docnr12 nr12 - Research Center
download 
Reklamacja Transkrypt
nr12 nr12 - Research Center
nr 12 grudzień 2016 Dokument sfinalizowano dn. 1 grudnia 2016. Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi Co zmienia wybór Donalda Trumpa… a czego nie PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat Wybór Donalda Trumpa na prezydenta Stanów Zjednoczonych niewątpliwie stanowi znaczącą zmianę w zakresie polityki i dyplomacji (Stany Zjednoczone będą z pewnością mniej zdeterminowane, by pełnić rolę „światowego policjanta” — staną się bardziej skupione na sobie, jeśli mamy wierzyć oświadczeniom Donalda Trumpa) oraz na czysto ekonomicznym poziomie. Problem polega na tym, czy polityka ekonomiczna będzie się bardzo różnić od obecnej — zwłaszcza fiskalna i podatkowa. Wiemy, że planowane są cięcia podatkowe i ożywienie wydatków na infrastrukturę, jak również że wpływ na deficyt budżetowy może być bardzo znaczący, z typowymi konsekwencjami dla stóp długoterminowych, długu publicznego... i polityki monetarnej. Wśród wielu obszarów niepewności można wymienić pokusę protekcjonizmu: wiemy, że kandydat Trump „obiecał” wprowadzenie ceł zaporowych i renegocjowanie traktatów handlowych. Wiemy również, że Kongres Stanów Zjednoczonych (nawet z republikańską większością) nie poprze nowego prezydenta w tych obszarach: z pewnością nie podchodzi on entuzjastycznie do dużych deficytów budżetowych i jest raczej za wolnym handlem. W tym kontekście nawet jeśli zmiany pozostaną umiarkowane w odniesieniu do obietnic z czasów kampanii, niestawianie na znaczący przełom niewątpliwie byłoby błędem. Jaki ogólny wpływ wywrze obecna sytuacja na stopy długoterminowe i rynki akcji? Tak wiele pytań pozostaje bez odpowiedzi w otoczeniu, które od czasu kryzysu finansowego łączyło niskie stopy procentowe, obniżanie ogólnego poziomu zadłużenia oraz budżetowe środki oszczędnościowe. Zwycięstwo Donalda Trumpa przywraca niepewność w wielu obszarach, a ryzyko znaczącej zmiany polityki ekonomicznej, prowadzącej do wzrostu deficytów, nie jest obecnie marginalne. Będziemy jednak musieli poczekać przynajmniej kilka miesięcy, zanim otrzymamy odpowiedzi na którekolwiek z tych pytań (inauguracja 20 stycznia, a następnie negocjacje z Kongresem). Po krótkim przeglądzie tego, co się nie zmieni po wyborze Trumpa, omówimy kilka głównych aspektów związanych z tym szokiem niepewności. Czego obawiają się ludzie, a co się nigdy nie wydarzy Fala zastraszającego protekcjonizmu Stany Zjednoczone co roku importują z Chin dobra o wartości 500 mld dolarów, a wartość importu z Meksyku to niemal 300 mld dolarów, co łącznie daje około 35% wartości całego importu, z wyłączeniem produktów naftowych. Nałożenie cła w wysokości 45% na produkty chińskie oraz 35% na produkty meksykańskie spowodowałoby wzrost cen wszystkich towarów importowanych o około 15%. To z kolei oznacza, według modelu Moody's Analytics, wzrost wszystkich cen konsumenckich w Stanach Zjednoczonych o prawie 3% w ciągu 18 miesięcy od podwyżki ceł. Jest jednak nieprawdopodobne, by import dóbr z Chin i Meksyku do Stanów Zjednoczonych został obłożony tak drakońskimi cłami. W rzeczywistości amerykańskich prawodawców uspokajają następujące okoliczności: 1) nieustanne dążenie Chin do liberalizacji krajowej waluty — proces, który rozpoczął się ubiegłego lata, a ponadto 2) postępy osiągnięte w zakresie ograniczenia nielegalnej imigracji na meksykańskiej granicy. Chiny i Meksyk nie podjęłyby żadnych działań odwetowych w odniesieniu do amerykańskich produktów i usług. Należy pamiętać, że cła importowe mogą przynieść efekty całkowicie przeciwne do zamierzonych: Chiny mogą nie być w stanie ograniczyć deprecjacji juana, z łatwymi do wyobrażenia konsekwencjami: wzrostem płynności, ryzykiem nagłej i masowej dewaluacji, ryzykiem dla stabilności finansowej, gwałtowną aprecjacją dolara… Donaldowi Trumpowi nie zależy na którymkolwiek z tych skutków — wprost przeciwnie. Szeroko zakrojony plan antyimigracyjny Początkowy zamiar odesłania ponad 11 milionów nieudokumentowanych imigrantów do kraju pochodzenia również nie jest realistyczny, ponieważ reprezentują oni nie mniej niż 3,5% populacji i 5% siły roboczej. Przy wszystkich pozostałych czynnikach niezmienionych zrealizowanie tego planu ograniczyłoby również potencjał wzrostu gospodarczego Stanów Zjednoczonych, a to nie jest celem Trumpa. Podsumowanie Problem polega na tym, czy polityka ekonomiczna Stanów Zjednoczonych będzie się bardzo różnić od obecnej — zwłaszcza fiskalna i podatkowa. Wiemy, że planowane są cięcia podatkowe i ożywienie wydatków na infrastrukturę, jak również że wpływ na deficyt budżetowy może być bardzo znaczący, z typowymi konsekwencjami dla stóp długoterminowych, długu publicznego... i polityki monetarnej. Do wielu obszarów niepewności należy pokusa protekcjonizmu. Kongres Stanów Zjednoczonych nie poprze bezwarunkowo nowego prezydenta w tych obszarach: z pewnością nie podchodzi on entuzjastycznie do dużych deficytów budżetowych i jest raczej za wolnym handlem. W tym kontekście nawet jeśli zmiany pozostaną umiarkowane w odniesieniu do obietnic z czasów kampanii, niestawianie na znaczący przełom niewątpliwie byłoby błędem. Zwycięstwo Donalda Trumpa przywraca niepewność w wielu obszarach, a ryzyko znaczącej zmiany polityki ekonomicznej, prowadzącej do wzrostu deficytów, nie jest obecnie marginalne. Będziemy jednak musieli poczekać ponad dwa miesiące, zanim otrzymamy odpowiedzi na którekolwiek z tych pytań (inauguracja 20 stycznia, a następnie rozmowy z Kongresem). W tym artykule zastanowimy się, co się nie zmieni w rezultacie wyboru Trumpa, a także rozważymy elementy niepewności w kluczowych obszarach, takich jak wpływ na rentowności obligacji, rynki wschodzące oraz politykę monetarną. W tym kontekście nawet jeśli zmiany pozostaną umiarkowane w odniesieniu do obietnic z czasów kampanii, niestawianie na znaczący przełom niewątpliwie byłoby błędem. Program Trumpa został już skorygowany, a napływ imigrantów niewątpliwie powróci do tempa obserwowanego w trakcie Wielkiej Recesji (500 tysięcy rocznie). Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 1 nr 12 grudzień 2016 Gwałtowny wzrost deficytu sektora publicznego i długu narodowego Źródła presji inflacyjnej oraz zwiększona podaż pieniądza, towarzyszące planowi zdecydowanych działań stymulacyjnych o charakterze fiskalnym oraz cięciom podatkowym, spowodowałyby (według symulacji opartych na standardowych modelach) gwałtowny wzrost stóp krótko- i długoterminowych. Kilka symulacji (takich jak ta przeprowadzona przez agencję Moody's) wykazuje, że program wyborczy Trumpa mógłby spowodować wzrost oprocentowania obligacji 10-letnich o 200 punktów bazowych w pierwszym roku i 460 punktów bazowych w drugim. Taka drastyczna zmiana stóp procentowych w obecnym klimacie ekonomicznym wydaje nam się bardzo mało prawdopodobna co najmniej z trzech powodów: Wprowadzenie ceł importowych może okazać się skrajnie szkodliwe dla gospodarki USA ••po pierwsze dlatego, że według szacunków Biura Budżetu Kongresu luka popytowa nadal jest ujemna (co pomaga w wyjaśnieniu słabości obecnych źródeł presji inflacyjnej); ••po drugie dlatego, że pierwsze oznaki słabnącego popytu zagregowanego pojawiły się w 2016 r., przez co etap spadkowy cyklu gospodarczego (inwestycje i zyski) ponownie znalazł się w centrum uwagi, z popytem konsumenckim jako jedynym motorem aktywności gospodarczej; ••i wreszcie ze względu na to, że program ten nigdy nie zostanie wdrożony. Kongres nie jest wrogi cięciom podatków i reformie fiskalnej bądź cięciom wydatków niemilitarnych, jednak zasadniczo twardo sprzeciwia się zwiększaniu deficytu. Innymi słowy, Kongres skontruje program Donalda Trumpa swoimi propozycjami, co przełoży się na neutralizację jego wpływu na finanse publiczne. W rezultacie dwie trzecie cięć podatkowych mogłoby zostać wdrożone (przy czym zostałyby bardziej skoncentrowane na niższych przedziałach dochodowych), a obniżka podatku od osób prawnych mogłaby okazać się niższa. Czego wybór Trumpa nie zmienia Jeśli nasze przewidywania się urzeczywistnią (odrzucenie protekcjonizmu, brak szeroko zakrojonego planu odesłania imigrantów do krajów pochodzenia, brak gwałtownego pogorszenia deficytu sektora publicznego i długu narodowego), inauguracja Donalda Trumpa 20 stycznia nie zmieni żadnego z kluczowych czynników, które obecnie charakteryzują międzynarodowy cykl biznesowy oraz rynki finansowe. Przykładowo: ••oczekuje się, że światowy wzrost gospodarczy utrzyma się na poziomie powyżej 3%, tak jak w ostatnich pięciu latach (z górą); Kongres z pewnością skontruje propozycje Trumpa, co zneutralizuje ich wpływ na finanse publiczne ••światowy handel nie jest już motorem globalnego wzrostu gospodarczego — jego załamanie wynika głównie z powodu ogólnego spadku inwestycji oraz potencjału wzrostu gospodarczego; ••inwestycje również spadają — zarówno w krajach rozwiniętych, jak i w wielu gospodarkach wschodzących; ••wydatki konsumenckie są głównym motorem wzrostu niemal wszędzie; ••polityka budżetowa i fiskalna jest obecnie bardziej ekspansywna, w tym w Europie (rok wyborczy, wygaszanie programów oszczędnościowych itp.); ••sytuacja polityczna w Europie jest skomplikowana: w 2017 r. w kilku krajach odbędą się wybory (w tym w Niemczech i we Francji), które mogą doprowadzić do zmiany przywództwa; ••Europejski Bank Centralny i Bank Japonii będą kontynuować realizację swoich programów luzowania ilościowego; ••polityki monetarne pozostają zasadniczo dostosowawcze — zauważamy, że w 2016 r. osiem krajów z grupy G10 rozszerzyło skalę luzowania polityki monetarnej; ••inflacja nie jest jeszcze problemem: w ponad 80% ze 120 największych krajów świata inflacja znajduje się poniżej celów ustalonych przez krajowy bank centralny, a w ponad 15% spośród takich krajów inflacja jest ujemna — od czasu kryzysu finansowego ten odsetek nigdy nie był tak wysoki; ••obawy przed długotrwałą stagnacją nie zostały rozwiane przez wybór Donalda Trumpa: demografia, wzrost produktywności oraz brzemię długu pozostają ich głównymi źródłami; ••Rezerwa Federalna nadal utrzymuje skrajnie ostrożne nastawienie: mimo iż stopa inflacji jest zbliżona do celu, warunki rozwoju gospodarczego, stabilność finansowa oraz dobra kondycja dolara powstrzymują ją przed rozpoczęciem cyklu zacieśniania polityki pieniężnej na pełną skalę, dorównującego temu z lat 2004–2006: w trakcie ostatniej rundy zacieśniania monetarnego Fed podwyższył stopę środków federalnych 17 razy w ciągu trzech lat (na 17 posiedzeniach FOMC) — obecny etap trwającego cyklu pseudozacieśniania w niczym nie przypomina ówczesnych działań; 2 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 12 grudzień 2016 ••na długo przed powstaniem zarysu programu mającego na celu rozwiązanie problemu imigracji w Stanach Zjednoczonych w kilku krajach (w tym kilku europejskich) toczyła się już ożywiona debata na ten temat (imigranci, uchodźcy itp.) — jest to tym bardziej istotne, że w najbliższym czasie w wielu państwach mają się odbyć wybory, a kwestia ta nieuchronnie stanie się tematem gorących sporów kampanijnych, w tym we Francji i w Niemczech; ••wzrost populizmu (prawicowego w krajach z rdzenia Europy i lewicowego na jej peryferiach) nie jest niczym nowym — nie ma jednak wątpliwości, że Brexit oraz wybór Donalda Trumpa zachęciły wyborców do odrzucenia zahamowań w tych kwestiach; ••wiemy już, że negocjacje w sprawie opuszczenia Unii Europejskiej przez Wielką Brytanię będą trudne, jak również że pobudzą one Komisję Europejską do działania, ponieważ konieczne jest wzmocnienie spójności pozostałych państw członkowskich — tymczasem Wielka Brytania może nie być w stanie zapewnić sobie gwarancji dających jej dostęp do Wspólnego Rynku (towarów i usług) ani realizować niezależnej polityki imigracyjnej i handlowej, jednocześnie nie dokładając się już do europejskiego budżetu; Jeśli chodzi o prognozy, wybór Donalda Trumpa nie wyeliminował wielu stref komfortu ••pomimo obaw związanych z protekcjonizmem i wzrostem stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych poprawa danych fundamentalnych w gospodarkach wschodzących jest wyraźnie widoczna: Brazylia i Rosja stopniowo wydobywają się z recesji, a wzrost gospodarczy w Chinach efektywnie się stabilizuje… ••i wreszcie, niedopasowanie na rynkach obligacji (potencjał spadku stóp nie jest tak duży, jak potencjał wzrostu rentowności) urzeczywistniło się na długo przed wyborem Donalda Trumpa. W tym kontekście pozostaje jednak kilka niewiadomych, takich jak relacje Trumpa z Fedem, reakcja stóp długoterminowych czy reakcja rynków wschodzących. Trzy znaczące pytania pozostają bez odpowiedzi Trump: zwolennik jastrzębiego, czy gołębiego Fedu? To zaskakujące, że Trump skarży się na Fed (który, jak twierdzi, nie podniósł stóp do wystarczająco wysokiego poziomu), nawet jeśli tylko interwencja banku centralnego mogłaby zagwarantować „bezbolesne sfinansowanie” proponowanych przez niego środków. Co więcej, można się zastanawiać, czy Donald Trump i w tym przypadku byłby skłonny zmienić poglądy, gdy faktycznie obejmie stanowisko. Symulacje modelowe pokazują, że polityki Trumpa nie udałoby się realizować bez wsparcia Fedu, tj. bez monetyzacji długu. Jak można jednocześnie oczekiwać wyższego wzrostu gospodarczego, słabszego dolara i surowszej polityki monetarnej? Za prawdziwością tego założenia przemawia choćby to, że w połowie przypadków od 1945 roku (sześć z ostatnich 12 razy) w ciągu dwóch lat od zakończenia cyklu zacieśnienia polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych następowała recesja gospodarcza. Właśnie tego niewątpliwie obawia się rynek w związku z możliwością zbyt szybkich, a przede wszystkim zbyt mocnych posunięć Fedu. Na razie Fed robi, co może, aby powstrzymać dolara przed aprecjacją (własne modele Fedu wykazują, że wzrost ważonego wymianą handlową kursu dolara o 10% odpowiada podwyżce stóp procentowych o 175 p.b.) i niewątpliwie pozostaje wrażliwy na rosnące stopy długoterminowe. Trzeba przyznać, że Fed niewątpliwie podniesie stopy, ale będzie to robić w umiarkowanym tempie — tak jak dotychczas. A to zdecydowanie odpowiadałoby prezydentowi Trumpowi. Fed będzie podnosić stopy w umiarkowanym tempie — tak jak dotychczas… a to zdecydowanie odpowiadałoby prezydentowi Trumpowi Nieunikniony wzrost stóp długoterminowych? W ostatnich latach wielu wierzyło w powrót wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych — przykład Stanów Zjednoczonych i ich rosnących indeksów cen był dobrym powodem, by oczekiwać wzrostu długoterminowych stóp procentowych. Takie oczekiwania nie uwzględniają jednak znaczenia pewnych kluczowych czynników, takich jak obawa przed długotrwałą stagnacją, rola i wpływ luzowania ilościowego, ograniczenia budżetowe w Europie (programy oszczędnościowe), przedłużająca się presja deflacyjna… Wzrost stóp długoterminowych może wynikać z pięciu głównych źródeł: (i) znaczącej poprawy perspektyw wzrostu gospodarczego, (ii) odwrócenia kierunku polityk monetarnych, (iii) ograniczenia QE do zera (rezygnacji z rolowania zapadających obligacji powodującej szybką redukcję sumy bilansowej Fedu), (iv) powrotu inflacji i/lub (v) odwrócenia kierunku polityki budżetowej i fiskalnej. W przypadku Stanów Zjednoczonych pierwszy z powyższych czynników urzeczywistni się przynajmniej w krótkim okresie, kolejne dwa źródła de facto nie są istotne, a czwartym nie należy się jeszcze martwić (jednak efekt bazy w nadchodzących miesiącach spowoduje wzrost indeksów cen). Tylko piąty ze wspomnianych czynników nabiera znaczenia w Stanach Zjednoczonych… i niewątpliwie wywrze wpływ na pierwsze cztery. Należy jednak mieć świadomość, że wrażliwość na stopy długoterminowe wzrosła wraz ze wzrostem ogólnego poziomu zadłużenia przedsiębiorstw (do rekordowo wysokiego poziomu). Trzeba też zauważyć, że wszelki wzrost stóp długoterminowych stanowi przeszkodę dla polityki Wszelki wzrost stóp długoterminowych stanowi przeszkodę dla polityki monetarnej oraz potencjału wzrostu stóp procentowych w ogóle. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 3 nr 12 grudzień 2016 monetarnej oraz potencjału wzrostu stóp procentowych w ogóle. Aby wzrost gospodarczy stał się długotrwały, musi przyspieszyć w średnim terminie. Na tym etapie nic nie mogłoby być mniej pewne. Trwałe źródło przewagi dla rynków wschodzących? Wybór Donalda Trumpa na prezydenta Stanów Zjednoczonych nie pozostaje bez znaczenia dla załamania na rynkach wschodzących. Trzeba powiedzieć, że program prezentowany przez Trumpa w trakcie kampanii wyborczej nie zawierał niczego, co byłoby dla rynków wschodzących powodem do radości — proponowano cła zaporowe, bardzo znaczący i negatywny wpływ na światowy handel, a także znaczący i negatywny wpływ na dług Stanów Zjednoczonych, deficyty publiczne oraz globalny wzrost gospodarczy. W przypadku rynków wschodzących można wyróżnić dwa odmienne scenariusze: -- albo nowy rząd Stanów Zjednoczonych spowoduje deficyty i recesję, co będzie skrajnie szkodliwe dla awersji do ryzyka, zmienności oraz aktywów ryzykownych, takich jak te z krajów wschodzących, -- albo nowe władze okażą się zdolne do pobudzenia oczekiwań dotyczących wzrostu gospodarczego, czemu towarzyszyć będzie powrót oczekiwań inflacyjnych oraz wzrost stóp długoterminowych i oprocentowania środków federalnych. Taki początkowo niejasno rokujący dla rynków wschodzących scenariusz szybszego wzrostu może okazać się dla nich korzystny, a czynniki techniczne, fundamentalne oraz związane z wyceną powrócą na pierwszy plan. To właśnie jest nasz scenariusz bazowy. Wnioski i konsekwencje dla alokacji zasobów: Trump, Włochy, Austria i inne czynniki ryzyka Samo zapoznanie się z programem wyborczym Donalda Trumpa nie dawało rynkom wschodzącym żadnych powodów do radości. Polityki budżetowe i fiskalne: nie należy nie doceniać skali przyszłych zmian w tym zakresie w Stanach Zjednoczonych Podsumowując, wybór Trumpa nie zmienia dramatycznie wielu obszarów mających w ostatnich latach istotne znaczenie dla rynków, jednak tak czy inaczej wpływu przyszłego rządu na kierunek polityki budżetowej i fiskalnej nie należy nie doceniać. Chociaż prezydent Trump wprowadzi mniej zmian niż obiecywał kandydat Trump, wystarczą one, by na zmienić rynkowe paradygmaty na kilka miesięcy… co najmniej. To się już zaczęło: wzrost stóp długoterminowych (mniej niż 30% rynku obligacji znajduje się poniżej zera, w porównaniu z 50% zaledwie dwa miesiące temu), perspektywy zacieśnienia polityki przez Fed oraz bardziej stroma krzywa rentowności to tylko kilka z wielu powodów, dla których aktywa z sektora finansowego są obecnie bardziej atrakcyjne niż wcześniej. Należy zauważyć, że po raz pierwszy od ośmiu lat Fed może faktycznie postąpić zgodnie z zaleceniami wynikającymi z własnych prognoz i wprowadzić trzy podwyżki stóp w okresie niewiele dłuższym od roku. Trzeba jednak przyznać, że może to zrobić, ponieważ znacząco zrewidował w dół własne prognozy stóp (patrz: wykresy sporządzane po każdym posiedzeniu Fedu). Jeśli chodzi o rynki instrumentów stałodochodowych, to inauguracja Donalda Trumpa nie jest jedynym źródłem niepewności. Głosowania w Europie — ostatnie referendum we Włoszech, a także austriackie wybory prezydenckie — już skłoniły nas do redukcji udziału w portfelu ryzykownych obligacji skarbowych, zwłaszcza z państw z europejskich peryferii (patrz: „Czynniki ryzyka”, strona 10). Kontynuujemy utrzymywanie tego podejścia. Zdecydowaliśmy się również ograniczyć przeważenie nowych emisji obligacji — obecna konfiguracja z czasem powinna bardziej sprzyjać obligacjom indeksowanym inflacją oraz aktywom z sektora finansów. Jeśli chodzi o dług z rynków wschodzących, utrzymujemy dotychczasowy kurs i nadal preferujemy obligacje denominowane w dolarach. Preferujemy również obligacje amerykańskich przedsiębiorstw w stosunku do ich europejskich odpowiedników. Jeśli chodzi o akcje, nadal preferujemy rynki ze Stanów Zjednoczonych (uwzględnianie wzrostu w wycenie, problemy krajowe) nieco bardziej niż europejskie (obecnie niekorzystne tło polityczne) czy kraje wschodzące (debata związana z taryfami celnymi, wyższymi stopami itp. nie redukuje całkowicie pozytywnego wpływu najnowszego spotkania krajów OPEC). W ujęciu sektorowym przeważamy akcje z sektora farmaceutycznego i energetycznego, zwracając szczególną uwagę na akcje spółek przemysłowych. Nadal nie doważamy sektora motoryzacyjnego. Przyjmujemy nieco bardziej konstruktywne podejście do akcji z sektora finansowego. Jeśli chodzi o rynek walutowy, utrzymujemy długą pozycję na dolarze, zwłaszcza w stosunku do euro, a także zachowujemy ostrożność w stosunku do walut rynków wschodzących w krótkim terminie. Spodziewamy się, że funt brytyjski w krótkim terminie odzyska nieco dobrej kondycji, jednak trend ten nie jest możliwy do utrzymania ze względu na niepewność związaną z Brexitem. 4 Obligacje: sytuacja polityczna w Europie już skłoniła nas do ograniczenia udziału w portfelach ryzykownych obligacji skarbowych — zwłaszcza z peryferii Europy. Kontynuujemy utrzymywanie tego podejścia. Akcje: preferować USA w stosunku do Europy i rynków wschodzących Waluty: utrzymać długą pozycję na USD Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 12 grudzień 2016 > Ustawa o zatrudnieniu: w stronę nowego referendum we Włoszech? Największy włoski związek zawodowy (Confederazione Generale Italiana del Lavoro, CGIL) zebrał dość podpisów (ponad 3 miliony), aby móc złożyć wniosek o przeprowadzenie referendum w sprawie zniesienia globalnych reform rynku pracy. Zostały one wprowadzone w 2014 r. przez gabinet Matteo Renziego w postaci „Ustawy o zatrudnieniu”. Związek chce w drodze referendum przywrócić zakaz zwalniania pracowników przez przedsiębiorstwa. Mimo iż koncepcja jest prosta, cała procedura pozostaje raczej złożona. Przypomnijmy, że we Włoszech przeprowadza się dwa rodzaje referendów: •• Referenda „potwierdzające”, których celem jest zatwierdzenie zmian w konstytucji — wiążące niezależnie od liczby głosujących. Wymagają one jednak zatwierdzenia zwykłą większością 2/3 głosów parlamentarzystów. •• Referenta „uchylające”, do których przeprowadzenia wymagane jest 500 tysięcy podpisów. Referendum w sprawie ustawy o zatrudnieniu miałoby charakter uchylający. Przed rozpoczęciem procedury konieczne jest jednak spełnienie czterech ważnych warunków wstępnych: •• Warunek wstępny nr 1: przede wszystkim włoski Trybunał Konstytucyjny musi wydać orzeczenie w sprawie ważności wniosku. Referendum uchylające nie może dotyczyć traktatu (np. Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej) lub kwestii podatkowych (na przykład uchylenia ustawy wprowadzającej podatek). Trybunał udzieli odpowiedzi 11 stycznia. Jeśli potwierdzi ważność wniosku, referendum powinno odbyć się między 15 kwietnia a 15 czerwca. •• Warunek wstępny nr 2: To referendum może zostać skutecznie przeprowadzone… chyba że ogłoszone zostaną wcześniejsze wybory. W takiej sytuacji wybory mają wyższy priorytet. •• Warunek wstępny nr 3: To referendum nie odbędzie się również wówczas, gdy parlament zmieni niektóre elementy „Ustawy o zatrudnieniu”. Innymi słowy, jeśli nowy rząd chce uniknąć referendum, wystarczy, że nakłoni parlament do nawet częściowego skorygowania obecnej wersji „Ustawy o zatrudnieniu”. •• Warunek wstępny nr 4: Referendum uchylające wymaga udziału 50% uprawnionych do głosowania, aby mieć moc wiążącą. Jeśli do urn stawi się mniej niż połowa wyborców, wynik referendum nie będzie obligatoryjny dla władz. Należy pamiętać, że w przypadku siedmiu z ośmiu ostatnich referendów uchylających nie przekroczono niezbędnego progu 50%. Wysoka frekwencja w ostatnim referendum (68,5%) sugeruje jednak, że wynik głosowania w sprawie ustawy o zatrudnieniu ma szansę na moc wiążącą. Podsumowując, w obecnym kontekście rozsądne wydaje się przyjęcie, że wymienione powyżej cztery warunki nie zostaną spełnione, a „Ustawa o referendum” pana Renziego nie będzie przedmiotem głosowania społeczeństwa. Wprowadzenie konstruktywnych zmian w treści ustawy wydaje nam się prawdopodobnym rozwiązaniem. > Strategie hedgingu makroekonomicznego zmiana 1m 0 Skarbowe USA – długa Bundy – długa USD – długa JPY – długa Zmienność – długa Wyborcy ze Stanów Zjednoczonych podjęli decyzję. Wybór Donalda Trumpa jest prawdziwym szokiem dla polityki gospodarczej, w tym w szczególności dla polityki fiskalnej i budżetowej. Dyskontowaniu wzrostu gospodarczego w wycenach towarzyszy wzrost stóp długo- i krótkoterminowych oraz aprecjacja dolara. Napięcie, które pojawiło się po referendum w sprawie Brexitu, osłabło, jednak wiemy, że oczekuje się, iż Wielka Brytania powoła się na artykuł 50 Traktatu przed końcem marca 2017 r. Zbliżające się negocjacje niewątpliwie będą trudne i rozpoczną się na tle coraz wrażliwszego europejskiego tła politycznego (wybory w kilku krajach, w tym we Francji i w Niemczech). Podjęta przez Europejski Bank Centralny decyzja w sprawie kontynuacji, skorygowania lub zatrzymania programu luzowania ilościowego będzie mieć kluczowe znaczenie. USD gotówka – długa W rezultacie utrzymujemy niektóre strategie hedgingu makroekonomicznego (patrz tabela). Złoto – długa TIPS USA – długa + ++ +++ Powyższa tabela dotyczy krótkiego horyzontu inwestycyjnego 1–3 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono poziom naszej awersji do ryzyka, a także nasze strategie hedgingu makroekonomicznego. Tabelę należy rozpatrywać w kontekście tabel alokacji aktywów. Prognoza negatywna pod względem alokacji aktywów nie będzie skutkować hedgingiem. Prognoza tymczasowo negatywna (negatywna w krótkim terminie, ale pozytywna w długim) może skłonić nas do ochrony portfela, bez wpływu na nasze prognozy długoterminowe. Zastosowanie strategii oznaczono symbolem (+), zaś jej skalę przedstawiono na osi (+/++/+++). Strategie te są niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją podlegającego ochronie portfela pierwotnego. Przedstawione pozycje są jednak ze sobą wzajemnie skoordynowane w celu maksymalizacji efektywności. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 5 nr 12 grudzień 2016 Alokacja aktywów: prognozy i przekonania dla wielu klas Zmiana 1 m --- -- Akcje / obl. skarbowe Obl. przedsiębiorstw / obl. skarbowe Akcje / obl. przedsiębiorstw Zapadalność Obligacje korporacyjne Ropa naftowa Złoto Gotówka EUR Gotówka USD - 0 + +++ ++ Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono naszą prognozę dla wielu klas aktywów w horyzoncie 6–12 miesięcy. Prognozy, zmiany prognoz oraz opinie dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++) — są one niezależne od ograniczeń, a także aspektów wpływających na konstrukcję portfeli. Alokacja aktywów: prognozy względne i przekonania dotyczące znaczących klas aktywów. Zmiana 1 m Akcje Obl. skarbowe Obligacje przedsiębiorstw FX Akcje USA Akcje Japonia Akcje euro Akcje Wlk. Brytania Pacyfik bez Japonii Akcje r. wschodzące Długot. obl. skar. USA, krótka Długot. obl. skar. USA, długa Rdzeń euro, krótka Rdzeń euro, długa Peryferia euro Obligacje Wlk. Brytania Obligacje Japonia USA inwestycyjne USA wysokodochodowe Euro inwestycyjne Euro wysokodochodowe Dług r. wsch. w twardej walucie Dług r. wsch. w walucie lok. USD EUR JPY GBP à à à à à à à à --- -- - 0 + ++ +++ Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono prognozy względne dla każdej ze znaczących klas aktywów oraz prognozy bezwzględne dla walut i surowców. Prognozy, zmiany prognoz i opinie dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++). Są one niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją portfeli. Typ portfela > Portfele akcji > Portfele obligacji > Portfele zdywersyfikowane • Preferować USA w stosunku strefy euro • Niedoważenie na obligacjach skarbowych USA •O graniczenie ryzyka globalnego • Sektory w USA: •P rzeważenie na obligacjach europejskich firm; przeważenie na obligacjach firm z USA •G lobalnie neutralne portfele akcji - przeważenie sektorów cyklicznych, finansów, małej i średniej kapitalizacji oraz krajowych motywów inwestycyjnych - niedoważenie motywów opartych na globalnym handlu • Rynki wschodzące: globalna ostrożność. W obrębie rynków wschodzących: - przeważenie: Indie, Tajlandia, Peru, Filipiny, Rosja • Krótka zapadalność na USD, GBP i JPY - zapadalność: globalnie neutralna do krótkiej, z przeważeniem krótkiej w przypadku segmentów oprocentowanych ujemnie • Dług rynków wschodzących: - neutralna na Indonezji, Brazylii, Turcji i RPA - nadal preferować dług w twardej walucie (długa na USD), jednak zdecydowanie redukować pozycje - niedoważenie: Chiny, Tajwan, Grecja, Malezja, Korea Południowa - zdecydowanie zredukować ekspozycję na ryzyko związane z długiem w walutach lokalnych • Zdecydowana redukcja długich pozycji na walutach rynków wschodzących •N iewielka pozycja długa na GBP w stosunku do EUR (gra taktyczna) • Długa na USD w stosunku do EUR •K ilka długich pozycji na walutach eksportujących surowce rynków wschodzących 6 •D ługie pozycje na akcjach: redukować w strefie euro i zwiększać w USA •G lobalna pozycja neutralna na japońskich akcjach •U trzymać przeważenie akcji z rynków wschodzących •U trzymać przeważenie na obligacjach państwowych krajów z peryferii strefy euro w porównaniu z jej rdzeniem, z wyjątkiem Włoch (choć blisko wartości godziwej) •Z redukować długą pozycję na obligacjach skarbowych USA (dla celów carry trade i hedgingu makroekonomicznego) •O bligacje przedsiębiorstw: pozytywne podejście zarówno do wysokodochodowych, jak i do inwestycyjnych •K ilka pozycji na walutach, długu i akcjach rynków wschodzących Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 12 grudzień 2016 Czynniki ryzyka PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat W poniższej tabeli przedstawiono 16 czynników ryzyka z przypisanymi prawdopodobieństwami. Opisano w niej również najbardziej prawdopodobne skutki dla rynków. [źródło ryzyka nr 1] Percepcja znaczącej zmiany w policy-mix Stanów Zjednoczonych [prawdopodobieństwo] 60% Analiza Wybory w Stanach Zjednoczonych przyniosły zwycięstwo Donaldowi Trumpowi, który zostanie 45. prezydentem tego kraju. Te wybory niewątpliwie reprezentują wielką zmianę w amerykańskiej filozofii — jak wynika ze stwierdzeń Trumpa, obecnie mniejsze znaczenie będzie mieć logika „policjanta świata”, a kraj bardziej skupi się na swoich sprawach. Niezależnie od tego przełomu pojawia się jednak również pytanie o to, jak istotnym zmianom ulegnie polityka ekonomiczna, a zwłaszcza polityka fiskalna i podatkowa. Jaka polityka monetarna będzie towarzyszyć tym zmianom? Wszystkie te pytania są niezwykle istotne. Wiemy, że planowane są cięcia podatkowe i ożywienie wydatków na infrastrukturę, jak również że wpływ na deficyt budżetowy może być bardzo znaczący, z typowymi konsekwencjami dla stóp długoterminowych, długu publicznego... i polityki monetarnej. Wiemy również, że amerykański Kongres (nawet z republikańską większością) nie będzie bezwarunkowo wspierać nowego prezydenta w zakresie tych tematów: w istocie nie sprzyja on dużym deficytom budżetowym. W tym kontekście nawet jeśli zmiany pozostaną umiarkowane w odniesieniu do obietnic z czasów kampanii, niestawianie na znaczący przełom niewątpliwie byłoby błędem. Wpływ na rynek Zwycięstwo Donalda Trumpa wiąże się z niepewnością dotyczącą wielu kwestii: jego roli międzynarodowej, NATO, umów handlowych, porozumienia w sprawie klimatu, polityki antyimigracyjnej, polityki handlowej, protekcjonizmu oraz możliwych ceł... Przyszłe działania Trumpa wiążą się z dodatkowym ryzykiem dla rynków finansowych (głównie dla dolara, zmienności otoczenia oraz stóp długoterminowych). Ryzyko znaczącej zmiany polityki ekonomicznej, prowadzącej do wzrostu deficytów, na tym etapie nie jest marginalne — zwłaszcza że odpowiedzi na te pytania poznamy za ponad dwa miesiące (objęcie urzędu 20 stycznia, a następnie rozmowy w Kongresie). [źródło ryzyka nr 2] Włochy: następnym krokiem referendum w sprawie „Italexit”? [prawdopodobieństwo] 15% Analiza Co niezbyt zaskakujące, rezultat włoskiego referendum doprowadził do rezygnacji Matteo Renziego. Powołanie rządu technicznego (pod przewodnictwem Paolo Gentiloniego) oraz rozszerzenie programu skupu aktywów Europejskiego Banku Centralnego uspokoiły włoskie rynki finansowe, jednak obecnie chodzi raczej o weryfikację ordynacji wyborczej przed zbliżającymi się wyborami powszechnymi. Mimo iż wybory były pierwotnie planowane na luty 2018 r., rynki finansowe z jednej strony obawiają się, że wcześniejsze wybory doprowadziłyby do przejęcia władzy przez „populistyczną” partię Ruch Pięciu Gwiazd, a z drugiej strony odczuwają strach przed możliwością przeprowadzenia referendum w sprawie członkostwa w Unii Europejskiej. Wzrost znaczenia populizmu (który jest równoznaczny z odrzuceniem establishmentu, odrzuceniem tradycyjnych partii, wzrostem protekcjonizmu, odrzuceniem globalizacji, niezgodą na rosnące nierówności, odmową centralizacji czy wrogością wobec reform systemów socjalnych itp.) we Włoszech również jest rzeczywistością. Oznaczałoby to znaczącą zmianę po 5 latach politycznej stabilności. Niewątpliwie byłby to najgorszy scenariusz, który początkowo mógłby doprowadzić do politycznej niestabilności, a nawet kryzysu, nieuchronnie skutkując okresem wstrzymania reform. Przypomnijmy jednak, że Ruch Pięciu Gwiazd jest partią raczej antyestablishmentową niż antyeuropejską, choć Włosi należą do narodów podchodzących najmniej entuzjastycznie do euro. Chcemy przez to powiedzieć, że ewentualne referendum w sprawie członkostwa w UE wiąże się z poważną niepewnością. Wpływ na rynek Perspektywa ewentualnych wcześniejszych wyborów zapoczątkowałaby etap politycznej niestabilności. Byłaby to zła wiadomość dla kraju, który spóźnia się pod względem wzrostu gospodarczego (zwłaszcza w porównaniu do Hiszpanii, „odpowiednika” Włoch na rynkach). Dług Włoch jest jednak chroniony przez EBC, który właśnie potwierdził przedłużenie swojego programu luzowania ilościowego, co umożliwia przyciągnięcie inwestorów (poszukujących rentowności i spreadów). W przypadku referendum w sprawie Italexitu włoski rynek obligacji stałby się bardziej ryzykowny od pozostałych, a spready stóp procentowych spadłyby jeszcze bardziej w związku z uwzględnieniem włoskiego ryzyka w wycenach. Niestabilność polityczna osłabiłaby również poważne krajowe rynki akcji i stóp procentowych. [źródło ryzyka nr 3] Niewłaściwa interpretacja intencji Fedu... lub niewłaściwa ocena sytuacji przez Fed [prawdopodobieństwo] 30% Analiza Wybór Donalda Trumpa nieco komplikuje przekaz: nowy prezydent prawdopodobnie nie powoła Janet Yellen na drugą kadencję w 2018 r. Trump jest też znany ze swojej krytyki wobec „samozadowolenia” z polityki monetarnej. Zrozumienie przekazu przysparza trudności: jak można jednocześnie mieć szybszy wzrost PKB, słabszego dolara i bardziej restrykcyjną politykę monetarną? Niewłaściwa interpretacja intencji lub decyzji Fedu już wcześniej była znaczącym czynnikiem ryzyka. Od czasu wyborów sytuacja tylko się pogorszyła. Przy wzroście PKB zbliżonym do 2%, inflacji około 2% i pełnym zatrudnieniu stopa funduszy Fedu powinna być znacznie wyższa niż obecnie, gdyby realizowany był normalny cykl polityki monetarnej. Pod względem technicznym Fed jest „za krzywą”. Za prawdziwością tego założenia przemawia jednak choćby to, że w połowie przypadków od 1945 roku (sześć z ostatnich 12 razy) w ciągu dwóch lat od zakończenia cyklu zacieśnienia polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych następowała recesja gospodarcza. Właśnie tego niewątpliwie obawia się rynek w związku z możliwością zbyt szybkich, a przede wszystkim zbyt mocnych posunięć Fedu. Na razie Fed pozostaje ostrożny. Dobrze zdaje sobie sprawę z tego, że poziomy wzrostu gospodarczego oraz bieżący cykl dotychczas nie gwarantowały znaczącego wzrostu stóp procentowych, jak również że trwające od ośmiu lat odwrócenie ultradostosowawczej polityki monetarnej ma znaczenie większe niż zwykle. Celem Fedu jest powstrzymanie aprecjacji dolara (modele tej instytucji pokazują, że wzrost efektywnego kursu dolara o 10% odpowiada zacieśnieniu stóp procentowych banku centralnego o 175 p.b.). Wskaźniki inflacji są obecnie zbliżone do docelowego poziomu Fedu, a bank centralny Stanów Zjednoczonych (Janet Yellen i Stanley Fisher) od kilku miesięcy przygotowuje rynki do zacieśnienia polityki pieniężnej przed końcem roku. To się może zdarzyć, ale trzeba uważać: w trakcie ostatnich kilku tygodni stopy długoterminowe ponownie wzrosły, a od czasu wyboru Donalda Trumpa rynki nie spodziewają się już rychłej podwyżki stóp. Fed musi uniknąć Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 7 nr 12 grudzień 2016 Czynniki ryzyka błędów komunikacji. Rynki mogłyby zareagować kiepsko, gdyby stopy zostały zwiększone zbyt wcześnie, nadmiernie lub bez solidnego uzasadnienia, bądź też w przypadku istotnych niespodzianek. Wpływ na rynek Jeśli Fed zmieni stopy, będzie można liczyć na ostre załamanie kursów akcji oraz rozprzestrzenienie się spadków na już osłabione rynki wschodzące. Taka sytuacja przełożyłaby się na wzrost spreadów i różnic stóp procentowych między Europą i Stanami Zjednoczonymi, a także dalsze osłabienie euro — co stanowi dwa argumenty za europejskimi aktywami ryzykownymi. [ryzyko nr 4] „Twarde lądowanie” dla Chin / pęknięcie bańki kredytowej [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Model biznesowy Chin w ostatniej dekadzie uległ zmianie. Wzrost PKB nie zależy już od eksportu tak bardzo, jak kiedyś, a jego głównym czynnikiem stał się popyt wewnętrzny. Taka ewolucja ma pewne wady: występują oznaki przekredytowania, dług rośnie do niebotycznych poziomów, a konkurencyjność przemysłu spada, podobnie jak wzrosty produktywności. Krótko mówiąc, maleje potencjał wzrostu gospodarczego. Pytanie nie dotyczy tego, czy przyszły lub potencjalny wzrost gospodarczy będzie niższy. To już wiadomo na pewno. Chodzi raczej o to, czy istnieje ryzyko tego, że wzrost gospodarczy szybko (i znacząco) spadnie poniżej poziomu potencjalnego (5% obecnie w stosunku do 10% przed 15 laty). Innymi słowy, czy Chiny doświadczą kryzysu ekonomicznego na dużą skalę? Z kolei poważniejsze załamanie chińskiego wzrostu gospodarczego wydłużyłoby i tak już pokaźną listę globalnych źródeł presji deflacyjnej. Najnowsze wskaźniki ograniczyły to ryzyko — wzrost PKB w skali rocznej w trzech ostatnich kwartałach ustabilizował się na poziomie około 6,7%. Wprowadzenie ceł na poziomie 45% (które Donald Trump obiecywał w trakcie kampanii) sprzyjałaby zainicjowaniu tej spirali ujemnego sprzężenia zwrotnego, jednak w ogóle nie wierzymy w zastosowanie takiego środka. Wpływ na rynek Taki scenariusz miałby bardzo negatywne skutki, a jego wielostopniowe konsekwencje okazałyby się szczególnie katastrofalne: dla systemów bankowych i finansowych, rynków chińskiego długu publicznego i prywatnego, surowców, rynków wschodzących, walut krajów eksportujących surowce i krajów rozwiniętych… Fed skróciłby swój cykl zacieśniania polityki pieniężnej, a EBC wdrożyłby swój program luzowania ilościowego (QE). [źródło ryzyka nr 5] Załamanie globalnego wzrostu [prawdopodobieństwo] 15% Analiza Twarde lądowanie chińskiej gospodarki oznaczałoby załamanie globalnego wzrostu, jednak możliwe są też inne okoliczności. Dalszy spadek cen surowców i załamanie globalnego handlu, nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna Stanów Zjednoczonych, a także strukturalna słabość europejskiej aktywności gospodarczej wzbudzają obawy przed załamaniem globalnego wzrostu gospodarczego. Dotychczas spowolnienie na rynkach wschodzących było namacalną rzeczywistością, podczas gdy sytuacja na rynkach „rozwiniętych” od czterech lat rozwija się w dobrym kierunku. Kolejne spowolnienie w „świecie rozwiniętym” mogłoby być związane z wtórnymi konsekwencjami sytuacji na rynkach wschodzących (spadek eksportu), kolejnym spadkiem inwestycji, zatrudnieniem… krótko mówiąc, z popytem wewnętrznym — obecnie głównym czynnikiem napędowym wzrostu gospodarczego. Wpływ na rynek Abstrahując od ekspansjonistycznej polityki ekonomicznej (a zwłaszcza polityki fiskalnej), możemy obawiać się powrotu wojny walutowej między rynkami wschodzącymi z jednej strony a światem rozwiniętym z drugiej. Należy spodziewać się wyjątkowo złych wyników aktywów ryzykownych, akcji i obligacji. [źródło ryzyka nr 6] Recesja w Stanach Zjednoczonych [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Oczekujemy wzrostu PKB na poziomie 2% w 2017 r. (w porównaniu z 1,6% w 2016 r.), a następnie niewielkiego przyspieszenia w 2018 r. (2,2%). W rezultacie wzrost gospodarczy przez najbliższe dwa lata utrzyma się nieznacznie powyżej swojej wartości potencjalnej. Tym razem recesja w Stanach Zjednoczonych nie jest możliwa, jednak można się martwić tym, że Fed nie ma pola manewru. Obecna sytuacja bardzo różni się od tej z lat 2004–2006. W trakcie tych dwóch lat Fedowi udało się podwyższyć stopy procentowe 17 razy — łącznie o 400 punktów bazowych — dzięki czemu zyskał swobodę działania, z której szybko skorzystał, gdy wybuchł kryzys finansowy. Dziś tego rodzaju kontekst jest bardzo odległą perspektywą. Fed spóźnia się z reagowaniem na cykl ekonomiczny, a ze względu na stabilność finansową oraz (w mniejszym stopniu) dolara nie może sobie pozwolić na takie podwyżki stóp. Obawy wzbudza również niepewność związana z przyszłą polityką ekonomiczną. Analiza programu wyborczego Donalda Trumpa i przełożenie go na liczby prowadzi do przewidywań recesji: protekcjonizm (oraz wpływ na Meksyk i Chiny w szczególności), plan antyimigracyjny (skutkujący redukcją siły roboczej i populacji, a także wzrostem kosztów pracy), renegocjacja traktatów handlowych itp. Mimo iż wdrożenie tego programu w obecnej postaci jest mało prawdopodobne, powstająca niepewność nie sprzyja wzrostowi krótkoterminowemu. Wpływ na rynek Recesja w Stanach Zjednoczonych byłaby katastrofalna dla globalnej gospodarki, zaś Europa mimo lepszej kondycji również ucierpiałaby w jej rezultacie. Stopy krótkoterminowe pozostałyby niskie przez bardzo długi czas, a pozbawiony swobody w zakresie konwencjonalnej polityki monetarnej Fed nie miałby wyboru i musiałby zdecydować się na uruchomienie QE4. Nie należy spodziewać się pozytywnego wpływu na aktywa ryzykowne. Początkowy wpływ będzie negatywny, a brak wiarygodności banków centralnych z pewnością przełożyłby się na wzrost zmienności i napięć. Należy spodziewać się, że w przyszłości budżety nadal będą istotnie niezrównoważone. [źródło ryzyko nr 7] Gwałtowna dewaluacja juana [prawdopodobieństwo] 10% Analiza Przez kilka dni w połowie sierpnia 2015 r. Chiny sprawiały wrażenie, że rezygnują ze swojej polityki kursów wymiany, przygotowując rynki na znaczącą deprecjację juana (w 1994 r. zdewaluowały juana o 30%). Te same obawy powróciły na początku stycznia. Dotychczas Chiny wykorzystywały politykę monetarną, budżetową, fiskalną i przychodową jako narzędzia stymulacyjne, jednocześnie ostrożnie powstrzymując się od posługiwania się 8 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 12 grudzień 2016 Czynniki ryzyka polityką kursów wymiany. Co więcej, obiecały grupie G20, że nie będą tego robić, a juan wchodzi obecnie (od 1 października) w skład SDR. W 2016 r. Chiny skorygowały swój system wymiany walutowej i realizują plan stopniowej dewaluacji juana. Wdrożenie polityki protekcjonistycznej w Stanach Zjednoczonych miałoby fatalne skutki — chińskie władze byłyby niezdolne do realizacji tej polityki walutowej, a nawet niechętne jej, zwłaszcza ze względu na to, że juan nie jest znacząco niedowartościowany. Oprócz natychmiastowych, wysoce negatywnych konsekwencji dla rynków finansowych gwałtowna dewaluacja (o przynajmniej 10% w ciągu jednego dnia) niewątpliwie zostałaby zinterpretowana jako przyznanie się do słabości polityki ekonomicznej jako całości. Bardzo niskie ryzyko, jednak bardzo wysoka potencjalna szkodliwość, ponieważ najważniejszym wyzwaniem stojącym obecnie przed Chinami jest otwarcie rachunku kapitałowego: przyciągnięcie międzynarodowych inwestorów oznacza akceptację mniej niezależnej polityki pieniężnej, wyższą zmienność kursu wymiany, różne reguły dla rynku onshore i offshore, bardziej zmienne przepływy kapitałów, trudniejszą administrację rynkami bardziej zależnymi od międzynarodowych inwestorów, większą przejrzystość w zakresie funkcjonowania przedsiębiorstw (zwłaszcza państwowych)... Krótko mówiąc, chodzi o dość radykalną zmianę w zakresie nadzoru. Znacząca dewaluacja juana byłaby bardzo kiepską decyzją. Wpływ na rynek W tego rodzaju scenariuszu należy oczekiwać powszechnych spadków na rynkach. Niespodziewana dewaluacja byłaby początkiem bardziej intensywnej wojny walutowej — zwłaszcza w Azji. Wprowadzono by skrajnie dostosowawcze polityki monetarne, aby powstrzymać aprecjację walut. Byłby to cios dla euro i dla europejskiej gospodarki, ponieważ waluty rynków wschodzących odpowiadają za ponad 70% efektywnego kursu wspólnej waluty. [źródło ryzyka nr 8] Ciąg dalszy spowolnienia na rynkach wschodzących (ponowny spadek cen surowców)[prawdopodobieństwo] 20% Analiza Spadające ceny surowców, problemy ze wzrostem gospodarczym w Chinach oraz zbliżająca się zmiana polityki monetarnej Stanów Zjednoczonych — wszystkie te czynniki w ostatnich latach pobudziły obawy przed powtórką z kryzysu z lat 1997–1998 (gdy doszło do powszechnego załamania na rynkach wschodzących). Należy pamiętać, że rynki wschodzące znajdują się pod presją od czasu zakończenia amerykańskich programów QE. Azji udało się wytrzymać to napięcie dzięki dobrej kondycji chińskiej gospodarki oraz jej zdolności do radzenia sobie z trudnościami — pewne znaczenie miało również to, że strefa ta jest konsumentem surowców netto. Bankructwa przedsiębiorstw i wskaźniki wyprzedzające aktywności niekiedy wzbudzały alarm na rynkach, jednak zasoby zaangażowane przez władze Chin (cięcia stóp procentowych i obniżenie stopy rezerw obowiązkowych dla banków, zastrzyki płynności, środki fiskalne i podatkowe, utrzymanie polityki walutowej itp.) ostatecznie ustabilizowały sytuację. Ryzyko wiąże się z tym, że popyt krajowy załamie się, a polityka ekonomiczna stanie się całkowicie nieefektywna. Tak czy inaczej, w ostatnich miesiącach ryzyko spadło: w szczególności wzrost cen ropy (większa spójność działań w ramach OPEC) i napływ kapitału (z wyjątkiem Chin) sprawiły, że rynki te odzyskały siły. Wpływ na rynek Mimo że spadek cen ropy wpływa pozytywnie na kraje rozwinięte będące konsumentami tego surowca, trudno jest wierzyć, że będą one całkowicie odizolowane. W kontekście spadku cen surowców powinniśmy liczyć na dalszą deprecjację walut rynków wschodzących, a także odpływ kapitału z takich krajów. W takiej sytuacji opłacalny będzie wybór aktywów z krajów rozwiniętych i bezpiecznych przystani. [źródło ryzyka nr 9] Problemy po Brexicie trwale osłabiają Wielką Brytanię [prawdopodobieństwo] 50% Analiza „Brexit to Brexit, a my przekujemy go w sukces”. Takie stanowisko przedstawiła Theresa May w momencie objęcia funkcji premiera. „Nie będzie [...] drugiego referendum” — dodała. „Nie wolno podejmować prób pozostania w UE, ponownego dołączenia do niej tylnymi drzwiami lub zorganizowania drugiego referendum. Kraj zagłosował za opuszczeniem Unii Europejskiej, a obowiązkiem Rządu i Parlamentu jest zadbanie o to, by tak się stało”. Obecnie wiemy nieco więcej: premier ogłosiła, że procedura przewidziana w artykule 50 Traktatu zostanie zainicjowana w I kwartale 2017 r. Szacuje się, że wpływ na PKB byłby znacząco negatywny. Wielka Brytania „straciłaby” od 2,5% do 9,5% PKB. Ucierpią wolumen i koszty handlu, zwłaszcza w zakresie usług finansowych, substancji chemicznych i samochodów — wszystkich sektorów, które w ramach UE są w wysokim stopniu zintegrowane. Ryzyko dla Wielkiej Brytanii wiąże się z jej przyszłymi możliwościami swobodnego handlu na wspólnym rynku, a także z osiągnięciem pożądanej niezależności bez ograniczeń narzucanych przez UE. Wydaje się to nieprawdopodobne, a w każdym razie to właśnie będzie stawką w negocjacjach, które rozpoczną się nie później niż w II kwartale 2017 roku... i mogą potrwać dwa lata (więcej na ten temat w naszym raporcie „Co po Brexit – kilka pytań i odpowiedzi”, Cross Asset Investment Monthly Strategy, Amundi, lipiec 2016). Powiedzmy to jednak jasno (i uczciwie): obecnie bardzo trudno jest stwierdzić, co się stanie, a nawet mieć pewność, że do Brexitu faktycznie dojdzie. Brak jakiegokolwiek planu kryzysowego w Wielkiej Brytanii, brak negocjacji między Wielką Brytanią a krajami UE (w oczekiwaniu na aktywację procedury z artykułu 50 Traktatu), a także charakter debaty (w której pragmatyków przeciwstawia się ideologom Brexitu) sprawiają, że sytuacja jest raczej zagmatwana. Nie należy wykluczać przeprowadzenia nowego referendum za rok. Wpływ na rynek W takim przypadku oczekiwalibyśmy dodatkowego osłabienia funta szterlinga i długoterminowego negatywnego wpływu na brytyjskie PKB. Występują też dwa czynniki, które mogły przyczynić się do utrzymania monetarnego status quo. Niewątpliwie zaobserwowalibyśmy też wzrost wrażliwości aktywów finansowych ze strefy euro. [Źródło ryzyka nr 10] Nowy kryzys w Europie związany z Brexitem [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Z perspektywy czysto ekonomicznej Brexit prawdopodobnie nie wpłynie zbytnio na UE. Najbardziej ucierpiałyby kraje utrzymujące z Wielką Brytanią bliskie więzi, czyli przede wszystkim Irlandia, ale też Luksemburg, Belgia, Szwecja, Malta i Cypr, jeśli uwzględnimy charakter eksportu, przepływy inwestycji bezpośrednich czy sektor finansowy. Ryzyko ma charakter przede wszystkim polityczny i wiąże się z tym, że pozostałe państwa europejskie mogłyby opowiedzieć się za „Europą niesolidarną” lub ujawnić głębokie podziały związane z poradzeniem sobie z opuszczeniem UE przez Wielką Brytanię. Europejskie instytucje regularnie dochodzą do granic swoich możliwości, ponieważ „dogmat konwergencji” nie przygotował ich na takie scenariusze ryzyka. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 9 nr 12 grudzień 2016 Czynniki ryzyka Zadanie polegało na zareagowaniu na wyzwania takie jak europejski deficyt nadzoru, brak koordynacji polityk budżetowych, niepowodzenie w zakresie nadzoru nad nierównowagą budżetów czy fakt niedokończenia mechanizmu mającego na celu wspieranie krajów przeżywających trudności, jak również nieuwzględnienie współzależności występujących w relacjach między krajami członkowskimi (podczas gdy stosowany przez EBC mechanizm zapobiegania rozprzestrzenianiu się kryzysu uległ znaczącej ewolucji, nie można tego powiedzieć o froncie budżetowym). Ostatnie referendum w Wielkiej Brytanii dodało nowy komponent niepewności. Zarządzanie wyjściem Wielkiej Brytanii z UE można porównać do zarządzania najbardziej skomplikowanym rozwodem w historii. Jedno jest pewne: jest to ważny test europejskiej zdolności do (ponownego) poradzenia sobie z kryzysem, przekonania Europy o istnieniu planu działania w tym zakresie, a także eliminacji wszelkich prób utworzenia „Europy niesolidarnej”, które mogłyby pojawić się w poszczególnych państwach UE. Ewentualny nowy kryzys europejski mógłby być „śmiertelny” w skutkach, chyba że nastąpi (wysoce nieprawdopodobny) „wielki skok naprzód” w stronę federalizmu. Należy zauważyć, że negocjacje z Wielką Brytanią rozpoczną się w samym środku roku wyborczego we Francji i w Niemczech, co z pewnością nie jest idealną konfiguracją polityczną. Konieczne będzie pogodzenie Europejczyków z europejską ideą, a w szczególności uspokojenie eurosceptyków. Nie będzie to łatwe. Sytuacja w Europie była skomplikowana już przed Brexitem i przed wyborami w Stanach Zjednoczonych. Wpływ na rynek Skutki negatywne są aż nazbyt dobrze znane: wzrost spreadów obligacji skarbowych i komercyjnych, a także wzrost zmienności — tylko że tym razem towarzyszyłoby im poważne osłabienie euro. Nowy kryzys europejski mógłby równie dobrze potwierdzić scenariusze rozpadu strefy lub przynajmniej opuszczenia jej przez słabsze kraje... chyba że scenariusz wyjścia kusi najsilniejsze z nich, co jest wysoce prawdopodobne, ponieważ staną się one „zmęczone” — z politycznego punktu widzenia — ekonomicznym i finansowym wspieraniem państw przeżywających problemy. [Źródło ryzyka nr 11] Wzrost niestabilności finansowej [prawdopodobieństwo] 40% Analiza Działania banków centralnych umożliwiły powrót stabilności finansowej. Niższe stopy krótko- i długoterminowe, ograniczona zmienność oraz niższe spready kredytowe — wszystkie te czynniki wpływają na tworzenie otoczenia o większej stabilności. Warto jednak mieć się na baczności. Stabilność to skomplikowany aspekt, którego nie należy nie doceniać. Banki centralne nie mogą rozwiązać wszystkich problemów samodzielnie (rynek pracy, inwestycje, rozwój itp.), a jeśli bieżące warunki nie ulegną znaczącej poprawie, może pojawić się pewne rozczarowanie, które z kolei mogłoby stać się źródłem niestabilności. Co więcej, polityki monetarne dotarły do kresów swoich możliwości pod względem zarówno ujemnych stóp, jak i luzowania ilościowego — obecnie trudno jest oczekiwać po nich więcej. Reakcja makroekonomiczna byłaby ostatecznie skutkiem polityki fiskalnej i podatkowej — historia pokazuje jednak, że wydatki publiczne mają znacznie mniej stabilizujący wpływ na rynki finansowe niż niższe stopy procentowe. Wpływ na rynek Wzrost niestabilności finansowej doprowadziłby do wzrostu zmienności i spreadów kredytowych — zwłaszcza w Europie, gdzie rynek pracy jest słabszy, a ryzyko społeczne jest wyższe. [Źródło ryzyka nr 12] Kryzys płynności [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Oprócz opisanych powyżej scenariuszy ryzyka, które mogłyby doprowadzić do likwidacji pozycji i/lub portfeli, warto raz jeszcze przypomnieć, że występujące ograniczenia w zakresie płynności wymagają dodatkowej ostrożności. Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. czynniki takie jak spadek aktywów banków inwestycyjnych, ograniczenia regulacyjne, które doprowadziły do zakupu i utrzymania przez znaczących graczy dużych ilości obligacji, ograniczenie aktywności w zakresie inwestycji na własny rachunek i animowania rynków oraz dominacja banków centralnych za pośrednictwem programów QE „wydrenowały” rynki instrumentów stałodochodowych, a zamknięcie pozycji lub portfela wymaga obecnie więcej czasu (jeśli wierzyć Bankowi Anglii, trwa siedmiokrotnie dłużej niż przed kryzysem finansowym z 2008 r.). Mimo że spready między cenami bid i ask zmalały od czasu kryzysu finansowego (z powodu spadku stóp procentowych), obroty ostro zmalały, podobnie jak szybkość wykonania — dwa znaczące aspekty płynności (lub jej braku). Należy pamiętać, że mniejsza płynność na rynkach oznacza pogorszenie zależności między fundamentami a cenami, wzrost podatności na manipulacje wycenami, wzrost ryzyka rozprzestrzeniania się problemów, wzrost zmienności i jej niestabilności, a także ograniczenie zdolności do absorbowania szoków. To dość niepokojąca perspektywa. Wpływ na rynek Tego rodzaju trudności muszą być uwzględniane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jako ograniczenia dla budowania portfeli oraz parametry testów obciążeniowych. Należy spodziewać się planów wyjścia lub strategii hedgingu makroekonomicznego dla mniej płynnych segmentów portfela, lub też takich, które mogą stać się mniej płynne w trakcie kryzysu. [źródło ryzyka nr 13] Upadek banków [prawdopodobieństwo] 10% Analiza To zagrożenie wydaje się nam wysoce przesadzone. Nie podchodzimy jednak do sprawy optymistycznie: ujemne stopy stanowią sankcje dla banków, wysoki koszt kapitału odzwierciedla obciążenie kryzysami z przeszłości i obawami o nowe, zaś niepewność związana z regulacjami i przeżywane przez inwestorów trudności związane z rozróżnianiem poszczególnych banków i systemów bankowych stanowią kluczowe czynniki wpływające na kiepskie wyniki banków, które zostały tylko pogorszone przez brytyjskie referendum właśnie ze względu na dodatkową niepewność związaną ze wzrostem gospodarczym. Nasze stanowisko nie jest też przesadnie pesymistyczne. Banki z roku 2016 nie mają nic wspólnego z bankami z lat 2008 lub 2011: nie tylko pozyskały duże ilości kapitału, lecz również mogą liczyć na dobrze już ugruntowany system antykryzysowy EBC, obejmujący nadzór bankowy i testy obciążeniowe. Co więcej, zapewniane przez EBC rozwiązania zwiększające dostęp do płynności już od ponad dwóch lat znacząco ograniczają ryzyko związane z poszczególnymi podmiotami oraz ryzyko systemowe. Łatwo jest też jednak wykazać bliski związek między kiepskimi wynikami banków a spadkiem stóp długoterminowych do poziomu ujemnego — pojawia się także pytanie o to, jak dobrze banki są w stanie poradzić sobie z ujemnym oprocentowaniem aktywów. Nie przewidujemy załamania, a raczej dalszą presję na rentowność, nasiloną w związku z problemem cyfryzacji, która zmusza 10 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 12 grudzień 2016 Czynniki ryzyka banki do ograniczenia poziomu zadłużenia i dalszego przyjmowania ostrożnego podejścia do udzielanych kredytów. Wpływ na rynek Wśród czynników zwiększających wrażliwość największe obawy wzbudza niewątpliwie niezdolność do rozróżniania: Deutsche Bank, złe wieści z banków włoskich — wszystko to powoduje fale napięcia, wzrost spreadów i załamanie kursów akcji banków. Skutki ewentualnych upadłości banków są tak oczywiste, że nie ma potrzeby zagłębiania się w szczegóły związane ze stabilnością finansową lub kondycją gospodarek. [źródło ryzyka nr 14] Intensyfikacja ryzyka geopolitycznego [prawdopodobieństwo] 70% Analiza Pod względem geopolitycznym rynki działają obecnie w trudnym otoczeniu: Syria, ataki terrorystyczne, Państwo Islamskie i napływ migrantów to niektóre z sił osłabiających więzi dyplomatyczne między krajami — zwłaszcza w Europie. Stany Zjednoczone oficjalnie zaangażowały się w tę debatę, wybierając Donalda Trumpa i plan antyimigracyjny (przewidujący ograniczenie liczby imigrantów o 11,3 mln, jeśli wierzyć w program wyborczy) oraz budowę muru na granicy z Meksykiem. Nie należy oczekiwać, że obecne problemy i konflikty zostaną szybko rozstrzygnięte. Wpływ na rynek Niewątpliwie należy przygotować się na regularne skoki napięcia i zmienności. Bieżące źródła ryzyka geopolitycznego są wyraźnie określone i konkretne, ale czy to wystarczy, by zminimalizować ich wpływ na perspektywy wzrostu lub rynki finansowe? Na tym etapie nic nie jest pewne. [Źródło ryzyka nr 15] Intensyfikacja ryzyka politycznego (kalendarz wyborczy, populizm itp.) [prawdopodobieństwo] 70% Analiza Pod względem politycznym rynki działają obecnie w trudnym otoczeniu: W 2017 r. odbędzie się wiele wyborów, a niektóre z nich są naprawdę ważne: wybory powszechne w Holandii w marcu 2017 r., wybory prezydenckie (23 kwietnia i 7 maja 2017 r.) oraz wybory parlamentarne (11 czerwca i 18 czerwca) we Francji, a także wybory powszechne w Niemczech jesienią 2017 r. Intryguje i wzbudza obawy wzrost znaczenia partii ekstremistycznych (skrajnej prawicy w państwach z rdzenia strefy euro i skrajnej lewicy w krajach peryferyjnych) oraz populizmu, który odzwierciedlony jest w propozycjach zakładających protekcjonizm, zwalczanie imigracji i zwiększanie deficytu sektora publicznego. Część partii nieuchronnie da się skusić takim postulatom, aby zadowolić coraz wrażliwszy na rosnące nierówności i obciążenia podatkowe elektorat. Historia pokazuje, że tego rodzaju polityka (zwłaszcza protekcjonizm) zasadniczo prowadzi do etapów słabego lub zerowego wzrostu gospodarczego i wyższej inflacji. Takie fazy stagnacji ekonomicznej i wysokich deficytów publicznych nieuchronnie prowadzą do okresów recesji oraz niestabilności politycznej i finansowej. Wpływ na rynek Obecne zagrożenia polityczne zostały wyraźnie zidentyfikowane, ale perspektywa znaczących wyborów w Europie doprowadzi do wzrostu zmienności i pojawienia się pytań o nadzór oraz przyszłe przywództwo w UE. Czy jednak wpłynie to na perspektywy wzrostu gospodarczego lub na rynki finansowe? Odpowiedź na to pytanie jest twierdząca. [Źródło ryzyka nr 16] Wzrost oprocentowania europejskich obligacji [prawdopodobieństwo] 30% Analiza Od czasu kryzysu finansowego oczekiwania dotyczące stóp długoterminowych zawsze okazywały się nietrafione. W najlepszym przypadku oczekiwany spadek okazywał się zbyt niski... jednak wielu wierzyło też w powrót wzrostu w krajach rozwiniętych — przykład Stanów Zjednoczonych i wzrostu ich indeksów cen był dobrym powodem, by oczekiwać wzrostu rentowności obligacji. Niedocenianie kluczowych czynników, takich jak obawy przed długoterminową stagnacją, rola i wpływ luzowania ilościowego czy rygory fiskalne w Europie (programy oszczędnościowe), utrzymanie źródeł presji deflacyjnej... Krótko mówią, stopy długoterminowe nie tylko kontynuowały spadki, lecz również stały się ujemne w ślad za ujemnymi kluczowymi stopami krótkoterminowymi (w szczególności w Europie i w Japonii), wpływając w ten sam sposób na obligacje przedsiębiorstw klasy inwestycyjnej. Poszukiwanie spreadów na tej pustyni ultraniskich lub ujemnych stóp sprzyjało trzem oazom spreadów: długowi rynków wschodzących, długowi prywatnemu oraz długowi wysokodochodowemu. Na czym polega ryzyko? Wzrost stóp długoterminowych może pochodzić z pięciu głównych źródeł: (i) znaczącej poprawy perspektyw wzrostu, (ii) zmiany kierunku polityk stóp procentowych, (iii) zakończenia programów luzowania ilościowego, (iv) powrotu inflacji oraz/lub (v) zmiany kierunku polityk fiskalnych i podatkowych. Pierwsze trzy czynniki nie urzeczywistniły się, czwartym nie trzeba się jeszcze martwić i tylko piąty nabiera dynamiki w Stanach Zjednoczonych... co jednak niewątpliwie wpłynie na pierwsze cztery. Właśnie dlatego prowadzona obecnie w Stanach Zjednoczonych i Europie debata dotycząca polityk fiskalnych i podatkowych ma kluczowe znaczenie dla stóp procentowych. Wpływ na rynek Ryzyko znaczącego wzrostu rentowności europejskich obligacji jest niższe ze względów historycznych, a w świetle występujących w Europie ograniczeń należy zachować ostrożność w przypadku Stanów Zjednoczonych: wrażliwość na długoterminowe stopy procentowe wzrosła wraz ze wzrostem ogólnego poziomu zadłużenia przedsiębiorstw (i jest obecnie rekordowo wysoka). Należy również zauważyć, że wszelki wzrost stóp długoterminowych stanowi przeszkodę dla polityki monetarnej oraz potencjału wzrostu stóp procentowych w ogóle. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 nr 12 grudzień 2016 Perspektywa makroekonomiczna GRUDZIEŃ AMERYKA PŁN. I PŁD. STANY ZJEDNOCZONE CZYNNIKI RYZYKA Tymczasowe odbicie w drugim półroczu: Donald Trump otwiera nowy rozdział W > drugim półroczu gospodarka odbiła się pod wpływem czynników zmiennych (zapasy, handel zagraniczny, inwestycje). > Poprawa na rynku pracy utrzymuje się — pojawiają się też napięcia związane z wynagrodzeniami. >P otencjał wzrostu opóźniony w przewidywalnej przyszłości (trwała stagnacja). >E rozja marż przedsiębiorstw. yzyko polityczne (wybory > Donald Trump obiecał środki stymulujące (cięcia podatkowe, wydatki na infrastrukturę), jednak będzie w stanie > R prezydenckie). wdrożyć tylko część swojego programu ze względu na wrogie nastawienie republikańskich kongresmenów wobec zwiększania deficytu. > Środki, które zostaną wdrożone (prawdopodobnie przynajmniej cięcia podatków) będą mieć wpływ stymulujący (choć mało spektakularny) na gospodarkę, co stanie się bardziej widoczne w roku 2018 niż w roku 2017. > Wybór Trumpa ujawnił również pewną liczbę nowych źródeł ryzyka (związanych w szczególności z jego kampanijną retoryką w zakresie imigracji i handlu międzynarodowego). BRAZYLIA iągle utrzymujący się kryzys >Z miana PKB w III kwartale wyniosła -2,9% r/r, w porównaniu do -3,6% kwartał wcześniej. Inwestycje, które w II > C polityczny. kwartale wzrosły, kwartał później ponownie spadły. > Inflacja istotnie spowolniła, a brazylijski bank centralny rozpoczął cykl łagodzenia polityki monetarnej. Cykl ten > P resja spadkowa na kurs pozostaje jednak umiarkowany (dwa cięcia stóp po 25 p.b.), głównie ze względu na źródła ryzyka zewnętrznego, wymiany i wzrost inflacji. które wywierają presję na rynki wschodzące oraz ich waluty. > Rząd przestawił Kongresowi propozycję reformy systemu ubezpieczeń społecznych, która w przypadku przyjęcia powinna poprawić jego obecną sytuację. > Rząd kontynuuje realizację swoich reform politycznych i planów antykorupcyjnych, wdrażając środki, które zostały już przegłosowane przez parlament. EUROPA STREFA EURO yzyko polityczne (liczne Nieznaczne spowolnienie ożywienia gospodarczego, na które wywrze wpływ erozja czynników tymczasowych > R wybory, wzrost znaczenia partii oraz ryzyko polityczne >O żywienie będzie trwać — będzie też mu sprzyjać popyt wewnętrzny. Pozytywne cykle kredytowe i zatrudnieniowe będą kontynuowane. anty-establishmentowych, Brexit). ozprzestrzenienie się >W sparcie zapewnione w ostatnich kwartałach przez spadek cen ropy i kursów euro będzie stopniowo zanikać, co > R problemów gospodarczych spowoduje spowolnienie wzrostu gospodarczego. >P ełny istotnych wydarzeń kalendarz polityczny w strefie euro (wybory w Holandii, Francji i Niemczech w 2017 r., niepewna sytuacja we Włoszech) oraz niepewność dotycząca Brexitu mogą również skłonić przedsiębiorstwa do opóźnienia niektórych inwestycji. WIELKA BRYTANIA Gospodarka radzi sobie lepiej niż oczekiwano. W 2017 r. niepewność polityczna będzie jej jednak szkodzić. i finansowych, z którymi borykają się rynki wschodzące. >S zok związany z niepewnością dotyczącą Brexitu. >B rak jasności do przyszłych ram relacji w Europie będzie szkodzić gospodarce. Mimo zachęcających wskaźników aktywności w 2017 r. należy się spodziewać spowolnienia. >D eficyt finansów publicznych i > Inwestycje prywatne (przedsiębiorstw, w nieruchomości) i konsumpcja ucierpią. Oprócz niepewności zaszkodzi im inflacja rosnąca w rezultacie deprecjacji funta. deficyt na rachunku bieżącym nadal bardzo wysokie. AZJA CHINY Chiny: globalne stabilizatory ekonomiczne i walutowe w 2017 r. >S ądzimy, że stabilizację gospodarki Chin uda się utrzymać do końca 2017 r. >G lobalny stabilizator ekonomiczny w 2017 r. lobalny stabilizator walutowy >P rzyczyny stabilizacji gospodarczej Chin mają charakter zarówno oddolny, związany z ożywieniem w sektorze > G w 2017 r. prywatnym, jak i odgórny, związany z inwestycjami infrastrukturalnymi, które odegrają istotną rolę w uspokojeniu chińskiej gospodarki w roku 2017, gdy nastąpią zmiany polityczne. >N ie sądzimy, by obecnie spełnione były którekolwiek ze zdefiniowanych przez nas warunków chińskiego twardego lądowania, jak również jesteśmy przekonani, iż Chiny odniosą największy względny sukces pod względem opóźniania takich problemów, jak globalne zadłużenie i bańki na rynku nieruchomości, poprzez podejmowanie prób ich rozwiązania. INDIE Indie: w 2017 r. stabilny motor wzrostu dla Azji >W zrost gospodarczy w Indiach powinien przyspieszyć. > Indie nastawione są na stabilne przyspieszenie wzrostu gospodarczego, jednak „wąskie gardła” oraz niepewność >O graniczanie inflacji jest dotycząca polityki monetarnej nadal powstrzymują ten kraj przed uwolnieniem pełnego potencjału rozwoju. > Ograniczanie inflacji jest możliwe do utrzymania w 2017 r. możliwe do utrzymania. > Nadal sądzimy, że bank centralny Indii utrzyma dostosowawczą politykę monetarną dłużej niż oczekiwano, a także będzie ją łagodzić bardziej niż oczekuje rynek. JAPONIA Ożywienie nadal trwa, a wzrost gospodarczy wykracza ponad potencjał. >N arażenie na chińskie spowolnienie gospodarcze. >O czekuje się, że deprecjacja jena będzie sprzyjać sektorowi eksportowemu. Konsumpcji powinny nadal sprzyjać olityka ujemnych stóp niskie ceny żywności oraz wzrost realnych wynagrodzeń. Warto też wspomnieć o planie budżetowych środków > P procentowych. stymulujących oraz niższej stawce podatku od osób prawnych, które w połączeniu ze stabilizacją w Chinach również stanowią czynniki wspierające. 12 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 12 grudzień 2016 Prognozy makroekonomiczne i finansowe PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA • Stany Zjednoczone: ożywienie trwa. Po załamaniu na początku roku w drugim półroczu gospodarka odbiła się. Kondycja rynku pracy pozostaje solidna i zaczyna się pojawiać pewne napięcie związane z wynagrodzeniami. Plan Donalda Trumpa obejmuje środki stymulacyjne (cięcia podatkowe, wydatki infrastrukturalne), jednak nie zostaną one wdrożone na pełną skalę ze względu na wrogi stosunek republikańskich kongresmenów wobec zwiększania deficytu budżetowego. Promowane środki będą mieć stymulujący wpływ na gospodarkę, jednak bardziej w roku 2018 niż w roku 2017. • Japonia: ze względu na spowolnienie globalnego handlu i aprecjację jena wzrost wynagrodzeń ma kluczowe znaczenie dla trwałego ożywienia. Polityka fiskalna pozostanie głównym motorem wzrostu. Nowa polityka Banku Japonii, której celem jest utrzymanie zerowej rentowności obligacji skarbowych w przewidywalnej przyszłości, zapewni władzom dodatkowe pole manewru. To sytuacja, którą warto obserwować. • Strefa euro: ożywienie gospodarcze trwa. Krajowe czynniki cykliczne (poprawa w szczególności w zakresie zatrudnienia i akcji kredytowej) są korzystne, ale czynniki tymczasowe (spadek euro i cen ropy) przemijają, a źródła ryzyka (znacząca niepewność polityczna w 2017 r.) ciągle mają istotne znaczenie. • Brazylia: zmiana PKB w III kwartale wyniosła -2,9% r/r, w porównaniu z -3,6% kwartał wcześniej. Nawis spadku PKB r/r wynosi obecnie -3,2%. Wybór Trumpa spowodował odpływ kapitału i presję spadkową na waluty rynków wschodzących — w rezultacie nie oczekuje się, że wzrost PKB w II kwartale poprawi się tak bardzo, jak prognozowaliśmy. Oczekuje się, że w 2016 r. PKB zmaleje o co najmniej 3%. Trend ten potwierdza jednak nasz scenariusz, zgodnie z którym w 2017 r. recesja okaże się mniej poważna (-0,5%) niż rok wcześniej, jednak nastąpi opóźnienie w stosunku do konsensusu, zgodnie z którym w 2017 r. ma powrócić dodatni wzrost gospodarczy. • Rosja: krajowy urząd statystyczny oczekuje, że w III kwartale zmiana PKB wyniesie -0,4%, co nie jest wynikiem tak złym, jak osiągnięty kwartał wcześniej (-0,6%). Utrzymujemy nasze prognozy na lata 2016 i 2017 na poziomie -0,7% i 1%. Rzeczywisty wzrost PKB, % Średnie roczne (%) Inflacja (CPI, r/r, %) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA 2,6 1,5 2,0 0,1 1,3 2,2 Japonia 0,5 0,6 0,7 0,8 -0,1 0,7 Strefa euro 2,0 1,5 1,3 0,0 0,3 1,3 Niemcy 1,7 1,7 1,4 0,1 0,4 1,5 Francja 1,3 1,3 1,2 0,1 0,3 1,2 Włochy 0,8 0,9 1,1 0,1 0,0 1,0 Hiszpania 3,2 2,8 1,3 -0,5 -0,4 1,2 Wlk. Brytania 2,2 2,0 0,5 0,1 0,7 2,2 Brazylia -3,8 -2,5 -0,5 9,0 6,8 6,0 Rosja -3,7 -0,7 1,0 15,5 10,0 8,5 Indie 7,6 7,5 7,6 5,2 5,4 5,2 Indonezja 4,8 5,0 5,1 6,4 4,5 4,5 Chiny 6,9 6,7 6,5 1,4 1,2 1,2 Turcja 3,8 2,6 3,0 7,7 7,5 7,0 Kraje rozwinięte 1,9 1,5 1,6 0,2 0,8 1,7 Kraje wschodzące 4,1 4,1 4,4 4,0 4,2 3,7 Świat 3,2 3,0 3,2 2,4 2,7 2,8 Źródło: Amundi Research PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH ED: Fed podwyższył zakres docelowy dla stopy środków federalnych do 0,50–0,75%. W 2017 r. Fed F powinien podnieść stopy jeszcze dwukrotnie. BC: EBC przedłużył swój program luzowania ilościowego do grudnia 2017 r., jednak zmniejszył jego E tempo (do 60 mld euro miesięcznie). W krótkim terminie oczekuje się niewielu zmian. ank Japonii: po tym jak ogłosił, że obiera za cel długi koniec krzywej rentowności, prawdopodobnie B dodatkowo obniży stopy krótkoterminowe. 2016-12-16 Amundi +6 m. Konsensus II kw. 2017 r. Amundi 12m. Konsensus IV kw. 2017 r. USA 0,75 1,00 1,00 1,25 1,30 Strefa euro 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Japonia -0,10 -0,20 -0,10 -0,30 -0,10 Wlk. Brytania 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 ank Anglii: Bank Anglii obniży swoje kluczowe stopy do 0,25% i wznowi swoją politykę luzowania B ilościowego. Będzie rozdarty między wzrostem inflacji a pogorszeniem perspektyw wzrostu. Rentowności obligacji 2-letnich PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH 2016-12-16 Amundi +6 m. Forward + 6m Amundi 12m. Forward + 12m tany Zjednoczone: stopy długoterminowe znacząco wzrosły po wyborach dzięki perspektywie S pobudzenia wzrostu gospodarczego przez bodźce fiskalne oraz oczekiwaniom dotyczącym wzrostu inflacji. Inflacyjne efekty bazy będą znaczące w pierwszych dwóch miesiącach roku. Tak czy inaczej, od marca należy się spodziewać zmiany kierunku w tym zakresie. USA 1,26 1,20/1,40 1,68 1,60/1,80 1,96 Niemcy -0,80 -0,80/-0,60 -0,77 -0,80/-0,60 -0,69 Strefa euro: komunikaty EBC sprzyjają wzrostowi nachylenia krzywej rentowności. Skup aktywów w ramach programu PSPP zostanie skierowany w stronę krótkiego końca krzywej. Japonia -0,18 -0,40/-0,20 -0,10 -0,40/-0,20 -0,03 Wlk. Brytania 0,14 0,00/0,20 0,25 0,00/0,20 0,46 Rentowności obligacji 10-letnich ielka Brytania: potencjał wzrostu rentowności w Wielkiej Brytanii jest ograniczony, ponieważ perspektywy W gospodarcze pogarszają się, a skup aktywów przez Bank Anglii wpłynie na rentowności. aponia: Bank Japonii kontroluje długi koniec krzywej i prawdopodobnie sprzyja spadkowi rentowności J obligacji krótkoterminowych. 2016-12-16 Amundi +6 m. Forward +6 m. Amundi 12m. Forward 12m. USA 2,56 2,40/2,60 2,71 2,20/2,40 2,83 Niemcy 0,31 0,20/0,40 0,46 0,20/0,40 0,58 Japonia 0,08 0 0,13 0 0,18 Wlk. Brytania 1,44 1,40/1,60 1,63 1,40/1,60 1,77 2016-12-16 Amundi +6 m. Konsensus II kw. 2017 r. Amundi 12m. Konsensus IV kw. 2017 r. EUR/USD 1,06 1,05 1,04 1,10 1,06 USD/JPY 115 115 112 110 112 EUR/GBP 1,27 1,17 1,21 1,22 1,25 EUR/CHF 1,01 1,00 1,03 0,91 1,03 EUR/NOK 8,43 8,29 8,48 7,73 8,21 EUR/SEK 9,15 9,05 9,10 8,45 8,6 USD/CAD 1,31 1,40 1,36 1,45 1,36 AUD/USD 0,75 0,75 0,73 0,70 0,73 NZD/USD 0,72 0,70 0,69 0,70 0,68 PROGNOZA DLA WALUT UR: oczekujemy względnej stabilności efektywnych kursów euro w najbliższych miesiącach. Nowe środki E EBC ograniczają potencjał wzrostów euro w najbliższym półroczu. SD: ważony wymianą handlową kurs dolara gwałtownie wzrósł w kontekście wzrostu rozbieżności stóp U między Stanami Zjednoczonymi a pozostałymi krajami rozwiniętymi. Będzie to czynnik ograniczający wzrost rentowności długoterminowych. Dolar może ulec nieznacznej aprecjacji w krótkim terminie, jednak obecnie jest bardzo drogi. PY: jen ponownie stał się niedowartościowany. W kontekście polityki kontroli krzywej rentowności wzrost J rentowności w Stanach Zjednoczonych powoduje deprecjację jena. BP: ewolucja funta będzie zależeć od kierunków polityki. Zbliżanie się „miękkiego Brexitu” byłoby G pozytywne dla tej waluty. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 13
