czytaj dalej

Transkrypt

czytaj dalej

Global Multi-Asset Group –
Miesięczne perspektywy inwestycyjne
Styczeń 2012
Niniejszy dokument został opracowany przez
The Global Multi-Asset Group. Aby uzyskać
więcej informacji, prosimy o kontakt z:

Podczas gdy w USA obserwujemy rozwój działalności gospodarczej, a w Europie
jej stabilizację, w Azji widoczne są oznaki jej spowolnienia.

Oczekuje się, że w 2012 roku polityka pieniężna będzie nadal elastyczna. Wydaje
się, że wyceny akcji znajdują się aktualnie na atrakcyjnym poziomie w stosunku
do obligacji oraz kredytu i oczekujemy, że w ciągu roku akcje pozwolą osiągnąć
lepszy wynik. Oceniając po realnym poziomie rentowności, wyceny obligacji nadal
pozostają słabe.

Okaże się, czy polityka pieniężna w krajach OECD będzie bardziej skuteczna, ale
obecnie, wraz z upływem miesięcy, banki centralne rynków wschodzących mają
większą możliwość złagodzenia polityki, co z kolei zwiększa szansę na
pomyślne zrównoważenie wzrostu.

Nadal utrzymujemy przewagę akcji w stosunku do obligacji i w naszych
zrównoważonych portfelach stawiamy na Stany Zjednoczone, Kanadę, Japonię
oraz rynki wschodzące. Jesteśmy neutralnie nastawieni, jeśli chodzi o Europę i
niedoważamy Wielką Brytanię i Australię.
David Shairp
[email protected]
Beth Li
[email protected]
Stopy zwrotu – zmiany w grudniu
2011 r., %
Rynki
akcji*
Obligacje*
Kursy
walut+
Globalnie
0,6
0,8
nie dotyczy
USA
0,9
0,9
1,5
Strefa
euro
0,8
1,0
-2,6
Japonia
-0,1
0,5
1,8
Wielka
Brytania
1,3
5,5
0,7
-0,0
1,3
nie
dotyczy
1,8
nie dotyczy
-0,1
Rynki
Wsch.
Hongkong
* Łączna stopa zwrotu
+
Zmiana nominalna względem koszyka walut
Źródła: Thomson Datastream, MSCI, J.P. Morgan
Perspektywy dotyczące polityki
Perspektywy dotyczące polityki są nadal niewyraźne w jednej z najbardziej niekorzystnych
sytuacji rynkowych, z jaką mamy do czynienia od kilku lat. Pozycje wartości netto akcji
funduszy zabezpieczających na koniec 2011 roku były równie niskie, co w marcu 2009 roku,
co sugeruje, że akceptowany poziom ryzyka pozostaje na obniżonym poziomie. Prezes New
York Federal Reserve, Bill Dudley, w swoim komentarzu na początku stycznia podkreślił, że
decydenci powinni zapewnić wsparcie dla rynku nieruchomości i podtrzymać ceny aktywów.
Znaczenie majątku dla nastrojów gospodarstw domowych (oraz przedsiębiorstw) jest nadal
nadrzędne. Jednak w obecnej trudnej sytuacji finansowej oraz na tle coraz bardziej
upolitycznionej debaty na temat podziału dochodu i bogactwa w społeczeństwie, dalsze
podtrzymywanie cen aktywów przez decydentów wiąże się z potencjalnymi trudnościami,
ponieważ beneficjenci stymulacji banku centralnego są zwykle lepiej sytuowani.
Na środowisko dla polityki pieniężnej wpływ wywierają tendencje zacieśniania polityki
fiskalnej w większości państw OECD. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego
przewiduje się, że jedynie w dwóch państwach członkowskich OECD (Finlandia i Belgia)
nie nastąpi skumulowane podstawowe zacieśnienie polityki fiskalnej w ciągu następnych
pięciu lat. Skutkuje to powstaniem środowiska deflacyjnego dla światowej gospodarki, co
wymagać będzie złagodzenia przez banki centralne.
Wykres miesiąca
Sytuacja walutowa w Chinach – niepokojąco surowa
Nasz Wykres miesiąca przedstawia opracowany
Percentyl
przez nas wskaźnik sytuacji walutowej (MCI) dla
Chin. Obejmuje on cztery znormalizowane
zmienne, które pomagają ocenić nastawienie
Bardzo łagodna
Łagodna
polityki pieniężnej. Wskaźnik sytuacji walutowej
pokazuje, że polityka pieniężna stała się bardzo
restrykcyjna, czemu towarzyszy spowolniony
wzrost kredytowy i podaży pieniądza
kompensujących ujemne realne stopy procentowe.
Sugeruje to, że Chiny stoją nadal w obliczu
ryzyka „twardego lądowania” i może prowadzić
to do agresywnego łagodzenia.
Źródła: MacData, J.P.Morgan Asset Management Global Multi Asset
Group. Dane na grudzień 2011 roku
Neutralna
Surowa
Bardzo surowa
Tylko dla profesjonalnych inwestorów | Nie rozpowszechniać publicznie
Perspektywy dotyczące polityki cd.
Prognozy gospodarcze – rynkowy
konsensus
Realny PKB
USA
2012
2013
2,1
2,5
Europa
-0,2
1,1
Japonia
1,7
1,7
Wielka
Brytania
0,6
1,8
Chiny
8,5
8,4
Źródło: Bloomberg
Prognozy inflacji cen dóbr
konsumenckich – rynkowy konsensus
CPI
2012
2013
USA
2,1
2,2
Europa
1,9
1,8
Japonia
-0,3
-0,1
Wielka
Brytania
2,6
2,2
Chiny
3,4
3,9
Źródło: Bloomberg
Według opracowanego przez nas wskaźnika, warunki monetarne w USA są niezwykle
łagodne. W oparciu o szereg zmiennych służących do oceny różnych kanałów transmisji
polityki pieniężnej – w tym realne stopy procentowe, których koszty ponoszą
gospodarstwa domowe i sektor przedsiębiorstw, krzywa rentowności oraz realny kurs
walutowy, a także kwota wzrostu podaży pieniądza – nasza ocena sugeruje, że warunki
są bardzo łagodne, co sprzyjało ponownemu przyspieszeniu gospodarczemu w Stanach
Zjednoczonych pod koniec 2011 roku. Pozostaje pytanie, czy Bank Rezerwy Federalnej
będzie zmuszony zapewnić dalszą monetyzację deficytu budżetowego w ciągu roku.
Według naszej oceny obserwowane ożywienie gospodarcze może stracić impet w połowie
roku, co może bez wątpienia pociągnąć za sobą dalsze poluzowanie ilościowe.
W roku 2012 najważniejszym bankiem centralnym będzie najprawdopodobniej Europejski
Bank Centralny (EBC). Jak dotąd EBC pozostawał w tyle pod względem zapewnionej
przez niego w całej strefie euro stymulacji polityki. Bank centralny pokazał, iż jest gotowy
zapewnić niemal nieograniczone poziomy płynności systemowi bankowemu poprzez
swoje długoterminowe operacje refinansowe, jednak wyraźnie zaznaczył, że nie wesprze
wypłacalności systemu. Opracowane przez nasz Zespół odpowiedzialny za rynek walut
podstawowe wskaźniki polityki pieniężnej sugerują, że EBC ma możliwość dokonania
gwałtownego i agresywnego obniżenia stóp do 0,5%. Podejrzewamy, że będzie to
najważniejsze posunięcie w zakresie polityki pieniężnej w 2012 roku.
Rosną nadzieję, że władze Chin wkrótce złagodzą politykę, aby zapewnić wsparcie w
obliczu zwolnienia tempa gospodarczego. Ludowy Bank Chin (People’s Bank of China)
obniżył bankowe rezerwy obowiązkowe pod koniec 2011 roku, co było postrzegane jako
łagodzenie polityki, choć w praktyce stanowiło to najprawdopodobniej kompensowanie
ograniczenia bazy monetarnej, wynikającego ze zmniejszenia rezerw walutowych.
Podczas gdy ostatnie wskaźniki wyprzedzające, w tym m. in. wskaźniki PMI, wykazywały
pewne oznaki poprawy sytuacji, to gospodarka jest nadal niestabilna. Przy obecnej stopie
inflacji, która spadła z osiągniętego w połowie 2011 roku maksymalnego poziomu 6,5%
rok do roku do obecnej wartości około 4%, przybywa argumentów za kontynuacją
łagodzenia polityki. Z perspektywy inwestycji, największym ryzykiem wynikającym z
pojedynczego zdarzenia dla ostrożnego inwestora byłoby ogłoszenie przez władze Chin
ogromnego rozluźnienia polityki fiskalnej.
Perspektywy gospodarcze
Ze wskaźników wyprzedzających płyną sygnały ożywienia. Opracowane przez nasz
Zespół odpowiedzialny za rynek walut wskaźniki zapowiadają ożywienie gospodarki
Stanów Zjednoczonych; dla strefy euro wskaźniki te ustabilizowały się. Powyższy trend
został zasygnalizowany przez nasze wskaźniki sytuacji walutowej, zgodnie z którymi
polityka monetarna w USA była bardzo łagodna, choć wydawało się, że jest ona bardziej
neutralna w strefie euro.
Rentowność obligacji (na dzień
30.12.11)
2-letnie
%
10-letnie
%
10-2 letnie
p.b.
USA
0,24
1,88
164
Europa
0,14
1,83
169
Japonia
0,14
0,99
8
Wielka
Brytania
0,33
1,98
165
Chiny
2,86
3,44
58
Źródła: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management
Panuje wyraźne i zgodne przekonanie, że pod koniec 2011 roku recesja dosięgła strefę
euro, która pozostanie w warunkach powolnego wzrostu przez co najmniej pierwszą połowę
2012 roku. Wskaźniki wyprzedzające dla kilku krajów peryferyjnych sygnalizują spadek
aktywności gospodarczej. Istnieje dowód świadczący o spadku finansowym w Hiszpanii, co
może wiązać się z koniecznością kontynuowania działań oszczędnościowych.
Jednak ostatnie dane pokazują, że gospodarka niemiecka jest w ogólnie doskonałej
formie. Wyniki grudniowych badań IFO były znacznie lepsze niż założenia rynkowego
konsensusu, wskazując na ożywienie w częściach dotyczących klimatu biznesowego oraz
oczekiwań. Dane dotyczące zatrudnienia były lepsze niż oczekiwano, wskazując na
spadek bezrobocia do poziomu 6,8% w grudniu. Dlatego zaskoczeniem był odnotowany w
listopadzie spadek zamówień przedsiębiorstw o 4,8% miesiąc do miesiąca, co znacznie
odbiegało od oczekiwań. Istnieją oznaki, że inne główne państwa strefy euro, takie jak
Holandia, odnotowały dużą aktywność gospodarczą.
Perspektywy gospodarcze cd.
Rynki walutowe (na dzień 30.12.11)
Śr. 5letnia
kurs $
REER*
80,9
82,6
1,30
117,7
124,1
Japonia
76,91
88,5
79,0
Wielka
Brytania
1,55
82,7
85,8
Chiny
6,29
121,3
11,7
USA
Strefa euro
*Wskaźnik realnego efektywnego kursu walutowego
Źródła: Bloomberg, Thomson Datastream, JP Morgan, J.P.
Morgan Asset Management
Szacowane wskaźniki P/E
Bieżąca
Różn.
%
Świat
11,0
12,7
-13,2
USA
11,8
13,4
-12,1
9,7
11,1
-12,6
Japonia
11,7
16,5
-29,0
Wielka
Brytania
9,4
10,6
-11,4
13,2
15,7
-15,7
8,7
10,1
-14,1
Chiny
8,5
13,1
-35,0
Indie
11,8
15,7
-24,6
Rosja
4,7
7,5
-37,0
Hongkong
Brazylia
Biorąc pod uwagę niepewne dowody na poprawę koniunktury (chociaż przyjdzie nam
jeszcze zobaczyć, jak trwała się okaże) oraz oznaki tendencji spadkowej inflacji, wygląda
na to, że gospodarka światowa może wychodzić ze stanu stagflacji, w jakim tkwiła przez
większość 2011 roku. Z perspektywy inwestycji, jest to zmiana na sytuację, w której
inflacja powoduje, że tendencje spadkowe są korzystniejsze dla ryzykownych aktywów.
Niemniej jednak za wcześnie jest, aby wygłaszać zdecydowaną ocenę dotyczącą sytuacji,
jaka może przypuszczalnie powstać, ponieważ każdy wzrost produkcji może okazać się
krótkotrwały. Dlatego następne dwa, trzy miesiące mogą okazać się zmienne.
Zyski i wyceny
Śr. 5letnia
Strefa euro
Dobra wiadomość jest taka, że inflacja spada. Stopy inflacji zasadniczej osiągnęły
maksymalny poziom i mają tendencję spadkową w przypadku kilku gospodarek, w tym
USA, Wielkiej Brytanii i Chin. Częściowo odzwierciedla to efekt bazowy cen towarów,
gdzie gwałtowny wzrost cen przeszedł w ogólny poziom cen. Jednak zasadnicza inflacja
jest nadal możliwa, przy znikomych dowodach, że zorganizowana praca w krajach OECD
odzyskała jakąkolwiek zdolność kształtowania cen oraz przy wysokim poziomie wolnych
mocy produkcyjnych gospodarek.
Źródła: Thomson Datastream, MSCI, J.P. Morgan Asset
Management
Stopy dywidendy
Bieżąca
Śr. 5let ia
Kurs gotówkowy*
USA
2,2
2,1
0,58
Strefa euro
4,5
3,6
1,35
Japonia
2,7
1,9
0,34
Wielka
Brytania
3,7
3,8
1,08
Hongkong
3,1
2,9
0,38
Brazylia
4,1
3,1
10,91
Chiny
3,2
2,2
5,47
Indie
1,4
1,1
9,84
Rosja
2,4
1,8
7,14
*3-miesięczne stopy międzybankowe, z wyjątkiem Brazylii, dla
której zastosowano stopę overnight Selic. Dane na dzień
30.12.11
Źródła: Thomson Datastream, MSCI, Bloomberg, J.P. Morgan
Asset Management
Na poszczególnych rynkach wskaźnik wzrosty/spadki pozostawał na słabym poziomie,
tzn. na zaledwie 2 z 24 rynków, które obsługujemy odnotowaliśmy pozytywne wartości
dynamiki zysku (wskaźnik earnings momentum powyżej 1), tyle samo, co w listopadzie.
Siedemnaście krajów zanotowało wyższą dynamikę zysku w stosunku do listopada, a
szesnaście z nich zanotowało zysk na poziomie poniżej 1. Pomiędzy poszczególnymi
rynkami występują duże rozbieżności w tym zakresie: Indonezja ma najwyższą dynamikę
zysku na poziomie 1,5, podczas gdy Polska najniższą, na poziomie 0,04, co oznacza, że
na każdy wzrost przypada 25 spadków.
Nadal występuje naturalne wsparcie w zakresie wycen akcji dla długoterminowych
inwestorów
inwestujących
w
wartość
pomimo
aktualnej
trudnej
sytuacji
makroekonomicznej. Aktualna wysokość wskaźnika P/B (price-to-book value) dla rynku
amerykańskiego wynosi 2,0x, co jest wartością o 30% niższą od długoterminowej średniej,
zaś szacowanego wskaźnika P/E 11,8x – 24% poniżej długoterminowej średniej 15,5x.
Europa, bez Wlk. Brytanii, również wygląda na tanią: wskaźnik P/B wynosi 1,3x, 39%
poniżej średniej długoterminowej 2,1x, a szacowany wskaźnik P/E wynosi 9,7x, 32%
poniżej historycznej średniej 14,4x. Te wskaźniki kontrastują z konsensusem wzrostu
zysków na 2012 r. dla Stanów Zjednoczonych i Europy (bez Wlk. Brytanii) w wysokości
odpowiednio 9,5% i 9,2%.
Natomiast oceniając po poziomach dochodu realnego, na rynkach obligacji rządowych
zakończył się okres braku jakiegokolwiek wzrostu. Dziesięcioletni dochód ze skarbowych
papierów wartościowych zabezpieczonych przed inflacją (TIPS – Treasury inflationprotected securities) spadł w grudniu do -0,12% z poziomu -0,02% odnotowanego w
listopadzie. Przy podejściu porównawczym i zastosowaniu ruchomego trzyletniego
wstecznego wskaźnika (trailing) inflacji zasadniczej jako wzorca oczekiwań inflacyjnych,
rentowność realna nie wygląda zachęcająco w niemal wszystkich przypadkach. Wielka
Brytania ma realną rentowność -1,8%, zaś USA +0,5%. Obie te wartości rentowności
realnej są dużo poniżej potencjalnych wielkości wzrostu gospodarczego, co wskazuje na
to, że te rynki obligacji są nieatrakcyjne. Dwa jedyne rynki, na których realna rentowność
jest zbliżona do poziomu potencjalnego tempa wzrostu to Japonia z 1,8% oraz strefa
Euro, z wynikiem 1,6%.
O GMAG
Zyski i wyceny cd.
Firma Global Multi-Asset Group to 68-osobowy
Dlatego też nie dziwi fakt, że akcje wydają się atrakcyjniejsze zarówno na tle obligacji, a
także w stosunku do kredytów. Przy zastosowaniu naszego procesu wyceny, indeks S&P
500 oferował premię za ryzyko na poziomie 7,3% powyżej rentowności amerykańskich
obligacji skarbowych na koniec grudnia i przy odchyleniu standardowym 2,2 powyżej 28letniej średniej. Mimo to, jesteśmy bardziej ostrożni w zakresie wyceny, ponieważ naszym
zdaniem rynki będą musiały zaoferować wyższą premię za ryzyko w ciągu kolejnych
pięciu do dziesięciu lat. Z tego powodu ubiegłe trzy dekady stanowią raczej mniej istotny
punkt odniesienia i być może aktualniejsze dane byłyby bardziej wartościowe w tym
zakresie. Przy takim założeniu, wyceny nie stanowiłyby silnego wsparcia.
silny zespół menedżerów portfeli, ekspertów
inwestycyjnych, analityków i strategów, prowadzący
działalność głównie w Londynie i Nowym Jorku,
który zajmuje się tworzeniem i zarządzaniem
strategiami typu multi-asset dla wielu krajów,
wykorzystując
przy
tym
globalną
wiedzę
specjalistyczną J.P. Morgan Asset Management
w zakresie poszczególnych klas aktywów głównych
i alternatywnych. GMAG zajmuje się zarządzaniem
i nadzorowaniem aktywów o łącznej wartości
ponad 59 mld USD, w tym tradycyjnymi portfelami
zrównoważonymi, funduszami funduszy, obligacjami
zamiennymi i funduszami total return oraz w
ramach specjalnych kont aktywnego zarządzania
portfelem (TAA).
Odpowiedzialność za alokację wszystkich aktywów
ponosi Zespół ds. Globalnej Strategii (Global
Strategy Team), który tworzą inwestorzy ze
średnio 24-letnim doświadczeniem.
Stanowisko Chief Investment Officer w Global
Multi-Asset Group sprawuje Neill Nuttall.
Rynki
Rok 2011 okazał się rokiem zdradzieckim dla rynków, przy kilku krótkoterminowych
punktach zwrotnych. Był to również rok, w którym, z uwagi na poziom zmienności,
podejmowanie ryzyka okazało się bolesne, a niewielka liczba decyzji inwestycyjnych
przesądzała wyniki. Spory zysk przyniósłby portfel uwzględniający krótkoterminowe akcje
zamiast obligacji, wschodzące a nie rozwinięte rynki akcji, oraz instrumenty typu „short
financials”, a jednocześnie długoterminowy kredyt dla osób prawnych oraz rynki obligacji
państwowych z oceną AAA, a także długoterminowe akcje amerykańskie, a nie
europejskie. Gdyby tylko to było takie proste.
Pierwsze dni 2012 roku przyniosły niespodziewany wzrost kursów akcji, w obliczu którego
inwestorzy, którzy podjęli mniejsze ryzyko poddawani są testom przez banki centralne
stosujące elastyczną politykę pieniężną, a także lepsze wiadomości makroekonomiczne.
Mimo to, uważamy, że bieżący rok może być równie zmienny, co rok 2011, obfitując w
zawirowania. W pewnym stopniu najważniejsza ocena makroekonomiczna dotyczy tego,
czy zacieśnienie polityki fiskalnej w krajach rozwiniętych zostanie zrekompensowane
przez łagodniejszą politykę pieniężną i czy działalność gospodarstw domowych i
przedsiębiorstw wyrówna straty spowodowane zmniejszeniem działalności sektora
publicznego. Do powyższej kwestii równoważenia dochodzi kolejna – czy zwiększony
popyt na rynkach wschodzących zrekompensuje stratę w krajach rozwiniętych. Z
perspektywy czasu obawy dotyczące inflacji na rynkach wschodzących w ubiegłym roku
oznaczały, że ich banki centralne były zmuszone zacieśnić politykę pieniężną, co w
efekcie spowodowało zmniejszenie popytu na świecie. Ten brak równoważenia okazał się
deflacyjny, skutkując wynikami klas aktywów wspomnianymi wyżej. Okaże się, czy
polityka pieniężna w krajach OECD będzie bardziej skuteczna w tym roku, ale obecnie,
wraz z upływem miesięcy, banki centralne rynków wschodzących mają większą
możliwość złagodzenia polityki, co z kolei zwiększa szansę na pomyślne zrównoważenie
wzrostu. Reasumując, oczekujemy, że rynki akcji pozwolą osiągnąć lepszy wynik niż
obligacje w 2012 roku, chociaż może to być znowu trudny okres.
W naszych zrównoważonych portfelach nadal utrzymujemy nadwagę akcji w stosunku do
obligacji, przy jednoczesnym przeważaniu kredytu. Stawiamy na rynki akcji w USA,
Kanadzie, Japonii i krajów wschodzących oraz przyjmujemy nastawienie neutralne w
stosunku do Europy, bez Wlk. Brytanii, i niedoważamy Wlk. Brytanię i Australię.
TYLKO DLA PROFESJONALNYCH INWESTORÓW. NIE WYKORZYSTYWAĆ W SEKTORZE DETALICZNYM ANI NIE
ROZPOWSZECHNIAĆ.
Inne publikacje GMAG
Weekly Strategy Report
(Tygodniowy raport o strategii)
World Market Outlook
(Światowe perspektywy rynkowe)
Dokumenty te są dostępne na stronie
internetowej:
www.jpmorganassetmanagement.co.uk pod
zakładką J.P. Morgan Market Views
Wszelkie podane prognozy, dane liczbowe, opinie czy techniki inwestycyjne oraz strategie, o ile nie określono inaczej, stanowią
na dzień opracowania niniejszej publikacji własność J.P. Morgan Asset Management. Uznaje się je za dokładne na dzień ich
opracowania, jednakże nie udziela się żadnej gwarancji ich dokładności ani nie bierze się odpowiedzialności za jakiekolwiek
błędy lub pominięcia. Mogą one podlegać zmianom bez przekazania adnotacji bądź zawiadomienia. Opinii zawartych w
niniejszym opracowaniu nie należy traktować jak porady czy zalecenia w kwestii zakupu lub sprzedaży jakichkolwiek inwestycji,
a na materiale tym nie należy polegać jako na wystarczającej podstawie do podjęcia decyzji inwestycyjnych. Należy zauważyć,
że wartość inwestycji oraz dochód z nich może ulegać wahaniom zgodnie z warunkami na rynku i umowami podatkowymi, a
inwestorzy mogą nie odzyskać pełnej zainwestowanej kwoty. Zarówno przeszłe wyniki, jak i zyski mogą nie stanowić
wiarygodnych wskazówek dla wyników w przyszłości. Należy również zauważyć, że rozmowy telefoniczne z J.P. Morgan Asset
Management mogą być nagrywane i monitorowane na potrzeby szkoleniowe i do celów bezpieczeństwa. J.P. Morgan Asset
Management to marka działalności asset management J.P.Morgan Chase & Co. i jej spółek filialnych na całym świecie.
Wydano przez JPMorgan Asset Management (Europe) Société à responsabilité limitée, European Bank & Business Centre, 6
route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Grand Duchy of Luxembourg, R.C.S.Luxembourg B27900, kapitał własny 10.000.000
Euro. Wydane w Wielkiej Brytanii przez J.P.Morgan Asset Management (UK), która posiada pozwolenie na prowadzenie
działalności i podlega nadzorowi Urzędu Nadzoru Finansowego (Financial Services Authority). Podmiot zarejestrowany w Anglii
pod nr 01161446. Adres siedziby: 125 London Wall, Londyn EC2Y 5AJ. © 2012 J.P.Morgan Asset Management.