View PDF - Franklin Templeton

January 11, 2013
Aktualny komentarz zespołu inwestycyjnego
4 września 2015 r.
Spostrzeżenia na temat zmienności na światowych
rynkach finansowych
PUNKT WIDZENIA ZESPOŁU TEMPLETON GLOBAL MACRO
PODSUMOWANIE
• Mamy świadomość, że okresy wzmożonej zmienności mogą być trudne dla inwestorów i bardzo
doceniamy zaufanie, jakim obdarzają nas nasi klienci.
• Przyczyny ostatnich nasilonych wahań rynkowych najwyraźniej mają związek z reakcjami rynków
na sytuację w Chinach, a w szczególności na deprecjację yuana, spadki na rynku akcji oraz
szersze problemy ekonomiczne. Niemniej jednak, kondycja gospodarki chińskiej wydaje się mieć
stabilniejsze fundamenty, niż sugerują to rynki.
Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy,
zarządzający portfelami
inwestycyjnymi,
CIO
Templeton Global Macro
• Pomimo krótkoterminowych wahań, nasze średnioterminowe założenia pozostają niezmienne.
Na bieżąco poddajemy ocenie nasze inwestycje i niezmiennie sądzimy, że nasze strategie są
pozycjonowane pod względem fundamentalnym zgodnie z naszymi założeniami na najbliższe
kilka lat.
• Podwyższone poziomy ogólnej zmienności mogą budzić zaniepokojenie, ale mogą także być
źródłem znaczących możliwości inwestycyjnych, w szczególności dla strategii mających na celu
wykorzystywanie chwilowych dysproporcji cenowych na potrzeby długoterminowych inwestycji.
Dr Sonal Desai
Starsza wiceprezes,
zarządzająca portfelami
inwestycyjnymi,
Dyrektor ds. badań
Templeton Global Macro
• W naszej ocenie, kilka walut z rynków wschodzących nadmiernie straciło na wartości w ostatnich
miesiącach, co przełożyło się na zaniżone wyceny z fundamentalnego punktu widzenia.
W okresie wzmożonych wahań, powiększamy niektóre wyselekcjonowane pozycje, co do których
mamy największe przekonanie, wierząc, że fundamenty rynków globalnych w końcu znów
wysuną się na pierwszy plan.
• Nasze krótkie pozycje na euro i jena mają stanowić zabezpieczenie przed ogólnym umacnianiem
się dolara amerykańskiego. Spodziewamy się dalszych rozbieżności pomiędzy kursami walut na
świecie w średnioterminowej perspektywie oraz ciągłej deprecjacji euro i jena.
• Niezmiennie wierzymy, że Rezerwa Federalna USA będzie musiała podnieść stopy procentowe
przed końcem roku. Zidentyfikowaliśmy określone rynki wschodzące, które, w naszej ocenie,
mają lepsze warunki do podwyżek stóp wraz z analogicznymi wzrostami w USA i/lub mogą
osiągać lepsze wyniki na tle porównywalnych rynków w średnioterminowej perspektywie.
Doceniamy zaufanie, jakim obdarzają nas nasi
klienci i jesteśmy przekonani co do
skuteczności naszego fundamentalnego
pozycjonowania pomimo bieżącej zmienności
rynkowej
Mamy świadomość, że okresy wzmożonej zmienności mogą
być trudne dla inwestorów i bardzo doceniamy zaufanie, jakim
obdarzają nas nasi klienci. Pragniemy zapewnić naszych
klientów, że wszystkie pozycje obecne w naszych portfelach
poddajemy bieżącej ocenie w tym okresie wzmożonych wahań
i cały czas prowadzimy szczegółowe analizy. Fundamenty
naszych założeń inwestycyjnych, co do których mamy
najsilniejsze przekonanie, pozostają niezmienne, pomimo
tymczasowych zmian wyceny stawiających przed nami nowe
wyzwania. W naszej ocenie, długoterminowe fundamenty
ostatecznie zaczną ponownie być odzwierciedlane w wycenach
papierów, gdy dysproporcje rynkowe będą niwelowane,
a nadmierna awersja do ryzyka osłabnie. W tym kontekście,
wciąż jesteśmy przekonani co do skuteczności pozycjonowania
naszych portfeli w średnioterminowej i długoterminowej
perspektywie.
Jakie są przyczyny aktualnej zmienności
rynkowej i czego możemy się spodziewać
w przyszłości?
Uważamy, że wzmożona zmienność, z jaką mamy do czynienia
od kilku miesięcy, a w szczególności w ciągu ostatnich tygodni,
jest odzwierciedleniem ogólnej paniki rynkowej. Podwyższone
poziomy zmienności mogą budzić zaniepokojenie, ale mogą
także być źródłem znaczących możliwości inwestycyjnych,
w szczególności dla strategii mających na celu
wykorzystywanie chwilowych dysproporcji cenowych na
potrzeby długoterminowych inwestycji.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Czynniki leżące u podstaw obecnych wahań wydają się być
związane z rynkową interpretacją sytuacji w Chinach.
Dewaluacja chińskiego yuana o ok. 5% w połowie sierpnia
wzbudziła obawy przed początkiem głębszej, rozległej
i niekontrolowanej deprecjacji. Odnotowaliśmy także znaczące
spadki kursów walut sąsiednich krajów azjatyckich, takich jak
malezyjski ringgit czy indonezyjska rupia.
Niemniej jednak, przed deprecjacją yuana, kursy walut
sąsiadujących z Chinami azjatyckich rynków wschodzących już
były znacząco zaniżone. Z kolei kurs yuana do dolara
amerykańskiego pozostaje jednocześnie w zasadzie
niezmienny. W naszej ocenie, ostatnia 5-procentowa
dewaluacja yuana nie oznacza, że inne waluty azjatyckie będą
musiały znacząco stracić na wartości, by utrzymać
konkurencyjność. Uważamy, że nadmierna deprecjacja
niektórych walut z krajów zaliczanych do rynków wschodzących
jest błędnie interpretowana przez rynki – w kilku przypadkach
spadek wartości zaszedł, według nas, zbyt daleko.
Drugim czynnikiem, jaki należy wziąć pod uwagę, jest odpływ
kapitału z Chin – niewielka deprecjacja waluty jest zgodna z tym
trendem. Sądzimy, że chińskie władze będą
najprawdopodobniej koncentrować się na utrzymaniu w ryzach
dewaluacji yuana. Chiny już rozluźniły swą politykę pieniężną
poprzez cięcia stóp procentowych i redukcję stopy wymaganych
rezerw bankowych. Uważamy, że tego typu polityka będzie
kontynuowana w celu złagodzenia wpływu umiarkowanego
spadku dynamiki ekonomicznej, ale nie powinna być
postrzegana jako sygnał załamania gospodarki, lecz raczej
jako rozważna reakcja na osłabienie tempa wzrostu.
Po trzecie, znacząca korekta na chińskim rynku akcji, która
rozpoczęła się pod koniec czerwca i trwała aż do ostatnich
tygodni, odbiła się na nastrojach na rynkach światowych.
Chińska giełda nie jest jednak równie wiarygodnym barometrem
ogólnych warunków makroekonomicznych jak rynki akcji
w krajach rozwiniętych, ponieważ zaledwie niewielki ułamek
chińskich gospodarstw domowych ma jakiekolwiek akcje.
Dlatego typowy dla innych rynków „efekt bogactwa” ma tutaj
znacznie mniejszy wpływ na konsumpcję.
Choć zmienność na rynkach światowych w ostatnich tygodniach
osiąga poziom powszechnej paniki, kondycja gospodarki
chińskiej wydaje się mieć stabilniejsze fundamenty, niż sugerują
to rynki. Wzmożone wahania stanowią dla nas źródło sporych
możliwości do inwestycji długoterminowych; uważamy, że
rynkowe fundamenty ostatecznie ponownie wysuną się na
pierwszy plan.
W jaki sposób zarządzacie ryzykiem
portfelowym?
Aktywnie zarządzamy ryzykiem w ujęciu bezwzględnym,
preferując takie wskaźniki jak wartość zagrożona (VaR).
Ponieważ nasze strategie są z zasady kontrariańskie, niektóre
z naszych najlepszych pozycji przynoszą rezultaty dopiero po
kilku okresach znacząco słabszych wyników.
Niektóre typy parametrów zarządzania ryzykiem, na przykład
cięcie strat („stop loss”), nie są odpowiednie w przypadku
naszych strategii, ponieważ my czasem musimy przetrwać
okresy krótkoterminowej zmienności, by zrealizować
długoterminowy potencjał inwestycji. Przykładowo, jedne
z najlepszych rezultatów osiągnęliśmy po okresie wzmożonych
wahań w 2011 r. Gdybyśmy byli ograniczeni limitami „stop-loss”,
nie bylibyśmy w stanie zbudować pozycji, które ostatecznie
wypracowały korzystne zwroty, na czele z inwestycjami
w Irlandii i na Węgrzech, które w tamtym okresie były
generalnie omijane szerokim łukiem.
Należy liczyć się z prawdopodobieństwem kolejnych okresów
wzmożonych wahań. Staramy się zarządzać tą zmiennością
i zabezpieczać się przed określonymi czynnikami ryzyka. Za
najpoważniejsze ryzyko dla inwestorów lokujących kapitał
w instrumentach o stałym dochodzie uważamy ryzyko trwałej
utraty części kapitału wraz z normalizacją stóp. Stopy
procentowe na całym świecie wciąż są w okolicach
historycznych minimów. Choć mogą zdarzyć się krótkie okresy
spadków rentowności, stopy procentowe będą rosły w dłuższej
perspektywie. Średni czas trwania papierów w naszych
portfelach jest najkrótszy w historii, ponieważ staramy się
zabezpieczyć naszych klientów przed stratami, gdy stopy
zaczną rosnąć.
Czy podwyżki stóp procentowych w USA będą
odłożone na później?
Rynki w napięciu czekają, aż Rezerwa Federalna USA (Fed)
zacznie podnosić stopy procentowe. Uważamy, że Fed będzie
musiał podnieść stopy procentowe przed końcem roku.
Przyjmujemy średnioterminową perspektywę inwestycyjną,
zatem dokładny moment czy miesiąc pierwszych podwyżek nie
ma dla nas znaczenia. Z drugiej strony, im dłużej Fed będzie
zwlekał z tą decyzją, tym większe będą dysproporcje
makroekonomiczne i zaburzenia równowagi gospodarczej.
Obecnie, gospodarka USA rośnie i radzi sobie dobrze,
a kondycja rynku pracy jest solidna. W tych warunkach
mocnego wzrostu, USA nadal utrzymują nadzwyczajnie niskie
stopy procentowe i skrajnie rozluźnioną politykę pieniężną.
Prowadzi to do zaburzeń na rynkach finansowych.
Obserwujemy okresy spadków stóp procentowych, gdy nasila
się awersja do ryzyka. Rentowność 10-letnich papierów
skarbowych z USA poszła ostatnio w dół o 20-25 punktów
bazowych, spadając pod koniec sierpnia do 2,00%, ale od
tamtej pory zdążyła zanotować odbicie. Uważamy, że mamy do
czynienia z asymetrią ryzyka. Stopy mogą spadać, ale
przestrzeń na dalsze spadki z aktualnych nadzwyczajnie niskich
poziomów jest dziś znacznie mniejsza, niż miejsce na ruch
w drugą stronę.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Spostrzeżenia na temat zmienności na światowych rynkach finansowych
2
Nasze strategie mogą okresowo doświadczać niekorzystnego
wpływu wahań na rynkach walutowych, ale postrzegamy to jako
cenę za ochronę kapitału w obecnych warunkach. W średniej
perspektywie, gdy stopy procentowe zaczną wracać na
znormalizowane poziomy, ogólny trend wzrostowy może być
znacznie bardziej trwały, niż te krótkoterminowe spadki o 20-30
punktów bazowych. Sądząc chociażby na podstawie aktualnych
poziomów względnie umiarkowanej inflacji oraz obecnych
szacunków wzrostu gospodarczego, stopy powinny oscylować
w okolicach 4,0-5,0%, dlatego muszą zacząć rosnąć.
Deprecjacja walut może się odwrócić, ale ogólny zwrot ku
wyższej rentowności obligacji ma w większym stopniu charakter
długofalowy i nie powinien ulec odwróceniu.
Jeżeli chodzi o inflację, wykazujemy mniej optymizmu niż rynki.
Spadek cen ropy miał spory wpływ na obniżenie inflacji, ale ten
czynnik został już całkowicie wyceniony. Presja na wzrost płac
rośnie w niektórych obszarach rynku pracy, w których występują
rozbieżności pomiędzy potrzebami a dostępnymi
kompetencjami. Inflacja bazowa w USA wynosi dziś ok. 1,8%.
Uważamy, że presja inflacyjna może mieć większe znaczenie,
niż spodziewają się rynki.
Wraz z wzrostem konsumpcji, spodziewamy się także
przyspieszenia inflacji. Mamy za sobą okres bardzo niskiej
inflacji, do której zdążyliśmy się już przyzwyczaić. Dostrzegamy
jednak wzrost inflacji na kilku rynkach wschodzących
i spodziewamy się podobnych wzrostów w innych częściach
świata. Co więcej, na światowym rynku mamy sporą nadpodaż
pieniądza, która dodatkowo wzmocni presję inflacyjną.
Czy waluty z rynków wschodzących mogą
radzić sobie dobrze w warunkach rosnących
stóp procentowych w USA?
Uważamy, że wpływ podwyżek stóp procentowych w USA na
rynki wschodzące nie będzie wszędzie jednakowy – niektóre
rynki wschodzące są znacznie lepiej przygotowane do
podwyższania stóp wraz z USA i/lub osiągania
ponadprzeciętnych wyników. Niektóre z walut, które uważamy
za nasze najlepsze inwestycje, są obecnie fundamentalnie
niedoważone, na przykład meksykańskie peso. Podczas
ostatnich wahań, kurs peso spadł poniżej poziomu 17 peso za
dolara amerykańskiego: tak niskiego kursu nie notowano od
czasu „Kryzysu Tequila" w 1994 r. Meksyk jest dziś jednak
całkowicie innym krajem, mającym zasobne rezerwy, solidną
politykę budżetową i pieniężną oraz prężny eksport,
ukierunkowany, przede wszystkim, na konsumenta
amerykańskiego. Rynki przypięły Meksykowi łatkę „eksportera
ropy”, który teraz odczuwa niekorzystny wpływ spadku cen
surowca. Niemniej jednak, udział ropy w meksykańskim
eksporcie wynosi niecałe 10%. Z punktu widzenia czynników
fundamentalnych, meksykańska waluta jest, w naszej ocenie,
silniejsza, niż wskazuje na to aktualna wycena.
Czy nadal zamierzacie utrzymywać krótkie
pozycje na euro i jena?
Podczas ostatniej fali wzmożonej zmienności wywołanej
spadkami na chińskim rynku akcji, dewaluacją yuana oraz
strachem przez załamaniem gospodarczym w Chinach, euro
i jen reagowały jak przystało na waluty o statusie "bezpiecznych
przystani". W dłuższej perspektywie, fundamentalne
umocnienie euro i jena nie jest jednak, według nas,
prawdopodobne. Pozostając w obrębie grupy G3 (skupiającej
USA, strefę euro i Japonię), nadal wygląda na to, że Fed
zacznie podnosić stopy procentowe znacznie wcześniej, niż
Europejski Bank Centralny czy Bank Japonii, które informują,
że nie zamierzają spieszyć się z wygaszaniem luzowania
ilościowego. W ostatnim czasie dostrzegamy lekki zwrot
w aprecjacji euro i jena; sądzimy, że kolejne miesiące upłyną
pod znakiem trendu spadkowego. Nasze krótkie pozycje na
euro i jena mają stanowić zabezpieczenie przed ogólnym
umacnianiem się dolara amerykańskiego.
W ostatnich miesiącach, nasza ujemna ekspozycja na euro
i jena nie była dla nas korzystna, ponieważ waluty te umacniały
się w okresach nasilonej awersji do ryzyka i wzmożonej
zmienności. Co więcej, globalne waluty były generalnie
wyprzedawane, a papiery skarbowe z USA cieszyły się dużym
popytem. Mamy świadomość, że takie okresy, jak obecny,
są trudne dla naszych klientów, ale nasze średnioterminowe
przekonania inwestycyjne są wciąż niezmienne. Stale
poddajemy nasze pozycje ocenie i analizujemy nasze podejście
do wszystkich tematów inwestycyjnych, na jakie nasze portfele
mają ekspozycję. Niezmiennie sądzimy, że nasze strategie
są pozycjonowane pod względem fundamentalnym zgodnie
z naszymi założeniami na najbliższe kilka lat.
JAKIE JEST RYZYKO?
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem
utraty zainwestowanego kapitału. Ceny obligacji generalnie
poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp
procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji
utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem
podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść
w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się
ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów
wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie
politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone
są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników,
oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie
niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem
odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych
i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Takie
inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom
wyceny rynkowej. Instrumenty pochodne, włącznie
ze strategiami zarządzania walutami, wiążą się z kosztami
i mogą być przyczyną nadmiernego lewarowania portfela
inwestycyjnego, co z kolei może powodować znaczącą
zmienność i straty (lub zyski) przewyższające wartość inwestycji
początkowej. Istnieje ryzyko, że portfel nie osiągnie
oczekiwanych wyników lub przyniesie straty w przypadku
niedopełnienia zobowiązań przez emitentów papierów.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Spostrzeżenia na temat zmienności na światowych rynkach finansowych
3
Informacje natury prawnej
Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów
informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani oferty
sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa funduszu
zarejestrowanej w Luksemburgu spółki SICAV Funds. Żadnych
informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować
jako porady inwestycyjnej. Z uwagi na błyskawicznie zmieniające się
warunki rynkowe, Franklin Templeton Investments nie zobowiązuje się
do uaktualniania niniejszego materiału.
Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać zmianom bez
odrębnego powiadomienia. Decyzje o zapisach na tytuły uczestnictwa
Funduszu należy podejmować wyłącznie w oparciu o informacje
zawarte w aktualnym prospekcie Funduszu oraz w „Kluczowych
informacjach dla inwestorów” (o ile taki dokument jest dostępny),
a także w ostatnim sprawozdaniu rocznym lub półrocznym (o ile było
opublikowane później).
Wartość tytułów uczestnictwa Funduszu oraz generowane przez nie
zyski mogą nie tylko rosnąć, ale także spadać, a inwestorzy nie mają
gwarancji odzyskania pełnej zainwestowanej kwoty. Wyniki historyczne
nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Na inwestycje
zagraniczne wpływ mogą mieć wahania kursów walut. Inwestując
w Fundusz, którego tytuły uczestnictwa denominowane są w obcej
walucie, należy pamiętać, że wahania kursów walut będą mieć wpływ
na zwrot z takiej inwestycji.
Tytuły uczestnictwa Funduszu nie mogą być bezpośrednio ani
pośrednio oferowane ani sprzedawane rezydentom Stanów
Zjednoczonych Ameryki. Tytuły uczestnictwa Funduszu mogą nie być
dopuszczone do obrotu pod niektórymi jurysdykcjami, a inwestor
zainteresowany tym Funduszem powinien sprawdzić ich dostępność
u lokalnego przedstawiciela Franklin Templeton Investments przed
podjęciem decyzji inwestycyjnej.
Wszelkie badania i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie
zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin
Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych.
Odniesienia do określonych branż, sektorów czy spółek mają charakter
wyłącznie informacyjny i nie muszą odzwierciedlać aktualnej struktury
portfela funduszu w momencie publikacji.
Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych, należy
skonsultować się z doradcą finansowym. Kopię najnowszego
prospektu Funduszu, „Kluczowych informacji dla inwestorów” oraz
sprawozdania rocznego i półrocznego (o ile było opublikowane później)
można znaleźć na stronie internetowej www.franklintempleton.pl lub
otrzymać za darmo od Franklin Templeton Investments Poland Sp.
z o.o., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa, tel.: +48 22 337 13 50; faks:
+48 22 337 13 70.
Dokument wydany przez Franklin Templeton International Services S.à
r.l. - Pod nadzorem Commission de Surveillance du Secteur Financier.
© 2015 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Inwestowanie w tytuły uczestnictwa Funduszu wiąże się z ryzykiem
opisanym w prospekcie informacyjnym oraz w „Kluczowych
informacjach dla inwestorów” (o ile taki dokument jest dostępny).
Inwestowanie na rynkach wschodzących może się wiązać z większym
ryzykiem w porównaniu z inwestowaniem na rynkach rozwiniętych.
Inwestowanie w instrumenty pochodne wiąże się z typowym dla nich
ryzykiem, które może zwiększać ogólne ryzyko dla całego portfela
Funduszu; szczegółowe informacje w tym zakresie można znaleźć
w prospekcie Funduszu oraz w „Kluczowych informacjach dla
inwestorów” (o ile taki dokument jest dostępny).
.
franklintempletoninstitutonal.com
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych.
Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
© 2015 r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.
9/15