docRaiffeisen Forecaster
download 
Reklamacja Transkrypt
Raiffeisen Forecaster
Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 Wskaźniki koniunktury – popularny znaczy lepszy? RPP – znaków zapytania nie ubywa Fed – czy „cierpliwość” znaczy mniej niż „dłuższy czas”? Świąteczna przecena złotego EURUSD już poniżej 1,20 Wskaźniki koniunktury – popularny znaczy lepszy? Wskaźniki koniunktury stanowią często cenną wskazówkę dla kształtowania się sytuacji w gospodarce w najbliższej przyszłości, dlatego są powszechnie wykorzystywane zarówno przez prognostów, inwestorów oraz przedsiębiorców, dla których przyszła kondycja gospodarki stanowi kluczowy czynnik decydujący o ich przedsięwzięciach. Jednym z najbaczniej obserwowanych wskaźników dla polskiej gospodarki jest indeks PMI, który odzwierciedla sentyment wśród przedsiębiorstw przemysłowych (przemysł stanowi ponad 20% całkowitej wartości dodanej brutto w gospodarce). Niemniej, spośród licznych publikacji tych wskaźników nie wszystkie znajdują równie żywe zainteresowanie. Mniejszą popularnością cieszą się niezależne wskaźniki publikowane przez Instytut Rozwoju Gospodarczego (IRG), Główny Urząd Statystyczny (GUS) czy Komisję Europejską (KE). Warto nadmienić, że dwa ostatnie ośrodki tworzą wskaźniki nie tylko dla sektora przemysłowego, ale również dla sektora budowlanego, handlu oraz usług. Czy w istocie ich wartość prognostyczna dla przyszłej koniunktury gospodarczej jest mniejsza niż indeksu PMI? Wstępna analiza indeksów koniunktury wykazała, że wskaźniki dla sektora przemysłowego są istotnie bardziej skorelowane z dynamiką PKB niż wskaźniki dla pozostałych sektorów (nawet dla sektora usług, który stanowi ponad 60% WDB) niezależnie od źródła wskaźnika. Taki wynik jest spójny również z ogólną tendencją, iż wskaźniki dla sektora przemysłowego cieszą się większym zainteresowaniem od pozostałych. W związku z tym porównaliśmy wskaźniki dla tego sektora publikowane przez wspomniane wcześniej cztery ośrodki badawcze: Markit/HSBC (PMI), GUS (ogólny klimat koniunktury w przetwórstwie przemysłowym), IRG (ogólna sytuacja gospodarki) i KE (koniunktura w przemyśle). Wszystkie wskaźniki są oczyszczone sezonowo. Analizując wykresy można zauważyć, że w latach 2000-2006 ścieżka wzrostu PKB była najdokładniej odzwierciedlona przez ruchy indeksu PMI. To prawdopodobnie stało się przyczyną takiej popularności indeksu. Jednakże, w latach 2007-2014 jego wartość prognostyczna istotnie się pogorszyła. Zmiany indeksu były znacznie głębsze, a jego wskazania odbiegały od faktycznej ścieżki PKB. Przereagowanie indeksu możemy zaobserwować również podczas ostatniego ożywienia zapoczątkowanego w 2013 r., kiedy to wartość indeksu wzrosła gwałtownie w drugiej połowie tego roku po czym Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 powróciła poniżej 50 pkt w III kw. 2014 roku, podczas gdy dynamika PKB utrzymywała umiarkowany trend wzrostowy. Wykres 1. Dynamika PKB vs wskaźniki koniunktury. przydatnym suplementem dla wskaźnika GUSu. W przypadku próby budowy modelu regresji dynamiki PKB względem wszystkich badanych wskaźników, indeksy PMI i GUS były jedynymi zmiennymi, które mogły zostać włączone do niego z 95% prawdopodobieństwem. Przy tym poziomie ufności inne zmienne zostały odrzucone z powodu ich wysokiej korelacji ze wskaźnikiem GUSu, co w praktyce oznaczało, że nie wnosiły one nowej wartości informacyjnej do modelu. W rezultacie stosunkowo niska korelacja indeksu PMI z pozostałymi wskaźnikami czyni go wciąż przydatnym elementem modeli prognostycznych. Model zbudowany na tych dwóch zmiennych sugeruje, że w IV kw. dynamika PKB lekko przyspieszy, co wynika z poprawy sentymentu sygnalizowanej zgodnie przez oba wskaźniki (jest to jednak sprzeczne z naszą prognozą). Wykres 2. Model regresji PKB względem wskaźników PMI i GUS. Źródło: Raiffeisen Research. Źródło: Raiffeisen Research. Tabela 1. Korelacja wskaźników wyprzedzających z dynamiką PKB Okres PMI GUS IRG KE 2000-2006 92% 85% 79% 84% 2007-2014 56% 86% 86% 83% Źródło: Raiffeisen Reseach. Pogarszająca się wartość prognostyczna indeksu PMI została potwierdzona również w statystykach. W latach 2000-2006 jego korelacja z dynamiką PKB wynosiła aż 92%, co było najlepszym wynikiem spośród badanych wskaźników. Już w okresie 2007-2014 wartość tego współczynnika spadła jednak do zaledwie 56%, podczas gdy pozostałe indeksy koniunktury utrzymywały relatywnie stałą zależność z dynamiką wzrostu gospodarczego w tym czasie. W całym jak i w najnowszym okresie badawczym najwyższą wartością współczynnika korelacji charakteryzuje się natomiast wskaźnik publikowany przez GUS. Jego największa wartość predykcyjna potwierdzona została również przez model prostej regresji liniowej, w którym umieszczenie tylko tej jednej zmiennej pozwoliło na objaśnienie zmienności dynamiki PKB w 73% (co było najlepszym wynikiem spośród badanych wskaźników). Mimo, iż przeprowadzona dotychczas analiza sugeruje, że indeks PMI jest obecnie najmniej użyteczny w prognozowaniu ścieżki wzrostu gospodarczego, okazuje się, że jest on bardzo KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Wartość prognostyczna wskaźników może być oceniana również na podstawie tego, na ile są one w stanie przewidzieć punkty zwrotne w trendach wzrostu gospodarczego. Ponownie okazuje się, że wskaźnik GUS jest lepszy od konkurencyjnych wskaźników. W okresie 2000-2014 zdołał on przewidzieć 4 z 7 punktów zwrotnych cyklu gospodarczego. Warto przy tym również zaznaczyć, że indeks PMI tym razem uplasował się na drugim miejscu poprawnie sygnalizując trzy punkty zwrotne. Podsumowując, przeprowadzona analiza potwierdziła, iż wskaźniki koniunktury sektora przemysłowego są bardziej użyteczne w prognozowaniu trendów gospodarczych od pozostałych. Ponadto, okazało się, że indeks PMI, który słusznie zyskał swoją popularność dzięki wysokiej korelacji z dynamiką PKB w latach poprzednich, na przestrzeni ostatnich lat znacznie stracił na wartości. Niedocenianym okazał się z kolei wskaźnik koniunktury w przemyśle publikowany przez GUS, który na przestrzeni lat 2000-2014 wykazał się najwyższą i relatywnie stabilną korelacją ze wzrostem gospodarczym, zdołał poprawnie zasygnalizować największą ilość punktów zwrotnych cyklu koniunkturalnego oraz wnosi najwięcej informacji do prostych modeli prognozujących dynamikę PKB. Mimo, iż udowodniliśmy, że indeks PMI jest nieco przeceniany przez inwestorów jako wskaźnik wyprzedzający, chcielibyśmy zwrócić uwagę, że może on wciąż stanowić istotną wartość dodaną dla modeli prognostycznych. Ponadto, w analizowaniu trendów cyklu gospodarczego raczej nie należy polegać na wskazaniach jednego indeksu, a trzeba patrzeć na szersze spektrum wskaźników. Im bardziej jednoznaczne są wysyłane przez nich sygnały tym bardziej można być pewnym trafności dokonywanych na ich podstawie prognoz. Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 Co przyniosą styczniu? publikacje w trwający prawie przez cały rok) okres, w którym realny fundusz płac zyskiwał średnio ponad 4% r/r skłonił gospodarstwa domowe do przedświątecznego rozwiązania sakiewek i większej aktywności zakupowej, zwłaszcza w obliczu ostatnich kilku miesięcy rozczarowujących wyników tej kategorii. Patrząc na zestawienie naszych prognoz odnośnie miesięcznych wskaźników, które publikowane będą w bieżącym miesiącu, można stwierdzić, że ogarnął nas noworoczny optymizm. Zarówno w odniesieniu do produkcji przemysłowej, jak i budowlanej, oraz w przypadku sprzedaży detalicznej mamy jedne z wyższych (choć nie najwyższe) prognoz na rynku. Do optymistycznych prognoz produkcji przemysłowej, pomimo rozczarowania z minionego miesiąca, skłania nas między innymi już drugi z rzędu wysoki (bo sięgający 55pkt) odczyt subindeksu PMI obrazującego bieżący poziom produkcji. Potencjalnym wsparciem może być także układ kalendarza. Teoretycznie grudzień tego roku był bowiem bogatszy o 1 dzień roboczy od swojego ubiegłorocznego odpowiednika. Kalendarz może jednak równie dobrze stać się potencjalnym źródłem rozczarowującego odczytu, bowiem jego układ wyjątkowo mocno zachęcał w tym roku do korzystania z przedłużonych świąt/weekendów, a siła tego zjawiska jest już trudna do oszacowania. Dobra pogoda (nawet jeszcze lepsza niż rok wcześniej) powinna sprzyjać branży budowlanej przynosząc całkiem solidny wzrost jej produkcji o około 5% r/r. Warto nadmienić, że nasze oczekiwania 5,1%-owego wzrostu produkcji budowlanej, choć znacząco wyższe od 3,4%-owego konsensusu, są i tak ostrożne w zestawieniu z ponad 10%owymi prognozami niektórych analityków. W nieco ciemniejszych barwach widzimy odczyty kategorii cenowych. Po pierwsze sądzimy, że ponownemu pogłębieniu ulegnie deflacja cen producentów, która trwa już w najlepsze od ponad dwóch lat. Nowe wieloletnie rekordy coraz niższych cen ropy, nawet przy ostatnim osłabieniu złotego sugerują, że tendencja ta nieprędko zostanie odwrócona. Podobnie dzieje się także z indeksem cen konsumpcyjnych, który w naszej – i rynkowej – ocenie nie tylko nie zbliży się do newralgicznego poziomu 0,0% r/r., ale wręcz pogłębi swoje spadki sięgając -0,9% r/r. Utrzymywanie się w tym samym czasie inflacji bazowej także blisko poziomu 0,0% r/r potwierdza, że tendencje spadkowe cen mają charakter powszechny dla szerokiej gamy kategorii produktów. Zestawienie rozczarowujących z punktu widzenia RPP danych o procesach cenowych z całkiem optymistycznymi wskazaniami odnośnie kondycji realnej gospodarki ponownie utrudnia przewidzenie najbliższych decyzji RPP. Kluczem staje się pytanie jak długo dobre dane realne będą wystarczająco satysfakcjonujące dla gremium, by przymrużać oko na coraz dalsze od celu odczyty inflacji. Powrotu do bardziej dynamicznych wzrostów oczekujemy także po sprzedaży detalicznej. Sądzimy, że całkiem już długi (bo Wskaźnik (%, r/r) Saldo rachunku obrotów bieżących (mln EUR, listopad) Eksport (%, listopad) Import (%, listopad) Podaż pieniądza Data publikacji Prognoza RBPL Konsensus wg Reutersa* Odczyt z minionego okresu 13 (wtorek) -347,0 -446,5 -435,0 13 (wtorek) 3,2 1,6* 3,2 13 (wtorek) 4,0 2,5* 3,4 14 (środa) 7,7 8,2 8,4 Inflacja CPI Inflacja bazowa Zatrudnienie (w przedsiębiorstwach) 15 (czwartek) 16 (piątek) 20 (wtorek) -0,9 0,6 1,0 -0,9 0,5 1,0 -0,6 0,4 0,9 Wynagrodzenia (w przedsiębiorstwach) 20 (wtorek) 3,2 3,0 2,7 Produkcja przemysłowa 21 (środa) 6,3 5,2 0,3 21 (środa) 5,1 3,4* -1,6 21 (środa) 27 (wtorek) 27 (wtorek) -1,9 4,3 11,7 -2,1 1,7 11,6 -1,6 -0,2 11,4 Produkcja budowlana Ceny producentów Sprzedaż detaliczna Bezrobocie (%) Komentarz Niższy niż wg konsensusu deficyt głównie za sprawą korzystniejszego wyniku salda handlowego Rozstrzał prognoz pomiędzy -0,6 a -1,1 Od 3 miesięcy zmiany na rynku pracy są korzystniejsze niż w analogicznych miesiącach 2014r. Niski odczyt za listopad zwiększa szanse kumulacji premii w grudniu i wyższej dynamiki wynagrodzeń Drugi z rzędu odczyt komponentu produkcyjnego PMI na poziomie 55pkt. pozwala na optymizm, pomimo rozczarowującego odczytu produkcji za listopad Korzystna pogoda powinna wspierać sektor budowlany Na początku grudnia MPiPS mówiło o 11,8%. *Konsensus prognoz eksportu, importu, produkcji budowlanej, PPI, sprzedaży i bezrobocia wg gazety Parkiet KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 POLITYKA PIENIĘŻNA W POLSCE RPP – 4 przeciw, 4 za i 2 znaki zapytania Od czasu grudniowego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej nie stało się nic, co zwiększałoby przewidywalność jej przyszłych decyzji albo w większym stopniu tłumaczyło rynkowym obserwatorom i analitykom fundamenty podejmowanych przez gremium rozstrzygnięć. Wręcz przeciwnie, fakt, że w listopadzie po przegranej przez gołębie zaledwie 1 głosem próbie obniżenia stóp procentowych o 50 i 25pb, oraz w obliczu głosów wzywających do 50, a nawet 100 punktowego cięcia stóp, w grudniu jedynym poddanym pod głosowanie wnioskiem był ten o 100pb obniżkę stóp procentowych, sieje w naszych głowach jeszcze większy zamęt. Co więcej, ostatnie oskarżenia jednego z przedstawicieli gremium o cenzurowanie jego opinii przez pozostałych członków Rady sugerują, że w obliczu coraz bardziej napiętej atmosfery w samej RPP (wcześniej mieliśmy do czynienia z konfliktem w obliczu tzw. „taśm Belki”), trudno będzie o wypracowywanie przez gremium przynajmniej średnioterminowego konsensusu odnośnie kierunku polityki pieniężnej, a jej wszystkie decyzje będą jedynie stanowić wynik pojedynczych głosów i opinii poszczególnych członków RPP. Do jakich wniosków prowadzi ich analiza? Po pierwsze mamy trzech (J. Winiecki, A.Rzońca i A. Kaźmierczak) tak zdecydowanych przeciwników jakichkolwiek obniżek stóp procentowych, że w swoich komentarzach nie wskazują oni nawet czysto hipotetycznego scenariusza, w którym dostrzegliby konieczność złagodzenia polityki pieniężnej. Kolejny głos (A.Glapiński) – obecnie przeciwny wizji cięć – jako potencjalny „wyzwalacz” możliwych obniżek wskazuje groźbę recesji w perspektywie 4 kwartałów lub gwałtownego napływu kapitału krótkoterminowego. Pierwszy scenariusz wydaje się obecnie bardzo mało prawdopodobny. Drugi, którego potencjalnym źródłem mogłoby być europejskie QE, z dużym prawdopodobieństwem będzie równoważony efektem rosnących stóp procentowych w USA, a więc także nie należy na niego liczyć. Łącznie mamy więc 4 głosy, na których wsparcie dla obniżek stóp procentowych nie ma co liczyć. Po drugiej stronie „barykady” stoi dwóch (A.Bratkowski i J.Osiatyński) gorących i coraz głośniej zabierających głos zwolenników obniżek kosztu pieniądza w skali od 50 do nawet 100pb. Przynajmniej w części ich postulaty mogą znaleźć wsparcie dwóch kolejnych przedstawicieli Rady (M. Belka i Stopa bazowa w Polsce - podsumowanie Obecna stopa procentowa 2,00% Faza cyklu Nastawienie „łagodne” Prognoza (12M) 1,75% Ryzyko dla prognozy Po stronie niższych stóp Kierunek najbliższej zmiany stopy Obniżka Termin najbliższej zmiany stopy Luty 2015 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. A.Zielińska-Głębocka), którzy w bardziej dyplomatyczny sposób albo nie wykluczają możliwości obniżek, albo sugerują niewielką przestrzeń do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Remis 4:4 na razie na korzyść przeciwników obniżek stóp rozstrzygają dwa pozostałe głosy w Radzie. Jeden – należący do (patrząc historycznie) jednego z największych gołębi (E. Chojna-Duch), i drugi (J. Hausner), który możliwość wsparcia obniżek stóp procentowych uzależnia od już mocno prawdopodobnego scenariusza, którym jest przedłużenie się deflacji do wiosny. Warto nadmienić, że ponieważ w gronie bliższym obniżkom stóp procentowych jest między innymi Prezes NBP, potencjalnie wystarczyć może zmiana strony przez 1 głos, aby RPP powróciła do cięcia kosztu pieniądza. Jak pokazuje sam bilans głosów, cały czas rozkład prawdopodobieństw pomiędzy cięciem a utrzymaniem kosztu pieniądza na niezmienionym poziomie jest bliski zrównoważonemu. Perspektywa dalszych spadków inflacji (za grudzień prognozujemy odczyt na poziomie -0,9%r/r) pociągająca za sobą ponowne odsunięcie w czasie momentu, w którym inflacja powrócić może powyżej poziomu 0% r/r (na końcówkę II kwartału br), w naszej ocenie przechyla ten bilans na stronę scenariusza cięcia, być może już na lutowym posiedzeniu RPP. Chociaż z jednej strony zdajemy sobie sprawę, że po tak długim okresie opierania się przez RPP argumentowi deflacji, może być złudnym oczekiwanie, że w końcu zmieni ona zdanie, to z drugiej, w scenariuszu w którym ta zmiana zdania rzeczywiście by nastąpiła w naszej ocenie należy brać także pod uwagę możliwość, że Rada nie poprzestanie na jednym 25-punktowym ruchu, a może zdecydować się na głębsze cięcia. Niepewność dotycząca ścieżki stóp procentowych w perspektywie najbliższych 12 miesięcy jest więc ekstremalnie wysoka i ulega ciągłemu przedłużeniu w czasie. W jej obliczu nasza prognoza jedynie 25-punktowej obniżki jest więc bardziej próbą ograniczenia potencjalnego błędu prognozy, niż „obstawieniem” jednego konkretnego scenariusza. Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 POLITYKA PIENIĘŻNA NA ŚWIECIE EBC – QE w Europie to coraz bardziej pytanie nie czy, a kiedy Na grudniowym posiedzeniu Europejski Bank Centralny zapowiedział, że na początku tego roku dokonany zostanie przegląd wykorzystywanych przez niego narzędzi łagodzenia polityki pieniężnej, i w zależności od jego wyników, zapaść mogą decyzje o ewentualnych modyfikacjach obecnych lub wprowadzeniu nowych działań. Przegląd ten raczej nie wypadnie zadowalająco. Wyniki przeprowadzonej w połowie grudnia drugiej odsłony tzw. nacelowanych operacji zasilających w długoterminową płynność (TLTRO) były dalekie od satysfakcjonujących. Wprawdzie popyt był większy niż przy pierwszym rozdaniu (130 mld EUR vs 84mld EUR we wrześniu), ale nieco ponad 200mld EUR uzyskane za pomocą tego narzędzia (które należy jeszcze pomniejszyć o zapadające w I kwartale br finansowanie udzielone w ramach pierwszych operacji LTRO) wygląda mizernie przy ogłoszonym przez EBC planie rozbudowy jego bilansu do 3bln EUR (czyli o około 850 mld EUR ponad stan na koniec grudnia). W zadowolenie przedstawicieli europejskich władz monetarnych wprawiać nie może też nie tylko kondycja realnej gospodarki strefy euro (z indeksem PMI wciąż balansującym w okolicy 50 pkt), ale przede wszystkim dalsze spadki inflacji, która w grudniu znalazła się już na ujemnym poziomie i wyniosła -0,2%r/r. W obliczu coraz to nowych wieloletnich rekordów cen ropy (ostatnio w okolicy 50 USD za baryłkę) kontynuacja tendencji spadkowej, a więc także ujemne odczyty inflacji w I kwartale br, są najbardziej prawdopodobnym scenariuszem. Pomimo argumentów (padających głównie w Niemczech i podobnych do tych, które słyszymy w kontekście polskiej polityki pieniężnej) wskazujących, że władze Stopa bazowa w strefie euro - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy 0,05% „wait and see” 0,05% Późniejsze podwyżki Wzrost 2017 r. monetarne nie powinny reagować na zmiany inflacji wywołane KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. przez czynniki podażowe, oraz że w obliczu stabilnie zakotwiczonych oczekiwań inflacyjnych i bieżących zachowań konsumentów nie widać ryzyka pogrążenia się gospodarki w pętli deflacyjnej (niższe ceny stałe koszty, niższe przychody więc spadające zyski firm wymuszone cięcia kosztów (także ludzkich) po stronie firm niższy popyt dalsze spadki cen), w samym EBC zdaje się zwyciężać inne podejście. Zgodnie z nim, choć ryzyko wystąpienia pętli deflacyjnej jest stosunkowo niskie, to zagrożenie deflacją jest na tyle wysokie, że bank centralny nie może sobie pozwolić na bezczynność. Wsparte grudniowymi deklaracjami Banku oczekiwania odnośnie wprowadzenia europejskiej wersji QE obejmującego nabywanie obligacji skarbowych być może już w II połowie stycznia, dodatkowo potęguje ostatnia duża aktywność medialna wysokiej rangi przedstawicieli EBC. W przeciągu krótkiego czasu niemieckiej prasie (a więc w kraju najbardziej przeciwnym „niestandardowym” działaniom w polityce pieniężnej) udzielili Zastępca Prezesa EBC Victor Constancio, główny ekonomista EBC Peter Praet, oraz sam Prezes EBC Mario Draghi. Wszyscy przekonywali o rosnącym ryzyku deflacji, co odebrane zostało jako kładzenie podwalin pod nadciągającą decyzję o QE. Stąd pytania odnośnie europejskiego ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej nie brzmią już „czy” nastąpi, a „kiedy” nastąpi. Trzymając się zapowiedzi EBC – na pewno w pierwszym kwartale br i być może już na najbliższym posiedzeniu Banku 22 stycznia. Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 Fed – „cierpliwość” w miejsce „dłuższego czasu” Po prawie 2 latach, w trakcie których aż 18 razy amerykańska Rezerwa Federalna w komunikatach towarzyszących jej decyzjom odnośnie stóp procentowych zapewniała, że stopy procentowe pozostaną na obecnym poziomie 0,0-0,25% przez dłuższy czas, jej ostatnie decyzyjne posiedzenie z 17 grudnia 2014r. przyniosło quasi odejście od kluczowego sformułowania „considerable time”. Amerykańskie władze monetarne zastąpiły je stwierdzeniem, że mogą sobie pozwolić na „cierpliwość” w kwestii terminu rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej. Ostatni raz takie sformułowanie ze strony Fed padało w styczniu i marcu 2004r, a następnie w czerwcu 2004r. zapadła decyzja o podwyżce stóp procentowych o 25pb. Tym razem nowe sformułowanie opatrzono jednak zastrzeżeniem, że w ocenie Fedu jest ono spójne z wcześniejszymi deklaracjami odnośnie utrzymywania stóp procentowych na obecnym poziomie przez dłuższy czas. Z jednej strony Fed dokonał więc zmiany, z drugiej zadeklarował, że jego podejście nie uległo istotnej rewolucji. Ta na pozór stylistyczna zmiana otwiera jednak władzom monetarnym drogę do większej elastyczności w kwestii uzależnienia polityki pieniężnej od bieżących zmian w gospodarce, tzn. szybszych podwyżek stóp procentowych, jeśli spadek bezrobocia i powrót inflacji w okolice 2% nastąpią prędzej niż obecnie zakłada Fed. W trakcie konferencji prasowej towarzyszącej podjętej decyzji Prezes J. Yellen zinterpretowała Stopa bazowa w USA - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy Przedział 0,00 – 0,25% „wait and see” 2,0 Po stronie wolniejszych / późniejszych podwyżek Wzrost VI 2015 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. nowe sformułowanie jeszcze jaśniej mówiąc, że stopy procentowe zostaną utrzymane na bliskim 0% poziomie co najmniej przez pierwszy kwartał 2015r., a ich późniejsze podwyżki będą stopniowe, więc w konsekwencji koszt pieniądza najprawdopodobniej nie powróci do „normalnych” poziomów przed 2017r. W naszej ocenie pierwszej podwyżki stóp procentowych można oczekiwać między kwietniem a lipcem przyszłego roku, przy czym najbardziej prawdopodobnym momentem zmiany polityki Fed wydaje się być czerwcowe posiedzenie. Co więcej nadal uważamy, że po tak długim okresie opóźniania normalizacji polityki pieniężnej, pomimo obecnych deklaracji, że nie będzie ona następowała w szybkich krokach, skala poprawy kondycji gospodarki będzie uzasadniała dosyć znaczące tempo podwyższania stóp procentowych. Nasze oczekiwania zarówno tempa podwyżek, jak i samego momentu ich rozpoczęcia wciąż stoją w dużej rozbieżności z rynkowymi wycenami. Te sugerują, że wciąż w ocenie większości inwestorów pierwsza 25-punktowa podwyżka stóp procentowych nastąpi nie wcześniej niż we wrześniu. Tak duży rozdźwięk pokazuje, że dobre dane z USA i bardziej jastrzębie głosy z Fedu wciąż kryją w sobie duży potencjał do wywoływania rynkowych przetasowań. Ich źródłem mogą się stać już najbliższe minutki, przybliżające rozważania władz monetarnych z ich ostatniego grudniowego posiedzenia, które poznamy w pierwszą środę stycznia. Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 SNB – dwie decyzje o stopach w ciągu 7 dni Na swoim regularnym, co kwartalnym decyzyjnym posiedzeniu, szwajcarskie władze monetarne zadecydowały o utrzymaniu bez zmian stóp procentowych (docelowy zakres wahań dla 3miesięcznego Liboru nadal wynosić miał 0,0-0,25%) i podtrzymały w mocy zapewnienia o determinacji o obronie poziomu 1,20 jako najniższej wartości kursu EURCHF. Stopy procentowe w Szwajcarii pozostały bez zmian pomimo spekulacji o tym, że w obliczu coraz bardziej prawdopodobnego rozpoczęcia programu QE w strefie euro (który potencjalnie wywierałoby także presję na umocnienie franka), SNB mógłby się zdecydować na wyprzedzający ruch i wprowadzenie ujemnych stóp procentowych. We wcześniejszych wypowiedziach przedstawicieli Banku sięgnięcie do tego narzędzia nie tylko nie było przez nich wykluczane, ale przyznawano wręcz, że stanowi jedną z rozważanych możliwości. Decyzja z 11 grudnia pozostała w mocy niecały tydzień. Porankiem 17 stycznia, w okresie silnej przeceny rosyjskiego rubla (która wywołując wzrost awersji do ryzyka zwiększyła popyt na bezpieczne waluty, w tym franka), Bank ogłosił, że docelowy zakres wahań 3-miesięcznego Liboru został obniżony Stopa bazowa w Szwajcarii - podsumowanie Obecna stopa procentowa Przedział -0,75 – +0,25% Bieżąca faza cyklu „wait and see” Prognoza (12M) -0,75 - +0,25 Ryzyko dla prognozy Po stronie niższych stóp (późniejsze podwyżki) Kierunek najbliższej zmiany stopy Wzrost Termin najbliższej zmiany stopy 2017 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. do poziomu -0,75% - +0,25%, a rachunki w ramach SNB ponad określoną przez bank kwotę (20-krotność minimalnej rezerwy lub 10 mln CHF) obciążane będą ujemnym oprocentowaniem w wysokości 0,25%. Nic nie wskazuje, aby w najbliższej przyszłości SNB chciał zrezygnować z prowadzonych interwencji przeciwdziałających nadmiernemu w jego ocenie umocnieniu własnej waluty. Wręcz przeciwnie, prawdopodobne zawirowania w Grecji na przełomie stycznia i lutego (przedterminowe wybory parlamentarne i nowy cykl negocjacji z UE), dalsza niepewna sytuacja geopolityczna na wschodzie, a także raczej przesądzone europejskie QE, stanowić mogą kolejne okazje do testowania determinacji Banku w obronie poziomu 1,20. W konsekwencji jasna wydaje się także przyszłość samych stóp procentowych. Nie wydaje się prawdopodobnym, aby SNB zdecydował się na ich podwyżki, zanim normalizację polityki pieniężnej rozpocznie jego europejski odpowiednik. Oznacza to, że wizja podwyżek maluje się obecnie nie wcześniej niż w 2017r. Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 RYNEK WALUTOWY EURUSD – przybywa argumentów do spadków tylko W grudniu spadki kursu EURUSD ponownie przyspieszyły, a początek roku przynosi póki co pogłębienie tego ruchu. Niezmiennie źródłem spadków pozostaje polityka pieniężna w strefie euro i w USA. Na najbliższym posiedzeniu EBC, które z uwagi na zmianę harmonogramu spotkań odbędzie się dopiero 22 stycznia, bank może zdecydować się na rozszerzenie programu skupu aktywów o dodatkowe instrumenty (oczekiwania rynku skupiają się na włączeniu obligacji skarbowych). Spekulacje podsyca sam prezes M. Draghi, który w jednym z wywiadów stwierdził m.in. że w ciągu ostatniego półrocza wzrosło ryzyko niewypełnienia przez EBC celu inflacyjnego przy umiarkowanym ryzyku deflacji w strefie euro. W reakcji na te słowa pierwsze dni stycznia przyniosły pokonanie bariery 1,20 w notowaniach EURUSD. Dodatkowym zagrożeniem co najmniej na styczeń jest kwestia zmian na scenie politycznej Grecji. Fiasko wyboru nowego prezydenta przez parlament skutkowało koniecznością jego rozwiązania i wyznaczenia nowych wyborów parlamentarnych na 25 stycznia. Tymczasem w sondażach wygrywa partia opozycyjna, która co prawda już nie opowiada się za opuszczeniem strefy euro przez Grecję, za to sprzeciwia się dalszej polityce zaciskania pasa wymuszonej przez EU i MFW pod warunkiem udzielania pomocy finansowej. Jest to więc kolejny argument za słabszym euro. Co więcej zawirowania polityczne mogą skupiać uwagę inwestorów na strefie euro także w dalszej część roku. Nowy rząd zostanie wybrany w tym roku także w Hiszpanii, gdzie popularność zyskuje również przeciwna nadmiernym oszczędnościom partia, która opowiada się za to m.in. za restrukturyzacją hiszpańskiego długu. Poza strefą euro ważne dla UE wybory, które mogą mieć wpływ na rynki odbędą się w Wielkiej Brytanii, której premier obiecał przeprowadzić referendum ws. obecności kraju w Unii Europejskiej. Stabilność tego regionu może więc przez najbliższe miesiące być tematem zajmującym inwestorów, i dodatkowo szkodzącym euro. Kluczowy pozostaje jednak wciąż kontrast między gołębimi krokami EBC, a nastawieniem amerykańskiej Rezerwy Federalnej, która jeszcze w pierwszej połowie roku może zdecydować się na podwyższenie kosztu pieniądza. Pokonanie bariery 1,20 jest więc kolejnym etapem w póki co niezagrożonym trendzie spadkowym kursu EURUSD. Kolejna bariera to 1,1875 – minimum z połowy 2010r., który para obecnie testuje oraz 1,1640 –minimum z 2005 roku. W skali całego roku sądzimy jednak, że spadki okażą się jeszcze głębsze. Nasza nowa prognoza na koniec 2015r. to 1,10, wobec 1,12 dotychczas co odpowiada obniżeniu całej naszej ścieżki prognoz na 2015r. z uwagi na szybsze niż dotąd zakładaliśmy dotarcie pary poniżej 1,20. Historia Maksimum 12M 1,3992 V 2014 Minimum 12M 1,1850 I 2015 Teraz Aktualny kurs 1,1860 Prognoza 1M (średnia) 1,1900 12M (koniec okresu) 1,1000 EURPLN – Świąteczna przecena złotego Koniec roku przyniósł dynamiczne zmiany w notowaniach złotego. Początkowym impulsem do jego silnego osłabienia stała się przecena na rosyjskim rynku, w tym deprecjacja rubla, która odbiła się na sentymencie inwestorów wobec regionu CEE. Zmienność znacząco podwyższyła niska płynność w okresie świątecznym, bez której reakcja na wspomniane impulsy raczej miałaby mniejszą skalę. Tymczasem kurs EURPLN przejściowo wzrósł niemal do 4,40 – najwyższego poziomu od czerwca 2012r., o ponad 25 groszy wyższego od minimów z początku miesiąca pod 4,15. Co ciekawe, do momentu tego wybicia, zakres wahań kursu przez cały 2014 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. rok wyniósł zaledwie 17 groszy. O ile rzeczywiście większość tego przyrostu zmienności przypisywać należy świątecznej niskiej płynności, to początek roku może upłynąć pod znakiem relatywnie większych zmian niż w poprzednich miesiącach. Co więcej, obok przedłużającego się konfliktu z Rosją, na znaczeniu zyskały stare i nowe czynniki ryzyka, które przemawiają za wyższymi poziomami kursu EURPLN niż zakładana przez nas dotąd konsolidacja w pierwszym półroczu blisko 4,15. Do tych czynników należą zawirowania polityczne w Grecji, które ponownie nasiliły spekulacje o możliwym opuszczeniu strefy euro przez ten kraj, co psuje nastroje Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 inwestorów. Dodatkowo coraz bardziej realne podwyżki stóp procentowych w USA w połowie roku, mogą przełożyć się na dostosowania, w tym osłabienie walut rynków wschodzących narażonych na odpływ kapitału, do których należy także złoty. Źródłem niepewności pozostaje też polityka pieniężna w Polsce i widmo kolejnych obniżek stóp procentowych, które nie pomaga bilansować negatywnych impulsów z zagranicy. Solidnym argumentem sprzyjającym obecnie złotemu pozostaje natomiast oczekiwanie na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro, które może mieć miejsce już w styczniu. Ten czynnik powinien naszym zdaniem sprzyjać korekcie grudniowych wzrostów EURPLN. Opisane wcześniej kwestie skłaniają nas mimo to do rewizji naszych dotychczasowych prognoz dla złotego. Sądzimy, że kurs co prawda ustabilizuje się poniżej obecnych poziomów, bliżej 4,20, jednak szereg czynników ryzyka nie pozwoli na trwały powrót pary pod ten poziom. Jednocześnie nawet w momencie korekty ostatnich wzrostów, dominować będzie ryzyko wyższej ścieżki, w tym powrotów nad 4,30. Historia Maksimum 12M 4,3983 XII 2014 Minimum 12M 4,0890 VI 2014 Teraz Aktualny kurs 4,31 Prognoza (w rewizji) 1M (średnia) 4,24 12M (koniec okresu) 4,05 USDPLN – Jeszcze wyżej Wyhamowanie trendu wzrostowego w notowaniach kursu USDPLN trwało jeszcze krócej niż tego oczekiwaliśmy i jeszcze w końcówce 2014r. para wyznaczyła nowe szczyty ponad poziomem 3,61, nie obserwowanym od marca 2009r. Tym razem ruch miał miejsce nie tylko w ślad za odwrotną korelacją z silnie spadającym eurodolarem, ale też za sprawą dynamicznego osłabienia polskiej waluty, które podwyższyło notowania par złotowych. Ten drugi czynnik nie powinien jednak trwale w tak dużym stopniu wpływać na notowania kursu USDPLN, ponieważ nie widzimy przesłanek do kontynuacji grudniowych ruchów. Będziemy jednak dostosowywać naszą ścieżkę prognoz dla złotego, by uwzględnić niektóre czynniki ryzyka (przedłużający się konflikt z Rosją, ryzyko polityczne w strefie euro i pogorszenie Prognoza w rewizji sentymentu inwestorów wobec regionu CEE), co dodatkowo nieco podwyższy zakładaną przez nas ścieżkę USDPLN. Głównym determinantem naszych prognoz dla tej pary pozostają jednak oczekiwania co do notowań eurodolara. Ponieważ oczekujemy kontynuacji trendu spadkowego kursu EURUSD, odwrotna zależność powinna wyprowadzić kurs USDPLN na jeszcze wyższe niż obecnie poziomy. Zakładane przez nas wybicie nad 3,50 nastąpiło wcześniej niż oczekiwaliśmy, a kolejne miesiące powinny przynieść wyznaczenie nowych szczytów przy raczej płytkich korektach, które nie pozwolą naszym zdaniem na szybki powrót pod 3,50. Historia Maksimum 12M 3,6449 I 2015 Minimum 12M 2,9920 VI 2014 Teraz Aktualny kurs 3,64 Prognoza (w rewizji) 1M (średnia) 3,56 12M (koniec okresu) 3,62 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza w rewizji Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 CHFPLN – na nowych, kilkuletnich szczytach Grudzień przyniósł dynamiczne wybicie kursu CHFPLN i wzrost ponad 3,65 – do najwyższego poziomu od połowy 2012r. Ruch miał miejsce za sprawą dynamicznego osłabienia złotego, a więc w ślad za wybiciem kursu EURPLN niemal do bariery 4,40. W notowaniach franka szwajcarskiego z kolei ważnym wydarzeniem w grudniu była nieoczekiwana obniżka stóp procentowych przez szwajcarski bank centralny, która nastąpiła zaledwie tydzień po regularnym posiedzeniu banku. Sama decyzja SNB (a nie jej termin) nie była do końca zaskoczeniem, ponieważ bank już od kilku miesięcy podkreślał, że rozważa taki scenariusz. Ostatni powrót zmienności i awersji do ryzyka tylko zwiększył prawdopodobieństwo takiego rozwiązania. Argumentem były też coraz większe szanse na dalsze złagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro. Poprzez takie działanie SNB kolejny raz potwierdził determinację do utrzymania minimum kursu EURCHF na poziomie 1,20 nie tylko poprzez interwencje walutowe. Oprocentowanie depozytów w SNB zmniejsza atrakcyjność takich operacji, a więc i potencjalnie ogranicza popyt na franka zwłaszcza w kontekście ostatniego wzrostu awersji do ryzyka na rynkach światowych (co tradycyjnie nasila popyt na „bezpiecznego” franka). W reakcji na decyzję SNB frank stracił co prawda tylko nieznacznie, a kurs EURCHF po wzroście niemal do 1,21, obecnie wrócił bliżej 1,20, jednak nie uważamy, żeby taki ruch Historia Historia3,6577 XII 2014 Maksimum 12M Minimum 12M 3,3491 I 2014 Teraz Aktualny kurs 3,59 Prognoza (w rewizji) 1M (średnia) 3,52 12M (koniec okresu) 3,32 KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. poddawał w wątpliwość skuteczność polityki SNB. Jednocześnie, z uwagi na powracające zawirowania na rynkach i osłabiające się euro, przestrzeń do wzrostów kursu EURCHF pozostaje niewielka, co powinno przełożyć się na utrzymanie relatywnie płaskiej ścieżki w najbliższych miesiącach. Sądzimy, że para wahać się będzie w zakresie 1,20-1,2150. Nasz bazowy scenariusz dla kursu EURCHF pozostawia notowania pary CHFPLN przede wszystkim pod wpływem zachowania EURPLN. Silne grudniowe wybicie tej pary walutowej może naszym zdaniem okazać się nietrwałe, choć powrót pod 4,20 raczej nie nastąpi równie szybko, co wybicie ponad ten poziom, a nawet w razie spadku do 4,20 raczej nie będzie to trwały ruch. W związku z rewizją naszych prognoz dla EURPLN, zmianie w górę poddajemy też scenariusz dla CHFPLN. O ile para może częściowo skorygować ostatnie wybicie, to w perspektywie I półrocza 2015r. należy liczyć się również z kolejnymi „wyskokami” w okolice obecnych poziomów (blisko 3,60). Przestrzeń do trwałych spadków (w kierunku 3,40) pojawi się naszym zdaniem najwcześniej w II połowie roku, kiedy historią będą rozważania o obniżkach stóp procentowych w Polsce, a wzrost gospodarczy w Europie ponownie nabierze tempa. Prognoza w rewizji Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 Prognozy i dane krótkookresowe – gospodarka Polski Inflacja (r/r) Ceny producentów (r/r) Płace w sekt. przeds. (r/r) Fundusz Produkcja Stopa PKB Inwestycje płac Bezrobocie przemysłowa procentowa (kwartalne, (kwartalnie, realny (r/r) (r/r) NBP r/r) r/r) 31-01-2014 28-02-2014 31-03-2014 0,5% 0,7% 0,7% -1,0% -1,4% -1,3% 3,4% 4,0% 4,8% 2,9% 3,4% 4,6% 13,9% 13,9% 13,5% 4,2% 5,3% 5,5% 2,50 2,50 2,50 3,4 11,2 30-04-2014 31-05-2014 30-06-2014 0,3% 0,2% 0,3% -0,7% -1,0% -1,8% 3,8% 4,8% 3,5% 4,2% 5,3% 4,0% 13,0% 12,5% 12,0% 5,4% 4,5% 1,8% 2,50 2,50 2,50 3,5 8,7 31-07-2014 31-08-2014 30-09-2014 -0,2% -0,3% -0,3% -2,1% -1,5% -1,6% 3,5% 3,5% 3,4% 4,5% 4,6% 4,6% 11,8% 11,7% 11,5% 2,4% -1,9% 4,2% 2,50 2,50 2,50 3,3 9,9 31-10-2014 30-11-2014 31-12-2014 -0,6% -0,6% -0,9% -1,3% -1,6% -1,9% 3,8% 2,7% 3,2% 5,3% 4,3% 5,2% 11,3% 11,4% 11,7% 1,7% 0,3% 6,3% 2,00 2,00 2,00 2,9 5,0 Prognozy krótkookresowe – rynki finansowe Średnio w miesiącu EUR/PLN (w rewizji) USD/PLN (w rewizji) 31-01-2015 28-02-2015 31-03-2015 30-04-2015 31-05-2015 30-06-2015 31-07-2015 31-08-2015 30-09-2015 4,24 4,17 4,15 4,15 4,15 4,15 4,13 4,12 4,10 3,56 3,51 3,55 3,57 3,59 3,61 3,63 3,64 3,66 EUR/USD GBP/PLN (w rewizji) CHF/PLN (w rewizji) WIBOR 1M WIBOR 3M 5,42 5,38 5,39 5,41 5,44 5,46 5,44 5,42 5,39 3,52 3,46 3,43 3,42 3,41 3,40 3,39 3,37 3,36 2,05 2,02 1,80 1,85 1,85 1,85 1,85 1,85 1,85 2,05 2,00 1,85 1,90 1,90 1,95 1,95 1,95 1,95 1,190 1,191 1,170 1,163 1,157 1,150 1,140 1,130 1,120 LIBOR USD 3M 0,26 0,38 0,45 0,53 0,62 0,70 0,87 1,03 1,20 EURIBOR 3M 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,07 0,08 0,10 LIBOR CHF 3M 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Prognozy długookresowe – gospodarka Polski PKB mld zł PKB mld USD PKB mld EUR PKB, %, r/r, wzrost nominalny PKB %, r/r, wzrost realny Spożycie Indywidualne, %, r/r, wzrost realny Inwestycje, %, r/r, wzrost realny Produkcja przemysłowa, % r/r Stopa bezrobocia na koniec roku Stopa bezrobocia avg Płace brutto w sektorze przedsiębiorstw, r/r Inflacja, % r/r średniorocznie Inflacja %r/r na koniec okresu Źródło: 2010 1437,4 477,6 359,9 6,9 3,7 2,5 -0,4 9,0 12,3 12,1 3,3 2,6 3,1 2011 1553,6 524,3 376,6 8,1 4,8 3,0 9,3 7,5 12,5 12,4 5,0 4,3 4,6 2012 1615,9 496,7 386,5 4,0 1,8 1,0 -1,5 0,8 13,4 12,8 3,4 3,7 2,4 2013 1662,1 526,2 396,0 2,9 1,6 0,8 -0,4 2,4 13,4 13,5 2,9 0,9 0,7 2014e 1725,7 547,1 412,3 3,8 3,3 3,0 7,9 2,6 11,7 12,3 3,5 0,0 -0,5 2015f 1806,6 511,8 437,4 4,7 3,5 3,5 7,4 6,0 10,5 11,0 4,8 0,6 1,6 2016f 1889,0 0,0 475,8 4,6 3,0 3,5 4,2 7,0 10,0 10,5 5,0 1,8 2,0 Prognozy Raiffeisen Bank Polska S.A. wyróżnione są żółtym kolorem. Prognozy dotyczące krajów innych niż Polska sporządzono przy współpracy Raiffeisen Research RZB Group. Historyczne dane oraz dane do wykresów: GUS, MF, NBP, Reuters, obliczenia własne. Prognozy mogą ulec zmianie w przypadku zmian założeń prognoz lub warunków rynkowych. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster Styczeń 2015 Raiffeisen Polbank Departament Sprzedaży Rynków Finansowych ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa Telefon: Faks: + 48 22 585 37 86 + 48 22 585 33 68 www.raiffeisenpolbank.com Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Poznań tel.: (61) 655 47 51 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected]. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności RBPL. RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.
