Ocena polityki wypďaty dywidend z wykorzystaniem rachunku

Problemy ZarzÈdzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 32 – 40
ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW
Ocena polityki wypïaty dywidend
z wykorzystaniem rachunku przepïywów
pieniÚĝnych – badania empiryczne
Bogumiïa Brycz, Marek Pauka
Polskie spóïki gieïdowe coraz czÚĂciej Ăwiadomie wprowadzajÈ zwyczaj regularnego wypïacania dywidend. Celem artykuïu jest przeprowadzenie oceny polityki wypïaty dywidend na podstawie rachunku przepïywów pieniÚĝnych oraz
identyfikacja ěródeï finansowania wypïat dywidend. Autorzy przeprowadzili
analizÚ finansowÈ na podstawie przepïywów pieniÚĝnych 23 spóïek notowanych na Gieïdzie Papierów WartoĂciowych w Warszawie, które regularnie, od
co najmniej 5 lat wypïacaïy dywidendy w latach 2006–2010.
1. WstÚp
Postawione przez Fishera Blacka pytanie, dlaczego przedsiÚbiorstwa
wypïacajÈ dywidendy (z jednej strony), a dlaczego przyciÈga to uwagÚ inwestorów (z drugiej), nadal wydajÈ siÚ pozostawaÊ bez jednoznacznej odpowiedzi (Black 1996: 8). Decyzje dotyczÈce podziaïu lub zatrzymania zysku
moĝna zaliczyÊ do najtrudniejszych, jakie stojÈ przed wïaĂcicielami przedsiÚbiorstw.
JeĂli dywidendÚ potraktowaÊ jako wynagrodzenie dla wïaĂcicieli za udostÚpniony przez nich kapitaï, wówczas w przypadku formuïowania polityki
dywidendy moĝna uzaleĝniÊ poziom wypïacanej dywidendy od bieĝÈcych
stóp procentowych, np. zarzÈd ATM S.A. zapowiedziaï, ĝe bÚdzie rekomendowaÊ akcjonariuszom wypïatÚ dywidendy na poziomie wyĝszym niĝ odsetki
uzyskane z lokat pieniÚĝnych, przyjmujÈc stopÚ dywidendy na poziomie nie
niĝszym niĝ EURIBOR1Y +0,5 punktu procentowego, liczÈc od wartoĂci
rynkowej spóïki (Raport bieĝÈcy nr 25/2006 ATM S.A.). Wypïata dywidendy
to takĝe jedno z narzÚdzi komunikacji miÚdzy inwestorami ab zarzÈdzajÈcymi, poprzez które lepiej poinformowani zarzÈdzajÈcy przekazujÈ inwestorom swojÈ opiniÚ dotyczÈcÈ kondycji i przyszïej sytuacji w spóïce (Lintner
1956: 97–113, Miller i Rock 1985: 1031–1051), zmniejszajÈc asymetriÚ informacji.
Celem artykuïu jest, po pierwsze dokonanie oceny, czy spóïki notowane
na Gieïdzie Papierów WartoĂciowych w Warszawie i pïacÈce regularnie dywidendy transferujÈ do swoich akcjonariuszy za duĝo czy za maïo Ărodków
32
Problemy ZarzÈdzania
Ocena polityki wypïaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepïywów pieniÚĝnych…
pieniÚĝnych, a po drugie dokonanie analizy badanych spóïek pod kÈtem
ěródeï finansowania wypïacanych dywidend. Jako podstawÚ do oceny przyjÚto uproszczony poziom przepïywów pieniÚĝnych do dyspozycji dla akcjonariuszy, obliczony jako Ărodki pieniÚĝne wygenerowane w danym okresie
skorygowane o transfery Ărodków pieniÚĝnych od i do wïaĂcicieli (nazywane
dalej FCFE, tj. free cash flow to equity). PorównujÈc generowane nadwyĝki
do wypïacanych dywidend, dokonano podziaïu spóïek na te, które powinny
dywidendÚ ograniczaÊ (jeĂli generowane przepïywy do dyspozycji dla wïaĂcicieli nie wystarczaïy na pokrycie dywidend), oraz te, które mogÈ dywidendÚ zwiÚkszaÊ (gdy FCFE byïy wyĝsze od transferów pieniÚĝnych do
wïaĂcicieli), zgodnie ze schematem pokazanym w tabeli 1.
Transfery
ROE < R
ROE > R
do wïaĂcicieli < FCFE
ZwiÚkszyÊ dywidendÚ
OgraniczyÊ inwestycje
ZwiÚkszyÊ dywidendÚ
MoĝliwoĂÊ akumulacji Ărodków
pieniÚĝnych
do wïaĂcicieli > FCFE
OgraniczyÊ dywidendy
OgraniczyÊ inwestycje
OgraniczyÊ dywidendy
ZwiÚkszyÊ inwestycje
Tab. 1. Polityka dywidendy a efektywnoĂÊ wykorzystania kapitaïu wïasnego. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie A. Damodaran 2007. Finanse korporacyjne. Teoria ib praktyka,
Gliwice: Helion, s. 1069.
Przy badaniu ěródeï finansowania wypïat dywidend ěródïem informacji
byï równieĝ rachunek przepïywów pieniÚĝnych, na podstawie którego podjÚto próbÚ analizy czy spóïki wypïacajÈce regularnie dywidendÚ (rysunek 1):
1. DysponujÈ Ărodkami pieniÚĝnymi na takim poziomie, który pozwala na
wypïatÚ dywidend.
2. SÈ zmuszone do zaciÈgania dodatkowego dïugu w formie kredytów, poĝyczek, ewentualnie emitujÈ papiery dïuĝne.
3. PozyskujÈ Ărodki pieniÚĝne w postaci podwyĝszenia kapitaïu wïasnego,
przeznaczajÈc je na finansowanie wypïat dywidend.
4. SÈ zmuszone do upïynniania aktywów trwaïych.
3
Kapitał własny
4
AKTYWA
1
Kapitał obcy
2
Rys. 1. ½ródïa finansowania wypïat dywidend a bilans. ½ródïo: opracowanie wïasne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
33
Bogumiïa Brycz, Marek Pauka
Kaĝdy z przedstawionych wariantów niesie ze sobÈ pewne niedogodnoĂci, przykïadowo nadmiar Ărodków pieniÚĝnych moĝe wskazywaÊ, ĝe spóïka
nie potrafi lub nie ma pomysïu, aby go efektywnie wykorzystaÊ. ZaciÈganie kredytów obniĝa zdolnoĂÊ kredytowÈ, zwiÚksza ryzyko bankructwa oraz
wiÈĝe siÚ z koniecznoĂciÈ pïacenia kosztów finansowych. Z kolei emisja
akcji generuje koszty emisji, a kapitaï powracajÈcy do wïaĂcicieli obciÈĝony
jest podatkiem. Upïynnienie posiadanych aktywów rzeczowych moĝe sugerowaÊ, ĝe nie byïy one spóïce potrzebne (nie wykorzystywaïa je optymalnie), a jeĂli byïy, to ich pozbycie siÚ spowoduje w przyszïoĂci ograniczenie
zdolnoĂci do generowania Ărodków pieniÚĝnych.
2. Metodyka badañ
Do badañ wybrano spóïki notowane na Gieïdzie Papierów WartoĂciowych w Warszawie (GPW), które w latach 2006–2010 co roku wypïacaïy
dywidendy. BazujÈc na rocznikach gieïdowych (Gieïda Papierów WartoĂciowych 1999–2010) publikowanych przez GieïdÚ zidentyfikowano 23 spóïki
speïniajÈce to kryterium. PodkreĂliÊ naleĝy, iĝ poza 5 spóïkami, które
wypïacaïy dywidendy tylko w ostatnich 5 latach, pozostaïe wypïacaïy dywidendy równieĝ w okresie 1999–2005, zwïaszcza: D}BICA, HYDROTOR
i INSTAL KRAKÓW wypïacaïy dywidendy w kaĝdym roku przez 12 analizowanychb lat.
NastÚpnie zgromadzono dane finansowe wybranych podmiotów, przedstawiane wb raportach okresowych rocznych (opublikowane sprawozdania
finansowe) ibwbraportach bieĝÈcych, w których spóïki podawaïy informacje
o podjÚtych uchwaïach o wypïacie dywidend. BazujÈc na danych zawartych
przede wszystkim w rachunku przepïywów pieniÚĝnych, wyznaczono:
– wskaěnik wypïaty dywidendy, liczony jako wypïacona w danym roku dywidenda (D) do zysku netto (ZN);
– wskaěnik rentownoĂci kapitaïów wïasnych ROE liczony na bazie zysku
netto;
– przepïywy FCFE, liczone wedïug formuïy:
przepïywy netto z danego roku
+ dywidendy wypïacone
+ wydatki na nabycie akcji wïasnych
+ wydatki zwiÈzane z transakcjami z udziaïowcami niekontrolujÈcymi
– wpïywy zwiÈzane z transakcjami z udziaïowcami niekontrolujÈcymi
– wpïywy netto z emisji akcji i innych instrumentów kapitaïowych oraz
dopïat do kapitaïu
– wpïywy z tytuïu zbycia akcji wïasnych;
– wskaěnik udziaïu dywidend i innych transferów Ărodków pieniÚĝnych do
wïaĂcicieli (np. buy back) w wolnych przepïywach pieniÚĝnych do dyspozycji wïaĂcicieli (D/FCFE), przy czym strumienie te byïy obliczane
dla okresów generowania zysków.
34
Problemy ZarzÈdzania
Ocena polityki wypïaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepïywów pieniÚĝnych…
NastÚpnie dokonano podziaïu spóïek na cztery grupy, zgodnie z koncepcjÈ A.b Damodarana zaprezentowanÈ w tabeli 1, a w zidentyfikowanych
grupach dokonano analizy przepïywów pieniÚĝnych, przede wszystkim koncentrujÈc siÚ na ěródïach pochodzenia nadwyĝek Ărodków pieniÚĝnych.
Przy identyfikacji ěródeï finansowania transferów do wïaĂcicieli, przedsiÚbiorstwo zostaïo potraktowane jako „zbiornik pïynnoĂci” (Michalski 2004:
25) i zastosowano uproszczonÈ procedurÚ, przyjmujÈc nastÚpujÈcÈ kolejnoĂÊ
finansowania:
1. Z nadwyĝek uzyskanych z dziaïalnoĂci operacyjnej (CFO+) pokrywano
wydatki z czÚĂci finansowej, dotyczÈce dïugu (spïaty odsetek i rat kapitaïowych).
2. Wpïywy z dziaïalnoĂci inwestycyjnej sïuĝyïy w pierwszej kolejnoĂci na
pokrycie wydatków z dziaïalnoĂci inwestycyjnej, w efekcie czego wyznaczano saldo na dziaïalnoĂci inwestycyjnej (CFI).
3. Wpïywy w czÚĂci finansowej (CFF+), ale wyïÈcznie pochodzÈce z pozyskiwania kapitaïu obcego, przeznaczano w pierwszej kolejnoĂci na pokrycie niedoborów w czÚĂci inwestycyjnej.
4. W razie potrzeby/moĝliwoĂci nadwyĝki z pkt. 1 sïuĝyïy do pokrycia niedoborów w czÚĂci inwestycyjnej (jeĂli nie wystarczaïa nadwyĝka generowana w pkt. 2 i 3) lub nadwyĝki z pkt. 2 i 3 sïuĝyïy do pokrycia luki
pïynnoĂci w ramach dziaïalnoĂci operacyjnej.
5. JeĂli Ărodki okresu byïy za niskie, aby pokryÊ zapotrzebowanie w dziaïalnoĂci operacyjnej, inwestycyjnej czy finansowej (w czÚĂci – obsïuga
dïugu), wówczas uwzglÚdniano stan poczÈtkowy Ărodków pieniÚĝnych.
6. Jako ostatecznoĂÊ potraktowano uzupeïnianie pïynnoĂci z kapitaïów
pochodzÈcych od wïaĂcicieli.
3. Analiza wyników
Na podstawie informacji zawartych w Rocznikach Gieïdowych dla lat
1999–2010 zidentyfikowano 23 spóïki, które co roku w latach 2006–2010
wypïacaïy dywidendy. W tabeli 2 zostaïa przedstawiona struktura wïaĂcicielska w tych spóïkach wedïug udziaïu wb kapitale wïasnym. Po analizie
korelacji nie moĝna jednoznacznie wskazaÊ istotnych powiÈzañ miÚdzy parametrami dotyczÈcymi dywidend i sposobu ich finansowania a ujawnionymi
wïaĂcicielami. Prawie 74% (17 z 23) spóïek zb badanej grupy ma ujawnionych akcjonariuszy z udziaïem w kapitale wïasnym przekraczajÈcym 50%.
Na podstawie sprawozdañ finansowych1 zidentyfikowano 92 obserwacje,
tj. dla 23 spóïek wyznaczono poziomy przepïywów pieniÚĝnych do dyspozycji dla wïaĂcicieli FCFE, wygenerowane dla lat 2006–2009 (dalej: okres
generowania zysków), czyli z lat, kiedy spóïki wypracowywaïy zyski wypïacane nastÚpnie w latach odpowiednio 2007–2010 (dalej: okres wypïacania
dywidend). W latach 2006–2009 zidentyfikowano 21bprzypadków (23% obserwacji), kiedy przepïywy FCFE byïy ujemne. Oznaczaïo to, ĝe spóïki wypïavol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
35
Bogumiïa Brycz, Marek Pauka
Spóïka
APATOR
Struktura w %
Liczba lat
z wypïatÈ
Osoby Inwestorzy Inwestor Skarb PozoRazem dywidendy**
fizyczne finansowi* branĝowy pañstwa staïe
42,13
–
–
–
9,58
51,71
11
ASSECOPOL
10,42
22,79
–
–
–
33,21
6
ATMGRUPA
66,14
15,13
–
–
–
81,27
7
–
–
69,56
14,88
–
84,44
8
BEDZIN
DEBICA
–
11,81
66,05
–
–
77,86
12
DECORA
22,56
30,11
26,55
–
1,76
80,98
5
EFEKT
8,28
–
–
–
23,70
31,98
11
ELBUDOWA
–
57,54
–
–
–
57,54
9
EUROCASH
52,03
5,03
–
–
–
57,06
5
HYDROTOR
20,96
7,26
–
–
–
28,22
12
INSTALKRK
26,00
17,91
–
–
–
43,91
12
31,79
–
31,79
8
–
67,24
10
KGHM
–
–
–
KOGENERA
–
17,24
50,00
NORTCOAST
64,28
9,79
–
PGNiG
–
–
–
POLIMEXMS
–
31,07
68,95
12,47
–
0,98
–
38,96
¥NIE¿KA
STALPROD
–
74,07
5
72,42
–
72,42
5
–
2,58
33,65
6
–
81,42
7
40,75
80,69
10
–
STALPROFI
–
5,14
32,68
–
44,81
82,63
11
TPSA
–
5,05
49,78
–
–
54,83
10
TUP
65,30
13,00
–
–
–
78,30
5
WANDALEX
81,95
–
–
–
–
81,95
9
–
36,22
61,94
–
–
98,16
8
¿YWIEC
* Fundusze inwestycyjne, przedsiÚbiorstwa zarzÈdzajÈce aktywami, fundusze emerytalne itp.
** Od 1999 do 2010 r.
Tab. 2. Struktura wïaĂcicielska w spóïkach wypïacajÈcych dywidendy wedïug stanu na
czerwiec 2011 r. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie danych z portalu stooq.com.
caïy dywidendy, mimo iĝ w okresie generowania korzyĂci dla akcjonariuszy
przewaĝaïy wydatki nad wpïywami lub Ărodki pieniÚĝne pochodziïy z emisji akcji. Kolejne 29% przypadków to takie, w których spóïki wypïacaïy wiÚcej Ărodków pieniÚĝnych niĝ wygenerowaïy (choÊ tym razem udaïo im siÚ
osiÈgnÈÊ FCFE dodatnie), przy czym jako skrajnoĂÊ naleĝy potraktowaÊ
¥NIE¿K}, która w 2007 r. dokonaïa wykupu akcji wïasnych w kwocie
46bmln zï i wypïaty dywidendy w kwocie 15,1 mln zï, generujÈc w roku 2006
FCFE na poziomie 1 mln zï (choÊ w roku 2007 wypracowaïa 58 mln zï
36
Problemy ZarzÈdzania
Ocena polityki wypïaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepïywów pieniÚĝnych…
nadwyĝki dla wïaĂcicieli). W 44 przypadkach (48%) spóïek wypïacono akcjonariuszom mniej Ărodków pieniÚĝnych niĝ wypracowano do dyspozycji (Ărednia w tej grupie wyniosïa 57%). Na rysunku 2 przedstawiono wykres rozrzutu dla wskaěnika D/FCFE i ROE po wyeliminowaniu 12 skrajnych
obserwacji.
3,2
2,2
1,2
0,2
–0,12
–0,02
0,08
0,18
0,28
0,38
0,48
0,58
–0,8
–1,8
Rys. 2. Gotówkowy wskaěnik wypïaty dywidend (D/FCFE) a rentownoĂÊ netto kapitaïów
wïasnych (ROE). ½ródïo: opracowanie wïasne.
Po dokonaniu podziaïu spóïek wedïug kryteriów zaproponowanych przez
A. Damodarana (przy czym oczekiwanÈ stopÚ zwrotu przyjÚto na poziomie
11%2), otrzymano nastÚpujÈce wyniki:
– 30% (28 obserwacji) spóïek mogïo (zgodnie z zaleceniem przedstawionym w tabeli 1) zwiÚkszyÊ dywidendy i miaïo moĝliwoĂÊ akumulacji Ărodków pieniÚĝnych, gdyĝ transfery do wïaĂcicieli nie przekraczaïy FCFE,
a rentownoĂÊ kapitaïów wïasnych przekraczaïa stopÚ 12% (analizowana
sytuacja wystÈpiïa trzykrotnie w spóïkach ¿YWIEC i STALPRODUKT);
– 29% (27 obserwacji) to przypadki, kiedy naleĝaïoby ograniczyÊ dywidendy ib zwiÚkszyÊ skalÚ inwestycji, korzystajÈc z tego, ĝe realizowane
projekty sÈ wysoko zyskowne, gdyĝ transfery do wïaĂcicieli przekroczyïy
FCFE, a rentownoĂÊ kapitaïów wïasnych byïa wciÈĝ powyĝej oczekiwañ
akcjonariuszy;
– 24% (22 obserwacje) dotyczyïo sytuacji, kiedy naleĝaïo ograniczyÊ
zarówno nakïady inwestycyjne, jak i wypïacanÈ dywidendÚ, gdyĝ przedsiÚbiorstwo nadmiernie wypïacaïo dywidendy, a jednoczeĂnie zainwestovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
37
Bogumiïa Brycz, Marek Pauka
wane kapitaïy nie przynosiïy satysfakcjonujÈcej stopy zwrotu (w tej grupie na uwagÚ zasïugujÈ dwie spóïki: EFEKT i PGNiG, w których sytuacja ta wystÈpiïa trzykrotnie w analizowanym okresie);
– 16% (15 obserwacji) przypadków znalazïo siÚ w grupie, która powinna
ograniczyÊ inwestycje ze wzglÚdu na ich niskÈ rentownoĂÊ, a jednoczeĂnie zwiÚkszyÊ dywidendy.
W tabeli 3 przedstawiono Ărednie udziaïy poszczególnych ěródeï finansowania transferów (dywidend i innych) do wïaĂcicieli w zidentyfikowanych
czterech grupach spóïek.
½ródïo
finansowania
transferów
Transferów za
maïo – niska
rentownoĂÊ
Transferów za
maïo – wysoka
rentownoĂÊ
Transferów za
duĝo – wysoka
rentownoĂÊ
Transferów za
duĝo – niska
rentownoĂÊ
CFO +
80,4
70,4
29,8
22,0
CFI +
0,0
3,7
0,0
0,0
CFF +
13,3
25,2
10,8
9,1
¥rodki pieniÚĝne na poczÈtek
4,7
0,6
53,5
64,4
Wpïaty kapitaïu wïasnego
1,6
0,0
6,0
4,5
Tab. 3. Struktura finansowania transferów do wïaĂcicieli (w %). ½ródïo: obliczenia wïasne
na podstawie danych ze sprawozdañ finansowych spóïek.
Naleĝy zwïaszcza zwróciÊ uwagÚ, ĝe:
1. W przypadku grup, w których wystÚpowaïa zdolnoĂÊ do generowania
nadwyĝek Ărodków pieniÚĝnych (FCFE) na poziomie wyĝszym niĝ wypïacane w nastÚpnym roku dywidendy, wystÚpowaï bardzo duĝy udziaï nadwyĝek przepïywów pieniÚĝnych z dziaïalnoĂci operacyjnej.
2. W przypadkach, gdy generowane Ărodki do dyspozycji nie wystarczaïy na
wypïatÚ dywidend, a czÚsto byïy ujemne, saldo przepïywów z dziaïalnoĂci
operacyjnej byïo z reguïy na niskim poziomie albo ujemne, tj. bieĝÈce nadwyĝki operacyjne nie wystarczaïy na finansowanie bieĝÈcej dziaïalnoĂci.
3. W sytuacji, gdy wystÚpowaïo nadmierne drenowanie spóïek ze Ărodków
pieniÚĝnych przez wïaĂcicieli, posiïkowaïy siÚ one przede wszystkich
oszczÚdnoĂciami z lat poprzednich.
4. ZdolnoĂÊ do zaciÈgania zobowiÈzañ i wykorzystanie tych moĝliwoĂci
wbcelach innych niĝ inwestycyjne wyraěnie wyróĝnia grupÚ spóïek o wyĝszej rentownoĂci w porównaniu z tymi o rentownoĂci niĝszej. Moĝna
uznaÊ, ĝe przy wyĝszej rentownoĂci i zdolnoĂci do generowania Ărodków
pieniÚĝnych dla wïaĂcicieli same instytucje finansowe sÈ bardziej skore
do udzielania kredytów, ale równieĝ dla samych spóïek zaciÈganie dïugu
bÚdzie skutkowaÊ pozytywnym efektem děwigni finansowej, czyli wzrostem rentownoĂci kapitaïu wïasnego.
38
Problemy ZarzÈdzania
Ocena polityki wypïaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepïywów pieniÚĝnych…
5. Przy podwyĝszonych transferach zdarzajÈ siÚ czÚĂciej sytuacje, kiedy
spóïki emitujÈ nowe akcje, aby przeznaczyÊ je nastÚpnie na wypïatÚ
dywidend albo buy back.
6. Sporadycznie zdarzaïy siÚ sytuacje, iĝ nadwyĝki z dziaïalnoĂci inwestycyjnej sïuĝyïy na pokrycie dywidend (w grupie „transferów za maïo –
wysoka rentownoĂÊ” dotyczyïo to spóïki TUP, która dokonywaïa obrotu
na instrumentach finansowych).
4. Podsumowanie
Na poziom wypïaty dywidendy i innych transferów do akcjonariuszy
wpïyw majÈ m.in. preferencje inwestorów, chÚÊ przekazywania sygnaïów do
wïaĂcicieli, ograniczenia prawne, efekt klienteli, dostÚpnoĂÊ innych moĝliwoĂci inwestycyjnych, ale równieĝ dostÚpnoĂÊ Ărodków pieniÚĝnych oraz
potrzeba utrzymania kontroli nad przedsiÚbiorstwem (Sierpiñska 1999: 119).
W artykule przedstawiono badania nad wypïatami dywidend dla spóïek co
roku wypïacajÈcych je co najmniej przez piÚÊ kolejnych lat w okresie lat
2007–2010. Dokonano analizy moĝliwoĂci i efektywnoĂci wypïat na podstawie podejĂcia zgodnego z koncepcjÈ zarzÈdzania przedsiÚbiorstwem przez
wartoĂÊ, tj. porównujÈc wypïaty do wypracowanych Ărodków postawionych
przez spóïkÚ do dyspozycji wïaĂcicielom oraz rentownoĂÊ kapitaïu wïasnego
z oczekiwanÈ stopÈ zwrotu inwestorów.
DziÚki wprowadzonym dwóm kryteriom wyizolowano cztery podgrupy,
w których dokonano oceny ěródeï finansowania, przy wykorzystaniu rachunku
przepïywów pieniÚĝnych. Gïówne róĝnice zauwaĝyÊ moĝna miÚdzy grupami,
które pïaciïy za maïo i za duĝo dywidend w porównaniu do wypracowanych nadwyĝek (FCFE). W grupach wypïacajÈcych niskie dywidendy stopieñ finansowania z bieĝÈcych nadwyĝek z dziaïalnoĂci operacyjnej byï
wyraěnie wyĝszy. Ten sposób finansowania moĝna uznaÊ za najbardziej prawidïowy i nie ograniczajÈcy nadmiernie rozwoju przedsiÚbiorstwa.
Z kolei w podgrupach nadmiernie wypïacajÈcych dywidendy najwaĝniejszym ěródïem finansowania okazaïy siÚ Ărodki pieniÚĝne na poczÈtek
okresu, czyli moĝna przypuszczaÊ, iĝ poprzez nadmierne transfery przedsiÚbiorstwa wypïacaïy Ărodki pieniÚĝne wygenerowane w latach wczeĂniejszych. Mogïo to sugerowaÊ, ĝe zarzÈdy tych przedsiÚbiorstw nie majÈ
pomysïu na realizacjÚ nowych projektów, co nabiera szczególnego uzasadnienia w grupach o niskiej stopie rentownoĂci. Charakterystycznym zjawiskiem byïa nieregularnoĂÊ ěródeï finansowania i przynaleĝnoĂci do
poszczególnych grup podziaïu, co oznacza, ĝe jakoĂÊ polityki dywidend
miaïa raczej charakter przypadkowy i „kumulacyjny”. Widoczne to byïo
szczególnie przy grupowaniu ze wzglÚdu na wysokie i niskie transfery, gdzie
tylko w przypadku jednej spóïki przez caïy analizowany okres nie wypïacono ani razu transferów wyĝszych niĝ FCFE. PodkreĂliÊ jednak naleĝy,
ĝe dziesiÚÊ spóïek przez co najmniej trzy lata generowaïo rentownoĂÊ
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
39
Bogumiïa Brycz, Marek Pauka
ponadprzeciÚtnÈ, tylko szeĂÊ – przez okres co najmniej trzech lat rentownoĂÊ niĝszÈ od wymaganej.
Zdaniem autorów, podjÚte badania wymagajÈ kontynuowania i rozszerzenia o spóïki, które nieregularnie wypïacaïy dywidendy.
Informacje o autorach
Bogumiïa Brycz – Politechnika Wrocïawska.
Marek Pauka – Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocïawiu.
Przypisy
1
Bazowano na sprawozdaniach udostÚpnionych w ramach raportów okresowych rocznych, dostÚpnych w serwisie www.gpwinfostrefa.pl.
2
Byïo to uproszczenie wynikajÈce z uĂrednienia stóp zwrotu przyjmowanych przez
analityków gieïdowych.
Bibliografia
Black, F. 1996. The Dividend Puzzle. The Journal of Portfolio Management, Special Issue.
Damodaran, A. 2007. Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, Gliwice: Helion.
Gieïda Papierów WartoĂciowych 1999–2010. Analizy i statystyki – Roczniki gieïdowe za
lata od 1999 do 2010, http://www.gpw.pl/roczniki_gieldowe.
Lintner, J. 1956. Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained
Earnings and Taxes. American Economic Review, nr 2 (46).
Michalski, G. 2004. WartoĂÊ pïynnoĂci w bieĝÈcym zarzÈdzaniu finansowym, Warszawa:
CeDeWu.
Miller, M. i K. Rock 1985. Dividend Policy under Asymmetric Information. The Journal
of Finance, nr 40.
Raport bieĝÈcy nr 25/2006 ATM S.A. z 8 czerwca 2006 r., www.gpwinfostrefa.pl.
Sierpiñska, M. 1999. Polityka dywidend w spóïkach kapitaïowych, Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
40
Problemy ZarzÈdzania