Dezinwestycje przedsiĊbiorstw na przykáadzie

ANNALES
U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A
LU B LI N – P OL ONIA
VOL. XLVI, 4
SECTIO H
2012
Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej w Lublinie, Zakáad Finansów Podmiotów Gospodarczych
ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL
Dezinwestycje przedsiĊbiorstw
na przykáadzie Grupy Handlowej Emperia
Divestitures of enterprises on the basis of Emperia Trading Group
Sáowa kluczowe: dezinwestycje, przejĊcia, obrona przed wrogim przejĊciem
Key words: divestitures, takeovers, defense against hostile takeovers
WstĊp
Wspóáczesne przedsiĊbiorstwa, poszukując wartoĞci dla akcjonariuszy, przestają
byü organiczną caáoĞcią poáączoną w sposób zwarty i stabilny. Coraz czĊĞciej przypominają zbiór aktywów, który menadĪerowie nieustannie tną i powiĊkszają w zaleĪnoĞci
od tego, jak rynki finansowe wyceniają nowe kombinacje1. Podmioty gospodarcze
moĪna zatem porównaü do konstrukcji záoĪonych z moduáów, które áączy siĊ ze sobą
wedáug potrzeb wynikających z realizowanej strategii i zmieniających siĊ uwarunkowaĔ. Pozyskiwanie kolejnych moduáów w praktyce gospodarczej polega na podejmowaniu dziaáalnoĞci inwestycyjnej, zaĞ pozbywanie siĊ ich to procesy dezinwestycji.
Naturalnym zjawiskiem jest dąĪenie przedsiĊbiorstw do powiĊkszania swoich
rozmiarów w drodze inwestycji. Nierzadko procesom inwestycyjnym towarzyszą
dezinwestycje, które są nie tyle wyrazem sáaboĞci przedsiĊbiorstwa, ile raczej dzia1
H.-C. De Bettignies, The Corporation as a community: an oxymoron? Can business schools reinvent
themselves?, ,,Concepts and Transformation” 2000, vol. 5, nr 2, s. 165–211, cyt. za: P.H. DembiĔski, Finanse
po zawale, Wydawnictwo Studio Emka, Warszawa 2011, s. 144.
ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL
862
áaniem przypominającym odcinanie suchych gaáĊzi drzewa lub usuwanie zdrowych
pĊdów, aby umoĪliwiü rozwój pozostaáym. Jak pokazują wyniki badaĔ konsultantów
McKinseya, aktywne ksztaátowanie majątku poprzez nabywanie i sprzedawanie
pewnych firm i dziaáów jest sposobem na dostarczenie akcjonariuszom jak najwiĊkszych korzyĞci. CzĊsto jednak dezinwestycje są postrzegane jako wyraz sáaboĞci
przedsiĊbiorstwa, podczas gdy inwestycje Ğwiadczą o jego sile. Przekonanie takie
wynika zapewne z faktu, iĪ decyzja o sprzedaĪy aktywów zazwyczaj jest reakcją
na pewne przymusy, takie jak niska rentownoĞü2.
Zdarza siĊ równieĪ tak, Īe podmiot gospodarczy posiada na tyle cenne aktywa,
Īe stają siĊ one przyczyną dziaáaĔ mających na celu przejĊcie nad nimi kontroli przez
podmioty konkurencyjne. Decyzja o sprzedaĪy tych aktywów staje siĊ wówczas formą
obrony przed utratą kontroli nad caáym podmiotem. W tym kontekĞcie zasadne wydaje
siĊ pytanie o kierunek dalszych dziaáaĔ przedsiĊbiorstwa. Brak aktywów, które do tej
pory byáy wykorzystywane w realizowanej strategii, wymusza jej istotną modyfikacjĊ.
W niniejszym opracowaniu zostanie zaprezentowany przypadek Grupy Handlowej
Emperia (GH Emperia), która po ponad dwudziestu latach sukcesywnego rozwoju,
broniąc siĊ przed wrogim przejĊciem przez Eurocash SA (Eurocash), dokonaáa
sprzedaĪy aktywów stanowiących trzon grupy kapitaáowej. W szczególnoĞci zostaną
omówione zastosowane formy obrony przed wrogim przejĊciem, a nastĊpnie zostanie
podjĊta próba okreĞlenia dalszego kierunku rozwoju grupy kapitaáowej.
1. Definicja i przyczyny dezinwestycji
Dezinwestycje, okreĞlane teĪ terminem „dywestycje” (z ang. divesment), to ,,dobrowolne (planowane) lub wymuszone sytuacją kryzysową (doraĨne) ograniczenie
(obkurczenie) dotychczasowego zakresu (profilu) i skali dziaáania organizacji poprzez
rezygnacjĊ z czĊĞci dziaáalnoĞci (wycofanie, likwidacjĊ) lub pozbycie siĊ jej (gáównie
poprzez sprzedaĪ)”3.
Procesy dezinwestycyjne w przedsiĊbiorstwach są ĞciĞle związane z inwestycyjnymi. MoĪna zatem wskazaü ich podobieĔstwa4:
1) celem inwestycji i dezinwestycji jest maksymalizacja wartoĞci dla akcjonariuszy,
2) dezinwestycje czĊsto poprzedzają procesy inwestycyjne, bowiem pozwalają
pozyskaü Ğrodki niezbĊdne do realizacji dziaáaĔ inwestycyjnych,
Dezinwestycje jako waĪny element rozwoju przedsiĊbiorstwa, ,,Zarządzanie na ĝwiecie” 2002, nr 8, s. 18.
G. Osbert-Pociecha, Dywestycje w przedsiĊbiorstwie, „Monografie i Opracowania” nr 126, „Prace
Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego”, nr 794, Wrocáaw 1998, s. 11, cyt za: A. Bujak,
K. Puszko -Machowczyk, Z. Zamiar, Dywestycje w portach morskich, ,,Logistyka” 2010, nr 6 (listopad–grudzieĔ), http://www.czasopismologistyka.pl/index.php?option=com_docman&task=search_result&Itemid=79.
4
Por. G. Osbert-Pociecha, Dywestycje – niedoceniana opcja strategiczna (I), ,,Przegląd Organizacji”
1995, nr 12, s. 24.
2
3
DEZINWESTYCJE PRZEDSIĉBIORSTW NA PRZYKàADZIE GRUPY HANDLOWEJ EMPERIA
863
3) dezinwestycje i inwestycje to dwie strony tej samej transakcji, czyli proces,
który dla sprzedającego jest dezinwestycją, dla strony nabywającej stanowi
inwestycjĊ.
W praktyce dziaáalnoĞü dezinwestycyjna moĪe polegaü na sprzedaĪy aktywów
przedsiĊbiorstwa (sprzedaĪ spóáki zaleĪnej, oddziaáu lub linii produkcyjnej, czĊĞci
akcji spóáki zaleĪnej, czĊĞci przedsiĊbiorstwa w transakcji gotówkowej za papiery
wartoĞciowe bądĨ w rozliczeniu bĊdącym kombinacją obu rodzajów walorów) lub
wyprzedaĪy caáoĞci aktywów przedsiĊbiorstwa za gotówkĊ wypáaconą jego akcjonariuszom5.
Przyczyny dezinwestycji są róĪnorodne. W literaturze przedmiotu wskazuje siĊ
cztery motywy dziaáaĔ dezinwestycyjnych6: finansowe, strategiczne, administracyjne,
menadĪerskie. W kontekĞcie analizowanego przypadku warto wskazaü na motywy strategiczne, takie jak: niedopasowanie przedmiotu dezinwestycji do realizowanej strategii,
powrót do podstawowej dziaáalnoĞci, moĪliwoĞü pozyskania silniejszego partnera, który
mógáby zapewniü spóáce rozwój w przyszáoĞci, a takĪe obrona przed wrogim przejĊciem.
2. PrzejĊcie aktywów Grupy Handlowej Emperia przez Eurocash
Grupa Handlowa Emperia to zarządcza grupa kapitaáowa7, której dziaáalnoĞü
koncentruje siĊ w sektorze FMCG (ang. fast moving consumer foods). Obecnie
przedmiotem jej dziaáalnoĞci jest handel detaliczny, zarządzanie nieruchomoĞciami,
dziaáalnoĞü deweloperska, zaĞ niemal do koĔca 2011 r. równieĪ dystrybucja artykuáów
spoĪywczych i kosmetyczno-chemicznych. Przedmiot dziaáalnoĞci znajduje odzwierciedlenie w strukturze grupy kapitaáowej, gdzie wyróĪnia siĊ: spóákĊ matkĊ – Emperia
Holding SA, która Ğwiadczy usáugi holdingowe na rzecz spóáek tworzących grupĊ,
spóáki tworzące DywizjĊ Supermarkety (placówki sieci Stokrotka, Delima, Maro
Markety oraz Spoáem Tychy), DywizjĊ NieruchomoĞci, która zarządza nieruchomoĞciami Grupy Handlowej Emperia, pozyskuje nowe lokalizacje i prowadzi dziaáalnoĞü
deweloperską. Dodatkowo w strukturze grupy moĪna wyodrĊbniü spóáki Ğwiadczące
usáugi informatyczne na rzecz pozostaáych podmiotów grupy. Do 21 grudnia 2011 r.
w skáad grupy wchodziáa takĪe Dywizja Dystrybucja, gdzie najwiĊkszym podmiotem
byá Tradis sp. z o.o., a w jej skáad wchodziáy takĪe podmioty tworzące sieü franczyzową: Groszek, Lewiatan, Euro Sklep, PSD, Milea8.
5
R.K.S. Rao, Financial Management. Concepts and Aplications, South-Western College Publishing,
Cincinnati, Ohio 1995, s. 808–831, cyt za: C. SuszyĔski, Restrukturyzacja przedsiĊbiorstw, PWE, Warszawa
1999, s. 142 i nast.
6
W. Frąckowiak (red.), Fuzje i przejĊcia przedsiĊbiorstw, PWE, Warszawa 1998, s. 34 i nast.
7
W literaturze przedmiotu wyróĪnia siĊ najczĊĞciej trzy podstawowe rodzaje holdingów: operacyjne,
zarządcze i finansowe, Szerzej na ten temat: M. Trocki, Grupy kapitaáowe. Tworzenie i funkcjonowanie,
PWN, Warszawa 2004, s. 46.
8
Grupa Handlowa Emperia. Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.php?id=62 (19.05.2012).
ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL
864
W 2010 r. GH Emperia uplasowaáa siĊ na trzecim miejscu na rynku dystrybucji
FMCG9. Jednak lata 2010–2011 okazaáy siĊ przeáomowe dla jej funkcjonowania. Jesienią
2010 r. spóáka Eurocash, zajmująca pierwsze miejsce na rynku FMCG, rozpoczĊáa
dziaáania mające na celu przejĊcie kontroli nad Emperią. Plany Eurocash zostaáy
ujawnione w momencie záoĪenia propozycji zarządowi Emperii 13 wrzeĞnia 2010 r.
Eurocash planowaá dokonaü poáączenia obu spóáek w drodze przeniesienia aktywów
i zobowiązaĔ Emperia na Eurocash w zamian za akcje poáączeniowe wyemitowane
przez Eurocash, które miaáy byü wydane akcjonariuszom Emperii (proponowany
parytet wymiany to 3,76 akcji Eurocash za 1 akcjĊ Emperii). WaĪnoĞü oferty upáywaáa 27 wrzeĞnia 2010 r.10 NastĊpnego dnia po otrzymaniu oferty zarząd Emperii
poinformowaá, Īe propozycja Eurocash jest niekorzystna dla akcjonariuszy spóáki,
w związku z czym odrzuca ją i to samo rekomenduje pozostaáym akcjonariuszom11.
JednoczeĞnie podjĊto dziaáania obronne. Literatura przedmiotu prezentuje róĪnorodne
sposoby obrony przed wrogim najeĨdĨcą12. W przypadku Emperii moĪna wskazaü co
najmniej piĊü decyzji podjĊtych w związku z obroną przed utratą kontroli.
Po pierwsze, w dniu 17 wrzeĞnia 2010 r. przystąpiono do realizacji uchwalonego
trzy miesiące wczeĞniej programu skupu akcji wáasnych13 oraz zwoáano tego samego
dnia NWZA celem uchwalenia nowego (drugiego) programu skupu akcji wáasnych14.
Dziaáania takie powodują zwiĊkszenie rynkowej ceny akcji i ograniczenia liczby
walorów znajdujących siĊ w obrocie oraz sprawiają, Īe przejĊcie staje siĊ utrudnione
i mniej opáacalne.
Po drugie, w statucie wprowadzono zmiany upowaĪniające zarząd do emisji
nowych akcji w ramach kapitaáu docelowego celem pozyskania kapitaáu na sfinansowanie nowych przejĊü, co z punktu widzenia najeĨdĨcy oznacza wzrost wartoĞci
kapitaáu wáasnego firmy nabywanej i wiĊksze koszty jej przejĊcia15.
Po trzecie, 20 wrzeĞnia 2010 r. zaprezentowano optymistyczne prognozy finansowe,
przewidujące dynamiczny wzrost sprzedaĪy i rentownoĞci, a takĪe zapowiedziano
prezentacjĊ zaáoĪeĔ nowej strategii zakáadającej dokonanie podziaáu grupy i wyodrĊbnienie trzech podstawowych, jednorodnych operacyjnie dywizji biznesowych Grupy
Emperia, którymi miaáy byü: grupa specjalizująca siĊ w dziaáalnoĞci dystrybucyjnej
(grupa dystrybucyjna Tradis); podmiot koncentrujący siĊ wyáącznie na dziaáalnoĞci
supermarketowej (sieü Stokrotka/Delima); spóáka zajmująca siĊ zarządzaniem portfelem nieruchomoĞci oraz inwestycjami deweloperskimi. Nowa strategia zakáadaáa
9
K. Kucharczyk, Emperia nieĞwiadoma planów Eurocashu, http://www.parkiet.com/artykul/968065.
html?print=tak (14.09.2010).
10
Emperia Holding SA, RB nr 37/2010 (14.09.2010).
11
Ibidem.
12
Zob. np. M. SzymaĔski, B. Nogalski, Obrona przed wrogim przejĊciem, Oficyna Wolters Kluwer
Business, Warszawa 2011.
13
Emperia Holding SA, RB nr 38/2010 (17.09.2010).
14
Emperia Holding SA, RB nr 40/2010 (17.09.2010).
15
Emperia Holding SA, RB nr 39/2010 (17.09.2010).
DEZINWESTYCJE PRZEDSIĉBIORSTW NA PRZYKàADZIE GRUPY HANDLOWEJ EMPERIA
865
takĪe stopniowe wprowadzenie do obrotu gieádowego grupy dystrybucyjnej Tradis
(w poáowie 2011 r.) i sieci supermarketów Stokrotka/Delima w poáowie 2013 r.16
Dziaáania miaáy na celu przekonanie akcjonariuszy o istnieniu szans na dynamiczny
rozwój grupy i w rezultacie utrzymanie ich poparcia.
Po czwarte, 21 wrzeĞnia 2011 r. zarząd Emperii zadeklarowaá zmiany w polityce
dywidend, których istotą byá wzrost wypáacanych dywidend, tj. z 15–20% skonsolidowanego zysku netto do 40%. Obietnica podniesienia dochodów otrzymywanych przez
akcjonariuszy miaáa zwiĊkszyü prawdopodobieĔstwo nieodpowiadania akcjonariuszy
na propozycjĊ najeĨdĨcy.
Po piąte, przekonywano akcjonariuszy17, Īe oferta Eurocashu jest dla nich niekorzystna, a zwáaszcza Īe zaproponowany parytet wymiany akcji jest zbyt niski. W okresie
obowiązywania oferty Eurocash rynkowy parytet wymiany obliczony na podstawie
kursów zamkniĊcia obydwu spóáek wynosiá wiĊcej niĪ 3,76. NajniĪsza jego wartoĞü
wynosiáa 3,86, zaĞ najwyĪsza 4,3618. Oznacza to, Īe zamiana jednej akcji Emperii
na 3,76 akcji Eurocashu byáa dla akcjonariusza Emperii nieatrakcyjna. Sprzedając
bowiem jedną akcjĊ Emperii po aktualnej cenie rynkowej i przeznaczając uzyskaną
kwotĊ na zakup akcji Eurocashu, mógáby nabyü wiĊcej niĪ 3,76 akcji tej spóáki.
Kolejne decyzje podejmowane przez EmperiĊ wynikaáy z przedstawionych wyĪej
zapowiedzi19. JednoczeĞnie odpowiednie dziaáania związane ze swoją ofertą podjąá
Eurocash. JuĪ dwa dni po záoĪeniu oferty wystąpiá do prezesa UOKiK o wydanie zgody
na poáączenie obu spóáek 20, zaĞ 8 paĨdziernika 2010 r. KNF zatwierdziáa prospekt
emisyjny w związku z ofertą publiczną akcji Eurocash oferowanych akcjonariuszom
spóáki Emperia21. Do czasu uzyskania zgody Prezesa UOKiK oferta publiczna akcji
zostaáa zawieszona22.
Szerokie spektrum zastosowanych form obrony Ğwiadczy o determinacji zarządu,
aby utrzymaü kontrolĊ nad grupą kapitaáową. Warto takĪe podkreĞliü, iĪ wszelkie
dziaáania zarządu spotykaáy siĊ z aprobatą rady nadzorczej. W takiej sytuacji duĪym
zaskoczeniem okazaáa siĊ informacja o podpisaniu umowy inwestycyjnej z Eurocash
w grudniu 2010 r.
16
Aktualizacja i rozszerzenie zakresu prognozy wyników finansowych, RB nr 41/2010, 20.09.2010.
We wrzeĞniu 2010 r. prezes zarządu Artur Kawa posiadaá 6,62% akcji, wiceprezes – Jarosáaw Wawerski
– 7,21%, Aviva OFE BPH CU WBK – ponad 10%, PZU Asset Management – ponad 5%, zaĞ pozostaáa czĊĞü
naleĪaáa do drobnych akcjonariuszy, co oznaczaáo, iĪ plany Eurocash mogáy zostaü zrealizowane pomimo
sprzeciwu najwiĊkszych akcjonariuszy, zob. P. MiączyĔski, L. Kostrzewski, Eurocash chce kupiü EmperiĊ.
Zarząd mówi – nie, http://wyborcza.biz/biznes/1,101562,8377230,Eurocash_chce_kupic_Emperie__Zarzad_mowi___nie.html (14.09.2010).
18
Obliczenia wáasne na podstawie kursów zamkniĊcia Eurocash i Emperia w okresie 13–27 wrzeĞnia 2010.
19
WiĊcej na ten temat w raportach bieĪących Emperia Holding SA nr: 45/2010, 51/2010, 57/2010,
64/2010, 71/2010.
20
Eurocash záoĪyá do UOKiK wniosek o zgodĊ na przejĊcie Emperii, http://www.money.pl/gielda/wiadomosci/artykul/eurocash;zlozyl;do;uokik;wniosek;o;zgode;na;przejecie;emperii,240,0,677360.html (17.09.2010).
21
Eurocash SA, RB nr 64/2010, 08.10.2010.
22
Eurocash SA, RB nr 70/2010, 10.11.2010.
17
ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL
866
W dniu 21 grudnia 2010 r. zostaáa zawarta umowa inwestycyjna zakáadająca sprzedaĪ na rzecz Eurocash udziaáów oraz akcji tzw. spóáek dystrybucyjnych (17 spóáek)
za kwotĊ bliską 926 mln zá. W przypadkach okreĞlonych w umowie kwota ta mogáa
ulec zmianie. Umowa przewidywaáa dwa warianty páatnoĞci. Pierwszy to zapáata
nowo wyemitowanymi akcjami Eurocash, które miaáy byü objĊte przez Emperia po
cenie emisyjnej wynoszącej 22,21 zá (akcje te mogáy reprezentowaü do 14% kapitaáu
zakáadowego Eurocash) i zapáata gotówką za pozostaáą czeĞü akcji i udziaáów spóáek
dystrybucyjnych. Drugi wariant, moĪliwy w okreĞlonych w umowie przypadkach, to
zapáata gotówką za wszystkie akcje/udziaáy nabywane od Emperii. Transakcja miaáa
zostaü przeprowadzona do czerwca 2011 r., pod warunkiem uzyskania zgody UOKiK
(oczekiwano, Īe nastąpi to w ciągu trzech miesiĊcy od podpisania umowy). Umowa
przewidywaáa takĪe kary umowne w kwocie 200 mln zá w okreĞlonych sytuacjach23.
Wobec braku odpowiedzi ze strony prezesa UOKiK oraz braku zapáaty za akcje
i udziaáy do 15 lipca 2011 r. Emperia odstąpiáa 9 sierpnia 2011 r. od umowy inwestycyjnej i domagaáa siĊ wypáaty odszkodowania w kwocie 200 mln zá24. Tymczasem
Eurocash wydaá oĞwiadczenie, w którym stwierdziá, iĪ umowa inwestycyjna nadal
obowiązuje, a roszczenie wypáaty odszkodowania jest bezpodstawne25.
Spór miaá zostaü rozstrzygniĊty w ramach postĊpowania arbitraĪowego26, ale ostatecznie zostaá zakoĔczony przed wydaniem postanowienia przez trybunaá arbitraĪowy.
Nastąpiáo to dziĊki wydaniu warunkowej zgody na przejĊcie spóáek dystrybucyjnych
przez prezesa UOKiK 27 paĨdziernika 2011 r.27, a nastĊpnie w wyniku podpisaniu
ugody 21 grudnia 2012, na mocy której Eurocash kupiá udziaáy w spóákach dystrybucyjnych za kwotĊ 1,096 mld zá (zapáata gotówką)28.
3. Modyfikacja strategii Grupy Handlowej Emperia
OkolicznoĞci zawarcia umowy inwestycyjnej w 2010 r., a nastĊpnie wydarzenia,
jakie miaáy miejsce w trakcie kolejnych dwunastu miesiĊcy, pozwalają stwierdziü,
iĪ sprzedaĪ spóáek dystrybucyjnych byáa decyzją wymuszoną dziaáaniami podejmowanymi przez Eurocash, chociaĪ w opinii zarządu Emperii uchroniáa spóákĊ przed
wrogim przejĊciem29.
Dezinwestycja ta w istotny sposób zmodyfikowaáa strategiĊ grupy kapitaáowej. Początkowo, po podpisaniu umowy inwestycyjnej w 2010 r., zakáadano, Īe Ğrodki uzyskane
23
Emperia Holding SA, RB nr 1/2011, 03.01.2011.
Emperia Holding SA, RB nr 47/2011, 09.08.2011.
25
Eurocash SA, RB Nr 41/2011, 09.08.2011.
26
Emperia Holding SA, RB nr 60/2011, 12.09.2011.
27
Eurocash SA, RB nr 48/2011, 27.10.2011.
28
Emperia Holding SA, RB nr 95/2011, 21.12.2011.
29
Tradis doáączy do Grupy Eurocash, Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.php?id=643
(4.01.2011).
24
DEZINWESTYCJE PRZEDSIĉBIORSTW NA PRZYKàADZIE GRUPY HANDLOWEJ EMPERIA
867
ze sprzedaĪy bĊdą wykorzystane do sfinansowania rozwoju segmentu supermarketów,
postrzeganego jako wysoce perspektywiczny. Rozszerzanie dziaáalnoĞci w tym segmencie
miaáo nastĊpowaü w drodze fuzji i przejĊü oraz inwestycji organicznych, a w rezultacie
doprowadziü do zdobycia przez grupĊ pozycji lidera w segmencie supermarketów30.
JednakĪe juĪ póá roku póĨniej, bo 20 czerwca 2011 r., podjĊto uchwaáĊ dotyczącą rozpoczĊcia aukcyjnego procesu sprzedaĪy tzw. spóáek detalicznych (áącznie
233 placówek), wycenianego na co najmniej 900 mln záotych (bez nieruchomoĞci)31.
ZakoĔczenie procesu sprzedaĪy początkowo planowano na koniec marca 2012 r.,
lecz póĨniej termin ten przesuniĊto na koniec drugiego kwartaáu 2012 r.32 Warto teĪ
dodaü, iĪ brane są pod uwagĊ inne sposoby dezinwestycji niĪ sprzedaĪ za gotówkĊ
100% udziaáów w spóákach zaleĪnych33.
W listopadzie 2011 r. zapowiedziano, iĪ po finalizacji sprzedaĪy segmentu detalicznego w dalszej kolejnoĞci, tj. na przeáomie 2012 i 2013 r., spóáka bĊdzie chciaáa
dokonaü sprzedaĪy nieruchomoĞci (lokale sklepowe lub minicentra handlowe, centra
dystrybucji i hale cash & carry) wycenianych na okoáo 600 mln zá netto (bez dáugu)34.
O zmianie strategii grupy kapitaáowej mogą Ğwiadczyü równieĪ decyzje dotyczące
polityki dywidend (tabela 1).
Tabela 1. Wypáata dywidend przez Emperia Holding SA
2008
2009
2010
2011
Zysk netto (w tys. zá)
1 422,34
43 970,64
62 349,30
817 805,19
Zysk z lat ubiegáych przeznaczony do podziaáu w roku
bieĪącym (w tys. zá)
7 495,60
0,00
0,00
0,00
WartoĞü dywidend wypáaconych za dany okres (w zá)
8 917,94
13 905,95
39 243,36
817 671,19
Dywidenda na 1 akcjĊ (w zá)
0,59
0,92
2,63
56,41
WskaĨnik stopy wypáat dywidend (dla zysku jednostkowego)
100,00%
31,63%
62,94%
99,98%
Zysk netto skonsolidowany (w tys. zá)
58 969,00
69 862,00
98 474,00
702 372,00
WskaĨnik stopy wypáat dywidend (dla zysku skonsolidowanego)
15,12%
19,90%
39,85%
116,42%
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie sprawozdaĔ finansowych oraz raportów bieĪących Emperia Holding SA (RB
nr: 24/2009, 28/2010, 34/2011, 19/2012).
30
Ibidem.
Emperia Holding SA, RB nr 32/2011, 20.06.2011.
32
Emperia chce sprzedaü wiĊkszoĞü nieruchomoĞci, http://www.money.pl/gielda/wiadomosci/artykul/
emperia;chce;sprzedac;wiekszosc;nieruchomosci,84,0,1086804.html (16.05.2012).
33
Emperia Holding SA, RB nr 4/2012, 26.01.2012.
34
A. Peáka, Emperia chce na przeáomie 12/13 sprzedaü nieruchomoĞci warte co najmniej 600 mln zá
(wywiad), ,,Serwis Ekonomiczny PAP”, http://www.bdm.pkobp.pl/index.php?id=papframe/infoid=362252
(10.11.2011).
31
ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL
868
W 2011 r. spóáka na wypáatĊ dywidend dla akcjonariuszy przeznaczyáa prawie
40% zysku skonsolidowanego, czyli tyle, ile zapowiadaáa jesienią 2010 r. W 2012 r.
dywidenda byáa rekordowo wysoka dziĊki zyskowi osiągniĊtemu ze sprzedaĪy spóáek
dystrybucyjnych i ma charakter jednorazowy. Na dywidendĊ przeznaczono prawie
100% zysku jednostkowego. Warto zwróciü uwagĊ na fakt, iĪ o ile jeszcze w poáowie 2011 r. spóáka zapowiadaáa, Īe czĊĞü wypracowanego zysku bĊdzie inwestowaü
w dziaáalnoĞü grupy35, o tyle w wywiadzie z listopada 2011 r. prezes Emperii stwierdziá, iĪ ,,do akcjonariuszy Emperii trafi caáa maksymalna dywidenda z zysku za rok
2011 i 2012 oraz kwota uzyskana ze sprzedaĪy spóáek detalicznych”36, natomiast
informacje o inwestycjach nie pojawiaáy siĊ.
W literaturze przedmiotu zauwaĪa siĊ, iĪ strategia maksymalnych wypáat z zysku
dla akcjonariuszy jest charakterystyczna m.in. dla tych podmiotów, które nie mają
atrakcyjnych projektów inwestycyjnych moĪliwych do sfinansowania37. JeĞli dodatkowo zysk ten powstaje w znacznej mierze dziĊki sprzedaĪy aktywów, to Ğwiadczy to
najprawdopodobniej o stopniowym ograniczaniu zakresu prowadzonej dziaáalnoĞci.
O skali dezinwestycji mogą Ğwiadczyü zaprezentowane w tabeli 2 wybrane
pozycje z rachunku przepáywów pieniĊĪnych grupy kapitaáowej, ze szczególnym
uwzglĊdnieniem wpáywów i wydatków związanych z dziaáalnoĞcią inwestycyjną.
Tabela 2. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku
przepáywów pieniĊĪnych GH Emperia (w tys. zá)
2007
2008
2009
2010
2011
I kw.
2012
ĝrodki pieniĊĪne netto
z dziaáalnoĞci operacyjnej
98 903
30 101
101 346
275 891
125 208
12 954
Wpáywy z dziaáalnoĞci
inwestycyjnej, w tym:
80 954
26 507
81 923
19 974
1 116 257
41 253
–
–
18 034
–
1 095 576
–
Wydatki związane
z dziaáalnoĞcią inwestycyjną,
w tym:
–218 994
–203 072
–209 697
–121 372
–144 279
–8 605
• nabycie podmiotów
zaleĪnych i stowarzyszonych
–81 205
–12 474
–27 460
–3 491
–836
–
ĝrodki pieniĊĪne netto
z dziaáalnoĞci inwestycyjnej
–138 040
–176 565
–127 774
–101 398
971 978
32 648
• sprzedaĪ podmiotów zaleĪnych
35
Emperia – rekordowa dywidenda za 2010 rok, Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.
php?id=740 (1.07.2011).
36
A. Peáka, op. cit.
37
Zob.: A. Szablewski, Dywidenda i wykup akcji, „Kwartalnik Nauk o PrzedsiĊbiorstwie” 2007, nr 2,
s. 59–67.
DEZINWESTYCJE PRZEDSIĉBIORSTW NA PRZYKàADZIE GRUPY HANDLOWEJ EMPERIA
869
ĝrodki pieniĊĪne netto
z dziaáalnoĞci finansowej
118 891
103 937
16 460
–165 275
–68 306
–137 237
Zmiana stanu
Ğrodków pieniĊĪnych
79 754
42 527
–9 968
9 218
1 028 880
–91 635
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie skonsolidowanych sprawozdaĔ finansowych Emperia Holding za lata
2007–2011 oraz za I kwartaá 2012 r.
Analizując przepáywy z dziaáalnoĞci inwestycyjnej grupy, moĪna dostrzec zmianĊ
ich kierunku. O ile do roku 2010 r. wydatki związane z dziaáalnoĞcią inwestycyjną
dominowaáy, o tyle w roku 2011 i w I kwartale 2012 wpáywy z tego tytuáu przewyĪszyáy wydatki. Co wiĊcej, przepáywy netto z dziaáalnoĞci inwestycyjnej w tych
okresach wielokrotnie przewyĪszyáy przepáywy netto z dziaáalnoĞci operacyjnej.
ZakoĔczenie
DąĪąc do maksymalizacji wartoĞci dla akcjonariuszy, zarządzający poszukują
jak najlepszego zastosowania dla Ğrodków finansowych uzyskanych dziĊki sprzedaĪy
aktywów. W analizowanym przypadku moĪna zidentyfikowaü dwa alternatywne
warianty. Jednym z nich jest wykorzystanie Ğrodków w dziaáalnoĞci inwestycyjnej
mającej na celu odbudowĊ pozycji konkurencyjnej podmiotu gospodarczego w danej
branĪy lub inwestycje w nowe aktywa związane z nowymi rodzajami dziaáalnoĞci.
Drugie rozwiązanie to zwrot gotówki wáaĞcicielom w postaci dywidend, aczkolwiek w tym przypadku pojawia siĊ pytanie o sposób wykorzystywania pozostaáych
aktywów. W wyniku dezinwestycji nie są juĪ one w stanie generowaü tak duĪych
efektów synergicznych, dlatego teĪ wydaje siĊ, Īe dalsze dezinwestycje mogą byü
rozwiązaniem najkorzystniejszym z punktu widzenia akcjonariuszy.
SprzedaĪ spóáek dystrybucyjnych przez EmperiĊ byáa wymuszona dziaáaniami
Eurocash zmierzającymi do przejĊcia kontroli nad caáą grupą kapitaáową. U podstaw
dezinwestycji znalazáy siĊ zatem raczej motywy strategiczne (chĊü utrzymania kontroli nad Emperią), a nie finansowe, chociaĪ niewątpliwie akcjonariusze osiągnĊli
wymierne korzyĞci w postaci wysokiej dywidendy. Warto zauwaĪyü, iĪ sprzedane
spóáki stanowiáy trzon grupy kapitaáowej (w 2011 r. wartoĞü ich aktywów stanowiáa
okoáo 60% aktywów wykazywanych w sprawozdaniu skonsolidowanym, zaĞ wielkoĞü
przychodów ogóáem – okoáo 80%38). Grupa kapitaáowa, pozbawiona tak istotnych aktywów, musiaáa dokonaü reorientacji swojej strategii. Jak wynika z zapowiedzi, bĊdą
to dalsze dezinwestycje, a pozyskane Ğrodki finansowe bĊdą zwracane wáaĞcicielom.
38
Zob. Skonsolidowane sprawozdanie finansowe za 2011 rok Emperia Holding SA, s. 127.
870
ANNA WAWRYSZUK-MISZTAL
Bibliografia
1. Bujak A., Puszko-Machowczyk K., Zamiar Z., Dywestycje w portach morskich, ,,Logistyka”
2010, nr 6 (listopad–grudzieĔ), http://www.czasopismologistyka.pl/index.php?option=com_
docman&task=search_result&Itemid=79.
2. Dembinski P.H., Finanse po zawale, Wydawnictwo Studio Emka, Warszawa 2011.
3. Dezinwestycje jako waĪny element rozwoju przedsiĊbiorstwa, ,,Zarządzanie na ĝwiecie” 2002, nr 8.
4. Emperia – rekordowa dywidenda za 2010 rok, Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.
php?id=740 (01.07.2011).
5. Emperia chce sprzedaü wiĊkszoĞü nieruchomoĞci, http://www.money.pl/gielda/wiadomosci/artykul/
emperia;chce;sprzedac;wiekszosc;nieruchomosci,84,0,1086804.html (16.05.2012).
6. Eurocash záoĪyá do UOKiK wniosek o zgodĊ na przejĊcie Emperii, http://www.money.pl/gielda/
wiadomosci/artykul/eurocash;zlozyl;do;uokik;wniosek;o;zgode;na;przejecie;emperii,240,0,677360.
html (17.09.2010).
7. Frąckowiak W. (red.), Fuzje i przejĊcia przedsiĊbiorstw, PWE, Warszawa 1998.
8. Grupa Handlowa Emperia. Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.php?id=62 (19.05.2012).
9. Kucharczyk K., Emperia nieĞwiadoma planów Eurocashu, http://www.parkiet.com/artykul/968065.
html?print=tak (14.09.2010).
10. MiączyĔski P., Kostrzewski L., Eurocash chce kupiü EmperiĊ. Zarząd mówi – nie, http://wyborcza.biz/
biznes/1,101562,8377230,Eurocash_chce_kupic_Emperie__Zarzad_mowi___nie.html (14.09.2010).
11. Osbert-Pociecha G., Dywestycje – niedoceniana opcja strategiczna (I), ,,Przegląd Organizacji”
1995, nr 12.
12. Peáka A., Emperia chce na przeáomie 12/13 sprzedaü nieruchomoĞci warte co najmniej 600 mln
zá (wywiad), ,,Serwis Ekonomiczny PAP”, http://www.bdm.pkobp.pl/index.php?id=papframe/
infoid=362252 (10.11.2011).
13. Raporty bieĪące Emperia Holding SA nr: 24/2009, 28/2010, 37/2010, 38/2010, 39/2010, 40/2010,
41/2010, 45/2010, 51/2010, 57/2010, 64/2010, 71/2010, 1/2011, 32/2011, 34/2011, 47/2011, 60/2011,
4/2012, 19/2012.
14. Raporty bieĪące Eurocash SA nr: 64/2010, 70/2010, 41/2011, 48/2011, 95/2011.
15. Skonsolidowane sprawozdania finansowe Emperia Holding SA za lata 2008–2011 oraz za I kw. 2012.
16. SuszyĔski C., Restrukturyzacja przedsiĊbiorstw, PWE, Warszawa 1999.
17. Szablewski A., Dywidenda i wykup akcji, „Kwartalnik Nauk o PrzedsiĊbiorstwie” 2007, nr 2.
18. SzymaĔski M., Nogalski B., Obrona przed wrogim przejĊciem, Oficyna Wolters Kluwer Business,
Warszawa 2011.
19. Tradis doáączy do Grupy Eurocash, Informacje prasowe, http://www.emperia.pl/index.php?id=643
(4.01.2011).
20. Trocki M., Grupy kapitaáowe. Tworzenie i funkcjonowanie, PWN, Warszawa 2004.
Divestitures of enterprises on the basis of Emperia Trading Group
The article shows that divestitures may be one of the ways to maximize wealth for shareholders.
Nevertheless, sometimes the decision to divest may be enforced by the activities of other enterprises. This
article presents a calendar of events related to an attempt at a hostile takeover of Emperia Trade Group,
used defenses and ultimately the consequences arising from the sale of important assets of the group.
ANNALES
U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A
LU B LI N – P OL ONIA
VOL. XLVI, 4
SECTIO H
2012
Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej w Lublinie, Zakáad Rynków Finansowych
EWA WIDZ
Strategie spreadu kalendarzowego
na rynku kontraktów futures na WIG20
Calendar spread-trading on WIG20 futures contracts
Sáowa kluczowe: kontrakty futures, spread kalendarzowy
Key words: futures contracts, calendar spread
WstĊp
Rynek kontraktów futures na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie
umoĪliwia inwestorom osiągniĊcie ponadprzeciĊtnych zysków. Jest to oczywiĞcie
okupione wyĪszym ryzykiem. DĨwignia finansowa dziaáa w obie strony, ryzyko
oznacza wiĊc takĪe moĪliwoĞü poniesienia ponadprzeciĊtnych strat. Dynamicznie
rosnące zainteresowanie rynkiem gieádowych instrumentów pochodnych w Polsce
Ğwiadczy o tym, Īe inwestorzy są skáonni to ryzyko ponosiü.
Inwestor ma moĪliwoĞü okreĞlenia poziomu ryzyka poprzez wybór strategii.
Najbardziej ryzykowna jest spekulacja, ryzyko roĞnie tu wraz z poziomem dĨwigni
finansowej. Strategie klasycznego arbitraĪu w ujĊciu modelowym są dziaáaniem bez
ryzyka, jednakĪe arbitraĪ polegający na otwieraniu przeciwstawnych pozycji na dwóch
róĪnych rynkach (kasowym i instrumentów pochodnych) jest juĪ obciąĪony ryzykiem.
Wynika to z faktu, Īe zajĊte pozycje nie znoszą siĊ caákowicie ze wzglĊdu na ryzyko
bazy. Ponadto w praktyce tego typu dziaáania przynoszą dochody tylko inwestorom
instytucjonalnym. Prowizje páacone przez inwestorów indywidualnych najczĊĞciej
powodują utratĊ zysków z nieprawidáowej wyceny instrumentów pochodnych wzglĊ-