Podsumowanie telekonferencji

Podsumowanie telekonferencji
< GAIN FROM OUR PERSPECTIVE ® >
6 lut ego 2 0 12 r.
Kwartalna telekonferencja z dr. Michaelem Hasenstabem
W skrócie:
Dr Michael Hasenstab
Starszy wiceprezes / zarządzający portfelami
inwestycyjnymi
Dyrektor, Dział obligacji międzynarodowych
Franklin Templeton Fixed Income Group®
•
Europa i USA stoją przed koniecznością realizacji licznych reform polityki
budżetowej, które jak dotąd nie zostały wdrożone.
•
Uważamy, że kwestie związane z recesją w strefie euro
i delewarowaniem europejskiego sektora bankowego są często
nieprawidłowo postrzegane przez rynki światowe, a w szczególności
przez rynki wschodzące.
•
Fundamenty gospodarek z Azji, Ameryki Łacińskiej i części Europy
Środkowej i Wschodniej nadal są, według nas, solidne.
•
W obliczu licznych presji fiskalnych i niewiarygodnie niskiej rentowności,
zachowujemy bardzo defensywne podejście do stóp procentowych.
•
Jeżeli chodzi o nasze indywidualne założenia inwestycyjne, generalnie
nadal preferujemy rynki wschodzące i utrzymujemy długą pozycję na
waluty z Azji i Skandynawii oraz niektóre waluty latynoamerykańskie.
•
Czy należy spodziewać się recesji w USA i na całym świecie? Czy
Włochy lub Niemcy mogą opuścić strefę euro lub czy Włochy mogą mieć
problemy ze spłatą swego zadłużenia? Czy chińską gospodarkę czeka
„twarde lądowanie”? Nadal jesteśmy przekonani, że odpowiedź na
wszystkie te pytania jest przecząca, co wiąże się z atrakcyjnymi
możliwościami w dłuższej perspektywie.
Komentarz dot. wydarzeń z 2011 r.
• 2011 r. był bardzo trudnym okresem. Powszechna panika była przyczyną rozbieżności pomiędzy czynnikami
fundamentalnymi a wyceną rynkową.
• Naszym zadaniem nadal jest przestrzeganie długoterminowych założeń inwestycyjnych i opieranie się
tymczasowej panice.
• Takie okresy są dla nas źródłem licznych możliwości wykorzystania wyprzedaży do pozyskiwania nowych
papierów lub powiększania istniejących pozycji po mocno zaniżonych cenach.
• Pod koniec roku, a w szczególności w grudniu, odnotowaliśmy kilka ważnych kroków do przodu. Władzę we
Włoszech przejął nowy rząd pod przewodnictwem premiera Mario Montiego, a Europejski Bank Centralny (EBC)
zobowiązał się do wykorzystania swego bilansu do bezpośredniego wspierania stabilności i płynności na rynkach
finansowych.
Dwie kluczowe kwestie w 2012 r.
Uważamy, że w 2012 r. możemy spodziewać się bardzo interesujących możliwości. Decydujące znaczenie dla
koncepcji pozycjonowania naszych portfeli będą miały dwie kluczowe kwestie: realizacja licznych reform polityki
budżetowej, które jak dotąd nie zostały wdrożone, oraz pełne zrozumienie globalnych powiązań pomiędzy Europą
a resztą świata.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Podsumowanie telekonferencji
< GAIN FROM OUR PERSPECTIVE ® >
6 lut ego 2 0 12 r.
1) Zmiany w polityce gospodarczej i pieniężnej
W Europie:
• Choć reakcja polityków na kryzys była bezsprzecznie niedostatecznie szybka, podjęte dotychczas kroki mogą
dawać powody do optymizmu. Kryzys okazał się katalizatorem kompromisów i niwelowania różnic pomiędzy
różnymi stronami o często sprzecznych interesach. Choć w najbliższej przyszłości nie spodziewamy się rewolucji
(jaką byłaby, na przykład, emisja wspólnych obligacji europejskich), uważamy, że kolejne działania władz
przybliżają nas do większej koordynacji polityki budżetowej.
• Sądzimy, że polityka fiskalna i reformy systemu emerytalnego realizowane przez włoskiego premiera Mario
Montiego można uznać za obiecujące, jednak za nimi powinny pójść reformy rynku pracy, a efekty
dotychczasowych działań powinny być uważnie monitorowane w przyszłości.
• Zadłużenie Grecji z pewnością będzie musiało być restrukturyzowane. Oczywiście najlepszym wyjściem byłaby
odpowiednio zaplanowana restrukturyzacja (jako mniej destabilizująca), jednak nawet jeśli jej przebieg będzie
mniej uporządkowany, wprowadzone dotychczas zabezpieczenia powinny ograniczyć jej wpływ na inne rynki.
Uważamy, że środki przewidziane przez EBC są dostatecznie duże, by zapobiec przerodzeniu się bieżących
problemów w kryzys systemowy, a bank centralny już pokazał swą siłę rażenia poprzez zwiększanie płynności
będące de facto formą programu quantitative easing.
• W przyszłości, EBC będzie musiał pokazać gotowość do przyjęcia roli „ostatniej deski ratunku” oraz do łagodzenia
presji i napięć w sektorze bankowym i na rynkach obligacji skarbowych, w zależności od potrzeb.
W Stanach Zjednoczonych:
• Uważamy, że przyszłość reform budżetowych w USA nie wygląda zbyt różowo. Zauważalna jest coraz większa
polaryzacja sceny politycznej i coraz mniejsze pole do kompromisu. Biorąc pod uwagę nadchodzące wybory,
sądzimy, że wdrożenie jakiejkolwiek znaczącej reformy polityki fiskalnej w okresie kampanii jest bardzo mało
prawdopodobne.
• Ponadto uważamy, że USA muszą radzić sobie z „przekleństwem”, jakim jest wizerunek „bezpiecznej przystani”
dla inwestorów. Podczas, gdy Europa została zmuszona do reform przez rynki, USA nie odczuwają takiej presji, ze
względu na swój status „bezpiecznej” gospodarki i status dolara jako wiodącej waluty rezerwowej na świecie. Taka
sytuacja daje USA swobodę do dryfowania w kierunku mało zrównoważonej polityki budżetowej, która okazała się
tak fatalna w skutkach dla kilku innych krajów.
• Dlatego obawiamy się, że zmiana percepcji ryzyka może zwrócić uwagę inwestorów na brak reform polityki
budżetowej w USA i wywierać presję na amerykańskich obligacjach skarbowych.
W innych częściach świata:
• Wierzymy, że wiele krajów spoza grupy G-3 (którą tworzą USA, strefa euro i Japonia) stoi przed bardzo
różnorodnymi wyzwaniami, w dużej mierze związanymi z bezprecedensowym rozluźnieniem polityki pieniężnej
w grupie G-3. Na przestrzeni ostatnich sześciu miesięcy, wiele krajów spoza G-3 prewencyjnie redukowało stopy
procentowe, by zabezpieczyć się przed eskalacją kryzysu w Europie.
• Uważamy, że kraje te, które zdążyły już mocno odbić się po kryzysie finansowym z 2008 r., będą musiały wkrótce
proaktywnie odwracać wektor polityki pieniężnej. W przeciwnym wypadku, istnieje ryzyko, że reakcja okaże się
spóźniona. Sytuację może utrudniać potężny strumień płynności finansowej napływający z krajów G-3. Utrzymanie
kapitału w granicach geograficznych nie jest możliwe, dlatego pieniądze będą odpływać z największych rynków
rozwiniętych w poszukiwaniu większych zysków.
2) Globalne powiązania
Uważamy, że kwestie związane z recesją w strefie euro i delewarowaniem europejskiego sektora bankowego są
często nieprawidłowo postrzegane przez rynki światowe, a w szczególności przez rynki wschodzące. Wiele uwagi
poświęca się powiązaniom handlowym, jednak sądzimy, że ważniejszym kanałem wzajemnego wpływu pomiędzy
światowymi rynkami są przepływy kapitałowe.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Podsumowanie telekonferencji
< GAIN FROM OUR PERSPECTIVE ® >
6 lut ego 2 0 12 r.
Wymiana handlowa:
• Eksport spada na fali globalnego spowolnienia gospodarczego, jednak tempo spadku nie jest nawet zbliżone do
załamania, jakie towarzyszyło światowemu kryzysowi ekonomicznemu. Bieżące dane sygnalizują wręcz pewną
stabilizację.
• Należy jednak pamiętać, że europejska gospodarka nie jest i nigdy nie była motorem światowego popytu. Europa
jest względnie zamkniętą gospodarką, utrzymuje generalnie zrównoważony rachunek obrotów bieżących i nigdy
nie rozwijała się w nadzwyczajnie szybkim tempie. Przykładowo, azjatycki wzrost gospodarczy nigdy nie był
uzależniony od boomu w Europie, a zatem łagodna recesja, która jest prawdopodobnym scenariuszem dla
gospodarki europejskiej, nie powinna zakłócić trendu wzrostowego w Azji.
Przepływy kapitału:
• Bardziej realnym zagrożeniem jest przymusowe delewarowanie europejskich banków, które może doprowadzić do
ograniczenia działalności kredytowej na całym świecie i recesji będącej efektem załamania na rynku kredytów.
• Po pierwsze, sądzimy, że uruchomienie przez EBC programu pożyczek długoterminowych (LTRO) znacząco
zmniejszyło ryzyko spowolnienia akcji kredytowej zarówno w Europie, jak i w innych częściach świata.
• Po drugie, pomimo ciągłego delewarowania, nie spodziewamy się wyschnięcia źródeł finansowania. Wiele
spośród zagranicznych oddziałów europejskich banków o światowym zasięgu to najbardziej rentowne komponenty
swych grup. Ostatnią rzeczą, jakiej pragnęłyby te instytucje, byłoby pozbycie się źródeł zysków i zwiększenie swej
zależności od osłabionej europejskiej gospodarki. Zyski generowane przez zagraniczne oddziały to dla nich zbyt
ważne źródło kapitału.
• Co więcej, wiele zagranicznych oddziałów europejskich banków działa jako niezależne podmioty gospodarcze,
podlegające lokalnym wymogom w zakresie kapitalizacji. Takie firmy nie mogą po prostu przelewać kapitału do
swych spółek macierzystych. Ponadto, tymczasowa ucieczka i szybki powrót na lokalny rynek mogą okazać się
niemożliwe, ponieważ zagraniczne przedsiębiorstwo, które opuszcza pole bitwy w najtrudniejszym momencie, nie
będzie mile widziane, gdy sytuacja się poprawi. Nawet gdyby jakikolwiek europejski bank został zmuszony do
sprzedaży swego lokalnego oddziału, w tej branży jest wiele krajowych i zagranicznych instytucji, które chętnie
zajmą jego miejsce; taki mechanizm mogliśmy ostatnio obserwować w Ameryce Łacińskiej, gdzie lokalne banki
chętnie kupowały aktywa wyprzedawane przez podmioty z Europy. Nawet w kulminacyjnym momencie kryzysu
finansowego po upadku Lehman Brothers, Azja nie doświadczyła masowego upłynniania lokalnych aktywów przez
firmy zagraniczne. Jakakolwiek sprzedaż może skutkować zmianą właściciela, ale nie powinna mieć negatywnego
wpływu na dynamikę na rynku kredytów.
• Delewarowanie europejskich banków to jednak tylko jeden z szeregu czynników mających wpływ na przepływy
kapitału. Jak wspomniałem wcześniej, EBC uruchomił własną wersję programu quantitative easing, który obecnie
potęgują skutki skrajnie rozluźnionej polityki pieniężnej w USA, Japonii, Szwajcarii i Wielkiej Brytanii.
• Ostatecznym efektem jest najbardziej agresywne drukowanie nowego pieniądza w całej współczesnej historii.
Celem tych działań jest poprawa warunków lokalnych, a przede wszystkim umożliwienie bankom krajowym
skutecznego delewarowania, ale kapitału nie da się utrzymać w granicach geograficznych. Rynki kapitałowe są
otwarte, w związku z czym uważamy, że nadmiar globalnej płynności nadal będzie płynął na rynki wschodzące
wyróżniające się solidnymi fundamentami makroekonomicznymi (jak rynki azjatyckie), szczególnie biorąc pod
uwagę, że regionalne waluty są dziś ewidentnie bardzo niedoszacowane. Pomimo prawdopodobnych
tymczasowych wahań, polityka pieniężna tych dużych gospodarek powinna ostatecznie przełożyć się na napływ
większych ilości kapitału netto do Azji i na inne rynki, co w konsekwencji zmniejszy ryzyko wywołanej kryzysem
recesji w Azji.
• Fundamenty gospodarek z Azji, Ameryki Łacińskiej i części Europy Środkowej i Wschodniej nadal są, według nas,
solidne. Wiele krajów z tych regionów to wierzyciele netto, którzy są względnie dobrze zabezpieczeni przed
wpływem wydarzeń zewnętrznych dzięki solidnej dynamice krajowego popytu. Gospodarki te zdołały zgromadzić
potężne rezerwy walutowe dzięki nadwyżkom handlowym oraz mają dużą swobodę działania w obszarze polityki
budżetowej i pieniężnej dzięki niskim wskaźnikom zadłużenia do produktu krajowego brutto, co pozwala im
prowadzić działania o charakterze przeciwcyklicznym.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Podsumowanie telekonferencji
< GAIN FROM OUR PERSPECTIVE ® >
6 lut ego 2 0 12 r.
Przeciętne poziomy wyceny i wpływ polityki pieniężnej i ekonomicznej
• Dynamika wzrostu w grupie G-3 z pewnością nie jest najlepsza, ale należy zauważyć, że nie jest także
dramatycznie słaba. Nawet pomimo prognozowanej recesji w strefie euro, która wszak nie jest z góry
przesądzona, ale zaledwie prawdopodobna, tempo wzrostu gospodarczego na świecie powinno być względnie
solidne.
• Nie oczekujemy zatem ani fatalnych ani znakomitych warunków. Ożywienie gospodarcze będzie z pewnością
hamowane przez liczne przeszkody. Niemniej jednak, luka pomiędzy wskaźnikami wzrostu obciążonych
lewarowaniem gospodarek rozwiniętych oraz krajów o korzystnych czynnikach fundamentalnych nie zmieniła się,
pomimo spadku tempa rozwoju w wartościach bezwzględnych w obydwu przypadkach. Uważamy, że rynki mają
problem z wyceną „przeciętności”. Wycena rynkowa zwykle zakłada boom lub załamanie, natomiast niezbyt
skutecznie odzwierciedla stany pośrednie, jakich spodziewamy się w 2012 r.
• Względna atrakcyjność krajów o solidnych fundamentach, w tym wielu rynków wschodzących, w połączeniu
z ogromnymi ilościami kapitału pompowanego do systemu finansowego w ramach programów quantitative easing,
wiąże się z poważnymi wyzwaniami. Choć przez pewien czas te gospodarki będą w stanie produktywnie
wykorzystywać napływający kapitał, wkrótce będą zmuszone do zaostrzania polityki pieniężnej, by powstrzymać
wzrost inflacji i uniknąć powstawania baniek cenowych. Bieżąca dynamika pod wieloma względami przypomina
sytuację, w której pompowanie płynności do własnej gospodarki przez Japonię stymulowało rozwój azjatyckiego
kryzysu finansowego. Kapitał odpływał wówczas na rynki zagraniczne i powiększał bańki cenowe w innych
krajach. Tamte wydarzenia miały istotny wpływ na sposób myślenia wielu spośród aktualnych twórców polityki
gospodarczej i pieniężnej w tym regionie, jednak należy uważnie obserwować, czy ich działania nadal będą
proaktywne. Politycy mają obecnie do dyspozycji cały wachlarz narzędzi, co zwiększa elastyczność prowadzonej
przez nich polityki.
• Innym czynnikiem, który może mieć ważny wpływ na dynamikę cen w skali globalnej jest wpływ spadku podaży
pracy w Chinach. Ten trend przekłada się na wzrosty płac w Chinach, a jego konsekwencje dla rynków
światowych mogą być dwojakie: 1) wzrost presji na ceny i odwrócenie dotychczasowego trendu polegającego na
osłabianiu światowej inflacji przez Chiny; oraz 2) korekta pewnych rozbieżności wynikających z niedostatecznie
rozwiniętego chińskiego rynku konsumenckiego.
Stopy procentowe
• W obecnych warunkach nie dostrzegamy atrakcyjnych możliwości związanych z ekspozycjami na stopy
procentowe. W obliczu licznych presji fiskalnych i niewiarygodnie niskiej rentowności, sądzimy, że znalezienie
jakichkolwiek możliwości w tym obszarze gdziekolwiek na świecie jest dziś bardzo trudne.
• Ponadto, nie możemy lekceważyć długofalowego wpływu drukowania dużych ilości pieniędzy na wyceny papierów
opartych na oprocentowaniu. W krótkim terminie tę presję nieco przysłania trwające delewarowanie, ale prędzej
czy później sytuacja się unormuje, co prawdopodobnie wcześniej nastąpi poza USA. Dlatego zachowujemy bardzo
defensywne podejście do stóp procentowych.
• Wśród nielicznych wyjątków są takie kraje, jak Irlandia, w przypadku której wyceny uwzględniają premię za ryzyko
kredytowe.
Waluty
• W przypadku walut największe znaczenie mają względne czynniki fundamentalne, a w szczególności trzy
następujące: dynamika wzrostu gospodarczego, dynamika polityki pieniężnej oraz dynamika polityki budżetowej.
• Jeżeli chodzi o USA, strefę euro i Japonię, uważamy, że wszystkie trzy nie wyglądają zachęcająco. Gdy jednak
porównamy je z resztą świata, okaże się, że tempo wzrostu na pozostałych rynkach jest znacznie lepsze.
• W ujęciu względnym, największą wartość dostrzegamy w pozbawionych lewarowania, szybko rosnących i wolnych
od zadłużenia krajach generujących nadwyżki handlowe. Waluty takich gospodarek powinny umacniać się
w dłuższej perspektywie w stosunku do euro, jena i dolara amerykańskiego.
• Jeżeli chodzi o nasze indywidualne założenia inwestycyjne, generalnie nadal preferujemy rynki wschodzące
i utrzymujemy długą pozycję na waluty z Azji i Skandynawii oraz niektóre waluty latynoamerykańskie.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Podsumowanie telekonferencji
< GAIN FROM OUR PERSPECTIVE ® >
6 lut ego 2 0 12 r.
Podsumowanie
• W najbliższym czasie nadal spodziewamy się wzmożonej zmienności, którą postrzegamy jako potencjalne źródło
bardzo atrakcyjnych możliwości związanych z tymczasowymi przesunięciami na rynkach.
• Trudno jest dokładnie przewidzieć najbliższe wahania, ponieważ po obydwu stronach mogą występować nagłe
korekty. Dlatego uważamy, że lepiej jest utrzymywać długi horyzont inwestycyjny.
• Nasza strategia nadal opiera się na odpowiedziach na te same trzy pytania, jakie zadawaliśmy sobie we wrześniu
ubiegłego roku, gdy sytuacja światowej gospodarki była niezwykle napięta. Czy należy spodziewać się recesji
w USA i na całym świecie? Czy spodziewamy się nie tyle napięć w strefie euro, co opuszczenia unii walutowej
przez Włochy lub Niemcy czy też problemów ze spłatą zadłużenia przez Włochy? Czy chińską gospodarkę czeka
„twarde lądowanie”? Nadal jesteśmy przekonani, że odpowiedź na wszystkie te pytania jest przecząca, co wiąże
się z atrakcyjnymi możliwościami w dłuższej perspektywie. Duże znaczenie będzie przy tym miało monitorowanie
realizacji odpowiedniej polityki pieniężnej i budżetowej przez poszczególne kraje oraz powiązań pomiędzy
gospodarkami z całego świata.
JAKIE JEST RYZYKO?
Inwestycje wszelkiego rodzaju wiążą się z ryzykiem. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym
do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane
pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty
zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej
czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym
z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą
płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów
wartościowych. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej.
Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani oferty sprzedaży ani
zachęty do kupna tytułów uczestnictwa jakiegokolwiek funduszu zarejestrowanej w Luksemburgu spółki SICAV Franklin Templeton. Żadnych
informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako porady inwestycyjnej.
Wszelkie informacje zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane przez Franklin Templeton Investments z zachowaniem zasad
profesjonalizmu i należytej staranności. Niemniej jednak, dane pochodzące
z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby
opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton.
Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać zmianom bez odrębnego powiadomienia.
Wszelkie badania i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin Templeton
Investments i mają charakter informacji pobocznych.
Franklin Templeton Investments nie ponosi żadnej odpowiedzialności wobec odbiorców niniejszego dokumentu ani żadnych innych osób czy
podmiotów z tytułu nieścisłości, błędów lub pominięć w treści niniejszego dokumentu, niezależnie od przyczyn takich nieścisłości, błędów lub
pominięć.
Dokument wydany przez Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o.
Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o.; Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa - Tel.: +48 22 337 13 50 - Faks: +48 22 337 13 70.
www.franklintempleton.pl
© 2012 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.