nawigator - Alior Bank

NAWIGATOR
Miesięcznik Makroekonomiczny Banku BPH
Raport specjalny:
Grecja musi zostać z euro
Nr 3/2010
11.03.2010
Prognozy krótko i średnioterminowe
W marcowym numerze Nawigatora nie dokonaliśmy istotnych zmian w naszym średnioterminowym
scenariuszu makroekonomicznym. Opublikowane w marcu dane o wzroście PKB w Q4’09 (+3.1%r/r) były dość
przewidywalne w kontekście opublikowanych wcześniej danych o wzroście w całym 2009r. Dla 2010 r. nadal
oczekujemy wzrostu na poziomie 3.0%. Podtrzymujemy również nasze oczekiwania co do inflacji i stóp
procentowych, chociaż w przypadku tych ostatnich pole niepewności co do przyszłych decyzji Rady wzrosło w
ostatnich tygodniach za sprawą istotnego umocnienia się złotego (co oznacza zacieśnianie warunków
monetarnych bez podnoszenia stóp) i wypowiedzi członków RPP (wiele z nich odbiegało od wcześniej
wyrażanych poglądów). Początek marca przyniósł gwałtowne przyspieszenie trendu aprecjacyjnego na krajowej
walucie. W marcu złoty może jeszcze testować silny poziom oporu 3.85/EUR, jednak w naszym bazowym
scenariuszu spodziewamy się, że na koniec miesiąca powróci do poziomu 3.95/EUR. Na koniec 2010 r. nadal
oczekujemy złotego na poziomie 3.90/EUR, choć w kontekście ostatniego znaczącego umocnienia krajowej
waluty, prognozowana przez nas ścieżka dla kursu EUR-PLN na ten rok przesunęła się nieco w dół.
Gospodarka pod lupą
W marcu GUS opublikował wstępny szacunek dynamiki PKB w Q4’09. Tempo wzrostu polskiej gospodarki
zwiększyło się w tym okresie do 3.1%r/r z 1.7%r/r zanotowanych w Q3’09. Wynik ten okazał się jednocześnie
najlepszym na przestrzeni wszystkich kwartałów 2009 roku, potwierdzając, że najgorsze Polska ma już za sobą i
że obecnie gospodarka znajduje się na ścieżce ożywienia. Dane opublikowane przez GUS dla Q4’09 pozwalają
wierzyć, że tempo wzrostu polskiej gospodarki w 2010 roku będzie wyższe od zanotowanego w całym 2009 roku
i wyniesie ok. 3.0%. Nie oznacza to jednak, że we wszystkich kwartałach tempo wzrostu PKB będzie równe, bądź
że roczna dynamika z kwartału na kwartał będzie coraz wyższa. Niewątpliwie dynamika PKB, oprócz inflacji oraz
kursu złotego, będzie jednym ze wskaźników, któremu będzie się bacznie przyglądać RPP.
Raport specjalny
Problemy gospodarcze Grecji i tzw. krajów PIIGS (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja, Hiszpania) ożywiły debatę
na temat potencjalnego bankructwa kraju strefy euro. W kontekście tych problemów powróciło też pytanie czy
wyjście ze strefy euro i powrót do krajowej waluty to potencjalne remedium na odzyskanie konkurencyjności dla
słabszych krajów euro, alternatywa dla bolesnych dostosowań w realnej gospodarce. W raporcie analizujemy
prawdopodobieństwa wystąpienia dwóch powyższych scenariuszy. W tym celu identyfikujemy problemy
związane z potencjalnym bankructwem kraju strefy euro oraz przedstawiamy bilans korzyści i kosztów
dobrowolnego wyjścia ze strefy euro, zarówno dla kraju opuszczającego, jak i pozostających w niej państw. W
raporcie zajmujemy się też tym, w jaki sposób obecne problemy niektórych członków strefy euro wpłyną na
proces jej rozszerzenia oraz czy przyjęcie euro jest nadal atrakcyjną opcją dla aspirujących do niej krajów.
Tabela 1. Podstawowe prognozy
Kategoria / za okres
PKB (%r/r) *
Inflacja CPI (średnia, %r/r)
Stopa referencyjna NBP (koniec okresu, %)
EUR/PLN (średnia w okresie)
USD/PLN (średnia w okresie)
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
2009
2010
0.8
3.2
3.75
4.50
3.46
1.1
3.7
3.50
4.44
3.26
1.7
3.6
3.50
4.19
2.93
3.1
3.3
3.50
4.17
2.83
2.9
3.1
3.50
4.00
2.87
1.7
3.5
3.50
4.33
3.12
3.0
2.3
4.00
4.03
2.92
Spis treści:
Prognozy
krótkookresowe
s. 2-6
Gospodarka pod lupą
s. 6-8
Raport specjalny
s. 8-12
Prognozy dla
gospodarki światowej
s. 12-14
Kalendarze publikacji
s. 15-16
Kontakt:
Andrzej Halesiak
Dyrektor
Biura Analiz
Ekonomicznych
tel. (22) 531 8377
Maja Goettig
Główny Ekonomista
tel. (22) 531 9949
Monika Kurtek
Starszy Ekonomista
tel. (22) 531 9501
Adam Antoniak
Starszy Ekonomista
tel. (22) 531 9770
Paweł Kolski
Ekonomista
tel. (22) 531 8343
Informacja dot.
produktów skarbowych
BPH:
tel. (22) 531 9320
tel. (12) 682 4100
* PKB za Q4'09 i 2009 r. na podstawie wstępnego szacunku GUS
1
NAWIGATOR
PROGNOZY KRÓTKO I ŚREDNIOTERMINOWE
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PROCESY REALNE
PKB:
Q1’10: +2.9%r/r
2010: +3.0%
2011: +3.6%
Spodziewamy się, że za sprawą niesprzyjających warunków atmosferycznych Q1’10
przyniesie nieznaczne wyhamowanie tempa wzrostu polskiej gospodarki w
porównaniu do ostatniego kwartału 2009.
W kolejnych kwartałach tempo wzrostu powinno wynieść ok. 3%r/r i takiego też
wzrostu PKB spodziewamy się w całym roku.
Produkcja
sprzedana
przemysłu:
M2’10: +8.4%r/r
Lutowy odczyt produkcji przemysłowej powinien być zbliżony do styczniowego. Luty
podobnie jak styczeń liczył 20 dni roboczych. Warunki pogodowe były również zbliżone
do odnotowanych w styczniu.
Sprzedaż detaliczna:
M2’10: +3.3%r/r
W naszej ocenie luty nie przyniósł istotnej poprawy w sprzedaży detalicznej. Warunki
pogodowe były niesprzyjające, a liczba dni handlowych była niższa niż w styczniu.
Na niski odczyt wskazują m.in. dane Samaru, wg których sprzedaż samochodów
osobowych i dostawczych spadła w lutym o ponad 20%r/r.
Pewnym wsparciem dla rocznego tempa wzrostu jest niska baza odniesienia z lutego
2009 r. (sprzedaż wzrosła wówczas o zaledwie 0.6%r/r).
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PROCESY CENOWE
CPI:
M2’10: +3.0%r/r
Spodziewamy się, że głównym czynnikiem obniżenia inflacji był spadek dynamiki cen
transportu (wygaśnięcie efektu niskiej bazy, który podbijał roczną dynamikę cen paliw
w poprzednich miesiącach). Niższa była także dynamika cen użytkowania mieszkania
(mniejsza skala podwyżek cen regulowanych) oraz cen żywności (umocnienie złotego i
brak presji na wzrost cen na świecie). Głównym ryzykiem dla lutowej prognozy jest
coroczna zmiana wag w koszyku CPI.
Inflacja bazowa:
M2’10: +2.4%r/r
Ponieważ za spadek inflacji w lutym w porównaniu do stycznia odpowiadać będzie
m.in. niższa dynamika cen transportu, inflacja bazowa po wykluczeniu cen żywności i
energii powinna jedynie lekko się obniżyć - w ślad za lekkim spadkeim dynamiki cen
usług.
PPI:
M2’10: -2.1%r/r
Deflacja cen producenta w ujęciu rocznym wynikała ze spadku cen w przetwórstwie
przemysłowym za sprawą wysokiej bazy odniesienia. W ujęciu miesięcznym
spodziewamy się niższych wzrostów cen również pozostałych sekcjach w porównaniu
z analogicznym okresem roku poprzedniego.
2
NAWIGATOR
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
RYNEK PRACY
Przeciętne
wynagrodzenie
brutto w sekt.
przedsiębiorstw:
M2’10: +2.1%r/r
Po grudniowych i styczniowych anomaliach spowodowanych czynnikami
jednorazowymi (dodatkowe wynagrodzenia w górnictwie) spodziewamy się, że tempo
wzrostu płac w lutym powróciło do wcześniej obserwowanych poziomów. Wysokie
bezrobocie i niepewność dotycząca skali ożywienia gospodarczego są czynnikami
ograniczającymi tempo wzrostu wynagrodzeń.
Przeciętne
zatrudnienie w
sektorze
przedsiębiorstw:
M2’10: -0.9%r/r
Zbliżający się koniec zimy oraz realizacja programów ochrony miejsc pracy powinny
zatrzymać obserwowany w 2009r. spadek zatrudnienia i przyczynić się do stopniowego
wzrostu popytu na pracę. Spodziewamy się, że w lutym zatrudnienie nie uległo zmianie
w stosunku do stycznia, co w ujęciu r/r oznacza zmniejszenie jego tempa spadku do
0.9% z 1.4% miesiąc wcześniej.
Stopa bezrobocia:
M2’10: 12.9%
Pierwszy kwartał roku jest tradycyjnie okresem podwyższonego bezrobocia.
Szacujemy, że stopa bezrobocia wzrosła w lutym do 12.9% z 12.7% w styczniu.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PODAŻ PIENIĄDZA M3
Podaż pieniądza M3:
M2’10: +4.6%r/r
Dalsze wyhamowanie rocznego tempa wzrostu podaży pieniądza było wciąż w dużej
mierze wynikiem wysokiej bazy odniesienia z początku 2009 r.
Depozyty
gospodarstw
domowych:
M2’10: +10.5%r/r
Spadek dynamiki był pochodną wysokiej bazy z lutego 2009 r., kiedy na rachunki
bankowe trafiło prawie PLN10mld oszczędności. Silnych efektów bazy nie skompensują
wyższe dochody gospodarstw związane z wypłatą trzynastych pensji.
Kredyty
gospodarstw
domowych:
M2’10: +6.0%r/r
Dalszy spadek rocznego tempa wzrostu kredytów był w naszej ocenie wynikiem bardzo
wysokiej bazy odniesienia z lutego 2009 (portfel kredytów zwiększył się wówczas o
PLN10mld, w dużej mierze wskutek osłabienia złotego). Negatywne piętno na
dynamice kredytów odciskało zaostrzenie polityki kredytowej banków.
Depozyty
przedsiębiorstw:
M2’10: +6.0%r/r
Spodziewamy się dalszego – mającego charakter sezonowy – spadku nominalnej
wartości depozytów w ujęciu m/m.
Kredyty
przedsiębiorstw:
M2’10: -8.0%r/r
Stabilizacja kredytów w ujęciu m/m nie skompensowała prawdopodobnie efektów
wysokiej bazy z lutego 2009 r. Stąd też oczekujemy pogłębienia spadku w ujęciu
rocznym.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
BILANS PŁATNICZY
C/A:
M1’10: -300mln EUR
Oceniamy, że styczniowy deficyt C/A był przede wszystkim wynikiem deficytu na
rachunku dochodów. Pozostałe podkomponenty C/A zamknęły się prawdopodobnie
nadwyżkami.
Szacujemy, że w ujęciu dwunastomiesięcznym deficyt spadł z 1.6% PKB w grudniu do
1.5% PKB w styczniu.
3
NAWIGATOR
Eksport:
M1’10: +9.6%r/r
Wzrostowi eksportu sprzyjało ożywienie aktywności w przetwórstwie przemysłowym.
Negatywnie na styczniowym odczycie może się odbić pogorszenie warunków
pogodowych (opady śniegu i niskie temperatury). W efekcie roczne tempo wzrostu
prawdopodobnie obniżyło się nieco w porównaniu do grudnia.
Import:
M1’10: +1.6%r/r
Dane o PMI sugerują, że odbudowa zapasów przedsiębiorstw jest jeszcze przed nami.
Jednocześnie stopniowe odbicie inwestycji w środki trwałe i ostatnie umocnienie
złotego powinny stopniowo zacząć się przekładać na wzrost importu w kolejnych
miesiącach.
Bilans handlowy:
M11’09: +100mln EUR
Przy wciąż ograniczonej skłonności do importu saldo handlowe prawdopodobnie
odnotowało nadwyżkę w pierwszym miesiącu 2010 r.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
BUDŻET PAŃSTWA
Deficyt budżetu:
M2’10: 12mld PLN
Szacujemy, że deficyt budżetu państwa po lutym wyniósł PLN12mld.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
STOPY PROCENTOWE
Stopa referencyjna
NBP:
M3’10: 3.50%
M12’10: 4.00%
W marcu spodziewamy się, że RPP pozostawi stopy bez zmian. Przemawiają za tym
oczekiwania na spadek inflacji oraz wciąż istniejąca niepewność co do skali ożywienia.
Opublikowana w ubiegłym miesiącu najnowsza projekcja nie zmieniła naszych
oczekiwań w zakresie kształtu przyszłej polityki monetarnej. NBP podwyższył
wprawdzie PKB na 2010 r. w porównaniu do październikowej projekcji, jednocześnie
prognoza wzrostu gospodarczego na kolejne lata wydaje się bardzo ostrożna. Ścieżka
inflacji też została lekko podwyższona, ale środek prognozowanego przedziału w 2010
r. jest nadal poniżej celu inflacyjnego.
Pomimo kilku zaskakujących zmian stanowisk przez niektórych członków RPP (w
stosunku do ich wcześniejszych poglądów) bilans ostatnich wypowiedzi członków Rady
wydaje się pozostawać neutralny z punktu widzenia przewidywań co do przyszłych
decyzji w zakresie stóp procentowych. Podtrzymujemy nasze oczekiwania, że do końca
2010 r. RPP podwyższy główną stopę do 4.00%, choć ryzyko mniejszych – lub braku –
podwyżek stóp będzie rosło wraz z ewentualnym dalszym umacnianiem się złotego.
Rynek długu:
Rentowność obligacji 2letniej (średnio w marcu):
4.94%
Luty przyniósł spadek rentowności obligacji w porównaniu do poziomów z końca
stycznia. W marcu oczekujemy stabilizacji na krótkim końcu krzywej, gdzie pomimo
umocnienia złotego i dużego popytu na papiery z tego segmentu krzywej, niektóre
jastrzębie wypowiedzi dotychczas gołębich członków Rady widocznie podgrzały
oczekiwania rynku co do tempa zacieśniania polityki pieniężnej. Na długim końcu
krzywej spodziewamy się dalszego spadku rentowności, w ślad za mocniejszym złotym
i lepszym sentymentem.
4
NAWIGATOR
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
RYNEK WALUTOWY
EUR-PLN:
M3’10 (koniec m.): 3.95
M12’10 (koniec m.): 3.90
W ubiegłym miesiącu złoty się umocnił i przebił poziom 4.00/EUR, a początek marca
przyniósł gwałtowne przyspieszenie trendu aprecjacyjnego na krajowej walucie, przy
istotnej poprawie sentymentu na światowych giełdach i zahamowaniu spadku kursu
EUR-USD. Nastrojom (i kursowi euro wobec dolara) pomogło m.in.: (1) uspokojenie
obaw o sytuację Grecji, wraz z przyjęciem przez parlament rygorystycznego programu
oszczędności budżetowych i emisji obligacji przy silnym popycie ze strony inwestorów,
oraz (2) lepsze od oczekiwań dane z amerykańskiego rynku pracy, którego kondycja
pozostaje wyznacznikiem dla tempa powrotu koniunktury w USA i oczekiwań w kwestii
zacieśnienia polityki monetarnej. W naszym bazowym scenariuszu spodziewamy się, że
na koniec marca złoty powróci do poziomu 3.95/EUR.
Na koniec 2010 r. nadal oczekujemy złotego na poziomie 3.90/EUR, choć w kontekście
ostatniego znaczącego umocnienia krajowej waluty, prognozowana przez nas ścieżka
dla kursu EUR-PLN na ten rok przesunęła się nieco w dół.
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/ za okres
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
CPI
PPI
Inflacja bazowa
Zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw
Wynagrodzenia w sekt. przedsiębiorstw
Stopa bezrobocia zarejestrowanego
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
Podaż pieniądza M3
EUR/PLN (średni za okres)
USD/PLN (średni za okres)
Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu)
WIBOR 1M (średni za okres)
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
Obligacja 5 letnia (średnia za okres)
06-09
07-09
08-09
09-09
10-09
11-09
12-09
01-10
02-10
03-10
-4,5
2,1
3,5
4,1
2,7
-1,9
2,0
10,6
-232
14,4
4,51
3,22
3,50
3,96
4,88
5,86
-4,4
5,7
3,6
2,8
2,9
-2,2
3,9
10,7
-833
11,9
4,29
3,05
3,50
3,62
4,48
5,57
0,1
5,2
3,7
2,2
2,9
-2,2
3,0
10,8
-107
9,0
4,13
2,89
3,50
3,53
4,40
5,55
-1,3
2,5
3,4
1,6
2,9
-2,4
3,3
10,9
-308
9,6
4,16
2,85
3,50
3,52
4,45
5,76
-1,3
2,1
3,1
2,0
2,9
-2,4
2,0
11,1
-266
11,9
4,21
2,84
3,50
3,52
4,42
5,68
9,9
6,3
3,3
1,9
2,8
-2,2
2,3
11,4
-1237
8,0
4,16
2,79
3,50
3,54
4,26
5,65
7,4
7,2
3,5
2,1
2,6
-1,8
6,5
11,9
-1034
8,1
4,14
2,85
3,50
3,68
4,25
5,82
8,5
2,5
3,6
0,2
2,4
-1,4
0,5
12,7
-300
6,2
4,07
2,85
3,50
3,65
4,00
5,71
8,4
3,3
3,0
-2,1
2,4
-0,9
2,1
12,9
7,9
6,3
2,6
-1,8
2,0
-0,4
2,0
13,0
4,6
4,01
2,93
3,50
3,62
3,88
5,54
3,92
2,84
3,50
3,64
3,90
5,46
04-10
3,98
2,87
3,50
3,64
3,91
5,42
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria / za okres
Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu)
WIBOR 1M
WIBOR 3M
Bon skarbowy 52 tyg.
Obligacja 2 letnia
Obligacja 5 letnia
EUR/USD
EUR/PLN
USD/PLN
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
5.75
5.59
5.80
5.84
6.12
6.04
1.50
3.57
2.38
6.00
6.18
6.43
6.46
6.46
6.35
1.56
3.41
2.18
6.00
6.28
6.57
6.56
6.49
6.26
1.50
3.31
2.20
5.00
6.36
6.62
6.37
6.22
6.14
1.32
3.78
2.87
3.75
4.55
4.84
4.94
5.33
5.56
1.31
4.50
3.46
3.50
3.84
4.44
5.00
5.52
5.87
1.36
4.44
3.26
3.50
3.56
4.20
4.44
5.12
5.63
1.43
4.19
2.93
3.50
3.58
4.20
4.31
5.09
5.72
1.48
4.17
2.83
3.50
3.64
4.18
3.93
4.99
5.57
1.39
4.00
2.87
3.50
3.68
4.17
3.96
5.03
5.48
1.39
4.07
2.92
3.75
3.90
4.37
4.22
5.29
5.76
1.38
4.10
2.97
4.00
4.11
4.60
4.46
5.50
6.02
1.36
3.95
2.91
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
5
NAWIGATOR
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria / za okres
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
Prywatne
Publiczne
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy (kontrybucja we wzrost PKB)
Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB)
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna
CPI
Inflacja bazowa
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
6.2
7.6
5.9
6.1
5.3
15.6
15.6
0.4
-1.4
8.2
20.7
4.1
1.8
11.8
6.0
6.6
5.9
6.1
5.1
9.2
14.5
-0.8
-0.8
7.0
15.9
4.3
2.1
12.0
5.1
5.1
5.8
5.7
6.0
2.9
4.0
-0.1
-0.2
2.2
11.8
4.7
2.6
10.9
3.0
3.1
7.5
5.7
13.8
-6.0
4.5
-3.4
-0.2
-6.3
6.3
3.7
2.9
7.7
0.8
-1.5
3.8
3.3
5.7
-26.1
1.0
-4.9
2.3
-10.0
2.1
3.2
2.4
6.3
1.1
-2.1
1.5
1.7
0.9
-15.1
-3.0
-2.8
3.4
-6.7
2.5
3.7
2.7
3.5
1.7
-1.2
2.0
2.2
1.5
-12.3
-1.5
-2.6
2.9
-1.3
4.5
3.6
2.9
3.4
3.1
0.9
0.8
2.0
-2.7
1.1
1.6
-0.1
2.1
5.5
5.2
3.3
2.8
3.7
2.9
2.5
1.5
1.9
0.5
8.6
0.3
1.1
0.4
8.2
4.0
3.1
2.3
1.5
3.2
4.2
2.6
2.4
3.5
11.3
4.0
1.3
-1.0
9.6
5.3
2.2
1.6
3.8
3.1
4.6
2.5
2.4
3.0
13.3
3.8
1.8
-1.5
7.2
5.3
1.9
1.3
3.4
2.8
4.3
2.0
2.7
0.0
10.1
3.5
1.9
-1.5
5.6
6.8
2.2
1.5
3.9
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
GOSPODARKA POD LUPĄ
Polska gospodarka nabrała rozpędu
Wykres 1. PKB wyrównany sezonowo
Globalny kryzys gospodarczy, którego początek miał miejsce w
USA w połowie 2007 roku, nie ominął Polski. Negatywny wpływ
zjawisk kryzysowych na sytuację polskiej gospodarki uwidocznił
się w końcu 2008 roku i był kontynuowany w 2009 roku. Jak
pokazują jednak opublikowane przez GUS dane dotyczące
dynamiki PKB i jego składowych dla poszczególnych kwartałów
2009 roku spowolnienie gospodarcze w Polsce okazało się
znacznie mniej dotkliwsze niż w innych krajach, a co więcej Polska
jako jedyny kraj w Unii Europejskiej odnotowała dodatnie tempo
wzrostu gospodarczego. Wspomniane wyżej dane kwartalne
pokazują także, że polska gospodarka „dołek” osiągnęła już w
pierwszym kwartale 2009 roku, kolejne dwa były już okresem
stopniowego odbicia, a ostatni – dość znacznego przyspieszenia.
2.5
9
2.0
7
1.5
1.0
5
0.5
3
0.0
-0.5
1
1Q05
4Q05
3Q06
PKB q/q (LO)
2Q07
1Q08
4Q08
3Q09
PKB r/r (PO)
Źródło: GUS
Wzrost PKB w Q4’09 (według wstępnego szacunku GUS) wyniósł
3.1%r/r wobec 1.7%r/r zanotowanych w Q3’09, 1.1%r/r w Q2’09 i
0.8%r/r w Q1’09). Wynik ten okazał się nieznacznie lepszy od
wyliczeń bazujących na danych opublikowanych za poprzednie
trzy kwartały 2009 roku oraz cały 2009 rok, wskazujących na
dynamikę 3.0%r/r. Jednocześnie dane za Q4’09 potwierdziły, ze
polska gospodarka najgorsze ma już za sobą i że wkroczyła na
ścieżkę ożywienia. Również dane wyrównane sezonowo pokazały
istotne przyspieszenie tempa wzrostu polskiej gospodarki:
dynamika PKB w ujęciu q/q wyniosła w Q4’09 1.2% (wobec
odpowiednio 0.6%, 0.7% i 0.3% w Q3’09, Q2’09 i Q1’09), zaś w
ujęciu r/r wyniosła 2.8% (wobec 1.3% w Q3’09 oraz 1.5% w Q2’09 i
Q1’09). Zwiększające się tempo wzrostu gospodarczego po
wykluczeniu czynników sezonowych i korekcie liczby dni
roboczych pozwalają z optymizmem patrzeć w przyszłość.
Po spadkach w trzech kolejnych kwartałach (rzędu 1.2-2.1%r/r)
popyt krajowy wzrósł w Q4’09 o 0.9%r/r. Tempo wzrostu popytu
krajowego było tym samym 2.2pp niższe od tempa wzrostu PKB.
W porównaniu do poprzednich kwartałów Q4’09 przyniósł spadek
tempa wzrostu konsumpcji ogółem (do 0.8%r/r z średnio powyżej
2%r/r w okresie Q1-Q3’09) oraz znaczące przyspieszenie
akumulacji brutto (do 1.1%r/r wobec spadków w poprzednich
6
NAWIGATOR
kwartałach). Głównym powodem obniżenia się dynamiki
konsumpcji ogółem był spadek spożycia publicznego w Q4’09 o
2.7%r/r. Dynamika spożycia indywidualnego sektora gospodarstw
domowych również nieznacznie wyhamowała i wyniosła 2.0%r/r
wobec 2.2%r/r zanotowanych w Q3’09. Spowolnienie spożycia
indywidualnego, nawet jeśli jest ono niewielkie, dziwi w świetle
relatywnie wysokiej dynamiki sprzedaży detalicznej towarów w
Q4’09 (na poziomie 4.7%r/r wobec 3.6%r/r w Q3’09) oraz lekkiego
przyspieszenia wzrostu usług nierynkowych w porównaniu do
Q3’09. Nie tłumaczą go także dane z rynku pracy, gdzie w Q4’09
realne tempo spadku funduszu wynagrodzeń w sektorze
przedsiębiorstw wyniosło -1.9%r/r wobec -2.4%r/r w Q3’09, a wiec
uległo pewnej poprawie. Jeśli chodzi o drugą składową popytu
krajowego, tj. akumulację brutto, to jej wzrost wynikał z jednej
strony z ożywienia aktywności inwestycyjnej w gospodarce
(dynamika na poziomie 1.6%r/r wobec spadku w poprzednim
kwartale o 1.5%r/r) oraz poprawy sytuacji w zapasach firm. Jeśli
chodzi o inwestycje, to ich przyspieszenie wydaje się dość wysokie
w świetle danych dotyczących produkcji budowlano-montażowej
oraz budownictwa. Zarówno wzrost produkcji budowlanomontażowej, jak i wartości dodanej w budownictwie, istotnie
wyhamował w Q4’09 w porównaniu do kwartału roku
analogicznego, co sugeruje raczej brak poprawy w inwestycjach.
W przypadku zapasów ich istotnie mniejsza ujemna kontrybucja
we wzrost PKB w Q4’09, która wyniosła -0.2pp (wobec blisko 3.0pp w Q3’09), nie była zaskoczeniem. Co więcej dalsza poprawa
w tej kategorii będzie z pewnością dużym wsparciem dla dynamiki
PKB w poszczególnych kwartałach 2010 roku.
pkt. proc. (wkłady we wzrost PKB)
Wykres 2. Wpływ składowych na dynamikę PKB pp
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
1Q07
3Q07
1Q08
spożycie indywidualne
inwestycje
eksport netto
3Q08
1Q09
3Q09
spożycie publiczne
zapasy
PKB
Źródło: GUS
Jeszcze jedną ważną kategorią po tzw. popytowej stronie PKB jest
saldo eksportu i importu towarów i usług. Pozytywny wkład
eksportu netto we wzrost PKB w Q4’09 uległ zawężeniu (do 2.2pp z
2.9pp w Q3’09), niemniej jednak należy podkreślić że nadal był on
potężnym i największym kontrybutorem wzrostu polskiej
gospodarki w tym okresie. Po raz pierwszy od Q2’08 wzrósł w
Wykres 3. Dynamiki sprzedaży detalicznej i konsumpcji r/r
120
107
115
106
105
110
104
105
103
100
102
95
101
90
100
1Q06
1Q07
1Q08
1Q09
sprzedaż detaliczna realnie r/r (LO)
spożycie indywidualne realnie r/r (PO)
Źródło: GUS
końcu 2009 roku eksport towarów i usług (o 0.6%r/r,), natomiast
import kontynuował spadki (- 4.9%r/r).
Po tzw. stronie podażowej PKB wartość dodana brutto ogółem
zanotowała wzrost o 3.0%r/r, w tym wartość dodana w przemyśle
wzrosła o 5.6%r/r, wartość dodana w budownictwie wzrosła o
3.4%r/r, a wartość dodana w sektorze usług rynkowych wzrosła o
2.2%r/r.
Dane opublikowane przez GUS dla Q4’09 pozwalają wierzyć, że
tempo wzrostu polskiej gospodarki w 2010 roku będzie wyższe od
zanotowanego w całym 2009 roku i wyniesie ok. 3.0%. Nie
oznacza to jednak, że we wszystkich kwartałach tempo wzrostu
PKB będzie równe, bądź że roczna dynamika z kwartału na
kwartał będzie coraz wyższa. Jest wysoce prawdopodobne że już
pierwszy kwartał br. przyniesie nieznaczne wyhamowanie tempa
wzrostu polskiej gospodarki w porównaniu do zanotowanego w
końcówce 2009 roku – głównie z powodu niesprzyjających
warunków atmosferycznych, które bardzo negatywnie przekładają
się np. na budownictwo. Spodziewamy się dynamiki PKB w tym
okresie na poziomie ok. 2.9%r/r. W drugim kwartale, jak również
kolejnych, dynamika PKB powinna jednak powrócić w okolice
3.0%r/r. Nie jest wykluczone, że bardzo dobry okaże się zwłaszcza
drugi kwartał, kiedy to wraz z nadejściem wiosny firmy (np.
budowlane) będą próbowały nadrobić stracony czas, istotnie
zwiększając swoją aktywność. Z kolei na konsumpcję w Q2’10, ale
także i w kolejnych kwartałach, będzie zapewne pozytywnie
wpływać rozpoczęta z dniem 1 marca waloryzacja emerytur i rent
(wzrost świadczeń o 4.2%), z której środki w całości
najprawdopodobniej będą przeznaczane na ten właśnie cel.
Według szacunków ZUS łączny miesięczny skutek waloryzacji
emerytur i rent wraz z dodatkami wyniesie ok. PLN535mln, co w
skali kwartału daje kwotę ok. PLN1.6mld. Kolejnym wsparciem dla
dynamiki PKB w trakcie 2010 roku będą zapasy, odbudowywane
po dużym drenażu w 2009 roku, z kolei coraz mniejszym będzie
NAWIGATOR
7
najprawdopodobniej eksport netto (w związku z przyśpieszającym
zarówno eksportem, jak i importem).
Danym dotyczącym rozwoju polskiej gospodarki (PKB w
szczególności,
ale
także
miesięcznym
danym
makroekonomicznym) będzie bacznie przyglądać się nowa Rada
Polityki Pieniężnej. Dane za Q4’09, choć niektórych gołębich
członków skłoniły ku bardziej jastrzębiemu spojrzeniu na politykę
pieniężną, nie będą miały wpływu na najbliższe decyzje RPP w
sprawie stóp procentowych, gdyż są to dane po pierwsze bliskie
oczekiwaniom, a po drugie dotyczące okresu już dość odległego.
Przyjmując
postawę
wait-and-see
Rada
nie
zmieni
najprawdopodobniej parametrów polityki monetarnej w
pierwszym półroczu, zaś pierwszych podwyżek stóp procentowych
być może skłonna będzie dokonać dopiero w drugim półroczu
(oczekujemy wzrostu stopy referencyjnej w Polsce do 4.0% na
koniec 2010 roku).. Ważnym czynnikiem, na który w ostatnim
czasie coraz bardziej zwracają członkowie RPP, jest umocnienie
złotego. Nie można wykluczyć, że przy dalszej aprecjacji polskiej
waluty i jednoczesnym braku większego ożywienia w krajach Unii
Europejskiej, RPP zaniecha podwyżek stóp procentowych w 2010
roku.
RAPORT SPECJALNY
Grecja musi zostać z euro
Streszczenie
Problemy gospodarcze Grecji i tzw. krajów PIIGS (Portugalia,
Włochy, Irlandia, Grecja, Hiszpania) ożywiły debatę na temat
potencjalnego bankructwa kraju strefy euro. W kontekście tych
problemów powróciło też pytanie czy wyjście ze strefy euro i
powrót do krajowej waluty to potencjalne remedium na
odzyskanie konkurencyjności i zmniejszenie ciężaru zadłużenia dla
słabszych krajów euro, alternatywa dla bolesnych dostosowań w
realnej gospodarce i w sferze fiskalnej. W raporcie analizujemy
prawdopodobieństwa wystąpienia tych dwóch scenariuszy. W
tym celu identyfikujemy problemy związane z potencjalnym
bankructwem kraju strefy euro oraz przedstawiamy bilans
korzyści i kosztów dobrowolnego wyjścia ze strefy euro, zarówno
dla kraju opuszczającego, jak i pozostających w niej państw.
Wnioski z naszej analizy prowadzą nas do konkluzji, że w obecnej
sytuacji prawdopodobieństwo bankructwa kraju strefy euro
pozostaje niewielkie, byłoby ono bowiem sprzeczne z interesem
pozostałych państw unii walutowej. Bankructwo mogłoby
zwiększyć presję spekulacyjną i koszt finansowania innych
potencjalnych kandydatów do upadłości, co mogłoby zagrozić
stabilności unii walutowej. Przede wszystkim jednak kluczowa
pozostaje kwestia kosztów takiego bankructwa dla innych państw
członkowskich związana z wierzytelnościami posiadanymi przez
instytucje finansowe. Biorąc pod uwagę problemy związane z
bankructwem należy się spodziewać, że ewentualna pomoc
zostanie w razie konieczności udzielona. Za mało prawdopodobny
oceniamy też scenariusz dobrowolnego wyjścia z euro w celu
poprawy konkurencyjności, z uwagi na wysokie ekonomiczne i
polityczne koszty takiego rozwiązania. Próba opuszczenia unii
walutowej
w
celu
podreperowania
konkurencyjności
doprowadziłaby do kombinacji kryzysu na rynku długu,
walutowym i bankowym oraz problemów politycznych.
Wykres 1: Wycena kontraktów CDS odzwierciedlająca wzrost ryzyka
kredytowego kraju
500
400
300
200
100
0
01-2009
04-2009
07-2009
10-2009
01-2010
CDS Niemiec
CDS Grecji
CDS Hiszpanii
CDS Włoch
Źródło: Bloomberg
W raporcie zajmujemy się też tym, w jaki sposób obecne problemy
niektórych członków strefy euro wpłyną na proces jej rozszerzenia
oraz czy przyjęcie euro jest nadal atrakcyjną opcją dla
aspirujących do niej krajów. Spodziewamy się, że doświadczenia
krajów unii walutowej w kryzysie nie powinny zniechęcać do
członkowstwa. Jednocześnie, niewykluczone, że doświadczenia
państw takich jak Grecja i konieczne wyrzeczenia fiskalne
spowodują, że opinia publiczna przyszłych krajów członkowskich
będzie bardziej sceptyczna w kwestii szybkiego przyjęcia euro.
Można też oczekiwać, że instytucje europejskie będą obecnie kłaść
większy niż wcześniej nacisk na kryteria fiskalne i trwałą
konwergencję gospodarczą przyszłych krajów członkowskich
strefy euro.
1. Na czym polegają i skąd się wzięły problemy Grecji i innych
krajów PIIGS?
Problemy Grecji oraz tzw. krajów PIIGS są dwojakiego rodzaju. Po
pierwsze, kraje ten borykają się z trudną sytuacją finansów
NAWIGATOR
8
publicznych. Problemy budżetowe, związane z utrzymywaniem
chronicznie wysokich deficytów w przeszłości, były przez ostatnie
lata na dalszym planie m.in. dzięki relatywnie dobrej koniunkturze
w strefie euro. W przypadku Hiszpanii i Irlandii koniunkturę
wspierał dynamiczny rozwój na rynku nieruchomości napędzany
ekspansją na rynku kredytów hipotecznych i dostępem do niskich
stóp procentowych w obszarze wspólnej waluty (po
wyeliminowaniu ryzyka walutowego). W przypadku Grecji
statystyki długu i deficytu poprawiły też manipulacje i kreatywna
księgowość przy raportowaniu statystyk gospodarczych. Po
wybuchu kryzysu sytuacja fiskalna w tych krajach uległa
gwałtownemu pogorszeniu za sprawą spadku dochodów
podatkowych, wzrostu wydatków na świadczenia społeczne i
wzrostu kosztów obsługi zadłużenia. Kryzys kredytowy
spowodował też pęknięcie bańki spekulacyjnej i załamanie na
rynku nieruchomości w Hiszpanii i Irlandii, co dodatkowo pogłębiło
dekoniunkturę gospodarczą w tych krajach.
Drugim kluczowym problemem gospodarek PIIGS jest niska
konkurencyjność cenowa i kosztowa oraz problemy z jej
przywróceniem w sytuacji stałego kursu walutowego. To m.in.
efekt ponadprzeciętnego tempa wzrostu kosztów pracy w
ostatnich latach i niskiej wydajności. Presji na wzrost wynagrodzeń
sprzyjał napływ kapitału i boom kredytowy finansujący mało
produktywną konsumpcję i inwestycje na rynku nieruchomości.
Problemy te zostały spotęgowane przez silny kurs euro i znaczący
wzrost konkurencyjności niemieckiej gospodarki. Badania Komisji
Europejskiej1 pokazują, że od 2000 roku różnice konkurencyjności,
mierzone realnym efektywnym kursem walutowym, w krajach
strefy euro narastają. Realny kurs walutowy dla Grecji, Hiszpanii i
Portugalii jest przewartościowany o ponad 10 proc., podczas gdy
w Niemczech jest niedowartościowany o 3-5 proc. Odzyskanie
utraconej konkurencyjności, a więc osłabienie realnego kursu
walutowego, w warunkach wspólnej waluty może być osiągnięte
jedynie przez dostosowania w dół po stronie cen i płac. Taki
proces jest bardziej bolesny dla realnej gospodarki i bardziej
długotrwały niż dostosowanie poprzez deprecjację nominalnego
kursu walutowego. W obecnej sytuacji dodatkowym problemem
dla słabszych krajów strefy euro może być, paradoksalnie,
spodziewane w tym roku ożywienie gospodarcze w strefie euro.
Zbyt szybkie z punktu widzenia słabszych członków strefy euro,
zacieśnianie polityki pieniężnej przez EBC, prawdopodobnie
dodatkowo nasili problemy realnych gospodarek tych krajów.
zmniejszenie ciężaru zadłużenia dla słabszych krajów euro,
alternatywa dla bolesnych dostosowań w realnej gospodarce i w
sferze fiskalnej. W dalszej części raportu analizujemy
prawdopodobieństwo obu tych scenariuszy.
2.1. Ewentualne bankructwo kraju strefy euro
Są dwa główne powody, dlaczego w obecnych warunkach strefa
euro za wszelką cenę nie dopuści do bankructwa Grecji (i innych
krajów PIIGS). Po pierwsze, bankructwo jednego kraju unii
walutowej, nawet tak relatywnie niewielkiego jak Grecja, mogłoby
spowodować tzw. efekt domina i doprowadzić do ataku
spekulacyjnego na innych potencjalnych kandydatów do
upadłości. Wyższy koszt zadłużania się tych krajów i obsługi długu
mógłby wtedy zagrozić stabilności całej strefy euro. Po drugie, co
ważniejsze, bankructwo Grecji (jak również wybranych innych
krajów PIIGS) miałoby w obecnej sytuacji poważne konsekwencje
dla sektorów bankowych pozostałych krajów strefy euro, które
wcześniej kupowały wysokooprocentowane greckie papiery
skarbowe. Mimo, że PKB Grecji to zaledwie 3% procent PKB strefy
euro, wartość wierzytelności w posiadaniu zagranicznych banków
ze strefy euro w postaci greckich obligacji i udzielonych kredytów
jest ogromna (patrz: Tabela 1). Największą ekspozycję na grecki
dług mają Francja, Szwajcaria i Niemcy (według szacunków BIS:
Francja – USD75.5mld, Szwajcaria – USD64.0mld, Niemcy –
USD43.2mld). W tej sytuacji bankructwo Grecji pociągnęłoby za
sobą kryzys finansowy w całej unii walutowej, a tego kraje strefy
euro będą chciały za wszelką cenę uniknąć i w ostateczności
udzielą wsparcia finansowego.
Tabela 1: Ekspozycja banków poszczególnych krajów na dług Grecji,
Hiszpanii i Portugalii (USD mld)
Kraj pożyczkobiorcy
Kraj pochodzenia
pożyczkodawcy
Francja
Szwajcaria
Niemcy
USA
Wlk.Brytania
Banki europejskie
Całkowita wartość
wierzytelności
Grecja
Hiszpania
Portugalia
75,5
64,0
43,2
16,4
12,3
252,8
195,8
14,4
240,3
52,8
119,5
867,7
35,5
3,6
47,3
6,1
24,5
238,9
302,6
1153,9
286,7
Źródło: Bank for International Settlements za Reuters
2. Co dalej z Grecją i innymi krajami PIIGS?
Problemy fiskalne Grecji oraz innych krajów PIIGS ożywiły debatę
na temat potencjalnego bankructwa kraju strefy euro. Powróciło
też pytanie czy wyjście ze strefy euro i powrót do krajowej waluty
to potencjalne remedium na odzyskanie konkurencyjności i
1
The European Commission, Quarterly Report on Euro Area, Volume 8, No.
1, 2009; Special Report: Competitiveness developments within the euro
area
2.2 Czy ratowanie kraju ze strefy euro jest legalne?
Warto w tej sytuacji postawić pytanie czy pomoc dla kraju strefy
euro ze strony pozostałych państw członkowskich jest legalna z
punktu widzenia prawa europejskiego. Klauzula nie ratowania
krajów członkowskich (tzw. no-bail-out clause) jest jedną z
podstawowych zasad Traktatu z Maastricht. Stwierdza ona, że ani
UE, ani żadne państwo członkowskie nie może być pociągnięte do
NAWIGATOR
9
odpowiedzialności za działania lub zobowiązania innego państwa
członkowskiego. Jednak traktat europejski nie zakazuje pomocy
dla kraju strefy euro, jeśli będzie taka potrzeba. Jeśli państwo
członkowskie UE ma trudności "z racji nadzwyczajnych
okoliczności pozostających poza jego kontrolą", a za takie mógłby
potencjalnie zostać uznany globalny kryzys, Rada UE, działając
zgodnie z procedurą większości kwalifikowanej, może pod
pewnymi warunkami zadecydować o udzieleniu przez wspólnotę
pomocy finansowej takiemu państwu (Artykuł 100, ustęp 2, Traktat
ustanawiający Wspólnotę Europejską w wersji skonsolidowanej)2.
Są też jednak sposoby na udzielenie potrzebnej pomocy dla kraju
strefy euro będącego w tarapatach inne niż wsparcie
bezpośrednio ze strony państw wspólnoty. Wśród proponowanych
rozwiązań jest m.in. zakup przez banki z pozostałych krajów strefy
euro obligacji problematycznego kraju i ustanowienie funduszu na
wzór Międzynarodowego Funduszu Walutowego, który udzielałby
wsparcia krajom strefy euro przeżywającym kłopoty gospodarcze.
2.3. Czy wyjście ze strefy euro jest legalne?
Przechodząc do kwestii ewentualnego dobrowolnego wyjścia
kraju ze strefy euro, również warto rozważyć czy taka decyzja jest
dozwolona i zgodna z prawem europejskim. Podczas, gdy artykuł
50 Traktatu Europejskiego wyraźnie mówi o możliwości wycofania
się z Unii Europejskiej, nie wspomina nic o wyjściu ze strefy euro.
Jednym ze sposobów interpretacji braku wskazania na taką
możliwość jest, że UE nie daje prawa do jednostronnego wyjścia
ze strefy euro. Inna interpretacja jest taka, że aby wyjść ze strefy
euro kraj musiałby jednocześnie wyjść z Unii Europejskiej. Traktat
europejski zastrzega, że wszystkie kraje członkowskie UE są
zobowiązane do przystąpienia do strefy euro, o ile spełniają
kryteria konwergencji. Zatem strefa euro jest integralną częścią
UE, a państwo członkowskie, które zdecydowałoby się opuścić
strefę euro, pozostając jednocześnie w UE, działałoby w pewnym
sensie „pod prąd” wobec wytycznych traktatu. Jednocześnie
jednak nie istnieje mechanizm wydalenia państwa ze strefy euro
lub z UE. Zatem o ile wyjście ze strefy euro nie pozbawiłoby
automatycznie takiego państwa członkostwa w UE, trudno jest
sobie wyobrazić w jaki sposób państwo to mogłoby w Unii
pozostać. Jeśli wyjście ze strefy euro byłoby umotywowane chęcią
zwiększenia konkurencyjności, można sobie wyobrazić, że taki kraj
spotkałby się z antagonistyczną reakcją pozostałych członków (np.
nie miałby sojuszników w negocjacjach na temat budżetu UE). Tak
czy inaczej, wydaje się, że jeśli suwerenne państwo członkowskie
zdecydowałoby się wyjść ze strefy euro, nie byłoby możliwości,
aby temu zapobiec.
2.4. Czy opuszczenie strefy euro to dobre rozwiązanie dla
problemów konkurencyjności i zadłużenia?
Opuszczenie strefy euro i pozwolenie na deprecjację nowo
przyjętej waluty (lub jej dewaluacja) miałoby być - według
2
“Withdrawal and expulsion from the EU and EMU: some reflections”,
P.Athanassiou, December 2009 ECB Working Paper, December 2009
Wykres 2: Spread pomiędzy rentownością 10-letnich obligacji wybranego
kraju strefy euro a rentownością 10-letnich papierów niemieckich (pb)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
01-2009
05-2009
09-2009
01-2010
Grecja
Irlandia
Portugalia
Hiszpania
Źródło: Bloomberg
niektórych sugestii - drogą dla Grecji (i innych krajów PIIGS) do
poprawy konkurencyjności tych gospodarek. W tej sytuacji można
byłoby oczekiwać wzrostu eksportu i PKB, zwiększenia
zatrudnienia, a w ślad za tym również wyższych wpływów
podatkowych i poprawy kondycji budżetu. Szybkie dostosowanie
nominalne przez deprecjację waluty wydaje się na pierwszy rzut
oka atrakcyjnym rozwiązaniem w porównaniu do trudnych
dostosowań po stronie realnej. Jest jednak kilka istotnych
powodów dla którego wyjście ze strefy euro w celu odzyskania
konkurencyjności jest nieopłacalne.
Próba wyjścia ze strefy euro prowadziłaby najprawdopodobniej do
kombinacji kryzysu finansowego - w sektorze bankowym, na rynku
długu i rynku walutowym. Ponieważ decyzja o wyjściu strefy euro
musiałaby zostać poprzedzona rozległą dyskusją (w niektórych
przypadkach wymagałaby np. decyzji parlamentu) i trudno byłoby
utrzymać ją w tajemnicy przed uczestnikami rynku, ci, świadomi
przyszłego osłabienia krajowej waluty, podjęliby działania mające
ochronę posiadanych przez siebie aktywów. Mając w
perspektywie plany rządu, wszyscy deponenci, zarówno osoby
prywatne jak i instytucje finansowe, zdecydowaliby wcześniej o
przeniesieniu posiadanych przez siebie lokat bankowych do
innych banków strefy euro. Jedynym sposobem na uniknięcie tego
byłoby podniesienie stóp procentowych, co z kolei postawiłoby
pod znakiem zapytania korzyści dla kraju wychodzącego z euro.
Ponadto, inwestorzy zagraniczni przewidując deprecjację masowo
sprzedawaliby obligacje rządowe
doprowadzając do
gwałtownego wzrostu stóp procentowych i wzrostu kosztów
finansowania3.
Jedną z kluczowych problematycznych kwestii związanych z
wyjściem kraju ze strefy euro jest też tzw. redenominacja długu w
euro na dług w nowej walucie. O ile bowiem nie ma prawnych
3
Więcej na ten temat w publikacji “The break-Up of the Euro Area”,
B.Eichengreen, NBER Working Paper, September 2007
NAWIGATOR
10
zakazów, aby po wyjściu z euro rząd nakazał przewalutować
umowy zawarte pomiędzy stronami w kraju na nową walutę (m.in.
płace i emerytury), prawo to nie dotyczy umów zawartych z
inwestorami zagranicznymi. Na zasadzie tzw. ciągłości umów
inwestorzy ci mogliby nadal domagać się zwrotu długów w euro.
Jeśli jednak rząd zdecydowałby się na takie rozwiązanie, byłoby to
prawdopodobnie jednoznaczne z zupełnym odcięciem kraju od
zagranicznego finansowania i napływu kapitału w przyszłości. Z
kolei w przeciwnym przypadku, gdy takie rozwiązanie nie
zostałoby wprowadzone, deprecjacja nowo przyjętej waluty
miałyby katastrofalne skutki dla kredytobiorców zadłużonych w
obcej walucie i wartości zadłużenia zagranicznego rządu.
Ponadto, pozostaje problem polityczny związany z decyzją o
wyjściu kraju ze strefy euro. Można oczekiwać, że inni członkowie
Unii Europejskiej będą domagać się, aby kraj, który zdecydował się
wyjść ze strefy euro powinien również wystąpić z UE. Chociaż, jak
pisaliśmy wcześniej, teoretycznie nie istnieje procedura
wyrzucenia kraju z UE, taka presja mogłaby powodować wzrost
niepewności na rynku i realokowanie bezpośrednich inwestycji
zagranicznych z kraju, który na taki ruch się zdecydował.
Prawdopodobne jest też, że kraj, który wyszedłby ze strefy euro i
pozostawałby w UE byłby traktowany jako drugorzędny członek
Unii (patrz pkt 2.3).
Jeśli chodzi o konkurencyjność, deprecjacja (lub dewaluacja)
pomogłaby prawdopodobnie tylko w krótkim okresie. Pracownicy
przewidujący wyjście ze strefy euro i osłabienie waluty zażądaliby
wyższych płac nominalnych. Zatem korzyści słabszego kursu w
zakresie konkurencyjności zewnętrznej zostałyby szybko
zneutralizowane przez wzrost płac i innych kosztów, a
jednocześnie kraj musiałby borykać się z konsekwencjami szeroko
zakrojonego kryzysu finansowego. Niektóre opracowania
sugerują, że dewaluacja jest dobrym rozwiązaniem dla relatywnie
zamkniętych gospodarek, gdzie występuje dodatkowo nominalna
sztywność rynku pracy. Przy małym udziale importu (gdzie
osłabienie waluty nie przekłada się istotnie na inflację) i
niewrażliwości płac (gdzie trudne jest wynegocjowanie wyższych
płac), dewaluacja mogłaby trwale osłabić realny kurs walutowy,
zwiększając międzynarodową konkurencyjność.
3. Konsekwencje kryzysu dla procesu rozszerzenia strefy euro
Biorąc pod uwagę problemy niektórych krajów strefy euro
powstaje pytanie o konsekwencje tych wydarzeń dla procesu
rozszerzenia strefy euro. Z jednej strony, doświadczenia krajów
takich jak Grecja, Portugalia i Hiszpania, przypominają, że kraj
strefy euro nie może stosować kursu jako mechanizmu
stabilizowania gospodarki. Z drugiej strony, systemy bankowe i
finansowe w krajach strefy euro są mniej narażone na skutki
zawirowań na rynkach finansowych i ataki walutowe (patrz:
Islandia i Węgry). Poza strefą euro Grecja i inne kraje PIIGS miałyby
najprawdopodobniej jeszcze większe niż obecnie problemy z
finansowaniem. Ponadto, polityka EBC, w tym niekonwencjonalna
polityka monetarna, pokazały determinację i umiejętność radzenia
sobie tej instytucji w niesprzyjających okolicznościach.
Wydaje się zatem prawdopodobne, że to, iż strefa euro chroni
kraje członkowskie przed niektórymi negatywnymi skutkami
kryzysu, z którymi borykały się wybrane kraje spoza obszaru
wspólnej waluty, przeważy przy ocenie bilansu kosztów i korzyści z
członkostwa. Jednocześnie, w kontekście problemów Grecji i
koniecznych wyrzeczeń fiskalnych, nie można wykluczyć, że opinia
publiczna przyszłych krajów członkowskich będzie bardziej
sceptyczna w kwestii szybkiego przyjęcia euro. Z kolei z punktu
widzenia obecnych członków strefy euro, problemy Grecji i
trudności związane z zarządzaniem jednym obszarem
walutowym, mogą potencjalnie zmniejszyć chęć dla rozszerzenia.
Z pewnością można oczekiwać, że Komisja Europejska i EBC będą
kłaść większy nacisk na kryteria fiskalne członkostwa. Możliwy jest
też wzrost znaczenia w procesie przyjmowania nowych członków
nieformalnych kryteriów stabilności makroekonomicznej i
konkurencyjności (uwzględniających np. saldo rachunku obrotów
bieżących).
Podsumowanie
Obecnie najbardziej prawdopodobne wydaje się, że ze względu na
konsekwencje, jakie miałoby to dla pozostałych krajów
członkowskich, strefa euro nie dopuści do bankructwa w jej
obszarze. Jednocześnie warto podkreślić, że potencjalne
udzielenie pomocy dla Grecji (i innym PIIGS) - oraz wybór dobrego
momentu na podjęcie tego kroku - to delikatna sprawa i trudny
orzech do zgryzienia dla państw strefy euro. Jeśli pomoc zostanie
udzielona zbyt szybko, istnieje ryzyko, że grecki rząd będzie mniej
zdeterminowany do przeprowadzenia zdecydowanych działań
dostosowawczych w sferze fiskalnej. W tej sytuacji można
spodziewać się, że potrzebne byłoby dalsze (i długofalowe)
wsparcie. Co więcej, decyzja o udzieleniu pomocy grozi
poluzowaniem dyscypliny fiskalnej w pozostałych krajach strefy
euro, szczególnie tych najbardziej zadłużonych. Pomoc finansowa,
szczególnie w przypadku Niemiec, których wkład - proporcjonalnie
do wielkości gospodarki - miałby być najwyższy, byłaby też trudna
do zaakceptowania przez opinię publiczną tych krajów. Dlatego
faktycznych działań pomocowych dla Grecji można spodziewać
się dopiero w ostateczności. Do tego momentu ciężar działań
naprawczych w sferze fiskalnej i dostosowań realnej gospodarce
będzie spoczywał na samej Grecji.
Często wskazywany przez rynki finansowe scenariusz rozpadu
strefy euro w wyniku dobrowolnego opuszczenia strefy euro
również wydaje się bardzo mało prawdopodobny. Bilans kosztów i
korzyści dla kraju wychodzącego z unii walutowej w celu poprawy
konkurencyjności przemawia zdecydowanie na korzyść
pozostania w strefie euro. Trudno jednak wykluczyć wzrost presji
opinii publicznej na wyjście ze strefy euro biorąc pod uwagę
konieczność gwałtownego zacieśnienia polityki fiskalnej i
bolesnych dostosowań po stronie płacowej. Jeśli presja ta
NAWIGATOR
11
znalazłaby odzew wśród populistycznych polityków, istnieje
prawdopodobieństwo, że taka decyzja zostałaby podjęta. Tym
bardziej, że jeśli suwerenne państwo członkowskie zdecydowałoby
się wyjść ze strefy euro, inne kraje nie miałyby możliwości temu
zapobiec. Biorąc jednak pod uwagę przeanalizowane w raporcie
gospodarcze i finansowe konsekwencje takiego posunięcia, nie
ulega wątpliwości, że takiej decyzji kraj wychodzący by potem
żałował.
W dłuższym terminie strefa euro może jednak nie przetrwać bez
koniecznych dostosowań po stronie fiskalnej w słabszych
gospodarkach. Nie dlatego, że kraje niekonkurencyjne i o słabej
kondycji fiskalnej zdecydują się wyjść ze strefy euro, gdyż, jak
pokazaliśmy, bilans takiej decyzji jest zdecydowanie nieopłacalny.
W takiej sytuacji rozpad strefy euro jest bardziej prawdopodobny
ze względu na niechęć po stronie najsilniejszych państw strefy
euro (m.in. Niemcy), do potencjalnego ratowania kolejnych słabych
państw członkowskich. Potrzebne jest zatem wypracowanie
bardziej
efektywnego,
konsekwentnego
i
umiejętnie
egzekwowanego sposobu wpływania instytucji europejskich na
dyscyplinę fiskalną w poszczególnych krajach członkowskich
strefy euro. Chodzi o to, aby gdy już sytuacja gospodarcza
ustabilizuje się, zwiększyć nacisk na rządy na wdrożenie
skutecznych programów konsolidacji fiskalnej. Paradoksalnie,
obecne problemy Grecji mogą pozytywnie wpłynąć na trwałość
strefy euro, jeśli rządy poszczególnych krajów przyłożą większą
wagę do reformy swoich finansów publicznych w obawie przed
gwałtownymi dostosowaniami, takimi jak te wdrażane obecnie
przez grecki rząd.
Jeśli strefa euro ma przetrwać, obok dostosowań fiskalnych,
niezbędne będzie także zaadresowanie problemów strukturalnych
w najmniej konkurencyjnych gospodarkach. W celu przywrócenia
konkurencyjności wymagane będą znaczne dostosowania
relatywnych cen w strefie euro i cięcia kosztów produkcji. Nie do
uniknięcia w mniej konkurencyjnych krajach strefy euro wydaje
się spadek płac nominalnych, proces trudniejszy i bardziej
długotrwały niż dostosowanie poprzez deprecjację nominalnego
kursu. Szybkość i ekonomiczne koszty tego dostosowania będą
zależeć m.in. od stopnia elastyczności płac, zatem polityka
ukierunkowana na uelastycznienie rynku pracy i poprawę
wydajności ułatwiłaby przywracanie nierównowag w zakresie
konkurencyjności. Wraz z koniecznymi dostosowaniami po stronie
fiskalnej, przywracanie konkurencyjności może oznaczać słaby
wzrost gospodarczy w niektórych krajach strefy euro przez
najbliższe lata. Postawi to również EBC przed trudnym dylematem
w kwestii tempa zacieśniania polityki monetarnej.
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
Ostatnie tygodnie upłynęły pod znakiem przygotowań głównych
banków centralnych do ograniczenia nadpłynności sektora
finansowego. Stopniowa normalizacja sytuacji na rynkach
finansowych pozwoliła władzom monetarnym na podjęcie kroków
w kierunku realizacji strategii wyjścia i stopniowego ograniczenia
skali ekspansji prowadzonej przy użyciu niestandardowych działań
monetarnych. Ograniczenie nadpłynności sektora bankowego jest
warunkiem wstępnym do efektywnego podniesienia stóp
procentowych w przyszłości.
W świetle poprawiającej się sytuacji na rynkach finansowych
17.02 Bank Rezerwy Federalnej (Fed) ogłosił szereg zmian w
zasadach zasilania sektora finansowego w płynność w ramach
tzw. discount window. Po pierwsze od 18 lutego stopa dyskontowa
tj. oprocentowanie po jakim banki komercyjne mogą zaciągać
pożyczki w banku centralnym (w Polsce odpowiednikiem jest tzw.
stopa lombardowa) została podwyższona o 25pb z 0.50% do
0.75%4. Po drugie, od 18 marca Fed będzie udzielał pożyczek
4 Możliwość zwiększenia spreadu między stopą dyskontową, a stopą Fed
funds szef Fed B.Bernanke sugerował już w raporcie dla Komisji Usług
Finansowych Kongresu z 10 lutego.
Wykres 1: Struktura aktywów Fed w bln USD
3
2
1
0
01-08
07-08
Papiery rządowe
Kredyty krótkoterminowe
Pozostałe
01-09
07-09
01-10
Mortgage backed securites
Swapy z bankami centralnymi
Źródło: Fed
w ramach discount window tylko overnight (na czas kryzysu
wydłużono zapadalność tego typu pożyczek do maksymalnie
90dni). Po trzecie, minimalna stopa procentowa akceptowana na
aukcjach pożyczek terminowych (Term Auction Facility - TAF)
została podniesiona o 25pb do 0.50%. Ostatnia aukcja TAF odbyła
się 8 marca. W komunikacie Fed podkreślił, że decyzje związane z
NAWIGATOR
12
funkcjonowaniem systemu pożyczek krótkoterminowych w
ramach discount window nie mają na celu zacieśnienia warunków
finansowych dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych oraz
nie sygnalizują żadnej zmiany perspektyw dla sytuacji
gospodarczej i polityki monetarnej. Jednocześnie po raz kolejny
decydenci podkreślili, że stopy procentowe pozostaną na
„wyjątkowo niskim poziomie” przez „dłuższy okres czasu”.
Wprawdzie ograniczenia w dostępie do krótkoterminowego
finansowania z Fed mają charakter symboliczny, gdyż wraz z
poprawą sytuacji na prywatnym rynku pożyczek hurtowych
znaczenie discount window we wspieraniu rynku finansowego
stało się marginalne, jednak rynek odebrał działania
amerykańskiego banku centralnego jako kolejny krok w kierunku
przygotowania do zacieśnienia polityki monetarnej poprzez
podwyżki stóp w przyszłości.
Wykres 2: Wzrost gospodarczy i rynek pracy w USA
1,5
1,5
1
1
0,5
0,5
0
0
-0,5
-0,5
-1
-1
-1,5
-1,5
-2
-2
-2,5
-2,5
1Q'05
4Q'05
3Q'06
2Q'07
1Q'08
4Q'08
3Q'09
PKB, %q/q
Zmiana zatrudnienia poza rolnictwem, mln osób
Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych, Departament pracy USA
Tabela 1: Prognozy gospodarcze KE
Tempo wzrostu PKB, %r/r
obecna
prognoza
zmiana
wobec
poprzdniej
(pp)
2009
2010
2010
Niemcy
-5,0
1,2
0,0
Hiszpania
-3,6
-0,6
0,2
Francja
-2,2
1,2
0,0
Włochy
-4,7
0,7
0,0
Holandia
-4,5
0,9
0,6
Strefa euro
-4,0
0,7
0,0
Polska
1,2
2,6
0,8
Wielka Brytania
-4,6
0,6
-0,3
UE27
-4,1
0,7
0,0
Źródło: Komisja Europejska
Kolejne kroki Fed w kierunku ograniczenia ekspansji monetarnej
przy użyciu niestandardowych narzędzi wytworzyły oczekiwania
na podobne ruchy ze strony EBC. Realizowana strategia EBC
polega na wycofywaniu się w pierwszej kolejności z
długoterminowych operacji zasilających. Ostatnia operacja 12miesięczna miała miejsce w grudniu, a ostatnia operacja 6miesięczna będzie miała miejsce 31 marca. Na marcowym
posiedzeniu Rada Zarządzająca podjęła decyzję, że począwszy od
28 kwietnia 3-miesięczne długoterminowe operacje zasilające
będą dokonywane po zmiennej stopie procentowej, ustalanej
poprzez mechanizm aukcji. Skala podaży środków ma być
ustalana w taki sposób, aby zapewnić stabilne warunki na rynku
pieniężnym i uniknąć istotnego spreadu między stawkami na
aukcjach, a oprocentowaniem głównych 7-dniowych operacji
zasilających. Tym samym ECB wykonał kolejny krok w kierunku
ograniczenia skali ekspansji przy użyciu niestandardowych
narzędzi polityki monetarnej. Jednocześnie jednak EBC
zapowiedział, że w ramach głównych 7-dniowych operacji
zasilających oraz operacji miesięcznych będzie zasilał Eurosystem
w płynność bez ograniczeń po stałej stopie procentowej równej
głównej stopie refinansującej tak długo jak będzie to konieczne –
nie krócej niż do 12 października 2010 r.
W ocenie EBC ożywienie gospodarcze będzie powolne (najnowsze
prognozy EBC wskazują na wzrost PKB w 2010 r. na poziomie 0.41.2% i 0.5-2.5% w 2011 r.), a inflacja pozostanie na niskim
poziomie (0.8-1.6% w 2010 r. i 0.9-2.1% w 2011 r.). W efekcie
prezes J.C.Trichet podkreślił, że stopy procentowe znajdują się
obecnie na odpowiednim poziomie. W ocenie prezesa Trichet nie
należy również w oparciu o dokonywaną normalizację zasad
zasilania Eurosystemu w płynność wyciągać wniosków o
perspektywach dla zmian głównych parametrów polityki
monetarnej EBC.
Ograniczenie ekspansji monetarnej przez Fed i EBC w nieodległej
przyszłości może spowodować obawy części inwestorów, że
ograniczenie dostępu do łatwego pieniądza z banków centralnych
zatrzyma wzrosty cen lub wręcz wywoła korekty na rynkach wielu
aktywów (akcje, surowce, itp.). Choć podwyżki stóp referencyjnych
głównych banków centralnych są nadal dosyć odległą
perspektywą (najpierw nastąpi stopniowe wycofywanie się z
działań niestandardowych), kolejność podwyżek będzie miała
istotne znaczenie dla wzajemnych relacji głównych światowych
walut. Na chwilę obecną wszystko wskazuje, że ożywienie jest
najbardziej dynamiczne w USA, i to Fed jako pierwszy podniesie
stopy procentowe. Nieco później można oczekiwać ruchu ze
strony EBC, a sytuacja w Wielkiej Brytanii i Japonii jest na tyle
NAWIGATOR
13
Q4’09 było wygenerowane przez zmianę stanu zapasów. W
efekcie duża część odbicia koniunktury nastąpiła w oparciu o
czynniki przejściowe. Jednocześnie ożywienie koniunktury w USA
pozwoliło na zatrzymanie negatywnych tendencji na rynku pracy.
Zatrudnienie poza rolnictwem spadło w lutym o zaledwie 36tys., a
stopa bezrobocia pozostała na poziomie 9.7%.
trudna, że BoE i BoJ zaczną podwyższać stopy wyraźnie później
niż EBC. W konsekwencji w średnim okresie rynek może
spekulować na wzrost wartości dolara względem głównych walut,
a pod szczególną presją może znaleźć się fund brytyjski i jen
japoński.
Sytuacja w sferze realnej w dalszym ciągu nie pozwala na
jednoznaczną ocenę perspektyw gospodarczych i określenie
momentu prawdopodobnego początku serii podwyżek stóp
procentowych. Drugi szacunek PKB w strefie euro w Q4’09
przyniósł potwierdzenie, że ożywienie koniunktury w strefie euro
zachodzi bardzo powoli (wzrost o zaledwie 0.1%q/q). Konsumpcja
prywatna była w stagnacji, a inwestycje spadły o 0.8%q/q.
Najnowsze prognozy KE wskazują, że perspektywy dla europejskiej
gospodarki pozostają niepewne. Ekonomiści Komisji podkreślają,
że duża część wzrostu w Q3’09 miała charakter tymczasowy, a
wraz z wygaśnięciem części czynników stymulujących (m.in.
program dopłat do zakupu nowych samochodów w Niemczech),
aktywność gospodarcza osłabła pod koniec roku. Komisja
spodziewa się, że wzrost gospodarczy w strefie euro będzie
bardzo umiarkowany, a pewne oznaki ożywienia będą widoczne
dopiero w drugiej połowie roku.
Na nastrojach rynkowych ciąży cały czas niepewność związana z
problemami fiskalnymi Grecji i związanymi z tym obawami co do
zdolności Europejskiej Unii Gospodarczej i Walutowej do
rozwiązywania tego rodzaju problemów. Rynek z uwagą śledzi
rozwój sytuacji traktując obecny kryzys jako test integralności
strefy euro. Z jednej strony brak pomocy dla Grecji może
doprowadzić ten kraj na krawędź bankructwa, co odbiłoby się
negatywnie na sytuacji finansowej wielu europejskich instytucji
finansowych i najprawdopodobniej zwiększyłoby wycenę ryzyka
papierów dłużnych wszystkich krajów strefy euro. Z drugiej
natomiast, ewentualna pomoc innych krajów dla Grecji tworzyłaby
ryzyko nadużyć (moral hazard), zmniejszając determinację innych
krajów o trudnej sytuacji fiskalnej w dokonywaniu bolesnych
dostosowań fiskalnych. Wszystko wskazuje na to, że po kryzysie
na rynkach finansowych i serii bankructw instytucji prywatnych
obecnie rynki coraz większą uwagę będą przywiązywały do ryzyka
kryzysu fiskalnego w wielu krajach, zwłaszcza w przypadku krajów
o wysokim poziomie zadłużenia.
Z kolei w USA wzrost w Q4’09 został zrewidowany w górę z
5.7%q/q (dane zannualizowane) do 5.9%q/q. Dynamika ożywienia
w USA jest zdecydowanie wyższa od obserwowanej w strefie euro,
jednak aż 3.9pp ze wzrostu gospodarczego odnotowanego w
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria / za okres (% r/r)
CPI
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland (%q/q)
Niemcy (%q/q)
USA (%q/q, zannualizowane)
Stopy procentowe (na koniec okresu)
Stopa EBC
Stopa SNB (szwajcarski bank centralny)
Stopa Fed Funds
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
3.4
2.9
4.1
3.7
2.9
4.4
3.8
3.1
5.3
2.3
1.6
1.6
1.0
0.8
-0.1
0.2
0.3
-1.1
-0.4
-0.3
-1.6
0.4
0.4
1.4
1.1
0.9
2.6
1.1
1.0
2.4
1.4
1.2
2.0
1.4
1.1
1.7
0.8
1.6
-0.7
-0.3
-0.6
1.5
-0.4
-0.3
-2.7
-1.9
-2.4
-5.4
-2.5
-3.5
-6.4
-0.1
0.4
-0.7
0.4
0.7
2.2
0.1
0.0
5.9
0.3
0.2
2.7
0.3
0.3
2.6
0.3
0.3
2.7
0.4
0.4
2.8
4.00
2.75
2.25
4.00
2.75
2.00
4.25
2.75
2.00
2.50
0.50
0.25
1.50
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.50
1.25
0.50
0.75
Źródło: Bloomberg
NAWIGATOR
14
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Kategorie
Polska
Wskaźnik PMI dla Polski
Marzec 2010
1
PKB
2
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
12
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących (dot. 2 miesięcy wstecz)
12
Inflacja CPI
15
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
16
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
17
Bezrobocie
24
Sprzedaż detaliczna
24
Dlug zagraniczny
31
Spotkanie RPP w sprawie stóp procentowych
30-31
Uwagi:
Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP
podają dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej, bezrobocia i
PKB, które są podawane na konferencjach GUS o godz. 10.00.
Dane już opublikowane na szarym tle
15
NAWIGATOR
Strefa euro
Niemcy
USA
Kategorie
Marzec 2010
Inflacja PPI
2
Sprzedaż detaliczna
3
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
4
Wzrost PKB
4
Produkcja przemysłowa
12
Inflacja CPI
16
Wskaźnik PMI w przetwórstwie (wstępny)
24
Stopa bezrobocia
31
Sprzedaż detaliczna
3
Wskaźnik ZEW
16
Wskaźnik IFO
24
Inflacja HICP
29
Wskaźnik ISM w przetwórstwie
1
Wskaźnik ISM poza przetwórstwem
3
Beżowa księga FED
3
Stopa bezrobocia
5
Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem
5
Zapasy hurtowe
10
Sprzedaż detaliczna
12
Zapasy w przemyśle i handlu
12
Produkcja przemysłowa
15
Posiedzenie FED
16
Inflacja PPI
17
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
18
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
18
Inflacja CPI
18
Zamówienia na dobra trwałe
24
Ilość nowych podań o zasiłek
4, 11, 18, 25
Wzrost PKB
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI
Zamówienia w przemyśle
26
12, 26
31
4, 31
Uwagi:
Dane już opublikowane na szarym tle
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostały pozyskane z wewnętrznych oraz
powszechnie dostępnych źródeł uznanych za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym
dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może: nabywać, zbywać i posiadać we własnym portfelu instrumenty, o których mowa w niniejszym
dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności właściwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest
udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim instrumentów, jak
również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
16
NAWIGATOR