Akcje Agory odbiły od dna - Millennium Dom Maklerski

18 sierpnia 2011
Agora
kupuj
media
poprzednia rekomendacja: --------
Cena:
Cena docelowa:
14.6
17.5
Akcje Agory odbiły od dna
Cena akcji Agory spadła o 58% od lokalnych szczyt•w z kwietnia do dołka sprzed
kilku dni. Na słabość akcji sp•łki nakładają się: słaba sprzedaż "GW", spadający
rynek reklamy dziennik•w oraz silne pogorszenie na rynkach finansowych w
ostatnich tygodniach. Uważamy, że pomimo słabych perspektyw w kr•tkim terminie
akcje sp•łki są niedoszacowanie, nawet jeśli założyć, że wartość segmentu
dziennik•w jest bliska zero. Wartość samej got•wki netto oraz gł•wnej siedziby
sp•łki wynosi ponad 300 mln PLN przy aktualnej kapitalizacji Agory 739 mln PLN.
Wprawdzie negatywny sentyment do sp•łki może się utrzymywać, uważamy jednak,
że długoterminowa wartość jest wyższa niż aktualna cena. Wyznaczamy cenę
docelową na 17.5 PLN oraz rekomendujemy kupowanie akcji Agory.
30
25
20
rel.WIG
Agora
15
10
sie paź lis
gru sty
lut mar maj cze
lip
sie
10
10 11
11
11
11
10
10
II kwartał powyżej oczekiwań mimo słabego rynku dziennik•w
Max/min 52 tygodnie (PLN)
W yniki sp‚łki za II kwartał poprawiły się r/r i były powyżej naszych oczekiwań. Pozytywna
Liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Free float (mln PLN)
Średni obr‚t (mln PLN)
dynamika r/r wynik‚w była możliwa dzięki konsolidacji sieci kin Helios, 3 mln PLN dodatniej
jednoraz‚wki (korekta podatku VAT) oraz 7.7 mln PLN odpisu rok temu. Wyniki były lepsze od
naszych oczekiwań (EBIT o 9.2 mln PLN) prawie we wszystkich segmentach. Spadek wynik‚w
segmentu dziennik‚w był skompensowany poprawą w pozostałych segmentach (za wyjątkiem
Internetu ze względu na koszty promocji HappyDay). EBITDA gł‚wnego segmentu stanowiła już
11
11
11
11.75/28.46
50.9
739
555
375
3.0
Gł‚wny akcjonariusz
% akcji, % głos‚w
Agora-Holding Sp. z o.o.
13.05/34.93
tylko 57% całości, co oznacza dalszą redukcję uzależnienia Agory od "GW".
Pozytywna rekomendacja przy niskim kursie akcji
Zmiana ceny (%)
Kurs akcji Agory był już bliski dna bessy w 2009 roku (10.98 PLN) kiedy następowała paniczna
Zmiana rel. WIG (%)
1m
3m
12 m
-16.9
-34.5
-41.7
-2.5
-19.1
-37.5
wyprzedaż wszelkich ryzykownych aktyw‚w. Uważamy, że akcje Agory w średniej i dłuższej
perspektywie są niedowartościowanie nawet zakładając wyraźne spowolnienie w gospodarce
w kolejnych kwartałach. Wyceniamy akcje Agory na 17.5 PLN oraz rekomendujemy ich kupowanie.
Marcin Palenik, CFA
(022) 598 26 71
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2009
1 110.1
52.8
134.0
54.3
38.3
0.7
2.2
22.9
20.2
0.63
11.2
4.4
3.2
2010
1 116.7
84.9
167.3
87.9
71.9
1.4
3.0
24.3
10.5
0.60
8.3
4.2
5.8
2011p
1 241.2
67.6
166.1
55.6
42.5
0.8
2.8
24.6
17.4
0.59
9.8
4.0
3.4
2012p
1 266.6
52.0
152.1
46.9
35.9
0.7
2.7
24.8
20.6
0.58
12.6
4.3
2.8
2013p
1 307.7
65.8
166.3
63.6
49.4
1.0
2.9
25.3
15.0
0.57
10.0
3.9
3.8
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN *wskaźniki wyliczone przy cenie 14.5 PLN za akcję
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Słaby rynek reklamy
Rynek reklamy wyraźnie zwolnił już od II/III kwartału 2010 kiedy r‚sł w tempie ok. 7.5%. W IV kwartale 2010
dynamika spadła do zaledwie 4.5%, 3% w I kwartale 2010 oraz odbiła się do 6.5% w II kwartale (częściowo
dzięki efektowi bazy). Rynek reklamy jest bardzo słaby, szczeg‚lnie biorąc pod uwagę dość dobrą sprzedaż
detaliczną w kraju (w II kwartale ok. 13%). Pokazuje to, że pomimo znaczącej poprawy w gospodarce
przedsiębiorstwa nie są zbyt optymistycznie nastawione co do przyszłości i cały czas ostrożnie zarządzają
kosztami. Biorąc pod uwagę pierwsze symptomy spowolnienia gospodarki od połowy roku (pogorszenie
produkcji przemysłowej, spowolnienie sprzedaży detalicznej) można sądzić, że rynek reklamy także w II
połowie się nie odbije.
Z tego powodu Agora obniżyła w maju prognozę wzrostu rynku reklamowego. Obecnie sp‚łka spodziewa się
wzrostu w przedziale 3-5% (prognoza z lutego m‚wiła o dynamice 6-7%). Także TVN obniżył oczekiwania
dynamiki na ten rok z "wysokiego jednocyfrowego poziomu" do "średniego jednocyfrowego poziomu" (czyli z
ok. 8% do ok. 5%). Dlatego trudno oczekiwać jakiegoś optymizmu na rynku reklamy w dalszej części tego
roku.
Kwartalna dynamika rynku reklamy (r/r)
40%
30%
20%
10%
0%
I 08
II 08
III 08
IV 08
I 09
II 09
III 09
IV 09
I 10
II 10
III 10
IV 10
I 11
II 11
-10%
-20%
-30%
-40%
Cały rynek
Prasa
Outdoor
Źrƒdło: Agora S.A.
Rynek dziennik•w systematycznie spada
Rynek reklamy dziennik‚w spada nieprzerwanie od 2008 roku, a dynamika spadku utrzymuje się na poziomie
ok. 10%. Przychody reklamowe "Gazety Wyborczej" spadły w latach 2007-2010 aż o 39%, a w tym roku
spadki się pogłębiają (w I połowie o 16.8%). Trudno też oczekiwać, że spadki zakończą się w kr‚tkim czasie.
Gazety systematycznie tracą uwagę konsument‚w na rzecz przede wszystkim Internetu. Ludzie przestają
kupować dzienniki, gdyż informacje w nich umieszczane są dla przeciętnego odbiorcy (szczeg‚lnie osoby z
wyższym wykształceniem) historią. Najpierw sprzedaż dziennik‚w musi dojść do dna, aby wydatki na
reklamę w tym segmencie przestały się kurczyć. Jak na razie sprzedaż "GW" spada systematycznie o ok. 11%
r/r. Spadek popytu na reklamę w dziennikach negatywnie zaskakuje sp‚łkę, co przyznają przedstawiciele
Agory. Naszym zdaniem rynek reklamy w dziennikach będzie spadał tak długo jak sprzedaż gazet będzie się
zmniejszać szybciej niż 5% i gdy cały rynek reklamy będzie r‚sł poniżej 10%.
Agora
2
Przychody reklamowe gł•wnych segment•w (mln PLN)
600
500
400
300
200
100
0
2004
2005
GW
2006
Internet
2007
Outdoor
2008
2009
2010
Czasopisma
Źrƒdło: Agora S.A.,
I
20
II 09
20
III 09
20
IV 09
2
V 009
20
VI 09
2
VI 009
I2
VI 00
II 9
IX 200
2 9
X 009
20
XI 09
2
XI 009
I2
I 00
2 9
II 010
20
III 10
2
IV 010
2
V 010
20
VI 10
2
VI 010
I2
VI 01
II 0
IX 201
2 0
X 010
20
XI 10
2
XI 010
I2
I 01
20 0
II 11
20
III 11
20
IV 11
2
V 011
20
VI 11
20
11
Dynamika sprzedaży bezp. i prenumeraty dziennik•w og•lnopolskich
10%
0%
-10%
-20%
-30%
Rzeczpospolita
Gazeta W yborcza
Fakt
Źrƒdło: ZKDP
Wyniki II kwartału
Sp‚łka w II kwartale pozytywnie zaskoczyła na wszystkich liniach i poprawiła wyniki r/r. EBIT był wyższy o
9.2 mln PLN niż się spodziewaliśmy. Oczywiście na linii przychod‚w gł‚wnym czynnikiem wzrostu była
konsolidacja Heliosa (bez niego przychody byłyby płaskie r/r). Na wyniki sp‚łki pozytywny wpływ miało 3 mln
PLN korekty VAT. Należy r‚wnież pamiętać, że rok temu sp‚łka miała ujemną jednoraz‚wkę 7.7 mln PLN.
Wynik Agory nawet uwzględniając one-off należy ocenić pozytywnie. Wprawdzie segment dziennik‚w cały
czas się kurczy, jednak jego wynik spadł mniej niż oczekiwaliśmy. Bardzo dobrze performują pozostałe
segmenty, kt‚re poprawiły wyniki r/r i były lepsze od naszych oczekiwań (opr‚cz Internetu, na wyniku
kt‚rego zaważyły koszty promocji HappyDay). Na koniec kwartału Agora miała 71 mln PLN got‚wki netto.
Agora
3
Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy Agora
Przychody
II kwartał
2010
II kwartał
2011
zmiana
I-II 2010
I-II 2011
zmiana
16.2%
281.3
319.3
13.5%
529.4
615.1
EBITDA
43.6
52.3
20.0%
80.1
84.5
5.5%
EBIT
24.1
26.4
9.5%
40.8
36.6
-10.3%
Zysk netto
20.2
21.7
7.4%
41.9
27.8
-33.7%
Marże
Marża EBITDA
15.5%
16.4%
15.1%
13.7%
Marża EBIT
8.6%
8.3%
7.7%
6.0%
Marża netto
7.2%
6.8%
7.9%
4.5%
Wg MSR/MSSF; mln PLN;
Wyniki Agory vs prognoza
281.3
319.3
13.5%
prognoza
Millennium
308.4
EBITDA
40.0
45.6
14.0%
36.2
26.0%
EBIT
24.1
26.4
9.5%
17.2
53.5%
Zysk netto
20.2
21.7
7.4%
13.1
65.4%
14.2%
14.3%
11.7%
7.2%
6.8%
4.3%
mln PLN
II kwartał 2010
II kwartał 2011
Przychody
zmiana
wynik vs.
prognoza
3.5%
Marże
Marża EBITDA
Marża netto
Wg MSR/MSSF; mln PLN;
Segment dziennik•w skurczy się bezpowrotnie
Segment dziennik‚w w II kwartale pogorszył wynik EBIT o 13.8 mln PLN, jednak i tak był wyższy od naszych
oczekiwań o 4 mln PLN. Przychody były wyższe niż szacowaliśmy o 8.5 mln PLN, gł‚wnie w projektach
specjalnych i pozostałych przychodach. Sprzedaż reklam w "GW" była jednak niższa o 4.7 mln PLN niż
sądziliśmy i spadła aż o 17.9% r/r. Agora zaczyna mieć coraz większy problem, gdyż przy spadających
wpływach "GW" z reklam trudno jest o dalsze ograniczanie koszt‚w. Sp‚łka twierdzi, że inicjatywy kosztowe
się wyczerpują, a ceny papieru zaczęły rosnąć. W niewielkim stopniu można jeszcze ograniczać wydatki na
marketing (kt‚re spadły w II kwartale do 16.3 mln PLN z 20.9 mln PLN rok wcześniej).
EBITDA segmentu dziennik‚w wg naszych prognoz spadnie w tym roku o 55 mln PLN oraz o kolejne 18 mln
PLN w roku 2012. Wzrosty w pozostałych segmentach nie mają szans aby zrekompensować ten ubytek,
jednak po 2 latach powinno nastąpić twarde dno wynik‚w całej grupy.
Wyniki operacyjne segmentu prasa (mln PLN)
200
160
173.3
170.5
180
159.5
156.3
144.4
143.9
140
120
100
80
60
39.1
42.8
34.7
30.8
40
29
22.2
20
0
1 kw 10
2 kw 10
3 kw 10
Przychody
4 kw 10
1 kw 11
2 kw 11
EBIT
Źrƒdło: Agora S.A.
Agora
4
Internet cały czas zbyt mały
Segment Internetu rozwija się cały czas dynamicznie jednak wyniki II kwartału nie zachwyciły. Pomimo
wzrostu sprzedaży o 13.9% r/r, EBITDA spadła z 3.2 mln PLN do 1.7 mln PLN. Jednym z gł‚wnych powod‚w
były wydatki na promocję HappyDay. Wprawdzie oczekujemy dalszego silnego rozwoju segmentu w przyszłości,
jednak po wzroście EBITDA tego segmentu z -3.4 mln PLN do 11.4 mln PLN w 2010 roku, dalszy wzrost
zysk‚w będzie bliższy 15-25%, a nie kilkudziesięciu procent. Dlatego nie należy oczekiwać, że segment ten
będzie m‚gł w istotny spos‚b zastąpić straty wynikające z ubytku w segmencie dziennik‚w. W dającej się
przewidzieć perspektywie potencjał dalszego zwiększania EBITDA wynosi naszym zdaniem maksymalnie
kilkanaście mln PLN w perspektywie 2-3 lat. Oczywiście zakładając, że Agora nie osiągnie jakiegoś
spektakularnego sukcesu w rodzaju "nasza klasa", co raczej jest mało realne.
Jednym z ostatnich pomysł‚w Agory jest całkiem popularny HappyDay, czyli strona grupowych zakup‚w, w
kt‚rą sp‚łka ostatnio intensywnie inwestuje. HappyDay.pl debiutował w sieci pod koniec maja, 29.05 oficjalnie.
W tym kr‚tkim czasie, udało mu się zgromadzić ponad 203 tysiące real users. Oznacza to, że HappyDay
wskoczy najprawdopodobniej na 4-5 miejsce za groupon.pl, citeam.pl, gruper.pl i mydeal.pl. Walka o rynek
dopiero się zaczęła, ale jest szansa, że sp‚łka będzie jednym z lider‚w atrakcyjnego rynku, kt‚rego jednak
wartość na razie trudno oszacować.
Wyniki operacyjne segmentu internet (mln PLN)
35
31.3
29.5
30
25.9
25
25.9
23.4
21.2
20
15
10
5
1.5
2.8
0.5
1.4
0.1
0
1 kw 10-0.1
2 kw 10
3 kw 10
4 kw 10
1 kw 11
2 kw 11
-5
Przychody
EBIT
Źrƒdło: Agora S.A.
Znakomite wyniki outdooru
Segment ten wygenerował 50.1 mln PLN przychod‚w (wzrost o 11.6% r/r, my oczekiwaliśmy 48 mln PLN)
oraz 10 mln PLN EBIT (oczekiwaliśmy 7.9 mln PLN). Silny wzrost przychod‚w na słabym rynku (kt‚ry spadł o
1.5% r/r) spowodował zwiększenie udziału rynkowego aż o 5 p.p. Działo się to dzięki silnemu wzrostowi
nośnik‚w CityLlight oraz Backlight, kt‚re rosły odpowiednio o 18.7% oraz 7.8%, a na kt‚rych AMS posiada
większość udział‚w rynkowych.
AMS ma istotny potencjał poprawy wynik‚w po cyklicznym spadku w latach 2007-2009. Jednak należy
zaznaczyć, że rekordowy poziom EBIT z roku 2006 na poziomie 47.5 mln PLN nie będzie osiągnięty
prawdopodobnie przez kilka najbliższych lat (potrzeba nowego boomu gospodarczego). Sp‚łka inwestuje w
outdoor jako w najważniejszą po prasie część aktyw‚w jednak potrzeba odbicia na szerokim rynku reklamy,
aby były widoczne większe efekty tych inwestycji. Sp‚łka powalczy o projekt zarządzania wiatami
przystankowymi w Warszawie (dzięki czemu będzie miała dostęp do atrakcyjnych nośnik‚w), jednak cały
czas mają miejsce op‚źnienia związane z tym projektem.
Agora
5
Znakomite wyniki outdooru
Segment ten wygenerował 50.1 mln PLN przychod‚w (wzrost o 11.6% r/r, my oczekiwaliśmy 48 mln PLN)
oraz 10 mln PLN EBIT (oczekiwaliśmy 7.9 mln PLN). Silny wzrost przychod‚w na słabym rynku (kt‚ry spadł o
1.5% r/r) spowodował zwiększenie udziału rynkowego aż o 5 p.p. Działo się to dzięki silnemu wzrostowi
nośnik‚w CityLlight oraz Backlight, kt‚re rosły odpowiednio o 18.7% oraz 7.8% a na kt‚rych AMS posiada
większość udział‚w rynkowych.
AMS ma istotny potencjał poprawy wynik‚w po cyklicznym spadku w latach 2007-2009. Jednak należy
zaznaczyć, że rekordowy poziom EBIT z roku 2006 na poziomie 47.5 mln PLN nie będzie osiągnięty
prawdopodobnie przez kilka najbliższych lat (potrzeba nowego boomu gospodarczego). Sp‚łka inwestuje w
outdoor jako w najważniejszą po prasie część aktyw‚w jednak potrzeba odbicia na szerokim rynku reklamy,
aby były widoczne większe efekty tych inwestycji. Sp‚łka powalczy o projekt zarządzania wiatami
przystankowymi w Warszawie (dzięki czemu będzie miała dostęp do atrakcyjnych nośnik‚w), jednak cały
czas mają miejsce op‚źnienia związane z tym projektem.
Wyniki operacyjne segmentu reklamy zewnętrznej (mln PLN)
60
50
40
50.1
48.3
44.9
35.8
35
35.8
30
20
10.0
10
6.9
4.8
-5
1 kw 10
-2.0
-1.6
0
2 kw 10
3 kw 10
4 kw 10
1 kw 11
2 kw 11
-10
Przychody
EBIT
Źrƒdło: Agora S.A.
Nieznaczne pogorszenie wynik•w Heliosa
Wyniki segmentu kinowego były wyższe od naszych oczekiwań. EBITDA wyniosła 3.7 mln PLN vs oczekiwane
2.5 mln PLN przy zbliżonej wartości przychod‚w. W całym I p‚łroczu EBITDA wyniosła 16 mln PLN i była
nieznacznie słabsza niż rok wcześniej (17.2 mln PLN).
Wyniki Heliosa po transakcji zakupu przez Agorę pogorszyły się. Podczas gdy w 2008 EBITDA wyniosła 27.7
mln PLN, a w 2009 33.6 mln PLN, to w 2010 spadła ona do poziomu do ok. 25 mln PLN. Widać więc, że
prawdopodobnie Agora kupowała na szczycie wynik‚w. Można sądzić, że było to w pewnym stopniu
wiadome dla obu stron transakcji, gdyż miała ona miejsce przy relatywnie niskim wskaźniku EV/EBITDA na
poziomie 6.3. Biorąc pod uwagę wyniki za 2010 rok, wskaźnik ten wyni‚słby ok. 8.5. Dodatkowo na przełomie
lat 2009/2010 nastąpił skok wynik‚w związany z m.in. z wejściem film‚w w technologii 3D ("Avatar"), kt‚ry
podbił zyski. Dlatego pomimo spodziewanego rozwoju segmentu kin, r‚wnież ten EBITDA tego segmentu nie
powinna rosnąć szybciej niż kilkanaście procent rocznie w najbliższych latach.
Agora
6
Nieznaczne pogorszenie wynik•w Heliosa
Wyniki segmentu kinowego były wyższe od naszych oczekiwań. EBITDA wyniosła 3.7 mln PLN vs oczekiwane
2.5 mln PLN przy zbliżonej wartości przychod‚w. W całym I p‚łroczu EBITDA wyniosła 16 mln PLN i była
nieznacznie słabsza niż rok wcześniej (17.2 mln PLN).
Wyniki Heliosa po transakcji zakupu przez Agorę pogorszyły się. Podczas gdy w 2008 EBITDA wyniosła 27.7
mln PLN, a w 2009 33.6 mln PLN, to w 2010 spadła ona do poziomu do ok. 25 mln PLN. Widać więc, że
prawdopodobnie Agora kupowała na szczycie wynik‚w. Można sądzić, że było to w pewnym stopniu
wiadome dla obu stron transakcji, gdyż miała ona miejsce przy relatywnie niskim wskaźniku EV/EBITDA na
poziomie 6.3. Biorąc pod uwagę wyniki za 2010 rok, wskaźnik ten wyni‚słby ok. 8.5. Dodatkowo na przełomie
lat 2009/2010 nastąpił skok wynik‚w związany z m.in. z wejściem film‚w w technologii 3D ("Avatar"), kt‚ry
podbił zyski. Dlatego pomimo spodziewanego rozwoju segmentu kin, r‚wnież ten EBITDA tego segmentu nie
powinna rosnąć szybciej niż kilkanaście procent rocznie w najbliższych latach.
Radio i czasopisma
Zar‚wno segment czasopism jak i radia pozytywnie nas zaskoczyły w II kwartale (EBIT był odpowiednio
wyższy o 1.2 mln PLN oraz 1.4 mln PLN). W przypadku czasopism EBIT wzr‚sł o 4.5 mln PLN do 5 mln PLN,
natomiast radio z -0.4 mln PLN do 3.1 mln PLN. Segment czasopism kurczył się i wynik został poprawiony
dzięki kontroli koszt‚w, natomiast przychody radia wzrosły o 11.9% zdobywając też 0.5 p.p. udział‚w rynku.
Czasopisma i radio, generują w sumie zaledwie 9% EBITDA całej grupy, a ich znaczenie będzie pozostawać
na niewielkim poziomie. Oba segmenty mają relatywnie stabilne wyniki, kt‚re nie spadły mocno podczas
dekoniunktury, ale też nie wzrosną istotnie podczas odbicia. Dlatego nie są i nie będą driverami zmian w
grupie.
Wyniki operacyjne segmentu czasopism (mln PLN)
25
22.8
20.5
21.0
20.6
19.7
20
17.8
15
10
3.6
5
4.5
5.0
4.3
3.5
3.3
0
1 kw 10
2 kw 10
3 kw 10
Przychody
4 kw 10
1 kw 11
2 kw 11
EBIT
Źrƒdło: Agora S.A.
Agora
7
Wyniki operacyjne segmentu radio (mln PLN)
30
25
25
22.6
20.2
20
18
16.4
16
15
10
2.8
5
1
0.3
-0.4
3.1
-0.6
0
1 kw 10
2 kw 10
3 kw 10
4 kw 10
1 kw 11
2 kw 11
-5
Przychody
EBIT
Źrƒdło: Agora S.A.
Udział EBITDA poszczeg•lnych segment•w w 2010 (mln PLN)
6%
4%
2%
9%
Dzinniki
Outdoor
Kino
Czasopisma
11%
Internet
Radio
68%
Źrƒdło: Agora S.A.,
Analiza wartości poszczeg•lnych części sp•łki
Przeprowadziliśmy uproszczoną analizę wartości majątku sp‚łki (sum of parts valuation), aby pokazać, że
naszym zdaniem cena akcji Agory całkowicie już uwzględnia bardzo złą perspektywę rynku dziennik‚w.
Sp‚łka miała na koniec II kwartału 71 mln PLN got‚wki netto.
W majątku trwałym najważniejszym aktywem jest budynek siedziby sp‚łki, kt‚ry posiada powierzchnię użytkową
38.3 tys. m2. Zakładając 12 EUR/mies./m2 oraz 8.5% yield, szacowana wartość rynkowa budynku byłaby 257
mln PLN.
Patrząc na segmenty działalności sp‚łki braliśmy pod uwagę wyniki za rok 2010 oraz mnożyliśmy przez,
naszym zdaniem, konserwatywne mnożniki. Uważamy, że mnożniki te uwzględniają wyraźnie pogorszenie
wynik‚w w tym roku.
Agora
8
W segmencie kinowym, kt‚ry w ubiegłym roku wygenerował ok. 24 mln PLN EBITDA mnożymy wynik przez 5
(Cinema City notowana jest przy mnożniku 7), co oznacza wartość 120 mln PLN. Daje to taką wartość jaką
Agora zapłaciła za sieć kin, jednak Agora przejęła dodatkowo dług 86 mln PLN, kt‚ry my już wcześniej
uwzględniliśmy obliczając got‚wkę netto. Oznacza, że w naszym szacunku wartość przedsiębiorstwa
kinowego jest ok. 20% niższa niż podczas przejęcia rok temu.
Wartość części internetowej szacujemy na 114 mln PLN, czyli 10x EBITDA z 2010 roku. Także ta wycena
naszym zdaniem jest dość konserwatywna (wskaźnik niższy niż dla grupy TVNu, kt‚ra ma go na poziomie
11.5x). Uważamy, że ten biznes Agory ma relatywnie wysoki potencjał wzrostu, a z pewnością jest on
wyższy niż średni dla całej grupy TVN.
Segment outdooru oraz radia wyceniamy przy wskaźniku 5x EBITDA 2010. Takie poziomy wskaźnik‚w
r‚wnież uwzględniają perspektywę silnego pogorszenia wynik‚w w tym roku i w dłuższej perspektywie są
bardzo niskie. Segment czasopism, kt‚rego wyniki są bardzo stabilne (lecz w dłuższej perspektywie potencjalne
pogorszenie, choć nie tak silne jak w dziennikach) szacujemy przy mnożniku 4x EBITDA 2010. Przy takiej
metodologii wyceniamy segment outdooru na 132 mln PLN, czasopism 65 mln PLN oraz radia na 32 mln PLN.
Wartość najważniejszego biznesu Agory, czyli "GW" zakładamy na 0 (zero). Niekt‚rzy inwestorzy uważają,
że dzienniki czeka nieuchronny koniec w dalszej perspektywie, a ostatnie spadki na tym rynku dobitnie to
potwierdzają. Naszym zdaniem opr‚cz strukturalnych zmian nałożyła się słabość całego rynku reklamy,
dlatego sądzimy, że w przypadku odbicia koniunktury segment dziennik‚w będzie jeszcze dawał zarobić.
Niemniej jednak aby podkreślić nasze konserwatywne podejście traktujemy ten segment jako bezwartościowy
(choć oczywiście znajdą się zwolennicy podejścia, że sp‚łka będzie przepalać got‚wkę i powinna to być
wartość ujemna).
Nasze podsumowanie szacunkowej wartości wskazuje na wartości całej grupy Agora na 783 mln PLN, czyli
15.5 PLN na akcję. Biorąc pod uwagę aktualną cenę akcji 14.5 PLN, uważamy, że akcje sp‚łki są
niedowartościowanie, nawet przy tak konserwatywnych założeniach.
Szacunkowa wartość sumy części aktyw•w
Budynek siedziby sp‚łki
257
Kina (5x EBITDA 2010)
120
Internet (10x EBITDA 2010)
114
Outdoor (5x EBITDA 2010)
132
Czasopisma (4x EBITDA 2010)
65
Radio (5x EBITDA 2010)
32
Got‚wka netto
71
Dzienniki ("GW" i "Metro")
Suma
0
791
Źrƒdło: Szacunki Millennium DM
Agora
9
Wycena sp•łki
W yceny sp‚łki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz metodą
por‚wnawczą do sp‚łek zagranicznych. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość Agory na 999
mln PLN, czyli 19.6 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę por‚wnawczą wyceniamy sp‚łkę na 782 mln
PLN (15.4 PLN na akcję). Średnia obu metod implikuje końcową wycenę na poziomie 890 mln PLN, czyli 17.5
PLN na 1 akcję.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena grupy Agora (mln PLN)
Wycena na 1 akcję (PLN)
Wycena DCF
999
19.6
Wycena por‚wnawcza
782
15.4
Wycena grupy Agora
890
17.5
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 2011-2020,
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0,

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2018 na 2.5%
Rynkowe

Spadek rynku reklamy w dziennikach w roku 2011 o 9% oraz o 4% w 2012.

Spadek rynku reklamy w magazynach w roku 2011 o 3% oraz wzrost o 3% w 2012

Spadek rynku reklamy zewnętrznej w roku 2011 o 2% i wzrost w 2012 o 5%

Wzrost rynku reklamy w radio w roku 2011 o 3% oraz o 4% w 2012
Specyficzne

Spadek sprzedaży „GW” w roku 2011 o 8% oraz o 2% w 2012.

Spadek koszt‚w reprezentacji i reklamy w 2011r o 11% oraz ich wzrost o 3% w 2011r.

Wzrost koszt‚w osobowych w 2011r. o 9% (efekt przejęcia Heliosa) oraz wzrost o 3% w 2012 r.
Agora
10
Wycena DCF
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
sprzedaż
EBIT (1-T)
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
zmiana FCF
1 241
54.1
98.5
-99.4
5.1
58.3
1 267
42.1
100.1
-105.1
4.3
41.4
1 308
53.3
100.5
-100.5
-2.3
51.0
23.2%
1 362
66.2
100.5
-100.5
-3.4
62.8
23.2%
1 417
75.0
100.5
-100.5
-2.3
72.6
15.7%
1 460
83.0
100.5
-100.5
-1.3
81.7
12.5%
1 503
88.2
100.5
-100.5
-0.5
87.7
7.4%
1 542
91.1
100.5
-100.5
0.4
91.5
4.3%
1 579
93.7
100.5
-100.5
0.8
94.5
3.3%
1 616
96.4
100.5
-100.5
-0.1
96.3
1.9%
dług/kapitał
stopa wolna od ryzyka
premia kredytowa
premia rynkowa
beta
koszt długu
koszt kapitału
WACC
PV (FCF)
0.0%
4.1%
1.0%
5.0%
1.0
5.1%
9.1%
9.1%
56.7
0.0%
4.6%
1.0%
5.0%
1.0
5.6%
9.6%
9.6%
36.6
0.0%
5.0%
1.0%
5.0%
1.0
6.0%
10.0%
10.0%
40.8
0.0%
5.3%
1.0%
5.0%
1.0
6.3%
10.3%
10.3%
45.3
0.0%
5.5%
1.0%
5.0%
1.0
6.5%
10.5%
10.5%
47.2
0.0%
5.7%
1.0%
5.0%
1.0
6.7%
10.7%
10.7%
47.5
0.0%
5.8%
1.0%
5.0%
1.0
6.8%
10.8%
10.8%
45.8
0.0%
5.9%
1.0%
5.0%
1.0
6.9%
10.9%
10.9%
42.8
0.0%
6.1%
1.0%
5.0%
1.0
7.1%
11.1%
11.1%
39.4
0.0% 0.0%
6.2% 5.0%
1.0% 1.0%
5.0% 5.0%
1.0
1.0
7.2% 6.0%
11.2% 10.0%
11.2% 10.0%
35.8
490
wartość DCF (mln PLN)
927.5
w tym wartość rezydualna
490
got‚wka netto
wycena DCF (mln PLN)
71.0
998.5
-
Liczba akcji (mln)
50.9
wycena 1 akcji (PLN)
19.6
2020 >2020
1 316
2.5%
Źrƒdło: Millennium DM
Na bazie metody DCF wyceniamy akcje sp‚łki na 17.7 PLN.
Wrażliwość wyceny 1 akcji sp•łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
1%
18.9
18.3
17.9
17.5
17.1
2%
20.2
19.6
19.0
18.4
18.0
rezydualna stopa wzrostu
2.5%
3%
21.1
22.1
20.3
21.1
19.6
20.3
19.0
19.6
18.5
19.0
4%
24.6
23.3
22.2
21.2
20.4
5%
28.5
26.4
24.8
23.4
22.3
6%
34.8
31.3
28.6
26.6
24.9
Źrƒdło: Millennium DM
Agora
11
Wycena metodą por•wnawczą do zagranicznych sp•łek
W ycena por‚wnawcza bazuje na sp‚łkach zagranicznych, działających w tej samej branży co Agora.
Wycena oparta jest na dw‚ch wskaźnikach: EV/EBITDA oraz P/E, prognozowanych dla okresu 2010-2012.
Ze względu na oczekiwany szybszy wzrost Agory w długim terminie niż sp‚łek por‚wnywalnych, dodajemy
25% premii.
Wycena por•wnawcza do sp•łek zagranicznych
EV/EBITDA
Sp•łka
ARNOLDO MONDADORI EDITORE
DAILY MAIL & GENERAL TRUST
P/E
Państwo
2011p
2012p
2013p
2011p
2012p
2013p
Włochy
5.4
5.0
4.7
7.9
6.9
6.1
Wielka Brytania
8.5
8.0
7.6
12.0
11.0
10.0
GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO
Włochy
4.3
3.9
3.7
9.2
7.8
6.9
AXEL SPRINGER AG
Niemcy
4.9
4.6
4.3
10.1
9.3
8.8
NEW YORK TIMES CO -CL A
USA
4.8
4.7
4.7
12.1
10.2
10.3
WASHINGTON POST
USA
4.1
4.4
4.3
14.4
17.1
17.0
4.8
4.6
4.5
11.1
9.8
9.4
166.1
152.1
166.3
42.5
35.9
49.4
856
779
835
470
350
463
1070
974
1044
587
438
579
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
Wycena z premią 25%
Wycena
782
Wycena 1 akcji (PLN)
15.4
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wartość sp‚łki obliczona metodą por‚wnawczą wynosi 782 PLN, co stanowi 15.4 PLN na akcję.
Agora
12
Wyniki finansowe
Rachunek zysk•w i strat (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
1 277.7
1 110.1
1 116.7
1 241.2
1 266.6
1 307.7
koszty wytworzenia
694.9
664.8
655.8
620.7
649.4
661.0
zysk brutto na sprzedaży
582.8
445.3
460.9
620.5
617.2
646.6
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
491.2
376.0
364.8
374.0
382.5
394.9
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-47.0
-16.5
-11.3
0.6
0.1
0.2
EBITDA
128.4
134.0
167.3
166.1
152.1
166.3
44.6
52.8
84.9
67.6
52.0
65.8
przychody netto
EBIT
saldo finansowe
4.9
1.5
3.0
-11.9
-5.1
-2.1
zysk przed opodatkowaniem
49.5
54.3
87.9
55.6
46.9
63.6
podatek dochodowy
24.6
17.1
16.0
11.1
8.9
12.1
korekty udział‚w mniejszościowych
-0.1
-1.1
0.0
2.0
2.1
2.2
zysk netto
23.4
38.3
71.9
42.5
35.9
49.4
EPS
0.44
0.73
1.41
0.83
0.70
0.97
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
1 065.8
1 023.5
1 203.4
1 201.4
1 206.6
1 206.8
wartości niematerialne i prawne
397.0
394.2
427.3
453.4
455.3
455.3
rzeczowe aktywa trwałe
650.7
613.1
763.1
737.9
741.0
741.0
0.6
0.9
0.4
0.4
0.4
0.4
532.7
514.7
602.1
553.9
543.2
582.6
18.9
16.2
22.6
21.6
22.5
22.9
należności
244.9
215.7
239.4
234.0
238.1
245.8
inwestycje kr‚tkoterminowe
263.8
278.6
337.2
295.2
279.4
310.5
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
5.3
4.1
3.0
3.1
3.3
3.4
aktywa razem
rozliczenia międzyokresowe
1 598.6
1 538.2
1 805.5
1 755.4
1 749.8
1 789.4
kapitał własny
1 167.1
1 196.1
1 236.6
1 253.6
1 264.0
1 287.9
zobowiązania
431.4
342.1
568.9
501.8
485.8
501.4
zobowiązania długoterminowe
95.5
52.4
218.9
197.0
177.3
186.2
zobowiązania kr‚tkoterminowe
242.4
201.6
240.9
192.9
193.8
197.5
50.5
40.6
54.5
54.5
54.5
54.5
1 598.6
1 538.2
1 805.5
1 755.4
1 749.8
1 789.4
21.9
22.9
24.3
24.6
24.8
25.3
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Źrƒdło: Prognozy Millennium DM
Agora
13
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
wynik netto
23.4
38.3
71.9
42.5
35.9
49.4
amortyzacja
83.8
81.2
82.5
98.5
100.1
100.5
zmiana kapitału obrotowego
50.7
8.9
-3.2
5.1
4.3
-2.3
got•wka z działalności operacyjnej
189.6
152.7
171.6
171.5
159.0
163.6
inwestycje (capex)
-116.0
-54.9
-149.2
-99.4
-105.1
-100.5
got•wka z działalności inwestycyjnej
-116.0
-54.9
-149.2
-99.4
-105.1
-100.5
-27.5
0.0
-25.5
-25.5
-25.5
-25.5
wypłata dywidendy
emisja akcji
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
17.1
-60.0
63.0
-63.4
-25.5
9.5
got•wka z działalności finansowej
-93.9
-88.0
24.7
-114.3
-69.8
-32.1
zmiana got‚wki netto
-73.9
-139.4
58.2
112.7
-15.9
31.1
DPS
0.51
0.00
0.50
0.50
0.50
0.50
CEPS
2.0
2.3
3.0
2.8
2.7
2.9
FCFPS
-1.4
-2.7
1.1
2.2
-0.3
0.6
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
0.4
-13.1
0.6
11.1
2.0
3.2
zmiana EBITDA
-35.3
4.4
24.8
-0.8
-8.4
9.3
zmiana EBIT
-62.9
18.4
60.8
-20.4
-23.1
26.5
zmiana zysku netto
-76.6
63.5
87.6
-40.8
-15.6
37.6
marża brutto na sprzedaży
45.6
40.1
41.3
50.0
48.7
49.4
marża EBITDA
10.1
12.1
15.0
13.4
12.0
12.7
3.5
4.8
7.6
5.4
4.1
5.0
marża EBIT
marża netto
1.8
3.5
6.4
3.4
2.8
3.8
sprzedaż/aktywa
79.9
72.2
61.9
70.7
72.4
73.1
dług / kapitał
37.0
28.6
46.0
40.0
38.4
38.9
odsetki / EBIT
15.0
48.0
22.2
23.8
24.3
20.2
stopa podatkowa
49.6
31.5
18.2
20.0
19.0
19.0
2.0
3.2
5.9
3.4
2.9
3.9
ROE
ROA
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
1.5
2.5
4.0
2.4
2.1
2.8
108.5
183.8
51.9
73.4
83.1
104.7
Źrƒdło: Prognozy Millennium DM
Agora
14
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
Dyrektor
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Franciszek Wojtal, CFA
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz W•jcik
+22 598 26 26
[email protected]
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
4
21%
Akumuluj
7
37%
Neutralnie
6
32%
Redukuj
2
11%
Sprzedaj
0
0%
19
Struktura rekomendacji dla sp•łek, dla kt•rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
6%
Akumuluj
9
53%
Neutralnie
6
35%
Redukuj
1
6%
Sprzedaj
0
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spƒłkami, dla ktƒrych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp•łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty
publicznej dla akcji sp‚łek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku
S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa
w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą
rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.