docPopyt wewnętrzny nadal słabnie
download 
Reklamacja Transkrypt
Popyt wewnętrzny nadal słabnie
Raiffeisen Forecaster Październik 2014 Wiarygodny projekt budżetu na rok 2015 Skala cięć stóp w Polsce niepewna EBC zwiększa swój bilans Fed wysyła sprzeczne sygnały Dolar będzie jeszcze droższy Rząd przyjmuje wiarygodny budżet Wykonanie tegorocznego budżetu państwa po ośmiu miesiącach przedstawia się całkiem obiecująco. Deficyt osiągnął zaledwie 52% założonego na ten rok planu (47,5 mld zł), co stanowi najniższy odsetek od 2011 r. dla porównywalnego okresu. Żwawsze od oczekiwań przyspieszenie gospodarki w porównaniu do założonego przez rząd wzrostu na poziomie 2,5% przyczyniło się do wyższych dochodów i może skutkować niższym o ponad 10 mld zł deficytem w całym 2014 r. Daje to nieco elastyczności w prowadzeniu polityki fiskalnej w tak ważnym dla rządu roku przedwyborczym. Ostatnio rząd przyjął również projekt budżetu na rok przyszły. Chcąc ocenić jego wiarygodność postanowiliśmy przeanalizować jego założenia dotyczące dochodów (Tabela 1) oraz wskaźników makroekonomicznych (Tabela 2), aby stwierdzić, czy są one realne podobnie jak w bieżącej ustawie, czy projekt z góry jest skazany na rewizję, jak to miało miejsce np. w roku 2013. Analiza wydatków jest w tym przypadku trochę mniej zasadna, jako, że ich górny pułap od przyszłego roku będzie ograniczała reguła wydatkowa w zależności od Wykres 1. Wykonanie budżetu po ośmiu miesiącach roku. Źródło: Raiffeisen Research. tempa wzrostu PKB, inflacji i nierównowag fiskalnych. Jednakże, ich poziom został wyznaczony nieco poniżej limitu wyznaczonego przez regułę. Założenia makroekonomiczne przyszłorocznego budżetu oceniamy jako realistyczne. Prognoza inflacji wydaje się nawet Raiffeisen Forecaster Październik 2014 nieco konserwatywna na tle naszej prognozy i konsensusu rynkowego, niemniej utrzymujące się ujemne ryzyka dla cen konsumenckich uzasadniają taką prognozę. Może ona wynikać również z reguły wydatkowej, która „karze” za odchylenia faktycznej inflacji w dół od zakładanej przez zmniejszanie limitu wydatków na rok następny. Bardziej optymistycznie wygląda z kolei prognoza wzrostu PKB, która naszym zdaniem może być zagrożona ze względu na słabość gospodarki strefy euro oraz wojnę na Ukrainie ze wszystkimi jej skutkami dla gospodarki polskiej. Pozycje te są silnie uzależnione bowiem od wzrostu PKB, który w naszej ocenie może okazać się niższy od oczekiwań rządu. Słabsza aktywność gospodarcza przekłada się chociażby na mniejszy popyt na paliwa. Wpływy z podatku CIT mogą być dodatkowo zaniżane odpisami z tytułu strat poniesionych przez przedsiębiorstwa w roku 2013. Odchylenia od planu nie powinny być jednak większe niż 2-4% oraz mają szansę być skutecznie rekompensowane przez wyższe wpływy z VAT i PIT. Tabela 2. Założenia dochodów budżetowych. Projekt budżetu 2015 (mld PLN) Prognoza Raiffeisen Research (mld PLN) VAT 134.63 135.6 Akcyza 63.57 62.4 PIT 44.39 45.9 CIT 24.54 23.7 Tabela 1. Założenia makroekonomiczne. Projekt Prognoza Konsensus rynkowy budżetu Raiffeisen (Bloomberg/Reuters) 2015 Research PKB 3.4 3.2 3.3 CPI 1.2 1.7 1.5 Konsumpcja prywatna 3.0 3.2 3.2 Wzrost płac w przedsię. 5.7 7.3 5.7 Źródło: Raiffeisen Research. Przy analizie dochodów budżetu posłużyliśmy się własnymi modelami prognostycznymi bazującymi na naszych prognozach zmiennych makroekonomicznych. Szacunek modeli okazał się zbieżny z założeniami przedstawionymi przez rząd, w związku z czym uznajemy je za realne i na chwilę obecną nie widzimy ryzyka ich rewizji. Naszym zdaniem dochody z podatku od towarów i usług (VAT) oraz od osób fizycznych (PIT) mogą nawet przewyższyć oczekiwania rządu z uwagi na silniejszy wzrost konsumpcji oraz bardziej dynamiczny wzrost funduszu płac. Scenariusz taki urzeczywistnia trwająca poprawa kondycji rynku pracy, spadające bezrobocie oraz niska inflacja, które przyczyniają się do wzrostu zasobności portfeli gospodarstw domowych. Dochody z akcyzy oraz podatku od przedsiębiorstw (CIT) mogą z kolei nieco rozczarować. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Źródło: Raiffeisen Research. Podsumowując, założenia do projektu budżetu dotyczące zarówno wskaźników makroekonomicznych jak i dochodów można uznać za wiarygodne (w przeciwieństwie np. do założeń projektu budżetu tworzonego na rok 2013). Według naszej analizy ryzyko przekroczenia założonego deficytu jest obecnie niewielkie, stąd polityka fiskalna Polski powinna być w dalszym ciągu postrzegana pozytywnie. Jako największe ryzyko dla wykonania przyszłorocznego budżetu można wskazać czynniki zewnętrzne negatywnie wpływające na krajową gospodarkę oraz ryzyko polityczne. Przyszłoroczne wybory parlamentarne mogą wiązać się z tzw. „aktywnością legislacyjną”, która może skutkować w uchwalaniu kosztownych reform bez realnego pokrycia w dochodach. Niemniej, pomimo obowiązywania stabilizującej reguły wydatkowej budżet i tak można uznać za wspierający luźną politykę fiskalną, jako że deficyt został uchwalony na poziomie ponad 46 mld zł. To z kolei jest dobrą wiadomością dla gospodarki, która powinna być wspierana przez wydatki państwa dopóki konsumpcja prywatna nie nabierze silniejszego rozpędu. Raiffeisen Forecaster Październik 2014 Wyższa niepewność w stosunku do przyszłej sytuacji ogranicza bowiem skłonność gospodarstw domowych do większych zakupów. Sytuacja na rynku pracy pozostała prawdopodobnie stabilna. Zarówno zatrudnienie, jak i wzrost wynagrodzeń utrzymały naszym zdaniem dynamiki z poprzedniego miesiąca. Zatrudnienie utrzymało prawdopodobnie również wzrost w ujęciu miesięcznym, co sugerował również odpowiedni komponent indeksu PMI. Oczekujemy dalszego spadku stopy bezrobocia, co wpisuje się również w szacunki Ministerstwa Pracy. Dane potwierdzą natomiast prawdopodobnie przedłużający się okres ujemnej inflacji. Szacowany początkowo na miesiące wakacyjne przeciągnie się on najpewniej na całą jesień. Oczekujemy utrzymania dynamiki cen konsumenckich na poziomie z sierpnia pomimo niskiej bazy z zeszłego roku kiedy obniżeniu uległy opłaty przedszkoli. Wrzesień przyniósł w naszej ocenie kontynuację spadków cen żywności i cen paliw. Spadek tej drugiej kategorii mógł przyczynić się również do obniżenia dynamiki cen producentów. Podsumowując, mimo wszelkich sygnałów potwierdzających spowolnienie gospodarki wrześniowe dane powinny nieco poprawić jej obraz w III kw. Może to mieć znaczenie również dla skali zbliżających się cięć stóp procentowych. Czy październikowe publikacje poprawią obraz gospodarki? Publikacje danych we wrześniu potwierdziły spowolnienie polskiej gospodarki w III kw. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami doświadczyliśmy pierwszego od ponad roku skurczenia się produkcji przemysłowej oraz pierwszego od stycznia spadku produkcji budowlanej (w ujęciu r/r). Sprzedaż detaliczna wzrosła z kolei tylko nieznacznie. Czy wrzesień przyniósł odwrócenie tych negatywnych tendencji? O tym na pewno ciężko będzie stwierdzić jednoznacznie po jednorazowych odczytach, jednak szansa na pewną poprawę obrazu gospodarki w całym III kw. jest spora. Wyraźne odbicie powina zanotować produkcja przemysłowa oraz produkcja budowlana, których wynik będzie wspierany przez pozytywny efekt kalendarzowy w postaci dwóch dni roboczych więcej niż w ubiegłym roku. Sentyment w sektorze przemysłowym pozostaje na niskim poziomie, jednak nieoczekiwane odbicie PMI stwarza szansę na pozytywne zaskoczenie. Słabo natomiast może kształtować się w dalszym ciągu dynamika sprzedaży detalicznej, która choć dodatnia, pozostanie prawdopodobnie na niskim poziomie w porównaniu z odczytami z poprzednich kwartałów. Data publikacji Prognoza RBPL Konsensus wg Reutersa* Odczyt z minionego okresu 14 (wtorek) -260 -426 -173 14 (wtorek) 4,8 0,5 6,4 Import (%, sierpień) 14 (wtorek)) 4,3 1,3 4,5 Podaż pieniądza 14 (wtorek) 7,5 7,8 Wskaźnik (%, r/r) Saldo rachunku obrotów bieżących (mln EUR, sierpień) Eksport (%, sierpień) Inflacja CPI 15 (środa) -0,3 -0,4 Inflacja bazowa 16 (czwartek) 0,6 0,6 Zatrudnienie (w 16 (czwartek) 0,7 0,8 przedsiębiorstwach) Wynagrodzenia (w 16 (czwartek) 3,5 3,5 przedsiębiorstwach) Produkcja przemysłowa 17 (piątek) 4,9 2,4 Produkcja budowlana 17 (piątek) 4,3 0,5 Ceny producentów 17 (piątek) -1,6 -1,5 Sprzedaż detaliczna 22-31 1,9 2,4 Bezrobocie (%) 22-31 11,6 11,6 *Konsensus prognoz eksportu, importu i produkcji budowlanej wg gazety Parkiet KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Komentarz Oczekujemy utrzymania dodatniego salda bilansu handlowego 7,4 -0,3 0,5 0,7 3,5 -1,9 -3,6 -1,5 1,7 11,7 Odbicie PMI do 49,4 pkt MPiPS szacuje spadek do 11,5-11,6% Raiffeisen Forecaster Październik 2014 POLITYKA PIENIĘŻNA W POLSCE Jak głębokie będą obniżki? Krótko przed październikowym posiedzeniem Rady Polityki Pieniężnej, które z dużą dozą prawdopodobieństwa przyniesie wznowienie cyklu obniżek stóp procentowych Narodowy Bank Polski opublikował Założenia Polityki Pieniężnej na 2015r. Dokument ten precyzuje cel, którego realizacji ma służyć polityka pieniężna, wykorzystywane do jego osiągnięcia narzędzia, oraz kreśli przewidywania władz monetarnych odnośnie otoczenia, w którym polityka ta będzie prowadzona. Sam cel polityki, pomimo pojawiających się spekulacji odnośnie możliwego obniżenia pożądanego przez NBP poziomu inflacji, pozostał niezmieniony i nadal definiowany jest jako utrzymanie dynamiki cen na poziomie 2,5% w średnim okresie z symetrycznym przedziałem odchyleń o +/- 1 punkt procentowy. Bez zmian pozostały także narzędzia, którymi dysponuje NBP, a do których przede wszystkim należy stopa procentowa, ale między innymi także możliwość przeprowadzania interwencji na rynku walutowym. Z punktu widzenia prawdopodobnego kształtu polityki pieniężnej w horyzoncie najbliższego roku najcenniejszą informacją w dokumencie są jednak zaprezentowane przez Bank oceny odnośnie otoczenia. Przede wszystkim NBP podkreśla w nich utrzymanie się globalnie niskiej inflacji, która w przypadku pogorszenia koniunktury może przerodzić się w deflację. Drugim elementem jest utrzymująca się słabość ożywienia gospodarczego, które w przypadku realizacji któregokolwiek z licznych ryzyk może zostać zahamowane. Tym dwóm zjawiskom, które same z siebie wskazywałby na konieczność prowadzenia silnie ekspansywnej polityki pieniężnej i obniżek stóp procentowych towarzyszy trzecie, budzące wiele niepewności w kwestii przełożenia na przepływy kapitału i stabilność rynków finansowych. Jest nim nieodwołalnie nadciągający moment rozpoczęcia podwyżek stop procentowych w Stanach Zjednoczonych, którym towarzyszyć będzie równoległe utrzymywanie silnie ekspansywnej polityki pieniężnej w Strefie Euro. Niskie stopy w Europie i rosnące w Stanach prowadzić mogą w ocenie NBP do zwiększonej zmienności na rynkach finansowych. W przypadku Polski perspektywa ta oznacza ryzyko zwiększonej zmienności kursu złotego (zwłaszcza Stopa bazowa w Polsce - podsumowanie Obecna stopa procentowa 2,50% Faza cyklu Nastawienie „łagodne” Prognoza (12M) 2,00% Ryzyko dla prognozy Po stronie niższych stóp Kierunek najbliższej zmiany stopy Obniżka Termin najbliższej zmiany stopy Październik 2014 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. względem dolara, ale także w relacji do euro) a także ryzyko odpływu części zagranicznych inwestorów z krajowego rynku długu skarbowego (inwestorzy amerykańscy stanowią około 1/3 wszystkich zagranicznych funduszy na tym rynku), co mogłoby prowadzić do zwiększonej zmienności także na tym wycinku rynków finansowych. Ten obszar ryzyk w naszej ocenie może stanowić istotny czynnik ograniczający ekspansywność polityki pieniężnej i skłaniający przedstawicieli RPP do mniejszej skali obniżek stóp procentowych niż mogłoby to wynikać z samych obaw o przyszłość inflacji i siłę wzrostu gospodarczego. Ostatnie wypowiedzi, które napływały z samej Rady wskazują, że w jej szeregach wciąż nie ma jednomyślności nie tylko w kwestii skali obniżek, ale także odnośnie konieczności lub nie wdrażania jakichkolwiek zmian poziomu stóp procentowych. Obok głosów sugerujących dosyć szybkie i głębokie cięcia w skali 150pb pojawiają się też liczne wypowiedzi tonujące daleko idące oczekiwania rynku, który obecnie wycenia 100pb obniżek z 50-cio punktowym ruchem już na najbliższym posiedzeniu. Chociaż brak jednomyślności historycznie nie był dla RPP przeszkodą w podejmowaniu decyzji o cięciach głębszych niż klasyczny, 25-cio punktowy ruch sądzimy, że tym razem siła argumentów przeciwników radyklanych zmian stóp procentowych będzie na tyle duża, że zaowocuje jedynie 25-cio punktowym cięciem w październiku i zaledwie jednym dodatkowym, także 25-cio punktowym ruchem, na posiedzeniu w listopadzie. Dalsze decyzje Rady w dużym stopniu zależeć będą od bieżących zmian nie tylko w sferze makro, ale także na rynkach finansowych. Zmiana retoryki Fedu w najbliższym czasie, wzrost zmienności na rynkach, optymistyczne sygnały ze sfery realnej (np. koniec spadków indeksu PMI) zwiększać będą prawdopodobieństwo realizacji naszego scenariusza. Lista czynników, które skłonić mogą Radę do głębszych obniżek stóp procentowych jest jednak długa, stąd zdecydowanie ryzyka dla naszej prognozy koncentrują się po stronie niższego kosztu pieniądza. Raiffeisen Forecaster Październik 2014 POLITYKA PIENIĘŻNA NA ŚWIECIE Na razie skup ABSów, czy będzie więcej – pokaże przyszłość Zgodnie z zapowiedziami Europejski Bank Centralny na swoim październikowym posiedzeniu przedstawił szczegóły dotyczące programu nabywania ABSów oraz obligacji zabezpieczonych. Program, który rozpocznie się w drugiej połowie października trwać będzie co najmniej dwa lata. Co ciekawe, EBC zdecydował, że do programu dopuszczone zostaną aktywa państw o ratingach zbyt niskich jak na zwyczajowy poziom wymagań EBC (poniżej BBB-), czyli Grecji i Cypru. Ich nabywaniu towarzyszyć jednak będą specjalne procedury mające na celu ograniczenie ryzyka. Europejski Bank Centralny wciąż mocno wierzy, że rozpoczęty we wrześniu programu TLTRO (czyli finansowania z banku centralnego dla banków komercyjnych na poczet akcji kredytowej dla podmiotów prywatnych) wraz z przedstawionym powyżej programem nabywania ABSów stanie się wystarczającym narzędziem do odbudowy bilansu banku do wartości z 2012r. (czyli jego zwiększenia o około 1 bln EUR). W tej kwestii ocena inwestorów i analityków jest nieco bardziej zachowawcza. Pierwsza aukcja TLTRO pokazała jedynie nieznaczne zainteresowanie ze strony banków komercyjnych (przydzielono zaledwie 82,6 bn EUR). W porównaniu z USA stosunkowo niewielki jest też cały rynek ABSów, z których przecież jedynie część spełniać będzie wymagania dotyczące konstrukcji i poziomu ratingu, które narzuca EBC. To rodzi oczekiwania, że kolejnym narzędziem warunkującym powodzenie w rozbudowie bilansu stanie się zakup obligacji skarbowych, a więc program QE mocno zbliżony do tego, który przez ostatnie lata prowadzony był przez amerykańską Rezerwę Federalną. I to właśnie ta kwestia budzi obecnie największe zainteresowanie inwestorów. Przedstawione przez EBC na konferencji oceny dotyczące kondycji gospodarki ponownie w większym stopniu koncentrują się po stronie niepewności i zagrożeń co do trwałości i siły ożywienia gospodarczego. Równie niepewny pozostaje termin Stopa bazowa w strefie euro - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy 0,05% Nastawienie „łagodne” 0,05% Późniejsze podwyżki Wzrost Połowa 2016 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. powrotu inflacji do celu, a dodatkowo w coraz mniejszym stopniu EBC cieszyć się może stabilnością oczekiwań inflacyjnych, bo te także ustanawiają historyczne minima. Obraz kondycji gospodarki stanowi kolejny argument wspierający oczekiwania na dalsze działania ze strony EBC. Ten jednak pozostaje w nastawieniu „nie potwierdzam, nie zaprzeczam”. Na konferencji nie padły żadne nowe, czy silniejsze w porównaniu do wcześniejszych sugestie, że rozszerzenie działań o obligacje skarbowe jest rozważane przez EBC. Wszelkie konkretne pytania w tej kwestii, które padły w trakcie konferencji prasowej spotkały się z jedną odpowiedzią: EBC jest zgodne, by sięgnąć po dodatkowe narzędzia jeśli tylko okaże się to konieczne. W naszej ocenie taki scenariusz jest bardzo prawdopodobny, a o faktycznym rozstrzygnięciu zdecydują dwie kwestie. Po pierwszej wydaje nam się, że EBC z ewentualnym ogłoszeniem nowych działań wstrzyma się co najmniej do stycznia przyszłego roku, czyli do czasu poznania wyników drugiej aukcji finansowania w ramach TLTRO, która zaplanowana jest na grudzień i po pierwszych kilku miesiącach przeprowadzania skupów ABSów i obligacji zabezpieczonych. To pozwoli EBC na lepszą ocenę w jakim stopniu obydwa programy spełniają pokładane w nich przez Bank nadzieje. Po drugie Bank będzie bacznie patrzył na napływające kolejne dane makro. Jakiekolwiek przesłanki sugerujące realizację negatywnych ryzyk po stronie inflacji i wzrostu gospodarczego skłaniać będą Bank do rozszerzania arsenału stosowanych przez siebie narzędzi. Duże prawdopodobieństwo dalszego łagodzenia polityki pieniężnej i wzmacnianie „forward guidance”, czyli zapewnień o długoterminowej perspektywie niskich stóp procentowych utrzymywać będzie rynkowe stopy procentowe (Euribor) nieznacznie powyżej 0%. W naszej ocenie kwestia ewentualnych podwyżek stóp procentowych nie pojawi się wcześniej niż w 2016r. Raiffeisen Forecaster Październik 2014 Sprzeczne sygnały z Fedu Kierując się samym komunikatem po wrześniowym posiedzeniu amerykańskich władz monetarnych można by pomyśleć, że w rysowanej przez nie polityce pieniężnej nic się nie zmienia. Zgodnie z nakreśloną od dawna ścieżką w co 6-cio tygodniowych odstępach ograniczana jest skala programów nabywania aktywów, a ich pełne wygaszenie nastąpi w październiku. W dalszym ciągu gospodarka potrzebuje wsparcia ze strony silnie ekspansywnej polityki pieniężnej, przez co stopy procentowe jeszcze długo pozostaną na niskim poziomie. To ostatnie stwierdzenie jest tu kluczowe. Taki scenariusz sugeruje bowiem utrzymanie zupełnie niezmienionego w stosunku do publikacji z poprzednich posiedzeń kluczowego stwierdzenia, w którym Fed deklaruje swoje przekonanie odnośnie utrzymania obecnego poziomu kosztu pieniądza przez dłuższy czas („considerable time”) po zakończeniu programu nabywania aktywów. Czy ten scenariusz nadal jest jednak aktualny? Do nieco innej konkluzji prowadzić może sięgnięcie po inne towarzyszące wrześniowemu posiedzeniu dokumenty. Wśród nich, jak co kwartał, znalazły się projekcje, czyli wskazania oczekiwanych w horyzoncie do końca 2017r. przez poszczególnych członków władz monetarnych trajektorii inflacji, wzrostu gospodarczego, bezrobocia i wreszcie samych stóp procentowych. W czerwcu mediana oczekiwanego poziomu stopy funduszy federalnych wynosiła 1,125% na koniec 2015r. i 2,5% na koniec 2016r. Według nowych projekcji obydwie wartości przesunęły się w górę do odpowiednio 1,375% i 2,875%. Chociaż Fed tego nie artykułuje w podecyzyjnych komentarzach perspektywa podwyżek stóp procentowych uległa więc przybliżeniu i wystromieniu. Przyjmując, że podwyżki kosztu pieniądza dokonywane byłyby przez Fed w 25cio punktowych ruchach do pierwszej z nich powinno Stopa bazowa w USA - podsumowanie Stopa bazowa w USA - podsumowanie Obecna stopa procentowa Przedział 0,00 – 0,25% Bieżąca faza cyklu „wait and see” Prognoza (12M) 1,50 Ryzyko dla prognozy Zbilansowane Kierunek najbliższej zmiany stopy Wzrost Termin najbliższej zmiany stopy I kw. 2015 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. dojść najpóźniej w czerwcu 2015r., aby na koniec roku stopa znalazła się w okolicach „konsensusowego” wśród przedstawicieli Fed poziomu 1,375%. Pewien czas temu szefowa Fedu Jannet Yellen doprecyzowała, że wskazywany przez władze monetarne w komunikatach „dłuższy czas”, który oddzielać ma pierwsze podwyżki stóp procentowych od zakończenia programu nabywania aktywów sięga około sześciu miesięcy. Oznaczałoby to potencjał do pierwszych podwyżek nawet wcześniej, bo w II kwartale przyszłego roku. W naszej ocenie kolejne posiedzenia przynosić będą dalsze zaostrzanie się głosów w ramach Fedu (na wrześniowym posiedzeniu z utrzymaniem dotychczasowej wymowy komunikatu nie zgodziło się już dwóch członków), a tym samym przybliżanie perspektywy podwyżek stóp procentowych, których finalnie spodziewamy się już w marcu 2015r. To jednak oznacza, że perspektywa, w której zmianie ulegnie retoryka Fedu jest bardzo bliska i stanowić może element zaskoczenia dla rynków, które nadal zdają się trzymać scenariusza zacieśnienia polityki pieniężnej dopiero w drugiej połowie przyszłego roku. Fed jest już bardzo blisko podwyżek, jednak wciąż boi się je wyraźnie zasygnalizować, aby nie zburzyć podwalin wzrostu gospodarczego. Te jednak w naszej ocenie są już solidne (np. pomimo ostatniego spadku indeks ISM Manufacturing plasuje się znacząco powyżej 50pkt, wysokie poziomy odnotowują także inne indeksy koniunktury). Kolejne dobre odczyty danych powinny więc z jednej strony zmniejszać obawy Fedu przybliżając go do zmiany retoryki, a jednocześnie wzmacniać rynkowe oczekiwania co do bliskości pierwszych podwyżek stóp procentowych. Raiffeisen Forecaster Październik 2014 RYNEK WALUTOWY EURUSD – Trend spadkowy trwa Po tym jak w sierpniu spadki eurodolara przyspieszyły, w kolejnych tygodniach pokonał on barierę 1,30, a w ostatnich dniach dotarł już do najniższych poziomów od września 2012r., poniżej 1,26. Tak jak pisaliśmy w ubiegłym miesiącu za ten ruch odpowiada pogłębiająca się różnica w nastawieniu EBC i Fed w polityce pieniężnej. Co więcej, czynnik ten będzie nadal oddziaływał w średnim terminie. Być może w perspektywie końca roku spadki eurodolara nieco wyhamują, co uzasadnia chociażby skala dotychczasowego ruchu. Sądzimy, że silniejsza korekta byłaby możliwa, jeśli EBC zaznaczyłby, że nie wprowadzi skupu obligacji rządowych, natomiast wraz z kolejnymi mało optymistycznymi danymi makro ze strefy euro prawdopodobieństwo użycia tego narzędzia jednak rośnie. Jednocześnie dane z USA (mimo ostatniego osłabienia indeksów koniunktury, m.in. ISM) sprzyjają myśleniu o podwyżkach stóp procentowych przez Fed. Co więcej ostatnie prognozy przedstawicieli Rezerwy Federalnej pokazują, że oczekują oni wyraźnie wyższych niż obecnie poziomów stóp na koniec 2015r. (większość prognozuje główną stopę na koniec Historia 1,50 Maksimum 12M 1,3992 V 2014 Minimum 12M 1,2499 X 2014 1,45 1,40 Teraz Aktualny kurs 2015r. w rejonie 1-2%), co sugeruje, że podwyżki powinny się rozpocząć już w I połowie 2015r. Pozostaje to naszą prognozą, podczas gdy podobnych ruchów ze strony EBC oczekujemy dopiero w 2016r. Z tego też względu zdecydowaliśmy się na wyraźne obniżenie naszych prognoz eurodolara. O ile już w dotychczasowych prognozach zakładaliśmy spadek kursu w drugiej połowie roku, to skala ostatniego ruchu i perspektywa dalszego pogłębienia różnicy w polityce EBC i Fed przemawia naszym zdaniem za kontynuacją spadków w 2015 roku. Oczekujemy, że kurs dotrze w połowie roku do bariery 1,20 i zakończy 2015r. poniżej niego. Naszą prognozę wspiera różnica rentowności 2-letnich obligacji skarbowych Niemiec i USA. Choć w pierwszej połowie roku korelacja tego wskaźnika z notowaniami eurodolara spadła, to wraz ze spadkiem niemieckich rentowności od połowy sierpnia relacja ta ponownie się nasiliła i potwierdza obecnie niewielką przestrzeń do odreagowania spadków kursu EURUSD. 1,2540 Prognoza (w rewizji) 1,35 1,30 1M (średnia) 1,2700 1,25 12M (koniec okresu) 1,1600 1,20 EURUSD KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza EURUSD lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 lis-13 cze-13 sty-13 sie-12 kwi-12 lis-11 cze-11 1,15 Raiffeisen Forecaster Październik 2014 EURPLN – W oczekiwaniu na cięcia stóp w Polsce Dynamiczne zmiany w notowaniach eurodolara nie wpływają póki co istotnie na ścieżkę kursu EURPLN. Para pozostaje wciąż wyraźnie powyżej tegorocznych minimów z czerwca (pod 4,10), jednak stabilizuje się w dość wąskim zakresie. Opór dla wzrostów kursu stanowią okolice 4,22-4,2330, a więc szczyty z sierpnia. Z kolei spadki pary hamują skutecznie wsparcia poniżej 4,17, gdzie znajdują się liczne bariery techniczne: 100- i 200-sesyjne średnie ruchome, 50%-owe zniesienie wzrostów między czerwcem a sierpniem. Wśród czynników fundamentalnych złotemu wciąż sprzyja ekspansywna polityka EBC i oczekiwania na jej rozszerzenie poprzez włączenie do narzędzi skupu obligacji rządowych. Po stronie czynników stanowiących zagrożenie dla złotego są wciąż oczekiwania na cięcia stóp w Polsce i perspektywa podwyżek stóp procentowych w USA, które mogą spowodować odpływ kapitału z polskiego rynku obligacji, a przez to i osłabienie krajowej waluty. Ryzyko geopolityczne pozostaje też czynnikiem, który może kierować kurs EURPLN na wyższe poziomy, choć w ostatnim czasie zmniejszył się jego wpływ na nastroje inwestycyjne. W najbliższym czasie najistotniejsze dla złotego będą jednak doniesienia lokalne, a zwłaszcza informacje jakie napłyną po posiedzeniu RPP. Kluczowe będzie to o ile Rada zetnie stopy i jakie będą sugestie odnośnie dalszej ścieżki kosztu pieniądza. Warto mieć na uwadze fakt, że w wycenie rynkowej (mierzonej kontraktami FRA) uwzględnione są już cięcia docelowo w skali nawet 100pb. My spodziewamy się, że Rada ograniczy się do dwóch 25-punktowych cięć, co rodzi wręcz ryzyko pozytywnej dla złotego korekty oczekiwań rynku. Październikowe posiedzenie raczej jednak nie rozwieje jeszcze wątpliwości co do ostatecznej skali cyklu, dlatego póki co kurs EURPLN powinien jeszcze pozostać na obecnych podwyższonych poziomach z ryzykiem powrotu nad 4,20. W perspektywie końca roku oczekujemy natomiast nieznacznego spadku kursu w stronę 4,15. 4,65 Historia Maksimum 12M 4,2612 I 2014 4,55 Minimum 12M 4,0890 VI 2014 4,45 4,35 Teraz Aktualny kurs 4,1770 4,25 4,15 Prognoza 1M (średnia) 4,18 12M (koniec okresu) 4,08 4,05 3,95 3,85 EURPLN KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza EURPLN lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 lis-13 cze-13 sty-13 sie-12 kwi-12 lis-11 cze-11 3,75 Raiffeisen Forecaster Październik 2014 USDPLN – dolar będzie jeszcze droższy Zgodnie z rewizją naszych prognoz dla kursu EURUSD odpowiednio dostosowujemy też zakładaną ścieżkę kursu USDPLN. Mimo relatywnej stabilności notowań polskiej waluty oczekujemy, że wyraźne umocnienie amerykańskiego dolara w perspektywie 2015 wyprowadzi kurs USDPLN na jeszcze wyższe niż obecnie poziomy. O ile w kolejnych tygodniach silny trend wzrostowy może przyhamować, to jednak oczekujemy, że docelowo para dotrze w przyszłym roku co najmniej do poziomu 3,50, z ryzykiem przejściowego wybicia nawet jeszcze wyżej. Skala odbicia ponad 3,50 będzie też po części zależała od reakcji notowań złotego na oczekiwane przez nas rozpoczęcie podwyżek stóp procentowych w USA już w Ikw. 2015r. Jeżeli umocnieniu dolara towarzyszyłoby jednoczesne osłabienie złotego (a więc większy ruch w górę na EURPLN) kurs USDPLN dotarłby odpowiednio wyżej. Póki co jednak zakładamy scenariusz relatywnej odporności polskiego rynku na zmiany polityki Fed. W efekcie oczekujemy, że kurs dotrze w okolice 3,50 w 2015r., co będzie miało miejsce w ślad za spadkami eurodolara poniżej bariery 1,20. Historia Maksimum 12M 3,3525 X 2014 Minimum 12M 2,9871 XII 2013 Teraz Aktualny kurs 3,3370 Prognoza (w rewizji) 1M (średnia) 3,29 12M (koniec okresu) 3,51 CHFPLN – stabilizacja na wysokich poziomach Nieudane wybicie kursu CHFPLN nad 3,50 w sierpniu potwierdza, że skalę wzrostów pary wciąż ogranicza niewielka już przestrzeń do umocnienia franka szwajcarskiego. Kurs EURCHF pozostaje w pobliżu ustalonego przez SNB minimum na poziomie 1,20, co pozostawia większe pole do ewentualnego korekcyjnego osłabienia franka, a więc wzrostów EURCHF a spadków CHFPLN. Póki co jednak brakuje do tego impulsów, tym bardziej, że SNB wciąż sygnalizuje gotowość do złagodzenia polityki pieniężnej poprzez wprowadzenie ujemnej stopy procentowej. W efekcie kurs EURCHF konsolidował się w ostatnich tygodniach poniżej 1,21, jedynie przejściowo wybijając się ponad ten poziom, po tym Historia Historia3,5095 IX 2014 Maksimum 12M Minimum 12M 3,3491 I 2014 Teraz Aktualny kurs 3,4530 Prognoza (w rewizji) 1M (średnia) 3,46 12M (koniec okresu) 3,32 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. jak na wrześniowym posiedzeniu SNB nie doszło do żadnych zmian w polityce. Kolejna szansa na taki ruch ze strony banku będzie w połowie grudnia. Do tego czasu kurs EURCHF prawdopodobnie będzie konsolidował się blisko 1,21, co pozostawi parę CHFPLN wciąż przede wszystkim pod wpływem relatywnie mało zmiennego eurozłotego. W efekcie spodziewamy się, że do końca roku para CHFPLN pozostanie w rejonie 3,45 i dopiero w przyszłym roku widzimy szanse na powolny ruch w stronę niższych poziomów, w tym trwały powrót pod 3,40. Raiffeisen Forecaster Październik 2014 Prognozy i dane krótkookresowe – gospodarka Polski Inflacja (r/r) Ceny producentów (r/r) Płace w sekt. przeds. (r/r) Fundusz Produkcja Stopa PKB Inwestycje płac Bezrobocie przemysłowa procentowa (kwartalne, (kwartalnie, realny (r/r) (r/r) NBP r/r) r/r) 31-10-2013 30-11-2013 31-12-2013 0,8% 0,6% 0,7% -1,4% -1,5% -1,0% 3,1% 3,1% 2,7% 2,1% 2,5% 2,3% 13,0% 13,2% 13,4% 4,6% 3,0% 6,7% 2,50 2,50 2,50 2,7% 1,3% 31-01-2014 28-02-2014 31-03-2014 0,5% 0,7% 0,7% -1,0% -1,4% -1,3% 3,4% 4,0% 4,8% 2,9% 3,4% 4,6% 14,0% 13,9% 13,5% 4,2% 5,3% 5,5% 2,50 2,50 2,50 3,4% 10,7% 30-04-2014 31-05-2014 30-06-2014 0,3% 0,2% 0,3% -0,7% -1,0% -1,7% 3,8% 4,8% 3,5% 4,2% 5,3% 4,0% 13,0% 12,5% 12,0% 5,4% 4,5% 1,7% 2,50 2,50 2,50 3,3% 8,4% 31-07-2014 31-08-2014 30-09-2014 -0,2% -0,3% -0,3% -2,1% -1,5% -1,6% 3,5% 3,5% 3,5% 4,5% 4,6% 4,6% 11,8% 11,7% 11,6% 2,4% -1,9% 4,9% 2,50 2,50 2,50 2,9% 3,0% Prognozy krótkookresowe – rynki finansowe Średnio w miesiącu 31-10-2014 30-11-2014 31-12-2014 31-01-2015 28-02-2015 31-03-2015 30-04-2015 31-05-2015 30-06-2015 EUR/PLN 4,18 4,17 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 USD/PLN EUR/USD 3,29 3,28 3,29 3,32 3,35 3,37 3,40 3,43 3,46 GBP/PLN 1,270 1,270 1,260 1,250 1,240 1,230 1,220 1,210 1,200 CHF/PLN 5,30 5,27 5,32 5,34 5,37 5,39 5,41 5,44 5,46 WIBOR 1M WIBOR 3M 2,30 2,05 2,07 2,10 2,10 2,10 2,10 2,10 2,10 2,15 2,10 2,15 2,18 2,20 2,20 2,20 2,20 2,20 3,46 3,44 3,43 3,43 3,43 3,43 3,42 3,41 3,40 LIBOR USD 3M 0,40 0,43 0,45 0,53 0,62 0,70 0,87 1,03 1,20 EURIBOR 3M 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 LIBOR CHF 3M 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Prognozy długookresowe – gospodarka Polski Rok PKB mld zł PKB mld USD PKB mld EUR PKB, %, r/r, wzrost nominalny PKB %, r/r, wzrost realny Spożycie Indywidualne, %, r/r, wzrost realny Inwestycje, %, r/r, wzrost realny Produkcja przemysłowa, % r/r Stopa bezrobocia na koniec roku Stopa bezrobocia avg Płace brutto w sektorze przedsiębiorstw, r/r Inflacja, % r/r średniorocznie Inflacja %r/r na koniec okresu Źródło: 2009 1344,5 435,7 311,4 5,4 1,6 2,1 -1,2 -4,5 12,1 11,0 4,4 3,5 3,5 2010 1416,6 470,7 354,7 5,4 3,9 3,2 -0,4 9,0 12,3 12,1 3,3 2,6 3,1 2011 1528,1 515,7 370,4 7,9 4,5 2,6 8,5 7,5 12,5 12,4 5,0 4,3 4,6 2012 1596,4 490,3 381,5 4,5 2,0 1,3 -1,6 0,8 13,4 12,8 3,4 3,7 2,4 2013 1635,7 517,7 389,6 2,5 1,6 0,8 -0,4 2,4 13,4 13,5 2,9 0,9 0,7 2014f 1706,3 544,5 408,7 4,3 3,1 2,6 7,9 2,5 12,3 12,5 3,3 0,3 0,6 2015f 1788,4 520,9 434,1 4,8 3,2 3,2 7,9 6,5 11,0 11,5 5,0 1,7 1,8 Prognozy Raiffeisen Bank Polska S.A. wyróżnione są żółtym kolorem. Prognozy dotyczące krajów innych niż Polska sporządzono przy współpracy Raiffeisen Research RZB Group. Historyczne dane oraz dane do wykresów: GUS, MF, NBP, Reuters, obliczenia własne. Prognozy mogą ulec zmianie w przypadku zmian założeń prognoz lub warunków rynkowych. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster Październik 2014 Raiffeisen Polbank Departament Sprzedaży Rynków Finansowych ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa Telefon: Faks: + 48 22 585 37 86 + 48 22 585 33 68 www.raiffeisenpolbank.com Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Poznań tel.: (61) 655 47 51 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected]. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności RBPL. RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.
