Tygodnik ekonomiczny

Tygodnik ekonomiczny
12 – 18 listopada 2012
Miniony tydzień obfitował w ważne wydarzenia, zarówno z perspektywy krajowej, jak i dla globalnych rynków
finansowych. Wybory w USA nie przyniosły istotnych zmian na scenie politycznej – Obama pozostał prezydentem,
Demokraci utrzymali kontrolę nad Senatem, a Republikanie w Izbie Reprezentantów. Oznacza to, niestety, ryzyko
braku szybkiego porozumienia w parlamencie nt. zmian legislacyjnych, które pozwoliłyby uniknąć ostrego
zacieśnienia polityki fiskalnej na początku 2013 r. (w skali ok. 4% PKB). Taki spadek deficytu fiskalnego zepchnąłby
amerykańską gospodarkę z powrotem w recesję, co byłoby również mocnym szokiem dla gospodarki światowej. W
obawie przed tym scenariuszem, a także z powodu niepewności nt. dalszych losów Grecji i Hiszpanii, na rynkach
dominowała w drugiej połowie tygodnia awersja do ryzyka. Posiedzenie EBC nie wniosło wiele nowego do oceny
sytuacji w strefie euro. O wiele ciekawszy był wynik posiedzenia RPP, która nie tylko zdecydowała się na pierwszą od
trzech lat obniżkę stóp procentowych (o 25 pb), ale też zapowiedziała rozpoczęcie cyklu łagodzenia polityki, co
przyczyniło się do dalszego umocnienia na krajowym rynku długu i korekty kursu złotego. W decyzji RPP pomogły
m.in. wyniki nowej projekcji NBP, wskazujące na wyraźne spowolnienie wzrostu PKB (do ok. 1% na początku 2013 r.)
i spadek inflacji w średnim okresie poniżej celu inflacyjnego.
W tym tygodniu rozpocznie się nowa seria publikacji krajowych danych miesięcznych. Szczególnie istotne będą
dane o inflacji, która w październiku zapewne rozpoczęła trend spadkowy, wracając po raz pierwszy od dwóch lat do
górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego. Trend ten będzie kontynuowany w kolejnych
miesiącach i naszym zdaniem doprowadzi do spadku CPI poniżej 2,5% już na początku 2013 r. Dane te mogą mieć
korzystny wpływ na wycenę krajowego długu – głównie krótkoterminowego – i wywrzeć negatywną presję na złotego.
Jeśli chodzi o rynki globalne, oprócz szeregu istotnych danych makroekonomicznych, uwaga inwestorów będzie
nadal zwrócona na poczynania europejskich polityków w kwestii pomocy dla Grecji, której premier ostrzegł w
ostatnich dniach, że płynne środki, jakimi dysponuje rząd wyczerpią się w połowie listopada. W poniedziałek
odbędzie się posiedzenie Eurogrupy i Ecofin, jednak ostatnie wypowiedzi europejskich polityków wskazują, że
porozumienie w sprawie przedłużenia pomocy dla Grecji wcale nie jest pewne.
Kalendarz wydarzeń i publikacji
PROGNOZA
CZAS
W-WA
KRAJ
14:00
14:00
14:00
PL
PL
PL
PONIEDZIAŁEK (12 listopada)
Eksport
Import
Saldo obrotów bieżących
11:00
DE
Indeks ZEW
WSKAŹNIK
RYNEK
BZWBK
OSTATNIA
WARTOŚĆ
OKRES
IX
IX
IX
mln €
mln €
mln €
12 770
12 498
-931
12 971
12 900
-969
12 030
12 078
-633
XI
pkt
-9,8
-
-11,5
WTOREK (13 listopada)
ŚRODA (14 listopada)
11:00
14:00
14:00
EZ
PL
PL
Produkcja przemysłowa
CPI
Podaż pieniądza
IX
X
X
% m/m
% r/r
% r/r
-1,9
3,4
7,4
3,5
7,5
0,6
3,8
7,6
14:30
20:00
US
US
Sprzedaż detaliczna po wyłączeniu samochodów
Minutes Fed
X
% m/m
0,2
-
1,1
8:00
11:00
11:00
14:30
14:30
16:00
DE
EZ
EZ
US
US
US
Wstępny PKB
Wstępny PKB
HICP
Liczba nowych bezrobotnych
Bazowy CPI
Indeks Philly Fed
III kw.
III kw.
X
tyg.
X
XI
% kw/kw
% kw/kw
% r/r
tys.
% m/m
pkt
0,2
-0,2
2,5
370
0,1
2,2
-
0,3
-0,2
2,5
355
0,1
5,7
15:15
US
Produkcja przemysłowa
X
% m/m
0,2
-
0,4
CZWARTEK (15 listopada)
PIĄTEK (16 listopada)
Źródło: BZ WBK, Reuters, Parkiet
Maciej Reluga
Główny Ekonomista 22 586 8363
e-mail: [email protected]
Piotr Bielski
Agnieszka Decewicz
Starszy Ekonomista 22 586 8333
Starszy Ekonomista 22 586 8341
Marcin Sulewski
Marcin Luziński
Analityk
Analityk
22 586 8342
22 586 8362
Tygodnik ekonomiczny 12 – 18 listopada 2012
Wydarzenia nowego tygodnia – Początek spadkowego trendu inflacji
% r/r
20
% r/r
Podaż pieniądza i inflacja
5,0
M3 (lewa oś)
paź 12
lip 12
sty 12
kwi 12
lip 11
paź 11
kwi 11
0,0
sty 11
0,5
0
lip 10
1,0
2
paź 10
1,5
4
sty 10
2,0
6
kwi 10
2,5
8
paź 09
3,0
10
lip 09
3,5
12
sty 09
4,0
14
kwi 09
4,5
16
paź 08
18
CPI (prawa oś)
Naszym zdaniem w październiku CPI wyniesie 3,5%,
czyli znajdzie się na górnej granicy dopuszczalnych
odchyleń od celu NBP. Taki odczyt wzmocni zapewne
oczekiwania rynku co do dalszych obniżek stóp
procentowych. Uważamy, że październikowy spadek
będzie
początkiem
oczekiwanego
przez
nas
spadkowego trendu inflacji, który w przeciągu kilku
miesięcy sprowadzi CPI do celu i może skłonić RPP do
odważniejszych zmian stóp procentowych.
Spodziewamy się słabego wzrostu obrotów handlu
zagranicznego. Prognozujemy, że we wrześniu
mogliśmy zanotować dodatnie saldo wymiany z
zagranicą, co wynika z szybszego hamowania wzrostu
importu w obliczu słabnącego popytu wewnętrznego.
Spodziewamy się, że wzrost M3, a także kredytów i
depozytów, spowolnił w październiku.
Ostatni tydzień w gospodarce – Cykl obniżek stóp rozpoczęty, niższe prognozy PKB i CPI
Projekcja inflacji wg NBP
Na posiedzeniu w listopadzie RPP obniżyła stopy
procentowe o 25 pb i wyraźnie zapowiedziała początek
cyklu obniżek. Ton komunikatu stał się zdecydowanie
bardziej gołębi, zapewne pod wpływem słabych danych i
wyników nowej projekcji NBP, wskazujących na mocne
osłabienie wzrostu PKB i spadek inflacji poniżej celu w
średnim okresie (patrz niżej).
Zdaniem Prezesa NBP prawdopodobieństwo kolejnej
obniżki stóp w grudniu jest „dosyć znaczne”, z czym się
w pełni zgadzamy. Do kolejnej obniżki może dojść w
styczniu, po czym RPP poczeka na marcową projekcję
NBP, od której uzależnione będą dalsze ruchy. Jeśli
nasz scenariusz zakładający dołek koniunktury w I kw.
2013 zmaterializuje się, nie wydaje się, aby było miejsce
na więcej niż jeszcze trzy obniżki stóp po 25 pb (łącznie
100 pb w cyklu).
Projekcja PKB wg NBP
Nowa projekcja NBP zakłada znacząco niższą ścieżkę
inflacji oraz wzrostu PKB niż w poprzednich edycjach.
W 2013 inflacja będzie średnio niższa niż 2,5% z ponad
50-procentowym prawdopodobieństwem, a pod koniec
horyzontu prognozy przewidywany jest jej spadek do 1%.
Zmniejszenie presji inflacyjnej będzie efektem osłabienia
krajowego
wzrostu
gospodarczego,
wygasania
niekorzystnych szoków cenowych oraz spadku cen ropy
oraz surowców rolnych na rynkach światowych.
W 2013 wzrost PKB zbliży się nawet do 1%, co jest
zgodne z naszymi prognozami (w całym 2013 r.1,5%).
Obniżenie wzrostu w porównaniu do lipcowej prognozy
wynika przede wszystkim z mocniejszego spadku
inwestycji, zarówno prywatnych, jak i publicznych. Wg
NBP odbicia w nakładach inwestycyjnych można
spodziewać się dopiero w III kw. 2014 r.
Cytat tygodnia – Początek cyklu łagodzenia polityki pieniężnej
Marek Belka, prezes NBP, 7.11, konferencja po posiedzeniu RPP
Myślę, że dzisiejsza decyzja jest początkiem cyklu łagodzenia polityki
pieniężnej. (…) Trudno powiedzieć [czy cykl będzie głęboki]. Dla Rady
najważniejszym
niebezpieczeństwem
jest
wysoka
inflacja.
Niebezpieczeństwem jest także utrzymywania się realnych stóp
procentowych na historycznie niskim poziomie.
Andrzej Kaźmierczak, członek RPP, 7.11, konferencja po posiedzeniu
RPP
RPP podjęła tę politykę luzowania dość ostrożnie no bo też i elementy
ryzyka pozostają. Ważnym elementem ryzyka jest niewątpliwie sprawa cen
żywności, surowców rolnych. (…) Do tej pory ponosiliśmy koszty dezinflacji
i stąd bardzo ostrożna polityka, aby nie odwrócić tendencji..
2
Z wypowiedzi prezesa NBP Marka Belki oraz treści komunikatu po
posiedzeniu RPP wynika, że najprawdopodobniej listopadowa
decyzja o obniżce stóp zapoczątkowała cykl luzowania polityki
pieniężnej. Członkowie RPP obecni podczas konferencji nie
zdecydowali się jednak na próbę oszacowania, jak głębokie będą
cięcia stóp. Niemniej starali się oni studzić oczekiwania co do skali
łagodzenia polityki pieniężnej, przede wszystkim poprzez
wskazywanie potencjalnych ryzyk, z których najważniejszym jest
podwyższona stopa inflacji CPI. Nie dziwi nas to, bo Rada już od
dawna stosuje regułę podejmowania decyzji typu backward-looking.
W tym kontekście cieszy, że RPP wzięła pod uwagę znaczące
spowolnienie wzrostu gospodarczego i jednak zdecydowała się na
luzowanie polityki pieniężnej, chociaż jest już z tym ruchem
zdecydowanie spóźniona.
Tygodnik ekonomiczny 12 – 18 listopada 2012
Rynek walutowy – Złoty słabszy w oczekiwaniu na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej
Kurs EURPLN a stopa referencyjna
4,8
6,5
4,6
6,0
4,4
5,5
4,2
5,0
4,0
4,5
3,8
4,0
3,4
3,5
3,2
3,0
maj 07
sie 07
lis 07
lut 08
maj 08
sie 08
lis 08
lut 09
maj 09
sie 09
lis 09
lut 10
maj 10
sie 10
lis 10
lut 11
maj 11
sie 11
lis 11
lut 12
maj 12
sie 12
lis 12
3,6
EURPLN
stopa NBP (%, prawa skala)
CHFPLN i USDPLN
3,55
3,45
3,40
3,50
3,35
3,45
3,30
3,40
3,25
3,35
3,20
CHF (lewa oś)
9 lis
2 lis
26 paź
19 paź
12 paź
5 paź
28 wrz
21 wrz
14 wrz
7 wrz
31 sie
3,10
24 sie
3,25
17 sie
3,15
10 sie
3,30
USD (prawa oś)
EURUSD
1,31
1,30
1,29
1,28
1,27
1,26
1,25
1,24
1,23
EURHUF i EURCZK
288
9 lis
2 lis
26 paź
19 paź
12 paź
5 paź
28 wrz
21 wrz
14 wrz
7 wrz
31 sie
24 sie
17 sie
10 sie
1,22
25,5
EURHUF (lewa oś)
9 lis
2 lis
26 paź
24,3
19 paź
276
12 paź
24,5
5 paź
278
28 wrz
24,7
21 wrz
280
14 wrz
24,9
7 wrz
282
31 sie
25,1
24 sie
284
17 sie
25,3
10 sie
286
EURCZK (prawa oś)
3
Złoty słabszy po posiedzeniu RPP
Od początku tygodnia złoty tracił na wartości. Krajowa
waluta pozostawała pod negatywną presją oczekiwań na
redukcję stóp procentowych oraz słabszych nastrojów na
globalnych rynkach w oczekiwaniu na wyniki wyborów w
USA. Kulminacja osłabienia nastąpiła w środę, kiedy RPP
zdecydowała się na redukcję stóp, wskazując na
kontynuację cyklu obniżek. W konsekwencji EURPLN
przełamał opór na 4,16 i rósł w kierunku 4,18 (kurs
osiągnął maksimum na 4,174). Mimo krótkotrwałego
odreagowania złoty pozostał powyżej 4,16 do końca
piątkowej sesji.
Złoty tracił również do innych głównych walut. W skali
tygodnia krajowa waluta osłabiła się o prawie 2% w relacji
do dolara oraz o prawie 1% w relacji do franka
szwajcarskiego.
Złoty pozostaje pod presją oczekiwań na kontynuację
cyklu obniżek stóp NBP (wzrosło prawdopodobieństwo
redukcji w grudniu), a także niesprzyjających globalnych
nastrojów. Publikacja krajowych danych makro (bilans
płatniczy, a inflacja CPI) mogą wpływać na kwotowania
złotego. Z punktu widzenia analizy technicznej przełamanie
przez EURPLN oporu na 4,16 otwiera drogę w kierunku
kolejnego oporu na 4,18-4,20, a następnie 4,22.
Czynniki globalne będą również istotne. Sytuacja w
Grecji wiąż ciąży rynkom – mimo iż w środę rząd w
Atenach przyjął plan oszczędnościowy, konieczny do
wypłacenia kolejnej transzy środków pomocowych, to
decyzji w sprawie jej wypłaty nie ma. Przedłużanie okresu
podjęcia decyzji w tej sprawie będzie negatywne dla rynku.
Wspólna waluta pod presją sytuacji w Grecji
Najważniejszym wydarzeniem minionego tygodnia były
wybory w USA. Reelekcja Baraka Obamy została przez
rynki odebrana z umiarkowanym optymizmem, po jej
ogłoszeniu kurs EURUSD wzrósł z 1,278 do około 1,288.
W kolejnych dniach na pierwszy plan wysunęła się
sytuacja
w Grecji, która
przegłosowała
pakiet
oszczędnościowy i oczekuje na kolejną transzę pomocy.
Niepewność zwiększyła się po wypowiedzi ministra
finansów Niemiec Wolfganga Schaeuble, który nie
spodziewa się szybkiej decyzji strefy euro w tej sprawie.
To wygenerowało ruch kursu EURUSD w kierunku strefy
wsparcia na 1,272-1,274.
W tym tygodniu sytuacja w Grecji będzie wciąż na
pierwszym planie. Brak decyzji odnośnie pomocy dla
rządu w Atenach na poniedziałkowym posiedzeniu
eurogrupy może negatywnie przełożyć się na notowania
wspólnej waluty. Przełamanie wsparcia na 1,272
otworzyłoby drogę do testów 1,26.
Waluty regionu również pod presją
Pogorszenie globalnych nastrojów przyczyniło się
również do osłabienia walut regionu. Dodatkowo, czeska
korona wciąż pozostaje pod presją możliwych interwencji
ze strony banku centralnego. W konsekwencji kurs
EURCZK w kierunku 25,5 (najwyższego poziomu od
końca lipca), a EURHUF wzrósł powyżej 284.
W tym tygodniu waluty regionu, podobnie jak i złoty
pozostaną głównie pod wpływem wydarzeń globalnych.
Brak decyzji w sprawie wypłaty transzy dla Grecji może
wygenerować impuls do dalszego osłabienia. W
przypadku notowań czeskiej korony kluczowy może być
również odczyt PKB za III kw.
Tygodnik ekonomiczny 12 – 18 listopada 2012
Rynek stopy procentowej – Trend spadkowy rentowności może trwać dzięki RPP
3M WIBOR, FRA3x6, FRA6x9 i stopa NBP
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
3,8
Publikacja danych
o PKB za II kw.
3,6
WIBOR 3M
FRA 3X6
FRA 6X9
stopa NBP
10-letnie obligacje Polski i Niemiec
5,1
9 lis
2 lis
26 paź
19 paź
5 paź
12 paź
28 wrz
21 wrz
7 wrz
14 wrz
31 sie
24 sie
17 sie
3 sie
10 sie
27 lip
20 lip
13 lip
3,4
1,75
5,0
1,65
4,9
4,8
1,55
4,7
1,45
4,6
4,5
1,35
4,4
4,3
1,25
4,2
1,15
10Y PL
9 lis
2 lis
26 paź
19 paź
12 paź
5 paź
28 wrz
21 wrz
14 wrz
7 wrz
31 sie
24 sie
17 sie
10 sie
3 sie
27 lip
20 lip
13 lip
4,1
10Y Bund
Krzywa rentowności obligacji
4,5
4,4
4,3
4,2
4,1
4,0
3,9
3,8
lata
3,7
1
2
3
4
5
6
2 lis 12
7
8
9
10
9 lis 12
mld zł
Nominał OK0114 w posiadaniu inwesorów
zagranicznych i rentowność tej obligacji
5,0
14000
12000
4,8
10000
4,6
8000
4,4
6000
4000
4,2
2000
Rentowność
wrz 12
sie 12
lip 12
cze 12
maj 12
kwi 12
mar 12
lut 12
sty 12
gru 11
lis 11
paź 11
wrz 11
0
sie 11
4,0
Inwestorzy zagraniczni
4
WIBOR i FRA w dół
Decyzja RPP wywołała spadek stawek rynku pieniężnego
o 5-6 pb na całej długości krzywej. Od publikacji gorszych
od oczekiwań danych o PKB za II kw. (pod koniec sierpnia)
1-miesięczny WIBOR spadł już o 25 pb, a stawki od 3 do 12
miesięcy o 46-47 pb. Krzywa WIBOR-owa jest płaska na
poziomie 4,65%.
Stawki FRA pogłębiły spadki o kolejne 9-13 pb, ale w tym
przypadku największa część ruchu dokonała się jeszcze
przed decyzją Rady.
Oczekujemy, że w kolejnych tygodniach i miesiącach na
rynku pieniężnym będziemy obserwować dalsze spokojne
spadki WIBOR-ów. Zasygnalizowanie przez RPP, że już w
grudniu może dojść do kolejnej obniżki będzie sprzyjało w
szczególności obniżeniu stawki 1-miesięcznej. Jeśli chodzi
o segment od 3 do 12 miesięcy, to spadki mogą być mniej
wyraźne i do ich kontynuacji konieczne mogą być kolejne
gołębie wypowiedzi członków RPP sugerujące przestrzeń
do dalszych obniżek stóp.
Nowe rekordy rentowności obligacji
Krajowa krzywa obligacyjna wypłaszczyła się znacznie w
minionym tygodniu w wyniku bardzo dużego umocnienia
średnio- i długoterminowego długu. Rentowności 5- oraz
10-letnich obligacji spadły o odpowiednio 17 pb oraz 23 pb
Wsparciem dla wyceny długu była zapowiedź dalszych
obniżek stóp przez RPP oraz umocnienie Bundów w wyniku
wzrostu awersji do ryzyka. Obroty na krajowym rynku były
jednak niezbyt duże w minionym tygodniu.
Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje PS0418 za
4,5 mld zł (powyżej górnej granicy planowanej oferty 4,0
mld zł) przy popycie 6 mld zł i rentowności 3,9%. Warto
zauważyć, że po aukcji MF zgromadził już ok. 15%
wartości przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych brutto.
Odczyt inflacji wspierający dla rynku długu
Po tym jak w minioną środę RPP rozpoczęła cykl obniżek
stóp procentowych, w tym tygodniu GUS opublikuje dane o
październikowej inflacji. Oczekujemy – podobnie jak rynek
– wyraźnego spadku rocznego tempa wzrostu cen, co może
wspierać krótki koniec krzywej, w tym 2-letnie obligacje. W
perspektywie kolejnych miesięcy spodziewamy się dalszego
spadku rentowności w tym segmencie krzywej. Wsparciem
dla wyceny krótkoterminowego długu będzie szybki spadek
inflacji (na co wskazuje również najnowsza projekcja NBP).
Także z powodu trwającego spowolnienia gospodarczego
RPP będzie utrzymywać łagodne nastawienie i dopóki nie
przejdzie w stan „wait-and-see” rynek raczej nie zacznie
wyceniać zakończenia (zawieszenia) cyklu obniżek.
Warto zauważyć, że wg danych opublikowanych w
poprzednim tygodniu przez resort finansów, zagraniczni
inwestorzy posiadali na koniec września 36% całej
dotychczasowej emisji obligacji OK0714. Jest to znacznie
poniżej zaangażowania w inne serie OK (54% dla OK0114
oraz 64% OK0713). Do tej pory Ministerstwo Finansów
wyemitowało tylko 7,6 mld zł OK0714 i można
podejrzewać, że popyt z zagranicy będzie dopisywał na
aukcjach tego papieru w przyszłym roku.
Środek i długi koniec krzywej też będą wspierane przez
perspektywy dalszego luzowania polityki pieniężnej, choć
dodatkowymi czynnikami wpływającymi na notowania będą:
sytuacja na bazowych rynkach długu, a także obawy
związane z kryzysem zadłużeniowym w strefie euro.
Tygodnik ekonomiczny 12 – 18 listopada 2012
Niniejsza publikacja przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub
sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Informacje przedstawione w niniejszej publikacji nie mają charakteru porad inwestycyjnych ani doradztwa. Podjęto wszelkie
możliwe starania w celu zapewnienia, że informacje zawarte w tej publikacji nie są nieprawdziwe i nie wprowadzają w błąd, jednakże Bank nie gwarantuje dokładności i
kompletności tych informacji oraz nie ponosi odpowiedzialności za wykorzystywanie tych informacji oraz straty, które mogły w konsekwencji tego wyniknąć. Prognozy ani dane
odnoszące się do przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych cen instrumentów finansowych lub wyników finansowych. Bank Zachodni WBK S.A., jego spółki zależne oraz
którykolwiek z jego lub ich pracowników mogą być zainteresowani którąkolwiek z transakcji, papierów wartościowych i towarów wymienionych w tej publikacji. Bank Zachodni
WBK S.A. lub jego spółki zależne mogą świadczyć usługi dla lub zabiegać o transakcje z którąkolwiek spółką wymienioną w tej publikacji. Niniejsza publikacja nie jest
przeznaczona do użytku prywatnych inwestorów. Klienci powinni kontaktować się z analitykami Banku oraz przeprowadzać transakcje poprzez jednostki Banku Zachodniego
WBK S.A. w jurysdykcjach swoich krajów, chyba że istniejące prawo zezwala inaczej. W przypadku tej publikacji zastrzeżone jest prawo autorskie oraz obowiązuje ochrona praw
do baz danych.
W sprawie dodatkowych informacji, dostępnych na życzenie, prosimy kontaktować się z: Bank Zachodni WBK S.A., Pion Skarbu, Zespół Głównego Ekonomisty,
ul. Marszałkowska 142, 00-061 Warszawa, Polska, telefon 22 586 8363, e-mail: [email protected], www.bzwbk.pl
5