Przeczytaj fragment

Wstęp
Współczesne gospodarki światowe charakteryzują się dużą dynamiką zmian
oraz złożonością procesów w nich zachodzących. Mnogość czynników wpływających na sytuację gospodarczą krajów powoduje, że kierunki jej przeobrażeń
są często trudne do identyfikacji i prognozowania. Niepewność i różnorodność
uwarunkowań zmian dotyczy wszystkich podmiotów funkcjonujących w gospodarce i sprawia, że ich kondycja ekonomiczna powinna być brana pod uwagę przy
podejmowaniu wielu decyzji. Podmioty gospodarcze działają w określonym miejscu i w określonym otoczeniu, a zróżnicowanie warunków, w jakich funkcjonują,
znajduje swoje odzwierciedlenie w różnego rodzaju ryzykach. Jednym z nich jest
ryzyko sektorowe, należące do kategorii ryzyk systematycznych.
Ryzyko sektorowe, określane także jako ryzyko branżowe, wynika z bieżącej lub prognozowanej sytuacji w branży, w której funkcjonuje przedsiębiorstwo
[Głuchowski 2001; Gregoriou i in. 2010; Halikowska, Wilmowska 2012]. W niniejszej pracy ryzyko sektorowe zostało zdefiniowane jako niepewność w kwestii zmian sytuacji ekonomiczno-finansowej branż. Koncepcja ryzyka wpływa na
wybór sposobu i narzędzi jego pomiaru. Zjawisko ryzyka na poziomie przedsiębiorstw jest przedmiotem wielu badań i zostało szczegółowo opisane w literaturze, natomiast ryzyko na poziomie branż nie doczekało się tak kompleksowych
analiz. Jak podkreśla Nguyen [2007] studia nad ryzykiem sektorowym cieszą się
mniejszym zainteresowaniem ze strony naukowców i często traktuje się je jako
średnią z ryzyk podmiotów należących do branży.
Podstawowym problemem przy pomiarze ryzyka jest identyfikacja i zdefiniowanie odpowiedniej zmiennej ryzyka. W przypadku ryzyka sektorowego stosowane są różne koncepcje pomiaru oraz różne sposoby jego oceny. Falk i Heintz
[1975] badali ryzyko sektorowe na podstawie charakterystyk branżowych, których odzwierciedleniem są wskaźniki finansowe. Krytyki tego podejścia dokonali
Blocher i Chen [1978], którzy jednocześnie przedstawili propozycje rozwiązania
problemu z doborem wskaźników finansowych. Victer i McGahan [2006] uży-
8
Wstęp
li zmiennych reprezentujących branżę działalności i lokalizację firmy do wyjaśniania wyników podmiotów gospodarczych. Inna grupa badań obejmuje studia
nad rentownością i ryzykiem sektorowym w zależności od struktury rynkowej
[Demsetz 1973; Esposito 1985]. Nguyen [2007], wzorując się na modelu niewypłacalności Mertona [1974], do oceny ryzyka sektorowego zastosował miarę
bazującą na rozkładzie przepływów pieniężnych dla wszystkich firm danego sektora. W kolejnym nurcie badawczym Bettis i Hall [1982], Fiegenbaum i Thomas
[1986], Lubatkin i O’Neill [1987], Palmer i Wiseman [1999] wskazali na pośredni
wpływ czynników sektorowych na ryzyko i wyniki przedsiębiorstw, ujmując je
w modelach jako zmienne kontrolowane. Z kolei Lubatkin i O’Neill [1987] oraz
Lubatkin i Chatterjee [1994] zaakcentowali bezpośredni wpływ charakterystyk
sektorowych na ryzyko.
Odmiennym podejściem w obszarze analiz sektorowych są analizy wpływu
przynależności do określonego sektora gospodarczego na stopy zwrotu z papierów
wartościowych. Prace te zostały zapoczątkowane przez Kinga [1966] i były podejmowane przez Sorensena i Burke’a [1986], Saundersa i Yourougou’a [1990], Fersona i Harveya [1991], a także Isimbabi [1994]. Autorzy ci analizowali wpływ czynników rynkowych i sektorowych na zmienność kursów akcji. Badania na poziomie
międzynarodowym, z uwzględnieniem sektora działalności podmiotów gospodarczych, prowadzili również Solnik [1974], Grinold i inni [1989] oraz Hietala [1989].
Ważną rolę w badaniach nad ryzykiem sektorowym w polskiej gospodarce
spełnia Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową (IBnGR), który publikuje co
pół roku Mapę ryzyka inwestycyjnego w branżach polskiej gospodarki. Ocenia się
w niej ryzyko podejmowania inwestycji rzeczowych w klasach przemysłowych
i nieprzemysłowych zgodnych z obowiązującą Polską Klasyfikacją Działalności (PKD). Przy wykorzystaniu metod wielowymiarowej analizy porównawczej
instytucja ta konstruuje zmienne syntetyczne przez zagregowanie cząstkowych
mierników ryzyka. Podejście oparte na zastosowaniu taksonomicznej miary
atrakcyjności inwestycyjnej do dywersyfikacji ryzyka portfela papierów wartościowych dla spółek należących do poszczególnych sektorów znaleźć można również w pracach Łuniewskiej i Tarczyńskiego [2006].
Zaprezentowane metody nie traktują w sposób wszechstronny problemu pomiaru i oceny ryzyka sektorowego. Propozycja autora niniejszej rozprawy stanowi alternatywę dla rozwiązania stosowanego przez IBnGR, którego finalnym
efektem jest wyznaczenie zmiennej syntetycznej i, na jej podstawie, ocena kondycji branż lub ryzyka sektorowego. Autor konstruuje zmienną syntetyczną i traktuje ją jako zmienną losową w ocenie ryzyka sektorowego. Zauważalny niedostatek
analiz nad ryzykiem sektorowym i brak podejścia kompleksowego stanowił główny motyw do podjęcia tej problematyki badawczej.
Podstawowym celem rozprawy jest opracowanie metodologii służącej do oceny kondycji ekonomiczno-finansowej sektorów gospodarczych oraz pomiaru,
Wstęp
9
modelowania i prognozowania ryzyka sektorowego. Zaproponowana metodologia poddana została empirycznej weryfikacji. Przedmiotem badania była sytuacja
ekonomiczno-finansowa gałęzi i działów polskiego przemysłu przetwórczego
oraz poziom ryzyka sektorowego w wybranych branżach.
Prezentowana praca jest rozwinięciem stosowanych dotychczas metod oceny
ryzyka sektorowego. Punktem wyjścia w proponowanej metodologii jest identyfikacja ryzyka sektorowego warunkująca sposób jego oceny, a jej konsekwencją
jest ustalenie zmiennej ryzyka, którą w przypadku ryzyka sektorowego może stanowić indeks kondycji branż. Zmienna ta w sposób wszechstronny może opisać
sytuację ekonomiczno-finansową branż, a jej wahania odzwierciedlają poziom
ryzyka sektorowego.
Zaproponowana metodologia stanowi kolejny krok w rozwoju metod analizy kondycji ekonomiczno-finansowej branż i oceny ryzyka sektorowego. Chodzi w szczególności o szersze wykorzystanie modeli ekonometrycznych i metod
analizy korelacji wskaźników ekonomiczno-finansowych poszczególnych gałęzi
i działów przemysłu przetwórczego oraz ich wzajemnych relacji. Dzięki budowie
indeksu kondycji branż możliwy jest pomiar, modelowanie i prognozowanie poziomu ryzyka sektorowego, co z kolei ułatwia jego kompleksową analizę w oryginalnej i nierealizowanej dotychczas formie.
Przeprowadzone badanie pozwoliło również na weryfikację metody opierającej się na zastosowaniu indeksu kondycji w ocenie sytuacji ekonomiczno-finansowej gałęzi i działów polskiego przemysłu przetwórczego oraz powiązań pomiędzy
kondycją poszczególnych branż. Na podstawie zbudowanych i zweryfikowanych
empirycznie modeli kondycji branż wyznaczone zostały prognozy rozwoju sytuacji ekonomiczno-finansowej gałęzi i działów przemysłu przetwórczego oraz
ryzyka sektorowego.
W monografii poddano weryfikacji następujące hipotezy badawcze:
H.1. Modele szeregów czasowych syntetycznego miernika rozwoju kondycji
branż umożliwiają bardziej precyzyjny i bardziej kompleksowy pomiar
ryzyka sektorowego w porównaniu z tradycyjnymi metodami oceny tego
ryzyka.
H.2. Specyfika działalności gałęzi i działów przemysłu przetwórczego wpływa istotnie na ich sytuację ekonomiczno-finansową.
H.3. Kondycja ekonomiczno-finansowa przemysłu przetwórczego oraz jego
gałęzi i działów podlega cyklom koniunkturalnym o długości 7–8 lat
i 3–4 lat.
H.4. Wahania cykliczne sytuacji ekonomiczno-finansowej gałęzi przemysłu
przetwórczego wykazują wysoki stopień synchronizacji.
Wśród metod zastosowanych w publikacji znajdują się dwie propozycje nowych rozwiązań metodologicznych w obszarze badań nad cyklicznością wahań
zjawisk i w pomiarze ryzyka portfelowego. Pierwszą z nich jest zastosowanie
10
Wstęp
zmodyfikowanej analizy harmonicznej do modelowania indeksu kondycji branż.
Polega ona na oszacowaniu modelu z istotnymi składowymi harmonicznymi,
przez krokowe wprowadzanie do niego komponentów i jednoczesną optymalizację długości cykli. Zaletą takiego postępowania, w porównaniu z tradycyjnym podejściem, jest precyzyjne oszacowanie częstotliwości oraz amplitud cykli o największym znaczeniu dla rozwoju badanego zjawiska.
Druga z propozycji zawiera procedurę optymalizacji struktury branżowej portfela inwestycyjnego. Rozwiązanie to stanowi analogię do podejścia przedstawionego przez Markowitza [1952, 1959]. W procesie optymalizacji struktury branżowej portfela wykorzystywane są parametry rozkładu indeksu kondycji – wartość
oczekiwana i wariancja (odchylenie standardowe). Do oszacowania parametrów
wielowymiarowego rozkładu zmiennej ryzyka zastosowano model wektorowej
autoregresji (VAR).
Konstrukcja pracy uwarunkowana jest celem głównym oraz rozważanym problemem badawczym. Rozprawa składa się z pięciu rozdziałów, z których pierwsze dwa mają charakter teoretyczny, trzeci – metodologiczny, zaś dwa ostatnie
– empiryczny.
W rozdziale 1, wprowadzającym do problematyki badawczej, opisano charakter zmian sytuacji gospodarczej, w tym PKB oraz jego komponentów. Omówione
zostały sposoby oceny sytuacji gospodarczej oraz metody badania jej dynamiki.
Druga część rozdziału poświęcona została ryzyku w działalności gospodarczej.
Ze względu na różnorodność warunków, w jakich funkcjonują podmioty gospodarcze i związane z nimi różne rodzaje ryzyka, na jakie są one narażone, zaprezentowano klasyfikacje ryzyka występujące w literaturze przedmiotu i praktyce
ekonomicznej.
W rozdziale 2 przedstawiona została istota i koncepcja pomiaru ryzyka sektorowego. W jego wstępnej części podjęto próbę uporządkowania nazewnictwa
w klasyfikacji działalności gospodarczych i zdefiniowano ryzyko sektorowe. Opisane zostały metody analizy kondycji podmiotów gospodarczych oraz wskazano
na powiązania zmian sytuacji ekonomiczno-finansowej branż z ryzykiem sektorowym. Następnie dokonano przeglądu publikacji na temat ryzyka sektorowego
i sposobów jego pomiaru w światowym i polskim piśmiennictwie. Rozważania
zostały poprzedzone analizą teoretycznych podstaw pomiaru ryzyka. Na ich podstawie zaproponowano rozwiniętą, w stosunku do dotychczas stosowanych, koncepcję pomiaru ryzyka sektorowego, wraz ze sposobami tego pomiaru w ujęciu
indywidualnym i portfelowym.
W rozdziale 3 przedstawione zostały sposoby badania sytuacji ekonomiczno-finansowej sektorów gospodarczych. Na wstępie omówiono ważniejsze metody
wielowymiarowej analizy statystycznej, które znajdują zastosowanie w ocenie
kondycji branż. W dalszej części tego rozdziału akcent położono na prezentację
modeli wykorzystywanych do opisu indeksu kondycji branż. W szczególności,
Wstęp
11
przeanalizowano możliwości zastosowania modeli panelowych do analizy wpływu specyfiki branż na ocenę ich kondycji. Scharakteryzowano także jednowymiarowe modele autoregresyjne oraz modele wektorowe VAR i VECM. Ze względu
na cykliczność zmian kondycji sektorów i całej gospodarki omówiono metody
analizy harmonicznej i spektralnej umożliwiające identyfikację dominujących cykli w szeregach indeksów kondycji sektorów oraz wskazanie na okresy dobrej
i złej koniunktury w sektorach.
W rozdziale 4, o charakterze empirycznym, zaprezentowano metodologię stosowaną w kompleksowej analizie sytuacji ekonomiczno-finansowej sektorów gospodarczych. Następnie opisano dane wykorzystane w badaniu wraz ze źródłem
ich pochodzenia oraz wybrano obiekty badawcze. W dalszej części rozważań
przedstawiono wyniki przeprowadzonego badania, w tym ocenę kondycji branż
i wpływ specyfiki sektorów na ich wyniki ekonomiczno-finansowe, modele autoregresyjne indeksu kondycji branż oraz analizę cykliczności zmian sytuacji ekonomiczno-finansowej sektorów.
Rozdział 5 zawiera wyniki badań poziomu ryzyka sektorowego w gałęziach
i działach przemysłu przetwórczego. Ocenie poddano rezultaty analizy ryzyka
w ujęciu indywidualnym, które zostały zobrazowane na mapach ryzyka. Ponadto zaprezentowano strukturę branżową optymalnych portfeli inwestycyjnych.
W części końcowej monografii dokonano podsumowania przeprowadzonych studiów nad kondycją i ryzykiem sektorowym poszczególnych gałęzi i działów polskiego przemysłu przetwórczego.
Źródłem informacji o sytuacji ekonomiczno-finansowej branż przemysłu
przetwórczego są publikowane co pół roku przez GUS Wyniki finansowe podmiotów gospodarczych. Zawierają one dane o przychodach, kosztach i wynikach finansowych oraz aktywach, pasywach i nakładach na środki trwałe podmiotów prowadzących działalność gospodarczą. Wyniki badania prezentowane
są w przekrojach według sektorów własności oraz sekcji i wybranych działów
PKD. Na podstawie danych GUS obliczono wskaźniki, które zostały wykorzystane do oceny kondycji ekonomiczno-finansowej gałęzi i działów przemysłu
przetwórczego, a następnie do analizy ryzyka sektorowego. Zakres czasowy
analizy obejmował 29 półroczy, w okresie od I półrocza 1998 roku do I półrocza 2012 roku.
Zaproponowane w niniejszej pracy podejście metodologiczno-empiryczne
dotyczące sytuacji ekonomiczno-finansowej branż i ryzyka sektorowego może
stanowić punkt wyjścia do przeprowadzenia podobnych analiz dla pozostałych
sektorów polskiej gospodarki czy do porównań międzynarodowych. Rezultaty
badań niniejszej monografii mogą zostać wykorzystane przez badaczy i analityków również w takich istotnych obszarach, jak:
– działalność przedsiębiorstw, banków, towarzystw ubezpieczeniowych, instytucji rządowych i innych zainteresowanych podmiotów, którym ułatwi
12
Wstęp
ocenę bieżącej sytuacji branż polskiej gospodarki oraz pozwoli na określenie perspektyw rozwojowych i ryzyka w sektorach gospodarczych,
– działalność inwestorów, banków oraz innych podmiotów dla potrzeb oceny
przez nich ryzyka własnych portfeli inwestycyjnych i kredytowych.
***
W tym miejscu pragnę podziękować recenzentowi prof. zw. dr. hab. Janowi
Gajdzie za cenne uwagi i sugestie, które pozwoliły przygotować ostateczną wersję publikacji.