docBiuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
download 
Reklamacja Transkrypt
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”
2013 28 kwietnia 2015 r. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 28 kwietnia 2015 r. Znaczący spadek czy lekka korekta rezerw walutowych rynków wschodzących? Mark Mobius ocenia względnie niewielki spadek rezerw walutowych rynków wschodzących jako mało znaczący w szerszym kontekście makroekonomicznym i spodziewa się poważniejszych implikacji tej zmiany na rynkach rozwiniętych niż na rynkach wschodzących. Dalszy ciąg greckiego dramatu: David Zahn przedstawia swój punkt widzenia na dramatyczną grecką sagę oraz na pierwszą fazę programu luzowania ilościowego zainicjowanego przez Europejski Bank Centralny. Garść komentarzy z Forum Inwestorów Regionu Azji i Pacyfiku 2015: Specjaliści z Franklin Templeton Investments przedstawili swoje analizy zmiennego klimatu inwestycyjnego na świecie podczas naszego Forum Inwestorów Regionu Azji i Pacyfiku pt. „Pomysły inwestycyjne w zmieniającym się świecie”, które odbyło się w ubiegłym miesiącu w Sydney (Australia). Znaczący spadek czy lekka korekta rezerw walutowych rynków wschodzących? Dr Mark Mobius Prezes Templeton Emerging Markets Group Dla inwestorów interesujących się rynkami wschodzącymi, zrównoważony wzrost rezerw walutowych - nierzadko do poziomów przewyższających rezerwy większości gospodarek rozwiniętych - był ważnym atutem od dwóch dziesięcioleci. Dzięki zgromadzonym rezerwom, rynki wschodzące stały się głównymi nabywcami amerykańskich i europejskich papierów dłużnych. Niemniej jednak, ogólny spadek poziomów tych rezerw w roku ubiegłym skłonił komentatorów do zastanawiania się nad niebezpieczeństwem dalszego uszczuplenia tych zasobów finansowych i możliwych konsekwencji dla rynków. Rezerwy walutowe krajów rozwijających się faktycznie spadły w ostatnim czasie; według Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW), rezerwy walutowe rynków wschodzących zmniejszyły się w 2014 r. łącznie o 114,5 mld USD w ujęciu rok do roku do poziomu 7,74 bln USD, w porównaniu ze szczytowym poziomem nieznacznie przewyższającym 8 bln USD w drugim kwartale 2014 r.1 Pomimo tego spadku, rynki wschodzące wciąż są najważniejszymi wierzycielami w ujęciu globalnym. Jako inwestorzy działający na ogólnoświatowych rynkach akcji, nadal uważamy, że kraje zaliczane do rynków wschodzących wciąż wydają się mocniejsze na tle rynków rozwiniętych z kilku powodów, takich jak korzystniejsze czynniki demograficzne czy wyższe prognozowane poziomy wzrostu gospodarczego. Prognozy MFW na 2015 r. przewidują wzrost PKB gospodarek rozwiniętych rzędu 2,4%, natomiast gospodarki wschodzące i nowe rynki wschodzące mają wzrosnąć o 4.3%.2 Naszym zdaniem, względnie niewielki spadek rezerw walutowych rynków wschodzących ma stosunkowo małe znaczenie w szerszym kontekście makroekonomicznym, a ewentualne konsekwencje mogą być istotniejsze w przypadku rynków rozwiniętych niż wschodzących. Wykres nr 1: Rezerwy walutowe Grudzień 1994 r. – grudzień 2014 r. W mld USD 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 Azjatycki kryzys finansowy 1 000 0 12-94 12-96 12-98 12-00 12-02 12-04 12-06 12-08 12-10 12-12 12-14 International – Developed Markets Rezerwy Reserves walutowe – rynki rozwinięte International – Emerging Markets Rezerwy Reserves walutowe – rynki wschodzące Azjatycki kryzys finansowy Źródło: EIU, Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD). Rynki wschodzące według indeksu MSCI Emerging Markets Index. Rynki rozwinięte według indeksu MSCI World Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Mniejsze rezerwy walutowe: implikacje dla krajów zaliczanych do rynków wschodzących generalnie mniej istotny, biorąc pod uwagę coraz większe rozpowszechnienie zmiennych kursów walut, które zmniejsza zapotrzebowanie na utrzymywanie potężnych zasobów w celu ewentualnej obrony kursu. Bardzo nieliczne (o ile jakiekolwiek) kraje stosują dziś mechanizm stuprocentowo zmiennych kursów walut. Większość krajów pozwala rynkowi ustalać poziom kursu swej waluty, ale jednocześnie bank centralny ma możliwość interweniowania, gdy jest to zgodne z celem prowadzonej polityki pieniężnej. Uważamy, że obniżenie poziomów rezerw walutowych w 2014 r. ma względnie niewielkie znaczenie w kontekście potężnego wzrostu rezerw w ciągu ostatnich dwóch dekad, tj. od czasu Azjatyckiego Kryzysu Finansowego. Gospodarki wschodzące wciąż mają bardzo duże zasoby rezerwowego kapitału – czterokrotnie wyższe niż w 2004 r. Większość krajów zaliczanych do rynków wschodzących (z kilkoma wyjątkami) ma dostateczne rezerwy, by radzić sobie z krótkoterminowymi zobowiązaniami finansowymi. Obecnie trwa akademicka debata pomiędzy byłym szefem Rezerwy Federalnej Benem Bernanke a byłym sekretarzem skarbu USA Lawrencem Summersem na temat sekularnej stagnacji i przyczyn niskich stóp procentowych na świecie. Podstawowe pytanie brzmi: czy stopy są niskie ponieważ zbyt Poniższa tabela pokazuje stopień, w jakim rezerwy zgromadzone przez rynki wschodzące zaspokajają ich zapotrzebowanie na finansowanie. Tabela nr 1: Poziomy rezerw na większości rynków wschodzących wydają się odpowiednie Deficyt na rachunku obrotów bieżących (mld USD) 2015* Zapotrzebowanie na finansowanie zewnętrzne (mld USD) Zewnętrzny dług krótkoterminowy (mld USD) % zapotrzebowania na finansowanie zewnętrzne Rezerwy walutowe (mld USD) 2015* Ukraina 1 40 41 5 11% Wenezuela 8 24 32 20 63% Turcja 32 133 165 107 65% RPA 15 27 42 40 94% Argentyna 10 18 27 26 96% Malezja -7 103 96 101 105% Rumunia 2 26 28 34 123% Kolumbia 19 12 31 45 144% Indonezja 27 47 74 109 147% Meksyk 27 93 120 190 158% Węgry -6 23 17 39 229% Indie 29 86 115 312 272% Brazylia 70 54 124 354 287% Tajlandia -17 59 42 148 350% 9 7 16 58 371% -356 625 268 3730 1390% -17 16 -1 70 - Peru Chiny Filipiny Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bloomberg, Bank Światowy, na podstawie najświeższych dostępnych danych za lata 2013-2014. Zewnętrzny dług krótkoterminowy to zadłużenie o czasie zapadalności sięgającym 1 roku lub krótszym. Dostępne dane nie pozwalają na dokonanie rozróżnienia pomiędzy publicznym a prywatnym nieobjętym gwarancją zadłużeniem krótkoterminowym. Dane w USD według aktualnych kursów. *Prognoza. Realizacja jakichkolwiek prognoz nie jest w żaden sposób gwarantowana. Wpływ na politykę pieniężną Rezerwy walutowe okazały się bardzo ważne w latach 70., 80. i 90. ubiegłego wieku, gdy wiele krajów zaliczanych do rynków wschodzących, a w szczególności gospodarek latynoamerykańskich, wykorzystywało wszelkie możliwe waluty (takie jak dolar amerykański, japoński jen czy marka niemiecka) do utrzymania kontroli nad inflacją. W przypadku większości rynków wschodzących (z kilkoma wyjątkami), problemy z inflacją przeszły do historii. Nie oznacza to, że inflacja ponownie nie zacznie sprawiać problemów, ale ponieważ wiele krajów skutecznie nią zarządza w ramach polityki pieniężnej, a banki centralne zyskują na wiarygodności, interwencje na rynku walutowym generalnie przestały być wykorzystywane jako narzędzie do kontroli inflacji. Tym samym wiele krajów zyskało większą niezależność w obszarze polityki pieniężnej i nie jest już zmuszonych do sztucznego utrzymywania stałych kursów swych walut do USD. Oznacza to, naszym zdaniem, że poziom rezerw walutowych stał się mało ludzi chce inwestować lub zbyt wielu ludzi chce oszczędzać? Bernanke uważa, że chodzi o zbyt duże oszczędności w skali globalnej, natomiast Summers twierdzi, że przyczyną spowolnienia jest wzrost populacji połączony ze skromnym wachlarzem możliwości inwestycyjnych w możliwej do przewidzenia przyszłości. Tak czy inaczej, oszczędności faktycznie są zbyt duże w stosunku do inwestycji, co obniża realne stopy procentowe (w niektórych przypadkach nawet do poziomów ujemnych), zaniżone w stosunku do stóp określonych w polityce pieniężnej banków centralnych (które nie mogą być ujemne). Gdybyśmy przyjęli hipotezę Bernanke, spadek poziomów rezerw walutowych rynków wschodzących oznaczałby obniżenie poziomów oszczędności w tych krajach, co przywróciłoby równowagę pomiędzy stopami rynkowymi a stopami pożądanymi przez banki centralne. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 2 Podsumowując, sam spadek poziomów rezerw nie budzi naszych większych obaw. Wiele krajów zyskało większą niezależność w obszarze polityki pieniężnej i nie jest już zmuszonych do sztucznego utrzymywania stałych kursów swych walut do USD, dzięki czemu ma większą swobodę w ustalaniu stóp procentowych. Kurczące się rezerwy mogłyby także sygnalizować krótkoterminowy spadek atrakcyjności rynków wschodzących, które są w stanie generować takich nadwyżek na rachunkach obrotów bieżących, jak miało to miejsce w przeszłości (m.in. dzięki spadającym cenom surowców w przypadku ich producentów) lub nie przyciągają już tak dużych ilości kapitału, by finansować atrakcyjne możliwości inwestycyjne. Obydwa te czynniki stymulowały w przeszłości napływ dolarów na rynki wschodzące, co pozwalało tamtejszym bankom centralnym gromadzić większe rezerwy. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 3 Dalszy ciąg greckiego dramatu David Zahn, CFA, FRM Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie Starszy wiceprezes Franklin Templeton Fixed Income Group® Podczas, gdy grecki dramat rozwija się w najlepsze, niektórzy obserwatorzy przewidują, że Grecja może nie być w stanie spłacić swego długu wartego 315 mld euro lub może opuścić strefę euro; możliwa jest także realizacja obydwu tych scenariuszy. W mojej ocenie, wyjście tego kraju z unii walutowej miałoby dla regionu znaczenie bardziej emocjonalne niż ekonomiczne. Problem Grecji jest w dużej mierze problemem krajowym, a opuszczenie eurolandu miałoby najprawdopodobniej dramatyczne konsekwencje dla greckiej gospodarki. Sądzę jednak, że w relacjach Grecji z jej wierzycielami jest miejsce na kompromis, biorąc pod uwagę zapewnienia greckiego ministra finansów Yanisa Varoufakisa, że jego kraj zamierza wywiązać się z zobowiązań finansowych. Greckie Ministerstwo Finansów potwierdziło tę obietnicę 9 kwietnia, wpłacając 460 mln euro na rzecz MFW. Grecki rząd musiał dotrzymać terminu płatności, aby móc kontynuować negocjacje z MFW i ministrami finansów z innych krajów eurolandu w sprawie kolejnego „bailoutu”, który utrzymałby ten kraj na powierzchni – przynajmniej tymczasowo. Podczas gdy władze Grecji poszukują dodatkowych funduszy i korzystniejszych warunków kredytowych, przedstawiciele MFW i strefy euro naciskają na cięcia wydatków i podwyżki podatków. Grecki rząd liczył na osiągnięcie porozumienia podczas zorganizowanego 24 kwietnia spotkania z ministrami finansów państw członkowskich unii walutowej. Jeżeli przedstawiciele Syrizy, partii rządzącej, będą kontynuować rozmowy i faktycznie podejmą negocjacje, ich wierzyciele docenią, według mnie, możliwość prowadzenia rozsądnej dyskusji, ale raczej nie umorzą jakiejkolwiek części greckiego długu. Jeżeli Grecja stanie się niewypłacalna lub opuści strefę euro, nie powinno to mieć długofalowych konsekwencji dla rynków kredytowych w eurolandzie, choć z pewnością można się spodziewać tymczasowo wzmożonych wahań. W odróżnieniu od sytuacji sprzed kilku lat, zasadnicza część wartego 315 mld euro greckiego zadłużenia jest dziś w rękach podmiotów publicznych, zatem ewentualne konsekwencje poniosą takie instytucje, jak MFW czy Europejski Bank Centralny (EBC). Zabawa trwa? Choć uważam, że ewentualne wyjście Grecji ze strefy euro nie miałoby długoterminowych konsekwencji dla innych krajów w regionie, tegoroczne wyborcze zwycięstwo Syrizy ma większe reperkusje polityczne. Syriza to pierwsza od wielu lat partia o tak skrajnych poglądach, jaka wygrała wybory w jakimkolwiek kraju w Europie, która zapowiada działania dokładnie w przeciwnym kierunku niż ten, którym podążał poprzedni rząd. Przykładowo, Syriza oparła swoją kampanię na obietnicach zakończenia programów oszczędnościowych wprowadzonych przez poprzedników. Syriza to partia skrajnie lewicowa, ale jej zwycięstwo pomogło radykalnym ugrupowaniom po obydwu stronach spektrum politycznego w takich krajach, jak Francja czy Hiszpania. Niemniej jednak, po faktycznym przejęciu władzy Syriza nie jest w stanie zrealizować swych obietnic, np. tych związanych ze stworzeniem tysięcy miejsc pracy czy umorzeniem zasadniczej części krajowego zadłużenia, za to była zmuszona do kontynuacji działań zainicjowanych przez poprzedni rząd. W rezultacie, poparcie dla niektórych skrajnych partii w całym regionie zaczęło spadać. We Francji, skrajnie prawicowy Front Narodowy pod wodzą Marine Le Pen zdobył wprawdzie 26% w lokalnych wyborach w ubiegłym miesiącu, ale nie znalazł się na pierwszym miejscu, jak oczekiwano. Z kolei w Hiszpanii, sprzeciwiająca się oszczędnościom partia o nazwie Podemos („Możemy”) zaczęła niedawno tracić w sondażach, po kilku miesiącach spektakularnych wzrostów poparcia. Jeżeli Syriza będzie w stanie zrobić to, co obiecuje, ugrupowania o skrajnych poglądach w całej Europie mogą zyskać na popularności. Jeżeli jednak przedstawiciele tej partii będą musieli odejść od swych obietnic, można będzie spodziewać się spadków sondażowej popularności tego typu partii w całym eurolandzie. Premiera luzowania ilościowego W kontraście do greckiego dramatu, długo oczekiwany program luzowania ilościowego o wartości 1,1 bln euro został uruchomiony w ubiegłym miesiącu w dość spokojnej atmosferze. EBC oświadczył, że realizacja przewidzianych na ten miesiąc wydatków o wartości 60 mld euro przebiega zgodnie z planem. Uważam, że EBC powinien wydawać dokładnie 60 mld euro miesięcznie co najmniej przez kilka najbliższych miesięcy, aby zapewnić rynki o skuteczności programu luzowania ilościowego. Na szczęście obligacji najwyraźniej nie zabraknie, jak obawiano się, gdy niektórzy posiadacze papierów rządowych zapowiedzieli, że nie zamierzają ich sprzedać. EBC może dość łatwo skupować obligacje, by zrealizować cele swego programu, a skup ten nie wywołuje jak dotąd poważniejszych zakłóceń na rynkach. Ogólnie rzecz biorąc, sądzę, że kierunek realizowanego dopiero od miesiąca przez EBC luzowania ilościowego jak dotąd jest właściwy. Niemniej jednak, luzowanie ilościowe to tylko jeden z kilku niezbędnych elementów ożywienia gospodarczego w strefie euro. Sądzę, że potrzebne są dalsze reformy na poziomie rządowym, jak również strukturalne reformy rynków pracy. Państwa członkowskie unii walutowej także powinny złagodzić własne mechanizmy kontrolne, aby zapewnić swym gospodarkom większą swobodę, a tym samym pobudzić wzrost, ponieważ obecnie Europa nie ma potencjału do szybkiego rozwoju. Tempo wzrostu w Europie jest dość niskie, choć i tak jest nieco lepsze niż w czwartym kwartale ubiegłego roku. Uważam, że luzowanie ilościowe da gospodarkom możliwość złapania głębszego oddechu i stworzy lepsze warunki do wdrażania reform, jednak realne zmiany będą wymagały czasu. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 4 Garść komentarzy z Forum Inwestorów Regionu Azji i Pacyfiku 2015 Dr Michael Hasenstab Wiceprezes wykonawczy Zarządzający portfelami inwestycyjnymi CIO Templeton Global Macro O Grecji i potencjalnym wzroście w strefie euro: Grecja niezmiennie znajduje się w centrum uwagi. Od dawna sądzimy, że w Grecji najprawdopodobniej zrealizuje się jeden z trzech scenariuszy: kraj nie będzie w stanie spłacać zadłużenia, opuści strefę euro lub będzie stale dotowany przez Niemców. Jak dotąd Niemcy cały czas wspierają Greków finansowo, ale możliwości w tym zakresie się kurczą. Dlatego teraz przyglądamy się dwóm pozostałym scenariuszom, czyli wyjściu z eurolandu lub niewypłacalności. Nie wiem, który z nich się ziści, ale jestem przekonany, że europejski system finansowy jest dziś znacznie bardziej odporny i jest w stanie poradzić sobie ze skutkami obydwu tych wydarzeń. Jeżeli Grecja zbankrutuje, nie powinno to mieć konsekwencji systemowych, biorąc pod uwagę dużą płynność systemu bankowego, stanowiącą zabezpieczenie reszty eurolandu. Niektóre aktywa obarczone wyższym ryzykiem mogą notować wyprzedaż, jeżeli Grecja stanie się niewypłacalna lub wyjdzie z unii walutowej, ale ryzyko kryzysu systemowego jest dziś mniejsze niż choćby dwa, trzy czy cztery lata temu. Ważniejszym tematem dla Europy jest dziś, naszym zdaniem, program luzowania ilościowego EBC. Choć luzowanie miało pewien stymulacyjny wpływ na inwestycje, najważniejszym efektem tego programu jest jak dotąd, w mojej ocenie, spadek wartości euro. Strefa euro jest w dużym stopniu uzależniona od eksportu. Wraz z deprecjacją euro, niemiecki eksport najprawdopodobniej wzrośnie, co z kolei może zwiększyć inwestycje i tempo wzrostu w całym eurolandzie. Rynek jest dziś najwyraźniej przekonany o tak fatalnym stanie europejskiej gospodarki, że wzrost PKB w strefie euro ma być w tym roku niższy niż 1%. My mamy odmienny punkt widzenia. Spodziewamy się, że euroland będzie radzić sobie lepiej, ale nie dlatego, że wszystkie problemy tego regionu zostaną w tym roku rozwiązane. Francja i Włochy wciąż potrzebują reform, a fiskalna i polityczna integracja nadal pozostaje w sferze planów. W krótkiej, czyli rocznej perspektywie, wzrost gospodarczy w strefie euro może pozytywnie zaskoczyć. W pierwszej kolejności spodziewamy się poprawy danych o niemieckim eksporcie, a następnie ożywienia w niemieckim przemyśle. Chris Siniakov Dyrektor zarządzający ds. instrumentów o stałym dochodzie Franklin Templeton Investments Australia O wpływie trendów globalnych na australijską gospodarkę: Tempo wzrostu chińskiego PKB spada wraz z odchodzeniem tej gospodarki od modelu uzależnionego od inwestycji w kierunku zrównoważonego modelu opartego na inwestycjach i konsumpcji. Nie jest to najlepszy scenariusz dla Australii, która od mniej więcej 15 lat eksportuje do Chin duże ilości surowców, zaspokajając zapotrzebowanie generowane przez boom budowlany. W reakcji na te zmiany, Bank Rezerw Australii stara się pobudzić australijską gospodarkę poprzez obniżki stóp procentowych i deprecjację australijskiego dolara. Obecna referencyjna stopa Banku Rezerw na poziomie 2,25% przekłada się na średnie oprocentowanie kredytów hipotecznych rzędu 5%, czyli najniższe, jakie wielu z nas widziało w swoim życiu. Niższe stopy procentowe jak dotąd nie ożywiły jednak australijskiej gospodarki. Uważamy, że Bank Rezerw musi zrobić znacznie więcej i dlatego spodziewamy się dalszych spadków rentowności i kursu dolara australijskiego. Na australijski rynek wpływ mają także inne czynniki globalne, a w szczególności programy luzowania ilościowego w Europie i Japonii. Nadwyżki płynności generowanej przez te programy poszukują rynków docelowych, a rentowność w Australii wciąż jest względnie atrakcyjna. Nawet przy poziomie ok. 2%, 10-letnie australijskie obligacje są i tak lepiej oprocentowane niż papiery z Europy, które w niektórych przypadkach oferują ujemny dochód. Wraz z ogólnoświatowym poszukiwaniem rentowności, spodziewamy się zatem napływu większych ilości kapitału do Australii. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 5 Cindy Sweeting, CFA Prezes, Templeton Investment Counsel Dyrektor ds. zarządzania portfelami Templeton Global Equity Group O japońskim programie luzowania ilościowego i spadku kursu jena: Japonia wciąż daje do myślenia inwestorom, którzy widzieli już wiele pozornych, ale nieudanych wzlotów tego kraju na przestrzeni ostatnich 25 lat. Zawsze w takich sytuacjach pojawia się pytanie: czy tym razem będzie inaczej? Uważamy, że potężny program luzowania ilościowego oraz towarzyszące mu osłabienie waluty nie mogą być jedynym rozwiązaniem ekonomicznych problemów Japonii. Spośród trzech tzw. „wektorów” rządowego planu pobudzenia wzrostu (zwanego „Abenomiką”, od nazwiska premiera Shinzo Abe), wdrożono tylko politykę pieniężną. Reformy budżetowe i strukturalne nadal czekają na pełną realizację. Słabsza waluta oczywiście powinna przynieść korzyści dla japońskiego eksportu, ale Japonia nie jest już gospodarką napędzaną przez eksport, który generuje dziś zaledwie ok. 16% japońskiego PKB.3 Japonia jest obecnie gospodarką opartą na konsumpcji. Tańsza waluta podniosła ceny importowanych towarów i usług w większym stopniu, niż przyczyniła się do wzrostu eksportu. Wzrosty cen będą stanowiły dodatkowe obciążenie dochodów rozporządzalnych konsumentów, o ile płace nie wzrosną proporcjonalnie mocno. Jak dotąd tak się nie stało i siła nabywcza konsumentów spada, co z kolei uszczupla oszczędności zgromadzone przez Japończyków. Niektórzy mogą nadal sądzić, że Japonia to kraj o dużych oszczędnościach, jednak nie jest to zgodne z prawdą. Wskaźnik oszczędności w Japonii przeszedł wręcz na stronę ujemną, po części dlatego, że dużą część populacji stanowią osoby w wieku powyżej 65 l., które już nie gromadzą oszczędności. Wpływ starzenia się populacji, czyli powolnego, ale konsekwentnego trendu, o którym mówimy od 20 czy 30 lat, teraz zaczyna być naprawdę odczuwalny. Peter Wilmshurst, CFA Wiceprezes wykonawczy Zarządzający portfelami inwestycyjnymi, analityk Templeton Global Equity Group O możliwościach związanych z wartością na światowych rynkach akcji: Jako inwestorzy koncentrujący się na wartości, poszukujemy nielubianych akcji z nielubianych rynków. Z sektorowego punktu widzenia, który zwykle stosujemy inwestując na całym świecie, dostrzegamy wartość w trzech obszarach, czyli w sektorze finansowym, w przemyśle farmaceutycznym i w energetyce. Po pewnym odbiciu, wyceny w sektorze finansowym nie są już na kryzysowych poziomach sprzed kilku lat, ale w porównaniu ze średnimi długoterminowymi wciąż oferują znaczący rabat. Poprawiły się, ponadto, wskaźniki kapitalizacji. Wartość w branży farmaceutycznej dostrzegamy już od 5-6 lat, ale ostatnio sytuacja nieco się zmieniła. Gdy duże koncerny farmaceutyczne na świecie oferowały wskaźniki cen do zysków na poziomie 10x, uznawaliśmy, że to przekonywujący argument, by przygotować się na trudniejsze czasy w najbliższej przyszłości, szczególnie, że wiele dochodowych leków zostało wyłączonych z ochrony patentowej. Dziś sektor farmaceutyczny notuje wskaźniki cen do zysków na poziomie 17x, a branża zanotowała spory wzrost w ostatnich latach.4 Rosnący poziom zamożności przekłada się na wzrost wydatków na ochronę zdrowia, a starzejące się społeczeństwa na całym świecie także wydają więcej pieniędzy na opiekę medyczną. Sektor ma za sobą trudny okres wdrożeń nowych leków w warunkach zaostrzanych regulacji amerykańskiej Agencji ds. Żywności i Leków (FDA). Ostatnio, liczba zatwierdzanych przez FDA produktów zaczęła jednak rosnąć. Spółki zaczęły wprowadzać na rynek nowe leki, które odpowiadają na niezaspokajane dotychczas potrzeby i mogą wygenerować znacznie większe przychody. Wciąż dostrzegamy w tym obszarze potencjał wzrostowy i wartość dla akcjonariuszy. Pokłady wartości widzimy także w sektorze energetyki. Możliwości w tym obszarze są dość rozległe, ale my koncentrujemy się głównie na segmencie usług dla przemysłu naftowego. Choć całkowita liczba aktywnych platform wydobywczych spada, wprowadzenie ropy na rynek wymaga coraz większej ilości usług, co stanowi źródło możliwości dla sektora o tak atrakcyjnych wycenach. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 6 Michael Materasso Starszy wiceprezes Współprzewodniczący komitetu ds. polityki inwestowania w instrumenty o stałym dochodzie Franklin Templeton Fixed Income Group® O stopach procentowych w USA i cyklu biznesowym: Gdybyśmy spojrzeli wyłącznie na rentowność amerykańskich papierów skarbowych, moglibyśmy dojść do wniosku, że gospodarka USA jest w bardzo złym stanie. Jak to możliwe, by 2-letnie bony skarbowe były oprocentowane poniżej 0,60%, 10-letnie papiery poniżej 2%, a 30-letnie obligacje nieco poniżej 2,50%?5 Z historycznego punktu widzenia, tak niskie stopy zdają się nie mieć uzasadnienia, biorąc pod uwagę korzystne warunki ekonomiczne w Stanach Zjednoczonych. Myślę, że jesteśmy już na takim etapie cyklu biznesowego, który rozpoczął się w chwili oficjalnego wyjścia z recesji w czerwcu 2009 r., że Rezerwa Federalna USA (Fed) może przejść do bardziej neutralnej polityki pieniężnej, tj. stóp federal funds rate (oprocentowania kredytów overnight udzielanych przez jedną instytucję depozytową z wykorzystaniem funduszy powierzonych Fedowi drugiej instytucji depozytowej) w przedziale 3-3,5%. Stopy procentowe będą rosły do tego poziomu stopniowo, najprawdopodobniej w perspektywie 18-24 miesięcy. W tym roku spodziewamy się podwyżek krótkoterminowych stóp procentowych w USA, ale jednocześnie nie uważamy, by krzywa dochodowości papierów skarbowych miała pójść w górę zbyt gwałtownie. Ponadprzeciętnemu wzrostowi gospodarczemu będzie towarzyszyć stopniowy wzrost inflacji bazowej, która jest jednym z czynników, jakie Fed bierze pod uwagę rozważając podwyżki stóp. Wzrost płynności na świecie prawdopodobnie skłoni inwestorów zagranicznych do kupowania amerykańskich instrumentów, a w szczególności papierów długoterminowych, które oferują znacznie wyższą rentowność niż papiery z ich rynków lokalnych. Te czynniki, połączone ze stabilnym lub silnym dolarem, powinny nieco tonować wzrosty stóp procentowych. Jeżeli Fed wykroczy poza neutralną politykę i będzie dalej podnosił stopy, faza zaostrzania polityki może potrwać kilka kolejnych lat. Może się zatem okazać, że cykl biznesowy w USA, który rozpoczął się w połowie 2009 r., potrwa do 2019 r. czy 2020 r. Uważam, że to istotne, ponieważ jeżeli cykl miałby być tak długotrwały, oznaczałoby to, że mamy przed sobą jeszcze długą drogę. Ważne, aby ustalić kiedy ten cykl biznesowy najprawdopodobniej się skończy, ponieważ zwykle w takich momentach występują zakłócenia na rynku. W USA, okresy ekspansji gospodarczej trwały średnio ok. sześciu lat, jednak bieżący okres może być wydłużony nawet do 10 lat z kilku powodów. W konsekwencji ogromnych strat odniesionych podczas kryzysu finansowego w latach 20072009, aktualny cykl rozpoczął się od czystej karty. Banki odpisały lub umorzyły znaczące ilości długów, a jednocześnie zgromadziły duże ilości kapitału. Zaostrzenie regulacji zmusiło banki do poprawy kondycji bilansów. W podobnej sytuacji znaleźli się konsumenci, którzy zredukowali zadłużenie poprzez jego spłatę lub ogłoszenie upadłości. Gdy bieżący cykl zacznie tracić tempo, to inwestorzy, a nie banki, będą go napędzać. Sądzimy, ponadto, że na wzrost presji inflacyjnej będzie trzeba jeszcze trochę poczekać. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 7 JAKIE JEST RYZYKO? INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Ponieważ wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a występują także rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących. Zmiany stóp procentowych mogą mieć wpływ na wartość portfela i zwrot z inwestycji. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Kursy walut mogą podlegać znaczącym wahaniom w krótkim czasie, przez co mogą zaniżać stopy zwrotu z inwestycji. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani oferty sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa jakiegokolwiek funduszu zarejestrowanej w Luksemburgu spółki SICAV Franklin Templeton. Żadnych informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako porady inwestycyjnej. Z uwagi na błyskawicznie zmieniające się warunki rynkowe, Franklin Templeton Investments nie zobowiązuje się do uaktualniania niniejszego materiału. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać zmianom bez odrębnego powiadomienia. Wszelkie badania ianalizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych. Franklin Templeton Investments nie ponosi żadnej odpowiedzialności wobec odbiorców niniejszego dokumentu ani żadnych innych osób czy podmiotów z tytułu nieścisłości, błędów lub pominięć w treści niniejszego dokumentu, niezależnie od przyczyn takich nieścisłości, błędów lub pominięć. Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych, należy skonsultować się z doradcą finansowym. Kopię najnowszego prospektu Funduszu, „Kluczowych informacji dla inwestorów” oraz sprawozdania rocznego i półrocznego (o ile było opublikowane później) można znaleźć na stronie internetowej www.franklintempleton.pl lub otrzymać za darmo od Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o., Rondo ONZ 1; 00 -124 Warszawa, tel.: +48 22 337 13 50; faks: +48 22 337 13 70. Dokument wydany przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. - Pod nadzorem Commission de Surveillance du Secteur Financier. 1. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW), 31 marca 2015 r. 2. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW); baza danych „World Economic Outlook”, kwiecień 2015 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz nie jest w żaden sposób gwarantowana. 3. Źródło: Bank Światowy, dane na 2013 r. 4. Źródło: FactSet. 5. Źródło: Bloomberg, dane na dzień 1 kwietnia 2015 r. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. © 2015 r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 4/15
