akumuluj - Millennium Dom Maklerski

12 sierpnia 2011
TPSA
akumuluj
telekomunikacja
poprzednia rekomendacja: redukuj
Cena:
Cena docelowa:
Duże sukcesy w obniżaniu koszt•w
15.2
16.4
33
rel.WIG20
31
Przy dość pasywnej postawie w obszarze zwiększania przychod…w, co przy
obecnych uwarunkowaniach jest naszym zdaniem racjonalnym podejściem, TPSA
koncentruje się na redukcji koszt…w oraz inwestycji. Ilustruje to stosunkowo wolny
spadek rentowności na przestrzeni ostatnich lat, pomimo malejących przychod…w
oraz stabilne przepływy got…wkowe. Bardzo pozytywnie przyjęliśmy podpisanie
umowy z PTC o wsp…łkorzystaniu z mobilnych sieci dostępowych. Dzięki
porozumieniu pozytywny wpływ na strumień generowanej got…wki może wynieść
200 mln PLN rocznie, co podwyższałoby wycenę sp…łki o 1-1.5PLN na akcję.
29
TPSA
27
25
23
21
19
17
15
13
sty
kwi
lip paź sty maj sie
lis
lut
maj
09
09
09
10
11
11
09
10
10 10
Zmiana lidera na polskim rynku prawdopodobna
W szystko wskazuje na to, że w dłuższym okresie przychody sp‚łki w najlepszym wypadku
będą się stabilizować. Były monopolista w naturalny spos‚b traci rynek, polityka UKE osłabia
jego pozycję rynkową, a w zaistniałej sytuacji sp‚łka sama koncentruje się na ograniczaniu
koszt‚w i generowaniu got‚wki. W tym kontekście w perspektywie dekady wydaje się
prawdopodobne zajęcie pozycji lidera na polskim rynku telekomunikacyjnym przez nastawioną
na wzrost grupę sp‚łek kontrolowanych przez Zygmunta Solorza-Żaka.
Wyniki zgodne z prognozami gdyby nie niższy podatek
Wyniki sp‚łki za II kwartał 2011 roku były na każdym poziomie (z wyjątkiem zysku netto, gdzie
konsensus rynkowy został przekroczony o 18.3%), zbliżone do oczekiwań rynkowych. Wyższy
zysk netto wynikał z dużo niższego od oczekiwań podatku dochodowego (sp‚łka nie zapłaciła
Max/min 52 tygodnie (PLN)
1335,65
Kapitalizacja (mln PLN)
20 302
EV (mln PLN)
24 119
Free float (mln PLN)
9 166
Średni obr‚t (mln PLN)
124,6
Gł‚wny akcjonariusz
France Telecom
% akcji, % głos‚w
49.79/49.79
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
-4%
-15%
-7%
Zmiana rel. WIG20 (%)
12%
5%
-1%
podatku od sprzedaży Emitela). Na wyniki tego okresu miały bardzo duży wpływ zdarzenia o
charakterze jednorazowym: wynik operacyjny został powiększony o 1188 mln PLN zysku na
sprzedaży Emitela, a pomniejszyło go dotworzenie około 460 mln PLN rezerwy na karę KE.
19.0/15.1
Liczba akcji (mln)
Rekomendacja
W por‚wnaniu z poprzednim raportem podnieśliśmy wycenę z 15.7 PLN do 16.4PLN na akcję. Ze
względu na wysoki i przewidywalny strumień dywidend wycena uwzględnia 5% premię. Biorąc
Michał Buczyński
pod uwagę 9.9% DY oraz dodatkowo planowany skup akcji własnych za kwotę 800 mln PLN
(022) 598 26 58
TPSA idealnie spełnia kryteria sp‚łki defensywnej, co jest dużym atutem w obecnej sytuacji
[email protected]
rynkowej. Biorąc powyższe pod uwagę podwyższamy rekomendację z redukuj do akumuluj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2009
16 560,0
2 096,0
6 246,0
1 597,0
1 280,0
1,0
4,1
12,4
15,9
1,22
11,8
4,0
7,6%
2010
15 715,0
908,0
4 700,0
449,0
107,0
0,1
2,9
10,9
189,7
1,39
26,6
5,1
0,7%
2011P
14 910,6
2 284,2
6 208,6
1 874,2
1 649,8
1,2
4,2
9,2
12,3
1,66
10,2
3,8
12,3%
2012P
14 623,7
1 770,0
5 444,5
1 404,6
1 137,8
0,9
3,6
8,5
17,8
1,78
14,3
4,7
9,6%
2013P
14 521,0
1 869,2
5 381,5
1 471,2
1 191,7
0,9
3,5
7,9
17,0
1,92
13,3
4,6
10,8%
P - prognozy Millennium DM według MSSF, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Wycena
Podwyższenie wyceny DCF
W por‚wnaniu do poprzedniego raportu w modelu DCF dokonaliśmy przesunięcia daty wyceny z początku
2011 roku na początek 2012 roku, co jednak zostało zneutralizowane przez uwzględnienie odjętej dywidendy
za 2010 rok. Natomiast sprzedaż po atrakcyjnej cenie Emitela została zneutralizowana przez nałożenie kary
przez KE. Tym co zaważyło na podwyższeniu wyceny metodą dochodową z 16.3 PLN poprzednio do 17.8
PLN na akcję obecnie było zmniejszenie prognozowanych wydatk‚w i koszt‚w operacyjnych po podpisaniu
przez sp‚łkę umowy z PTC o wsp‚lnym wykorzystywaniu sieci telefonii kom‚rkowej.
Wycena sp•łki metodą DCF
(mld PLN)
sprzedaż
zmiana sprzedaży
marża EBIT
EBIT
stopa podatkowa
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
zmiana FCF
2012P
14,6
-1,9%
12,1%
1,8
19%
3,7
-2,6
-2,3
0,3
-
2013P
14,5
-0,7%
12,9%
1,9
19%
3,5
-2,1
0,0
2,9
971%
2014P
14,5
0,0%
14,4%
2,1
19%
3,3
-2,1
0,0
2,8
-3%
2015P
14,6
0,2%
15,7%
2,3
19%
3,1
-2,2
0,0
2,8
-3%
2016P
14,6
0,3%
16,6%
2,4
19%
2,9
-2,2
0,0
2,7
-3%
2017P
14,6
0,3%
17,4%
2,5
19%
2,8
-2,2
0,0
2,6
-3%
2018P
14,7
0,4%
17,9%
2,6
19%
2,7
-2,3
0,0
2,6
-2%
2019P
14,8
0,5%
18,4%
2,7
19%
2,6
-2,3
0,0
2,5
-2%
2020P
14,8
0,6%
18,6%
2,8
19%
2,6
-2,4
0,0
2,5
-2%
2021P
14,9
0,6%
18,8%
2,8
19%
2,5
-2,4
0,0
2,4
-2%
>2020
dług/kapitał
stopa wolna od ryzyka
premia kredytowa
premia rynkowa
beta
koszt długu
koszt kapitału
WACC
30,0%
4,6%
1,0%
5,0%
1,0
4,5%
9,6%
8,1%
30,0%
4,5%
1,0%
5,0%
1,0
4,5%
9,5%
8,0%
30,0%
4,8%
1,0%
5,0%
1,0
4,7%
9,8%
8,3%
30,0%
5,1%
1,0%
5,0%
1,0
5,0%
10,1%
8,6%
30,0%
5,3%
1,0%
5,0%
1,0
5,1%
10,3%
8,7%
30,0%
5,4%
1,0%
5,0%
1,0
5,2%
10,4%
8,8%
30,0%
5,5%
1,0%
5,0%
1,0
5,3%
10,5%
9,0%
30,0%
5,7%
1,0%
5,0%
1,0
5,4%
10,7%
9,1%
30,0%
5,7%
1,0%
5,0%
1,0
5,5%
10,7%
9,2%
30,0%
5,8%
1,0%
5,0%
1,0
5,5%
10,8%
9,2%
30,0%
5,0%
1,0%
5,0%
1,0
4,9%
10,0%
8,5%
0,3
2,5
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,1
1,0
12
PV (FCF)
wartość DFCF
(dług) got‚wka netto
wycena TPSA
liczba akcji (mld szt.)
wycena na akcję (PLN)
29
0,0%
26,9
-3,1
23,8
1,34
17,8
Źr‚dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Płaskie przychody w długim okresie
Ostatnie lata to okres szybkiego kurczenia się przychod‚w sp‚łki wynikającego gł‚wnie z silnych spadk‚w
w segmencie stacjonarnym, kt‚ry jeszcze w 2007 roku stanowił ponad 40% przychod‚w sp‚łki. Obecnie
stanowi około 30% i jego wpływ na łączne przychody jest relatywie niewielki. Dalsze spadki wartości tego
segmentu zostaną naszym zdaniem zneutralizowane przez wzrost przychod‚w w segmencie przesyłu
danych oraz telefonii kom‚rkowej. Zakładamy, że podobnie jak w latach poprzednich, choć wolniej, sp‚łka
będzie we wszystkich segmentach traciła udziały w rynku. Wynika to zar‚wno z naturalnego spadku udziału
byłego monopolisty, polityki UKE osłabiającej pozycję rynkową sp‚łki, oraz polityki samej sp‚łki, kt‚ra w
zaistniałej sytuacji koncentruje się na ograniczaniu koszt‚w i generowaniu got‚wki.
Prawdopodobna zmiana lidera na polskim rynku medialnotelekomunikacyjnym
Po przejęciu Polkomtela, przychody za ubiegły rok sp‚łek medialno-telekomunikacyjnych znajdujących się pod
kontrolą Zygmunta Solorza-Żaka, stanowiły 62% przychod‚w TPSA. Warto też dodać, że sp‚łki polskiego
inwestora nie mają praktycznie segment‚w schyłkowych (telefonia stacjonarna w TPSA) oraz mają szanse
na dobudowanie silnego segmentu internetu stacjonarnego w oparciu o technologie bezprzewodowe. Biorąc
TPSA
2
pod uwagę, że przychody TPSA będą w najlepszym wypadku się stabilizować i bardzo ekspansywną
politykę polskiego inwestora, prawdopodobna staje się, perspektywa zmiany lidera na polskim rynku medialnotelekomunikacyjnym.
Największe sukcesy w redukcji koszt…w
Przy dość pasywnej postawie w obszarze zwiększania przychod‚w, co w przy obecnych uwarunkowaniach
jest naszym zdaniem racjonalnym podejściem, TPSA koncentruje się na redukcji koszt‚w oraz inwestycji.
Ilustruje to dosyć wolny spadek rentowności na przestrzeni ostatnich lat, pomimo malejących przychod‚w.
Sp‚łka sygnalizuje, że wykorzystała już proste rezerwy koszt‚w, a dalsze ich zmniejszanie wymaga zmian
strukturalnych w funkcjonowaniu Grupy TP. Bardzo pozytywnie przyjęliśmy podpisanie umowy z PTC o
wsp‚łkorzystaniu z mobilnych sieci dostępowych. TPSA szacuje, że dzięki porozumieniu roczne koszty
(zar‚wno zmniejszenie inwestycji, jak i koszt‚w operacyjnych) ulegną zmniejszeniu o 200 mln PLN. Zawarcie
porozumienia daje obu operatorom telefonii kom‚rkowej przewagę konkurencyjną nad Polkomtelem i P4 w
zakresie koszt‚w utrzymania infrastruktury. Zakładany przez nas wzrost rentowności operacyjnej z 12.1%
w 2012 doku do 18.8% w roku 2021 to efekt spadającej amortyzacji, przy nieznacznym spadku rentowności
EBITDA.
Przesuwanie w czasie płatności dla DPTG
Zgodnie z zapowiedziami sp‚łka wykorzystuje wszystkie możliwości walki o korzystniejszy wyrok i odwołuje
się od wyroku Sądu Arbitrażowego w W iedniu nakazującego wypłatę odszkodowania dla DPTG za I fazę
sporu (odszkodowanie za lata 1994-2004) w wysokości około 1.6 mld PLN. W praktyce oddala to ostateczne
rozstrzygniecie sporu o kilka lat. Taka perspektywa czasowa teoretycznie może skutkować zawarciem
porozumienia i uzyskaniem zmniejszenia płatności dla DPTG. Tym niemniej podobnie jak poprzednio, przyjmujemy,
decyzję Sądu Arbitrażowego w Wiedniu za ostateczną. Łączna przyjęta przez nas wartość odszkodowania
(zar‚wno za I, jak i II fazę sporu) wynosi 2.16 mld PLN - co jest zgodne z poziomem zawiązanych przez
sp‚łkę rezerw. Zakładamy, że sp‚łka zapłaci ją w roku przyszłym. Podobnie uwzględniliśmy w modelu karę
nałożoną czerwcu na sp‚łkę przez KE w wysokości około 510 mln PLN.
Niska wycena por…wnawcza
W wycenie por‚wnawczej oczyściliśmy wyniki sp‚łki ze zdarzeń jednorazowych w latach 2010-2011
(rezerwa na roszczenia DPTG, zysk ze sprzedaży Emitela oraz kara nałożona przez KE). Niestety wycena
por‚wnawcza do odpowiednik‚w z Europy Zachodniej spadła od ostatniego raportu z 16.5PLN na akcję do
13.9 PLN (do odpowiednik‚w z Czech i Węgier wycena nieznacznie wzrosła). W obu przypadkach wyceny
por‚wnawcze dają wskazania niższe od wyceny metodą DCF oraz od bieżących notowań giełdowych i to
pomimo zastosowania wyższych wag dla wskaźnika EV/EBITDA, kt‚ry daje wysokie wyceny cząstkowe.
Na podstawie por‚wnania do zagranicznych odpowiednik‚w wycena TPSA jedynie na bazie wskaźnika EV/
EBITDA wygląda atrakcyjnie, ze względu na wysoki poziom odpis‚w amortyzacyjnych. Na bazie wskaźnik‚w
EV/EBIT, a zwłaszcza P/E, sp‚łka jest notowana z premię do odpowiednik‚w.
TPSA
3
Wycena por•wnawcza
EV/
EV/
EV/
EV/ EBIT EV/ EBIT EV/ EBIT
EBITDA EBITDA EBITDA
P/E 2010
2010
2011P
2012P
2010
2011P
2012P
Sp…łka
P/E
2011P
P/E
2012P
DEUTSCHE TELEKOM
4,8
5,0
4,8
14,3
12,0
11,2
23,7
13,2
12,2
FRANCE TELECOM
4,3
4,2
4,2
7,5
7,4
7,4
6,8
7,6
7,7
PORTUGAL TELECOM
5,4
5,0
4,5
12,9
11,4
9,9
0,9
9,4
8,4
SWISSCOM
6,2
5,6
5,4
11,3
9,5
9,2
9,8
9,2
9,1
TELEKOM AUSTRIA
4,0
4,5
4,3
11,4
17,9
12,1
16,6
21,3
11,7
TELIASONERA
6,5
6,9
6,6
10,1
10,6
9,6
9,2
9,9
9,2
Średnia
5,2
5,2
5,0
11,3
11,5
9,9
11,2
11,8
9,7
MATAV
4,0
3,8
3,8
7,5
7,3
7,2
7,8
10,6
10,8
TELEFONICA O2 CZECH REPUBLIC
5,5
5,8
5,8
11,0
11,7
11,1
10,6
15,1
14,6
Średnia
4,7
4,8
4,8
9,2
9,5
9,2
9,2
12,8
12,7
Wagi dla wskaźnik‚w
15%
16%
15%
9%
9%
Wycena por…wnawcza do odpowiednik…w z Europy Zachodniej
9%
9%
9%
9%
Wycena TPSA (mld PLN)
26,3
25,4
21,9
18,4
14,6
12,4
13,1
10,7
11,1
Na akcję (PLN)
19,7
19,1
16,4
13,8
11,0
9,3
9,8
8,0
8,3
Wycena ważona (PLN)
13,9
Wycena por…wnawcza do odpowiednik…w z Europy Środkowej
Wycena TPSA (mld PLN)
23,4
23,0
21,0
14,4
11,6
11,2
10,8
11,7
14,5
Na akcję (PLN)
17,5
17,2
15,8
10,8
8,7
8,4
8,1
8,7
10,8
Wycena ważona (PLN)
12,7
Źr‚dło: Millennium DM, ceny z dnia 11.08.2011
Otrzymana wycena ważona na poziomie 15.6 PLN na akcję jest zbliżona do obecnych notowań akcji sp‚łki.
Co sugerowałoby rekomendację neutralnie. Sp‚łka wyr‚żnia się jednak korzystnie na tle odpowiednik‚w pod
względem wartości dystrybuowanej got‚wki do akcjonariuszy na akcję. Spośr‚d regionalnych odpowiednik‚w
najwyższe wskaźniki DY mają telekom wegierski, czeski i chorwacki (odpowiednio 10.33%, 9.88% oraz
9.73%) - większość jednak ma DY na znacznie niższych poziomach. Podobna sytuacja ma miejsce w
przypadku gł‚wnych telekom‚w z Europy Zachodniej.
Podsumowanie wyceny
Wycena
(mld PLN)
23,8
18,5
17,0
Wycena na 1 akcję
(PLN)
17,8
13,9
12,7
Wycena ważona
20,8
15,6
premia
10%
5%
Wycena końcowa
22,9
16,4
Metoda wyceny
Wycena DCF
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek z Europy Zachodniej
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek z Europy Centralnej
Waga
50%
25%
25%
Źr‚dło: Millennium DM
TPSA natomiast od kilku lat wpłaca dywidendą w wysokości 1.5PLN na akcję (DY 9.9%). Dodatkowo
jednorazowo za 800 mln PLN (połowa wpływ‚w ze sprzedaży Emitela) zostanie przeprowadzony skup akcji
własnych co da dodatkowe 0.6 PLN na akcję (łączna dystrybucja do akcjonariuszy na poziomie 13.8%.
Biorąc pod uwagę wysoki i przewidywalny poziom dywidend zdecydowaliśmy się na zastosowanie premii
w wysokości 5%, co daje ostateczną wycenę na poziomie 16.4 PLLN na akcję. Za zastosowaniem premii
przemawia także pełne uwzględnienie w wycenie zapłaty odszkodowania dla DPTG oraz kary nałożonej
przez KE.
TPSA
4
Podsumowanie wynik•w za II kwartał
Wyniki pod wpływem zdarzeń jednorazowych
Wyniki sp‚łki za II kwartał 2011 były na każdym poziomie, z wyjątkiem zysku netto, zbliżone do oczekiwań
rynkowych. Przychody były niższe o 0.2% od konsensusu, EBITDA była o 0.3% wyższa od konsensusu,
EBIT był o 1.8% niższy, natomiast zysk netto był o 18.3% wyższy od oczekiwań. Wyższy zysk netto wynika
z dużo niższego od oczekiwań podatku dochodowego (nieoczekiwanie sp‚łka nie zapłaciła podatku od
sprzedaży Emitela). Na wyniki tego okresu miały bardzo duży wpływ zdarzenia o charakterze jednorazowym:
wynik operacyjny został powiększony o 1188 mln PLN zysku na sprzedaży Emitela, natomiast negatywnie na
wynik wpłynęło dotworzenie około 460 mln PLN rezerwy w związku z nałożeniem na sp‚łkę przez KE 127.6
mln EUR kary.
Kwartalne skonsolidowane wyniki sp•łki TPSA
II kw '10
II kw '11
%
I-II kw '10
I-II kw '11
%
Przychody
PLN m
3 987,0
3 790,0
-4,9%
7 860,0
7 519,0
-4,3%
EBITDA
1 472,0
2 140,0
45,4%
2 887,0
3 485,0
20,7%
EBIT
507,0
1 151,0
127,0%
981,0
1 518,0
54,7%
Zysk netto
324,0
994,0
206,8%
609,0
1 183,0
94,3%
36,9%
12,7%
56,5%
30,4%
36,7%
12,5%
46,3%
20,2%
8,1%
26,2%
7,7%
15,7%
marże
Marża EBITDA
Marża operacyjna
Marża netto
wyniki według MSSF
Spadek przychod…w przyspieszył
W ostatnich kwartałach spadek przychod‚w r./r. był coraz szybszy. Wyni‚sł on w II kwartale 4.9%, podczas
gdy w I kw.'11 oraz IV kw.'10 spadki wniosły odpowiednio 3.7% oraz 1.2%. Duży wpływ na taki stan rzeczy
miało obniżenie stawek MTR dla SMS od początku roku oraz efekt bazy (czynniki takie jak katastrofa samolotu
prezydenckiego, zakł‚cenia w ruchu lotniczym oraz powodzie w Polsce). W kolejnych kwartałach roku
spodziewamy się lekkiego spadku dynamiki przychod‚w r./r. w ujęciu pro forma (po odjęciu wynik‚w Emitela
z danych por‚wnywalnych).
Dynamika przychod•w w najważniejszych segmentach
PLN m
II kw '10
usługi telefonii stacjonarnej
1 315,0
abonament+połączenia głosowe
1 029,0
rozliczenia z innymi operatorami
283,0
przychody z automat‚w
3,0
pozostałe
0,0
usługi telefonii kom‚rkowej
1 787,0
połączenia głosowe
1 079,0
rozliczenia z innymi operatorami
349,0
pozostałe (usługi przesyłania wiadomości kontentu
i inne)
359,0
usługi przesyłu danych
636,0
dzierżawa łączy
74,0
transmisja danych
176,0
połączenia do Internetu dial-up
1,0
usługi dostępu szerokopasm.
385,0
radiokomunikacja
52,0
sprzedaż mat. i tow. oraz poz. usług
197,0
II kw '11
1 141
858,0
280,0
3,0
0,0
1 779,0
1 054,0
320,0
405,0
597,0
71,0
158,0
0,0
368,0
55,0
218,0
%
-13,2%
-16,6%
-1,1%
0,0%
-0,4%
-2,3%
-8,3%
12,8%
-6,1%
-4,1%
-10,2%
-100,0%
-4,4%
5,8%
10,7%
I-II kw '10
2 665,0
2 106,0
552,0
7,0
0,0
3 465,0
2 077,0
661,0
727,0
1 275,0
147,0
348,0
3,0
777,0
104,0
351,0
I-II kw '11
2 331
1 773,0
552,0
6,0
0,0
3 470,0
2 044,0
621,0
805,0
1 209,0
142,0
323,0
1,0
743,0
113,0
396,0
%
-12,5%
-15,8%
0,0%
-14,3%
0,1%
-1,6%
-6,1%
10,7%
-5,2%
-3,4%
-7,2%
-66,7%
-4,4%
8,7%
12,8%
Źr‚dło: TPSA
TPSA
5
Bez zaskoczenia w segmencie telefonii stacjonarnej
Omawiany okres nie przyni‚sł zaskoczenia w segmencie telefonii stacjonarnej. Lekkiemu przyspieszeniu
uległo tempo spadku przychod‚w, kt‚re r./r. wyniosło 13.2% (11.9% w I kw.'11 oraz 11% w IV kw.'10). Wzrost
dynamiki spadk‚w został spowodowany przyspieszeniem spadku ARPU do 3% kw./kw. z maksymalnie 2% w
okresie ostatnich kilku kwartał‚w, co zostało spowodowane wspomnianym efektem wysokiej bazy. Zmniejszeniu
uległ spadek liczby łącz gł‚wnych na rynku detalicznych, kt‚ry wyni‚sł 160 tys. w II kwartale, w por‚wnaniu
do 180 tys. w poprzednim okresie.
Stagnacja przychod…w w telefonii kom…rkowej
W segmencie telefonii kom‚rkowej przychody lekko zniżkowały r./r. (o 0.4%), w por‚wnaniu do wzrostu o
0.8% w poprzednim kwartale oraz wzrostu o 4.1% w IV kw. '10. Stagnacja przychod‚w od początku roku
jest spowodowana obniżką stawek na MTR za SMS w styczniu 2011 z 0.15 PLN do 0.08 PLN. Wpływ tej
zmiany regulacyjnej na przychody można oszacować na około 40 mln PLN kwartalnie. ARPU zagregowane
nieznacznie wzrosło w por‚wnaniu z poprzednim okresem z 39.4PLN do 41.1 PLN, co jednak w dużym
stopniu jest zjawiskiem sezonowym. Operator zwiększył liczbę abonent‚w o 116 tys. w por‚wnaniu do
przyrostu o 88 tys. w I kwartale. W odr‚żnieniu do ubiegłego roku przyrosty następują praktycznie tylko w
mniej atrakcyjnym biznesowo segmencie pre-paid.
W kolejnych kwartałach spodziewamy się zmniejszenia liczby przyrostu abonent‚w netto, zar‚wno jako
skutek nasycania rynku i spowolnienia gospodarczego oraz korzyści z rebrandingu Ery na T-Mobile oraz
prawdopodobnego przejścia do ofensywy Polkomtela po zmianie właściciela.
Według danych sp‚łki, udział Centertela w rynku w II kwartale pod względem przychod‚w utrzymał się na
poziomie z I kwartału (30.8%), co jest dużym sukcesem w kontekście dynamicznie zyskującego udział
rynkowy operatora marki Play. Udział spadł jednak w stosunku do roku ubiegłego (31.5%).
Spadki w segmencie przesyłu danych coraz szybsze
Spadek przychod‚w w segmencie przesyłu danych wyni‚sł r./r. 6.1% w por‚wnaniu z 4.2% w poprzednim
okresie i 4% w IV kwartale 2010. Na pocieszenie pozostaje fakt, że przyspieszenie wynikało ze spadku o
10.2% w transmisji danych (4.1% w poprzednim okresie), a dynamika spadku w usługach dostępu
szerokopasmowego wyniosła 4.4% i pozostała na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału (4.3%).
Symptomy poprawy widać w zakresie bazy abonent‚w. Usługi na bazie technologii ADSL i SDI pierwszy raz
od wielu kwartał‚w odnotowały przyrost liczby abonent‚w (o 3 tys.), natomiast łączna liczba
szerokopasmowych klient‚w detalicznych wzrosła w II kwartale o 14 tys. co nie stanowi przełomu w
stosunku do ostatnich okres‚w. Przyrosty są ewidentnie poniżej oczekiwań rynkowych, kt‚re jeszcze w
zeszłym roku były wysokie po zapowiedziach znacznych inwestycji w szybsze łącza i uatrakcyjnieniu oferty
cenowej.
Odpowiedzialny za spadek przychod‚w z usług w segmencie szerokopasmowym jest wyraźny spadek
ARPU (r./r. 6.2%) i to pomimo rosnącego udziału przychod‚w z płatnej telewizji. Na dalsze, choć wolniejsze
spadki ARPU w tym segmencie może wskazywać wciąż istniejący wyższy udział wartościowy TPSA w
rynku usług szerokopasmowych (41.4%), niż udział ilościowy (34.6%), przy braku przewagi w szybkości
łącz nad najgroźniejszymi konkurentami - sieciami telewizji kablowej.
TPSA
6
Segment transmisji danych, a w szczeg‚lności dostępu szerokopasmowego, pomimo przeprowadzanych
inwestycji i zmian regulacyjnych na korzyść TPSA (zastąpienie reguły ustalania ceny BSA w oparciu o cenę
Neostrady, regułą ustalenia stawek BSA metodą "koszt plus"), oraz podpisania umowy partnerskiej z TVN
może naszym zdaniem w dłuższym okresie wykazywać tyko nieznaczne przyrosty przychod‚w. Wpłynie na
to w dłuższym okresie dynamiczny rozw‚j internetu oferowanego w technologiach bezprzewodowych (w
szczeg‚lności LTE).
Dynamika koszt•w operacyjnych
koszty zatrudnienia pracownik‚w
amortyzacja, odpisy
zakupy i opłaty na rzecz innych operator‚w
utrzymanie sieci i usługi informatyczne
wydatki handlowe
inne koszty operacyjne netto
Razem
II kw '10
566,0
965,0
538,0
232,0
615,0
564,0
3 480,0
II kw '11
531,0
993,0
492,0
221,0
608,0
-206,0
2 639,0
%
-6,2%
2,9%
-8,6%
-4,7%
-1,1%
-24,2%
I-II kw '10
1 158,0
1 911,0
1 044,0
463,0
1 217,0
1 086,0
6 879,0
I-II kw '11
1 087,0
1 971,0
967,0
436,0
1 213,0
327,0
6 001,0
%
-6,1%
3,1%
-7,4%
-5,8%
-0,3%
-69,9%
-12,8%
Źr‚dło: TPSA
Sukcesy na polu redukcji koszt…w
Polem, gdzie sp‚łka osiąga zdecydowane sukcesy jest obniżka koszt‚w. Wszystkie kategorie koszt‚w, z
wyjątkiem amortyzacji, spadły r./r. Oczyszczona marża EBITDA wzrosła w II kwartale do 37.3%, z 36.% w I
kwartale i 36.9% w roku ubiegłym.
TPSA
7
Rachunek wynik•w (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
przychody netto ze sprzedaży
18 165
16 560
15 715
14 911
14 624
14 521
14 526
usługi telefonii stacjonarnej
6 783
5 907
5 157
4 505
4 220
4 042
3 907
abonament+połączenia głosowe
5 775
4 800
4 033
3 388
3 102
2 918
2 776
rozliczenia z innymi operatorami
966
1 080
1 109
1 106
1 108
1 114
1 121
41
26
14
11
11
11
10
1
1
1
0
0
0
0
usługi telefonii kom‚rkowej
8 023
7 188
7 065
7 087
7 199
7 180
7 244
usługi przesyłu danych
2 479
2 591
2 517
2 413
2 437
2 515
2 576
dzierżawa łączy
358
313
291
284
281
278
276
transmisja danych
646
686
677
653
676
700
724
29
14
5
1
1
0
0
1 446
1 578
1 544
1 475
1 479
1 537
1 576
215
213
215
113
0
0
0
przychody z automat‚w samoinkasujących
pozostałe
połączenia do Internetu
usługi dostępu szerokopasmowego
radiokomunikacja
sprzedaż materiał‚w i towar‚w oraz pozostałych usług
665
661
761
792
768
783
799
14 852
14 464
14 807
12 626
12 854
12 652
12 432
koszty zatrudnienia pracownik‚w
2 359
2 353
2 218
2 111
2 008
2 048
2 089
amortyzacja, odpisy aktualizujace
4 317
4 183
3 803
3 928
3 675
3 512
3 263
rozliczenia z innymi operatorami
2 624
2 179
2 139
1 951
1 860
1 807
1 773
pozostałe koszty operacyjne, netto
5 552
5 749
6 647
4 636
5 311
5 285
5 307
EBITDA
7 630
6 279
4 711
6 213
5 445
5 381
5 356
EBIT
3 313
2 096
908
2 284
1 770
1 869
2 094
-718
-499
-459
-410
-365
-398
-373
2 595
1 597
449
1 874
1 405
1 471
1 721
-405
-315
-341
-223
-267
-280
-327
koszty operacyjne
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
(zysk) strata udziałowc.mniejszościowych
zysk netto
EPS
TPSA
-2
-2
-1
-1
0
0
0
2 188
1 280
107
1 650
1 138
1 192
1 394
1,6
1,0
0,1
1,2
0,9
0,9
1,0
8
Bilans (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
aktywa obrotowe
4 254
4 189
4 762
5 149
3 085
3 661
4 197
środki pieniężne
1 640
2 218
2 447
3 030
1 002
1 592
2 127
należności
1 814
1 475
1 637
1 569
1 539
1 528
1 528
aktywa trwałe
26 980
25 167
24 111
22 329
21 233
19 798
18 655
środki trwałe
19 589
17 743
16 500
14 899
14 022
12 874
11 960
6 908
6 783
6 877
6 809
6 589
6 302
6 074
31 234
29 356
28 873
27 478
24 318
23 460
22 852
7 415
5 222
8 145
9 283
7 013
6 976
6 977
wartości niematerialne i prawne
aktywa razem
zobowiązania kr…tkoterminowe
kredyty, pożyczki i papiery dłużne
2 100
375
1 547
1 501
1 501
1 501
1 501
zobowiązania i rozliczenia międzyokresowe bierne
3 542
2 965
3 696
4 905
4 811
4 777
4 779
6 589
7 541
6 094
5 925
5 900
5 891
5 891
kredyty, pożyczki i papiery dłużne
5 075
6 094
4 546
4 431
4 431
4 431
4 431
zobowiązania i rozliczenia międzyokresowe bierne
1 155
1 172
1 284
1 227
1 203
1 195
1 195
zobowiązania długoterminowe
kapitały własne udziałowc‚w mniejszościowych
13
14
14
14
14
14
14
kapitały własne
17 217
16 579
14 620
12 256
11 391
10 579
9 969
kapitał akcyjny
4 106
4 007
4 007
4 007
4 007
4 007
4 007
832
832
832
832
832
832
832
12 983
11 655
9 760
7 403
6 538
5 726
5 116
31 234
29 356
28 873
27 478
24 318
23 460
22 852
12,6
12,4
10,9
9,2
8,5
7,9
7,5
kapitał z emisji akcji powyżej ich wartości nominalnej
zyski zatrzymane
pasywa razem
BVPS
TPSA
9
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
2 188
1 280
107
1 650
1 138
1 192
1 394
amortyzacja
4 317
4 150
3 792
3 924
3 675
3 512
3 263
zmiana kapitału obrotowego
293
-191
704
-118
-2 258
-33
2
6 626
5 541
4 530
4 491
2 920
5 069
5 031
inwestycje (capex)
-2 579
-2 210
-2 713
-2 670
-2 578
-2 078
-2 120
got…wka z działalności inwestycyjnej
-2 946
-2 281
-2 015
-1 687
-2 578
-2 078
-2 120
wypłata dywidendy
-2 054
-2 004
-2 004
-2 003
-2 003
-2 003
-2 003
0
0
0
0
0
0
0
got…wka z działalności operacyjnej
emisja akcji
got…wka z działalności finansowej
-2 684
-2 682
-2 286
-2 221
-2 369
-2 401
-2 377
zmiana got‚wki netto
996
578
229
583
-2 027
589
535
DPS
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
CEPS
4,8
4,1
2,9
4,2
3,6
3,5
3,5
2014p
Wskaźniki (%)
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
zmiana sprzedaży
-0,4%
-8,8%
-5,1%
-5,1%
-1,9%
-0,7%
0,0%
zmiana EBITDA
-1,2%
-17,7%
-25,0%
31,9%
-12,4%
-1,2%
-0,5%
zmiana EBIT
0,9%
-36,7%
-56,7%
151,6%
-22,5%
5,6%
12,0%
zmiana zysku netto
-3,7%
-41,5%
-91,6%
1441,8%
-31,0%
4,7%
17,0%
marża EBITDA
42,0%
37,9%
30,0%
41,7%
37,2%
37,1%
36,9%
marża EBIT
18,2%
12,7%
5,8%
15,3%
12,1%
12,9%
14,4%
marża netto
12,0%
7,7%
0,7%
11,1%
7,8%
8,2%
9,6%
0,6
0,6
0,5
0,5
0,6
0,6
0,6
sprzedaż/aktywa (x)
dług / kapitał (x)
0,8
0,8
1,0
1,2
1,1
1,2
1,3
stopa podatkowa
15,6%
19,7%
75,9%
11,9%
19,0%
19,0%
19,0%
ROE
12,5%
7,6%
0,7%
12,3%
9,6%
10,8%
13,6%
ROA
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
6,9%
4,2%
0,4%
5,9%
4,4%
5,0%
6,0%
-5 404
-4 382
-3 817
-3 066
-5 094
-4 504
-3 969
p - prognoza Millennium DM S.A.
TPSA
10
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
Dyrektor
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Franciszek Wojtal, CFA
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz W…jcik
+22 598 26 26
[email protected]
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp…łka
TPSA
PKO BP
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Redukuj
18 lis 10
17,50
15,70
Neutralnie
10 maj 11
44,60
47,00
Rekomendacja
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
4
21%
Akumuluj
7
37%
Neutralnie
6
32%
Redukuj
2
11%
Sprzedaj
0
19
0%
Struktura rekomendacji dla sp…łek, dla kt…rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
6%
Akumuluj
9
53%
Neutralnie
6
35%
Redukuj
1
6%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp‚łkami, dla kt‚rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp…łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty
publicznej dla akcji sp‚łek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku
S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa
w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą
rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.