Efektywność źródłem bogactwa inwestorów

Efektywność źródłem bogactwa
inwestorów
Tomasz Słoński
Piechowice, 24.01.2012 r.
Plan wystąpienia
• Teoretyczne podstawy pomiaru efektywności
rynku kapitałowego
• Metodologia badań nad efektywnością rynku
dla informacji o zmianie wielkości wypłacanej
dywidendy
• Opis próby
• Wyniki badań nad reakcją inwestorów na
upublicznienie informacji o zwiększeniu
dywidendy.
Hipoteza efektywności rynku może
zostać przyjęta pod warunkiem
założenia:
Nadmierna
reakcja i jej
rewizja
Cena
akcji
Efektywna
reakcja na
informację
Powolna
reakcja
Dzień upublicznienia
informacji
Czas
- niezależnych odchyleń od racjonalnej reakcji w obrębie grupy
inwestorów
- większego wpływu działań arbitrażowych dużych (racjonalnych!)
inwestorów od wpływu działań spekulacyjnych małych inwestorów
Średnia efektywności rynku
• Średnia efektywność rynku zakłada, że cena
akcji odzwierciedla wszystkie publicznie
dostępne informacje.
• Nie można uzyskać zwyżkowej stopy zwrotu
(większej od oczekiwanej przez przeciętnego
inwestora), ponieważ każda strategia
inwestycyjna wykorzystująca publicznie
dostępne informacje jest natychmiast
wdrażana.
Średnia efektywność rynku a
ogłoszenie wypłaty dywidendy
1. Szybkość uwzględnienia nowej informacji w
cenie akcji, pozwala na testowanie
efektywności rynku
2. Interpretacja informacji o wypłacie dywidendy
pozwala na określenie preferencji
inwestorów i weryfikację hipotez dotyczących
optymalnej polityki dywidendy.
Średnia efektywność rynku a
ogłoszenie wypłaty dywidendy
1. Szybkość uwzględnienia nowej informacji w
cenie akcji, pozwala na testowanie
efektywności rynku
2. Interpretacja informacji o wypłacie dywidendy
pozwala na określenie preferencji
inwestorów i weryfikację hipotez dotyczących
optymalnej polityki dywidendy.
Dywidenda jako sygnał przyszłej
zyskowności, ew. wzrostu kursu akcji
• Nissim D., Ziv. A., Dividend Changes and Future
Profitability, “Journal of Finance”, December 2001
• Litzenberger R., Ramaswamy K., The Effect of
Personal Taxes and Dividends on Capital Asset
Prices: Theory and Empirical Evidence, „Journal of
Financial Economics”, June 1979
• Naranjo A., Nimalendran M., Ryngaert M., Stock
Returns, Dividends Yields and Taxes, “Journal of
Finance”, December 1998
Dywidenda – analiza zdarzeń
• P. Asquith, D. Mullins, The impact of Initiating
Dividend Payments on Shareholder Wealth,
„Journal of Business”, January 1983 r.
• R. Michaely, R.H. Thaler and K. Womack, „Price
Reactions to Dividend Initiations and Omissions:
Over-reactions or Drift”, „Journal of Finance” 50,
1995
• S. H. Szewczyk, George P. Tsetsekos, Z. Z.
Zantout, „Do Dividends Omissions Signal Future
Earnings Or Past Earnings”, „Journal of Investing”
(Spring 1997)
Badania wstępne – reakcja inwestorów
na zmianę w dywidendy w
porównaniu z rokiem poprzednim
• Statystycznie istotne okazują się jedynie
pozytywne zwyżkowe zwroty w dniu ogłoszenia
podwyższenia poziomu dywidendy dla średnich
(0,79%) i dużych spółek (0,60%); kryteria
odpowiednio stopa dywidendy i wskaźnik
wypłaty dywidendy.
• Dla spółek małych (mimo relatywnie większych
absolutnych wartości zwyżkowych stóp zwrotu
przy obniżeniu i zachowaniu dywidendy na stałym
poziomie) efekty są nieistotne ze względu na
mniejszą liczbę obserwacji w próbie.
Hipoteza badawcza
• Analiza reakcji inwestorów na zmianę
wielkości wypłacanej dywidendy pozwala na
osiągnięcie zwyżkowej stopy zwrotu w dniu 0
lub dniu -1.
– Relatywnie krótki okres pomiędzy ogłoszeniem
projektu uchwał a uchwałą WZA pozwoli na lepszą
analizę preferencji inwestorów. Wykorzystanie
okresów rocznych nie uwzględnia zmiany
oczekiwań wywołanych zdarzeniami w trakcie
roku.
Hipoteza badawcza 2
• Wpływ reakcji inwestorów na ogłoszenie o
zmianie dywidendy zależy od wielkości
uchwalonej zmiany wielkości dywidendy
Metodologia badawcza –
definicja zwyżkowych stóp zwrotu, AR
• Stopa zwyżkowa w porównaniu ze stopą
wynikającą z modelu rynkowego
AR = Ri,t − Rˆi,t .
Rˆ
Stopa zwrotu
realizowana
przez spółkę
i ,t
= α
i
+ β
Stopa zwrotu
oczekiwana
przez
„przeciętnego”
inwestora
i
R
m ,t
.
Statystyka testowa dla testu
parametrycznego
t stat
AR t
=
.
σˆ ARt
Gdzie:
σˆ AR t
(
1 t −5
AR t − AR
=
∑
99 t =t −104
1 t −5
AR =
AR t .
∑
100 t =t −104
)
2
’
Test nieparametryczny – metoda
bootstrap
• Etap 1. Etap pierwszy to ustalenie parametrów
modelu oraz ich normalizacja
• Etap 2. Wykorzystanie metody bootstrap do
stworzenia rozkładu empirycznego
parametrów Z
Opis próby
• Do analizy włączono wszystkie wypłaty
dywidend polskich spółek notowanych na
GPW w latach 2006 – 2010.
• Próbę tworzą spółki, których właściciele
uchwalili zmianę wielkości deklarowanej
dywidendy na WZA.
• Z populacji 255 zdarzeń wyodrębniono 21
spółek wypłacających dywidendę większą od
deklarowanej
Wyniki analiz dla całej próby
6.00%
5.00%
4.00%
p-value =
0,1%
3.00%
2.00%
AR
CAR
1.00%
0.00%
-5
-1.00%
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Wyniki analiz dla próby ograniczonej do
wzrostu dywidendy powyżej mediany
(45,8%)
4%
P-value =
0,3%
3%
2%
AR
1%
CAR
0%
-5
-1%
-2%
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Wyniki obliczeń dla informacji o braku
zmian wypłacanej dywidendy
0.60%
p-value =
4,4%
0.40%
0.20%
0.00%
-0.20%
-5 -4 -3 -2 -1 0
-0.80%
-1.00%
2
3
4
5
AR
CAR
-0.40%
-0.60%
1
p-value
=3,4%
Wnioski
• GPW w Warszawie w dostosowuje cenę akcji na
wieść o zmianie wielkości wypłacanej dywidendy
w dniu jej ogłoszenia.
• Zwiększenie wypłaty dywidendy jest odbierane
jako pozytywny sygnał przez inwestorów
(aczkolwiek niejednoznaczny)
• Silny sygnał dla dywidendy zwiększonej o więcej
niż medianę (45%) pozwala na osiągnięcie
zwyżkowych stóp zwrotu większych od poziomu
kosztów transakcyjnych.
Możliwe błędy w analizie zdarzeń na
rynku akcji
Specyfika badanego okresu
Możliwość dokonania arbitrażu
Brak uzasadnienia ekonomicznego dla arbitrażu
Niewłaściwe wagi w portfelu
Wykorzystanie wyłącznie spółek obecnie
notowanych
• Analiza różnic, a nie procentowych zmian
pomiędzy zrealizowaną a przeciętną stopą zwrotu
•
•
•
•
•