Synthos - Millennium Dom Maklerski

8 maj 2012
Synthos
akumuluj
przemysł chemiczny
Cena:
Cena docelowa:
6.09
6.8
Wysokie ceny surowc€w sprzyjają sp€łce
Rok 2011 był rekordowym w historii sp‚łki, zar‚wno pod względem przychod‚w jak
i osiąganych marż. Zysk netto wzr‚sł o ponad 100% w por‚wnaniu do roku 2010
i osiągnął wielkość 960 mln PLN. Miniony kwartał, zakończony wynikiem 235 mln
PLN zysku netto, ocenić należy jako bardzo dobry, oraz dający nadzieję na poprawę
ubiegłorocznego rezultatu. Tak dobre wyniki Synthos zawdzięcza przede wszystkim
bardzo korzystnej koniunkturze na rynku kauczuk‚w syntetycznych. Uważamy, iż
sytuacja ta nadal będzie się utrzymywać i pozytywnie wpływać na wyniki a także
pozwoli na utrzymanie wysokich marż operacyjnych. Dodatkowo do wzrostu
przychod‚w przyczyni się uruchomiona w połowie zeszłego roku linia produkcyjna
kauczuk‚w PBR. W najbliższych latach spodziewamy się r‚wnież powolnej poprawy
na rynku polistyren‚w.
7
W IG
Sy nthos
6
5
4
3
2
m aj 11
sie 11
lis 11
lut 12
Max/min 52 tygodnie (PLN)
6.57 / 3.67
Liczba akcji (mln)
Sytuacja na rynku kauczuk‚w
m aj 12
1 323.25
Kapitalizacja (mln PLN)
8 059
związanym z jego niedoborem w Stanach Zjednoczonych oraz w Azji sprzyjają wynikom
EV (mln PLN)
8 507
finansowym Synthosu. Sp‚łka opr‚cz korzystnej lokalizacji (w Europie występuje nadpodaż
Free float (mln PLN)
2 458
butadienu) posiada także przewagę konkurencyjną dzięki założonej wraz z Unipetrolem sp‚łce
Średni obr‚t (mln PLN)
Utrzymujące się wysokie ceny kauczuk‚w syntetycznych napędzane wzrostem cen butadienu,
Butadien Karalupy. Uważamy, iż z powodu rosnącego popytu oraz niedostatecznej ilości tego
surowca, jego ceny w przyszłości nadal będą utrzymywać się na wysokim poziomie, pozwalając
sp‚łce utrzymać wysokie marże.
6.9
Gł‚wny akcjonariusz
Sołowow Michał
% akcji, % głos‚w
64.44 / 64.44
1m
3m
12 m
Nowa linia produkcyjna
Zmiana ceny (%)
-4.2
21.3
37.8
W połowie 2011 r. sp‚łka uruchomiła nową linię do produkcji kauczuk‚w PBR o nominalnej mocy
Zmiana rel. WIG (%)
-2.2
-4.8
-19.1
80 tys. ton rocznie. Zakładamy, że w 2012 r. sprzedaż PBR wyniesie ok. 75% nominalnej mocy,
co powinno się przełożyć na wzrost przychod‚w o około 550 mln PLN.
Łukasz Siwek
+22 598 26 71
[email protected]
Rekomendacja
W ycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
Materna Marcin, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość akcji na
poziomie 7.3 PLN. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy akcję sp‚łki na 6.4 PLN.
Uwzględniając obecny kurs sp‚łki wydajemy rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową na
poziomie 6.8 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV /EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2010
3 860.7
565.7
702.6
586.6
476.2
0.4
0.5
2.7
18.0
2.4
0.0
7.5
6.0
25.2
2011
5 440.7
1 032.3
1 182.3
1 079.4
960.3
0.7
0.8
3.4
8.9
1.9
1.1
6.1
5.3
37.9
2012p
6 303.8
1 090.3
1 259.9
1 122.4
1 032.6
0.8
0.9
3.8
8.3
1.7
8.2
7.8
6.8
33.1
2013p
6 290.7
1 122.7
1 306.8
1 154.8
1 062.4
0.8
0.9
4.3
8.1
1.5
5.1
7.3
6.3
29.2
2014p
6 364.1
1 111.8
1 309.4
1 144.3
1 052.7
0.8
0.9
4.8
8.2
1.4
5.3
6.9
5.8
24.6
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN,
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Rekordowe przychody sp‚łki
Otoczenie makroekonomiczne pozostające pod wpływem wysokich cen ropy naftowej, surowc‚w i produkt‚w
petrochemicznych sprzyjało osiąganiu dobrych wynik‚w finansowych przez sp‚łkę. Wysokie ceny produkt‚w
umożliwiły, pomimo wysokich cen surowc‚w petrochemicznych, zwiększenie opłacalności produkcji. Miniony
kwartał Synthos zakończył rekordowym wynikiem na poziomie przychod‚w wynoszącym 1.63 mld PLN
wobec mediany oczekiwań 1.56 mld PLN. Wyniki operacyjne sp‚łki okazały się nieznacznie lepsze od
konsensusu, natomiast zysk netto był o 2.7% niższy od prognoz. Zysk operacyjny wyni‚sł w I kwartale 279.7
mln PLN, przy prognozie 263 mln PLN, a zysk netto wyni‚sł 234.9 mln PLN (wobec prognozy 241.4 mln PLN).
Skonsolidowane wyniki kwartalne Synthos
I kwartał
2012
IV kwartał
2011
I kwartał
2011
zmiana r/r
prognoza
wyniki vs
prognoza
Przychody
1 632
1 424
1 167
39.8%
1 560
4.6%
EBIT
280
226
216
29.4%
263
6.3%
EBITDA
319
272
250
27.5%
Zysk netto
235
275
178
31.7%
241
-2.7%
Marża EBIT
17.1%
15.9%
18.5%
Marża EBITDA
19.5%
19.1%
21.4%
Marża netto
14.4%
19.3%
15.3%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Kauczuki i lateksy
Gł‚wnym segmentem operacyjnym sp‚łki, kt‚rego udział w przychodach w ostatnim kwartale wyni‚sł ponad
69% jest segment kauczuk‚w i lateks‚w. W minionych trzech miesiącach jego sprzedaż wygenerowała 1.23
mld PLN wobec 0.69 mld PLN rok wcześniej oraz 0.91 mld PLN w ostatnim kwartale 2011 r. Zysk brutto w
pierwszym kwartale roku wyni‚sł 240.6 mln PLN (+57.6% r/r, +28.2% q/q). Tak dobre wyniki sp‚łka osiągnęła
dzięki utrzymującym się wysokim ceną butadienu oraz kauczuk‚w syntetycznych a także dzięki sprzedaży
nowego rodzaju kauczuk‚w PBR. W I kwartale 2012 ceny butadienu charakteryzowały się dużą zmiennością,
pozostając w Europie na znacznie niższym poziomie niż w pozostałych regionach, w szczeg‚lności w Azji.
Segment kauczuk€w i lateks€w (mln PLN)
1 400
40%
1 200
32%
1 000
24%
800
600
16%
400
8%
200
0%
0
'9
'9
4Q
'9
1Q
'1
0
2Q
'1
0
3Q
'1
0
4Q
'1
0
1Q
'1
1
2Q
'1
1
3Q
'1
1
4Q
'1
1
1Q
'1
2
3Q
'9
'8
'8
'8
'8
'7
'7
Przychody
2Q
1Q
4Q
3Q
2Q
1Q
4Q
3Q
2Q
1Q
'7
-8%
'7
-200
Marża brutto sprzedaży
Źr•dło:Synthos
Synthos
2
Rosnące ceny kauczuk‚w
Odradzający się po kryzysie przemysł motoryzacyjny oraz przede wszystkim nieustannie powiększający się
park samochodowy w Chinach spowodowały, że popyt na kauczuki znacząco wzr‚sł w ostatnich latach. W
tym samym czasie odnotowano, spowodowane złymi warunkami pogodowymi, znacznie mniejsze zbiory
kauczuku naturalnego w Tajlandii, Malezji i Indonezji, z kt‚rych pochodzi 75% globalnej produkcji. Nałożenie się
na siebie obydwu zdarzeń spowodowało, że od 2009 r. ceny kauczuku naturalnego wzrosły na światowych
rynkach o około 150%. Niewiele mniejszy wzrost cen w tym samym czasie odnotowały kauczuki syntetyczne,
kt‚rych ceny opr‚cz rosnącego popytu były napędzane przez rosnące ceny surowc‚w stosowanych do ich
produkcji.
Ceny kauczuku naturalnego (USD)
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
2006
2007
2008
2009
Ameryka Płn (TSR 20 - Spot CIF)
2010
2011
Europa Zach (RSS#3 - CFR London)
Azja (RSS#3 - CFR Tokyo)
Źr•dło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A.
Ceny kontrakt€w na kuczuki SBR (USD)
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
2006
2007
Ameryka Płn (SBR 1502)
2008
2009
Europa Zach (SBR 1500)
2010
2011
Azja (SBR 1500- Spot)
Źr•dło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A.
Synthos
3
Liczba sprzedanych samochod€w (mln szt)
20
16
12
8
4
0
2006
2007
USA - osobowe i lekkie ciężar‚wki
2008
2009
2010
Europa Zach - osobowe (rejestracje)
2011
Chiny - osobowe
Źr•dło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A.
Sytuacja na rynku butadienu
Butadien jest gł‚wnym surowcem używanym przez Synthos, wykorzystywanym do produkcji kauczuk‚w
SBR oraz PBR. Surowiec ten otrzymuje się z frakcji C4 powstałej w procesie krakingu, kt‚rej ilość zależy od
rodzaju wsadu stosowanego w krakerach. Procentowo znacznie więcej C4 powstaje z kraker‚w
wykorzystujących ciężkie wsady, niż z kraker‚w etanowych. Dostępność frakcji C4 na poszczeg‚lnych
kontynentach jest gł‚wnym czynnikiem wpływającym na zr‚żnicowanie cen butadienu, a co za tym idzie
kauczuk‚w syntetycznych na świecie.
W Ameryce P‚łnocnej przeważa kraking etanowy. Na koniec 2011 r. krakery przerobu ciężkich wsad‚w
stanowiły tam nieco ponad 12%, a ich liczba od 2008 r. nieustająco maleje. Wtedy to właśnie na skalę
przemysłową w Stanach Zjednoczonych zaczęto wydobywać gaz łupkowy, co spowodowało znaczny
spadek jego cen, a w konsekwencji zwiększenie rentowności kraker‚w etanowych. W 2011 r. produkcja C4
wyniosła w Ameryce P‚łnocnej ok. 1.5 mln ton i była niższa od produkcji w 2008 r. o ponad 10%, zaś
produkcja butadienu kształtowała się na poziomie 1.6 mln ton, przy popycie 1.8 mln ton. Należy spodziewać
się, że w przyszłości trend zamiany kraker‚w naftowych na etanowe będzie kontynuowany, co przełoży się
na rosnącą r‚żnicę cen butadienu pomiędzy Europą a Ameryką.
Ceny spot butadienu (USD)
4 000
3 000
2 000
1 000
0
2006
2007
Ameryka Płn (import)
2008
Europa Zach (spot)
2009
2010
2011
Azja spot (FOB Korea Południowa)
Źr•dło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A.
Synthos
4
Na rynku azjatyckim ceny butadienu także są wyższe od tych obowiązujących w Europie, gł‚wnie ze
względu na ogromny popyt występujący w Chinach, oraz ceny surowc‚w energetycznych, kt‚re w Azji są
wyższe niż w Europie. Wprawdzie w najbliższy latach planowany jest tu znaczny wzrost mocy produkcyjnych
(2012-2014 wzrost o około 750 tysięcy ton), ale nadal na rynku tym występować będzie niedob‚r butadienu.
Planowane inwestycje powinny jednak zahamować wzrost cen butadienu.
Nowe moce produkcyjne budatienu w latach 2012 - 2014 (tys ton)
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Chiny
Azja P‚ł-Wsch
Europa Zach
Pozostałe
Źr•dło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A.
Dla odbiorc‚w butadienu europejski rynek jest najatrakcyjniejszy ze względu na znaczący udział kraker‚w
naftowych, w wyniku czego w Europie występuje nadpodaż frakcji C4 (26 mln ton) w stosunku do produkcji
butadienu (21 mln ton) i popytu na butadien (19 mln ton). Sytuacja ta powinna pozostać stabilna w najbliższej
przyszłości. Nadpodaż butadienu w Europie oraz jego niedob‚r na pozostałych kontynentach, a także wysoki
koszt transportu butadienu, kt‚ry jest łatwopalnym gazem, sprawia, że europejscy producenci kauczuk‚w
syntetycznych, posiadając tańszy surowiec do produkcji, są na uprzywilejowanej pozycji.
Stabilność dostaw butadienu
Synthos posiada 49.0% udział‚w w Butadien Kralupy, założonym wsp‚lnie z Unipetrolem, kt‚ry jest gł‚wnym
dostawcą butadienu dla sp‚łki. W 2010 r. zwiększono moce produkcyjne instalacji do 120 tys. ton/rok. Dzięki
temu sp‚łka jest mniej zależna od wahań cen tego surowca.
Nowa linia produkcyjna
W połowie 2011 r. sp‚łka uruchomiła nową linię do produkcji kauczuk‚w PBR o nominalnej mocy 80 tys. ton
rocznie. Najważniejszym zastosowaniem PBR są opony, głownie bieżnik i ściany boczne. Kauczuki te
wykorzystuje się przede wszystkim w produkcji tzw "zielonych" opon, kt‚re posiadają niższe opory toczenia
i wyższą wydajność. Biorąc pod uwagę światowe trendy w kierunku wzrostu bezpieczeństwa oraz
ograniczania ilości spalanego paliwa, tego rodzaju kauczuki powinny się cieszyć rosnącym zainteresowaniem
producent‚w opon. Zakładamy, że w 2012 r. sprzedaż PBR wyniesie ok. 75% nominalnej mocy, co powinno
się przełożyć na wzrost przychod‚w o około 550 mln PLN.
Synthos
5
Segment polistyren‚w
Utrzymująca się w Europie w ostatnich latach nadwyżka mocy produkcyjnych oraz niski popyt ze strony
rynku budowlanego sprawiły, iż producenci polistyren‚w zmuszeni byli do utrzymywania niskich marż.
Odbijało się to niekorzystnie na wynikach osiąganych przez Synthos w tym segmencie. Spodziewamy się
jednak, że w najbliższych latach sp‚łka będzie osiągać lepsze wyniki w tym segmencie, gł‚wnie dzięki
poprawie sytuacji na rynku polistyren‚w do spieniania EPS, służących do produkcji styropianu.
Ceny polistyren€w (USD)
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
HIPS
mar 12
mar 11
mar 10
mar 09
mar 08
mar 07
mar 06
mar 05
mar 04
mar 03
mar 02
0
GPPS
Źr•dło: Bloomberg
Jednym z powod‚w przewidywanej poprawy jest rosnący popyt na materiały termoizolacyjne, związany
chociażby z coraz większym zainteresowaniem tzw. "pasywnymi" domami, wymagającymi znacznie lepszej
izolacji termicznej. Rynek EPS wspierać r‚wnież powinna, nowa regulacja, kt‚ra nałoży na producent‚w
styropianu obowiązek deklaracji zawartości EPS w produkcie, co w efekcie powinno doprowadzić do wzrostu
zużycia EPS. Ostatnim czynnikiem, kt‚ry pozytywnie będzie wpływał na wyniki sp‚łki z tego segmentu są
wprowadzone od początku
2012 r. EPS o podwyższonych własnościach izolacyjnych (obniżonym
wsp‚łczynniku przewodzenia ciepła).
Produkcja w polsce (tys. szt)
100
80
60
40
20
0
2004
2005
2006
2007
Pozostale polimery styrenu
2008
2009
2010
2011
Polistyreny do spieniania
Źr•dło: GUS
Synthos
6
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych)
i metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 9.612 mld PLN,
czyli 7.3 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 8.485 mld PLN (6.4 PLN na
akcję). Obu metodą przypisaliśmy r‚wne wagi.
Podsumowanie wyceny
Wycena Synthos (mln PLN)
Wycena na 1 akcję (PLN)
Wycena DCF
Metoda wyceny
9 612
7.3
Wycena por‚wnawcza
8 485
6.4
Wycena Synthos
9 049
6.8
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2012 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.2

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 2%

Stopę wypłaty dywidendy na poziomie 40%

Kształtowanie się średniorocznej ceny butadienu w latach 2012-2014 na poziomie odpowiednio
2720 USD/t, 2500 USD/t oraz 2580 USD/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach

Kształtowanie się średniorocznej ceny kauczuku SBR w latach 2012-2014 na poziomie odpowiednio
2500 USD/t, 2370 USD/t oraz 2400 USD/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach

Średnioroczny kurs EUR na poziomie 4.20 PLN w 2012r. i spadek w kolejnych latach do 4.00 PLN

Średnioroczny kurs USD na poziomie 3.10 PLN w 2012r. i spadek w kolejnych latach do 3.00 PLN
Synthos
7
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
sprzedaż
6 303.8 6 290.7 6 364.1 6 439.1 6 514.9 6 591.6 6 679.1 6 778.2 6 878.9 6 981.2
EBIT (1-T)
1 003.1 1 032.9 1 022.9 1 033.5 1 044.2 1 054.8 1 073.0 1 087.2 1 101.5 1 115.9
amortyzacja
>2021
169.6
184.1
197.6
210.2
222.2
233.6
244.4
254.7
264.7
274.3
inwestycje
-300.0
-306.0
-312.1
-318.4
-324.7
-331.2
-337.8
-344.6
-351.5
-358.5
zmiana kap.obrotowego
-159.4
2.3
-13.0
-13.3
-13.4
-13.6
-15.5
-17.5
-17.8
-18.1
713.3
913.3
895.3
912.1
928.2
943.5
964.1
979.7
996.8 1 013.5 12 083.8
28.0%
-2.0%
1.9%
1.8%
1.7%
2.2%
1.6%
1.7%
1.7%
2.0%
FCF
zmiana FCF
dług/kapitał
25.1%
21.0%
18.1%
15.9%
14.1%
12.7%
11.5%
10.6%
9.7%
9.0%
8.3%
stopa wolna od ryzyka
4.5%
4.6%
4.8%
5.0%
5.2%
5.4%
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
5.0%
premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
6.5%
6.6%
6.8%
7.0%
7.2%
7.4%
7.6%
7.6%
7.6%
7.6%
7.0%
10.5%
10.6%
10.8%
11.0%
11.2%
11.4%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
11.0%
9.2%
9.5%
9.8%
10.2%
10.4%
10.7%
11.0%
11.0%
11.1%
11.1%
10.6%
678
791
703
645
589
535
486
443
405
369
4402
beta
koszt długu
koszt kapitału
WACC
PV (FCF)
wartość DCF (mln PLN)
10 045.2
dług (-)/got‚wka(+) netto
-432.9
wycena DCF (mln PLN)
9 612.3
Liczba akcji (mln)
1 323.3
wycena 1 akcji (PLN)
w tym wartość rezydualna
4402
7.3
Źr•dło: Millennium DM
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny 1 akcji sp€łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
0.5%
7.0
6.9
6.7
6.6
6.5
1.0%
7.2
7.0
6.9
6.7
6.6
rezydualna stopa wzrostu
1.5%
2.0%
7.4
7.7
7.2
7.5
7.1
7.3
6.9
7.1
6.8
6.9
2.5%
8.0
7.7
7.5
7.3
7.1
3.0%
8.3
8.0
7.7
7.5
7.3
3.5%
8.7
8.3
8.0
7.8
7.5
Źr•dło: Millennium DM
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 7.3 PLN.
Synthos
8
Wycena por‚wnawcza
Wycenę por‚wnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych sp‚łek o profilu działalności podobnym
do Synthos. Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do zagranicznych sp€łek
EV/EBITDA
Sp‚łka
EV/EBIT
P/E
Ticker
2012
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
BASF
BAS
5.9
5.4
5.1
8.1
7.4
6.9
10.6
9.9
9.3
Kossan Rubber
KRI
5.8
5.2
4.9
7.2
6.7
6.9
8.8
8.0
7.7
Dow Chemical
DOW
6.6
5.9
5.4
10.4
8.8
8.1
12.7
10.0
8.5
Lanxess AG
LXS
5.9
5.3
4.8
8.5
7.5
6.8
9.6
8.3
7.3
Clariant AG
CLN
5.7
5.1
4.7
8.6
7.2
6.3
9.8
7.9
7.0
Koninklijke DSM
DSM
5.6
5.1
4.9
8.7
7.7
7.4
12.8
11.1
10.5
Polyone
POL
6.2
5.7
5.8
8.5
7.7
6.6
12.2
10.5
8.7
10.6
9.9
8.5
1062.4
1052.7
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki Synthos (mln PLN)
5.9
5.3
4.9
8.5
7.5
6.9
432.9
103.0
-414.8
432.9
103.0
-414.8
1259.9 1306.8 1309.4 1090.3 1122.7 1111.8 1032.6
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (PLN)
6942.8 6844.7 6876.4 8866.6 8340.7 8097.8 10913.3 10496.1 8987.2
Wycena
6.4
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję Synthos na 6.4 PLN.
Synthos
9
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2009
2010
2011
przychody netto ze sprzedaży
2 601.0
3 860.7
5 440.7
6 303.8
6 290.7
6 364.1
Koszty wytworzenia
2 143.5
3 067.8
4 182.7
4 939.7
4 883.5
4 961.5
Koszty sprzedaży
2012p
2013p
2014p
74.4
104.7
112.1
151.3
157.3
159.1
Koszty og‚lnego zarządu
125.9
137.1
152.3
156.9
161.6
166.4
Zysk (strata) na sprzedaży
257.2
551.0
993.6
1055.9
1088.4
1077.1
Pozostała działalność operacyjna
-79.0
14.6
38.7
34.4
34.3
34.7
EBITDA
323.6
702.6
1 182.3
1 259.9
1 306.8
1 309.4
EBIT
178.2
565.7
1 032.3
1 090.3
1 122.7
1 111.8
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
zysk netto
EPS
30.6
20.9
47.1
32.2
32.1
32.5
208.8
586.6
1079.4
1122.4
1154.8
1144.3
44.6
110.4
119.1
89.8
92.4
91.5
164.2
476.2
960.3
1 032.6
1 062.4
1 052.7
0.1
0.4
0.7
0.8
0.8
0.8
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
1 592.6
1 780.4
1 913.8
2 044.1
2 166.1
2 280.6
11.8
26.6
28.9
27.4
26.1
24.8
1 174.2
1 319.0
1 529.0
1 660.8
1 784.1
1 900.0
341.7
377.3
289.1
289.1
289.1
289.1
4 031.0
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
1 356.0
1 737.1
2 648.2
2 983.6
3 509.6
zapasy
263.3
307.4
476.5
554.7
553.6
560.0
należności
520.6
756.3
1 091.2
1 267.1
1 264.4
1 279.2
572.1
673.4
1 080.5
1 161.8
1 691.5
2 191.8
aktywa razem
inwestycje kr‚tkoterminowe
2 948.5
3 517.4
4 562.0
5 027.7
5 675.6
6 311.6
kapitał własny
1 652.8
2 131.5
2 938.6
3 309.6
3 959.0
4 586.7
zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
1 295.7
1 385.9
1 623.4
1 718.1
1 716.7
1 724.9
zobowiązania długoterminowe
701.6
700.3
785.9
785.9
785.9
785.9
zobowiązania kr‚tkoterminowe
594.2
685.6
837.5
932.2
930.8
939.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
2 948.5
3 517.4
4 562.0
5 027.7
5 675.6
6 311.6
2.2
2.7
3.4
3.8
4.3
4.8
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Synthos
10
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
164.2
476.2
960.3
1 032.6
1 062.4
1 052.7
amortyzacja
145.3
137.0
150.0
169.6
184.1
197.6
44.5
-141.3
-363.8
-159.4
2.3
-13.0
395.8
449.3
748.6
1 042.9
1 248.8
1 237.3
inwestycje (capex)
-166.6
-250.3
-302.7
-300.0
-306.0
-312.1
got‚wka z działalności inwestycyjnej
-190.3
-253.5
-310.8
-300.0
-306.0
-312.1
wypłata dywidendy
0.0
0.0
-92.6
-661.6
-413.1
-425.0
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
10.5
-108.3
105.5
0.0
0.0
0.0
2.3
-95.5
-99.6
-661.6
-413.1
-425.0
207.8
100.3
338.2
81.3
529.7
500.2
DPS
0.0
0.0
0.1
0.5
0.3
0.3
CEPS
0.2
0.5
0.8
0.9
0.9
0.9
2014p
zmiana kapitału obrotowego
got‚wka z działalności operacyjnej
zmiana zadłużenia
got‚wka z działalności finansowej
Zmiana got‚wki netto
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011
2012p
2013p
zmiana sprzedaży
-8.6
48.4
40.9
15.9
-0.2
1.2
zmiana EBITDA
26.9
217.4
82.5
5.6
3.0
-1.0
zmiana EBIT
101.0
180.9
84.0
4.0
2.9
-0.9
zmiana zysku netto
80.7
189.9
101.7
7.5
2.9
-0.9
marża EBITDA
12.4
18.2
21.7
20.0
20.8
20.6
6.9
14.7
19.0
17.3
17.8
17.5
marża EBIT
marża netto
6.3
12.3
17.6
16.4
16.9
16.5
sprzedaż/aktywa
88.2
109.8
119.3
125.4
110.8
100.8
dług / kapitał własny
50.5
34.1
28.3
25.1
21.0
18.1
odsetki / EBIT
17.2
3.7
4.6
2.9
2.9
2.9
stopa podatkowa
21.3
18.8
11.0
8.0
8.0
8.0
ROE
10.9
25.2
37.9
33.1
29.2
24.6
ROA
6.1
16.1
27.3
22.6
21.1
18.5
-275
-62
229
310
840
1 340
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Synthos
11
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Analityk
energetyka, papier i drewno
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Asystent
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Asystent
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Akumuluj
22
22
35%
35%
Neutralnie
16
26%
Redukuj
2
3%
Sprzedaj
0
0%
Kupuj
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
2
25%
Akumuluj
1
13%
Neutralnie
5
63%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego
w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji,
Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych
mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu
niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.