach rzepak stał się najważniejszą rośliną w grupie roślin o zastosowaniu przemysłowym i
ma na świecie ponad 3/4 udział w strukturze produkcji z nasion. W ciągu ostatnich 50 lat produkcja
rzepaku na świecie wzrosła ponad 14-krotnie (z 3,6 mln ton na początku lat 60-ych do ponad 56 mln ton
w sezonie 2008/2009). W Polsce, mimo zmniejszenia powierzchni zasiewów w latach poprzednich
(areał obniżył się o 3% r/r) oraz przy niesprzyjającej pogodzie, sezon 2008/2009 był korzystny dla
producentów. Według szacunków Krajowego Zrzeszenia Producentów Rzepaku, zbiory przekroczyły 2,2
mln ton (+2% r/r), co w dużej mierze wynikało ze wzrostu plonów rzepaku (wydajność z ha wzrosła o
5%). Według danych Instytutu Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej (IERiGŻ), Polska ma
dodatni bilans śruty rzepakowej, co oznacza, że krajowa produkcja z nadwyżką pokrywa
zapotrzebowanie odbiorców – rynku.
Rzepak – ceny
Podstawowym czynnikiem mającym wpływ na kondycję podmiotów (producenci, odbiorcy - zakłady
tłuszczowe) funkcjonujących w branży uznać należy relacje cen surowców, tj. głównie nasion rzepaku, w
stosunku do cen produktów. Od 2006 roku nastąpił wyraźny wzrost cen rzepaku, zarówno w ujęciu
globalnym jak i w kraju. Sytuacja ta spowodowana była rosnącym popytem, jak i prognozami zużycia
tego surowca, także ze względu na rozwój produkcji estrów do biodesla. Tendencja wzrostu cen
surowca utrzymała się w roku 2007 i 2008. Zwyżka cen surowca do produkcji, jakim jest rzepak była
podobna w charakterze do przebiegu notowań innych surowców rolnych, gdzie z czasem doszło do
spekulacji. Na koniec ubr. cena skupu rzepaku w Polsce wzrosła o +20%, tj. do 1268 zł/tonę. W
pierwszym półroczu br., podobnie jak w przypadku innych surowców, nastąpił spadek cen (-20% od
stycznia do lipca br.), natomiast cena rzepaku w portach europejskich była o ponad 40% niższa niż przed
rokiem. IERiGŻ przewiduje, że od stycznia 2010 roku ceny rzepaku będą się umacniać, co podyktowane
będzie wzrostem popytu na olej rzepakowy, jako pochodnej ustawowego obowiązku wzrostu
1
procentowej domieszki biododatków do paliw płynnych . GUS szacuje, że w 2009 roku zbiory rzepaku i
rzepiku wyniosą około 2,4 mln ton, tj. o 13,9% więcej r/r oraz o 103% więcej niż w ostatnim pięcioleciu.
Tłuszcze roślinne W bieżącym roku ceny detaliczne tłuszczów roślinnych podlegają tendencji zniżkowej, przy czym
większy spadek cen ma miejsce w przypadku margaryn niż olejów roślinnych. Charakterystyczne, że
– ceny
tłuszcze roślinne są w dalszym ciągu znacznie droższe niż w analogicznym okresie roku poprzedniego,
wzrost cen wynosi około +5,7%. W czasie pierwszych siedmiu miesięcy br. ceny detaliczne tłuszczów
roślinnych zmalały średnio o 1,8%, natomiast tłuszczów zwierzęcych o 0,5%. Według danych GUS, w
tym samym okresie ceny żywności łącznie z napojami bezalkoholowymi wzrosły o 3,5%.
1
Przemysł
olejarski
Krajowy przemysł olejarski reprezentowany jest głównie przez kilku przetwórców, mających ze względu
na posiadane moce przerobowe decydujący wpływ na wielkość produkcji: WZM ADM Szamotuły, ZT
Kruszwica, Ewico-Brzeg, Elstar Oils, ZT w Bodaczowie Sp. z o.o., ZPT w Warszawie. W 2006 roku
rozpoczęty został proces konsolidacji branży, zapoczątkowany przez połączenie spółek: ZT Kruszwica,
Ewico, ZPT Olvit, Olvit-Pro. W bieżącym roku nastąpił kolejny etap tej konsolidacji, ZT Kruszwica
połączyły się spółką zależną - Zakładami Przemysłu Tłuszczowego w Warszawie.
Koncentracja
branży
Od lat cechą krajowego sektora olejarskiego była silna koncentracja, która zwiększyła się na skutek
opisanej powyżej konsolidacji. Sektor olejarski jest także jedną z najbardziej skoncentrowanych
krajowych gałęzi przemysłu przetwórstwa rolniczego. Wymienione zakłady zaopatrują w tłuszcze
roślinne niemalże cały rynek tłuszczowy, ponieważ dysponują łącznie ponad 80% mocy przerobowej
krajowego przemysłu olejarskiego. W Polsce funkcjonuje również ponad 20 przetwórców o mniejszym
potencjale. Są to głównie małe tłocznie i rozlewnie olejów, dokonujące rozlewu pod własną marką
olejów zakupionych od dużych zakładów tłuszczowych.
IERiGŻ, Rynek rolny, 09.2009 r.
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
2
Przedmiot działalności
Profil działania
Zakłady Tłuszczowe Kruszwica S.A. (ZT Kruszwica) są największym w Polsce i jednocześnie jednym z
największych w Europie Środkowej przetwórcą nasion oleistych i producentem tłuszczów roślinnych. ZT
Kruszwica wraz z podległymi zakładami produkcyjnymi wytwarza oleje konfekcjonowane, margaryny
oraz tłuszcze przeznaczone na rynek konsumencki oraz dla potrzeb przemysłowych. Bardzo ważnym
segmentem działania jest handel roślinami oleistymi (śruta), a także surowymi i rafinowanymi olejami
roślinnymi do zastosowań przemysłowych, tj. dla sektora produkcji biopaliw i biokomponentów.
W lutym br. Spółka przejęła cały pakiet udziałów mniejszościowych w spółce zależnej ZPT Warszawa
S.A. W następstwie tego przestała istnieć Grupa Kapitałowa Kruszwica S.A., obejmująca podmioty
konsolidowane: ZT Kruszwica S.A. i ZPT w Warszawie S.A. Wcześniej, na skutek rozpoczętego w roku
2006 procesu konsolidacji, ZT Kruszwica przejęły udziały w następujących podmiotach: Ewico Brzeg, ZPT
Olvit Gdańsk, Olvit-Pro Warszawa. Obecnie, po opisanym przejęciu, oprócz ZT Kruszwica, w ramach
przedsiębiorstwa funkcjonują cztery zakłady produkcyjne: w Gdańsku, Kobylnikach, Warszawie oraz w
Brzegu. Najbardziej znanymi markami handlowymi (produkty konsumenckie) wśród olei są: Olej
Kujawski, Olek, Bartek, a w margarynach: Smakowita, Manuel, Palma z Kruszwicy.
Przychody
Przychody Kruszwica (w mln zł)
2 500
133,5%
2 131,4
2 000
2 131,4
130,0%
110,0%
1 846,4
90,0%
1 500
70,0%
992,4
1 000
50,0%
790,6
661,7
30,0%
15,4%
500
19,5%
-2,1%
0,0%
1 H 2009
2009P
0
10,0%
-10,0%
2005s
2006s
2007s
2008s
Przychody ze sprzedaŜy (w mln zł)
Wzrost (%)
Źródło: Raporty Kruszwica S.A.
s – dane skonsolidowane
P – prognoza DM AmerBrokers S.A.
Zasadnicza zmiana w sytuacji przychodowej Grupy Kruszwica (sprawozdania do 2008 roku) nastąpiła
w roku 2007, po włączeniu w jej struktury wymienionych wcześniej zakładów tłuszczowych. W związku
z tym, roczne obroty Grupy podwoiły się i stały się bazą do porównania wyników uzyskiwanych w latach
następnych. Rok ubiegły Grupa Kruszwica zakończyła ponad 15% wzrostem przychodów. Wzrost cen
surowca został przeniesiony głównie na odbiorców przemysłowych dzięki dobrej koniunkturze
i wysokiemu popytowi na produkty finalne. Należy uwzględnić fakt, że efekt przeniesienia wzrostu cen
surowca na produkty konsumenckie nie jest regułą i zwykle jest przesunięty w czasie oraz wiąże się
z ograniczoną akceptacją przez klientów. Dodatkowym problemem jest konkurencja na rynku - walka
cenowa. Oprócz umocnienia dotychczasowej oferty marek produktów konsumenckich i przemysłowych
(oleje, margaryny), istotny wpływ na sytuację przychodową w 2008 roku miał wzrost w sprzedaży
olejów surowych oraz śruty jako biomasy do produkcji biokomponentów.
W pierwszym półroczu br. Spółka zanotowała ponad 2% spadek przychodów, co związane było z
wahaniami na rynku surowców (spadek cen), zaostrzeniem walki konkurencyjnej oraz między innymi
zaprzestaniem sprzedaży przez ZT Kruszwica Oleju Kujawskiego w sieci sklepów Biedronka. Sytuacja ta
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
3
spowodowana była brakiem możliwości osiągnięcia porozumienia co do przyszłych warunków
handlowych pomiędzy stronami. W lipcu br. strony doszły do porozumienia w zakresie warunków
2
handlowych, w efekcie czego Spółka wznowiła dostawy do sieci Biedronka .
Dodatkowo, w maju br. miała miejsce poważna awaria jednego z urządzeń do produkcji olejów (toster
w dziale olejarni w Kruszwicy), w wyniku czego wydział ten został wyłączony z przerobu nasion na olej
surowy na około miesiąc. Szacowane przez Spółkę ograniczenie wolumenu sprzedaży na skutek opisanej
awarii to 15 tys. ton oleju luzem. W okresie pierwszego półrocza Spółka wyprodukowała łącznie 115 tys.
ton olejów rafinowanych i surowych luzem.
Eksport
Sprzedaż eksportowa stanowi około 15% przychodów ogółem ZT Kruszwica, w tym sprzedaż produktów
poza granicami kraju ma 87% udział.
Sezonowość
Sezonowość ma wpływ na wyniki uzyskiwane przez Spółkę w poszczególnych kwartałach roku, jednak
różnice pomiędzy poszczególnymi okresami nie są duże i wynoszą kilka procent. Według danych ZT
Kruszwica, wolumeny sprzedaży, zwłaszcza produktów wysoko przetworzonych takich jak olej
konfekcjonowane czy margaryny są zdecydowanie niższe w drugim i trzecim kwartale roku, rosną
natomiast w kwartale czwartym.
Struktura
przychodów
Struktura przychodów ze sprzedaży Kruszwica S.A.
Oleje rafinowane i surowe luzem
Oleje konfekcjonowane
Margaryny konsumenckie
Śruta rzepakowa
Margaryny profesjonalne
Tłuszcze profesjonalne
Pozostałe
Przychody ogółem
2008
udział (%)
31,5%
27,5%
13,8%
13,9%
6,0%
4,8%
2,5%
100,0%
Zmiana r/r
(%)
14,6%
18,5%
12,7%
23,0%
3,9%
11,5%
365,2%
15,4%
1 H 2009
udział (%)
33,5%
25,6%
14,1%
14,0%
6,6%
4,3%
1,8%
100,0%
Zmiana r/r
(%)
10,0%
-5,2%
0,0%
-8,2%
5,7%
-22,6%
-11,6%
-2,1%
Źródło: Raporty Kruszwica S.A.
Produkty stanowią blisko 99% sprzedaży Spółki, wśród nich decydujące znaczenie przypisać należy
olejom, które zapewniają około 60% przychodów. Struktura przychodów w podziale na poszczególne
produkty Spółki jest ustabilizowana. Sprzedaż olejów rafinowanych i surowych luzem wzrosła w 1H09 o
10% r/r, natomiast olejów konfekcjonowanych spadła o 5,2% (przerwa w dostawach do sieci
Biedronka). W ograniczeniu sprzedaży do sieci Biedronka oraz w niższych o 8,2% przychodach ze
sprzedaży śruty upatrywać należy przyczyn spadku przychodów ze sprzedaży produktów w pierwszym
półroczu br.
Spółka sprzedaje także towary – w kategorii tej nastąpił istotny spadek przychodów (-84%, -16,7 mln zł)
w olejach rafinowanych i surowych luzem, tj. na skutek opisanej awarii tostera. Opisane powyżej
zdarzenia i ich wpływ na poziom sprzedaży w poszczególnym asortymencie przełożyły się na ponad 2%
łączny spadek przychodów ze sprzedaży ZT Kruszwica w pierwszym półroczu br.
Sprawozdania finansowe
Bilans
ZT Kruszwica ma ustabilizowaną strukturę bilansu. W aktywach nieznaczną przewagę (ok. 56%) na
koniec każdego roku obrotowego mają aktywa obrotowe. Według stanu na dzień 30.06.09 roku ich
udział spadł do 39,4%, co spowodowane było wpływem sezonowości – spadkiem udziału zapasu
surowca, ponieważ skup rzepaku rozpoczyna się w trzecim kwartale roku (lipiec, sierpień).
W pasywach rośnie udział kapitałów własnych, dzięki wypracowywanym co roku zyskom. Różnice w
2
Źródło: Raport półroczny ZPT Kruszwica
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
4
strukturze pasywów na koniec pierwszego półrocza w stosunku do stanu z końca ubr. wynikają z
opisanego wpływu sezonowości skupu surowca i okresowego zmniejszenia w związku z tym
zapotrzebowania na środki obrotowe - krótkoterminowe kredyty i pożyczki. Sytuacja ta ulegnie zmianie
w kolejnych kwartałach i struktura bilansu na koniec br. powinna być zbliżona być do zanotowanej w
2008 roku.
Bilans
(w tys. zł)
AKTYWA TRWAŁE
Rzeczowe aktywa trwałe
Nieruchomości inwestycyjne
Wartość firmy
Wartości niematerialne
Długoterminowe aktywa finansowe
Aktywa z tytułu podatku odroczonego
struktura
30.06.09 31.12.07s 31.12.08s 30.06.09
525 395 44,7%
43,4%
60,6%
391 288 76,2%
72,7%
74,5%
1 851
0,3%
0,3%
0,4%
83 793 14,4%
14,8%
15,9%
32 782
6,4%
6,1%
6,2%
130 0,04%
0,03%
0,02%
15 551
2,7%
6,1%
3,0%
31.12.07s
582 627
443 735
2 029
83 793
37 367
223
15 480
31.12.08s
567 709
412 976
1 907
83 793
34 454
194
34 385
719 679
502 502
184 376
15 232
16 087
646
836
741 740
547 062
160 101
15 590
15 497
2 546
944
341 032
189 370
122 338
20 002
3 310
720
5 292
55,3%
69,82%
25,62%
2,12%
2,24%
0,09%
0,12%
56,6%
73,8%
21,6%
2,1%
2,089%
0,3%
0,1%
39,4%
55,5%
35,9%
5,9%
0,97%
0,2%
1,6%
1 302 306
1 309 449
866 427
100,0%
100,0%
100,0%
442 205
180 229
221 554
8 194
32 228
522 852
180 229
206 160
-7 460
190 220
590 867
185 076
245 403
61 795
98 593
34,0%
40,8%
50,1%
1,9%
7,3%
39,9%
34,5%
39,4%
-1,4%
36,4%
68,2%
31,3%
41,5%
10,5%
16,7%
Udziały mniejszości
42 992
46 297
0
3,3%
3,5%
0,0%
Zobowiązania długoterminowe
Rezerwa z tytułu podatku dochodowego
Pozostałe rezerwy
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych
47 748
35 652
4 378
7 718
47 615
33 782
4 888
8 945
45 458
31 571
4 942
8 945
3,7%
74,7%
9,2%
16,2%
3,6%
70,9%
10,3%
18,8%
5,2%
69,5%
10,9%
19,7%
769 361
602 781
9 596
12 483
133 333
5 907
0
0
5 261
0
692 685
452 113
78 486
17 305
107 328
33 615
0
0
3 788
50
230 102
40 886
10 881
13 070
83 249
3 106
65 903
3 058
9 949
0
59,1%
78,3%
1,2%
1,6%
17,3%
0,8%
0,0%
0,0%
0,7%
0,0%
52,9%
65,3%
11,3%
2,5%
15,5%
4,9%
0,0%
0,0%
0,5%
0,01%
26,6%
17,8%
4,7%
5,7%
36,2%
1,3%
28,6%
1,3%
4,3%
0,0%
1 302 306
1 309 449
866 427
100,0%
100,0%
100,0%
AKTYWA OBROTOWE
Zapasy
Należności z tytułu dostaw i usług
Należności pozostałe
Krótkoterminowe aktywa finansowe
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
Rozliczenia międzyokresowe czynne
AKTYWA RAZEM
Kapitał własny
Kapitał podstawowy
Nadwyżka ze sprzedaży akcji
Kapitał rezerwowy
Zyski zatrzymane
Zobowiązania krótkoterminowe
Krótkoterminowe kredyty i pożyczki
Zobowiązania finansowe
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług
Zobowiązania z tytułu bieżącego podatku dochodowego
Zobowiązanie z tytułu dywidendy netto
Zobowiązanie z tytułu podatku dotyczącego dywidendy
Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe
Rozliczenia międzyokresowe
PASYWA RAZEM
Źródło: Raporty Kruszwica S.A.
Rachunek zysków W 2008 roku ZT Kruszwica, która tworzyła w tym okresie jeszcze Grupę Kapitałową, osiągnęła bardzo
i strat
dobre wyniki finansowe. Jak wynika z rachunku zysków i strat, źródłem znacznego, bo ponad 150%
wzrostu EBIT i zysku netto (+290%), było przede wszystkim skuteczna polityka cenowa. Wahania cen na
rynku surowcowym zostały w pełni wykorzystane, w związku z czym przy ponad 15% wzroście
przychodów ze sprzedaży produktów, koszty sprzedanych produktów zwiększyły się tylko o 4,9%. Warto
zauważyć, że znaczący, negatywny wpływ na wysokość wypracowanych zysków miały także straty z
tytułu różnic kursowych (51 mln zł).
W bieżącym roku (pierwsze półrocze) sytuacja w zakresie przychodów ogółem i kosztów była odmienna.
EBIT z powodu minimalnego wzrostu kosztów ogółem (+0,1%), spadł w tym okresie o 8,8%. Mimo że
ograniczeniu uległy koszty ogólnego zarządu (-16,4% r/r) to szybko wzrosły straty z tytułu różnic
kursowych (+93,9%). Pozytywnym czynnikiem jest coroczny spadek salda kosztów i przychodów
finansowych (spadek zadłużenia), m.in. dzięki temu zysk netto w pierwszym półroczu br. obniżył się
tylko o 7% (r/r).
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
5
Rachunek zysków i strat
(w tys. zł)
Przychody ogółem, w tym:
Przychody ze sprzedaży produktów
Przychody ze sprzedaży towarów
Pozostałe przychody operacyjne
Koszty ogółem, w tym:
Koszty sprzedanych produktów
Koszty sprzedanych towarów
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Zyski/straty z tytułu różnic kursowych
Wynik na sprzedaży środków trwałych i inne
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
Koszty i przychody finansowe
Zysk (strata) brutto
Podatek dochodowy
Udziały mniejszości
Zysk (strata) netto/akcj. j. dominującej
Źródło: Raporty Kruszwica S.A.
Wskaźniki
finansowe
31.12.07s
31.12.08s
1H 09
1 855 048
1 808 076
38 291
8 681
1 776 879
1 546 410
33 647
65 291
122 051
2 576
2 331
4 573
78 169
37 526
40 643
7 485
96
33 062
2 143 106
2 091 564
39 815
11 727
1 944 440
1 622 104
61 989
64 158
129 241
51 056
9 894
5 998
198 666
34 855
163 811
31 577
3 305
128 929
1 011 982
981 253
11 193
19 536
908 201
777 044
4 261
35 613
58 966
20 740
17
11 560
103 781
12 575
91 206
16 924
74 282
zmiana
1H 09/
08/07
1H 08
15,5%
-0,9%
15,7%
-0,8%
4,0%
-54,3%
35,1%
137,3%
9,4%
0,1%
4,9%
1,7%
84,2%
-83,0%
-1,7%
8,0%
5,9%
-16,4%
1882,0% 93,9%
324,5%
-95,8%
31,2%
145,3%
154,1%
-8,8%
-7,1%
-15,6%
303,0%
-7,8%
321,9%
-11,5%
3342,7%
290,0%
-7,0%
Grupa Kruszwica zanotowała w ubr. rekordowy poziom marż, poprawa nastąpiła także w zakresie
płynności (dodatni kapitał obrotowy) oraz niższego zadłużenia. Analizując tylko pierwsze półrocze br.
można stwierdzić, że marże (jednostkowe Spółki po połączeniu z ZPT Warszawa) w dalszym ciągu rosną,
jednak w ujęciu narastającym za ostatnie cztery kwartały widoczne są ich wahania (EBITDA 11,19%, EBIT
8,84%, netto 5,78%), co potwierdza wnioski płynące z analizy rachunku zysków i strat.
Wskaźniki finansowe
Rentowność
EBITDA
EBIT
Wskaźnik rentowności brutto
Wskaźnik rentowności netto
ROA**
ROE**
Płynność
Kapitał obrotowy (w tys. zł)
Wskaźnik bieżący
Wskaźnik płynności szybkiej
Zadłużenie
Wskaźnik zadłużenia
Wskaźnik zadłużenia kap. własnego
Dług netto (w tys. zł)
Rotacja
Rotacja zapasów (w dniach)
Rotacja należności (w dniach)
Rotacja zobowiązań (w dniach)
31.12.07s
31.12.08s
1H 09
6,85%
4,21%
2,19%
1,78%
2,54%
7,48%
11,60%
9,27%
7,64%
6,02%
9,87%
26,72%
12,78%
10,26%
9,01%
7,34%
11,34%
22,16%
-49 682
0,94
0,28
49 055
1,07
0,28
110 930
1,48
0,66
62,7%
184,8%
611 731
56,5%
141,6%
528 053
31,8%
46,6%
51 047
114
36
26
112
29
20
85
25
17
Źródło: Raporty Kruszwica S.A.
** wskaźniki obliczone dla zysku netto narastająco za ostatnie 4 kwartały
Sytuacja w zakresie płynności oraz zadłużenia i czasu rotacji na koniec pierwszego półrocza z uwagi na
sezonowość kampanii skupowej nie jest miarodajna dla oceny sytuacji finansowej Spółki.
Długoterminowo zwraca uwagę fakt, że wskaźnik bieżący i płynności szybkiej są na bardzo niskich
poziomach, charakterystycznych dla sektora handlowego.
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
6
Wycena
Metoda
dochodowa
Prognoza na
lata 2009-2013
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) opiera się na długoterminowej
prognozie działalności Spółki. Polega ona na obliczeniu wartości bieżącej prognozowanych przyszłych
strumieni pieniężnych, skierowanych do właścicieli kapitału, finansującego majątek Spółki. Użyta
metoda zakłada, że wewnętrzna wartość Spółki (rozumiana jako suma wyceny kapitału własnego i
zaangażowanego kapitału obcego), równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów
pieniężnych Spółki, wyznaczonych jako prognozowana gotówkowa nadwyżka operacyjna, pomniejszona
o prognozowane wydatki inwestycyjne. Jako stopę dyskontową przyjęto wyznaczony za pomocą
modelu CAPM średni ważony koszt kapitału Spółki. Wycena Spółki równa jest wartości całości
zaangażowanego kapitału, pomniejszonej o wartość długu netto.
Wycena metodą dochodową oparta jest na następujących założeniach dotyczących prognozy wyników
sporządzonej przez DM AmerBrokers na lata 2009-2013:
Prognozowane główne pozycje rachunku zysków i strat Kruszwica S.A. (tys. zł)
Przychody ogółem, w tym:
EBITDA
Amortyzacja
EBIT
Zysk (strata) netto/akcj. j. dominującej
2008s
2 143 106
248 538
49 872
198 666
128 929
2009P
2 143 106
241 026
48 147
192 880
128 586
2010P
2 207 399
237 726
50 097
187 629
121 407
2011P
2 273 621
244 858
51 600
193 258
125 049
2012P
2 341 830
252 203
53 148
199 056
128 801
2013P
2 412 085
259 770
54 742
205 027
132 665
Źródło: Prognoza AmerBrokers
Zakładamy, że w bieżącym roku ZT Kruszwica osiągnie przychody na poziomie roku ubiegłego. Problemy
z produkcją oraz zbytem w pierwszym półroczu bieżącego roku (awaria tostera, czasowe zaprzestanie
dostaw do sieci Biedronka) wpłynęły negatywnie na wysokość obrotów Spółki w pierwszym półroczu br.
(-2,1% r/r). W związku z tym, że czynniki te nie powinny mieć negatywnego wpływu w drugiej połowie
br., łączna sprzedaż Spółki w tym okresie powinna naszym zdaniem zwiększyć się o 11,8% w ujęciu
2H09/1H09 oraz o 0,8% 2H09/2H08.
Jednocześnie, ostrożnie zakładamy w 2H09 obniżenie rentowności EBIT do 7,9% (10,3% w 1H09) oraz
netto do 4,8% (7,4%), z uwagi na trudną do oszacowania sytuację cenową na rynkach zbytu (niewielki w
1H09 wzrost cen produktów konsumenckich).
Prognozowane wskaźniki Kruszwica S.A.*
Zmiana przychodów
Marża EBITDA
Marża operacyjna
Marża zysku netto
EV/EBITDA
P/E
P/BV
P/Sales
2008s
-2,1%
11,6%
9,3%
6,0%
6,0
11,1
2,7
0,7
2009P
0,0%
11,2%
9,0%
6,0%
6,1
11,1
2,5
0,7
2010P
3,0%
10,8%
8,5%
5,5%
6,2
11,8
2,2
0,6
2011P
3,0%
10,8%
8,5%
5,5%
6,1
11,4
2,0
0,6
2012P
3,0%
10,8%
8,5%
5,5%
5,9
11,1
1,9
0,6
2013P
3,0%
10,8%
8,5%
5,5%
5,7
10,8
1,7
0,6
Źródło: Prognoza AmerBrokers
* przy obecnym kursie
W kolejnych latach przyjmujemy stały, 3% wzrost przychodów Spółki, co naszym zdaniem poziomem
minimalnym, a wyższa progresja wynikać będzie dużego potencjału rozwoju działalności w segmencie
biokomponentów do produkcji estrów (biomasa: oleje, śruta).
Dodatkowo zakłada się, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,0%.
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
7
Wycena metodą DCF
(tys zł)
Zysk operacyjny
- opodatkowanie EBIT
NOPLAT
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
192 880
187 629
193 258
199 056
205 027
2013P+
36 647
35 649
36 719
37 821
38 955
38 955
156 232
151 979
156 539
161 235
166 072
166 072
54 742
205 027
+ Amortyzacja
48 147
50 097
51 600
53 148
54 742
- Zmiana kapitału pracującego
-5 471
-12 524
-18 535
-19 091
-19 664
-6 555
198 908
189 552
189 604
195 292
201 151
214 260
Nadwyżka operacyjna
- Wydatki inwestycyjne
Wolne przepływy pieniężne (FCF)
współczynnik dyskonta
49 000
50 500
52 000
53 500
55 000
55 000
149 908
139 052
137 604
141 792
146 151
159 260
61,0%
90,6%
82,1%
74,3%
67,3%
61,0%
135 799
114 109
102 293
95 485
89 157
Stopa wolna od ryzyka
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
Premia za ryzyko (dług)
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
Wartość bieżąca (PV FCF)
Stopa podatkowa
Efektywny koszt długu
5,8%
Beta
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Premia za ryzyko (kapitał własny)
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
Koszt kapitału własnego
Dług / (Dług + Kapitały własne)
WACC
Suma DCF 2009-2013
Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
8,1%
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
536 844
1,0%
Wartość rezydualna 2012+ (RV)
1 713 069
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV)
1 045 037
Wartość przedsiębiorstwa (EV)
1 581 881
Dług netto
51 767
Wartość 100% akcji
1 530 114
Liczba akcji (tys. szt)
22 987
Wartość 1 akcji, w zł
66,6
Źródło: obliczenia własne
Wartość jednej akcji Kruszwica
założeniach, wynosi 66,6 zł.
Metoda
porównawcza
S.A. wyliczona metodą dochodową, przy przyjętych powyżej
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Kruszwica w stosunku do
wybranych spółek z branży spożywczej o zbliżonym profilu działania.
Za cenę przyjmowany jest aktualny kurs giełdowy. Wartość księgową, sprzedaż, zysk operacyjny i netto
dla porównywanych spółek obliczono na podstawie ostatnich opublikowanych danych finansowych (za
cztery kwartały).
Wycena porównawcza na dzień 06.10.2009
Spółka
Elstar
Kernel
Archer-Daniels-Midland
Bunge
Mediana
Kurs
8,79 zł
13,83 USD
28,43 USD
61,00 USD
x
P/Sales
0,34
0,91
0,26
0,16
0,30
EV/EBITDA
6,7
5,9
7,3
10,7
7,0
P/E
11,5
7,2
10,7
77,0
11,1
P/BV
2,4
2,7
1,4
1,1
1,9
62,20 zł
0,67
6,2
11,6
2,4
Wycena 1 akcji Kruszwica S.A. (w zł)
27,63
70,35
59,58
48,20
Wagi
0,10
0,40
0,40
0,10
Kruszwica S.A.
Wycena Kruszwica S.A. - średnia ważona
59,6 zł
Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów za ostatnie 4 kwartały
Przy tak przyjętych założeniach, wartość jednej akcji Spółki Kruszwica
porównawczą wynosi 59,6 zł.
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
obliczona metodą
8
Podsumowanie
wyceny
W celu uzyskania końcowej wyceny Kruszwica S.A. obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą
DCF i metodą porównawczą. Dla wyceny dochodowej przyjęto wagę 0,6 z uwagi na decydujący wpływ
prognozowanej sytuacji finansowej na wartość Spółki.
Końcowa wycena Kruszwica S.A.
Metoda wyceny
Waga
Wycena
Metoda dochodowa
0,60
66,56
Metoda porównawcza
0,40
59,55
Końcowa wycena Kruszwica S.A. (w zł)
1,00
63,8
Źródło: obliczenia własne
Rekomendacja
Obliczona w ten sposób wartość jednej akcji Spółki wynosi 63,8 zł. W związku z tym, że jest ona o
2,5% wyższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Kruszwica S.A. rekomendację Trzymaj.
Analiza techniczna
W latach 2007-2008 kurs Spółki kształtował trend spadkowy (76-29,35 zł). Przerwanie negatywnej
tendencji miało miejsce na początku br., od tego momentu kurs Kruszwicy znajduje się w trendzie
wzrostowym, który zniósł ponad 90% wymienionego zakresu przeceny.
Formacja szczytu powstała powyżej 65 zł jest obecnie oporem technicznym, którego pokonanie
oznaczać będzie kontynuację trendu wzrostowego. Wsparciem jest przedział 57-58 zł, z tym, że dolny
zakres, z którego nastąpiło pod koniec lipca br. wybicie w górę przy znacznie zwiększonych obrotach,
jest linią obrony przed pogłębieniem korekcyjnego spadku do kolejnego wsparcia przy około 52 zł.
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
9
Informacje dodatkowe
Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona udostępniana
nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Autor analizy
oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten
dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994 o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83).
W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyższego bez zgody Domu Maklerskiego AmerBrokers.
Źródło danych – informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w
Internecie.
Objaśnienie skrótów
stosowanych w analizie
P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję
EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję
P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję
P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję
EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję
BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
ROA - stopa zwrotu z aktywów
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne
FCF - wolne przepływy pieniężne
NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny)
WACC - średni ważony koszt kapitału
PV - wartość bieżąca
RV - wartość rezydualna
EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto)
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety,
ale też jest obciążona wadami.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub
Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po
oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej
jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody
jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się
nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA,
P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być
wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny
akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna
ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną
kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów.
Rekomendacja
Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie:
sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej
analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian
rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę).
Definicje dotyczące
wydawanych
rekomendacji
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki
(wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do
ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie
kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów.
SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje
spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy
rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających
warunkach rynkowych.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: w okresie ostatnich 12 miesięcy DM AmerBrokers nie wydawał
rekomendacji dla spółki Kruszwica.
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką: powiązania nie występują.
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
10