Kredyt Inkaso – Monitoring kredytowy IVQ 20151

DEBT RESEARCH
Kredyt Inkaso –
Monitoring kredytowy IVQ 20151
17 lutego 2016 r.
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Obligacje do wykupu
Kredyt Inkaso wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny
Wartość
ryzyka kredytowego dla obligacji serii U01, U02 i U03. Pierwsza część
Seria
nominalna
raportu poświęcona jest krótkiemu opisowi wyników finansowych grupy
(mln zł)
za kalendarzowy okres IVQ 2015 (raportowany IIIQ 2015/16).
S03
15,0
W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony
S05
18,0
pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów
obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście
U01**
35,0
aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze
U02**
5,0
wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.
U03
30,0
Sytuacja kredytowa w pigułce
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa
pozostały nienaruszone w badanym okresie, natomiast potencjalne
naruszenie mogło nastąpić przy wykupie obligacji serii U01, U02, I.
Zwracamy uwagę na obecny stan wskaźników zadłużenia kapitałów
własnych zawartych w kowenantach serii S03, S05. Wartości te w skutek
dokonanej emisji obligacji serii Y znajdowały się już ponad poziomami
granicznymi. Styczniowy wykup obligacji U01, U02, I ze środków
pochodzących z tej puli byłby naruszeniem kowenantów 3.7.1/c WE serii
S03, S04. Wykup obligacji U01, U02, I sprowadził jednocześnie
zdefiniowane w WE S03, S05 wskaźniki zalewarowania do poziomów
akceptowalnych (poniżej limitu), a więc moment naruszenia pokrywałby
się z ich naprawieniem nie dając tym samym czasu obligatariuszom na
złożenie zawiadomienia o żądanie przedterminowego wykupu.
Data emisji
2011-04-01
2011-12-08
2016-12-08
2016-01-02
2012-01-02
2016-01-02
2012-03-05
2016-09-05
W01
53,0
2014-01-13
2017-07-13
W02
17,0
2014-01-13
2018-01-13
X
69,0
2015-04-27
2018-10-29
Y
40,0
2015-12-21
2019-06-21
Z
40,0
2016-02-16*
2020-02-16
I (KI I NS FIZ)**
17,7
2013-07-08
2016-01-08
K (KI I NS FIZ)
50,0
2014-05-09
2017-05-09
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki,
GPW Catalyst
*Emisja po dniu bilansowym. Data uchwały o przydziale
**Wykupione po dniu bilansowym
PROFIL SPÓŁKI
Kredyt Inkaso prowadzi działalność polegającą
na nabywaniu pakietów wierzytelności oraz
dochodzeniu zapłaty od dłużników na własny
rachunek, a także dostarczaniu usługi in kaso
bankom,
firmom
ubezpieczeniowym
i telekomunikacyjnym. Spółka specjalizuje się
w windykacji portfeli wierzytelności o skali
500 tys. - 600 mln zł. Od roku 2007 Kredyt
Inkaso jest spółką notowaną na Giełdzie
Papierów Wartościowych.
Obligatariusze powinni pozytywnie odczytać zerwanie negocjacji Analityk obligacji korporacyjnych
w sprawie połączenia BEST i Kredyt Inkaso. Realizacja ww. transakcji +48 785 900 068
i zdelistowanie spółki mogłyby przyczynić się do naruszenia kowenantów
[email protected]
obligacyjnych i postawienia w stan wymagalności całego zadłużenia
odsetkowego Grupy Kredyt Inkaso powodując potencjalne komplikacje
w zakresie płynności. Nie wykluczamy, że do połączenia jednak dojdzie
przy innym parytecie wymiany akcji, dlatego naszym zdaniem w obecnej
sytuacji podwyższonym ryzykiem nadal cechują się obligacje o dłuższych
terminach zapadalności.
Dot. kwartału kalendarzowego
1
2016-04-04
2012-01-02
Wykupy zapadających w styczniu 2016 obligacji serii U01, U02,
I odbyły się bezproblemowo. W perspektywie najbliższego kwartału nie
zapada żadna inna seria obligacji, natomiast obsługa kolejnych serii w
połączeniu ze wzmożoną działalnością inwestycyjną grupy na rynkach
zagranicznych będzie wiązać się z koniecznością pozyskania dodatkowego
finansowania zewnętrznego. Po wykupie serii U01, U02, I, na podstawie
upublicznionych warunków emisji pozostających do wykupu obligacji,
spółka mogła wyemitować w celu innym niż refinansowanie ok. 24 mln zł
obligacji na poziomie Kredyt Inkaso SA i ok. 278,1 mln zł na poziomie
spółek zależnych. Emisja 40 mln zł obligacji serii Z sugeruje zatem, że
aby uniknąć naruszenia kowenantów serii S03, S05 spółka może
pokusić się o przeprowadzenie emisji akcji lub dokonanie
przedterminowych wykupów w IQ 2016.
Michał Szmal
1
Termin
wykupu
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Ze względu na przesunięty rok obrotowy, celem zachowania porównywalności do innych podmiotów
zaprezentowano wyniki według okresów kalendarzowych. Obecnie analizowany IVQ 2015 jest według
roku obrotowego przyjętego przez spółkę określony jako IIIQ 2015/16.
w tys. zł
IVQ 2015
IVQ 2014
y-o-y
2015
TTM
2014
TTM
2013
TTM
26 835
26 835
17 534
11 421
27 416
27 416
18 898
12 182
-2%
-2%
-7%
-6%
104 048
104 048
68 314
41 091
95 474
95 474
61 901
36 256
85 438
85 438
60 379
33 497
Przychody netto
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
Zysk (strata) netto
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
Przychody netto GK Kredyt Inkaso za
kalendarzowy IVQ 2015 (IIIQ 2015/16)
były zbliżone wartościowo do tych z okresu
analogicznego rok wcześniej. Nadal
przeważająca ich część realizowana była na
terenie
Polski.
Spółka
dokonywała
znaczących zakupów pakietów na rynku
rumuńskim, a także zapowiedziała dalszą
intensyfikację działalności inwestycyjnej
m.in.
wejście
na
rynek
serbski.
W IVQ15 wpłaty od dłużników będące
składową przychodów były wyższe o ok.
9,4% r/r i wyniosły 36,2 mln zł (względem
33,1 mln zł rok wcześniej). Wysoki wzrost
zarówno nominalny, jak i mierzony
udziałem
w
przychodach
netto,
odnotowano po raz kolejny na zysku z salda
Przychody (tys. zł) i ich podział geograficzny
(%)
120%
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Polska
Inne kraje
Rumunia
Przychody netto
Wpłaty dłuzników
innych przychodów i kosztów. Różnica
Efektywność działalności windykacyjnej GK
między tymi pozycjami określa wynik, jaki
KI
GK KI wygenerowała na działalności
związanej
z
usługami
prawnymi
460 000
40%
kierowanymi do inwestorów, którzy
450 000
30%
odkupili od Emitenta pakiety w ramach
440 000
zarządzanych przez siebie NS FIZów – w
430 000
20%
IVQ15 jest to ok. 3,6 mln zł (względem 1,9
420 000
mln zł rok wcześniej). Udział zysku na tych
10%
410 000
usługach to obecnie ok. 13% przychodów
400 000
0%
netto. Można zatem stwierdzić, że
IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15
windykator
korzysta
z
rosnącego
zainteresowania inwestycjami w pakiety
Średnia wartość pakietów bez rewaluacji (tys. zł)
wierzytelności, które oferują swoim
EBITDA gotówkowa/Średnia wartość pakietów bez
klientom
instytucje
finansowe.
rewaluacji
W przypadku Kredyt Inkaso współpraca
EBITDA gotówkowa TTM/Średnia wartość pakietów
opiewa obecnie w głównej mierze
bez rewaluacji
o subpartycypację i serwis pakietów dla
funduszy zarządzanych m.in. przez Altus
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
i TRIGON.
Nadal utrzymuje się zaobserwowana w poprzednich kwartałach rosnąca tendencja na efektywności
działalności windykacyjnej mierzonej przez EBITDA gotówkową2 za kroczące 12 miesięcy (TTM) na
średnią wartość pakietów wierzytelności ze zneutralizowanym wpływem wszelkich rewaluacji.
2
EBIT powiększony o amortyzację środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych oraz amortyzację pakietów wierzytelności
2
DEBT RESEARCH
W przypadku IVQ15 za wzrost wskaźnika była odpowiedzialna również nieco niższa wartość posiadanych
na koniec kwartału pakietów (wynikająca prawdopodobnie z częściowej ich odsprzedaży na rzecz TFI
Trigon).
Osiągnięty przez spółkę zysk z działalności operacyjnej 17,5 mln zł był o 7% niższy względem okresu
analogicznego, natomiast EBITDA gotówkowa na skutek wyższej amortyzacji przewyższała wyniki za
IVQ14 o ok. 6,8%. Wyłączając wpływ przepływów związanych z zakupem i sprzedażą pakietów, wyniki
operacyjne za IVQ15 nie znalazły jednak wysokiego pokrycia w przepływach operacyjnych. Powodem był
negatywny wpływ zmian na kapitale obrotowym (przede wszystkim wzrost należności handlowych,
związanych prawdopodobnie z rozwijaną współpracą w zakresie serwisu pakietów rzecz zewnętrznych
TFI). Ostatecznie po nieznacznie niższych kosztach finansowych GK Kredyt Inkaso zrealizowała zysk netto
na poziomie 11,4 mln zł, czyli o ok. 6% niższym niż rok wcześniej.
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
W strukturze pasywów GK Kredyt Inkaso
dominuje udział zobowiązań. Kapitał własny
Dług odsetkowy GK KI oraz Dług
X
stanowi ok. 37,8% sumy bilansowej (względem
netto/Kapitał własny
40% kwartał wcześniej). Zadłużenie odsetkowe
390 000
160%
Grupy, które dzieli się na zobowiązania
380 000
140%
o charakterze długoterminowym (62,1%)
370 000
i krótkoterminowym (37,9%) to przede
120%
360 000
wszystkim wyemitowane przez Kredyt Inkaso SA
100%
350 000
oraz Kredyt Inkaso I NS FIZ (KI I NS FIZ)
340 000
80%
obligacje o łącznej wartości nominalnej 349,7
330
000
60%
mln zł. W styczniu 2016 GK KI wykupiła
320 000
obligacje serii U01, U02, I. W perspektywie
40%
310 000
najbliższych czterech kwartałów pozostaje do
20%
300 000
wykupu jeszcze seria S03, S05 a także
290
000
0%
wyemitowana
za
pośrednictwem
Noble
IIQ14 IIIQ14IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15IVQ15
Securities seria U03 – łącznie 63 mln zł.
Stopniowemu wzrostowi
wartości długu
Dług odsetkowy (tys. zł)
odsetkowego (na koniec IVQ15 było to 379,7 mln
Dług netto/Kapitał własny
zł), z którego składa się większość zobowiązań
Grupy, towarzyszyła również rosnąca wartość
kapitału własnego oraz stanu gotówki. Skokowy
Wskaźniki kredytowe GK KI
wzrost zadłużenia odsetkowego w IVQ15 będący
8,00
wypadkową emisji obligacji serii Y oraz spłaty
7,00
kredytów i pożyczek (saldo +25,9 mln zł)
neutralizowany był przez akumulację zysków
6,00
w kapitale własnym oraz niewykorzystane
5,00
jeszcze w tym kwartale środki pieniężne (m.in.
4,00
z ww. emisji). Efektem powyższego jest
3,00
utrzymanie korzystnej z punktu widzenia
2,00
tendencji na relacji skonsolidowanego długu
1,00
odsetkowego netto do kapitałów własnych
0,00
Grupy Kapitałowej Kredyt Inkaso. Wskaźnik ten
IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15
jest istotny w kontekście kowenantów
Dług netto/ TTM EBITDA gotówkowa
obligacyjnych opisanych w dalszej części
monitoringu. Pozytywne wnioski płynące ze
EBITDA gotówkowa/odsetki
statycznej analizy kredytowej emitenta zdają się
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
potwierdzać również wyniki analizy bilansowowynikowej. Wypracowana przez Grupę KI EBITDA gotówkowa za kroczące 12M w dalszym ciągu z
nadwyżką pokrywa płacone przez grupę odsetki. Perspektywa spłacalności całego długu odsetkowego
netto na podstawie EBITDY gotówkowej zamyka się w ok. 2,2 latach. Pomimo faktu, iż średnioważona
nominałem zapadalność samych obligacji Grupy KI na koniec IVQ to ok. 1,6 roku, to uważamy, że ze
3
DEBT RESEARCH
względu na równomiernie rozłożoną strukturę wykupów oraz stabilność wyników, GK KI nie powinna
mieć problemów z wykupem lub refinansowaniem kolejnych serii.
Struktura zapadalności obligacji GK KI (mln zł) na koniec 2015
80
70
X
U01, 02, I
60
K
W01
50
Y
40
U03
30
20
S03
S05
W02
10
0
IQ 16
IIQ 16 IIIQ 16 IVQ 16
IQ 17
IIQ 17 IIIQ 17 IVQ 17
IQ 18
IIQ 18 IIIQ 18 IVQ 18
IQ19
IIQ19
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
W kontekście obligacji warto zwrócić
uwagę na dotychczasowy stopniowy
Marże kredytowe obligacji GK KI
spadek marży kredytowej oferowanych
kolejno serii obligacji. Seria S03, która
została wyemitowana najwcześniej – w
kwietniu
2011
(niezabezpieczona)
6,0%
cechowała się marżą na poziomie 6%,
5,58%
5%
serie oferowane jeszcze w roku 2014
4,6%
cechowały się marżą na poziomie 4,24,1%
3,7%
4,4%, natomiast wyemitowana w 2015
seria X została uplasowana już przy marży
3,6%. Punktem zwrotnym jest emisja
niezabezpieczonych obligacji Kredyt
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Inkaso SA serii Y, których marża
wynosiła 3,95%, natomiast środki
Średnioważona kapitałem marża kredytowa
pozyskane podczas emisji stanowiły
wyemitowanych obligacji
zaledwie
50%
łącznej
wartości
Źródło:
Opracowanie
własne na podstawie danych Spółki
proponowanych
obligacji.
Efektem
powyższego było kolejne podniesienie marży do poziomu 4,60% przy przeprowadzonej w lutym 2016
emisji obligacji serii Z. Przyczyną odwrócenia tendencji na marżach może być wzrost oczekiwanej przez
inwestorów premii za ryzyko w przypadku obligacji korporacyjnych niektórych windykatorów, której
efekt widać było również w wyższej marży kredytowej oferowanych w lutym 2016 obligacji grupy BEST.
Uważamy, że wprowadzenie podatku bankowego może przyczynić się do wzrostu podaży pakietów
bankowych i tym samym zachęcić spółki windykacyjne do zwiększenia skali działalności. Konkurowanie
z innymi spółkami windykacyjnymi w zakresie pozyskania inwestorów na kolejne transze
obligacji służące do sfinansowania wydatków inwestycyjnych może przełożyć się na utrzymanie
wyższych marż kredytowych w kolejnych emitowanych seriach.
Emisja obligacji serii Y, Z przeprowadzona na poziomie Spółki Kredyt Inkaso oraz styczniowy wykup
obligacji Kredyt Inkaso I NS FIZ serii I sprawia, że maleje udział długu wyemitowanego na poziomie
Kredyt Inkaso I NS FIZ. Sytuacja ta jest korzystna dla obecnych akcjonariuszy Kredyt Inkaso SA,
których obligacje są strukturalnie podporządkowane obligacjom emitowanym przez Kredyt
Inkaso I NS FIZ i inne jednostki zależne.
4
DEBT RESEARCH
Płynność
Wskaźnik płynności bieżącej GK KI po IVQ15 kształtował się na poziomie 3,1 (względem 3,7 kwartał
wcześniej). Pogorszenie względem poprzedniego kwartału wynika częściowo z przeksięgowania w IVQ15
zobowiązań z tyt. obligacji serii S05 na zobowiązania krótkoterminowe i częściowo ze wzrostu
zobowiązań handlowych. Stan środków pieniężnych na koniec kwartału wynosił ok. 98,9 mln zł,
natomiast zobowiązań odsetkowych do 12M - ok. 144 mln zł (w tym m.in. obligacje wykupione w styczniu
2016 - seria U01, U02, I o łącznej w. nominalnej 57,7 mln zł) oraz seria S03, U03 i S05 (63 mln zł).
Środki pieniężne na koniec kwartału pokrywały odsetkowe zobowiązania krótkoterminowe w zaledwie
68,7%, jednak zgodnie z naszymi przewidywaniami GK Kredyt Inkaso nie miała problemów
z wykupieniem serii U01, U02, I. Pomijając środki pieniężne zebrane w drodze emisji obligacji serii Y GK
Kredyt Inkaso posiadała na koniec roku ok. 60,5 mln zł, natomiast suma zapadalnych w styczniu obligacji
wynosiła 57,7 mln zł, a więc teoretycznie z niewielkim marginesem płynności wykupy te mogłyby zostać
obsłużone również bez środków z przeprowadzonej emisji. W tym momencie warto zauważyć, że bez
emisji obligacji serii Y, wartość środków pieniężnych w samym Kredyt Inkaso SA wynosiła zaledwie 3,7
mln zł, a więc aby dokonać faktycznego wykupu reszta musiałaby zostać przesunięta ze spółek zależnych,
co w praktyce mogłoby okazać się problematyczne. Podsumowując uważamy, że emisja obligacji serii Y
była konieczna, aby dokonać terminowego wykupu obligacji U01,U02,I.
Zwracamy uwagę na podpisane 17 grudnia 2015 umowy nabycia pakietów za kwotę ok 28 mln EUR i
związane z tym kary umowne w wysokości 2,8 mln EUR w sytuacji gdy spółka nie dokona płatności do 8
marca 2016. Zakładamy, że zakup ten będzie wspierany finansowaniem zewnętrznym, którego
mechanizm i skala będą ograniczać zapisy kowenantów obligacyjnych w sytuacji, gdy spółka sięgnie po
finansowanie dłużne. Rozwiązaniem tej sytuacji mógłby być udział w transakcji inwestorów
profesjonalnych (TFI), które historycznie partycypowały w podobnych inwestycjach odkupując od Kredyt
Inkaso część nabywanych pakietów.
Analiza kowenantów
Ze względu na obowiązujące klauzule typu cross-default dokonano analizy kowenantów
wszystkich emisji Kredyt Inkaso SA. Potencjalne naruszenie kowenantów serii K i I
wyemitowanych przez Kredyt Inkaso I NS FIZ nie miałoby wpływu na aktywowanie kowenantów
cross-default obligacji wyemitowanych przez Kredyt Inkaso SA. Złamanie tych kowenantów
miałoby natomiast znaczenie w kontekście potencjalnych zobowiązań z tytułu regresu na
podstawie udzielonych poręczeń przez KI SA dla KI I NS FIZ. Zwracamy uwagę na niektóre zapisy
kowenantów 3.7.1 (h) serii S03, S05 i 38 (g) serii U01-U03. Ich pełna weryfikacja wymaga
sprawozdania Kredyt Inkaso I NS FIZ obejmującego badany okres - nie jest ono dostępne na dzień
publikacji raportu GK Kredyt Inkaso, natomiast analiza raportów bieżących nie wskazuje na
potencjalne naruszenia.
Analiza kowenantów dotyczących serii K przeprowadzona będzie po opublikowaniu raportu KI I
NS FIZ. Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji nie jesteśmy obecnie w stanie
sprawdzić kowenantów serii I.
Legenda:
 ZIELONY – kowenant niezłamany
 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, ale nie ma podstaw aby
uznać, że został złamany
 CZERWONY – kowenant złamany
5
DEBT RESEARCH
Seria
Kowenant
z
warunków
emisji
(WE)
S03, S05
U01, U02, U03
W01, W02
Y
X
3.7.1 (a) WE
3.7.1 (b) WE
3.7.1 (c) WE
3.7.1 (d) WE
3.7.1 (e) WE
3.7.1 (f) WE
3.7.1 (g) WE
3.7.1 (h) WE
3.7.1 (i) WE
3.7.1 (j) WE
3.9.1.1 WE
3.9.1.2 WE
3.9.1.3 WE
3.9.1.4 WE
3.9.1.5 WE
3.9.1.6 WE
3.9.1.7 WE
3.9.1.8 WE
3.9.1.9 WE
3.9.1.10 WE
37/B/II/1 WE
37/B/II/2 WE
37/B/II/3 WE
37/B/II/4 WE
37/B/II/5 WE
37/B/II/6 WE
37/B/II/7 WE
37/B/II/8 WE
38/a WE
38/b WE
38/c WE
38/d WE
38/e WE
38/f WE
38/g WE
38/h WE
38/i WE
38/j WE
9 WE
10.1.1 WE
10.1.2 WE
10.1.3 WE
10.1.4 WE
10.1.5 WE
10.1.6 WE
10.1.7 WE
10.1.8 WE
10.1.9 WE
10.1.10 WE
10.1.11 WE
10.1.12 WE
10.1.13 WE
10.1.14 WE
10.1.15 WE
10.1.16 WE
10.1.17 WE
10.1.18 WE
14.1 (a) WE
14.1 (b) WE
14.1 (c) WE
14.1 (d) WE
14.1 (e) WE
14.1 (f) WE
14.1 (g) WE
14.1 (h) WE
14.1 (i) WE
14.1 (j) WE
14.1 (k) WE
14.1 (l) WE
14.1 (m) WE
14.1 (n) WE
14.1 (o) WE
15 (a) WE
15 (b) WE
15 (c) WE
13.1 (a) WE
13.1 (b) WE
13.1 (c) WE
13.1 (d) WE
13.1 (e) WE
13.1 (f) WE
13.1 (g) WE
13.1 (h) WE
13.1 (i) WE
13.1 (j) WE
13.1 (k) WE
13.1 (l) WE
13.1 (m) WE
13.1 (n) WE
13.1 (o) WE
13.1 (p) WE
14 (a) WE
14 (b) WE
Kowenant dot. WE serii S03, S05
K (KI I NS
FIZ)
I (KI I
NS
FIZ)
11.5 WE
12 WE
13.1 WE
13.2 WE
13.3 WE
13.4 WE
13.5 WE
13.6 WE
13.7 WE
13.8 WE
13.9 WE
13.10 WE
13.11 WE
13.12 WE
13.13 WE
13.14 WE
13.15 WE
13.16 WE
13.17 WE
13.18 WE
13.19 WE
13.20 WE
13.21 WE
bd
Kowenant dot. WE serii U01, U02, U03
215%
210%
205%
200%
195%
190%
185%
180%
175%
170%
165%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15
Dług netto/Kapitał własny jednostkowy
Dług netto/Kapitał własny jednostkowy
Limit
Limit
Kowenant dot. WE serii W1, W2, X, Y
250%
200%
150%
100%
50%
0%
IQ14
IIQ14
IIIQ14
IVQ14
IQ15
Dług netto/Kapitał własny skonsolidowany
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
6
IIQ15
IIIQ15
Limit
IVQ15
DEBT RESEARCH
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone w badanym
okresie. Zauważamy jednak ryzyko ich naruszenia w kolejnym kwartale.
Wnioski z analizy kowenantów:

Brak udzielonych w kwartale poręczeń i gwarancji każe domniemywać, że określona
w kowenancie 3.7.1(d) WE emisji serii S03 i S05 oraz 38/c WE emisji U01,U02,U03 relacja między
nimi i sumą bilansową wynosi obecnie maksymalnie 8,2% (limit 10%).

Naruszenie wartości progowej zadłużenia kapitałów własnych wg. WE serii S03, S05 dopuszczalne
jest w sytuacji, gdy pozyskane nadwyżkowe finansowanie dłużne posłuży do wykupu wspomnianych
serii. Oznacza to naszym zdaniem, że na koniec roku 2015 przy wskaźniku (212%) co najmniej 16
mln zł z pozyskanych z 40 mln zł emisji serii Y musiałoby posłużyć wykupowi serii S03, S05. Emitując
obligacje serii Y emitent nie określił dokładnego podziału puli i nie podał szczegółów w zakresie
refinansowanych obligacji. Ostatecznie wykupując całość obligacji serii U01, U02, I z puli
środków pozyskanej z emisji serii Y mógł naruszyć on kowenanty serii S03, S05 uprawniając
tym samym ich obligatariuszy do żądania przedterminowego wykupu. Jednocześnie w skutek
wykupu obniżeniu uległ zdefiniowany w WE tych serii wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych
Kredyt Inkaso SA. Można zatem stwierdzić, iż potencjalne naruszenie zostało naprawione w
momencie jego zaistnienia (nie było możliwości złożenia wiążącego wniosku o żądanie
przedterminowgo wykupu), a emitent umiejętnie wykorzystał lukę w zapisach kowenantów. Po
wykupie obligacji styczniowych pole do dalszych emisji długu na podstawie statycznych danych na
koniec 2015 szacujemy na ok. 24 mln zł na poziomie jednostkowym i 278,1 mln zł na poziomie
spółek zależnych. Emitując w lutym 2016 40 mln zł serii Z, której celem jest sfinansowanie
działalności operacyjnej Kredyt Inkaso może ponownie naruszyć opisany wyżej kowenant. Po emisji
wskaźnik po raz kolejny wzrósłby do poziomu 212%, natomiast średni przyrost kapitałów własnych
wynikających z akumulacji zysków w ciągu ostatnich 4 kwartałów na poziomie ok. 1,2 mln zł
sugeruje, że aby nie naruszyć kowenantu (przekroczyć poziom 200%) spółka powinna w jakiś
sposób uzupełnić jednostkowe kapitały własne Kredyt Inkaso jeszcze o ok. 6,8 mln zł. Realnym
scenariuszem wydaje się wobec tego przeprowadzenie wspominanej już przez prezesa KI
emisji akcji w IQ 2016. Alternatywą pozostaje przedterminowy wykup części zadłużenia.

Zerwanie negocjacji w sprawie połączenia spółek Kredyt Inkaso i BEST odsunęło w czasie ryzyko
naruszenia kowenantów m.in. serii X, W01, W02. W naszej opinii połączenie spółek, której
rezultatem będzie zdelistowanie Kredyt Inkaso SA będzie wiązało się z potencjalnym
przedterminowym wykupem wszystkich obligacji spółki.
Ryzyka dla obligatariuszy




Dalsza dywersyfikacja przychodów odbywająca się poprzez rozwój działalności na rynkach
zagranicznych może wpłynąć na pogorszenie efektywności windykacji, które wynikać może
z mniejszego doświadczenia w obsłudze i wycenie pakietów zagranicznych - wpływ na płynność.
Rosnący udział windykacji miękkiej może wiązać się z koniecznością dalszego rozbudowywania call
center oraz działów prawnych w Polsce i za granicą i tym samym wpływać na wzrost kosztów stałych
i dźwigni operacyjnej w Grupie – czynnik ten przy jednoczesnym wzroście konkurencji może
zwiększyć wolatylność prezentowanych wyników wpływających na wartość kapitałów własnych,
które istotne są w kontekście niektórych kowenantów obligacyjnych.
Ryzyko zmian w przepisach prawnych – relatywnie dużą częstotliwość dokonywanych zmian
w polskim systemie prawnym stanowi czynnik ryzyka w kontekście sposobu prowadzenia
działalności windykacyjnej, rozliczeń podatkowych oraz efektywności procesu windykacji. Ryzyko
zmian w przepisach prawa jest również potęgowane przez dalszą ekspansję geograficzną Grupy
Kapitałowej.
Rosnąca konkurencja na polskim rynku windykacyjnym, na którym spółka realizuje większość
przychodów może negatywnie wpłynąć na ceny nowych pakietów wierzytelności i tym samym na
7
DEBT RESEARCH


rentowność GK KI – istotną w kontekście dalszego zwiększania wartości kapitałów własnych
stanowiących podstawę niektórych kowenantów obligacyjnych.
Ryzyko przeinwestowania – reinwestowanie zbyt znaczącej części odzyskiwanych wierzytelności,
przy braku akumulacji środków na wykup zapadalnych zobowiązań odsetkowych może spowodować
problemy z płynnością w sytuacji, gdy dostęp do finansowania dłużnego stanie się ograniczony
w skutek zmiany nastroju inwestorów na rynkach finansowych
Ryzyko połączenia z BEST SA lub innym podmiotem – połączenia emitenta z innym podmiotem
związane jest z większą niepewnością w zakresie realizowanej polityki zarządzania płynnością
i strukturą kapitałową. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest możliwość złamania kowenantów
w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy lub efektem będzie
zdelistowanie spółki. Skutkować to może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia
i potencjalnymi problemami z płynnością.
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym








20 października 2015 NWZA powołało w skład Rady Nadzorczej (RN): Mariusza Banaszuka, Piotra
Urbańczyka. Liczba członków RN określona została na 6 osób. W efekcie złożonej 11 września 2015
rezygnacji dwóch członków RN - Roberta Gajora oraz Krzysztofa Misiaka, RN nie była zdolna do
podejmowania uchwał.
27 października 2015 Wygranie przetargu na zakup pakietów od POLKOMTEL. Wartość nominalna
to ok. 43,1 mln zł, cena zakupu to 15,4 mln zł. Pakiet został nabyty za ok. 36,5% nominału. Nie znamy
pełnej specyfiki nabytych pakietów, ale ich cena na tle innych zakupów od POLKOMETEL wydaje się
wysoka.
29 listopada 2015 Zawarcie umów o subpartycypację z Trigon Profit VI i VII NS FIZ. W skutek ww.
transakcji do dnia 27 listopada 2015 fundusze ze stajni Trigon będą zobowiązane zapłacić GK KI za
dwa subpartycypowane pakiety łączną kwotę rozliczeniową ok. 35,2 mln zł. Nie znając specyfiki
subpartycypowanych pakietów oraz treści statutów tych funduszy, czyli informacji, które
pozwoliłyby na wyciągnięcie jednoznacznych wniosków zwracamy uwagę na stosunkowo niską cenę
„zbywanych” pakietów. W przypadku pakietu dla Trigon Profit VI NS FIZ cena wynosiła ok. 10,7%,
pakiet dla Trigon P. VII NS FIZ zbywany był z kolei po cenie ok. 10,5%. Umowa określa, że
zarządzającym pakietami pozostanie Kredyt Inkaso.
30 listopada 2015 NWZA powołało trzech członków Rady Nadzorczej oraz określiło ich
maksymalną liczbę na 7 osób.
17 grudnia 2015 Zawarcie umowy przelewu wierzytelności przez spółkę zależną Emitenta Kredyt
Inkaso Portfolio Investments z UNICREDIT BANK SA z siedzibą w Bukareszcie. Pakiet wierzytelności
o łącznej wartości nominalnej 340 mln EUR zostanie zakupiony za cenę 28 mln EUR. Wierzytelności
składają się z umów pożyczek zabezpieczonych hipotecznie i niezabezpieczonych małych i średnich
przedsiębiorstw. Zapłata ceny pod rygorem kary 2,8 mln EUR musi zostać uiszczona do 18 marca
2016
22 grudnia 2015 Emisja prywatna niezabezpieczonych obligacji serii Y o łącznej wartości 40 mln zł.
Oprocentowanie wynosi WIBOR6M+3,95%. Obligacje mogą zostać dopuszczone do publicznego
obrotu. Celem emisji było refinansowanie zapadających w IQ16 obligacji serii I (KI I NS FIZ) oraz
zakup pakietów wierzytelności. Termin wykupu obligacji to 21 czerwca 2019. Obligacje zostaną
wprowadzone na rynek Catalyst.
5 stycznia 2016 Zerwanie negocjacji dot. realizacji przedstawionego 17 grudniu 2015 planu
połączenia spółek BEST SA, GAMEX Sp. z o.o. i Kredyt Inkaso SA na skutek braku porozumienia
w zakresie parytetu wymiany akcji Emitenta na akcje BEST.
8 stycznia 2016 Zawarcie umowy przelewu wierzytelności korporacyjnych przez spółkę zależną
Emitenta Kredyt Inkaso Portfolio Investments z Idea Bank S.A. z siedzibą w Bukareszcie. Pakiet
wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 74 mln PLN zostanie zakupiony za cenę 23 mln PLN.
8
DEBT RESEARCH

30 stycznia 2016 pakiety o łącznej wartości nominalnej wynoszącej 61,75 mln PLN i cenie ok. 16,3
mln PLN zostały subpartycypowane na rzecz TRIGON PROFIT IX i X. Jest to kolejna tego typu
transakcja, w której Kredyt Inkaso kupuje pakiety wierzytelności celem ich subpartycypacji i dalszej
obsługi w roli serwisera.
16 luty 2016 Emisja prywatna niezabezpieczonych obligacji serii Z. Oprocentowanie wynosi WIBOR
3M+4,60%. Środki przeznaczone zostaną na działalność operacyjną. Termin wykupu obligacji to 16
luty 2020.
Załączniki
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (2015-02-17)
Zabezpieczenie
Cena czysta (%)
Oprocentowanie
Najbliższy dzień
ustalenia uprawionych
Najbliższy dzień
wypłaty odsetek
S03 (KRI0416)
NIE
100%
WIBOR 6M+6,00%
2016-03-24
2016-04-04
S05 (KRI1216)
NIE
100%
WIBOR 6M+6,00%
2016-05-30
2016-06-08
U01 (KRI0116)
NIE
-
WIBOR 6M+5,50%
Wykupione
U02 (KR20116)
NIE
-
WIBOR 6M+5,40%
Wykupione
U03 (KRI0916)
NIE
102,5%
WIBOR 6M+5,70%
2016-02-26
2016-03-05
W01 (KRI0717)
NIE
102,2%
WIBOR 6M+4,20%
2016-07-05
2016-07-13
W02 (KRI0118)
NIE
102,5%
WIBOR 6M+4,40%
2016-07-05
2016-07-13
X (KRI1018)
NIE
100,8%
WIBOR 6M+3,60%
2016-04-19
2016-04-27
Y
NIE
-
WIBOR 6M+3,95%
2016-06-14
2016-06-21
Z
NIE
-
WIBOR 3M+4,60%
I
TAK
-
WIBOR 3M+5,00%
K (KI10517)
TAK
100%
WIBOR 6M+3,85%
Seria
Bd.
2016-05-15
Wykupione
2016-04-28
2016-05-09
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW Catalyst
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu
wiedzy na dzień jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień
sporządzenia Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną
przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą
się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU
ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od
Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A.
nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości
inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A.
lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać
w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości
inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A.
lub podmioty z nią powiązane.
9
DEBT RESEARCH
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana
umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej
spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio
z papierami wartościowymi Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble
Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają,
mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe
powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta
(emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta
(emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie
nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji
umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia
29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują
stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,
 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze
Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi
z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub
w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które
mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez
Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie
gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby
informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne,
niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek
decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych.
Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub
podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować
z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych
okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r.
w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów
lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U.
z 2014 r. poz. 121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną
byłaby Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów
finansowych
w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst
jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.),
10
DEBT RESEARCH
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29
lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek
inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie
instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego
z Raportu.
Raport
 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia
29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas
indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu:
Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble
Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez
umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest
przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie
Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji,
gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub
wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności
w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące
Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na
podstawie Raportu.
 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest
Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach,
rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego
rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem
w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty
finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie
w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem
zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności
są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub
modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble
Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca
2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r.
Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług
Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był
przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję
Nadzoru Finansowego.
11