docGrupa Lotos - Millennium Dom Maklerski
download 
Reklamacja Transkrypt
Grupa Lotos - Millennium Dom Maklerski
Paliwa 19 maja 2005 Grupa Lotos Oferta publiczna W cieniu naftowych gigantów Wycena DCF 29.3 Wycena porównawcza 31.6 Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą, pod względem wielkości po PKN Orlen, firmą naftową w Polsce. Spółka zajmuje się zarówno wydobyciem ropy naftowej, jak i jej przetwórstwem oraz handlem hurtowym i detalicznym paliwami płynnymi. W odróżnieniu od PKN Orlen, Lotos nie posiada jednak działalności petrochemicznej, zaś moce przerobowe są najniższe spośród wszystkich rafinerii w regionie. Brak petrochemii i niedostateczne korzyści skali powodują, że rentowność operacyjna Lotosu jest niższa od osiąganej przez PKN Orlen. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2003 5 300.9 407.5 540.1 372.4 289.5 3.7 5.4 19.4 8.2 1.55 6.3 4.8 20.8% 2004 7 449.9 641.5 781.0 718.6 572.0 7.3 9.0 26.4 4.1 1.13 3.9 3.2 31.7% 2005P 7 198.8 404.7 655.0 433.8 328.8 2.9 5.1 35.5 10.4 0.84 6.3 3.9 10.7% 2006P 8 039.4 420.0 695.6 480.7 366.8 3.2 5.6 38.9 9.3 0.77 7.8 4.7 8.7% 2007P 8 127.1 393.1 687.6 377.1 282.8 2.5 5.1 41.4 12.1 0.72 10.3 5.9 6.2% dane historyczne wg PSR (wyniki skorygowane o akcyzê i podatek paliwowy), prognozy Millennium DM wed³ug MSSF, mln PLN, wskaniki przy cenie akcji 30 PLN Program inwestycyjny Głównym celem emisji akcji Grupy Lotos jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Stanowi on Kalendarium publicznej oferty akcji 16-25 maja Zapisy na akcje w Transzy Detalicznej 16-30 maja Book building 30 maja Publikacja ceny emisyjnej 31 maja 3 czerwca Zapisy na akcje w Transzy Instytucjonalnej czerwiec Debiut akcji spó³ki około 64% wartości wszystkich planowanych inwestycji. Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała możliwość przetworzenia ciężkiej pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska, w wysokiej jakości produkty białe (benzyna olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Po realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć dodatkowo 1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Budowa instalacji przyczyni się w istotny sposób do wzrostu wartości spółki, jednak odległy termin jej uruchomienia podwyższa ryzyko inwestycyjne. Wycena - IPO Jedną akcję spółki wyceniamy metodą dochodową na 29.3PLN, a metodą porównawczą na 31.6PLN. Widełki cenowe (26-35.5 PLN) zostały ustalone w szerokim przedziale. Jest to szczególnie niekorzystne dla inwestorów indywidualnych, którzy muszą złożyć zapis po maksymalnej cenie z Liczba akcji (mln) 113.7 Kapitalizacja (mln PLN) 3 411.0 EV (mln PLN) 2 480.0 przedziału, którą uważamy za nieatrakcyjną. Biorąc pod uwagę przedstawioną powyżej wycenę, Free float (mln PLN) 1 671.4 oraz wymagane dyskonto (około 10%) uważamy, za atrakcyjną ceną zbliżoną do dolnego przedziału G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa+Nafta Polska widełek (26-27 PLN). % akcji, % g³osów Poza szerokim i ustalonym na zbyt wysokim poziomie przedziale cenowym, do udziału w ofercie nie zachęcają też słabe, zwłaszcza w porównaniu z dobrymi wynikami PKN Orlen, wyniki spółki w I kwartale bieżącego roku. Ze względu na planowany przestój remontowy instalacji rafineryjnych w 51.0/51.0 po emisji, dla ceny akcji 30 PLN, przy za³o¿eniu emisji 35 mln akcji serii B po cenie 30 PLN i sprzeda¿y ca³ej puli oferowanej przez Naftê Polsk¹ kwietniu, także wyniki II kwartału mogą wypaść słabo. Przy podjęciu decyzji inwestycyjnej inwestorzy powinni także uwzględnić ryzyko związane z akcjami pracowniczymi (10.4% kapitału po emisji), które mogą stanowić istotne źródło podaży w początkowym okresie notowań. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia. Michał Buczyński (022) 598 26 58 [email protected] SPIS TREŚCI Podsumowanie inwestycyjne................................................................................. 3 Wycena.................................................................................................7 Wycena metodą DCF .............................................................................. 7 Wycena metodą porównawczą ..................................................... 8 Cele emisji ............................................................................................... 10 Charakterystyka branży paliwowej w Polsce................................................................... 12 Krajowy rynek produktów naftowych ........................................................................ 12 Otoczenie konkurencyjne ............................................................. 14 Charakterystyka spółki............................................................................... 19 Struktura Grupy Kapitałowej..................................................................................... 19 Sprzedaż.................................................................................... 20 Struktura kosztów..................................................................................... 23 Nakłady inwestycyjne ................................................................... 24 Analiza SWOT...................................................................................... 27 Sprawozdania finansowe............................................................... 28 2 Grupa Lotos Grupa Lotos Druga firma naftowa na polskim rynku Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą pod względem wielkości firmą naftową w Polsce. Asortyment produkcji Lotosu obejmuje: benzyny, oleje napędowe, lekki i ciężki olej opałowy, paliwo lotnicze, JET A-1, asfalty, oleje smarowe i bazowe oraz gaz płynny i produkty parafinowe. Po przejęciu na początku bieżącego roku firmy wydobywczej Petrobaltic oraz rafinerii południowych, spółka zajmuje się zarówno wydobyciem ropy naftowej, jak i jej przetwórstwem oraz handlem hurtowym i detalicznym paliwami płynnymi. W odróżnieniu od PKN Orlen, Lotos nie posiada jednak działalności petrochemicznej, zaś moce przerobowe są najniższe spośród wszystkich rafinerii w regionie. Brak petrochemii i niedostateczne korzyści skali powodują, że rentowność operacyjna Lotosu jest niższa od osiąganej przez PKN Orlen. Znaczna poprawa wyników w ostatnich latach Największy wpływ na wyniki operacyjne spółek zajmujących się rafinacją ropy naftowej w Polsce mają marże rafineryjne liczone w oparciu o ropę Brent oraz dyskonto z jakim jest notowana ropa Urals (przetwarzana przez rafinerie w regionie) w stosunku do ropy Brent. Rosnące ceny ropy naftowej zwiększają dodatkowo poziom dochodów generując dodatkowy zysk na zapasach. Wszystkie te czynniki uległy znacznej poprawie w okresie ostatnich dwóch lat, pozwalając Grupie Kapitałowej Lotos uzyskać rekordowe rezultaty. Niekorzystne prognozy wyników Wszystko wskazuje na to, że wyniki osiągnięte w roku ubiegłym nie zostaną przekroczone przez kilka najbliższych lat. Spodziewamy się, że w roku bieżącym wynik operacyjny spadnie o 37%, a zysk netto o 42%. Tak znaczne pogorszenie będzie spowodowane głównie spadkiem marż rafineryjnych oraz znacznym wzrostem odpisów amortyzacyjnych, jako konsekwencja przejścia na MSSF i urealnienie w górę wartości środków trwałych. W następnych latach spodziewamy się dalszego spadku marż rafineryjnych oraz dyskonta ropy Urals/ Brent, dlatego pomimo wzrostu mocy produkcyjnych oraz inwestycji w sprzedaż, rentowność operacyjna będzie spadać. Obciążeniem dla wyniku netto w 2007 roku może być także pierwszy rok funkcjonowania rafinerii południowych bez ulg w podatku akcyzowym. Rosnąca pozycja na rynku krajowym W okresie ostatnich trzech lat udział rynkowy spółki wzrósł zarówno w sprzedaży hurtowej jak i detalicznej. Jego wzrost odbywał się głównie kosztem PKN Orlen, który bardziej koncentrował się na zachowaniu wysokiej marży niż na zwiększaniu wolumenu sprzedaży. W zwiększaniu udziału rynkowego pomagały spółce bardzo wysokie marże rafineryjne, które umożliwiały zaoferowanie upustów przy jednoczesnym zachowaniu wysokich wskaźników rentowności. W 2004 roku moce przerobowe rafinerii w Gdańsku wynosiły 4.5 mln ton (dla porównania PKN Orlen 13.5 mln ton). Spółka wykorzystywała je w 100%. Po remoncie postojowym (w kwietniu bieżącego roku) moce te zwiększą się do około 6 mln ton, jednak do czasu zakończenia Programu Kompleksowego Rozwoju Technicznego (połowa 2009 roku), będą mogły być wykorzystywane jedynie w 93%. Przerób ropy w rafineriach południowych ma zostać wygaszony po roku 2006, gdyż w latach 2005-2006 zostaną zlikwidowane ulgi w podatku akcyzowym, dzięki którym były one rentowne. 3 Grupa Lotos Program inwestycyjny Głównym celem emisji akcji serii B jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Stanowi on około 64% wartości wszystkich planowanych inwestycji. Utworzenie spółki zależnej, poprzez którą inwestycje będą prowadzone, zmniejsza ryzyko projektu oraz umożliwia ewentualne wprowadzenie inwestorów zewnętrznych, przy jednoczesnym zachowaniu kontroli nad spółką. Program PKRT zakłada budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu instalacji opartych na najnowszych technologiach po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części instalacji istniejących. PKRT będzie obejmował trzy główne instalacje: instalację odasfaltowania rozpuszczalnikowego (SDA/ROSE), instalację zgazowywania ciężkich pozostałości ropnych (IGCC) oraz instalację do łagodnego hydrokrakingu (MHC). Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała możliwość przetworzenia ciężkiej pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska, w wysokiej jakości produkty białe (benzyna olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Obecnie Lotos sprzedaje ciężką pozostałość głównie pod postacią ciężkiego oleju opałowego oraz asfaltów - czyli produktów o niskiej wartości rynkowej. Po realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć dodatkowo 1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Ze względu na niską cenę surowca instalacja tego typu odznacza się wysoką rentownością, znacznie wyższą niż w przypadku rafinacji ropy naftowej. Realizacja tego projektu z jednej strony umożliwi Grupie Lotos zagospodarowanie własnych pozostałości z przerobu ropy, z drugiej pozwoli na uzyskanie dodatkowych korzyści z przerobu obcego surowca. Powyżej opisana instalacja, zbliży rentowność operacyjną spółki do rentowności osiąganych przez czołowe rafinerie w regionie, z których prawie wszystkie dysponują już instalacjami umożliwiającymi przetworzenie pozostałości po rafinacji ropy. Skala planowanych inwestycji jest stosunkowo wysoka i przekracza wartość brutto środków trwałych spółki na koniec 2004 roku. Po zakończeniu programu inwestycyjnego zdolności produkcyjne w zakresie produktów białych (benzyn i olejów napędowych) zwiększą się o ponad 30% przy jednoczesnym wzroście uzyskiwanych marż oraz rozwiązaniu problemu ciężkiej pozostałości z własnego przerobu. Najmniejsza rafineria w regionie Grupa kapitałowa Lotos, nawet po przeprowadzeniu opisanego programu inwestycyjnego, będzie prawdopodobnie wciąż najmniejsza pod względem zdolności przerobu ropy spośród spółek działających w regionie Europy Środkowo Wschodniej. Docelowo jest bardzo prawdopodobne przejęcie jej przez większego gracza na rynku paliwowym. Zainteresowanie Grupą Lotos wyrażało kilka podmiotów. Najbardziej zdeterminowane były koncerny rosyjskie oraz PKN Orlen. Zainteresowany, choć w mniejszym stopniu był także MOL. Skarb Państwa, który pozostanie po ofercie 51% akcjonariuszem, zapowiada rozpoczęcie poszukiwań inwestora niezwłocznie po zakończeniu IPO. W praktyce jednak zadecyduje o tym nowy rząd wybrany jesienią. Biorąc pod uwagę wieloletnie nieudane próby prywatyzacji spółki, uważamy, że szybkie znalezienie dla niej inwestora jest mało prawdopodobne. Biorąc pod uwagę prawdopodobny wynik wyborów, trudno sobie wyobrazić aby nowy rząd preferował koncerny rosyjskie. Nie wykluczamy natomiast zakupów na rynku pakietów mniejszościowych przez zainteresowanych inwestorów. Wycena Do wyceny akcji spółki zastosowaliśmy dwie metody: dochodową i porównawczą. Na podstawie metody dochodowej jedną akcję spółki wyceniamy na 29.3PLN. Metoda ta w większym stopniu niż porównawcza uwzględnia długookresowe perspektywy i ryzyka związane z działalnością spółki. W oparciu o metodę porównawczą jedną akcję spółki wyceniamy na 31.6PLN Metoda ta daje bardziej miarodajną wycenę w krótkim okresie i w dużym stopniu jest odbiciem sentymentu panującego obecnie na rynku oraz koniunktury w branży. 4 Grupa Lotos IPO Ustalone widełki cenowe w przedziale 26-35.5PLN są stosunkowo szerokie. Naszym zdaniem w ten sposób spółka chce się zabezpieczyć przed nagłą zmianą koniunktury na giełdzie. Z drugiej strony, trudno jest ocenić jak inwestorzy ocenią planowany i zakrojony na dużą skalę program inwestycyjny, którego większość efektów będzie można zobaczyć dopiero po roku 2009. Szeroki przedział widełek jest szczególnie niekorzystny dla inwestorów indywidualnych, którzy muszą złożyć zapis po maksymalnej cenie z przedziału, którą to uważamy za nieatrakcyjną. Biorąc pod uwagę przedstawioną powyżej wycenę, oraz wymagane dyskonto (około 10%) uważamy, że jedynie cena bardzo blisko dolnego przedziału widełek (26-27 PLN) jest atrakcyjna. Poza szerokim i zbyt wysokim przedziałem cenowym, do udziału w ofercie nie zachęcają też słabe, zwłaszcza w porównaniu z dobrymi wynikami PKN Orlen, wyniki Lotosu osiągnięte w I kwartale bieżącego roku. Ze względu na planowany postój remontowy instalacji rafineryjnych w kwietniu, także wyniki II kwartału mogą wypaść słabo. Przy podjęciu decyzji inwestycyjnej inwestorzy powinni także uwzględnić, ryzyko związane akcjami pracowniczymi (10.4% kapitału po emisji), które mogą stanowić istotne źródło podaży w początkowy okresie notowań. Czynniki ryzyka Wahania cen ropy naftowej i marż rafineryjnych Podstawowym czynnikiem ryzyka dla wyników Grupy Lotos są wahania cen ropy naftowej (spadek cen powoduje straty na zapasach), wahania poziomu marż rafineryjnych w Europie Zachodniej oraz relacje cenowe przetwarzanej przez spółkę ropy Urals w stosunku do ropy Brent. Sądzimy, że istnieje małe prawdopodobieństwo dalszego szybkiego wzrostu cen ropy naftowej. Przemawia za tym spadek popytu na ten surowiec w wielu regionach świata wywołany spowolnieniem wzrostu gospodarczego oraz cofnięciem się popytu w wyniku znacznego wzrost cen ropy. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest powolny wzrost cen ropy w okresie najbliższej dekady. Sądzimy, że poziom marż rafineryjnych i dyferencjału ropy Urals/Brent osiągnął w roku ubiegłym swoje maksimum. Oczekujemy powolnego spadku tych wartości w najbliższych latach. Wysoki poziom marż w Europie był wywołany silnym wzrostem popytu na paliwa, przy jednoczesnym wysokim wykorzystaniu mocy rafineryjnych. Obecnie widać już sygnały równoważenia się popytu i podaży o czym świadczy obserwowany jest trend spadkowy marż. Ryzyko wzrostu konkurencji na rynku krajowym Jest bardzo prawdopodobne, że w perspektywie najbliższych lat polski rynek paliw zarówno w zakresie handlu hurtowego, jak i detalicznego stanie się znacznie bardziej konkurencyjny. W zakresie rynku hurtowego coraz większą konkurencję stanowią rafinerie zagraniczne, głównie z Białorusi, Litwy i Słowacji. W zakresie rynku detalicznego działania nakierowane na zwiększenie udziału rynkowego planuje PKN Orlen oraz koncerny zagraniczne. Niemalże pewny jest rosnący udział stacji przy supermarketach w rynku detalicznym paliw. Pomimo, że najprawdopodobniej najwięcej na tych zmianach stracą stacje prywatne. Może to skłonić Lotos do okresowego obniżenia swoich marż detalicznych. Biorąc powyższe pod uwagę, nie można wykluczyć, że spółka nie zrealizuje swoich planów wzrostu udziału rynkowego zarówno w rynku hurtowym, jak i detalicznym. 5 Grupa Lotos Ryzyko związane z przejęciem rafinerii południowych Na początku bieżącego roku Grupa Lotos przejęła od Nafty Polskiej większościowe pakiety w czterech spółkach: firmie wydobywczej Petrobaltic, Rafinerii Czechowice, Rafinerii Jasło oraz Rafinerii Glimar w upadłości. O ile sytuacja finansowa spółki Petrobaltic jest dobra, o tyle rafinerie południowe wymagają inwestycji i restrukturyzacji, gdyż obecna ich działalność, przestanie być rentowna po roku 2006, kiedy całkowicie zostaną zlikwidowane ulgi w podatku akcyzowym z których te podmioty korzystają. Nie można wykluczyć, że spółki te będą wymagały większych inwestycji niż zakłada Grupa Lotos. 6 Grupa Lotos Wycena Wycena metodą DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 2%, czyli na poziomie niższym od prognozowanego długoterminowego wzrostu PKB powiększonego o inflację. Podstawowe za³o¿enia do modelu wyceny Grupy Lotos S.A. 2003 Cena ropy Brent (USD) 28.9 2004 38.3 2005p 40.0 2006p 2007p 40.8 41.6 2008p 2009p 2010p 42.4 43.3 44.2 2011p 2012p 45.0 45.9 2013p 2014p 46.9 47.8 Marza rafineryjna Brent (USD/b) 3.1 4.4 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 Dyferencja³ Ural/Brent (USD/b) -1.6 -4.1 -4.0 -3.5 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 rednioroczny kurs USD (PLN) 3.9 3.7 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 Przerób ropy przez Lotos (mln t) 4.6 4.7 4.7 5.4 5.6 5.6 6.5 7.0 7.2 7.3 7.5 7.6 ¯ród³o: Millennium DM Do prognoz na lata 2005-2014, wykorzystanych w modelu wyceny, przyjęliśmy następujące założenia: q wzrost udziału w rynku krajowym paliw silnikowych z 21% do 25%, q wzrost udziału eksportu w sprzedaży z 9% do 18%, q wzrost średnich cen ropy naftowej Brent o 2% rocznie, q realizację wszystkich zapowiadanych przez spółkę inwestycji, q zwiększenie zapasów do wymaganych poziomów, Model wyceny spó³ki Grupa Lotos metod¹ DCF (mln PLN) 2005P sprzeda¿ zmiana sprzeda¿y mar¿a EBIT EBIT stopa podatkowa amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 7 199 -16.1% 5.6% 405 19.0% 250 -660 23 -59.1 - 8 039 11.7% 5.2% 420 19.0% 276 -1 254 -184 -821.8 - 8 127 1.1% 4.8% 393 19.0% 295 -1 264 -105 -755.7 - 8 330 2.5% 4.6% 385 19.0% 368 -1 194 -65 -578.9 - 9 593 10 523 10 900 11 288 11 687 12 096 15.2% 9.7% 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% 4.6% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.8% 440 648 662 676 690 705 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 431 457 457 457 457 457 -763 -458 -458 -458 -458 -458 -152 -112 -45 -47 -48 -49 -127.1 411.8 489.7 500.2 510.5 520.9 7 493.4 19% 2% 2% 2% 2.0% d³ug/kapita³ stopa wolna od ryzyka premia kredytowa premia rynkowa beta koszt d³ugu koszt kapita³u WACC 3.8% 5.3% 1.0% 5.0% 1.10 5.1% 10.8% 10.6% 5.5% 5.3% 1.0% 5.0% 1.10 5.1% 10.8% 10.5% 18.4% 5.4% 1.0% 5.0% 1.10 5.2% 10.9% 9.8% 26.4% 5.4% 1.0% 5.0% 1.10 5.2% 10.9% 9.4% 25.5% 5.4% 1.0% 5.0% 1.10 5.2% 10.9% 9.5% 25.0% 5.4% 1.0% 5.0% 1.10 5.2% 10.9% 9.5% 25.0% 5.5% 1.0% 5.0% 1.10 5.2% 11.0% 9.5% 25.0% 5.5% 1.0% 5.0% 1.10 5.2% 11.0% 9.5% 25.0% 5.5% 1.0% 5.0% 1.10 5.2% 11.0% 9.5% 25.0% 5.5% 1.0% 5.0% 1.10 5.2% 11.0% 9.5% -53.4 -672.8 -570.2 -404.1 -80.8 238.6 259.0 241.3 224.8 209.3 3 011.1 PV (FCF) wartoæ DFCF (mln PLN) d³ug (gotówka) netto wp³ywy z emisji akcji serii B wycena Grupa Lotos S.A. liczba akcji (mln szt.) wycena na akcjê (PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P >2014 25.0% 5.0% 1.0% 5.0% 1.10 4.9% 10.5% 9.1% 2 403 109 1 040 3 334 113.7 29.3 ¯ród³o: Millennium DM 7 Grupa Lotos Marże rafineryjne liczone w oparciu o ropę Brent oraz relacje cenowe przetwarzanej przez polskie rafinerie ropy Urals względem ropy Brent (Ural/Brent dyferencjał) mają największy wpływ na osiąganą rentowność tych spółek w średnim terminie. Przełożenie na wyniki nie jest dokładne, gdyż w okresach bardzo wysokich marż i wysokiego dyskonta ropy Ural (jak to miało miejsce w 2004 roku) część producentów decyduje się na rezygnację z części marży. Naszym zdaniem poziom marz rafineryjnych i dyskonto ropy Urals/Brent osiągnęły w roku ubiegłym średnioterminowe maksimum i w okresie najbliższych lat będą spadać. W naszym modelu nie założyliśmy cykliczności, lecz przyjęliśmy poziomy średnie z wielu lat, jakie naszym zdaniem będą występować w przyszłości. Po roku 2009 spodziewamy się wzrostu marży operacyjnej spółki, w wyniku zwiększenia głębokości przerobu ropy oraz rozpoczęcia przetwarzania pozostałości po przerobie ropy innych rafinerii. Beta przyjęta na poziomie 1.1 (średnia 0.85 dla zintegrowanych firm paliwowych i 1.0 dla rafinerii z Europy Środkowo-Wschodniej) wynika z podwyższonego ryzyka inwestycyjnego wynikającego z znacznych rozmiarów programu inwestycyjnego, którego główne rezultaty będą widoczne dopiero po roku 2009. Nasz model zakłada pełne powodzenie emisji akcji serii B na maksymalnym poziomie w ilości 35 mln sztuk po cenie 30PLN za walor. Wielkość środków uzyskanych z emisji ma wpływ na wartość całej spółki, natomiast przyjęta liczba akcji wpływa na wartość spółki obliczoną na akcję. Jedną akcję spółki wyceniamy na 29.3PLN. Wycena metodą porównawczą Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o dwie grupy spółek. Pierwszą stanowią zintegrowane koncerny z Europy Zachodniej, działające najczęściej na skalę globalną. Wycena ważona jednej akcji Lotos w oparciu o tę grupę daje waluację na poziomie 35.75 PLN. Sądzimy jednak, że porównanie do zintegrowanych koncernów globalnych zawyża wycenę Lotosu, który osiąga znacznie mniejsze korzyści skali i jego działalność jest znacznie mniej zdywersyfikowana. 8 Grupa Lotos Wycena porównawcza akcji Grupy Lotos Spó³ka P/BV 2005 EV/ EBITDA 2005P EV/ EBITDA 2006P EV/ EBIT 2005P EV/ EBIT 2006P P/E 2005P P/E 2006P ENI SPA 2.0 4.8 5.0 6.4 6.8 10.4 11.0 ERG SPA 2.0 4.9 4.7 7.3 7.1 14.0 14.2 ESSO S.A.F. 2.1 7.8 7.5 14.7 14.6 16.3 13.2 HELLENIC PETROLEUM SA 1.2 7.6 7.8 12.2 11.3 15.6 14.6 MOTOR OIL (HELLAS) SA 4.9 11.3 8.9 14.1 11.8 13.9 14.9 REPSOL YPF SA 1.4 4.2 4.2 6.3 6.5 9.3 9.4 STATOIL ASA 2.2 2.6 2.6 3.3 3.4 9.6 9.6 TOTAL SA 2.5 4.8 5.2 6.2 6.9 10.6 11.6 OMV AG 1.6 4.9 5.1 7.2 8.2 9.2 10.4 Mediana 2.0 4.9 5.1 7.2 7.1 10.6 11.6 Wagi dla wskaników 8% 15% 15% 15% 15% 16% 16% Wycena Grupy Lotos (mld PLN) 8.2 4.0 3.6 3.7 3.1 3.5 4.3 72.1 35.5 31.8 32.9 26.9 30.7 37.5 7.5 8.8 6.1 8.0 Na akcjê (PLN) Wycena wa¿ona (PLN) 35.75 MOL Rt. 1.9 5.0 5.6 PKN ORLEN S.A. 1.2 4.3 4.4 6.5 6.7 7.6 8.4 UNIPETROL a.s. 0.8 4.9 5.3 11.6 13.6 10.9 12.6 Mediana 1.2 4.9 5.3 7.5 8.8 7.6 8.4 Wagi dla wskaników 8% 15% 15% 15% 15% 16% 16% Wycena Grupy Lotos (mld PLN) 4.9 4.0 3.8 3.9 3.8 2.5 3.1 42.7 35.5 33.2 33.9 33.0 22.0 27.0 Na akcjê (PLN) Wycena wa¿ona (PLN) 31.62 ród³o: prognozy i ceny Bloomberg, ceny z dnia 18.05.2005 Bardziej miarodajne wskazania daje porównanie do grupy firm naftowych działających w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, których model działania jest zbliżony modelu funkcjonowania Grupy Lotos. Wycenę oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych: P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Ze względu na prognozowaną emisję nowych akcji i oczekiwane pozyskanie znacznej gotówki, wskaźnik P/E daje najniższe wskazania - gotówka pozyskana z emisji nie będzie jeszcze pracować. Wagi przyjęte dla wskaźników opartych na wynikach finansowych przyjęliśmy na zbliżonym poziomie. Waga dla P/BV jest przyjęta na najniższym poziomie ze względu na małą miarodajność tego wskaźnika. Na bazie wyceny porównawczej otrzymaliśmy wycenę ważoną jednej akcji spółki na poziomie 31.6 PLN. 9 Grupa Lotos Cele emisji Oferta Publiczna akcji spółki składa się z: · Oferty Sprzedaży do 8 916 000 akcji serii A, · Oferty Subskrypcji do 35 000 000 akcji serii B. Sprzedającym akcje serii A jest Nafta Polska. Priorytetem przeprowadzenia Publicznej Oferty jest emisja akcji serii B. Nafta Polska odstąpi od przeprowadzenia Oferty Sprzedaży w przypadku, gdy zadeklarowany przez inwestorów popyt na akcje serii B nie zapewni objęcia wszystkich walorów. Warunkiem dojścia do skutku Oferty Publicznej jest subskrybowanie co najmniej jednej akcji serii B. Z emisji akcji serii B spółka planuje pozyskać w granicach 1 - 1.1 mld PLN. Zakładając sprzedaż wszystkich akcji serii B, oznaczałoby to oczekiwania spółki odnośnie ceny emisyjnej w przedziale 28.8-31.7 PLN na akcję. Wpływy z emisji mają posłużyć sfinansowaniu części programu inwestycyjnego. Pozostała część nakładów inwestycyjnych ma zostać sfinansowana ze środków własnych oraz długiem. Biorąc pod uwagę obecny niski poziom zadłużenia, sądzimy, że spółka nie powinna mieć problemów z uzyskaniem tego typu finansowania. Poza celami emisji przedstawionymi poniżej, program inwestycyjny spółki do 2009 roku jest bardziej rozbudowany i przewiduje wyższą wartość nakładów. Został on opisany w rozdziale o inwestycjach. Cele emisji akcji serii B (mln PLN) Cele emisji Finansowanie rodkami z emisji Okres wydatkowania rodków z emisji £¹czna wartoæ nak³adów (II po³. 2005-2009) Pozosta³e rodki niezbêdne do sfinansowania projektu Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego 615 2005-2006 3 215 2 600 Inwestycje modernizacyjne rafinerii w Gdañsku 188 2005-2006 348 160 Program rozwoju sieci stacji paliw 65 2005-2006 500 435 P³atnoæ za akcje Petrobaltic, Rafinerii Czechowice, Rafinerii Jas³o, Rafinerii Glimar 257 2 005 257 0 1 125 - 4 320 3 195 Razem ród³o: Grupa Lotos S.A.. Najważniejszą częścią planowanych inwestycji jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Utworzenie spółki zależnej, poprzez którą inwestycje te będą prowadzone, zmniejsza ryzyko projektu oraz umożliwia ewentualne wprowadzenie inwestorów zewnętrznych, przy jednoczesnym zachowaniu kontroli nad spółką. Program ten zakłada budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu instalacji opartych na najnowszych technologiach po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części instalacji istniejących. Efektem inwestycji będzie: - 10 wzrost głębokości przerobu ropy naftowej Grupa Lotos - zwiększenie ilości uzyskiwanych wysokomarżowych produktów białych z tony ropy naftowej, - zwiększenie głębokości przerobu ropy oraz rozpoczęcie przetwarzania ciężkiej pozostałości z przerobu ropy naftowej kupowanej w innych rafineriach co istotnie zwiększy wielkość produkcji paliw, - wzrost uzyskiwanych marż rafineryjnych, - wytwarzanie produktów o lepszych charakterystykach jakościowych spełniających normy UE od roku 2009, - zmniejszenie uciążliwości dla środowiska zarówno procesu produkcji paliw, jak ich późniejszego spalania. Skala planowanych inwestycji jest stosunkowo wysoka i przekracza wartość brutto środków trwałych spółki na koniec 2004 roku. W wyniku ich przeprowadzenia zdolności produkcyjne w zakresie produktów białych (benzyn i olejów napędowych) wzrosną o ponad 30% przy jednoczesnym wzroście uzyskiwanych marż oraz rozwiązaniu problemu ciężkiej pozostałości z własnego przerobu. Struktura akcjonariatu spó³ki Obecnie Po emisji* oferta publiczna akcje akcje 38.6% wydane wydane pracowniko pracowniko m w 1997 m w 1997 roku roku 10.4% 15.0% Nafta Polska Skarb 75.0% Pañstwa 10.0% Skarb Pañstwa 6.9% Nafta Polska 44.1% * przy za³o¿eniu sprzeda¿y maksymalnej liczby akcji serii A i emisji maksymalnej liczby akcji serii B ród³o: Millennium DM, Grupa Lotos S.A. Nawet w przypadku emisji maksymalnej liczby akcji serii B oraz sprzedaży maksymalnej liczby akcji serii A, Skarb Państwa (wraz z podmiotem zależnym Naftą Polską) zmniejszając udział w kapitale i głosach z 85% do 51%, zachowa kontrolę nad spółką. Akcje, które zostały nieodpłatnie wydane pracownikom w 1997 roku, będą stanowiły 10.4% kapitału spółki po emisji. Pomimo, że od tamtej pory ich część zmieniła już właściciela, mogą one stanowić istotne źródło podaży, zwłaszcza w początkowym okresie notowań. 11 Grupa Lotos Charakterystyka branży naftowej w Polsce Krajowy rynek produktów naftowych Tendencje w popycie na paliwa na rynku polskim są zbliżone do występujących na rynku europejskim. W 2004 roku zwiększyła się konsumpcja paliw, co było spowodowane wzrostem zużycia oleju napędowego i lekkiego oleju opałowego. Niewielki spadek konsumpcji zanotowano natomiast w odniesieniu do benzyn. W okresie ostatnich czterech lat znacząco zwiększył się udział oleju napędowego w strukturze krajowego zużycia paliw płynnych, zmniejszył natomiast udział benzyn oraz lekkiego oleju opałowego. Wysoką dynamiką wzrostu popytu charakteryzuje się gaz płynny, którego sprzedaż w roku 2004 wyniosła ok. 2.1 mln ton, czyli o około 19% więcej niż rok wcześniej. Najszybciej (w tempie około 30% rocznie) wzrasta sprzedaż gazu płynnego wykorzystywanego jako paliwo do samochodów (autogazu). Zu¿ycie paliw p³ynnych w Polsce (tys. ton) 2001 2002 2003 2004 Benzyny silnikowe 4 711 4 423 4 239 4 232 udzia³ w zu¿yciu ogó³em 37.9% 37.0% 33.3% 31.5% Olej napêdowy 4 842 4 867 5 844 6 415 udzia³ w zu¿yciu ogó³em 39.0% 40.7% 45.9% 47.7% Olej opa³owy lekki 2 873 2 677 2 647 2 806 udzia³ w zu¿yciu ogó³em 23.1% 22.4% 20.8% 20.9% Razem 12 426 11 967 12 730 13 453 ¯ród³o: Nafta Polska za prospektem emisyjnym Grupy Lotos SA. Chociaż od 2002 roku zainstalowane moce przerobowe w Polsce umożliwiają pokrycie całego krajowego zapotrzebowania na paliwa, znacząco rośnie wielkość ich importu, którego wolumen w 2004 roku był wyższy o 62% w porównaniu z rokiem 2001. Wzrost importu paliw wynika głównie z szybko rosnącego importu oleju napędowego - import benzyn i lekkiego oleju opałowego uległ zmniejszeniu. Import zaspokajał blisko 23% polskiej konsumpcji paliw w 2004 roku. Paliwa były importowane głównie ze Słowacji (rafineria Slovnaft), Niemiec (rafinerie Schwedt i Leuna), Litwy (rafineria Możejki) i Białorusi (rafinerie Mozyr i Naftan). W krajach tych występuje znaczna nadwyżka podaży nad popytem. Dodatkowo ww. rafinerie są zlokalizowane niedaleko polskich granic, co pozwala im w sposób efektywny sprzedawać swoje produkty na polskim rynku. Nie bez znaczenia są także wysokie marże rafineryjne jakie występowały w ostatnim roku, co dodatkowo zwiększało opłacalność eksportu na polski rynek. Penetrację polskiego rynku ułatwiała polityka największego gracza (PKN Orlen), nakierowana na utrzymywanie odpowiedniego poziomu marży, a nie na maksymalizację wielkości sprzedaży. 12 Grupa Lotos Import i eksport paliw p³ynnych (tys. ton) 2001 2002 2003 2004 Import Benzyny silnikowe 871 639 585 670 Olej napêdowy 685 1 007 1 579 2 010 Olej opa³owy lekki 311 505 279 350 2 151 2 443 3 030 433 481 Razem 1 867 Eksport Benzyny silnikowe 362 387 rednie destylaty 535 620 522 653 Razem 897 1 007 955 1 134 ¯ród³o: Nafta Polska za prospektem emisyjnym Grupy Lotos SA. Według dostępnych prognoz, przeciętny roczny wzrost na rynku europejskim w okresie najbliższych kilku lat w zakresie benzyn wyniesie około 2%, natomiast w zakresie olejów napędowych 3%. Spodziewamy się, że w Polsce wzrost konsumpcji olejów napędowych będzie na podobnym poziomie, jednak w zakresie benzyn spodziewamy się stabilizacji popytu ze względu rosnącą popularność autogazu, będącego konkurencją dla tego paliwa. W związku ze spodziewanym wzrostem skali usług na rynku lotniczym przewidywany jest znaczny wzrost sprzedaży paliwa lotniczego. Biorąc powyższe pod uwagę, uważamy, że plany spółki znacznego zwiększenia mocy produkcyjnych głównie w zakresie oleju napędowego dobrze wpasowywują się w omówione powyżej tendencje. Struktura sprzeda¿y paliw p³ynnych w ujêciu ilociowym na polskim rynku 2002 Benzyny silnikowe 2003 2004 Grupa PKN Orlen 66.2% 63.0% 63.6% Grupa Kapita³owa Lotos 20.9% 25.2% 23.6% Import 12.9% 11.8% 12.8% Grupa PKN Orlen 58.2% 54.0% 51.2% Grupa Kapita³owa Lotos 21.6% 24.5% 24.6% Import 20.2% 21.5% 24.2% Olej napêdowy Lekki olej opa³owy Grupa PKN Orlen 59.4% 59.0% 60.7% Grupa Kapita³owa Lotos 23.1% 31.6% 27.8% Import 17.5% 9.4% 11.5% ¯ród³o: Nafta Polska za prospektem emisyjnym Grupy Lotos SA W ostatnich trzech latach udział rynkowy Grupy kapitałowej Lotos wzrósł w prawie każdym głównym segmencie rynku paliwowego w Polsce. Wzrost udziału rynkowego odbywał się kosztem największego gracza na rynku paliwowym w Polsce - PKN Orlen. Spółka ta koncentrowała się na utrzymywaniu wysokich marż rafineryjnych, mniejszą wagę przywiązując do wolumenów. Z punktu widzenia mniejszego gracza, jakim jest Grupa Lotos, w środowisku wysokich marż rafineryjnych bardziej opłacalna była strategia zwiększenia wolumenu, nawet za cenę zaoferowania upustów cenowych. 13 Grupa Lotos Wzrost udziału rynkowego spółka osiągnęła głównie dzięki zwiększeniu sprzedaży kontraktowej do koncernów zagranicznych, przejęciu hurtowego zaopatrzenia stacji patronackich oraz rozwinięciu sieci własnych stacji paliw. Spółka prowadziła aktywną działalność marketingową i promocyjną. Otoczenie konkurencyjne W branży naftowej w Polsce można wyodrębnić cztery główne segmenty działalności: - wydobycie ropy naftowej, - przetwórstwo ropy naftowej, - logistyka, - handel detaliczny. Grupa Lotos jest obecna w większym lub mniejszym zakresie we wszystkich wymienionych segmentach. Jednak największe znaczenie mają zmiany zachodzące w przetwórstwie ropy naftowej oraz handlu detalicznym. Wydobycie ropy naftowej Wydobycie ropy naftowej odbywa się głównie w strefie Morza Bałtyckiego i w okolicach Gorzowa Wielkopolskiego. Niewielkie ilości ropy naftowej wydobywane są w Karpatach i na Pogórzu Karpackim. W Polsce wydobyciem ropy naftowej zajmują się dwie spółki: Petrobaltic (Grupa Lotos) oraz PGNiG. W roku 2004 wydobyto w Polsce 892 tys. ton ropy (około 4.8% krajowego zapotrzebowania). W 2003 roku zasoby wydobywalne wynosiły 12.6 mln ton. Petrobaltic jest jedyną polską spółką eksploatującą złoża ropy naftowej usytuowane pod dnem Morza Bałtyckiego. W 2004 roku spółka wydobyła 252 tys. ton ropy (około 1.3% krajowego zapotrzebowania). PGNiG prowadzi poszukiwanie i eksploatację złóż ropy naftowej i gazu ziemnego. Poszukiwania są prowadzone głównie w Zapadlisku Podkarpackim i na Monoklinie Przedsudeckiej. W 2004 roku spółka wydobyła 640 tys. ton ropy naftowej. Plany PGNiG zakładają zwiększenie wydobycia do ponad 1 mln ton w roku 2007. Przetwórstwo ropy naftowej W Polsce przerobem ropy naftowej zajmuje się siedem spółek. Są to wchodzące w skład Grupy PKN Orlen (PKN Orlen, Rafineria Jedlicze i Rafineria Trzebinia) oraz spółki wchodzące w skład Grupy Kapitałowej Lotos (Grupa Lotos, Rafineria Czechowice, Rafineria Jasło oraz znajdująca się w upadłości Rafineria Nafty Glimar). 14 Grupa Lotos Moce przerobowe oraz przerób ropy naftowej w polskich rafineriach Zdolnoæ Zdolnoæ g³êbokigo % ropy naftowej Ropa naftowa destylacji ropy przerobu ropy przerobionej w przerobiona naftowej naftowej Polsce Grupa PKN Orlen Wykorzystanie zdolnoci destylacji 18.34 13.50 12.60 69.96% 68.70% PKN O rlen 17.80 13.50 12.20 67.74% 68.54% Rafineria Jedlicze 0.14 - 0.10 0.56% 71.43% Rafineria Trzebinia 0.40 - 0.30 1.67% 75.00% Grupa Kapita³owa Lotos 5.42 4.50 5.41 30.04% 99.82% Grupa Lotos 4.50 4.50 4.70 26.10% 104.44% Rafineria Czechowice 0.60 - 0.62 3.44% 103.33% Rafineria Jas³o 0.15 - 0.04 0.22% 26.67% Rafineria Nafty Glimar 0.17 - 0.05 0.28% 29.41% 23.76 18.00 18.01 100.00% 168.52% Razem ¯ród³o: Nafta Polska za prospektem emisyjnym Grupy Lotos SA. Sektor przerobu ropy naftowej w Polsce jest zdominowany przez Grupę PKN Orlen oraz Grupę kapitałową Lotos. Rafineria w Gdańsku nie jest, w odróżnieniu od rafinerii w Płocku, podłączona do systemu rurociągów produktowych PERN i przez to swoje produkty przewozi transportem kolejowym do centralnej i południowej Polski. Dodatkowo centralne położenie w Polsce rafinerii PKN Orlen daje tej spółce wysoką premię lądową. Lokalizacja rafinerii Grupy Lotos na wybrzeżu daje jej jednak pewne korzyści logistyczne w związku z możliwością stosunkowo taniego eksportu produktów i importu surowców drogą morską. Na południu Polski znajduje się pięć mniejszych rafinerii: Rafineria Jasło, Rafineria Czechowice, Rafineria Nafty Glimar, Rafineria Jedlicze oraz Rafineria Trzebinia. Niskie moce przerobowe, przestarzała technologia niespełniająca norm UE w roku 2005 i 2009 odnośnie do benzyn i oleju napędowego oraz znaczne odległości od rurociągów powodują, że nie są one konkurencyjne w zakresie przerobu ropy naftowej w zakresie produkcji paliw silnikowych. Obecnie rentowność przerobu ropy naftowej jest wspierana w tych rafineriach przez zwolnienia z podatku akcyzowego. Przywileje te mają jednak stopniowo do końca 2006 roku wygasać i dalszy przerób ropy w tych rafineriach stanie się nierentowny. W najbliższej przyszłości planowane jest znaczne ograniczenie lub zaprzestanie przerobu ropy naftowej w tych rafineriach. Docelowo rafineria Czechowice i Rafineria Jasło będą stanowiły ośrodki magazynowania produktów naftowych dla Grupy Lotos. Dodatkowo Rafineria Czechowice ma zostać przekształcona w centrum dystrybucyjnomagazynowe zaś Rafineria Jasło w Centrum Rycyklingu. Realizacja planów wobec Rafinerii Nafty Glimar została wstrzymana w związku z ogłoszeniem jej upadłości. Zdolnoci przerobowe (destylacja) rafinerii w Europie rodkowej w 2003 roku (mln ton) Grupa PKN Orlen OMV (Austria) Grupa MOL Zdolnoæ przerobowe (destylacyjne) Ropa naftowa przerobiona Wykorzystanie zdolnoci destylacji 18.34 12.27 66.90% 9.58 8.90 92.90% 13.22 12.23 92.51% MOL (Wêgry) 7.54 6.61 87.67% Slovnaft (S³owacja) 5.68 5.62 98.94% Ceska Rafinerska (Czechy) 9.03 6.57 72.76% Grupa Kapita³owa Lotos 5.42 5.15 95.02% PCK Schwedt (Niemcy) 10.50 10.80 102.86% Rafineria Leuna (Niemcy) 11.10 9.60 86.49% Rafineria Mo¿ejki (Litwa) 13.30 7.16 53.83% Rafineria Mozyr (Bia³oru) 16.10 5.80 36.02% Razem 106.59 78.48 139.66% ¯ród³o: Nafta Polska za prospektem emisyjnym Grupy Lotos SA. 15 Grupa Lotos Pomijając rafinerie zlokalizowane na południu Polski, zarówno moce przerobowe, jak i przerób ropy naftowej w Grupie Lotos był w 2004 roku najniższy w porównaniu z rafineriami zlokalizowanymi w regionie Polski. Spółka wykorzystywała jednak swoje moce przerobowe w pełni. Zwiększenie zdolności przerobowej ropy na skutek modernizacji kluczowych instalacji do 6 mln ton/rok już w połowie 2005 roku zwiększy konkurencyjność przerobu ropy przez spółkę. Jej dalsza poprawa będzie możliwa po przeprowadzeniu modernizacji głównych instalacji rafinerii w Gdańsku oraz realizacji Programu Kompleksowego Rozwoju Technicznego. Logistyka Ze względu na masowy charakter obrotu ropą naftową, jak i paliwami płynnymi oraz konieczność tworzenia obowiązkowych zapasów, istotną częścią branży naftowej jest segment logistyczny. Z punktu widzenia Grupy Lotos najistotniejsze znaczenie mają trzy spółki: PERN, Naftobazy oraz Naftoport. Wszystkie są kontrolowane przez Skarb Państwa i taka struktura własności ma być docelowa. Długoterminowym celem Skarbu Państwa jest udostępnienie infrastruktury logistycznej dla wszystkich graczy rynkowych na równych, niedyskryminujących zasadach. Kluczową rolę w dostawach ropy do polskich rafinerii spełnia system Rurociągu Przyjaźń, którym przesyłana jest rosyjska ropa typu Urals do rafinerii polskich (w Gdańsku i w Płocku) i rafinerii niemieckich (w Leuna i Schwedt). Część ropy transportowanej rurociągiem "Przyjaźń" wysyłana jest drogą morską do rafinerii Europy Północno Zachodniej. W roku 2004 rurociągami PERN przetransportowano rekordową ilość ropy - ponad 49 mln ton. Strategia PERN zakłada budowę trzeciej nitki rurociągu odcinka wschodniego (z bazy Adamowo do Płocka), która ma zwiększyć potencjał przesyłowy rurociągu do 63 mln ton rocznie oraz budowę rewersyjnego rurociągu produktowego z Gdańska do Nowej Wsi Wielkiej. Dzięki tym inwestycjom nawet przy znacznym wzroście przerobu ropy w Polsce przepustowość rurociągu będzie wystarczająca. Polskie rafinerie (Grupa Lotos oraz dzięki Rurociągowi Pomorskiemu także PKN Orlen) są logistycznie przygotowane do przetwarzania ropy importowanej z innych kierunków drogą morską. Ze względu na wyższe koszty transportu oraz wyższą cenę ropy importowanej drogą morską, bardziej opłacalne dla polskich rafinerii jest (pomimo wysokiego zasiarczenia) wykorzystywanie ropy rosyjskiej (Urals). 16 Grupa Lotos Handel detaliczny Od początku lat 90-tych na polskim rynku sprzedaży detalicznej paliw rozpoczął się proces zdecydowanych zmian. Polegały one głównie na rozwoju zachodnich sieci stacji paliw (głównie budowa własnych nowych stacji). Polskie rafinerie także rozpoczęły budowę sieci. W tym przypadku został wybrany model budowy sieci oparty na systemie umów patronackich z niewielkim udziałem stacji własnych. Istotnym wydarzeniem wpływającym na kształt rynku detalicznego było włączenie całej sieci detalicznej byłego CPN w struktury PKN Orlen, dzięki czemu koncern ten zdobył dominującą pozycję na rynku sprzedaży detalicznej w Polsce. W okresie kilku ostatnich lat na rynku sprzedaży detalicznej paliw następowały liczne konsolidacje wynikające bądź z wycofywania się z rynku krajowego międzynarodowych koncernów, którym nie udało się stworzyć odpowiedniej wielkości sieci zapewniającej efektywność działalności, bądź fuzji i przejęć związanych z analogicznymi procesami mającymi miejsce w innych krajach europejskich. Po dynamicznym wzroście w latach 90-tych, liczba stacji paliw w ostatnich czterech latach zwiększyła się bardzo nieznacznie. Większe zmiany następowały w strukturze rynku: - dzięki polityce nakierowanej na wzrost udziału rynkowego w sprzedaży detalicznej paliw liczba stacji Grupy Kapitałowej Lotos (bez uwzględnienia stacji rafinerii południowych) wzrosła o 11% z 314 do 349 stacji, - Grupa PKN Orlen w następstwie restrukturyzacji swojej sieci i pozbyciu się stacji nierentownych zmniejszył ich liczbę o 6% z 2024 do 1902 stacji, - liczba stacji należących do koncernów zagranicznych, głównie globalnych koncernów naftowych, wzrosła o 23% z 749 do 922 stacji, - spadał udział stacji prowadzonych przez niezależnych operatorów, - dynamicznie zwiększyła się liczba stacji prowadzonych przez hipermarkety, - nastąpił znaczny przyrost stacji oferujących gaz LPG do samochodów, choć punkty sprzedające gaz LPG nie są zaliczane do stacji benzynowych, stanowią one istotną konkurencję dla sprzedaży benzyny. Biorąc pod uwagę zapowiedzi, zarówno Grupy Lotos, jak i PKN Orlen, znacznego zwiększenia udziału w sprzedaży detalicznej na rynku polskim, spodziewamy się zaostrzenia konkurencji na rynku detalicznym w Polsce. Najbardziej prawdopodobną tego konsekwencją będzie spadek liczby, jak i udziału w sprzedaży paliw, stacji operatorów niezależnych. Dodatkowym czynnikiem skłaniających ich do zaprzestania działalności bądź wejścia w skład sieci partnerskich polskich i zagranicznych koncernów paliwowych będą rosnące wymagania w zakresie ochrony środowiska. 17 Grupa Lotos Nie można wykluczyć wzrostu znaczenia koncernów rosyjskich na polskim rynku detalicznym, które ostatnio wykazują zainteresowania współpracą i inwestycjami w środkowoeuropejskie spółki paliwowe. Spodziewamy się także szybko rosnącego udziału rynkowego stacji operowanych przez hipermarkety, które oferują znacznie niższe ceny niż pozostali operatorzy. Ich celem działania nie jest generowanie zysku na sprzedaży paliwa, lecz przyciągnięcie klientów do hipermarketów. Udział sprzedaży przez ten typ stacji w krajach Europy Zachodniej jest znacznie wyższy niż w Polsce i wynosi: we Francji 57%, Niemczech 13%, i w Hiszpanii 7%. Choć spodziewamy się wzrostu znaczenia tych stacji, naszym zdaniem, w dającym się przewidzieć okresie osiągną one raczej udział porównywalny z udziałem w rynku hiszpańskim a nie francuskim. Wzrost ich udziału będzie następował głównie kosztem stacji operatorów prywatnych, które podobnie jak stacje przy hipermarketach mają ubogi zakres usług dodatkowych. Sieci stacji paliw w Polsce 31.12.2001 31.12.2002 31.12.2003 Grupa PKN Orlen 2 024 1 933 1 902 1 902 udzia³ w liczbie ogó³em 30.4% 28.9% 28.5% 28.1% Grupa Kapita³owa Lotos wraz z Rafi 31.12.2004 374 400 376 407 5.6% 6.0% 5.6% 6.0% Grupa Kapita³owa Lotos 314 333 324 349 Rafinerie Po³udniowe 60 67 52 58 Koncerny zagraniczne 749 831 865 922 udzia³ w liczbie ogó³em 11.2% 12.4% 12.9% 13.6% Niezale¿ni operatorzy udzia³ w liczbie ogó³em Stacje przy hipermarketach 3 520 52.8% - 3 515 52.5% 13 3 510 52.5% 27 3 500 51.7% 35 udzia³ w liczbie ogó³em udzia³ w liczbie ogó³em Razem - 0.2% 0.4% 0.5% 6 667 6 692 6 680 6 766 ¯ród³o: Nafta Polska za prospektem emisyjnym Grupy Lotos SA. W sektorze sprzedaży detalicznej Grupa Kapitałowa Lotos posiada drugą (po PKN Orlen) pod względem liczby stacji sieć w Polsce. Celem działań Grupy Kapitałowej Lotos w zakresie rozwoju sieci jest wzmocnienie pozycji rynkowej na obszarze Polski Centralnej (Mazowsze, Wielkopolska) jak również na rynku śląskim. Obszary te, ze względu na szybki rozwój gospodarczy i wysoką gęstość zaludnienia odznaczają się wysokim i rosnącym popytem na paliwa. Z drugiej strony dotychczas Grupa Lotos koncentrowała się głównie na obszarze północnej Polski. W chwili obecnej największe nasilenie działań konkurencyjnych dotyczy obszaru Śląska, który należy do najszybciej rozwijających się lokalnych rynków paliw płynnych w Polsce. PKN Orlen przejmując czeski Unipetrol zamierza zwiększyć swoją obecność na tym rynku. Na Śląsku mocną pozycję posiadają także koncerny zagraniczne (BP, Shell i Statoil). Dzięki przejęciu baz paliw w Czechowicach, Grupa Lotos zdobędzie przyczółek do umocnienia swojej pozycji rynkowej na Śląsku, poprzez poprawę pozycji logistycznej i możliwości załadunkowych tego terminalu paliwowego. 18 Grupa Lotos Charakterystyka spółki Struktura Grupy Kapitałowej Lotos Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą co do wielkości w kraju, po PKN Orlen, firmą naftową. Spółka prowadzi działalność w zakresie wydobycia ropy naftowej, rafinacji oraz dystrybucji paliw, zarówno w hurcie jak i w detalu. Grupę Kapitałową Lotos tworzy kilkadziesiąt spółek zajmujących się produkcją, handlem i usługami. Działalność wszystkich jest w sposób bezpośredni lub pośredni związana z podstawowym przedmiotem działalności Grupy. Struktura Grupy Kapita³owej Lotos Grupa Lotos S.A. LOTOS PALIWA 100.0% LOTOS Kolej Sp. z o.o. 100.0% LOTOS Ekoenergia S.A. 100.0% Lotos Asfalt Sp. z o.o. 100.0% LOTOS Oil S.A. 100.0% LOTOS Partner Sp. z o.o. 100.0% LOTOS Servis Sp. z o.o. 100.0% LOTOS Stra¿ Sp. z o.o. 100.0% LOTOS Lab S. z o.o. 100.0% LOTOS Mazowsze S.A. 100.0% Lotos Hydrokompleks 100.0% LOTOS Park Technolog. 100.0% LOTOS Ochrona UAB LOTOS Baltija Rafineria Czechowice S.A. 80.04% Rafineria Jas³o S.A. 80.01% Rafineria Nafty Glimar S.A. w upad³oci 91.54% Petrobaltic S.A. 69% RC Transport Sp. z o.o. 100% Laboratorium Badacz Sp. z o.o. 100% Stacje Paliw Rafinerii Glimar w likwidacji 100% MILIANA Shipping Company Ltd. 99.9% RC Ekoenergia Sp. z o.o. 100% PETROSOFT.PL Techn. Informat. 100% LOT Magazynow. Paliw i Smarów 100% APHRODITE Offshore Services N.V. 100% CBA Racer Sp. z o.o. 100% PLASTEKOL Organizacja Odzysku S.A. 67%. Zak³¹d transportu TRANSGLIMAR w likwidacji 100% RC Serwis Sp. z o.o. 100% RJ SPEED-KOL Sp. z o.o. 100% CKH Glimar Sp. z o.o. 100% PR-P-H RCRemo Sp. z o.o. 100% JASBIT-Rafineria Jas³o Sp. z o.o. w likwidacji 100% ZPPiB AGROGLIMAR Sp. z o.o. w likwidacji 100% RC Paliwa Sp. z o.o. 100% RJ MONTO-REM Sp. z o.o. 100% CWW Chemik Sp. z o.o. 100% LOTOS-TANK Sp. z o.o.70% RC Parafiny Sp. z o.o. 100% CHEMIPETROL Sp. z o.o. 100% 0.1% 87.0% 30% 45.51% 60.29% 25.82% 26% LOTOS Parafiny Sp. z o.o. 2.67% ¯ród³o: Grupa Lotos SA; Millennium DM 19 Grupa Lotos Największe znaczenie dla działalności prowadzonej przez Grupę i wpływ na jej wartość mają następujące spółki: - Grupa Lotos - rafinacja ropy naftowej (produkuje głównie paliwa silnikowe, oleje opałowe), - Petrobaltic - wydobycie ropy naftowej i gazu spod dna Bałtyku (zaspokaja około 4% zapotrzebowania na ropę Grupy), - Rafineria Czechowice - wytwarzanie i przetwarzanie produktów ropy naftowej (ze względu oczekiwaną likwidacją ulg ma zostać przekształcona w centrum magazynowo-dystrybucyjne paliw). - Rafineria Jasło - wytwarzanie i przetwarzanie produktów ropy naftowej (z tych samych powodów co Rafineria Czechowice, ma zostać przekształcona w centrum recyclingu odpadów tworzyw sztucznych itp.), - LOTOS Paliwa - hurtowa i detaliczna sprzedaż paliw, - LOTOS Partner - sprzedaż paliw i obsługa detalicznych sieci stacji koncernów zagranicznych, - LOTOS Mazowsze - handel gazem płynnym, ciężkim olejem opałowym i innymi produktami specjalnymi, - LOTOS Oil - produkcja i dystrybucja środków smarowych, - LOTOS Asfalt - produkcja i sprzedaż asfaltów, - LOTOS Parafiny - największy producent wyrobów parafinowych w Polsce, - LOTOS Ekoenergia - spółka celowa na potrzeby realizacji Programu Kompleksowego Rozwoju Technicznego. Sprzedaż Wartość sprzedaży W okresie ostatnich dwóch lat wartość sprzedaży Grupy Kapitałowej Lotos rosła bardzo dynamicznie. Wzrost wartości przychodów wynikał zarówno ze wzrostu cen paliw płynnych (rosnące ceny ropy naftowej), jak rosnącego wolumenu sprzedaży. Za wzrostem wolumenów stał wzrost popytu na rynku krajowym, jak i wzrost udziału rynkowego. 20 Grupa Lotos Zmiana wartoci i wolumenu sprzeda¿y Grupy Lotos 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40.5% 28.7% Wartoæ sprzeda¿y 18.8% Wolumen sprzeda¿y (t) 13.1% 2003 2004 ¯ród³o: Grupa Lotos S.A., Millennium DM W najbliższych latach spodziewamy się kontynuacji wzrostu sprzedaży spółki, zarówno w odniesieniu do wolumenów, jak i jej wartości. Wzrost będzie wynikał z konsolidacji przejętych rafinerii południowych, jak i wzrostu przerobu ropy w rafinerii w Gdańsku. W odniesieniu do cen ropy naftowej, sadzimy, że najbardziej prawdopodobny jest powolny wzrost jej cen w tempie około 2% rocznie. Dalszy szybki wzrost jej cen jest mało prawdopodobny, gdyż na skutek spowolnienia gospodarczego i wysokich cen ropy obecnie popyt na ten surowiec w niektórych regionach świata przestał rosnąć. Asortymentowa struktura sprzedaży Ponad 80% przychodów Grupa Kapitałowa Lotos uzyskuje ze sprzedaży trzech podstawowych asortymentów: benzyn, olejów napędowych i lekkich olejów opałowych. Ich udział w łącznej sprzedaży wzrósł w ciągu ostatnich trzech lat z 80.9% do 83.1%. Produkty te zaliczane są do paliw wysokoprzetworzonych, których produkcja pozwala uzyskiwać wysoki poziom marż. Udział sprzedaży ciężkiego oleju opałowego, charakteryzującego się niskimi walorami ekologicznymi (wysoka zawartość siarki), którego produkcja jest mało opłacalna, spadła z 4.8% do 2.9%. W zamian Grupa Lotos zwiększyła sprzedaż asfaltów, do którego produkcji, tak jak w przypadku ciężkiego oleju opałowego, jest wykorzystywana pozostałość próżniowa otrzymywana z przerobu ropy naftowej. Wartociowa struktura przychodów ze sprzeda¿y Grupy Kapita³owej Lotos Benzyny Oleje napêdowe Lekki olej opa³owy Ciê¿ki olej opa³owy Paliwo JET A-1 Oleje smarowe Oleje bazowe Asfalty oraz komponenty do ich produkcji Gazy p³ynne Pozosta³e produkty rafineryjne Us³ugi Pozosta³e towary i materia³y 2002 41.0% 30.1% 9.8% 4.8% 4.9% 3.3% 1.8% 2.2% 0.6% 0.7% 0.2% 0.6% 2003 40.1% 31.5% 11.1% 4.3% 4.4% 2.7% 1.8% 2.1% 0.7% 0.6% 0.2% 0.5% 2004 36.5% 36.8% 9.8% 2.9% 4.5% 3.3% 1.4% 2.4% 0.9% 0.6% 0.4% 0.4% ¯ród³o: Grupa Lotos S.A. 21 Grupa Lotos Spółka oprócz produktów sprzedaje również materiały i towary, jednak ich sprzedaż ma małe znaczenie. Udział materiałów i towarów w sprzedaży wahał się w ostatnich trzech latach w przedziale 3.1%-4.4%. Na najbliższe lata założyliśmy ich udział na podobnym poziomie. Rynki Podstawowym rynkiem dla Grupy kapitałowej Lotos jest rynek krajowy, którego udział w sprzedaży w 2004 roku stanowił 88.6%. Zwiększenie przychodów ze sprzedaży krajowej było związane z podpisaniem kontraktów na sprzedaż produktów spółki do zagranicznych koncernów paliwowych działających na polskim rynku, jak również z rozwojem struktur handlowych Grupy. Sprzeda¿ spó³ki w rozbiciu na eksport i sprzeda¿ krajow¹ 10 000 16.5% 11.7% 6 000 11.4% 15% 10% 4 000 0 0% 2004 5% 2003 2 000 2002 mln PLN 8 000 20% sprzeda¿ krajowa eksport udzia³ eksportu (prawa skala) ¯ród³o: Grupa Lotos S.A. Przychody ze sprzedaży spółki odznaczają się istotnym udziałem eksportu. Jego udział jest na wyższym poziomie niż w przypadku PKN Orlen. Do głównych produktów eksportowych spółki należą: paliwo lotnicze JET A-1, benzyna bezołowiowa 95, ciężki olej opałowy oraz oleje bazowe. Głównymi kierunkami eksportowymi są kraje Europy Zachodniej. Eksport produktów odbywa się w większości drogą morską, co istotnie obniża koszty transportu. W ostatnich trzech latach wahał się on w przedziale 11.4-16.5%. W porównaniu do roku 2002, w ostatnich dwóch latach jego udział spadł. Wykorzystując w pełni swoje moce produkcyjne, spółka skoncentrowała się na rynku krajowym, gdzie sprzedaż odznaczała się wyższą rentownością niż w przypadku eksportu. W sprzedaży spółki występuje zjawisko sezonowości. Na poziomie skonsolidowanym największa sprzedaż występuje w okresie trzeciego kwartału, natomiast najmniejsza w okresie pierwszego. Na powyższą sezonowość składa się: - zwiększony popyt na benzyny w okresie letnim (wyjazdy wakacyjne), - zwiększony popyt na oleje napędowe w miesiącach jesiennych (sezon pac polowych), 22 Grupa Lotos - zwiększony popyt na lekki olej opałowy w okresie jesienno zimowym, - największa sprzedaż asfaltów notowana jest w III kw., co wynika z cyklu prac w budownictwie drogowym. Pomimo istnienia zjawiska sezonowości poziom produkcji w ciągu roku jest na zbliżonym poziomie - w ciągu roku natomiast występują wahania poziomu zapasów. Struktura kosztów Dominującym kosztem Grupy Lotos jest koszt zużycia materiałów i energii, na który składa się w zdecydowanej większości wartość przetwarzonej ropy naftowej. Rosnące ceny ropy naftowej w ostatnich latach wpłynęły na wzrost tej grupy kosztów. Rosnące ceny ropy nie odbijały się negatywnie na rentowności spółki, gdyż ceny produktów rafineryjnych rosły także szybko, ze względu na rosnący popyt na świecie. Udział usług obcych stabilizował się w ostatnich latach na poziomie zbliżonym do 7%. Na tę grupę kosztów składają się głównie koszty transportu oraz składowania ropy i produktów rafineryjnych. Struktura kosztów wed³ug rodzaju Grupy Kapita³owej Lotos 2002 2003 3.8% 2.9% 2.3% 82.9% 84.7% 85.4% Us³ugi obce 7.1% 7.2% 6.9% Koszty osobowe 4.0% 3.4% 3.5% Podatki i op³aty* 1.1% 0.9% 0.7% Pozosta³e 1.2% 0.9% 1.1% Rodzaj kosztów Amortyzacja Zu¿ycie materia³ów i energii 2004 ¯ród³o: Grupa Lotos S.A.; * koszt podatków i op³at zosta³ pomniejszony o podatek akcyzowy Wartość odpisów amortyzacyjnych w okresie ostatnich trzech lat rosła stosunkowo powoli, co wynikało z stosunkowo niskich nakładów inwestycyjnych w tym okresie. Przy rosnących szybko innych pozycjach kosztów powodowało to spadek ich udziału. Należy podkreślić, że od początku 2002 roku spółka wydłużyła okresy użyteczności środków trwałych, co wpłynęło na spadek odpisów amortyzacyjnych, przekładając się na zwiększenie zysku netto w trzech ostatnich latach o odpowiednio: 80.5, 64.4 oraz 48.9 mln PLN. Koszty osobowe nie mają istotnego udziału w kosztach ogółem spółki. W 2004 roku ich wartość wyniosła na poziome skonsolidowanym 205 mln PLN. Ze względu na rosnące koszty ropy naftowej ich udział spadł z 4% w 2002 roku do 3.5% w roku ubiegłym, pomimo ich nominalnego wzrostu o 48.4% (średnio 21.8% rocznie). Wzrost kosztów osobowych był pochodną wzrostu liczby zatrudnionych w Grupie o około 67%. Wzrost zatrudnienia wynikał głównie z przejęcia nowych podmiotów oraz zwiększenia liczby zatrudnionych w spółkach zajmujących się sprzedażą. Średnia płaca w Grupie kapitałowej miała tendencję malejącą i w roku 2004 ukształtowała się na poziomie o kilkanaście procent niższym niż w PKN Orlen. 23 Grupa Lotos Nakłady inwestycyjne i strategia rozwoju W latach 2002-2004 Grupa Kapitałowa Lotos przeznaczała stosunkowo niewielkie nakłady inwestycyjne na modernizację, wymianę lub rozbudowę instalacji produkcyjnych. Wynikało to ze znacznych nakładów inwestycyjnych poczynionych w drugiej połowie lat 90-tych. W ostatnich trzech latach inwestycje rzeczowe nakierowane były na modernizację istniejących i budowę nowych stacji paliw, zakup środków do transportu produktów oraz rozwój sieci samoobsługowych dystrybutorów oleju napędowego. Nakłady inwestycyjne były więc głównie kierowane na rozwój sprzedaży, a w znacznie mniejszym stopniu na zwiększenie potencjału produkcyjnego. Inwestycje GK Lotos w rzeczowy maj¹tek trwa³y oraz wartoci niem. i prawne 1 400 1 200 mln PLN 1 000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P ¯ród³o: Grupa Lotos S.A.; Millennium DM Kompleksowy Program Techniczny W okresie najbliższych lat spółka planuje znacznie zwiększyć poziom rzeczowych nakładów inwestycyjnych. Najważniejszym projektem inwestycyjnym jest program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT). Inwestycje związane z tym projektem będą stanowić 64% wszystkich planowanych inwestycji. PKRT przewiduje budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu instalacji opartych na najnowszych światowych technologiach, po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części istniejących w rafinerii instalacji i infrastruktury. PKRT będzie obejmował trzy główne instalacje: - instalacja odasfaltowania rozpuszczalnikowego (SDA/ROSE), - instalacja zgazowywania ciężkich pozostałości ropnych (IGCC), - technologia łagodnego hydrokrakingu (MHC). Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała możliwość przetworzenia ciężkiej pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska, w wysokiej jakości produkty białe (benzyna, olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Obecnie Lotos sprzedaje ciężką pozostałość głównie pod postacią ciężkiego oleju opałowego oraz asfaltów - czyli produktów o niskiej wartości rynkowej. Po realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć dodatkowo 1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Ze względu na niską cenę surowca, instalacja tego typu odznacza się wysoką rentownością, znacznie wyższą niż w przypadku rafinacji ropy naftowej. 24 Grupa Lotos Powyżej opisana instalacja, pozwoli zbliżyć rentowność operacyjną spółki do rentowności osiąganych przez czołowe rafinerie w regionie, które prawie wszystkie dysponują już instalacjami umożliwiającymi przetworzenie pozostałości po rafinacji ropy. Inwestycja PKRT będzie prowadzona poprzez spółkę w 100% zależną Lotos Ekoenergia. Projekt zakłada jego finansowanie długiem w 65% na poziomie tej spółki, co znacznie zmniejszy ryzyko dla Grupy Lotos. Dodatkowo Spółka nie wyklucza wprowadzenia inwestorów zewnętrznych do spółki Lotos Ekoenergia, jednak przy zachowaniu kontroli nad spółką przez Grupę Lotos. Grupa Lotos podpisała z firmą STASCO 12-letnią umowę, zgodnie z którą STASCO będzie odbierał produkty instalacji PKRT po cenach rynkowych. Inwestycje modernizacyjne w rafinerii w Gdańsku będą obejmować; budowę zbiorników magazynowych, rozbudowę instalacji (utleniania asfaltów, destylacji, wydzielania ksylenów, budowę terminalu paliwowego, wdrożenie systemu informatycznego oraz budowę centrum administracyjno biurowego. Sieć detaliczna W ramach rozwoju sieci stacji paliw spółka zakłada zwiększenie sieci własnych stacji do 150, zaś partnerskich do 250 do roku 2007. Ma to być realizowane przez przejmowanie funkcjonujących stacji na polskim rynku oraz budowę nowych obiektów. Spółka szczególnie chciałaby się skoncentrować na terenach południowej Polski, na których ma stosunkowo mały udział. Pozostałe inwestycje Program inwestycyjny w Rafinerii Czechowice związany jest z planami przekształcenia tego podmiotu w centrum magazynowo dystrybucyjne paliw (modernizacja zbiorników oraz budowa terminalu nalewu paliw do cystern). Inwestycja ta umożliwiłaby Grupie Lotos ekspansję w zakresie dystrybucji paliw na rynku południowej Polski. Rozważane jest również podjęcie działalności w obszarze produkcji biokomponentów do produkcji paliw. Inwestycje w Rafinerii Jasło będą także polegały na modernizacji parku zbiorników. Dodatkowo planowana jest budowa instalacji do recyklingu olejów przepracowanych i odpadów z tworzyw sztucznych oraz budowa zakładu utylizacji opon. Zarówno inwestycje w Rafinerii Czechowice jak i Rafinerii Jasło wynikają z planowanej na lata 2005-2006 stopniowej likwidacji ulg w podatku akcyzowym dla tych rafinerii. Rafinerie Południowe są zbyt małe, żeby w sposób opłacalny przetwarzać ropę naftową, dlatego po roku 2006 spółki te będą zmuszone do zaprzestania produkcji i rozpoczęcia alternatywnej działalności. Inwestycje spółki wydobywczej Petrobaltic będą się koncentrować na: pracach poszukiwawczych, zakupie i modernizacji platform wiertniczych oraz zakupie holownika. 25 Grupa Lotos Plan inwestycji spó³ki w rzeczowe aktywa trwa³e (mln PLN) II pó³. 2005 2006 2007 2008 2009 Program PKRT 65 660 920 950 619 Inwestycje modernizacyjne w rafinerii w Gdañsku 95 138 85 110 80 200 300 - - - 38 68 - - - 6 41 38 2 2 112 44 218 129 58 Rozwój sieci stacji Inwestycje w Rafinerii Czechowice Inwestycje w Rafinerii Jas³o Inwestycje Petrobaltic Produkcja wiec i zniczy Pozosta³e Razem 14 - - - - - 3 3 3 3 530 1 254 1 264 1 194 762 ¯ród³o: Grupa Lotos S.A. Poza opisanymi powyżej inwestycjami rzeczowymi, spółka w roku bieżącym zamierza przeznaczyć 257 mln PLN na inwestycje kapitałowe - spłatę zobowiązań w stosunku do Nafty Polskiej za nabyte w dniu 3 lutego 2005 roku udziały w trzech spółkach: Petrobaltic (69%), Rafinerii Czechowice (80.04%), Rafinerii Jasło (80.01%) oraz Rafinerii Nafty Glimar (91.54%). Spółka zamierza sfinansować powyższe inwestycje głównie ze środków pochodzących z emisji akcji oraz kredytów. Naszym zdaniem, nawet w przypadku realizacji wszystkich zakładanych inwestycji, ze względu na obecny niski poziom finansowania długiem, spółka nie powinna mieć problemów z uzyskaniem finansowania na korzystnych warunkach. Dzięki opisanym powyżej inwestycjom spółka zamierza osiągnąć do 2010 roku następujące podstawowe cele: - po realizacji projektu rozbudowy rafinerii do 6 mln t/rok oraz projektu PKRT zwiększyć produkcję benzyny z 1.1 do 1.7 mln t/ rok, średnich destylatów (diesel i paliwo lotnicze ) z ok. 2 do 3.4 mln t/rok, natomiast produkcję ciężkiego oleju opałowego zmniejszyć z około 0.7 mln ton/rok do zera, - osiągnąć redukcję kosztów dzięki efektowi skali, - wyeliminować z produkcji wysokosiarkowe oleje opałowe, których zużycie i ceny będą charakteryzować się tendencją spadkową, - zwiększyć udział w rynku paliw ogółem w Polsce z poziomu około 21% do 30%, natomiast w rynku detalicznym z 6% do 12%, - osiągniąć 40% udziału w rynku olejów silnikowych z poziomu 38% w 2004, - wzrost udziału eksportu w sprzedaży (ilościowo) z 9% w 2004 roku do 20%. 26 Grupa Lotos Analiza SWOT Silne strony - działalność na rosnącym rynku paliw w Polsce, - rosnący udział w krajowym rynku paliw płynnych, - lokalizacja ułatwiająca eksport produktów i zakupy surowców drogą morską, - wysoki udział w krajowym rynku smarów, olejów i asfaltów, - bezpieczna struktura finansowania i stabilna sytuacja finansowa, - posiadanie certyfikatu jakości ISO 9001 oraz ISO 14001, Słabe strony - stosunkowo mała skala działalności zmniejszająca korzyści skali, - rosnąca konkurencja ze strony importu (zwłaszcza rafinerii wschodnich), - konieczność podjęcia głębokiej restrukturyzacji przejętych rafinerii południowych, - brak dostępu do rurociągów produktowych, - stosunkowo odległy termin (2009 rok) zakończenia głównej planowanej inwestycji, - konieczność zwiększania zapasów w ramach ustawowych rezerw wymaganych przez UE, - niski poziom wynagrodzeń zarządu uwarunkowany "ustawą kominową", - brak działalności petrochemicznej Szanse - znaczne zwiększenie mocy produkcyjnych, marż rafineryjnych oraz uzyskania efektów skali w wyniku planowanej rozbudowy mocy produkcyjnych i realizacji programu PKRT, - plan zwiększenia udziału w krajowym rynku sprzedaży detalicznej paliw, - zapowiedzi Skarbu Państwa odnośnie poszukiwania inwestora branżowego dla spółki, - korzystne długoterminowe prognozy wzrostu popytu na paliwa w Polsce, Zagrożenia - ewentualny spadek marż rafineryjnych na świecie, - ewentualny spadek dyskonta ropy Urals w względem ropy Brent, - spadek cen ropy, mogący powodować przejściowe straty (księgowe) na wycenie zapasów, - zaostrzenie przepisów ochrony środowiska, - dalsze wydłużanie poziomu obowiązkowych zapasów, - ryzyko poniesienia dodatkowych kosztów będących konsekwencją przejęcia rafinerii południowych oraz ewentualnych zobowiązań związanych z Rafinerią Glimar, 27 Grupa Lotos Rachunek wyników (mln PLN) 2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p przychody netto 4 118 5 301 7 450 7 199 8 039 8 127 koszty wytworzenia 3 604 4 462 6 148 5 768 6 492 6 607 299 424 545 998 1 114 1 126 koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej -10 -8 -115 -28 -13 -1 EBITDA 335 540 781 655 696 688 EBIT 205 407 642 405 420 393 saldo finansowe -62 -31 74 29 61 -16 zysk przed opodatkowaniem 143 372 719 434 481 377 53 88 151 82 91 72 0 -1 -1 -23 -23 -23 zysk netto 94 289 572 329 367 283 EPS 1.2 3.7 7.3 2.9 3.2 2.5 2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p 1 417 1 374 1 533 2 988 3 967 4 936 23 18 30 56 66 76 podatek dochodowy zysk (strata) udzia³owc.mniejszociowych Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e 1 342 1 308 1 447 2 782 3 751 4 710 inwestycje d³ugoterminowe 33 34 34 112 112 112 d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe 18 8 13 17 17 17 aktywa obrotowe 1 241 1 561 1 794 2 602 2 244 2 392 zapasy 464 555 836 871 1 081 1 188 nale¿noci 481 616 747 687 768 776 rodki pieniê¿ne i inne aktywa pieniê¿ne 131 176 158 975 326 358 krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe 17 18 11 13 14 14 aktywa razem 2 658 2 936 3 327 5 590 6 211 7 328 kapita³ w³asny 1 262 1 525 2 081 4 040 4 425 4 708 kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe i rezerwowe 79 79 79 114 132 132 1 038 1 144 1 404 3 597 3 926 4 293 zysk (strata) z lat ubieg³ych 50 13 27 0 0 0 zysk netto 94 289 572 329 367 283 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 1 396 1 409 1 231 1 354 1 567 2 378 rezerwy 104 102 154 258 264 265 zobowi¹zania d³ugoterminowe 510 344 144 159 259 1 059 zobowi¹zania krótkoterminowe 782 962 924 912 1 018 1 029 rozliczenia miêdzyokresowe pasywa razem BVPS 28 1 1 9 25 25 25 2 658 2 936 3 327 5 590 6 211 7 328 16.0 19.4 26.4 35.5 38.9 41.4 Grupa Lotos Cash flow (mln PLN) 2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p wynik netto 94 289 572 329 367 283 amortyzacja 130 133 140 250 276 295 57 -104 -432 23 -184 -105 375 358 383 583 420 506 -49 -66 -225 -660 -1 254 -1 264 zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoci inwestycyjnej -160 -93 -146 -660 -1 254 -1 264 wyp³ata dywidendy 0 -16 -6 -16 0 0 emisja akcji 0 0 6 1 040 18 0 zmiana zad³u¿enia -54 -160 -215 -271 100 800 gotówka z dzia³alnoci finansowej -98 -220 -255 787 184 790 zmiana gotówki netto 116 45 -19 709 -650 32 DPS 0.0 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 CEPS 2.9 5.4 9.0 5.1 5.6 5.1 2003 2004 2005p 2006p 2007p 28.7% 40.5% -3.4% 11.7% 1.1% Wskaniki (%) 2002 zmiana sprzeda¿y - zmiana EBIT - 99.2% 57.4% -36.9% 3.8% -6.4% zmiana zysku netto - 207.3% 97.6% -42.5% 11.6% -22.9% mar¿a EBITDA 8.1% 10.2% 10.5% 9.1% 8.7% 8.5% mar¿a EBIT 5.0% 7.7% 8.6% 5.6% 5.2% 4.8% mar¿a netto 2.3% 5.5% 7.7% 4.6% 4.6% 3.5% sprzeda¿/aktywa (x) 1.5 1.8 2.2 1.3 1.3 1.1 d³ug / kapita³ (x) 1.0 0.9 0.5 0.3 0.3 0.4 odsetki / EBIT 0.19 0.05 0.03 0.05 0.03 0.06 stopa podatkowa 37.1% 23.7% 21.0% 19.0% 19.0% 19.0% ROE - 20.8% 31.7% 10.7% 8.7% 6.2% ROA - 10.4% 18.3% 7.4% 6.2% 4.2% -219 -129 872 122 -646 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -431 p - prognoza Millennium DM S.A. 29 Grupa Lotos Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 [email protected] Sprzedaż Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Michał Buczyński +22 598 26 58 [email protected] Michał Hulbój +22 598 26 59 [email protected] Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk przemysł drzewny i papierniczy, przemysł lekki, media Piotr Her +22 598 26 81 [email protected] Analityk hotele, motoryzacja, budownictwo Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 05 [email protected] Analityk informatyka, Internet Radosław Zawadzki +22 598 26 34 [email protected] Dyrektor Arkadiusz Szumilak +22 598 26 65 [email protected] Krzysztof Pełka +22 598 26 79 [email protected] Marek Przytuła +22 598 26 68 [email protected] Leszek Iwaniec +22 598 26 67 [email protected] Piotr Gawryś +22 598 26 78 [email protected] Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.
