komentarz makroekonomiczny

KOMENTARZ RYNKOWY – 11.07.2013r.
SPOJRZENIE NA RYNEK
Najnowsze prognozy MFW. Dominują rewizje w dół, ale przyspieszenie w drugiej połowie roku jest realne –
taki też jest konsensus rynkowy.
We wtorek MFW opublikował najnowsze prognozy wzrostu PKB. Prognoza tempa wzrostu światowej
gospodarki w 2013 roku została zrewidowana do 3.1% z 3.3%, a w 2014 do 3.8% z 4.0%. Są to dynamiki liczone na
bazie parytetu siły nabywczej. Dynamika wzrostu w bieżących kursach walut prognozowana przez MFW na 2013 to
2.4% (konsensus rynkowych prognoz to 2.1%) i 3.2% w przyszłym roku (konsensus: 3.0%). Poniżej w tabeli
przestawione są najnowsze prognozy Funduszu.

Światowe PKB
Gospodarki rozwinięte
Stany Zjednoczone
Strefa euro
Niemcy
Francja
Włochy
Hiszpania
Japonia
Wielka Brytania
Gospodarki wschodzące i
rozwijające się
Europa Środkowa i Wschodnia
Polska
Rosja
Rozwijająca się Azja
Chiny
Indie
ASEAN-5
Ameryka Łacińska
Brazylia
2011
2012
2013
(P)
Zmiana
prognozy
2014
(P)
3.9
1.7
1.8
1.5
3.1
2.0
0.4
0.4
-0.6
1.0
6.2
3.1
1.2
2.2
-0.6
0.9
0.0
-2.4
-1.4
1.9
0.3
4.9
3.1
1.2
1.7
-0.6
0.3
-0.2
-1.8
-1.6
1.5
0.9
5.0
-0.2
-0.1
-0.2
-0.2
-0.3
-0.1
-0.3
0.0
0.5
0.3
-0.3
3.8
2.1
2.7
0.9
1.3
0.8
0.7
0.0
1.2
1.5
5.4
5.4
4.3
4.3
7.8
9.3
6.3
4.5
4.6
2.7
1.4
2.0
3.4
6.5
7.8
3.2
6.1
3.0
0.9
2.2
1.3
2.5
6.9
7.8
5.6
5.6
3.0
2.5
0.0
0.0
-0.9
-0.3
-0.3
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
2.8
2.2
3.3
7.0
7.7
6.3
5.7
3.4
3.2
Źródło: MFW
Głównym źródłem rozczarowania w tym roku jest dynamika wzrostu w gospodarkach wschodzących, nie tylko
w Chinach. Prognoza wzrostu dla tego obszaru została zrewidowana w dół do 5.0% z 5.3%. Z kolei dla gospodarek
rozwiniętych prognoza jest skorygowana o 0.1 pp do 1.2%. W nowych projekcjach MFW ogólnie dominują rewizje w
dół. Wyjątkiem są wskazania dla gospodarki Japonii, gdzie prognozy zostały zrewidowane w górę o pół punktu
procentowego do 1.5%, dla Wielkiej Brytanii (+0.3 pp do 0.9%) czy Hiszpanii (brak zmiany prognozy; -1.6%).
Lepsze perspektywy gospodarki Japonii są często pomijane w ogólnej dyskusji na temat stanu gospodarki światowej.
Jest to trzecia gospodarka świata, tworząca ok. 8% światowego PKB (przy 12% dla Chin) liczonego po bieżących
kursach walut. Dlatego absolutnie nie jest ona bez znaczenia dla kondycji globalnej gospodarki, a wyższa dynamika
wzrostu w tym kraju, częściowo rekompensuje krajom Azji i globalnej gospodarce, strukturalne spowolnienie w
Chinach. Dla gospodarek z Azji Wschodzącej udział Japonii w strukturze ich eksportu w wielu przypadkach jest
porównywalny do udziału Chin. Dane z Wielkiej Brytanii bardzo pozytywnie zaskakują od kilku miesięcy, dlatego
nie dziwi podniesienie prognozy dla tego kraju. Jest to też istotne wsparcie dla obszaru strefy euro, zwłaszcza w
okresie gdy rozczarowują dane z gospodarek wschodzących, gdyż wiemy, że w eurolandzie eksport odgrywa istotną
rolę.
Prognozę dla USA na rok 2013 zrewidowano w dół do 1.7% (konsensus rynkowy: 1.8%), oczekując przyspieszenia
do 2.7% w 2014 roku. W strefie euro prognozowany jest spadek PKB o 0.6% w tym roku, co jest zgodne z prognozami
rynku, oraz wzrost o 0.9% w 2014 (konsensus prognoz: +1%). MFW zrewidował prognozę PKB dla Chin do 7.8% (-0.3
pp), jednak ciągle są to prognozy zbyt optymistyczne. Podobnie jak prognozy rynkowe, których konsens wynosi
obecnie 7.6%. Rząd chiński zakładał wzrost o 7.5%, a ostatnio pojawiają się głosy, że dynamika może wynieść 7%. Tak
więc można oczekiwać dalszych rewizji prognoz dla Chin. Aby wysoka prognoza MFW zrealizowała się, gospodarka
Chin musiałaby istotnie przyspieszyć w drugiej połowie roku, na co na razie nie zanosi się. Obawy o silniejsze
spowolnienie Chin pozostaną ciągle aktualne przez kolejne kwartały. Sam rynek akcji wydaje się przyzwyczajać do
dynamiki wzrostu w Chinach bliższym 7%, ale mimo to, jeśli w poniedziałkowych danych o PKB Chin za II kwartał
pojawi się spore rozczarowanie, to krótkoterminowa reakcja rynków może być istotna. Teraz, kiedy widzimy już
KOMENTARZ RYNKOWY – 11.07.2013r.
powolne wychodzenie z kryzysu eurolandu, kondycja gospodarki Chin staje się głównym zagrożeniem dla ożywienia
na świecie.
O ile w gospodarkach rozwiniętych mamy obecnie coraz więcej sygnałów, że dynamika wzrostu powinna
przyspieszać w drugiej połowie roku, to w przypadku regionu krajów wschodzących dominują obecnie sygnały
wskazujące, że druga połowa roku może być nawet słabsza niż pierwsza. Pamiętajmy jednak o tym jak ważny dla
wielu gospodarek wschodzących jest eksport. Jeśli dynamika w największych obszarach świata (USA, strefa euro,
Japonia) będzie poprawiać się w kolejnych kwartałach, to będzie to też ważne wsparcie dla gospodarek rozwijających
się.
Dla rynków akcji bardzo ważne jest to, jakie momentum ma dana gospodarka. Powyższa tabela z prognozami
MFW pokazuje średnioroczną zmianę PKB w danym roku, a nie wartości Produktu Krajowego Brutto na koniec
grudnia danego roku wobec stanu na koniec grudnia roku poprzedniego. Jest to wartość średnia z całego roku i
dlatego te prognozy nie mówią nam wszystkiego o bieżącym trendach zachodzących w gospodarkach. Jest to po
prostu uśredniony obraz całego roku. Dlatego na wykresie poniżej przedstawiam zestawienie (średnio-) rocznych
prognoz zmian PKB w porównaniu do prognozowanych także przez MFW zmian PKB na koniec IV kwartału 2013
wobec końca IV kwartału 2012. Ta druga wartość pokazuje nam, na jakim momentum dany kraj/obszar może
zakończyć bieżący rok i czy jest to wzmocnienie wobec średniorocznej dynamiki wzrostu (co tym samym oznaczałoby
wejście w 2014 na zwiększonym momentum) czy spowolnienie (wejście w 2014 na niskim momentum, które
automatycznie obniża perspektywy na ten rok; przykład Polski, strefy euro i USA pod koniec 2012).
10
8
7,8
dynamika PKB za 2013 (P)
6,9
5,6
6
5,6
dynamika PKB w 4 kw 2013 (dynamika roczna; P)
5
4
3,1
3
2,5
2,5
2,2
2
1,7
1,5
1,2
0,9
0,3
0
-1,6
-1,8
Włochy
-0,6
Hiszpania
-0,2
-2
Strefa euro
Francja
Niemcy
Wielka Brytania
Gospodarki rozwinięte
Japonia
Stany Zjednoczone
Europa Środ. - Wsch.
Brazylia
Rosja
Ameryka Łac.
Świat
Gospodarki wschodzące
ASEAN-5
Indie
Rozwijająca się Azja
Chiny
-4
Z wykresu wynika, że o ile MFW obniżyło w większości przypadków prognozy średniorocznego wzrostu PKB
MFW, to jednocześnie prognozuje szerokie przyspieszenie wzrostu w drugiej połowie roku (co w przybliżeniu
oznacza sytuację w której czerwona kolumna jest powyżej niebieskiej) i ogólnie jest to zgodne z prognozami rynku.
Przyspieszenie to jest szczególnie widoczne w strefie euro (+0.3% na koniec roku wobec -0.6% średniorocznej
dynamiki PKB), gdzie MFW, podobnie jak rynek, oczekuje powolnego ożywienia w kolejnych kwartałach. Jest ono
także widoczne w naszym regionie oraz przede wszystkim w Japonii. Dynamika w USA powinna zbliżać się w
okolice potencjału tj. 2% wobec całorocznej dynamiki 1.7%. MFW prognozuje też przyspieszenie w Chinach, co jak
pisałem powyżej, będzie trudne do osiągnięcia, choć nie jest to wykluczone (proces redukcji zapasów jest tam już dość
istotnie zaawansowany, a wyższy wzrost w krajach rozwiniętych byłby wsparciem dla chińskiego eksportu).
Rynki akcji „grają” już od wielu miesięcy pod to przyspieszenie w globalnej gospodarce w drugiej połowie roku,
oczekując też dalszego przyspieszenia w 2014 r. i na razie napływające dane nie negują tego scenariusza, przeciwnie –
czynią go coraz bardziej prawdopodobnym. Dynamiki bieżące i oczekiwane nie są jakoś specjalnie wysokie, ale to
wcale nie jest złe środowisko dla rynku akcji. Patrząc na przykładzie gospodarki USA. Fundamenty do kontynuacji
ekspansji w USA są na właściwym miejscu, ale ciągle gospodarka nie jest w stanie osiągnąć trwałych dynamik
wzrostu powyżej 2%, czyli powyżej swojego potencjału. Jednak paradoksalnie, to przedłuża okres ekspansji w USA.
Gospodarka jest daleka od przegrzania (co zapowiadałoby rychłe odwrócenie trendu), ale też nie jest słaba. To jest
korzystne środowisko dla rynku akcji.
KOMENTARZ RYNKOWY – 11.07.2013r.

Poprawa nastrojów na światowych giełdach i w Polsce.
Amerykańskie indeksy ustanowiły na czwartkowej sesji nowe rekordowe poziomy. Jeśli potraktować zapowiedzi
wygaszania QE jako zapowiedź pierwszej podwyżki stóp procentowych (choć oczywiście to nie było to samo), to
ostatnia korekta, jaką wykonał amerykański parkiet, była dość typową korektą przed pierwszą podwyżką stóp
obserwowaną w przeszłości. Uważam, że fundamenty do kontynuacji wzrostów indeksów na rynkach rozwiniętych
w średnim i długim terminie są na właściwym miejscu, ale to nie oznacza, że nie będzie większych
krótkoterminowych korekt spadkowych i że na pewno już ta próba odbicia zakończy się powodzeniem. Takie okresy
„chłodzenia się” rynków podczas długoterminowego trendu wzrostowego są konieczne, by oczyścić rynek z
rosnącego optymizmu. Większe obawy należy mieć wtedy, gdy dominuje szeroki optymizm, wręcz euforia, a giełdy
silnie rosną bez korekty.
Poprawiły się też nastroje na GPW. Tutaj też fundamenty (moment cyklu w gospodarce) i obecne poziomy wycen
pozwalałyby optymistycznie patrzeć w średnim i długim terminie, jednak niepewność co do OFE powoduje, że
zwiększona zmienność naszej giełdy nie opuści. Jakikolwiek będzie finał sagi z OFE, a tego jeszcze nikt dokładnie nie
wie (weźmy pod uwagę jeszcze to, że propozycje rządu trafią zapewne do Trybunały Konstytucyjnego, który może
uznać iż nie są zgodne z konstytucją) to przez kolejne miesiące będzie to główny lokalny temat.
Pisałem ostatnio o szerokim pesymizmie, jaki dominuje wokół giełd rynków wschodzących. Mimo pewnej
poprawy na tych rynkach pesymizm ten oczywiście pozostaje. Jest on uzasadniony spowolnieniem w tym regionie,
obawami o Chiny, kontynuacją obniżek prognoz dla zysków spółek z regionu, czy w końcu ich spadającą
rentownością. Jednak są też granice tego pesymizmu. Poprzednio pokazywałem wykres wskaźnika Cena do Wartości
Księgowej dla MSCI EM i MSCI Poland. Tym razem na wykresie jest zaprezentowany indeks MSCI EM oraz stosunek
wskaźnika C/WK dla indeksu MSCI EM do takiego samego wskaźnika dla indeksu MSCI World, czy indeksu
gospodarek rozwiniętych. Ten stosunek wycen uległ dramatycznemu załamaniu, co pokuje skalę pesymizmu do
giełd krajów wschodzących, ale też patrząc na porównanie wycen ich rosnącą atrakcyjność, przy akceptacji większego
ryzyka, wobec MSCI World. Prawdziwym testem dla rynków, nie tylko wschodzących, będzie poniedziałkowa
publikacja PKB Chin. Wtedy może okazać się, że obecny pesymizm jest przesadzony, ale też nie można wykluczyć, że
był on uzasadniony.
1400
1,3
MSCI EM
1200
P/BV (EM/DM)
1,2
1,1
1000
1,0
0,9
800
0,8
600
0,7
0,6
400
0,5
lip 12
lip 11
lip 10
lip 09
lip 08
lip 07
lip 06
lip 05
lip 04
0,4
lip 03
200
Źródło: Bloomberg
Z poważaniem
Tomasz Smolarek / Doradca inwestycyjny / Noble Funds TFI S.A.
Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym. Nie powinien być on w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna ani jako inna
podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Skorzystanie z niniejszego materiału jako podstawy bądź przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej
następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje, a Noble Funds TFI S.A. nie ponosi żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne.
Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są jedynie wyrazem najlepszej wiedzy i opinii autorów na moment przekazania niniejszego
dokumentu odbiorcy i mogą ulegać zmianie w późniejszym okresie. W takim przypadku Noble Funds TFI S.A. nie ma obowiązku aktualizacji tego materiału.
Organem nadzoru nad Noble Funds TFI S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Noble Funds Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Domaniewska 39 , 02-672 Warszawa, wpisana do rejestru
przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem
KRS: 0000256540, NIP 108 000 19 23, REGON 140546970, wysokość kapitału zakładowego: 500 200 złotych (opłacony w całości). Tel. 022 288 81 30, fax.
022 288 81 31, e-mail: [email protected]