Z warsztatów

Z WARSZTATÓW BADAWCZYCH
Przestrzeganie zasad dobrych praktyk a występowanie naruszeń na rynku giełdowym
Iwona Chojecka
Nie istnieje generalna zależność pomiędzy deklarowaniem przez spółki publiczne
niestosowania poszczególnych zasad dobrych praktyk a podatnością tychże spółek na
dokonywanie naruszeń w zakresie obowiązków informacyjnych, ujawniania informacji
poufnej oraz ofert publicznych. Niemniej zależność ta jest jednak wyraźnie dostrzegalna
poprzez analizę jakościową deklarowania niestosowania poszczególnych zasad ładu
korporacyjnego – w szczególności w odniesieniu do spółek, które naruszyły obowiązki
informacyjne. Dokonywanie inwestycji w akcje tych spółek może zwiększać ryzyko
inwestycji z powodu potencjalnej mniejszej transparentności działania tych podmiotów i
potencjalnej ich zwiększonej wrażliwości na naruszenia w zakresie obowiązków
informacyjnych.
Poniższe opracowanie stanowi analizę relacji pomiędzy deklarowaniem stosowania przez spółki
publiczne zasad corporate governance zawartych w dokumencie Dobre Praktyki Spółek
Notowanych na GPW ( dalej „DPSN”) a wrażliwością spółek publicznych na występowanie
naruszeń będących udziałem tych spółek w zakresie nieprzestrzegania obowiązków
informacyjnych, naruszeń w zakresie informacji poufnych oraz naruszeń odnośnie ofert
publicznych papierów wartościowych (określone dalej łącznie „naruszeniami”).
Rodzaj naruszeń
Obowiązki informacyjne ciążące na spółkach publicznych są szczegółowo określone w
rozporządzeniu Ministra Finansów z 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i
okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków
uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego
państwem członkowskim1. Rozporządzenie to stanowi realizację dyspozycji art. 60 ust. 2 ustawy z
29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych2.
Zgodnie z ww. rozporządzeniem w sprawie informacji bieżących i okresowych
upublicznieniu podlegają raporty okresowe (kwartalne i skonsolidowane kwartalne, półroczne i
skonsolidowane półroczne, roczne i skonsolidowane roczne) oraz raporty bieżące. Raporty
powinny zawierać informacje odzwierciedlające specyfikę opisywanej sytuacji oraz powinny być
sporządzone w sposób prawdziwy, rzetelny i kompletny.
Raport bieżący przekazuje się do Urzędu KNF niezwłocznie, nie później niż w ciągu 24
godzin od zaistnienia zdarzenia lub powzięcia o nim informacji przez emitenta. Raport roczny i
skonsolidowany raport roczny przekazuje się jednocześnie nie później niż cztery miesiące od
zakończenia roku obrotowego. Raport półroczny i skonsolidowany raport półroczny przekazuje
się jednocześnie nie później niż w terminie dwóch miesięcy od zakończenia półrocza roku
1
2
Dz. U. z 2009 r., Nr 33, poz. 259 z późn. zm.
Dz. U. z 2009 r., Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.
obrotowego, którego dotyczy. Raport kwartalny i skonsolidowany raport kwartalny przekazuje się
jednocześnie nie później niż w terminie 45 dni od zakończania kwartału obrotowego, którego
dotyczy. Raport kwartalny i skonsolidowanego raport kwartalny za ostatni kwartał roku
obrotowego przekazuje się jednocześnie nie później niż w terminie 60 dni od dnia zakończenia
ostatniego kwartału obrotowego, którego dotyczy, z zastrzeżeniem zwolnienia z przekazywania
ww. raportu w sytuacji, gdy przekaże raport roczny i skonsolidowany raport roczny w terminie do
80 dni od daty zakończenia roku obrotowego, którego dotyczy. Przy czym emitent nie ma
obowiązku przekazywania raportu kwartalnego i skonsolidowanego raportu kwartalnego za drugi
kwartał roku obrotowego.
Do najczęstszych naruszeń obowiązków informacyjnych w zakresie raportów bieżących i
okresowych przez spółki publiczne można zaliczyć podanie wymaganych informacji z
naruszeniem ustawowego terminu lub w kształcie niezgodnym z wymogami stawianymi przez
przepisy prawa. Z kolei do najczęstszych naruszeń występujących w raportach okresowych –
wpływających na spadek zaufania inwestorów do spółek publicznych – należą:
źle oszacowane przychody lub koszty ze sprzedaży,
błędnie wyliczone skutki transakcji przejęć,
nieprawidłowo wycenione instrumenty finansowe, nieprawidłowo zawiązane rezerwy3.
Zdarza się sytuacja publikacji raportów kwartalnych narastająco, w których dane odbiegają
od danych zamieszczonych w raportach okresowych. Kwalifikowaną formę naruszeń w zakresie
obowiązków informacyjnych stanowią celowe działania mające wpływ na zawyżanie lub zaniżanie
wyników.
Informacją poufną określa się – zgodnie z art. 154 ustawy z 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi4 – informację określoną w sposób precyzyjny, dotyczącą
bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego
lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie
została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny
sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi
pochodnych instrumentów finansowych.
Dana informacja jest określona w sposób precyzyjny wtedy, gdy wskazuje na okoliczności
lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter
w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności
lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi
pochodnych instrumentów finansowych.
Informację poufną stanowi również informacja, która mogłaby po przekazaniu do
publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych
lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych wtedy, gdy mogłaby
ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie
działającego inwestora. W odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji
dotyczących instrumentów finansowych, informacja wykazuje charakter informacji poufnej,
również wtedy gdy została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o
takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia
instrumentów finansowych.
M. Grzybowska, Komunikacja złych wyników finansowych – czy warto koloryzować informacje finansowe?, VII Forum Relacji
Inwestorskich, Warszawa 20 października 2008 r.
4 Dz. U. z 2010 r. Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.
3
Z wykorzystaniem informacji poufnej mamy do czynienia wtedy, gdy w oparciu o tę
informację są nabywane lub zbywane na rachunek własny lub innej osoby instrumenty finansowe
lub gdy wykonywana jest inna czynność powodująca lub mogąca powodować rozporządzanie
nimi. Odnosi się to zarówno do instrumentów finansowych, które są dopuszczone do obrotu na
rynku regulowanym, jak też i do instrumentów ubiegających się o takie dopuszczenie.
Ujawnienie informacji poufnej polega na przekazywaniu, umożliwianiu lub ułatwianiu
wejścia w posiadanie przez osobę nieuprawnioną informacji poufnej dotyczącej samych
emitentów, instrumentów finansowych albo zbywania instrumentów notowanych lub
ubiegających się o dopuszczenie na rynkach regulowanych. Oba zachowania, tj. wykorzystanie i
ujawnienie informacji poufnej, określane są terminem insider trading. W przypadku spółek
publicznych do najczęstszych naruszeń zachodzi w zakresie nie podania informacji poufnej do
publicznej wiadomości w wymaganym terminie.
Ofertą publiczną – zgodnie z art. 3 ust. 3 ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i
warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz
o spółkach publicznych5 – jest udostępnianie, co najmniej 100 osobom lub nieoznaczonemu
adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o papierach wartościowych i
warunkach dotyczących ich nabycia, stanowiących dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o
odpłatnym nabyciu tych papierów wartościowych.
Naruszenia w zakresie ofert publicznych papierów wartościowych zawierają się w
dokonaniu publicznego proponowania nabycia papierów wartościowych bez sporządzenia,
zatwierdzenia przez Komisję Nadzoru Finansowego, udostępnienia do publicznej wiadomości
dokumentu informacyjnego (prospekt emisyjny, memorandum informacyjne, aneks) w
przypadkach, w których prawo nakłada na emitenta taki obowiązek, a także podania
nieprawdziwych, nierzetelnych informacji w dokumencie informacyjnym lub ich przemilczenia.
Opis badania
Celem badania jest zweryfikowanie występowania zależności pomiędzy deklarowaniem
niestosowania poszczególnych zasad ładu korporacyjnego przez spółki publiczne a zachodzącymi
przypadkami dokonywania przez nie naruszeń we wskazanych powyżej obszarach. Wyniki tego
badania mogą być użyteczne dla inwestorów w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, gdyż mogą
pozwolić im na oszacowanie zasadności podejmowanych inwestycji w oparciu o analizę
oświadczeń dotyczących stosowania zasad ładu korporacyjnego.
Analiza ma na celu stwierdzenie w jakim zakresie deklarowanie niestosowania danych
zasad ładu korporacyjnego występuje częściej lub rzadziej w grupie spółek, w których wystąpiły
naruszenia, w porównaniu z grupą spółek, w których nigdy takie naruszenia nie miały miejsca.
Badanie ma na celu wykazanie w jakim stopniu stosowanie zasad corporate governance może
ułatwić zidentyfikowanie spółek bardziej podatnych na występowanie naruszeń.
W badaniu skoncentrowano się wyłącznie na spółkach, wobec których zostały
wymierzone kary administracyjne przez Komisję Nadzoru Finansowego lub informacja o ich
naruszeniu została podana do publicznej wiadomości. Tak więc naruszenia w grupie badanych
spółek obejmują:
nieprzestrzeganie obowiązków informacyjnych,
naruszenia w zakresie informacji poufnej oraz
naruszenia odnośnie ofert publicznych papierów wartościowych.
5
Dz. U. z 2009 r., Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.
W grupie badanych spółek nie uwzględniono podmiotów, wobec których prowadzone
były postępowania karne – z powodu znacznego utrudnienia dostępu do tych danych, a także
konieczności uzyskania specjalnych zezwoleń na wgląd w akta postępowań prowadzonych w tym
zakresie przez Urząd KNF w celu skierowania zawiadomień do prokuratury o podejrzeniu
popełnienia przestępstwa, oraz postępowań przygotowawczych prowadzonych przez
prokuraturę, a także akt spraw sądowych.
Wobec faktu, iż w polskim porządku prawnym funkcjonuje zasada domniemania
niewinności do czasu, gdy zapadnie prawomocny wyrok skazujący, analiza oświadczeń
podmiotów z tej grupy wydaje się niecelowa. Jednocześnie należy zauważyć, iż toczące się sprawy
karne i nieliczne zapadłe wyroki karne dotyczą głównie konkretnych osób fizycznych, które
przecież nie składają odrębnych oświadczeń na temat stosowania ładu korporacyjnego.
Przeprowadzenie badania napotkało również na problemy metodologiczne, wynikające ze
stosunkowo krótkiego okresu funkcjonowania na polskim rynku kapitałowym zasad ładu
korporacyjnego oraz ich relatywnie częstymi zmianami – utrudniło to porównywanie zebranych
danych w długim okresie.
Pierwszy dokument dobrych praktyk został przyjęty w Polsce w 2002 r., potem był on
zmieniany w 2005 r., 2007 r. i 2010 r. Dlatego też, dla celów badania wybrano okres
obowiązywania jednego z tych dokumentów, a mianowicie Dobre Praktyki Spółek Notowanych
na GPW z 2007 r., który obowiązywał od stycznia 2008 r. do czerwca 2010 r. Wybór tego właśnie
dokumentu jako podstawy badań był również podyktowany możliwością szerszego dostępu do
danych zawierających oświadczenia o stosowaniu zasad dobrych praktyk – od 2009 r.
oświadczenia te stanowią wyodrębnioną część sprawozdania z działalności emitenta.
Poprzednio informacje na temat stosowania zasad ładu korporacyjnego były podawane w
formie raportu bieżącego lub wraz ze sprawozdaniem finansowym – jako część sprawozdania z
działalności emitenta na podstawie Regulaminu Giełdy. Nie wszystkie spółki jednak stosowały się
do tego zalecenia, więc brak pełnych danych dotyczących stosowania zasad ładu korporacyjnego
we wcześniejszym okresie utrudnił przedstawienie tendencji zachodzących na polskim rynku
kapitałowym w pełnym obszarze tego zagadnienia.
Cezura badania obejmuje lata 2008-2009, czyli okres obowiązywania DPSN z 2007 r.
Badanie nie obejmuje zaś okresu po zmianie treści dokumentu w 2010 r. – z powodu zbyt
krótkiego czasu obowiązywania tych zasad, uniemożliwiającego porównywalność danych. Wybór
lat 2008-2009 jest podyktowany również możliwością zweryfikowania kierunku, jaki przyjęły
spółki publiczne w zakresie corporate governnace na ukształtowanym już polskim rynku
kapitałowym.
Wnioski badawcze
Badanie przeprowadzono na grupie 332 spółek publicznych notowanych na rynku regulowanym
prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych w 2009 r. oraz grupie 328 spółek
publicznych notowanych na rynku regulowanym w 2008 r. Badanie objęło analizę 660
oświadczeń w sprawie ładu korporacyjnego tych spółek publicznych, które były notowane na
rynku regulowanym GPW w latach 2008-2009 i publikowały raporty okresowe zawierające
sprawozdania finansowych za lata obrotowe 2008-2009. Różna liczba badanych spółek w latach
2009 i 2008 wynika z faktu, iż z badania zostały wyłączone spółki, które nie złożyły tych
oświadczeń, oraz spółki, które złożyły błędne oświadczenia na podstawie nie obowiązujących już
zasad ładu korporacyjnego – Dobrych Praktyk Spółek Publicznych. Badanie objęło deklaracje
składane w odniesieniu do DPSN do części II (Dobre praktyki realizowane przez zarządy spółek
giełdowych), III (Dobre praktyki realizowane przez członków rad nadzorczych) i IV (Dobre
praktyki stosowane przez akcjonariuszy) w oparciu o regułę comply or explain. Nie brano pod
uwagę odstępstw od części I dokumentu, która jest zbiorem rekomendacji w zakresie dobrych
praktyk spółek giełdowych.
Udział spółek (w procentach), które deklarowały w badanym okresie niestosowanie
określonej liczby zasad DPSN przedstawia zestawienie (patrz tabela 1), uwzględniające podział na
spółki dokonujące naruszeń (grupa I) i spółki wobec, których nie odnotowano naruszeń (grupa
II).
Jak wynika z tego zestawienia, najwięcej spółek deklarowało niestosowanie jednej lub
dwóch zasad ładu korporacyjnego. W obu grupach spółek deklaracje niestosowania jednej zasady
ładu korporacyjnego składała podobna liczba spółek. Dysproporcje pomiędzy grupami spółek
powstają wraz ze wzrostem liczby niestosowanych zasad. W 2009 r. deklarację niestosowania
siedmiu i więcej zasad ładu korporacyjnego złożyło znacznie więcej spółek z I grupy, przy czym
w 2008 r. tendencja ta w grupie I zaznaczyła się w odniesieniu do niestosowania już czterech i
więcej zasad ładu korporacyjnego.
Na tej podstawie można więc wysnuć wniosek, iż wraz ze wzrostem liczby
niestosowanych zasad ładu korporacyjnego wzrasta podatność spółek na naruszenia.
Obserwacja ta może być o tyle istotna dla inwestorów, iż dokonywanie naruszeń nie tylko uderza
w ideę uczciwego obrotu giełdowego, ale może również wywierać wpływ na ewentualny poziom
zysków z inwestycji w akcje. Naruszenie obowiązków informacyjnych oraz naruszenia w zakresie
informacji poufnej ograniczają transparentność rynku, a co za tym idzie stwarzają stan przewagi
informacyjnej dla określonej grupy inwestorów kosztem innych.
W tej sytuacji analiza spółek pod kątem liczby niestosowanych zasad ładu korporacyjnego
może przyczynić się do zmniejszenia ryzyka inwestycji – z uwagi na większą transparentność
spółek zaliczonych do drugiej grupy. Niemniej tendencja ta może wygasać z uwagi na fakt, iż w
2009 r. – w porównaniu z danymi roku poprzedniego – poprzeczka tej prawidłowości obniżyła
się do deklarowania niestosowania wspominanych powyżej siedmiu i więcej zasad.
Należy jednak patrzeć także na ogólne wyniki innych badań, zgodnie z którymi nie
zaobserwowano żadnej korelacji między ilością publikowanych informacji bieżących, a ilością przyjętych Dobrych
Praktyk. Oznacza to, że deklaracja otwartości i transparentności, w postaci przyjęcia nawet wszystkich zasad
Dobrych Praktyk, nie pozwala przewidywać faktycznej otwartości komunikacyjnej spółki. Trzeba także
zaznaczyć, iż nie ma korelacji między ilością przyjętych zasad Dobrych Praktyk, a fałszowaniem zysku netto.
Oznacza to, iż nie można na podstawie Dobrych Praktyk wnioskować o jakości sprawozdania finansowego6.
Zestawienie niestosowanych zasad ładu korporacyjnego z podziałem na poszczególne
zasady DPSN w ujęciu spółek, które dokonały naruszeń (grupa I) i spółek, wobec których nie
odnotowano tego typu naruszeń (grupa II) przedstawia tabela (patrz tabela 2).
W 2009 r. zaznaczyła się wyraźna przewaga liczby spółek z I grupy, które deklarowały
niestosowanie zasad ładu korporacyjnego, z wyjątkiem zasad Części III DPSN:
nr 6 – przynajmniej dwóch członków rady nadzorczej powinno spełniać kryteria
niezależności,
nr 7 – w ramach rady nadzorczej powinien funkcjonować komitet audytu,
nr 8 – komitety w radzie nadzorczej powinny funkcjonować w oparciu o zalecenie
Komisji Europejskiej w sprawie dyrektorów niewykonawczych.
W 2008 r. tendencja ta nie była już tak wyraźna.
I. K. Kowalewska, Poczucie własności jako motywacja do kłamstwa,
http://antykorupcja.edu.pl/index.php?mnu=335&id=4558, s. 31.
6
W grupie II spółek częściej niż w grupie I nie stosowano następujących zasad – w Części
II DPSN:
nr 1 – wymogi co do informacji zamieszczonych na stronie internetowej,
nr 2 – wymóg posiadania strony internetowej w języku angielskim,
nr 3 – wymóg zwrócenia się do rady nadzorczej o aprobatę na zawarcie umowy z
podmiotem powiązanym.
Z kolei w Części III DPSN:
nr 1 – obowiązki rady nadzorczej,
nr 2 – obowiązek członka rady nadzorczej do poinformowania o powiązaniach z
akcjonariuszem dysponującym akcjami reprezentującymi nie mniej niż 5 % ogólnej liczby
głosów,
nr 3 – obowiązek uczestniczenia członków rady nadzorczej na WZA celem umożliwienia
udzielenia merytorycznej odpowiedzi na pytania,
nr 5 – członek rady nadzorczej powinien powstrzymać się od rezygnacji z pełnienia
funkcji w sytuacji, gdyby mogło to negatywnie wpłynąć na działania rady nadzorczej,
nr 6 – przynajmniej dwóch członków rady nadzorczej powinno spełniać kryteria
niezależności.
Zaś w Części IV:
nr 2 – regulamin WZA nie może utrudniać uczestnictwa akcjonariuszy w WZA.
Zestawiając te dane z danymi z tabeli 1 można stwierdzić, iż inwestorzy przy
podejmowaniu decyzji inwestycyjnych – m. in. w oparciu o składane przez spółki
deklaracje corporate governance – powinni w większym stopniu przywiązywać wagę do
jakościowego niż ilościowego deklarowania przestrzegania zasad.
(…)
Pełny tekst artykułu w „Przeglądzie Corporate Governance” nr 2(26)2011.