Renegocjacje kontynuowane w 2016 r.

EQUITY RESEARCH
PARTNER
Aktualizacja raportu
Impel


| Polska
Cena docelowa: PLN 32.5
(+32%)
Outsourcing

Ustalamy cenę docelową na poziomie PLN 32.5/akcję.
Podwyższamy naszą prognozę przychodów w latach
2016-2017p o 2.5% oraz obniżamy prognozę EBITDA o
3.3% w 2016p i 1.9% w 2017p.
2016p P/E 17.5x oraz 2016p EV/EBITDA 6.5x
31 marca 2016
Renegocjacje kontynuowane w 2016 r.
W 4Q15 znorm. EBITDA spadła o 15% r/r do PLN 21.8m, głównie ze względu na erozję
marży w segmencie Facility Management oraz wciąż nierentowny projekt Systemu Dozoru
Elektronicznego. Rok 2015 był okresem przygotowania do wzrostu kosztów pracy w 2016 r.
w związku z „ozusowaniem” umów cywilnoprawnych. Do końca roku spółce udało się
renegocjować 85% umów. Uwzględniając słabszą od oczekiwanej rentowność operacyjną
spółki oraz postępy w renegocjacji umów, podwyższamy prognozę przychodów w 2016p o
2.5% do PLN 2.1mld przy obniżeniu szacunków EBITDA o 3.3% do PLN 95m (spadek 3% r/r).
Zgodnie z rekomendacją zarządu zakładamy brak dywidendy w 2016 r. Ustalamy naszą
cenę docelową dla akcji Impela na poziomie PLN 32.5/akcję.
4Q15 znorm. EBITDA na poziomie PLN 21.8m, spadek o15% r/r. W 4Q15 Impel wygenerował
przychody na poziomie PLN 480.2m (wzrost 6.5% r/r). Znorm. EBITDA wyniosła PLN 21.8m
(marża 4.5% vs. 5.7% w 4Q14), a znorm. strata netto wyniosła PLN 0.5m vs. zysk netto
PLN 5.3m w 4Q14. Gorsze wyniki r/r były efektem: 1) erozji marży w segmencie Facility
Management, 2) straty generowanej na projekcie SDE oraz 3) koncentracji spółki na procesie
renegocjacji kontraktów o koszty „ozusowania” umów cywilnoprawnych.
„Ozusowanie” umów cywilnoprawnych – renegocjowano 85% kontraktów. W związku z
objęciem składką ZUS umów cywilno-prawnych od początku 2016 r. spółka rozpoczęła w
3Q15 proces renegocjacji umów, którego wykonanie na 4Q15 szacowane jest przez spółkę na
85% wartościowo. Proces wciąż jest kontynuowany – ostateczny wpływ zmian legislacyjnych
znany będzie na koniec 1Q16.
Ryzyko uchwalenia minimalnej stawki godzinowej PLN 12/h. Plan wprowadzenia
minimalnej stawki godzinowej na poziomie PLN 12/h jest podtrzymywany przez Ministerstwo
Pracy pomimo krytyki ze strony Inspekcji Pracy oraz Ministerstwa Rozwoju. Dla nowych
umów stawka miałaby obowiązywać już od września 2016 r., a dla umów w toku od początku
2017 r. Projekt minimalnego wynagrodzenia godzinowego, ze względu na krótkie
zapowiadane vacatio legis oraz znaczący potencjalny wpływ na wzrost kosztów wynagrodzeń,
uznajemy za największe ryzyko dla działalności operacyjnej Impela.
Podwyższamy prognozę sprzedaży, obniżamy szacunki marży EBITDA. Podwyższamy nasze
prognozy przychodów Impela o 2.5% do PLN 2.1mld w 2016p (wzrost 14% r/r) i PLN 2.2mld w
2017p. Jednocześnie obniżamy nasze założenia EBITDA o 3.3% w 2016p do PLN 94.8m
(spadek 3% r/r) oraz o 1.9% do PLN 104.1m (marża odpowiednio 4.51% i 4.68% vs. 4.78% i
4.89% w poprzedniej prognozie). Zgodnie z rekomendacją zarządu zakładamy brak
dywidendy z zysku za 2015 r. oraz powrót do wypłaty PLN 1.5 DPS w kolejnych latach.
Wycena. Wyceniamy akcje Impela metodą DCF na PLN 28.8/akcję. Ustalamy 12-miesięczną
cenę docelową Impela na poziomie PLN 32.5/akcję (vs. PLN 38.0/akcję poprzednio).
Impel: Prognozy i wskaźniki.
Przychody
Znorm. EBITDA
Znorm. zysk netto
Znorm. P/E
Znorm. EV/EBITDA
Stopa dywidendy*
Źródło: Dane Spółki, szacunki Vestor DM
2013
1 601
82.1
2014
1 720
95.7
2015
1 851
97.8
2016p
2 102
94.8
2017p
2 224
104.1
2018p
2 369
111.8
17.8
25.4
22.8
20.4
25.2
28.6
20.1x
14.1x
15.7x
17.5x
14.2x
12.5x
7.3x
6.4x
6.4x
6.5x
5.9x
5.4x
0.0%
5.4%
0.0%
5.4%
5.4%
5.4%
* Dywidenda z zysku netto za dany rok
Podstawowe informacje
Cena docelowa (PLN)
Cena bieżąca (PLN)
Potencjał wzrostu/spadku
Min (52T)
Max (52T)
Liczba akcji (m)
Kapitalizacja (PLNm)
Dług netto (4Q15, PLNm)
EV (PLNm)
Śr. dzienny obrót (3M, PLNm)
Akcjonariat
Grzegorz Dzik
Józef Biegaj
OFE PZU
Pozostali
32.5
27.8
17%
23.5
34.3
7.87
357.7
245.3
603.0
0.02
%
38.78%
26.56%
11.71%
22.95%
Opis spółki
Impel należy do największych graczy na
polskim rynku usług outsourcingowych.
Poprzez 62 wyspecjalizowane spółki
zależne Impel współpracuje z ok. 55 tys.
osób, dostarczając swoje usługi do ponad
6 tys. klientów. Oferta Impela skupia się
na obszarach Maintenance Solutions
(obsługa nieruchomości) i Safety Solutions
(głównie fizyczna ochrona mienia).
Dodatkowo spółka oferuje Business
Solutions (m.in. usługi kadrowo-płacowe),
Delivery Solutions (wynajem i serwis
odzieży). Głównym rynkiem działalności
jest Polska, ale spółka posiada również
filie na Łotwie i Ukrainie.
Impel vs. WIG: relatywny kurs akcji
38.0
36.0
34.0
32.0
30.0
28.0
26.0
24.0
mar 15maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16
IPL
WIG
Źródło: Bloomberg, analizy Vestor DM
Piotr Raciborski
Analityk Akcji
Doradca Inwestycyjny, nr licencji 514
(+48) 22 378 9195
[email protected]
Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia 29.03.2016 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera,
Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami
uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność
niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.
Impel | Marzec 2016
Impel
Dane w PLNm o ile nie podano inaczej
Rachunek zysków i strat (PLNm)
2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Przychody ze sprzedaży
1 601 1 720 1 851 2 102 2 224 2 369
Koszty sprzedanych towarów
-1 552 -1 672 -1 802 -2 060 -2 176 -2 316
Zysk ze sprzedaży
48.8 47.8 49.5 42.0 48.1
52.6
Koszty sprzedaży i zarządu
-1 552 -1 672 -1 802 -2 060 -2 176 -2 316
EBITDA
84.0 102.0 100.6 94.8 104.1 111.8
Znorm. EBITDA*
82.1 95.7 97.8 94.8 104.1 111.8
Amortyzacja
42.2 48.9 52.5 52.8 56.0
59.2
EBIT
41.7 53.1 48.1 42.0 48.1
52.6
Znorm. EBIT*
39.8 46.8 45.2 42.0 48.1
52.6
Koszty finansowe netto
-14.0 -13.1 -14.7 -14.9 -15.0
-15.1
Zysk przed opodatkowaniem
27.7 40.0 33.3 27.2 33.0
37.5
Podatek dochodowy
-8.3
-7.6
-8.5
-5.2
-6.3
-7.1
Udziały mniejszości
-0.9
-1.3
-1.8
-1.5
-1.4
-1.6
Zysk netto
16.3 30.5 22.9 20.4 25.2
28.6
Znorm. zysk netto**
17.8 25.4 22.8 20.4 25.2
28.6
Bilans (PLNm)
2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Rzeczowe aktywa trwałe
173.5 186.1 179.9 165.9 153.2 137.2
Wartości niematerialne i prawne
44.7 43.5 36.3 33.1 29.9
26.7
Inne aktywa trwałe
104.4 110.1 110.0 110.0 110.0 110.0
Środki pieniężne i ekwiwalenty
45.1 48.5 69.4 79.9 87.2
99.9
Należności handlowe
329.2 343.0 375.7 426.5 451.3 480.8
Zapasy
29.2 21.6 23.8 27.2 28.7
30.6
Inne aktywa obrotowe
57.0 83.4 99.7 108.1 110.4 115.8
Aktywa razem
783.1 836.3 894.8 950.7 970.6 1 000.8
Dług krótkoterminowy
207.7 227.5 259.8 269.8 274.8 279.8
Zobowiązania handlowe
90.5 98.9 125.7 143.7 151.7 161.6
Inne zobowiązania krótkoterminowe 111.7 118.1 117.2 126.1 128.0 134.5
Dług długoterminowy
70.2 63.1 54.9 52.0 49.5
47.4
Inne zobowiązania długoterminowe
28.0 19.5 22.6 22.6 22.6
22.6
Kapitały własne
275.0 309.3 314.7 336.6 343.9 354.9
Udziały mniejszości
12.1 16.7 18.5 20.0 21.5
23.1
Pasywa
783.1 836.3 894.8 950.7 970.6 1 000.8
Kapitał obrotowy
267.8 265.7 273.8 310.0 328.2 349.8
Dług netto
232.8 242.0 245.3 241.9 237.1 227.4
Przepływy pieniężne (PLNm)
2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Zysk netto
16.3 30.5 22.9 20.4 25.2
28.6
Amortyzacja
42.2 48.9 52.5 52.8 56.0
59.2
Zmiany kapitał ob.
-19.4 -22.2 -12.1 -36.3 -18.2
-21.5
Odsetki
11.2 10.5
9.1
8.6
8.8
8.8
Pozostałe
-1.5 -17.1
-3.4
2.1
1.1
2.7
Przepływy z działalności operacyjnej
48.9 50.6 69.0 47.6 72.9
77.9
Nakłady inwestycyjne netto
-34.4 -19.4 -17.8 -35.6 -40.0
-40.0
Pozostałe
-8.6
-6.4
-6.3
2.0
2.0
2.0
Przepływy z działalności inwestycyjnej -43.0 -25.8 -24.1 -33.6 -38.0
-38.0
Zmiany zadłużenia netto
31.9
-9.8
5.4
7.1
2.5
2.9
Odsetki zapłacone
-13.1 -11.7 -10.5 -10.6 -10.8
-10.8
Dywidenda
-19.3
0.0 -19.3
0.0 -19.3
-19.3
Pozostałe
0.4
0.1
0.4
0.0
0.0
0.0
Przepływy z działalności finansowej
0.0 -21.4 -24.0
-3.5 -27.5
-27.2
Zmiana gotówki
5.9
3.4 20.9 10.5
7.3
12.6
Wskaźniki
2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p
Dynamiki wzrostu
Wzrost przychodów (%)
10%
7%
8% 14%
6%
7%
Wzrost znorm. EBITDA (%)
7% 17%
2%
-3% 10%
7%
Wzrost znorm. zysku netto (%)
-24% 43% -10% -10% 24%
14%
Marże
Marża ze sprzedaży (%)
3.1% 2.8% 2.7% 2.0% 2.2%
2.2%
Znorm. marża EBITDA (%)
5.1% 5.6% 5.3% 4.5% 4.7%
4.7%
Znorm. marża EBIT (%)
2.5% 2.7% 2.4% 2.0% 2.2%
2.2%
Znorm. marża zysku netto (%)
1.1% 1.5% 1.2% 1.0% 1.1%
1.2%
Dźwignia i stopy zwrotu
Dług netto/Znorm. EBITDA (x)
2.8x 2.5x 2.5x 2.6x 2.3x
2.0x
Dług netto/aktywa (%)
30% 29% 27% 25% 24%
23%
Dług netto/kapitały własne (%)
85% 78% 78% 72% 69%
64%
Wskaźnik pokrycia odsetek (%)
3.0x 4.0x 4.3x 4.0x 4.5x
4.9x
Cykl obrotu gotówki (dni)
61
56
53
53
53
53
Stopa dywidendy (%)
0.0% 5.4% 0.0% 5.4% 5.4%
5.4%
ROA (%)
6% 10%
7%
6%
7%
8%
Wskaźniki
Znorm. P/E (x)
Znorm. EV/EBITDA (x)
EV/S (x)
P/BV (x)
Stopa dywidendy (%)
Segmenty (PLNm)
Bezpieczeństwo
Przychody
EBIT
Marża EBIT
Facility Management
Przychody
EBIT
Marża EBIT
Pozostałe
Przychody
EBIT
Marża EBIT
Dotacje
Koszty nieprzypisane
Wyłączenia
2014
14.1
6.4
0.3
1.2
5.4%
2014
2015 2016p 2017p 2018p
15.7 17.5 14.2 12.5
6.4
6.5
5.9
5.4
0.3
0.3
0.3
0.2
1.2
1.1
1.1
1.1
0.0% 5.4% 5.4% 5.4%
2015 2016p 2017p 2018p
483
550
666
736
814
-8.4
-5.5
-7.9
-6.1
-4.7
-1.7% -1.0% -1.2% -0.8% -0.6%
1164
52.0
4.5%
1200
44.5
3.7%
1325
41.1
3.1%
1373
44.6
3.3%
1434
47.0
3.3%
37
60
70
75
81
17.4 15.5 15.7 16.8 18.1
46.6% 25.9% 22.5% 22.5% 22.5%
36
41
41
41
41
-8.9
-7.1
-7.5
-8.0
-8.5
1.0
0.7
0.7
0.7
0.7
Przychody ze sprzedaży w podziale na segmenty (PLNm)
2000
1500
1 164
1000
483
814
736
666
550
1 434
1 373
1 325
1 200
500
80.6
74.8
69.9
59.9
37.3
0
2014
2015
Bezpieczeństwo
2016p
2017p
Facility Management
2018p
Pozostałe
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Znorm. zysk netto i marża netto (PLNm, %)
35
2.0%
30
20
1.5%
1.5%
25
1.2%
1.1%
1.0%
15
1.1%
10
5
1.0%
0.5%
25.4
22.8
20.4
25.2
28.6
2014
2015
2016p
2017p
2018p
0
0.0%
Znorm. zysk netto**
Marża netto
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Nadchodzące wydarzenia:
16 maja 2016 r.
Publikacja raportu za 1Q16
31 sierpnia 2016 r.
Publikacja raportu za 2Q16
14 listopada 2016 r.
Publikacja raportu za 3Q16
Główne ryzyka dla naszych prognoz
Głównymi ryzykami dla naszych prognoz są: (1) Uchwalenie
minimalnej, godzinowej stawki wynagrodzenia dla umów
zlecenia oraz inne, nieprzewidziane przez nas zmiany
legislacyjne, (2) ryzyko wzrostu konkurencji na rynku
outsourcingu i erozji marż, (3) wyższy niż zakładany wzrost
kosztów zatrudnienia, (4) ryzyko odpisu udzielonej pożyczki
o wartości PLN 8.5m.
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
*Normalizacja polegająca na wyłączeniu z wyniku zdarzeń jednorazowych
**Normalizacja polegająca na wyłączeniu z wyniku zdarzeń jednorazowych oraz odchylenia podatku od stawki 19%
Strona | 2
Impel | Marzec 2016
Wyniki finansowe 4Q2015

W 4Q15 Impel wygenerował przychody na poziomie PLN 480.2m (wzrost 6.5% r/r).
Sprzedaż w segmencie Facility Management wzrosła do PLN 308.7m (wzrost 1.9% r/r), w
segmencie Bezpieczeństwa do PLN 142.8m (wzrost 11.7%), a w segmencie Pozostałych
spółek do 19.6m (wzrost 86.3% r/r). Dotacje wyniosły PLN 9.1m (spadek 6.5% r/r).
EBITDA wyniosła PLN 24.7m (marża 5.1% vs. 5.7% w 4Q14). Znorm. EBITDA wyniosła
PLN 21.8m (marża 4.5% vs. 5.7% w 4Q14), a znorm. EBIT PLN 5.1m (1.1% vs. 2.0%). Strata
operacyjna w segmencie Bezpieczeństwa wyniosła PLN 2.8m vs. PLN 3.7m w 4Q14.
Znorm. rentowność operacyjna segmentów Facility Management oraz Pozostałych
spółek spadła w 4Q15 odpowiednio do 2.0% oraz 19.7% vs. 3.7% oraz 46.4% w 4Q14
Spółka zaraportowała stratę netto na poziomie PLN 0.2m vs. zysk netto PLN 6.5m w
4Q14. Znorm. strata netto wyniosła PLN 0.5m vs. zysk netto PLM 5.3m w 4Q14.
Koszty finansowe netto wyniosły PLN 4.4m (wzrost 168% r/r). Normalizując koszty
finansowe netto w 4Q14 o pozytywny wpływ zmiany wyceny opcji w wys. PLN 1.7m,
koszty finansowe netto w 4Q15 wzrosły o 33% r/r.
Efektywna stopa podatkowa w 4Q15 wyniosła 75.5% vs. 21.4% w 4Q14.
Na wyniki 4Q15 pozytywny wpływ miało zdarzenie jednorazowe o wartości PLN 2.8m
(sprzedaż nieruchomości). W 4Q15 Impel sprzedał spółkę Impel Safety wraz z 5-oma
spółkami zależnymi za PLN 6.9m. Wpływ tego zdarzenia został jednakże zrównoważony
przez odpis udzielonych spółkom pożyczek (o wartości PLN 4.7m) i wzajemnych
rozrachunków.
Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły PLN 37.5m (wzrost o 8.4% r/r).
Dług netto na koniec 4Q15 spadł do PLN 245.3m vs. PLN 270.0m na koniec 3Q15 i PLN
242.0m na koniec 4Q14. Wskaźnik dług netto/12mEBITDA wyniósł 2.6x vs. 2.7x na koniec
3Q15 oraz 2.6x na koniec 4Q14.
Na koniec 2015 r. spółka szacuje stopień wykonania planu waloryzacji kontraktów na
85%. Proces ten będzie kontynuowany do końca 1Q16 i wtedy będzie znany pełen wpływ
zmian legislacyjnych na wyniki Impela.








Znorm. EBITDA w 4Q15 wyniosła
PLN 21.8m, spadek 15% r/r
Tabela 1. Impel: Wyniki finansowe 4Q15
4Q14
Przychody
Facility Mgmt.
Bezpieczeństwo
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
% r/r
2015p
2015
%r/r
vs.
Vestor
450.9
302.8
127.8
434.1
281.1
129.3
460.0
299.9
136.1
477.0
310.6
142.2
480.2
308.7
142.8
6.5%
1.9%
11.7%
1863.4
1207.4
559.4
1851.3
1200.3
550.4
7.6%
3.1%
14.0%
-0.6%
-0.6%
-1.6%
10.5
13.5
13.1
13.6
19.6
86.3%
54.2
59.9
60.4%
10.4%
9.7
10.1
10.9
10.7
9.1
-6.5%
42.4
40.8
12.8%
-3.8%
EBITDA
25.6
21.0
23.8
31.1
24.7
-3.8%
99.0
100.6
-1.4%
1.6%
Znorm. EBITDA
25.6
21.0
23.8
31.1
21.8
-14.8%
99.0
97.8
2.1%
-1.3%
9.1
9.3
11.8
19.0
7.9
-13.3%
51.0
48.1
-9.5%
-5.7%
9.1
9.3
11.8
19.0
5.1
-44.3%
51.0
45.2
-3.4%
-11.2%
11.3
8.7
11.4
15.4
6.2
-45.3%
45.8
41.7
-18.6%
-9.0%
-5.5
15.5
22.9
22.8
5.3%
2.4%
1.2%
n.a.
11.5%
-24.8%
-5.2%
-
n.a.
-6.5%
-22.3%
-23.1%
-
Pozostałe
Dotacje
EBIT
EBIT znorm.
Facility Mgmt.
Bezpieczeństwo
-3.7
-0.2
-2.7
0.2
-2.8
n.a.
-4.7
Pozostałe
4.9
2.8
4.1
4.8
3.9 -20.9%
16.6
Zysk netto
6.5
4.6
5.1
13.5
-0.2
n.a.
29.5
Znorm. zysk netto
5.3
5.3
6.0
11.9
-0.5
n.a.
29.6
Znorm. marża EBITDA
5.7%
4.8%
5.2%
6.5%
4.5%
5.3%
Znorm. marża EBIT
2.0%
2.1%
2.6%
4.0%
1.1%
2.7%
Znorm. marża zysku netto
1.2%
1.2%
1.3%
2.5%
-0.1%
1.6%
Źródło: Dane spółki, Vestor DM;
* EBITDA i EBIT w 4Q15 znormalizowane o sprzedaż nieruchomości o łącznej wartości PLN 2.8m;
** Zysk netto znormalizowany o: 1) zmiany wyceny opcji nabycia udziałów mniejszościowych w spółkach zależnych
(Integrum Management, Climbex, Brokers Union, Gwarant) w 4Q2014 o wartości PLN 1.66m, 2) odchylenia
efektywnej stopy podatkowej od stawki 19%.
Strona | 3
Impel | Marzec 2016
Wykres 1. Przychody oraz znorm. marża EBIT segmentu
Facility management i Pozostałych spółek.
Wykres 2. Przychody oraz znorm. marża EBIT segmentu
Bezpieczeństwo.
Dane w PLNm, %
Dane w PLNm, %
340
330
7.1%
320
6.2%
5.5%
310
5.2%
4.9%
300
8.0%
145
7.0%
140
6.0%
135
5.0%
130
4.0%
125
3.0%
120
270
2.0%
115
260
1.0%
110
0.0%
105
3.9%
3.8%
290
280
3.1%
280
298
310
313
295
313
324
328
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
250
Przychody
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
marża EBIT
0.5%
0.1%
-0.3%
0.0%
-0.2%
-0.5%
-2.0%
-2.0%
-1.8%
-1.0%
-1.5%
-2.0%
-2.9%
-3.5%
-2.5%
-3.0%
115
119
121
128
129
136
142
143
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
-3.5%
-4.0%
Przychody
marża EBIT
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Komentarz Vestor DM. Wyniki Impela za 4Q15 były poniżej naszych oczekiwań. Niepokojący
jest spadek rentowności operacyjnej segmentu Facility Management, w którym po znorm.
wyniku o sprzedaż nieruchomości (o wartości łącznej PLN 2.8m) EBIT spadł o 45.3% r/r.
Powodami erozji marży w segmencie Facility Management są utrzymujące się słabe wyniki w
spółkach Climbex (sprzątanie przemysłowe) i Impel Griffin Group (spółka działająca na
Ukrainie) oraz koszty renegocjacji kontraktów i koncentracji pracy spółki na przystosowaniu
spółki do „ozusowania” umów cywilno-prawnych. Na koniec 2015 r. Impel szacuje stopień
wykonania planu waloryzacji kontraktów na 85%. Proces ten będzie kontynuowany do końca
1Q16 i wtedy będzie znany pełen wpływ zmian legislacyjnych na wyniki Impela. Pozytywnie
oceniamy mocne przepływy pieniężne na poziomie PLN 37.5m (wzrost o 8.4% r/r), spadek
długu netto spółki o PLN 25m kw./kw. oraz zmniejszenie straty w segmencie Bezpieczeństwa
pomimo wciąż negatywnego wpływu Systemu Dozoru Elektronicznego (którym na koniec
4Q15 objętych zostało ok. 4000 więźniów vs. zakładane przez Impel 10 000).
Strona | 4
Impel | Marzec 2016
Ostatnie wydarzenia
Realizacja planu renegocjacji kontraktów
umów cywilnoprawnych na poziomie 85%
w związku z „ozusowaniem”
W związku z objęciem składką ZUS umów cywilno-prawnych od początku 2016 r. spółka
rozpoczęła w 3Q15 proces renegocjacji obecnie istniejących umów – na koniec 4Q15 spółka
szacuje stopień wykonania planu renegocjacji (rozumiany jako odsetek dodatkowych
kosztów, który został przetransferowany na klientów) na 85%. Nie wszyscy klienci
zaakceptowali podwyżkę cen usług. Wśród podmiotów odrzucających propozycję podwyżek
największą grupę stanowiły mali i średni klienci, w tym instytucje publiczne, którzy
zdecydowali się na poszukiwanie tańszych dostawców. Według szacunków przedstawionych
w wywiadzie z CEO Impela, opublikowanym w Parkiecie, w wyniku zmian legislacyjnych Impel
zredukował zatrudnienie o ok. 10% (liczba pracowników zatrudnionych na umowę o pracę
spadła na koniec 2015 r. o 8.3% r/r do 13.2k). Redukcja zatrudnienia w związku ze wzrostem
kosztów pracy jest zjawiskiem powszechnym na rynku ochrony – według danych Pulsu
Biznesu, w 1Q2016 w sektorze ochrony zredukowano zatrudnienie o ok. 45 tys. osób (15%
rynku). Proces jest kontynuowany w 1Q16 i ostateczny wpływ zmian legislacyjnych na wyniki
Impela znany będzie na koniec kwartału.
„Ozusowanie” umów
cywilnoprawnych –
renegocjowano 85% kontraktów.
Rekomendacja niewypłacania dywidendy z zysku za 2015 r.
Zarząd Impela 7 marca zarekomendował niewypłacanie dywidendy z zysku za 2015 r. W
naszych poprzednich prognozach zakładaliśmy wypłatę DPS na poziomie PLN 1.5 (DY: 5.4%)
zgodnie z dotychczasową polityką dywidendową spółki. Motywem działania zarządu jest
utrzymanie tempa ekspansji rynkowej oraz wysokiej płynności finansowej w obliczu zmian
legislacyjnych związanych z objęciem składkami ZUS umów cywilnoprawnych. Waloryzacja
kontraktów o dodatkowe koszty spowoduje znaczny wzrost przychodów przy spadku marży
operacyjnej, co wpłynie na wzrost nakładów na kapitał obrotowy.
Zarząd rekomenduje
niewypłacanie dywidendy z
zysku za 2015 r.
Prognozujemy łączne nakłady na kapitał obrotowy w 2016p na poziomie PLN 36m vs. PLN
12m w 2015 r. W naszych prognozach, zgodnie z rekomendacją zarządu, zakładamy brak
dywidendy z zysku za 2015 r. o raz powrót do DPS na poziomie PLN 1.5 w następnych latach
prognozy.
Rozwój projektu Systemu Dozoru Elektronicznego poniżej oczekiwań.
Spółka sygnalizuje, że wykorzystanie Systemu Dozoru Elektronicznego przebiega niezgodnie z
początkowymi założeniami. Od rozpoczęcia etapu eksploatacji SDE (październik 2014 r.) liczba
skazanych rosła do połowy roku 2015 r., gdy liczba skazanych objętych dozorem osiągnęła ok.
5000 osób. Nowelizacja ustawy z 1 lipca 2015 r. zmieniła znaczenie dozoru elektronicznego,
który ze sposobu odbywania kary pozbawienia wolności stał się jedną z form kary
ograniczenia wolności, jednym ze środków zabezpieczających, a także sposobem
wykonywania zakazu zbliżania się. W efekcie nowelizacja uniemożliwiła odbywanie kary
pozbawienia wolności w ramach dozoru elektronicznego poza zakładem karnym, co
ograniczyło powszechność zastosowania SDE, a liczba więźniów objętych dozorem przez
Impel spadła do poziomu ok. 4000 osób z planowanych 10 tys. osób na koniec 2015 r.
Odwrócenie trendu spadkowego może nastąpić w efekcie nowelizacji prawa karnego
uchwalonej przez sejm w marcu 2016 r., która w zakresie dozoru elektronicznego zakłada
powrót do zasad sprzed 1 lipca 2015 r. Ustawa przywracająca stosowanie SDE w zakresie kar
pozbawienia wolności wejdzie w życie od 15 kwietnia 2016 r.
SDE – nowelizacja ustawy z lipca
2015 negatywnie wpływa na
wynik projektu. Powrót do
starych zasad od 15 kwietnia
2016 r. jest szansą na poprawę
trendu.
Strona | 5
Impel | Marzec 2016
W 1H15 projekt wygenerował PLN 8.5m przychodów oraz stratę EBIT na poziomie PLN 0.7m.
Spółka nie podała wyników projektu za 2H15. Szacujemy, że przy obecnej liczbie skazanych
objętych dozorem projekt kwartalnie generuje stratę operacyjną na poziomie ok. PLN 0.71.0m.
Ryzyko odpisu udzielonej pożyczki o wartości PLN 8.5m
W czerwcu 2015 r. władze skarbowe rozpoczęły kontrolę w zakresie zasadności zwrotu
podatku VAT spółce Logistics za okres lipiec-wrzesień 2010 r w wysokości PLN 5.5m. Sąd I
instancji w decyzji z grudnia 2015 r. nakazał spółce zwrot VAT w wys. PLN 5.5m + naliczone
odsetki. W ocenie spółki zarzuty organu I instancji są niezasadne, a decyzja wydana została z
naruszeniem przepisów o przedawnieniu.
Spór z US o zwrot VAT PLN 15.3m
w toku.
Przypominamy również, że od 2010 r. trwa spór pomiędzy spółką a Urzędem Skarbowym
o zasadność zwrotu nadwyżki podatku VAT w wysokości PLN 9.8m z tytułu dokonywanych
dostaw wewnątrzwspólnotowych za okres październik-listopad 2010 r (kwota PLN 9.8m VAT
nie została spółce zwrócona). Decyzję odmowną w zakresie zwrotu nadwyżki VAT wydały
organy zarówno I jak i II instancji. Po złożeniu skargi kasacyjnej spór zakończy decyzja
Naczelnego Sądu Administracyjnego.
Spółka Logistics, z którą związane są obydwa opisane powyżej spory z US, została sprzedana
do podmiotu zewnętrznego i zdekonsolidowana z końcem 4Q15. Grupa Impel posiada
jednakże należność z tytułu udzielonych pożyczek do spółki Logistics w kwocie PLN 8.5m
zabezpieczoną zastawem rejestrowym na zabezpieczenie spłaty pożyczek, ustanowionym
przez sąd na należności od skarbu państwa, tj. podatek VAT, o który toczy się spór, a którego
rozstrzygnięcie nastąpi przed NSA.
Ryzyko odpisu pożyczki PLN 8.5m
udzielonej do spółki Logistics.
W związku ze sporami spółki Logistics z US zwracamy uwagę na ryzyko osłabienia płynności
finansowej spółki a w efekcie ryzyko odpisu pożyczki o wartości PLN 8.5m udzielonej do niej
przez Impel. Obecnie nie uwzględniamy odpisu w naszych prognozach ze względu na brak
pewności dotyczących rozstrzygnięcia sporów.
Ryzyko wprowadzenia minimalnej stawki godzinowej na poziomie PLN 12/h
brutto
Resort pracy przedstawił projekt minimalnej stawki na poziomie PLN 12/h brutto. Stawka
obowiązywałaby w stosunku do pracy wykonywanej na podstawie umowy zlecenia oraz
umowy o świadczenie usług, do których stosuje się przepisy o zleceniu, zawartych z osobą
fizyczną lub osobą fizyczną prowadzącą działalność gospodarczą. Projekt będzie dotyczył
wszystkich pracowników – jeżeli wejdzie w życie przestanie obowiązywać przepis
umożliwiający wypłatę 80% płacy minimalnej w pierwszym roku pracy osobom
rozpoczynającym karierę zawodową. Projekt zawiera również zapis o terminowym
wypłacaniu wynagrodzenia, przynajmniej raz w miesiącu. Ostatnia wersja zakłada również, że
minimalna stawka godzinowa na poziomie PLN 12/h obowiązywać będzie tylko do końca
2017 r., a następnie będzie waloryzowana zgodnie ze wzrostem wynagrodzenia minimalnego.
Według danych GUS obecnie w Polsce na umowach cywilno-prawnych pracuje ok. 2m osób (z
czego 1.5m na umowach-zleceniach i 0.5m na umowach o dzieło).
Projekt min. stawki godzinowej
na poziomie PLN 12/h na etapie
konsultacji społecznych.
Negatywne stanowisko w sprawie minimalnej stawki godzinowej zajęli do tej pory m.in.:
Państwowa Inspekcja Pracy – Roman Giedrojć, szef PIP, uważa, że projekt minimalnej stawki
godzinowej jest niewykonalny, nieskuteczny, doprowadzi do wzrostu szarej strefy i paraliżu
pracy inspekcji. Szef PIP podkreśla, że konstrukcja projektu zakładająca kontrolę umówzleceń stanowi ingerencję w swobodę zawierania umów, a brak włączenia w projekt umów o
dzieło i umów o roboty budowlane spowoduje ich popularyzację (PIP nie ma możliwości
kwestionowania formy zawartych umów). Obawy szefa PIP dotyczą również potencjalnej
ilości skarg ze strony zleceniobiorców, która mogłaby sparaliżować działanie Inspekcji.
Strona | 6
Impel | Marzec 2016
Kolejnym argumentem przeciwko projektowi jest niezgodność z Konwencją
Międzynarodowej Organizacji Pracy, która wyznacza zakres działania inspekcji pracy.
Ministerstwo Rozwoju – Wiceminister Mariusz Haładyj w pisemnej opinii skrytykował projekt
minimalnej stawki godzinowej wskazując przede wszystkim na jego wpływ na
funkcjonowanie firm i podwyższenie kosztów działalności gospodarczej. Wiceminister zwraca
uwagę na bezcelowość nałożenia minimalnej stawki godzinowej na osoby fizyczne
prowadzące działalność gospodarczą oraz współpracujących na podstawie umów cywilnoprawnych z wieloma podmiotami – jego zdaniem projekt powinien być zawężony jedynie do
osób, które pracują na rzecz jednego kontrahenta. Podkreśla również, że przymus
ewidencjonowania godzin pracy osób zatrudnionych na podstawie umów-zleceń stanowić
będzie dodatkowe, znaczne obciążenie dla pracodawców. Dodatkowo Wiceminister zauważa,
że stosowanie zasad projektu do już zawartych umów może stanowić naruszenie zasady
swobody gospodarczej oraz zasady swobody zawierania umów.
Pomimo krytyki ze strony PIP i Ministerstwa Rozwoju plan wprowadzenia minimalnej stawki
godzinowej na poziomie PLN 12/h jest podtrzymywany przez Ministerstwo Pracy. Nowe
regulacje, według ostatnich zapowiedzi Ministerstwa Pracy, obowiązywać będą od 1 września
2016 r. dla nowych umów oraz od początku 2017 r. dla umów zawartych przed dniem wejścia
ustawy w życie.
Wprowadzenie minimalnej stawki godzinowej wpłynie na znaczny wzrost kosztów
wynagrodzeń w branżach, w których wykorzystywana jest niskowykwalifikowana siła robocza
takich jak m.in. ochrona, sprzątanie, gastronomia. Ryszard Kaliński, prezes firmy
ochroniarskiej Juwentus, w wypowiedzi dla DGP z lutego 2016 r., szacuje, że obecnie średnia
stawka w przetargach publicznych za godzinę ochrony wynosi ok. PLN 9–10/h + VAT. Po
wprowadzeniu minimalnej stawki godzinowej na poziomie PLN 12/h brutto minimalna
oferowana stawka w przetargach powinna wynosić ok. PLN 17-18/h, a więc wzrośnie o ok.
80-100%. Z kolei prezes Polskiej Izby Gospodarczej Czystości Marek Kowalski twierdzi, że 65–
70% pracowników firm sprzątających, które współpracują z sektorem publicznym, otrzymuje
średnio tylko PLN 7–8/h, co oznacza wzrost wynagrodzeń w przypadku wprowadzenia
projektu minimalnej stawki godzinowej PLN 12/h o 50-70%.
Projekt minimalnego wynagrodzenia godzinowego uznajemy obecnie za największe ryzyko
dla działalności operacyjnej Grupy Impel. Spółka po raz kolejny, po renegocjacji kontraktów w
związku z „ozusowaniem” umów cywilno-prawnych, musiałaby zwrócić się do swoich
kontrahentów w sprawie waloryzacji cen usług o dodatkowy wzrost kosztów pracy. W efekcie
marża operacyjna generowana przez Impel uległaby dalszej erozji, a spółka musiałaby
ponieść dodatkowe nakłady netto na kapitał obrotowy oraz liczyć się z ryzykiem wymówienia
umów przez część z klientów.
Strona | 7
Impel | Marzec 2016
Prognozy finansowe 2016-2018p



Podwyższamy naszą prognozę przychodów w latach 2016-2017p o 2.5% do PLN
2,102m oraz PLN 2,224m. Podwyższamy prognozę sprzedaży Facility Management o
2.5% w 2016p do PLN 1,325m oraz o 2.6% do PLN 1,373m w 2017p. W segmencie
Bezpieczeństwa w latach 2016-2017p prognozujemy sprzedaż na poziomie
PLN 666m oraz PLN 736m, odpowiednio o 1.5% oraz 1.1% wyżej niż w poprzednich
szacunkach. W segmencie Pozostałych spółek oczekujemy przychodów w latach
2016-2017p na poziomie PLN 70m oraz PLN 75m, odpowiednio 18.7% oraz 20.8%
wyżej niż w poprzedniej prognozie.
Obniżamy prognozę EBITDA w latach 2016-2017p o odpowiednio 3.3% i 1.9%
do PLN 94.8m i PLN 104.1m.
Przy amortyzacji w latach 2016-2017p na poziomie PLN 52.8m oraz PLN 56.0m
obniżamy prognozę EBIT odpowiednio o 19.3% i 22.6% do PLN 42.0m oraz PLN
48.1m. Zakładamy marżę operacyjną na poziomie odpowiednio 2.0% oraz 2.16%
wobec 2.54% oraz 2.86% w poprzednich szacunkach. Na obniżenie naszej prognozy
wyniku operacyjnego wpływ mają erozja marży w segmencie Facility Management
ze względu na straty generowane przez spółki Climbex (sprzątanie przemysłowe) i
Impel Griffin Group (spółka działająca na Ukrainie) oraz słabsze niż oczekiwane
wyniki 4Q2015 w segmencie Bezpieczeństwa, w którym spółka wciąż generuje straty
na projekcie Systemu Dozoru Elektronicznego. W segmencie Facility Management
prognozujemy EBIT w latach 2016-2017p na poziomie PLN 41.1m (marża 3.10% vs.
3.70% w poprzedniej prognozie) oraz PLN 44.6m (marża 3.25% vs. 3.73%).
W segmencie Bezpieczeństwa oczekujemy EBIT w latach 2016-2017p na poziomie
PLN -7.9m (marża -1.18% vs. -1.01% w poprzedniej prognozie) oraz PLN -6.1m
(marża -0.82% vs. 0.07%).
W segmencie Pozostałych spółek, ze względu na osłabienie marży operacyjnej w
4Q2015 do 19.7% vs. 46.4% w 4Q14, obniżamy nasze prognozy EBIT o 12.8% do
PLN 15.7m w 2016p oraz o 12.3% do PLN 16.8m w 2017p.
Wykres 3. Przychody oraz znorm. marża EBIT segmentu Facility
Wykres 4. Przychody oraz znorm. marża EBIT segmentu
management i Pozostałych spółek.
Bezpieczeństwo.
Dane w PLNm, %
1 600
Dane w PLNm, %
6.0%
5.54%
1 400
4.76%
1 200
4.07%
4.24%
4.30%
5.0%
4.0%
1 000
4.05%
800
3.0%
600
2.0%
400
1.0%
200
1 078
1 201
1 260
1 395
1 447
1 515
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
0
0.0%
Przychody
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM

marża EBIT
900
5.0%
800
700
3.0%
600
500
1.0%
400
-1.01%
300
200
100
-1.29%
-1.18%
-0.82%
-0.58%
-1.0%
-2.14%
-3.0%
481
483
550
666
736
814
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
0
-5.0%
Przychody
marża EBIT
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Podwyższamy prognozę kosztów finansowych netto do PLN 14.9m w 2016p
vs. PLN 14.0m w poprzedniej prognozie oraz do PLN 15.0m w 2017p vs. PLN 14.2m
w poprzedniej prognozie.
Strona | 8
Impel | Marzec 2016

Obniżamy prognozę zysku netto o 32% do PLN 20.4m w 2016p oraz o 33% w 2016p
do PLN 25.2m.
Tabela 2. Impel: Prognozy finansowe na lata 2016-2018p
Dane w PLNm
2016p
stare
nowe
Przychody ze sprzedaży
2 050.5 2 101.9
Facility Management
1 293.0 1 325.0
Bezpieczeństwo
656.2
666.2
Pozostałe
58.9
69.9
EBITDA
98.1
94.8
EBIT
52.1
42.0
Facility Management
47.8
41.1
Bezpieczeństwo
-6.6
-7.9
Pozostałe
18.0
15.7
Zysk netto
30.0
20.4
DPS
1.5
1.5
CFO
65.3
47.6
CAPEX
36.8
35.6
Dług netto
256.4
241.9
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
zmiana
(%)
2.5%
2.5%
1.5%
18.7%
-3.3%
-19.3%
-14.1%
19.1%
-12.8%
-32.0%
0.0%
-27.0%
-3.2%
-5.6%
Zmiana
r/r
nowe
13.5%
10.4%
21.0%
16.7%
-3.0%
-7.0%
-7.7%
42.4%
1.4%
-10.9%
n.a.
-30.9%
99.8%
-1.4%
2017p
stare
2 169.4
1 337.7
727.5
61.9
106.0
62.0
49.9
0.5
19.2
37.8
1.5
80.5
35.2
244.6
nowe
2 223.8
1 372.6
735.7
74.8
104.1
48.1
44.6
-6.1
16.8
25.2
1.5
72.9
40.0
237.1
zmiana
(%)
2.5%
2.6%
1.1%
20.8%
-1.9%
-22.6%
-10.6%
-1375.3%
-12.3%
-33.4%
0%
-10%
14%
-3%
Zmiana
r/r
nowe
5.8%
3.6%
10.4%
7.0%
9.7%
14.3%
8.6%
-23.3%
7.0%
23.5%
0%
53%
12%
-2%
2018p
nowe
2 369.1
1 448.6
799.2
80.6
111.8
52.6
47.5
-5.2
18.1
28.6
1.5
77.9
40.0
227.4
Zmiana
r/r
nowe
6.5%
5.5%
8.6%
7.8%
7.5%
9.5%
6.5%
-13.8%
7.8%
13.7%
0%
7%
0%
-4%
Strona | 9
Impel | Marzec 2016
Wycena
Wyceniamy Impel używając 5-cio letniego modelu DCF oraz metody porównawczej. Szacując
metodą porównawczą otrzymujemy wartość godziwą akcji w wysokości 37.7/akcję (0%
wagi), natomiast z metody DCF otrzymujemy wycenę na poziomie PLN 28.8/akcję (100%
wagi). Obecną wartość godziwą akcji, określoną jako średnia ważona z wycen
przeprowadzonych metodami DCF oraz porównawczą, wyznaczamy na poziomie
PLN 28.8/akcję. Powiększając oszacowaną wartość o koszt kapitału własnego na poziomie
12.8%, wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie PLN 32.5/akcję (vs.
PLN 38/akcję poprzednio).
Cena docelowa PLN 32.5/akcję
Tabela 3. Impel: Podsumowanie wyceny.
Metoda
Metoda porównawcza
Metoda DCF
Wartość godziwa na akcję (PLN)
Koszt kapitału własnego (%)
12M cena docelowa
Obecna cena
Potencjał wzrostu/spadku (%)
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Wycena
37.7
28.8
Waga
0%
100%
28.8
12.8%
32.5
27.8
17%
Wycena metodą DCF
Założenia naszego modelu DCF są następujące:
•
Do kalkulacji wartości rezydualnej zakładamy stopę wzrostu rezydualnego na
poziomie 2.2%.
•
Stosujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3.0% w okresie prognozy oraz 4.0%
w okresie rezydualnym
•
Zdelewarowana beta na poziomie 1.1x.
Tabela 4. Impel: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC)
Stopa wolna od ryzyka
Beta zalewarowana
Premia za ryzyko
Koszt kapitału własnego
Stopa wolna od ryzyka
Marża na zadłużeniu
Kosztu długu
Stopa opodatkowania
Koszt długu po podatku
%D
%E
WACC
Źródło: szacunki Vestor DM
2016p-2020p
3.0%
2.0
5.0%
12.8%
3.0%
2.5%
5.5%
19.0%
4.5%
51.5%
48.5%
8.5%
TV
4.0%
1.8
5.0%
13.2%
4.0%
2.5%
6.5%
19.0%
5.3%
47.9%
52.1%
9.4%
Strona | 10
Impel | Marzec 2016
Tabela 5. Impel: Wycena DCF
PLNm o ile nie wskazano inaczej
Przychody
2016p
2017p
2018p
2019p
2020p
2 102
2 224
2 369
2 524
2 689
- Zmiana r/r
14%
6%
7%
7%
7%
Znorm. EBITDA
94.8
104.1
111.8
120.2
129.1
4.8%
4.5%
4.7%
4.7%
4.8%
Znorm. EBIT
42.0
48.1
52.6
57.8
63.5
Podatek od EBIT
-8.0
-9.1
-10.0
-11.0
-12.1
- marża EBITDA
NOPAT
- marża NOPAT
34.1
38.9
42.6
46.8
51.5
1.6%
1.8%
1.8%
1.9%
1.9%
>2020p
51.5
52.8
56.0
59.2
62.4
65.6
Zmiany w kapitale obrotowym
-36.3
-18.2
-21.5
-23.0
-24.5
Capex
-35.6
-40.0
-40.0
-40.0
-40.0
-65.6
Wolne przeplywy finansowe
15.0
36.7
40.3
46.2
52.6
51.5
Czynnik dyskontowy (%)
94%
87%
80%
74%
68%
14.1
31.8
32.2
34.0
35.7
Amortyzacja
Wartość bieżąca FCF
Wartość bieżąca FCF 2016-2020p
65.6
147.9
Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%)
2.2%
Zdyskontowana wartośc rezydualna
486.5
Wartość przedsiębiorstwa
634.4
18.5
Kapitały mniejszości (2015)
Dług netto (2015)
245.3
Wartość kapitału własnego
370.5
12.9
Liczba akcji (m)
Wartość godziwa na akcję
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
28.8
Analiza wrażliwości wyceny DCF
Dokonaliśmy analizy wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę 4 parametrów: stopy
wzrostu w okresie rezydualnym, stopy wolnej od ryzyka w okresie rezydualnym,
współczynnika beta oraz premii za ryzyko rynkowe.
Stopa wolna od ryzyka w
okresie rezydualnym (%)
Tabela 6. Impel: Analiza wrażliwości wyceny DCF (wartość godziwa PLN/akcją)
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
Premia za ryzyko
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
Źródło: szacunki Vestor DM
Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%)
0.7%
1.2%
1.7%
2.2%
28.1
30.8
34.0
37.7
25.9
28.3
31.1
34.3
24.0
26.1
28.6
31.4
22.3
24.2
26.3
28.8
20.7
22.4
24.4
26.6
19.3
20.9
22.6
24.6
18.0
19.4
21.0
22.8
0.8x
75.9
60.7
49.5
41.0
34.3
28.8
24.3
Zdelewarowana beta
0.9x
1.0x
71.3
67.2
55.8
51.5
44.7
40.5
36.3
32.3
29.8
26.0
24.6
21.0
20.3
16.9
1.1x
63.3
47.6
36.8
28.8
22.7
17.9
14.0
2.7%
42.1
38.0
34.6
31.6
29.0
26.8
24.7
3.2%
47.4
42.5
38.4
34.9
31.9
29.3
27.0
3.7%
53.9
47.9
43.0
38.8
35.2
32.2
29.5
1.2x
59.8
44.2
33.5
25.7
19.8
15.2
11.5
1.3x
56.6
41.0
30.5
23.0
17.3
12.9
9.3
1.4x
53.6
38.1
27.8
20.5
15.1
10.8
7.4
Strona | 11
Impel | Marzec 2016
Wycena metodą porównawczą
Wycenę porównawczą opieramy na mnożnikach EV/EBITDA i P/E na lata 2016-2017p.
W wycenie uwzględnionych zostało 14 spółek zagranicznych. Wykorzystane zostały
konsensusy prognoz wyników dla spółek porównywalnych oraz szacunki Vestor DM dla
Impela. Na naszych prognozach Impel notowany jest przy 2016-2017p P/E na poziomie 17.5x
i 14.2x oraz 2016-2017p EV/EBITDA odpowiednio 6.5x i 5.9x. Przyznając równe wagi dla
mnożników EV/EBITDA oraz P/E na lata 2016-2017p wyceniamy Impela metodą
porównawczą na PLN 37.7/akcję. Zwracamy uwagę na różnice w profilu ryzyka pomiędzy
Impelem a grupą spółek porównawczych, które wynikają funkcjonowania w innym otoczeniu
legislacyjnym.
Strona | 12
Impel | Marzec 2016
Tabela 7. Impel: Wycena porównawcza.
Spółka
Kraj
Impel
Sodexo
Bunzl
G4S
Securitas
ServiceMaster
Serco Group
Loomis
Mitie Group
Brink'S
Derichebourg
Robert Walters
Amadeus Fire
Proffice
Catering Intl Services
Mediana
Premia/Dyskonto
Implikowana wycena
Waga
Implikowana cena akcji
Polska
Francja
Wlk. Brytania
Wlk. Brytania
Szwecja
USA
Wlk. Brytania
Szwecja
Wlk. Brytania
USA
Francja
Wlk. Brytania
Niemcy
Szwecja
Francja
Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM
37.7
Cena
Kapitalizacja
(PLNm)
27.8
94.1
2001.0
188.2
132.5
36.5
96.5
230.0
252.2
33.0
2.7
308.5
66.2
24.6
14.7
358
62 912
36 361
15 829
22 237
18 778
5 747
7 670
4 849
6 143
1 910
1 294
1 464
777
504
2015
15.7
20.4
28.2
293.7
19.8
23.3
n.a.
16.2
12.2
29.4
13.6
14.9
18.7
23.7
15.5
19.8
-21%
35.1
0%
P/E (x)
2016p
17.5
20.5
20.9
12.2
16.6
17.5
64.3
14.0
10.3
16.8
12.3
13.8
18.8
16.7
27.8
16.8
5%
26.6
25%
2017p
14.2
18.8
20.2
11.3
15.5
15.8
43.9
13.2
9.8
15.0
12.3
11.8
17.7
14.2
18.2
15.2
-7%
29.8
25%
2015
6.4
9.2
16.3
15.2
11.9
13.3
66.4
8.9
10.1
8.4
5.1
9.5
13.0
6.7
n.a.
10.1
-37%
55.9
0%
EV/EBITDA (x)
2016p
6.5
10.0
14.8
8.0
10.7
10.5
11.3
7.1
6.9
4.9
4.5
7.1
10.2
11.2
4.8
9.0
-27%
45.9
25%
2017p
5.9
9.3
14.1
7.7
9.8
9.5
11.4
6.6
6.5
4.3
4.2
6.1
9.6
10.1
3.7
8.5
-30%
48.7
25%
Stopa
dywidendy
2016p
5.4%
2.5%
2.0%
5.0%
2.8%
n.a.
0.1%
3.4%
4.8%
1.2%
1.4%
2.6%
5.3%
4.5%
0.8%
2.6%
Marża
EBITDA
2016p
4.5%
7.3%
7.4%
8.5%
6.5%
24.8%
3.9%
17.5%
6.7%
11.6%
6.2%
4.8%
17.0%
3.7%
5.7%
7.0%
CAGR zysku
netto
2015-2017p
5%
2%
20%
461%
13%
39%
n.a.
11%
63%
n.a.
13%
19%
3%
n.a.
n.a.
16%
Dług
netto/EBITDA
2016p
2.6
0.2
1.9
2.9
2.2
3.3
1.7
1.4
1.1
-0.1
1.4
-0.5
-1.3
0.3
-2.9
1.2
Impel | Marzec 2016
ZASTRZEŻENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI
Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. (“Vestor”), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez
Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w
wysokości 1.811.570 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 – j.t. z późn. zm.),
Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r.,
poz. 1382 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).
Vestor podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor.
NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH
PARTNER. VESTOR ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W
PRZYSZŁOŚCI.
INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ
AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE VESTOR, W SZCZEGÓLNOŚCI
DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI.
Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej
wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich.
Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego
raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści.
Vestor nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego
raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora
właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym.
Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i
ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.
Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest
adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor oraz podmioty z nim
powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę
badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu.
Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor, Vestor oświadcza, że nie
weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej
Vestor) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu.
Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek
instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek
instrumentów finansowych.
Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez
osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie,
publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek
rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze
zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi.
Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ.
Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie.
NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE,
AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE
PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU
OGRANICZEŃ.
VESTOR INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
VESTOR ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I
WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE.
DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH
POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.
Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego
bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć.
Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych.
Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości,
co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą
przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą
napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie
inwestycje są narażone.
NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ.
INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO
AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR.
W okresie ostatnich 12 miesięcy Vestor nie świadczył na rzecz Emitenta usług z zakresu bankowości inwestycyjnej, w szczególności oferowania instrumentów finansowych.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy Vestor nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta/Emitentów.
Vestor nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.
Vestor nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego
raportu.
Vestor nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem
niniejszego raportu.
Vestor nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Vestor nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych,
powodującego osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Vestor nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów
finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor
składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od
wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta.
Vestor otrzymywał w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymywać wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta m.in. w zakresie wskazanym powyżej z tytułu świadczenia
usługi Equity Research Partner oraz w zakresie opisanym powyżej.
Podmioty powiązane z Vestor lub Vestor mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz,
pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/E mitentów („instrumenty
finansowe”).
Vestor może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem
instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport.
Członkowie organów oraz pracownicy Vestor mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w
inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje.
Analitycy Vestor działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie
analityków.
Vestor, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z
wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści.
Vestor nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną.
Vestor zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych
informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia.
Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu.
Vestor podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor wydał: 4 rekomendacje kupuj, 3 rekomendacje Akumuluj, 8 rekomendacji Neutralnie, 3
rekomendacje Redukuj oraz 2 rekomendacje Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor wydał 4 rekomendacje, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o
świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor,
w okresie ostatnich 12 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 46 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner).
W ramach świadczenia usługi Equity Research Partner, Vestor sporządził i opublikował w dniu 19 maja 2015 r. raport aktualizujący z ceną docel ową 41PLN, podczas gdy cena bieżąca
wynosiła 32PLN, w dniu 3 września 2015 r. raport aktualizujący z ceną docelową 41PLN, podczas gdy cena bieżąca wynosiła 29.3PLN oraz w dniu 17 listopada 2015 r. raport aktualizujący z
ceną docelową 38PLN, podczas gdy cena bieżąca wynosiła 26PLN. Vestor nie wyklucza, że w okresie kolejnych 12 miesięcy zostaną opublikowane kolejne aktualizacje raportu analitycznego,
za które otrzyma on wynagrodzenie.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
Strona | 14
Impel | Marzec 2016
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich z nich.
NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM.
Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie.
Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego
raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania
dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor, ani jego podmioty
powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść.
Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor lub jego podmiotów
powiązanych.
Vestor jest autorem tego dokumentu.
Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi Vestor. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w
żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody Vestor.
Copyright © 2016 Vestor Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Informacja, o podstawach na których oparta została wycena:
Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie
lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny Vestor opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do
szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Vestor korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1)
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2)
porównawczej,
3)
mnożnik docelowy
4)
analiza scenariuszowa
5)
zdyskontowanych dywidend (DDM)
6)
Wartość aktywów netto
7)
Suma części
8)
zdyskontowanych zysków rezydualnych
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i
wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny
na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny
metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych
czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności
rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć
możliwość zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna.
Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny (20% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (60%
prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny (20% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz
wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady
inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a
analiza wysoce wrażliwa na użyte dane.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy.
Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek
holdingowych posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony
podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i prawnych.
Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii
biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych.
Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu
kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt
utraconych korzyści przez właścicieli kapitału. Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość
wyceny na zmiany tych parametrów.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
P/BV – cena/wartość księgowa
BV – wartość księgowa
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja
EBIT - zysk operacyjny
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
ROE – zwrot na kapitale własnym
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
COE – koszt kapitału własnego
L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych
Definicje rekomendacji:
Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Strona | 15