AB, ABC Data, Action - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

26 maja 2015
AB, ABC Data, Action
branża dystrybucji IT
rekomendacja
cena
cena docelowa
kupuj
43
51.6
ABC Data
akumuluj
3.77
4.43
Action
neutralnie
39.5
42.8
AB
Zmiana postrzegania sp€łek po I kwartale
Action pokazał bardzo słabe dynamiki przychod‚w (6% r/r wzrostu pomimo skoku
przychod‚w o 50% w Niemczech) i silny spadek marży. Wyjaśnienia zarządu sugerują,
że na wyniki nie miały wpływu żadne istotne zdarzenia jednorazowe (poza r‚żnicami
kursowymi). Oznacza to, że prognoza zarządu osiągnięcia 80.9 mln PLN zysku netto jest
nierealna i zostanie prawdopodobnie w czerwcu obniżona. Action był wcześniej
postrzegany jako sp‚łka o solidnych dynamikach i I kwartał drastycznie zawi‚dł
oczekiwania. Cały czas wyniki sp‚łki niemieckiej są poniżej wcześniejszych plan‚w i
break even ma zostać osiągnięty dopiero w II połowie roku. Obniżamy naszą wycenę dla
Actiona z 53.5 do 42.8 PLN oraz rekomendację z akumuluj do neutralnie.
Kurs akcji vs. indeks
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
AB
Action
ABC Data
0.6
0.4
Date
cze 14
lip 14
sie 14
sie 14
wrz 14
wrz 14
paź 14
lis 14
lis 14
gru 14
sty 15
sty 15
lut 15
mar 15
mar 15
kwi 15
kwi 15
maj 15
Wyniki I kwartału znacząco zmieniają postrzeganie sp‚łek Action i ABC Data oraz
potwierdzają solidny rozw‚j sp‚łki AB. ABC Data po kilku bardzo słabych kwartałach po
raz pierwszy zaskoczyła pozytywnie: opr‚cz lepszego od oczekiwań zysku netto (12.9 mln
PLN vs oczekiwane 6.9 mln PLN), sp‚łka obniżyła zadłużenie oraz utrzymała wysoką
dywidendę (0.36 PLN na akcję, 9.5% stopy dywidendy). Trudno ocenić na ile silne dynamiki
przychod‚w w I kw. są powtarzalne, jednak sądzimy, że sentyment do sp‚łki osiągnął już
dno i powinien się poprawiać. Wprawdzie wyniki w całym 2014 r. były słabe to trzeba
pamiętać, że w ubiegłym roku one-offy zaniżały wynik o 16.5 mln PLN. Podwyższamy
naszą wycenę z 3.75 do 4.43 PLN oraz rekomendację z neutralnie do akumuluj.
AB utrzymało wysoką dynamikę przychod‚w (wzrost o 25.5% r/r) i zysk‚w, jednak
najbliższe kwartały będę już mniej spektakularne (dynamiki nie powinny przekraczać 1013%). Wprawdzie jednorazowe koszty (kilka mln PLN) mogą się pojawić w III kwartale w
związku z przeprowadzką, to w długim terminie strategia AB najbardziej nam odpowiada
spośr‚d trzech konkurent‚w. Podwyższamy naszą wycenę z 42.0 do 51.6 PLN i pomimo
silnych wzrost‚w kursu utrzymujemy rekomendację kupuj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE
(%)
AB
2013/14
5758.2
85.3
96.0
57.3
3.54
4.20
28.66
12.1
1.5
0.0%
10.9
9.7
12.4
2014/15p
6938.6
98.6
107.1
69.0
4.26
4.79
32.22
10.1
1.3
1.6%
9.4
8.7
13.2
2015/16p
7507.6
105.6
120.2
75.7
4.68
5.58
36.09
9.2
1.2
1.9%
8.8
7.7
13.0
2014
5573.4
60.6
62.8
33.3
0.27
0.28
2.38
14.1
1.6
7.6%
11.1
10.7
11.2
2015p
6075.0
73.5
76.3
51.8
0.41
0.44
2.44
9.1
1.5
7.6%
9.2
8.8
16.9
2016p
6485.1
77.3
80.2
54.5
0.44
0.46
2.63
8.6
1.4
5.3%
8.7
8.4
16.6
2014
5445.2
92.4
101.9
69.9
4.26
4.84
21.05
9.2
1.9
2.6%
9.2
8.4
20.2
2015p
5809.8
76.7
88.7
57.2
3.49
4.22
23.53
11.2
1.7
2.6%
11.1
9.6
14.8
2016p
6248.9
84.0
94.3
59.8
3.65
4.28
26.16
10.7
1.5
2.6%
10.1
9.0
13.9
ABC Data
Action
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
AB
Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy AB
Przychody
III kw.
2014/2015
III kw.
2013/2014
zmiana
I-III kw.
2014/2015
I-III kw.
2013/2014
zmiana
1 692.4
1 348.4
25.5%
5 265.0
4 241.0
24.1%
EBITDA
24.4
18.8
29.8%
83.9
72.9
15.1%
EBIT
22.4
16.3
37.4%
77.8
65.4
19.0%
Zysk netto
13.5
10.6
27.4%
54.2
44.9
20.7%
Marża EBITDA
1.4%
1.4%
1.6%
1.7%
Marża EBIT
1.3%
1.2%
1.5%
1.5%
Marża netto
0.8%
0.8%
1.0%
1.1%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Wyniki sp‚łki AB w III kw. 2014/15 były powyżej naszych oczekiwań na poziomie przychod‚w (o
6.4%) oraz EBIT (o 16.5%), a zysk netto był zgodny z naszymi oczekiwaniami (ze względu na wysoki
efektywny podatek 33%). Przychody sp‚łki wzrosły aż o 25.5% r/r, czyli dynamika była tylko nieznacznie
mniejsza niż w poprzednim kwartale (gdy wyniosła 26.9%). Bardzo mocno rosła sprzedaż w
Czechach (aż o 39.6%), w Polsce o 21.5%, a na Słowacji o 1.6% r/r. Czeska sp‚łka zależna ATC
stała się w ubiegłym roku liderem na swoim rynku, a I kwartał oznaczał dalsze umocnienie pozycji.
ATC dąży do zdominowania rynku, a pozostali konkurenci słabną lub nawet ograniczają działalność
w Czechach (np. ABC Data). Marża EBIT wyniosła 1.44% i wzrosła o 0.05 p.p. r/r, co przy takich
dynamikach sprzedaży jest dużym sukcesem (wcześniej nieznacznie marża spadała). AB podkreśla
pełne zabezpieczenie walut, dlatego widoczny jest brak jakiegokolwiek ryzyka walutowego w swojej
działalności. Jest to szczeg‚lnie wyraźne na tle Actiona, kt‚ry część obniżki marży tłumaczy zmianami
na rynku walutowym. Dług netto na koniec kwartału wyni‚sł 277 mln PLN vs 262 mln PLN koniec
grudnia oraz 222 mln PLN rok temu. Jest to gł‚wnie efekt inwestycji w Magnicach, w kt‚rą przez
ostatnie 4 kwartały sp‚łka zainwestowała 69.8 mln PLN.
Po świetnych kwartałach, dynamiki muszą spowolnić
Sp‚łka AB była zdecydowanym liderem wzrost‚w za ostatnie 6 miesięcy spośr‚d 3 graczy dystrybucji
IT w Polsce. W przeciwieństwie do Actiona, kt‚ry zawi‚dł z I kwartale oraz grupy ABC Data, kt‚ra
zawodziła we wcześniejszych kwartałach, Grupa AB cały czas systematycznie poprawiała wyniki.
Przychody sp‚łki w I kw. wzrosły o 25.5% r/r (w Czechach o 39.6%, a w Polsce o 21.5%) jednak
częściowo był to efekt bazy (słabego kwartału rok temu). Z efektu bazy wynika, że dynamika
przychod‚w w kolejnym kwartale powinna spaść już do ok. 10-13% r/r. Pozytywne skutki przynosi
zapowiadana p‚łtora roku temu większa koncentracja na marżach, jednak potencjał dalszej poprawy
marż nie jest już zbyt duży (wcześniej marże odbiegały in minus w stosunku do konkurencji), a to
oznacza, że dynamika zysk‚w może wr‚cić do jednocyfrowej za 2-3 kwartały. Trzeba też pamiętać,
że przeprowadzka do owego magazynu będzie kosztować kilka mln PLN, co może się odbić
negatywnie na wynikach III kwartału (jednak częściowo sp‚łka już zawiązała rezerwy).
Na zyski sp‚łki korzystnie mogą wpłynąć zmiany od 1 lipca dotyczące wprowadzenia odwr‚conego
VAT m.in. na smart fony, laptopy i tablety. Powinno to poprawić marże na całym rynku, gdyż
wyeliminuje podmioty, kt‚rych model biznesowy opierał się na działalności przestępczej, a przy
okazji tworzyły sztuczną konkurencję. Efekt ten jest jednak trudny do skwantyfikowania. Dla sp‚łki
AB powinien być pozytywny, ale jego realny wpływ nadal jest niewiadomą.
Mimo pozytywnego nastawienie trzeba pamiętać o regresji do średniej
Wprawdzie naszym zdaniem w długim terminie szanse na sukces sp‚łki AB są największe, to
patrząc na bardzo dobre wyniki w ostatnich kwartałach, warto pamiętać, że w zachowaniu kurs‚w
2
dystrybutor‚w występuje naturalna regresja do średniej. Oznacza to, że sp‚łki, kt‚re są szczeg‚lnie
silne przez kilka kwartał‚w, zazwyczaj mają p‚źniej słabszy okres. Zar‚wno Action jak i ABC Data
miały świetny rok 2013 (108% i 114% stopy zwrotu) po kt‚rym nastąpił płaski rok 2014. Dla sp‚łki
AB rok 2013, choć wzrostowy, nie była aż tak silny (wzrost "tylko" o 67%), ale za to od połowy 2014
r. sp‚łka jest zdecydowanym liderem (72% wzrostu od dołka w sierpniu).
Aktualnie AB jest notowane na prognozowanym na ten rok wskaźniku C/Z na poziomie 10.1, co
pomimo wzrost‚w ceny cały czas oznacza dyskonto w stosunku do Actiona (po niezbędnym ścięciu
prognoz dla tej sp‚łki) oraz premię w stosunku do ABC Data. Dlatego nie widać wyraźnych
przesłanek, aby wychodzić z długiej pozycji w AB (poza potencjalną korektą na całym rynku małych
sp‚łek). Sądzimy, że należy oczekiwać spadku dynamik zysk‚w w najbliższych kwartałach, jednak
nie oczekujemy niemiłych niespodzianek (sp‚łka AB jest naszym zdaniem mniej ryzykowna niż
konkurencja).
Podniesienie wyceny utrzymanie rekomendacji kupuj
Od naszej ostatniej rekomendacji "kupuj" z 20 stycznia, kurs akcji AB wzr‚sł o 37% i doszedł do
naszej ceny docelowej 42.0 PLN. R‚wnocześnie sp‚łka pokazała kolejne 2 bardzo dobre kwartały,
kt‚re skłaniają nas do podwyższenia prognozy zysku netto na rok obrotowy 2014/2015 z 63.4 mln
PLN do 69.0 mln PLN oraz na lata kolejne. Konsekwencją wyższych prognoz jest podniesienie
wyceny dla akcji AB do 51.6 PLN. R‚wnocześnie przy aktualnej cenie 43 PLN oznacza to utrzymanie
rekomendacji kupuj.
Por€wnanie rentowności w AB, ABC Data i Action
Marża netto
Marża brutto ze sprzedaży
10.0%
2.5%
8.0%
2.0%
6.0%
1.5%
4.0%
1.0%
`
2.0%
0.5%
0.0%
AB
ABC Data
AB
ABC Data
Action
'1
5
IQ
'1
4
Q
III
'1
4
IQ
'1
3
Q
III
'1
3
IQ
'1
2
Q
III
'1
2
IQ
IQ
'1
5
'1
4
Q
III
'1
4
IQ
'1
3
Q
III
'1
3
IQ
Q
III
IQ
'1
2
'1
2
0.0%
Action
Źr•dło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A.
Dynamika sprzedaży r/r
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%IQ
'11
I IQ
'1
1
III
1
2
2
2
3
3
3
4
4
4
5
'11
'12
'13
'14
'1 Q'1
'1
'1 Q '1
'1
'1 Q'1
'1
'1 Q '1
Q
Q
I
I
I
I
IIQ IIIQ IV Q
I IQ IIIQ IVQ
IIQ I II Q IVQ
IV
AB
Action
ABC Data
3
Sprzedaż kwartalna w mln PLN
2000
1500
1000
500
0
IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15
AB
Action
ABC Data
Rotacja zapas€w w dniach
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
AB
Action
ABC Data
Rotacja należności w dniach
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
AB
Action
ABC Data
4
Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy AB
10 000
sprzedaż
30%
dynamika sprzedaży
25%
8 000
20%
6 000
15%
4 000
10%
2
21
/2
1
20
20
/2
0
20
19
/2
9
20
18
/1
8
20
17
/1
7
20
20
16
/1
6
/1
20
15
/1
20
14
/1
20
13
/1
20
12
/1
11
20
5
0%
4
0
3
5%
2
2 000
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka AB S.A.
Prognozowany poziom marż dla grupy AB
7%
marża brutto ze sprzedaży
marża EBIT
marża netto
6%
5%
4%
3%
2%
1%
2
20
21
/2
1
20
20
/2
0
20
19
/2
9
20
18
/1
8
20
17
/1
7
20
16
/1
6
20
15
/1
5
20
14
/1
4
20
13
/1
3
/1
12
20
20
11
/1
2
0%
Prognozowane zyski i cash flow dla grupy AB
160
zysk netto
140
EBITDA
Cash flow operacyjny
120
100
80
60
40
20
2
20
21
/2
1
20
20
/2
0
20
19
/2
9
20
18
/1
8
20
17
/1
7
20
16
/1
6
20
15
/1
5
20
14
/1
4
/1
20
13
/1
12
20
20
11
/1
2
-20
3
0
5
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem dystrybutor‚w IT polskich i zagranicznych. Na
podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 987 mln PLN, czyli 60.9 PLN na
akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 684 mln PLN (42.2 PLN na akcję).
Zar‚wno metodzie DCF jak i por‚wnawczej przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę
sp‚łki na poziomie 835 mln PLN, czyli 51.6 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy
dla akcji sp‚łki rekomendację akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
987
60.9
Wycena por‚wnawcza
684
42.2
Wycena sp†łki AB SA
835
51.6
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2015-2024,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 2.8%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2024 na 2.0%,

Zakładamy niewielki spadek (0.03% rocznie) marży EBITDA w kolejnych latach

Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku obrotowym 2014/2015 na poziomie 20.5%, a w
kolejnych latach odpowiednio 8.2%, 6.2%, 4.6%, 3.7%

Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez sp‚łkę dywidendy rosnącej o 0.1 PLN w kolejnych
3 latach do 2017, a następnie o 1 PLN w kolejnych dw‚ch latach
6
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Sprzedaż
6939
7508
7969
8337
8645
8900
9110
9282
9421
9563
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
79.9
85.5
88.2
92.8
94.8
96.2
97.0
97.3
97.2
97.1
8.5
14.6
13.7
13.5
13.2
13.0
12.8
12.6
12.4
12.3
Inwestycje
-60.0
-6.0
-11.0
-11.0
-11.0
-11.0
-11.0
-11.0
-11.0
-11.0
Zmiana kap.obrotowego
-91.3
-44.0
-35.7
-28.4
-23.8
-19.7
-16.3
-13.3
-10.8
-10.9
FCF
-63.0
50.1
55.2
66.8
73.2
78.4
82.5
85.6
87.9
10%
20.9%
9.6%
7.1%
5.2%
3.8%
2.7%
-0.5%
2.0%
Amortyzacja
Zmiana FCF
-
Dług/Kapitał
>2024
87.5 1686.3
34.9%
30.2%
25.4%
19.9%
15.8%
12.9%
12.9%
12.9%
12.9%
12.9%
12.9%
Stopa wolna od ryzyka
1.6%
1.6%
1.8%
2.0%
2.2%
2.3%
2.5%
2.6%
2.7%
2.7%
2.8%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
3.6%
3.6%
3.8%
4.0%
4.2%
4.3%
4.5%
4.6%
4.7%
4.7%
4.8%
Koszt kapitału
6.6%
6.6%
6.8%
7.0%
7.2%
7.3%
7.5%
7.6%
7.7%
7.7%
7.8%
WACC
5.3%
5.5%
5.9%
6.2%
6.6%
6.9%
7.0%
7.1%
7.2%
7.2%
7.3%
PV (FCF)
-59.8
45.0
46.5
52.4
53.2
52.7
51.5
49.5
47.1
43.5
838.8
Wartość DCF (mln PLN)
1220
w tym wartość rezydualna
839
(Dług) Got‚wka netto
-234
Beta
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
987
16.2
Wycena 1 akcji (PLN)
60.9
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej
od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny sp€łki AB na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
2.0%
54.1
58.4
63.6
69.9
77.8
87.9
101.5
2.5%
50.7
54.4
58.7
64.0
70.3
78.3
88.6
2.8%
48.9
52.3
56.3
60.9
66.6
73.7
82.5
3.0%
47.8
51.0
54.7
59.1
64.4
70.8
78.9
3.5%
45.3
48.1
51.3
55.0
59.4
64.8
71.3
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 60.9 PLN.
7
Wycena por†wnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki polskie i zagraniczne działające w branży dystrybucji
IT. Wartość sp‚łki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do sp€łek polskich i zagranicznych
Sp‚łka
Ticker
Kraj
EV/EBITDA
2014
2015
EV/EBIT
2016
2014
2015
P/E
2016
2014
2015
2016
ABC Data
PL
10.7
8.8
8.4
11.1
9.2
8.7
14.1
9.1
8.6
Action
PL
8.4
9.6
9.0
9.2
11.1
10.1
9.2
11.2
10.7
Techdata
US
6.2
5.9
5.6
7.7
6.6
6.7
12.8
12.7
11.6
Ingram
US
8.0
6.1
5.4
10.4
7.2
6.7
15.6
9.4
8.1
Synnex
US
9.9
7.9
7.2
12.8
9.2
8.3
18.3
12.5
11.2
Esprinet
IT
6.6
6.0
5.2
7.1
6.5
5.5
15.7
14.7
12.3
8.2
7.0
6.4
9.8
8.2
7.5
14.9
11.8
11.0
96.0
107.1
120.2
85.3
98.6
105.6
57.3
69.0
75.7
592
655
627
612
851
815
830
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
234
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
604
568
Wycena
684
Wycena na 1 akcję
42.2
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki na 42.2 PLN.
8
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2012/13
2013/14 2014/15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p
przychody netto
5 430.4
5 758.2
6 938.6
7 507.6
7 969.3
8 336.9
Koszty sprzedanych towar‚w
5 220.4
5 484.5
6 643.0
7 191.5
7 637.8
7 994.3
zysk brutto na sprzedaży
210.0
273.7
295.6
316.1
331.5
342.6
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
139.3
161.1
182.5
197.5
209.6
215.1
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-6.6
-27.3
-14.5
-13.0
-13.0
-13.0
EBITDA
74.2
96.0
107.1
120.2
122.6
128.0
EBIT
64.2
85.3
98.6
105.6
108.9
114.5
saldo finansowe
-12.2
-11.6
-9.0
-9.8
-10.1
-8.8
zysk przed opodatkowaniem
52.0
73.7
89.6
95.8
98.8
105.7
podatek dochodowy
10.3
16.4
20.6
20.1
19.8
21.1
zysk netto
41.7
57.3
69.0
75.7
79.1
84.6
EPS
2.57
3.54
4.26
4.68
4.88
5.22
Bilans (mln PLN)
2012/13
aktywa trwałe
2013/14 2014/15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p
165.7
168.4
wartości niematerialne i prawne
25.9
22.6
22.6
22.6
22.6
22.6
rzeczowe aktywa trwałe
90.1
94.3
145.8
137.2
134.5
132.1
inwestycje długoterminowe
42.8
42.3
42.3
42.3
42.3
42.3
aktywa obrotowe
219.9
211.3
208.6
206.2
1 001.7
1 091.4
1 305.0
1 407.9
1 491.4
1 558.0
zapasy
453.9
546.0
657.9
711.9
755.7
790.5
należności
532.2
495.8
597.4
646.4
686.2
717.8
15.7
46.0
46.0
46.0
46.0
46.0
inwestycje kr‚tkoterminowe
0.0
3.6
3.6
3.6
3.6
3.6
aktywa razem
rozliczenia międzyokresowe
1 167.4
1 259.8
1 524.9
1 619.2
1 700.1
1 764.1
kapitał własny
420.6
463.9
521.5
584.3
648.8
717.1
zobowiązania
746.7
795.8
1 003.2
1 034.9
1 051.2
1 046.9
zobowiązania długoterminowe
zobowiązania kr‚tkoterminowe
pasywa razem
BVPS
5.5
5.0
5.0
5.0
5.0
5.0
741.2
790.8
998.2
1 029.9
1 046.2
1 041.9
1 167.4
1 259.8
1 524.9
1 619.2
1 700.1
1 764.1
25.98
28.66
32.22
36.09
40.08
44.30
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
9
Cash flow (mln PLN)
2012/13
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapitału obrotowego
2013/14 2014/15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p
41.7
57.3
69.0
75.7
79.1
84.6
10.0
10.7
8.5
14.6
13.7
13.5
-56.0
10.2
-91.3
-44.0
-35.7
-28.4
got†wka z działalności operacyjnej
-4.3
78.2
-13.9
46.2
57.0
69.6
inwestycje (capex)
-4.9
-15.2
-60.0
-6.0
-11.0
-11.0
got†wka z działalności inwestycyjnej
-4.9
-15.2
-60.0
-6.0
-11.0
-11.0
wypłata dywidendy
0.0
0.0
-11.3
-13.0
-14.6
-16.2
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1.0
zmiana zadłużenia
11.4
-16.4
85.2
-27.3
-31.5
-42.4
got†wka z działalności finansowej
11.4
-16.4
73.9
-40.2
-46.0
-57.6
zmiana got‚wki netto
2.2
46.6
0.0
0.0
0.0
1.0
DPS
0.00
0.00
0.70
0.80
0.90
1.00
CEPS
3.19
4.20
4.79
5.58
5.73
6.05
FCFPS
0.64
6.33
3.28
3.71
4.70
5.41
Wskaźniki (%)
2012/13
zmiana sprzedaży
2013/14 2014/15p 2015/16p 2016/17p 2017/18p
25.1%
6.0%
20.5%
8.2%
6.2%
4.6%
zmiana EBITDA
-19%
29%
12%
12%
2%
4%
zmiana EBIT
-21%
33%
16%
7%
3%
5%
zmiana zysku netto
-13%
38%
20%
10%
4%
7%
marża EBITDA
1.4%
1.7%
1.5%
1.6%
1.5%
1.5%
marża EBIT
1.2%
1.5%
1.4%
1.4%
1.4%
1.4%
marża netto
0.8%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
sprzedaż/aktywa (x)
4.7
4.6
4.6
4.6
4.7
4.7
dług / kapitał (x)
0.5
0.4
0.5
0.4
0.3
0.2
odsetki / EBIT
-0.2
-0.1
-0.1
-0.1
-0.1
-0.1
stopa podatkowa
20%
22%
23%
21%
20%
20%
ROE
9.9%
12.4%
13.2%
13.0%
12.2%
11.8%
ROA
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
3.6%
4.5%
4.5%
4.7%
4.6%
4.8%
-195.3
-148.6
-233.8
-206.5
-175.0
-132.7
Źr•dło: prognozy Millennium DM
10
ABC Data
Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy ABC Data
I kw. 2015
I kw. 2014
zmiana
Przychody
1 346.5
1 169.4
15.1%
EBITDA
18.4
12.7
44.9%
EBIT
17.7
12.2
45.1%
Zysk netto
12.9
6.8
89.7%
Marża EBITDA
1.4%
1.1%
Marża EBIT
1.3%
1.0%
Marża netto
1.0%
0.6%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN,
Wyniki sp‚łki w I kw. były wyraźnie powyżej oczekiwań rynkowych oraz naszych prognoz. Wprawdzie
przychody były bardzo zbliżone do oczekiwań to EBITDA była lepsza o 34% od prognoz (o 4.7 mln
PLN), natomiast zysk netto o 60.5% (czyli o 4.8 mln PLN). Gł‚wna r‚żnica pojawiła się już na zysku
brutto na sprzedaży, gdzie marża wzrosła 0.5 p.p. r/r (oczekiwaliśmy wzrostu o 0.1 p.p.). Decydująca
dla wynik‚w była działalność eksportowa, kt‚ra wzrosła aż o 34.6% r/r. Natomiast sprzedaż w
Polsce nieznacznie spadła (o 1.8% r/r). Sp‚łka zawsze podkreślała, że sprzedaż eksportowa jest
bardziej rentowana niż krajowa i to miało wpływ na bardzo dobrą rentowność w I kwartale.
Można się zastanawiać na ile sprzedaż eksportowa na takim poziomie jest do utrzymania, gdyż w
przeszłości sporadycznie przekraczała 50%, a w I kwartale wyniosła 54.4%. Wcześniej zarząd
sp‚łki m‚wił, że eksport nie może w dłuższym okresie przekraczać 50% sprzedaży (kwestie
podatkowe), jednak po uruchomieniu magazynu w Rumunii tamtejsza sprzedaż nie będzie
formalnie eksportem. Sądzimy więc, że sprzedaż w Polsce może spaść na stałe poniżej 50%
całkowitych przychod‚w. Z drugiej strony możliwe jest jednak, że sprzedaż w I kwartale była
wyjątkowo dobra w oczekiwaniu na zmiany związane z odwr‚conym VAT od 1 lipca, co mogło
spowodować sztucznie zwiększony obr‚t (np. z kontrahentami, kt‚rzy chcą się pozbyć towaru
przed zmianami). Jeśli taka hipoteza byłaby prawdziwa to by oznaczało r‚wnież bardzo dobry wynik
II kwartału.
Sprzedaż ABC Data (Polska i zagranica)
5
IQ
'1
'1
4
4
4
'1
4
IV
Q
Q
III
IIQ
'1
IQ
'1
'1
3
3
'1
3
IV
Q
Q
III
3
'1
2
IQ
'1
'1
2
2
2
Polska
IV
Q
Q
III
IIQ
'1
'1
1
IQ
'1
1
'1
1
IV
Q
Q
III
IIQ
'1
IQ
'1
1
zagranica
IIQ
'1
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Źr•dło: ABC Data S.A.
11
Bardzo wysokie dynamiki r/r wynikają częściowo z one-off‚w w roku ubiegłym (efektywnie zaniżały
zysk netto I kw. 2014 o 2.7 mln PLN), jednak uwzględniając to zdarzenie i tak zysk netto wzr‚sł o
36% r/r i był najlepszym I kwartałem pod względem oczyszczonego zysku netto w historii. Opr‚cz
bardzo silnej sprzedaży eksportowej na linie zysk‚w wpłynęły efekty działań optymalizacyjnych,
kt‚rych kulminacja miała miejsce w lutym i marcu. Oznaczałoby to, że pełne efekty tych zmian będą
widoczne dopiero od II kwartału. Na wynik netto pozytywnie wpłynęło obniżenie zadłużenia (o 58.5
mln PLN nie uwzględniając faktoringu) i co za tym idzie koszt‚w odsetkowych (do 1.9 mln PLN z
2.9 mln PLN rok wcześniej). Aktualne zadłużenie netto na poziomie ok. 213 mln PLN oznacza 2.8x
EBITDA (dla sezonowo wysokiego zadłużenia), co jest poziomem podwyższonym, ale z pewnością
nie nadmiernym. Sądzimy, że nadmierne zadłużenie raczej nie stanie się problemem (o czym
m‚wiło się jeszcze kilka kwartał‚w temu). Podsumowując, część czynnik‚w ujawnionych w
wynikach I kwartału nie jest raczej powtarzalna w średnim terminie (silna dynamika sprzedaży),
jednak inne powinny r‚wnież być widoczne w przyszłości (niższe koszty odsetkowe, wyższa
rentowność dzięki restrukturyzacji). Na ten moment trudno je skwantyfikować, jednak czynniki te
sugerują, że r‚wnież II kwartał powinien być całkiem dobry dla ABC Data (choć zarząd sugeruje, że
marża będzie niższa niż w I kwartale, a więc także vs II kw. 2014 r.).
Dywidenda utrzymana na 0.36 PLN
Zarząd rekomenduje wypłatę 0.36 PLN na akcję zysku za rok 2014. Jest to informacja pozytywna,
gdyż jeszcze kilka miesięcy temu istniały uzasadnione obawy, że dywidenda zostanie wyraźnie
zmniejszona. Decyzja WZA nastąpi 6 czerwca, a dniem dywidendy ma być 23 czerwca.
Przypominamy, że sp‚łki o wysokiej stopie dywidendy zachowują się relatywnie mocno
(statystycznie rzecz biorąc) w okresie ok. miesiąca przed odcięciem dywidendy. Według pani
prezes Ilony Weiss w przyszłości ma być kontynuowana polityka dywidendowa zakładająca wypłatę
przynajmniej połowę jednostkowego zysku netto.
Nowa strategia w czerwcu
Zarząd chce do końca czerwca opublikować aktualizację strategii sp‚łki. Jednym z jej element‚w
ma być rozw‚j przez akwizycje (w tym mowa jest o podmiotach z Europy Południowo-Wschodniej).
Sp‚łka jest w trakcie analizy potencjalnych target‚w, ale nie są to jeszcze zaawansowane rozmowy.
Według zarządu możliwości kredytowe na potencjalne przejęcia są rzędu kilkuset mln. Wprawdzie
dużo bardziej prawdopodobne są transakcje za kilkadziesiąt mln PLN, jednak pani prezes nie
wyklucza dużych przejęć. Strategia ma zawierać takie cele jak pozycja lidera branży w Polsce i
regionie czy rozw‚j portfela i usług o marżowe produkty (na razie słyszeliśmy raczej og‚lniki). ABC
data chce rozwijać m.in. produkty o większej wartości dodanej (np. kompetencje inżynierskie,
usługi wynajmu druku). Trudno ocenić czy w nowej strategii pojawi się coś nowego, co może
istotnie wpłynąć na postrzeganie sp‚łki.
Podwyższenie wyceny i rekomendacji
Po słabym 2014 r. wyniki I kwartału dają nowe nadzieje dla wzrostu zysk‚w sp‚łki. Naszym zdaniem
nie da się jednoznacznie ocenić, czy wyniki I kwartału to sygnał rozpoczęcia nowej stabilnej poprawy
wynik‚w czy były efektem jakiejś przejściowej tendencji. Niemniej jednak przy obecnym kursie,
będącym mocno pod wpływem zeszłorocznych negatywnych niespodzianek, istnieje dużo większa
szansa na pozytywne niż negatywne zaskoczenie inwestor‚w. Dodatkowo zmiana prezesa
zazwyczaj wiąże się z nowymi nadziejami. Z pewnością pani prezes Ilona Weiss będzie chciała w
czerwcu pokazać w strategii coś, co będzie miało wzbudzić większy optymizm wśr‚d inwestor‚w.
Przed większymi spadkami sp‚łkę powinna bronić wysoka dywidenda. Podnosimy naszą wycenę
z 3.75 PLN do 4.43 PLN (na co duży wpływ miało istotne obniżenie zadłużenia sp‚łki) oraz
podnosimy rekomendację z neutralnie do akumuluj.
12
Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy ABC Data
10 000
50%
sprzedaż
dynamika sprzedaży
8 000
40%
6 000
30%
4 000
20%
2 000
10%
22
20
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
20
20
13
0%
12
0
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka ABC Data S.A.
Prognozowany poziom marż dla grupy ABC Data
8%
marża EBIT
marża netto
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
22
20
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
20
12
0%
Prognozowane zyski i cash flow dla grupy ABC Data
160
140
zysk netto
EBITDA
Cash flow operacyjny
120
100
80
60
40
20
22
20
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
20
-20
12
0
13
Wycena
sp‚łki na poziomie 554 mln PLN, czyli 4.43 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną
otrzymujemy dla akcji sp‚łki rekomendację akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
668
5.34
441
3.52
Wycena sp†łki ABC Data SA
554
4.43
Metoda wyceny
Wycena DCF

okres 2015-2024,






Zakładamy odbicie marży EBITDA o 0.12% w 2015 r. (brak one-off‚w z 2014 r.) oraz
spadek o 0.02% rocznie w latach 2015-2018

Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku 2014 na poziomie 9.8%, a w kolejnych latach
odpowiednio 9.0%, 6.8%, 5.1%, 3.8%, 2.8%

Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez sp‚łkę dywidendy na poziomie 60% zysku
netto,
14
>2019
(mln PLN)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024 >2024
Sprzedaż
6075
6485
6813
7072
7273
7481
7694
7913
8138
8370
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
59.5
62.6
64.6
65.5
65.7
66.9
68.1
70.6
73.1
75.7
2.8
2.9
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
Zmiana kap.obrotowego -24.3
-19.8
-15.9
-12.5
-9.7
-10.0
-10.3
-10.6
-10.9
-11.2
42.7
48.6
53.0
55.9
56.9
57.8
60.0
62.2
22%
14%
8.9%
5.5%
1.7%
1.7%
3.7%
3.7%
3.7%
2.0%
31.0% 21.7% 24.6% 22.6% 20.0% 16.8% 13.3%
Amortyzacja
Inwestycje
FCF
35.1
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
64.5 1170.6
9.6%
7.2%
4.6%
4.6%
1.6%
1.6%
1.8%
2.0%
2.2%
2.3%
2.5%
2.6%
2.7%
2.7%
2.8%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
3.6%
3.6%
3.8%
4.0%
4.2%
4.3%
4.5%
4.6%
4.7%
4.7%
4.8%
Koszt kapitału
6.6%
6.6%
6.8%
7.0%
7.2%
7.3%
7.5%
7.6%
7.7%
7.7%
7.8%
WACC
5.4%
5.8%
5.9%
6.1%
6.4%
6.7%
7.0%
7.2%
7.4%
7.6%
7.6%
31.5
36.0
38.7
39.3
38.5
36.1
33.8
32.1
30.5
525
Beta
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
871
28.9 525.4
-203
668
125.2
5.34
Wrażliwość wyceny sp€łki ABC Data na przyjęte założenia
stopa R f
rezudualna
PLN
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
2.0%
4.81
5.15
5.54
6.02
6.61
7.36
8.33
2.5%
4.54
4.83
5.17
5.57
6.05
6.65
7.40
2.8%
4.40
4.67
4.97
5.34
5.77
6.30
6.95
3.0%
4.31
4.56
4.85
5.19
5.59
6.08
6.68
4.5%
3.78
3.95
4.15
4.37
4.62
4.92
5.26
15
IT. Wartość sp‚łki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Sp‚łka
Ticker Kraj
EV/EBITDA
2014
2015
EV/EBIT
2016
2014
2015
P/E
2016
2014
2015
2016
AB
PL
9.8
8.8
7.8
11.0
9.5
8.9
12.1
10.2
9.3
Action
PL
8.4
9.6
9.0
9.2
11.1
10.1
9.2
11.2
10.7
Techdata
US
6.2
5.9
5.6
7.7
6.6
6.7
12.8
12.7
11.6
Ingram
US
8.0
6.1
5.4
10.4
7.2
6.7
15.6
9.4
8.1
Synnex
US
9.9
7.9
7.2
12.8
9.2
8.3
18.3
12.5
11.2
Esprinet
Mediana
IT
6.6
8.2
6.0
7.0
5.2
6.4
7.1
9.8
6.5
8.2
5.5
7.5
15.7
14.2
14.7
11.8
12.3
11.0
79.5
62.8
76.3
77.1
60.6
73.5
59.1
33.3
51.8
553
294
349
839
394
568
Dług netto
202.6
447
236
287
Wycena
441
Wycena na 1 akcję
3.52
16
Wyniki finansowe
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2018p
przychody netto
4 822.5
5 573.4
6 075.0
6 485.1
6 813.4
7 072.1
4 596.0
5 306.4
5 784.0
6 180.9
6 500.6
6 754.5
226.5
267.0
291.0
304.2
312.8
317.6
151.1
204.5
221.3
230.8
237.2
241.0
3.7
8.7
3.7
4.0
4.2
4.3
79.5
62.8
76.3
80.2
82.7
83.9
EBITDA
EBIT
saldo finansowe
podatek dochodowy
77.1
60.6
73.5
77.3
79.7
80.9
-11.3
-12.1
-9.5
-10.0
-9.6
-8.8
67.9
48.6
64.0
67.3
70.1
72.1
8.8
15.3
12.2
12.8
13.3
13.7
zysk netto
59.1
33.3
51.8
54.5
56.8
58.4
EPS
0.47
0.27
0.41
0.44
0.45
0.47
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2018p
74.5
77.5
77.7
77.8
77.9
77.9
42.8
46.1
46.1
46.1
46.1
46.1
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe i rmk
aktywa obrotowe
4.8
5.6
5.8
5.9
6.0
6.0
26.9
25.8
25.8
25.8
25.8
25.8
842.0
870.9
946.2
1 007.8
1 057.0
1 095.9
zapasy
327.3
348.0
379.3
404.9
425.4
441.6
należności
496.8
488.7
532.7
568.6
597.4
620.1
17.8
34.1
34.1
34.1
34.1
34.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
aktywa razem
916.5
948.4
1 023.9
1 085.6
1 134.9
1 173.8
kapitał własny
315.7
298.6
305.8
329.3
353.3
377.6
zobowiązania
600.8
649.8
718.1
756.3
781.6
796.1
0.9
1.3
1.3
1.3
1.3
1.3
599.9
648.5
716.8
755.0
780.3
794.8
pasywa razem
916.5
948.4
1 023.9
1 085.6
1 134.9
1 173.8
BVPS
2.52
2.38
2.44
2.63
2.82
3.02
17
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2018p
59.1
33.3
51.8
54.5
56.8
58.4
2.4
2.2
2.8
2.9
3.0
3.0
-31.1
95.5
-24.3
-19.8
-15.9
-12.5
30.4
131.0
30.4
37.6
43.8
48.8
inwestycje (capex)
-3.0
-12.6
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-1.2
-15.7
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-29.7
-44.6
-44.6
-31.1
-32.7
-34.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1.0
wypłata dywidendy
emisja akcji
zmiana zadłużenia
9.2
-59.1
17.2
-3.5
-8.1
-11.8
-20.5
-103.7
-27.4
-34.6
-40.8
-44.8
8.7
11.6
0.0
0.0
0.0
1.0
DPS
0.24
0.36
0.36
0.25
0.26
0.27
CEPS
0.49
0.28
0.44
0.46
0.48
0.49
FCFPS
0.33
1.21
0.33
0.39
0.44
0.47
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2018p
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
30.6%
15.6%
9.0%
6.7%
5.1%
3.8%
zmiana EBITDA
35%
-21%
21%
5%
3%
1%
zmiana EBIT
39%
-21%
21%
5%
3%
1%
zmiana zysku netto
90%
-44%
56%
5%
4%
3%
marża EBITDA
1.6%
1.1%
1.3%
1.2%
1.2%
1.2%
marża EBIT
1.6%
1.1%
1.2%
1.2%
1.2%
1.1%
marża netto
1.2%
0.6%
0.9%
0.8%
0.8%
0.8%
5.3
5.9
5.9
6.0
6.0
6.0
0.4
0.4
0.4
0.3
0.3
0.3
odsetki / EBIT
stopa podatkowa
ROE
ROA
0.1
0.2
0.1
0.1
0.1
0.1
13%
31%
19%
19%
19%
19%
18.7%
11.2%
16.9%
16.6%
16.1%
15.5%
6.4%
3.5%
5.1%
5.0%
5.0%
5.0%
-221.7
-162.6
-179.8
-176.3
-168.2
-156.4
18
Action
Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy Action
I kw. 2015
I kw. 2014
1 402.7
1 323.6
6.0%
EBITDA
18.8
25.8
-27.1%
EBIT
16.3
23.5
-30.6%
Zysk netto
11.9
17.3
-31.2%
Przychody
zmiana
Marże
Marża EBITDA
1.3%
1.9%
Marża EBIT
1.16%
1.78%
Marża netto
0.85%
1.31%
Wg MSR/MSSF; mln PLN,
Wyniki Action były dużo gorsze od oczekiwań. Sp‚łka pokazała zaledwie 6.0% wzrostu przychod‚w
w por‚wnaniu z naszym oczekiwaniem 13% dynamiki oraz 9.5% oczekiwanych przez rynek. EBITDA
była 30.9% niższa od oczekiwań rynkowych, a zysk netto o 35.1%. Opr‚cz gorszych przychod‚w
sp‚łka pokazała słabą marżę brutto na sprzedaży (kt‚ra spadła do 5.0% z 5.8% rok wcześniej),
choć r‚wnocześnie koszty sprzedaży udało się utrzymać na poziomie z zeszłego roku. Marża EBIT
spadła o 0.6 p.p. a marża netto 0.5 p.p. Pod względem marż był to najgorszy kwartał od II kw. 2010
roku.
Jak sp‚łka tłumaczy tak dramatyczne załamanie wynik‚w ? Według zarządu słaba dynamika
sprzedaży wynika z gorszej kondycji wielu producent‚w, braku przełomowych innowacji
produktowych, wzrostu kursu USD (co negatywnie wpłynęło na popyt, ale z drugiej strony
podwyższyło jednostkową cenę) oraz wysokiej bazy w 2014 r. Podczas konferencji po wynikach
można było odnieść wrażenie, że diametralnej poprawy w kolejnym kwartale nie należy oczekiwać.
Dopiero w II połowie roku po wprowadzeniu odwr‚conego VATu możliwe, że widoczna będzie
pozytywna zmiana. Zarząd podkreśla negatywny wpływ szarej strefy, kt‚ra powinna zostać w
większym stopniu wyeliminowana po wprowadzeniu odwr‚conego VATu od 1 lipca. Podkreślanie
czynnika "braku przełomowych innowacyjnych produkt‚w" sugerowało jednak, że branżę czeka
powolny wzrost w kolejnych latach. Na marże sp‚łki opr‚cz konkurencji ze strony szarej strefy
wpływały r‚żnice kursowe, co naszym zdaniem może oznaczać, że sp‚łka nie stosuje całkowitego
zabezpieczenia pozycji walutowej. Pewnym pozytywem był silny cash flow operacyjny, kt‚ry wyni‚sł
+41.7 mln PLN (rok temu był na poziomie minus 89.7 mln PLN). Grupie Action udało się zmniejszyć
wartość magazynu o 98 mln PLN w I kwartale.
Prognozy muszą zostać ścięte
Tak słabe wyniki Actiona mocno zmieniają podejście do sp‚łki w średnim terminie. Jeszcze miesiąc
temu konsensus zakładał wzrost zysku netto o ok. 15% w 2015 r. (my prognozowaliśmy wzrost o
18%). Bardzo słaby I kwartał oraz brak optymizmu zarządu w stosunku do II kwartału sugerują, że
prognozy należy zdecydowanie ściąć. W kwietniu 2014 r. Action podał prognozę wynik‚w według
kt‚rej sp‚łka powinna wygenerować 70.9 mln PLN zysku netto w 2014 r. oraz 80.9 mln PLN w
2015 r. W roku 2014 cel został osiągnięty, jednak na ten moment trudno sobie wyobrazić, aby
prognoza na rok 2015 była osiągalna nawet przy optymistycznych założeniach. Dodatkowo mamy
złe skojarzenia z przeszłości dotyczące prognoz dwuletnich (np. Sygnity, Redan), gdzie w drugim
roku prognozy zysk‚w się załamywały. Zarząd zapowiedział, że nowej prognozy należy oczekiwać w
czerwcu.
Podb†j Niemiec cały czas niewiadomą
W połowie 2014 r. zarząd planował osiągnięcie 138 mln EUR przychod‚w w swojej niemieckiej
sp‚łce zależnej Action Europe, jednak sp‚łka wygenerowała tylko 105 mln EUR. Na ten rok zarząd
oczekuje wzrostu do 180 mln EUR. W I kwartale sp‚łka miała 39 mln EUR przychod‚w (według
prezentacji +50% r/r, choć wcześniej pokazywano, że w I kw. 2014 było 28 mln EUR, co by dawało
19
39% wzrostu). Wprawdzie Action wprowadził pewne zmiany personalne, kt‚re mają przynieść
dodatkowy wzrost, jednak sądzimy, że i tym razem cel przychodowy jest nieosiągalny (zakładamy
145 mln EUR). Sp‚łka niemiecka cały czas generuje straty (w I kw. było to 330 tys. EUR), a zarząd
ma nadzieję na break even w drugiej połowie roku (choć według wcześniejszych plan‚w break
even powinien zostać już osiągnięty).
Pierwsze efekty po wejściu na rynek niemiecki pokazane rok temu dawały duże nadzieje na szybki
i efektywny wzrost. Sp‚łka sprawnie rozwiązywała problemy (np. z ubezpieczycielami) i pozyskiwała
klient‚w. Rok temu wydawało się, że w 2015 r. Action Europe doda do sp‚łki matki kilka mln PLN
(5-10) do zysku netto. Na ten moment cały czas istnieje ryzyko generowania straty. Nadal sądzimy,
że wejście Actiona do Niemiec było ruchem o dodatniej wartości (potencjalny zysk jest dużo
większy od ryzyka) i sądzimy, że w dłuższym okresie sp‚łka osiągnie sukces. Niemniej należy
uwzględniać w prognozach mniej optymistyczny scenariusz, czyli wolniejsze dochodzenie do
istotnych zysk‚w z części niemieckiej.
Obniżenie prognoz, wyceny i rekomendacji
Po bardzo słabym kwartale oraz dość pesymistycznych wypowiedziach zarządu obniżenie prognoz
jest nieuniknione. We wcześniejszych prognozach oczekiwaliśmy zysku netto na poziomie 82.8
mln PLN w 2015 r. Aktualnie, po ścięciu prognozy do 57.2 mln PLN musimy r‚wnocześnie znacząco
skorygować naszą wycenę (z 53.5 PLN do 42.8 PLN za akcję). R‚wnocześnie pomimo istotnego
spadku kursu w ostatnich dniach obniżamy rekomendację z akumuluj do neutralnie.
Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r dla grupy Action
10 000
50%
sprzedaż
dynamika sprzedaży
8 000
40%
6 000
30%
4 000
20%
2 000
10%
22
20
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
20
20
13
0%
12
0
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka Action S.A.
Prognozowany poziom marż dla grupy Action
8%
marża EBIT
marża netto
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
22
20
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
20
12
0%
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka Action S.A.
20
Wycena
sp‚łki na poziomie 702 mln PLN, czyli 42.8 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy
dla akcji sp‚łki rekomendację akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
804
49.0
601
36.6
Wycena sp†łki Action SA
702
42.8
Metoda wyceny
Wycena DCF

okres 2015-2024,






Zakładamy przychody Devila na poziomie 594 mln PLN w 2015, 772 mln PLN w 2016,
20% wzrostu w 2017 r. oraz 10% wzrost w kolejnych latach

W pozostałej części biznesu zakładamy 4% wzrost sprzedaży w 2015, 5% w 2016 r., a w
kolejnych latach malejąco odpowiednio do 4.5%, 3.6%, 2.9%,

Zakładamy spadek marży brutto ze sprzedaży na poziomie 0.4% w 2015 r. oraz stabilizację
w kolejnych latach
21
>2019
(mln PLN)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024 >2024
Sprzedaż
5810
6249
6650
6949
7221
7509
7813
8117
8438
8778
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
62.1
68.0
71.5
73.2
75.4
77.7
80.1
82.4
84.8
87.4
Amortyzacja
12.0
10.3
9.0
7.9
7.0
6.2
5.5
5.0
4.5
4.0
Inwestycje
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
Zmiana kap.obrotowego
23.0
-25.5
-23.3
-17.3
-15.8
-16.7
-17.6
-17.6
-18.6
-19.7
FCF
92.1
47.9
52.3
58.8
61.6
62.2
63.0
64.8
65.6
9% 12.6%
4.7%
1.0%
1.3%
2.8%
1.4%
1.5%
2.0%
29.1% 21.1% 48.5% 39.8% 35.1% 30.3% 25.1% 19.7% 14.5%
Zmiana FCF
-48%
Dług/Kapitał
66.7 1260.7
9.3%
9.3%
1.6%
1.6%
1.8%
2.0%
2.2%
2.3%
2.5%
2.6%
2.7%
2.7%
2.8%
Premia kredytowa
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
3.1%
3.1%
3.3%
3.5%
3.7%
3.8%
4.0%
4.1%
4.2%
4.2%
4.3%
Koszt kapitału
6.6%
6.6%
6.8%
7.0%
7.2%
7.3%
7.5%
7.6%
7.7%
7.7%
7.8%
WACC
5.4%
5.8%
4.8%
5.3%
5.7%
6.1%
6.4%
6.7%
7.0%
7.3%
7.4%
82.9
40.5
43.3
45.4
44.1
41.2
38.4
36.0
33.2
579
Beta
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN) 1015
30.6 578.9
-211
804
Liczba akcji (mln)
16.4
49.0
Wrażliwość wyceny sp€łki Action na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
2.0%
44.4
47.3
50.7
55.0
60.2
66.9
75.8
2.5%
42.1
44.6
47.5
51.0
55.2
60.5
67.3
2.8%
40.9
43.2
45.8
49.0
52.8
57.4
63.3
3.0%
40.1
42.3
44.8
47.7
51.2
55.5
60.9
3.5%
38.4
40.3
42.4
45.0
47.9
51.5
55.8
22
IT. Wartość sp‚łki Action oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Sp‚łka
Ticker Kraj
EV/EBITDA
2014
2015
EV/EBIT
2016
2014
2015
P/E
2016
2014
2015
2016
AB
PL
9.8
8.8
7.8
11.0
9.5
8.9
12.1
10.2
ABC Data
PL
10.7
8.8
8.4
11.1
9.2
8.7
14.1
9.1
9.3
8.6
Techdata
US
6.2
5.9
5.6
7.7
6.6
6.7
12.8
12.7
11.6
Ingram
US
8.0
6.1
5.4
10.4
7.2
6.7
15.6
9.4
8.1
Synnex
US
9.9
7.9
7.2
12.8
9.2
8.3
18.3
12.5
11.2
Esprinet
Mediana
IT
6.6
8.9
6.0
7.0
5.2
6.4
7.1
10.7
6.5
8.2
5.5
7.5
15.7
14.9
14.7
11.3
12.3
10.3
211 101.9
88.7
94.3
92.4
76.7
84.0
69.9
57.2
59.8
777
417
419
1038
649
615
Dług netto
694
408
395
Wycena
601
Wycena na 1 akcję
36.6
23
Wyniki finansowe
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2018p
przychody netto
4 749.2
5 445.2
5 809.8
6 248.9
6 649.9
6 948.6
4 452.1
5 116.9
5 484.4
5 899.0
6 284.2
6 573.4
297.1
328.3
325.3
349.9
365.7
375.2
210.5
238.8
248.7
266.0
277.5
284.8
-4.6
2.9
0.0
0.0
0.0
0.0
EBITDA
91.3
101.9
88.7
94.3
97.3
98.3
EBIT
82.0
92.4
76.7
84.0
88.3
90.4
saldo finansowe
-5.2
-6.8
-7.5
-6.9
-7.0
-6.0
76.8
85.6
69.2
77.1
81.3
84.5
podatek dochodowy
16.1
17.2
13.1
14.6
15.4
16.0
zysk netto
61.6
69.9
57.2
59.8
62.8
65.0
EPS
3.75
4.26
3.49
3.65
3.82
3.96
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2018p
148.5
203.4
196.4
191.1
187.1
184.1
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe i rmk
16.9
21.6
21.6
21.6
21.6
21.6
124.5
174.4
167.4
162.1
158.1
155.1
7.0
7.3
7.3
7.3
7.3
7.3
1 005.7
1 258.4
1 352.1
1 445.6
1 531.0
1 594.7
zapasy
369.6
551.3
546.1
587.4
625.1
653.2
należności
593.8
592.5
691.4
743.6
791.3
826.9
42.2
114.5
114.5
114.5
114.5
114.5
aktywa obrotowe
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
aktywa razem
1 154.2
1 461.8
1 548.5
1 636.7
1 718.1
1 778.8
kapitał własny
301.6
345.5
386.1
429.4
474.2
520.4
zobowiązania
852.6
1 116.3
1 162.4
1 207.3
1 243.9
1 258.4
pasywa razem
BVPS
7.9
143.1
143.1
143.1
143.1
143.1
844.7
973.2
1 019.3
1 064.2
1 100.8
1 115.3
1 154.2
1 461.8
1 548.5
1 636.7
1 718.1
1 778.8
18.4
21.1
23.5
26.2
28.9
31.7
24
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2018p
61.6
69.9
57.2
59.8
62.8
65.0
9.3
9.5
12.0
10.3
9.0
7.9
29.6
-164.4
23.0
-25.5
-23.3
-17.3
100.5
-85.0
92.2
44.7
48.5
55.6
inwestycje (capex)
-18.6
-59.7
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-18.6
-59.7
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
wypłata dywidendy
-24.6
-16.6
-16.6
-16.6
-18.0
-18.8
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1.0
zmiana zadłużenia
-25.9
245.0
-70.6
-23.1
-25.6
-31.8
-50.5
228.4
-87.2
-39.7
-43.5
-49.6
31.4
83.7
0.0
0.0
0.0
1.0
DPS
1.50
1.0
1.0
1.0
1.1
1.1
CEPS
4.32
4.84
4.22
4.28
4.37
4.44
FCFPS
7.47
-1.28
6.24
3.49
3.75
4.15
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2018p
emisja akcji
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
35.1%
14.7%
6.7%
7.6%
6.4%
4.5%
zmiana EBITDA
15%
12%
-13%
6%
3%
1%
zmiana EBIT
20%
13%
-17%
10%
5%
2%
zmiana zysku netto
27%
13%
-18%
5%
5%
4%
marża EBITDA
1.9%
1.9%
1.5%
1.5%
1.5%
1.4%
marża EBIT
1.7%
1.7%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
marża netto
1.3%
1.3%
1.0%
1.0%
0.9%
0.9%
4.1
3.7
3.8
3.8
3.9
3.9
0.1
0.4
0.3
0.2
0.2
0.1
odsetki / EBIT
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
21%
20%
19%
19%
19%
19%
ROE
20.4%
20.2%
14.8%
13.9%
13.2%
12.5%
ROA
5.3%
4.8%
3.7%
3.7%
3.7%
3.7%
-38.4
-211.1
-140.5
-117.3
-91.8
-60.0
stopa podatkowa
25
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
banki i finanse
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Analityk
energetyka i deweloperzy
Sebastian Siemiątkowski
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk funduszy
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Artur Topczewski
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk funduszy
Leszek Iwaniec
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Tel. +48 22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp†łka
AB
ABC Data
Action
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
kupuj
neutralnie
akumuluj
20 sty 15
20 sty 15
20 sty 15
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
32.0
3.50
48.0
Wycena
42.0
3.75
53.5
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w I kwartale 2015 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
11
39%
Akumuluj
8
29%
Neutralnie
7
25%
Redukuj
2
7%
Sprzedaj
0
0%
Struktura rekomendacji dla sp†łek, dla kt†rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Struktura
Kupuj
0
0%
Akumuluj
10
50%
0%
Neutralnie
10
50%
Sprzedaj
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych
MDM S.A. pełni
Redukuj
0
0%funkcję animatora
Stosowane metody wyceny
Sprzedaj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp†łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łki:
MFO S.A., od kt‚rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m‚gł zawierać umowy ze sp‚łkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości
inwestycyjnej. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a
sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.

AB, ABC Data, Action - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

wykres tygodnia - Bank Millennium

wykres tygodnia

ABC. Jak inwestować w nieruchomości

Raport dzienny - Millennium Dom Maklerski

Raport_analityczny_DM_Millenium

Raport dzienny - Millennium Dom Maklerski

Raport dzienny - Millennium Dom Maklerski

Raport dzienny - Millennium Dom Maklerski

akumuluj - Millennium Dom Maklerski