Ailleron SA(d. Wind Mobile SA)

DEBT RESEARCH
Ailleron SA (d. Wind Mobile SA)
7 grudnia 2015 r.
Monitoring po wynikach za IIIQ 2015
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji finansowej Grupy Kapitałowej
Ailleron SA oraz perspektyw obsługi zadłużenia z tytułu emisji obligacji serii A w
oparciu o informacje pozyskane z publicznie dostępnych źródeł oraz wyniki
finansowe za IIIQ 2015 r. Pierwsza część niniejszego raportu poświęcona jest
charakterystyce wyników finansowych w grupie kapitałowej pod kątem osiąganej
rentowności, płynności oraz poziomu zadłużenia. W końcowej części raportu
przedstawiona została analiza przestrzegania przez spółkę kowenantów
zawartych w warunkach emisji serii A, informacje na temat wartości
zabezpieczenia emisji serii A oraz zdarzeń istotnych z perspektywy obligatariuszy,
które miały miejsce w trakcie i po zakończeniu badanego okresu.
Obligacje do wykupu
Seria
Wartość
emisji
(mln zł)
Data Emisji
Termin
wykupu
A
15,00
19-03-2014
19-03-2017
Źródło: Emitent, GPW Catalyst
Sytuacja kredytowa w pigułce
Ailleron SA w dalszym ciągu w sposób terminowy obsługuje zobowiązania z tytułu
wyemitowanych obligacji serii A, pomimo, że wybrany przez Grupę sposób
raportowania posiadanych zobowiązań powoduje, iż GK nie pokazuje kosztów tej
obsługi w prezentowanych wynikach. Wskaźniki kredytowe kształtują się na
bezpiecznych poziomach, a płynność w Grupy Kapitałowej w okresie 12
miesięcy nie jest naszym zdaniem zagrożona, a kowenanty zawarte w WEO
obligacji serii A zostały nienaruszone. Grupa poza wyemitowanymi obligacjami
serii A zapadających w marcu 2017 roku, zwiększyła w III kwartale 2015 roku
poziom swoich zobowiązań o kwotę 13,6 mln PLN, poprzez kapitalizację płatności
z tytułu umowy najmu powierzchni biurowej. Podejście to będzie miało znaczący
wpływ na poziom amortyzacji, której wzrost o ok. 2,7 mln PLN/rok nie będzie mieć
czysto memoriałowego charakteru (GK będzie musiała w dalszym ciągu pokrywać
gotówkowo koszty wynajmu powierzchni biurowej). Utrzymująca się w dalszym
ciągu rentowność operacyjna EBITDA na poziomie ok. 20% za ostatnie 12
miesięcy,
pozytywnie
świadczy
o
oferowanych
rozwiązaniach
teleinformatycznych dostarczanych przez grupę. Korzystne sposoby rozliczeń z
odbiorcami, którymi są główni gracze z sektorów: telekomunikacji, bankowości,
hotelarstwa pozytywnie wpływają na rotację pozycji kapitału obrotowego netto w
Grupie.
Warunek dotyczący konieczności ustanowienia zabezpieczenia w formie
zastawu rejestrowego na akcjach Ailleron SA do końca lipca 2015 roku
został spełniony. Wartość zabezpieczenia na dzień wydania raportu znajduje
się poniżej poziomu 220% wartości niewykupionych obligacji, jednak wg
definicji zastawu zawartej w WEO, został on ustanowiony już na
maksymalnej liczbie akcji wynikającej z zapisów dokumentacji ofertowej (na
4,6 mln szt. akcji). Kowenanty zawarte w Warunkach Emisji obligacji serii A
pomimo znaczącego wzrostu pozostałych zobowiązań, pozostały
nienaruszone.
PROFIL GRUPY
Grupa Kapitałowa Ailleron (dawniej GK Wind
Mobile) jest grupą spółek działających w branży
teleinformatycznej (Ailleron SA oraz Software
Mind SA). Grupa obecnie dostarcza przede
wszystkim rozwiązania produktowe z zakresu:
interaktywnych
finansów
(LiveBank),
wykorzystania multimediów w trakcie czasu
wolnego (iLumio) oraz mobilnej rozrywki i
reklamy (Ringback Tones).
STRUKTURA AKCJONARIATU (wg liczby akcji)
IIF S.A.
(z podmiotami powiązanymi)
33,35%
Middlefield Ventures INC.
18,12%
Dariusz Orłowski (z podmiotami
powiązanymi)
7,87%
Janusz Homa
(z podmiotami powiązanymi)
6,80%
Pozostali akcjonariusze
Źródło: Emitent, dane na dzień 25 listopada 2015
Pozyskanie nowych kontraktów mających charakter długoterminowy (np. 5-letni roku
kontrakt z Wipro Ltd. o wartości ok. 100 mln PLN czy też kontrakt z Bankiem
Pocztowym na kwotę 8,4 mln PLN) pozytywnie wpływa na postrzeganie
perspektyw
działalności
emitenta.
Przeprowadzona
we
wrześniu
przeprowadzka na główny parkiet GPW w połączeniu z nową emisją akcji
pozwoliła na pozyskanie kapitału wysokości 5,85 mln PLN.
Tomasz Krzyk, CFA
(w tys. PLN)
Przychody ze
sprzedaży
III’Q 2015
III’Q 2014
9 360
11 779
53 883
14 504
13 146
Zysk netto
141
178
7 048
4 007
3 081
Dług netto
27 451
9 856
11 648
-2 763
-2 321
5,15
5,58
2,94
3,08
3,37
0,42
0,19
0,21
-0,18
-0,19
Płynność bieżąca
Dług netto/kapitał
własny
2014
2013*
2012*
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych spółki.*- dane jednostkowe Wind Mobile SA.
1
33,86%
Analityk obligacji korporacyjnych,
Makler Papierów Wartościowych
(nr lic. 2455)
+48 785 936 284
[email protected]
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej Ailleron SA zaprezentowane przez Emitenta po
IIIQ 2015 r. Z uwagi na fakt, że Grupa rozpoczęła konsolidację wyników spółki Software Mind SA od IIQ 2014 r.,
prezentowane w ostatnim raporcie okresowym dane będą już w pełni porównywalne.
Tabela 1 Wyniki finansowe GK Ailleron w IIIQ 2015 roku.
Rachunek zysków i strat
[tys. zł]
01.07.15
01.07.15
- 30.09.15
- 30.09.15
(skorygowane)
01.07.14
01.07.14
Y-O-Y
- 31.09.14
(skorygowane)
- 30.09.14
(skorygowane)
Przychody ze sprzedaży
9 360
9 360
11 779
11 779
-21%
Koszt własny sprzedaży
4 597
4 597
7 214
7 214
-36%
Zysk (strata) brutto ze
sprzedaży
4 763
4 763
4 565
4 565
4%
Koszty sprzedaży
2 803
2 803
2 157
2 157
30%
Koszty ogólnego zarządu
1 635
1 635
2 208
2 208
-26%
Wynik na pozostałej działalności
operacyjnej
233
233
0
0
Zysk (strata) z działalności
operacyjnej
558
558
200
200
179%
1 265
1 265
677
677
87%
17
17
53
53
-68%
Koszty finansowe
462
750
27
357
110%
Zysk (strata) brutto
113
-175
225
-104
68%
EBITDA
Przychody finansowe
Podatek dochodowy
-28
-28
48
466
-106%
Zysk (strata) netto
141
-147
178
-570
-74%
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Korekty analityczne NS na podstawie dodatkowych danych publikowanych przez Emitenta.
Grupa
Kapitałowa
Ailleron
SA
Wykres 1 Udział poszczególnych grup kosztów działalności
wykazała w III kwartale 2015 roku
operacyjnej oraz zysku na sprzedaży w przychodach GK Ailleron SA w
przychody ze sprzedaży na poziomie
okresie 30.09.2014 – 30.09.2015
9,36 mln PLN. Porównując tę wartość z
wynikami na koniec IIIQ’14, widać
3,5%
100%
spadek przychodów o 21% w relacji
9,6%
17,1%
20,2%
24,2%
17,5%
r/r. Struktura wyników z działalności
13,1%
80%
podstawowej GK pokazuje również
12,8%
7,9%
15,7%
14,7%
znaczące
fluktuacje
marży
na
29,9%
20,8%
19,0%
60%
działalności
podstawowej
Grupy
15,1%
Kapitałowej w ostatnich czterech
40%
kwartałach (marża ta kształtowała się
61,6%
51,1%
w przedziale od 3,5% do 24,2% w
49,1%
51,1%
46,0%
20%
analizowanym
okresie).
Przy
prowadzonej przez GK działalności taki
0%
rodzaj fluktuacji nie jest niczym
IVQ'14
IQ'15
IIQ'15
IIIQ'15
TTM
nadzwyczajnym. Wynika to z faktu, iż
portfolio produktowe jest bardzo
koszty własne sprzedaży koszty sprzedaży
zdywersyfikowane
i
składa
się
zarówno
z
produktów
koszty ogólnego zarządu zysk na sprzedaży
informatycznych, których sprzedaż
wpływa jednorazowo na wyniki
Źródło: NS, w oparciu o sprawozdania finansowe GK Ailleron
(LiveBank, iLumio), jak i z usług, które
generują stabilne przychody dla Grupy (sprzedaż halodzwonków przez Ailleron SA w modelu revenue share, czy
realizacja kontraktów outsourcingowych przez zespół Software Mind SA). Posiadanie takiego mixu produktowego
powoduje, iż realizacja wyników jest trudna do przewidzenia w okresach śródrocznych, tym bardziej, że wielkość
jednostkowa realizowanych kontraktów produktowych jest znacząca, a same kontrakty często rozliczane są przez
kilka kwartałów. W związku z tym najbardziej rozsądnym sposobem oceny marżowości GK jest przez pryzmat okresu
dwunastomiesięcznego.
2
DEBT RESEARCH
Pomimo spadku przychodów GK odnotowała nieznacznie wyższy zysk brutto ze sprzedaży (wzrost o 4% r/r),
Wynikało to z rozpoznania zdecydowanie wyższej marży w tym okresie (50,9% vs 38,8% w 3Q2014). Dodatkowym
czynnikiem wpływającym na obniżenie zysku operacyjnego miał fakt ponoszenia znacząco wyższych kosztów
sprzedaży w porównaniu do okresu porównawczego (2,8 mln PLN vs. 2,2 mln PLN). Brak bardziej szczegółowych
informacji w sprawozdaniu nie pozwala nam się bezpośrednio odnieść do charakteru tych kosztów. Pozytywną
tendencję można zaobserwować w przypadku kosztów ogólnego zarządu, które spadły w IIIQ2015 o 26% patrząc z
perspektywy r/r. Coraz większy udział przychodów realizowanych na rynkach zagranicznych i związane z tym
narastające ryzyko walutowe wpływa na wynik na działalności finansowej. Znaczący wzrost kosztów finansowych
upatrujemy właśnie w niekorzystnej dla Grupy zmianie wartości różnic kursowych. Warto w tym miejscu wskazać, iż
spółka nie rozpoznaje odsetek z tytułu obsługi obligacji jako kosztów finansowych. W celu zobrazowania ich
wpływu na wynik pokazano jak wyglądałaby sytuacja wynikowa, gdyby koszty te były jednak prezentowane
w rachunku wyników. W przyszłości należy również pamiętać o specyficznym ujęciu umowy najmu powierzchni
biurowej. Skapitalizowanie przyszłych płatności wynikających z tej umowy w bilansie oraz rozpoznanie
towarzyszących im aktywów w postaci budynków, sprawiło, iż koszty ponoszone z tytułu najmu rozpoznawane jako
amortyzacja straciły w tym przypadku swój czysto memoriałowy charakter. Amortyzacji środków trwałych na
poziomie ok. 2,67 mln PLN (liczone jako rozpoznana w bilansie wartość budynków, tj. 13,35 mln PLN rozłożona na 5
lat trwania umowy najmu) będą towarzyszyć gotówkowe przepływy z tytułu wynajmu powierzchni biurowej. Warto
o tym pamiętać przy porównywaniu miary EBITDA GK z innymi podmiotami z branży zarówno od strony ryzyka
kredytowego jak i przy okazji dokonywania wyceny porównawczej. Z uwagi na fakt, iż historycznie największe
przychody ze sprzedaży GK realizuje w IV kwartałach poniżej przedstawiono tendencję kształtowania przychodów
zarówno w podziale na poszczególne kwartały jak i ogółem (TTM).
IVQ
IQ
IIQ
okres 2013/2014
37 833
9 360
11 779
19 380
15 750
12 973
2 657
7 647
23 697
67 830
Wykres 2 Dynamika sprzedaży GK Ailleron SA r/r w poszczególnych kwartałach okresu 30.09.2014 –
30.09.2015 i okresu referencyjnego. (tys. PLN)
IIIQ
TTM
okres 2014/2015
Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK Ailleron.
Suma bilansowa Grupy zwiększyła się w IIIQ 2015 r. o 17 609 tys. PLN. Wzrost wartości aktywów to wypadkowa
między innymi zmniejszających się zasobów gotówki (-1 537 tys. PLN) oraz wzrostu należności krótkoterminowych
i zapasów (łącznie wzrost o 3 874 tys. PLN). Biorąc pod uwagę specyfikę ponoszenia nakładów na kapitał obrotowy
w cyklu śródrocznym powyżej opisane zmiany można traktować, jako dobry prognostyk dla przepływów pieniężnych
w czwartym kwartale 2015. Pozycja gotówkowa Grupy jest w dalszym ciągu silna, co mogą poświadczyć wciąż
wysokie wartości wskaźników płynności w na koniec trzeciego kwartału 2015 r. (Wykres 4.) GK w kasie ma ok. 4,47
mln PLN, które wraz z środkami pozyskanymi z emisji akcji (5,85 mln PLN) w pełni pokrywają całość zobowiązań
krótkoterminowych wykazanych w bilansie na koniec IIIQ 2015 r. (7,5 mln PLN). Znaczący wzrost w ciągu kwartału
odnotowała pozycja budynki ujęta w ramach rzeczowych aktywów trwałych, która na koniec okresu miała wartość
13,35 mln PLN. Wartość ta powstała w wyniku opisanego wcześniej aktywowania w bilansie wynajmu powierzchni
biurowej na prawach leasingu operacyjnego. Pozycja ta zapewne będzie amortyzowana w okresie trwania umowy
najmu powierzchni tj. 5 lat.
3
DEBT RESEARCH
Tabela 2 Bilans Grupy Kapitałowej Ailleron na koniec II i III kwartału 2015 roku.
Bilans [tys. zł]
2015-09-30
2015-06-30
63 083
48 070
Rzeczowe aktywa trwałe
17 460
3 899
Wartość firmy
36 684
36 684
8 629
7 181
310
306
38 758
36 162
Aktywa trwałe
Pozostałe aktywa niematerialne
Pozostałe aktywa długoterminowe
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności
Należności z tytułu kontraktów budowlanych i podobne
Pozostałe aktywa
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
5 946
3 789
21 016
19 299
6 474
5 668
610
1 402
4 467
6 004
101 841
84 232
65 600
60 205
3 707
3 482
Nadwyżka ze sprzedaży akcji
38 412
33 382
Zyski zatrzymane
23 481
23 341
28 718
18 198
16 556
16 740
1 364
1 458
Aktywa razem
Kapitały własne
Kapitał akcyjny
Zobowiązania długoterminowe
Długoterminowe kredyty i pożyczki, w tym umowy leasingu
Rezerwy (w tym z tytułu odroczonego podatku dochodowego)
Pozostałe zobowiązania długoterminowe
10 798
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania
Zobowiązania z tytułu kontraktów budowlanych i podobnych
Krótkoterminowe pożyczki i kredyty bankowe, w tym umowy
leasingu
Bieżące zobowiązania podatkowe
Pozostałe zobowiązania
Zobowiązania razem
Pasywa razem
7 523
5 829
2 541
2 759
145
0
1 725
1 533
718
983
2 394
554
36 241
24 027
101 841
84 232
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki.
Po stronie pasywów można zaobserwować niekorzystną zmianę struktury finansowania aktywów Grupy. W wyniku
rozpoznania podwyższenia kapitałów własnych o nową emisję akcji (+5,26 mln PLN), rozpoznania niewielkiej
wartości zysku netto (+141 tys. PLN) oraz relatywnie większego wzrostu pozostałych zobowiązań wynikających
przede wszystkim ze skapitalizowania umowy najmu powierzchni biurowej (+12,64 mln PLN), nastąpił spadek
udziału kapitałów Własnych z poziomu 71,5% (koniec IIQ’15) do 64,4% (koniec IIIQ’15).
W przypadku zobowiązań odsetkowych istotną kwestią jest sposób ujmowania zobowiązań z tytułu obligacji. Spółka
wykazuje je w bilansie jako zobowiązania finansowe wyceniane w wartości godziwej przez wynik (WGPW). Taki
sposób ujęcia zobowiązań odsetkowych naszym zdaniem nie jest konserwatywny, ponieważ pozwala spółce
aktywować odsetki w bilansie, aż do momentu zakończenia projektu, nie rozpoznając ich w wyniku finansowym, jako
koszt odsetkowy (GK powołuje się na możliwości, jakie daje jej MSR 23). Dodatkową implikacją takiego ujęcia jest
zawyżanie poziomu zobowiązań w bilansie względem rzeczywistej nominalnie pożyczonej kwoty. Zobowiązania
o wartości nominalnej 15 mln PLN wykazane są w pasywach na koniec IIIQ15 w wielkości przekraczającej poziom 17
mln PLN. Wpływ zmian księgowych, jakie miałby brak aktywacji kosztów odsetkowych pokazano przy prezentacji
wyników finansowych w IIIQ’15 (Tabela 1.). Kolejną istotną kwestią przy analizie pasywów jest kapitalizacja
przyszłych płatności z tytułu wynajmu powierzchni biurowej jako zobowiązań spółki. Przekłada się to na wzrost
sumy bilansowej o ok. 13,64 mln PLN. Konserwatywne podejście z perspektywy ujmowania zobowiązań w bilansie
(bilans prezentuje realne zobowiązanie z tytułu leasingu operacyjnego, który normalnie uznawany jest jako
zobowiązanie pozabilansowe), może zaburzać analizę sytuacji od strony wynikowej..
4
DEBT RESEARCH
01.07.15 01.07.14
- 30.09.15 - 30.09.14
Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł]
Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej
2 161
Zysk za rok obrotowy
Korekty razem (w tym):
Amortyzacja
2 963
141
178
2 020
2 785
707
477
(Zwiększenie) / zmniejszenie stanu należności (w tym z tytułu kontraktów budowlanych)
1 843
5 611
(Zwiększenie) / zmniejszenie stanu zapasów
Zwiększenie/(zmniejszenie) stanu zobowiązań handlowych oraz pozostałych
zobowiązań
Pozostałe korekty
-1 648
739
736
-1 838
-1 832
-2204
Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej
-3 347
-1 663
-351
-947
-
71
Płatności z tytułu kosztów obsługi papierów dłużnych
-288
-650
Leasing, odsetki, pozostałe
-63
-494
6004
8 422
Przepływy razem
- 1 537
348
Środki na koniec okresu
4 467
8775
Środki pieniężne netto z działalności finansowej
Wpływy z tytułu emisji własnych akcji
Środki na początek okresu
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki.
Działalność operacyjna przyniosła Grupie Kapitałowej w IIIQ’15 ok. 2,2 mln PLN gotówki, podczas gdy w trzecim
kwartale zeszłego roku przepływy te były większe, bowiem wyniosły ok. 2,96 mln PLN. Tak czy inaczej 3 kwartał jest
okresem, w którym już zaczynają do spółki spływać należności z pozyskanych w pierwszej połowie roku kontraktów
(+1 843 tys. PLN w IIIQ2015 r. oraz +5 611 tys. PLN w IIIQ2014). W III kwartale 2015 roku Grupa poniosła relatywnie
więcej wydatków na zapasy niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na
rozbieżność pomiędzy zmianą bilansową stanu zapasów (wzrost zapasów o 2,2 mln PLN) a zmianą z rachunku
przepływów pieniężnych (wzrost o 1,65 mln PLN). In plus na saldo przepływów operacyjnych wpłynęła zmiana stanu
zobowiązań handlowych oraz pozostałych zobowiązań przynosząc dodatkowo 736 tys. PLN wpływów w okresie.
Pozostałe korekty odpowiadały za operacyjny odpływ wysokości 1,83 mln PLN. Znaczna wartość korekt względem
prezentowanych wyników wynika z długich cyklów płatności gotówkowych względem momentu rozpoznania
przychodów oraz odpowiadających im kosztów. Obserwowana sezonowość wynikająca z długich cyklów
rozliczeniowych zawartych w realizowanych kontraktach i w przypadku podmiotu, który zwiększa poziom
przychodów oraz ma wysokie zapasy gotówki, nie jest jednoznacznie niekorzystna.
Przepływy z działalności inwestycyjnej w IIIQ’15 pokazują znacznie większy odpływ środków pieniężnych w tym
segmencie (-3,3 mln PLN) niż w analogicznym okresie roku 2014 (-1,7 mln PLN). Na wypływ składało się przede
wszystkim płatność za aktywa niematerialne (-2,5 mln PLN) oraz płatności za rzeczowe aktywa trwałe (-0,87 mln
PLN).
Przepływy pieniężne z działalności finansowej w tym okresie zawierają wyłącznie informacje o poniesionych
kosztach związanych z emisją obligacji na poziomie 288 tys. PLN oraz o płatnościach z tyt. umów leasingu na poziomie
63 tys. PLN. Saldo przepływów pieniężnych pokazuje odpływ ok. 1,54 mln PLN w analizowanym okresie. Analiza
rachunku przepływów pieniężnych ujawnia pewne nieścisłości w prezentowanych pozycjach przepływów
pieniężnych z działalności finansowej np. ujęcie wpływów z tytułu emisji obligacji w 2014 roku, jako emisji akcji lub
charakter korekt (wydatki na koszty odsetkowe w trzecim kwartale 2014 równe są wydatkom w 3 kwartałach, przy
niezmienionym stanie środków na początek i koniec okresu musi oznaczać, że ok. 300 tys. złotych ujęte w trzecim
kwartale jako koszty odsetkowe powinno znaleźć w innej pozycji).
5
DEBT RESEARCH
Analiza kredytowa
Patrząc na Grupę Kapitałową Ailleron SA od strony miar stricte kredytowych, sytuację w IIIQ’15 roku można uznać za
bezpieczną. Wpływa na to zarówno struktura zapadalności zadłużenia w Grupie (emisja obligacji serii A), emisja akcji,
dzięki której w IV kwartale pojawi się w grupie ok. 5,7 mln PLN gotówki, jak i utrzymywane na konserwatywnym
poziomie wskaźniki płynności. Wielkości te w połączeniu z realizowaną marżą na podstawowej działalności
sprawiają, że GK może swobodnie realizować zakładaną strategię wzrostu przy terminowej obsłudze posiadanego
zadłużenia.
Grupa Kapitałowa w III kwartale 2015 skapitalizowała w bilansie zobowiązania przyszłych okresów wynikających
z podpisania długoterminowej umowy najmu powierzchni biurowej na prawach leasingu operacyjnego, przez co
zwiększyła poziom zobowiązań w bilansie o 13,64 mln PLN przy okazji rozpoznając jako rzeczowe aktywa trwałe
z tego tytułu wynajmowaną powierzchnię biurową (pozycja budynki) o wartości 13,3 mln PLN. Zabieg ten
spowodował wzrost zadłużenia odsetkowego wg definicji z WEO serii A do poziomu 48,8% wartości kapitałów
własnych, przy wartości granicznej tego wskaźnika na poziomie 50%. Dodatkowo skapitalizowanie tych zobowiązań
wpłynęło również na poziom wskaźnika dług netto/EBITDA, który przyjął na koniec III kwartału wartość 1,97, czyli
znacznie większą od wartości po IH 2015 roku (0,91). Zabiegi te nie wpływają znacząco na faktyczną sytuację
płynnościową Grupy, ponieważ mają one charakter czysto księgowy – realny przepływ z tego tytułu pozostanie bez
zmian, a nawet mogą pojawić się korzyści podatkowe z tytułu działania grupy na terenie Specjalnej Strefy
Ekonomicznej (Krakowski Park Technologiczny). Potencjalny problem pojawia się natomiast w interpretacji
wskaźnika, który wykorzystywany jest przy analizie kredytowej, tj. wskaźnika DN/EBITDA. Skapitalizowanie
płatności związanych z wynajmem powierzchni biurowej wiąże się z tym, iż wykazane w ten sposób aktywa będą
podlegać amortyzacji w okresie trwania umowy, tj. 5 lat (ok. 2,6 mln PLN rocznie), pomimo iż spółka w dalszym ciągu
będzie dokonywać płatności związanych z wynajmem, a więc amortyzacja nie będzie kosztem jedynie księgowym
(standardowe umowy wynajmu ujmowane są jako koszt operacyjny obniżający poziom miary EBITDA stosowanej
przy wielu wskaźnikach – w tym i tych związanych z wyceną przedsiębiorstwa np. EV/EBITDA). Mając to na uwadze
należy pamiętać przy analizie takich wskaźników kredytowych jak DN/EBITDA i EBITDA/koszt odsetkowy, że spółka
stosuje podejście księgowe, które jednocześnie zawyża miarę EBITDA (przerzucenie kosztów wynajmu powierzchni
do amortyzacji) jak i nie prezentuje odsetek od płaconych obligacji w rachunku wyników. W związku z tym należy się
w przyszłych okresach spodziewać wzrostu wskaźnik EBITDA/odsetki oraz zmniejszenia wskaźnika DN/EBITDA.
Analizując samą strukturę bilansową posiadanych zobowiązań zauważyć można, iż praktycznie całość zobowiązań
odsetkowych, (bo ok. 94,6% na dzień 30.09.2015 r.) zapada w okresie dłuższym niż 12 miesięcy.
Wykres 3 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK Ailleron oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów
własnych w okresie 30.09.2014 - 30.09.2015.
36 000
60,0%
31 000
48,8%
50,0%
26 000
36,6%
21 000
40,0%
42,0%
32,9%
33,1%
30,4%
30,0%
16 000
20,0%
11 000
20,4%
21,1%
19,3%
18,3%
6 000
10,0%
1 000
0,0%
30.09.2014
31.12.2014
31.03.2015
30.06.2015
30.09.2015
zadłużenie odsetkowe długoterminowe
zadłużenie odsetkowe krótkoterminowe
zadlużenie odsetkowe netto/kapitały własne
zadłużenie odsetkowe/kapitały własne
Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA,NS
Analiza płynności w GK na przestrzeni ostatnich 7 kwartałów pokazuje, że obecnie GK Ailleron ma w dalszym ciągu
bardzo wysokie wartości wskaźników płynności, co pozwala na bezpieczne regulowanie zobowiązań w perspektywie
najbliższych 12 miesięcy. Dodatkowym czynnikiem działającym in plus jest perspektywa wpływu środków z emisji
akcji nowej serii (+5,8 mln PLN), którą Grupa przeprowadziła we wrześniu 2015 roku. Dodatkowe środki pozwolą na
większą elastyczność realizowania przyjętej strategii grupy, a także możliwość wcześniejszego wykupu obligacji.
Tendencje kształtowania się wskaźników płynności prezentuje wykres 4.
6
DEBT RESEARCH
Wykres 4 Wskaźniki płynności w Grupie Kapitałowej Ailleron SA w okresie 31.03.2014 – 30.09.2015 r
8,00
6,87
7,00
6,00
6,20
6,46
4,88
5,00
4,55
4,00
3,46
3,00
5,15
3,99
3,89
4,58
2,94
4,35
3,50
3,19
2,00
2,59
1,55
1,03
0,52
1,00
1,03
0,93
0,59
0,00
31.03.2014
30.06.2014
płynność bieżąca
30.09.2014
31.12.2014
31.03.2015
podwyższona płynność
30.06.2015
30.09.2015
płynność gotówkowa
Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA, NS
Dodatkowo przeprowadzono również analizę podstawowych wskaźników kredytowych dla Grupy Kapitałowej. Okres
analizy ograniczono do ostatnich 3 kwartałów, ponieważ w tym okresie istnieje możliwość pełnego porównania
między sobą wyników w poszczególnych okresach (GK raportuje śródroczne wyniki zgodnie z MSSF od IV kwartału
2014 roku). Do analizy wzięto wartości zobowiązań odsetkowych z bilansu (definicja z WE Obligacji serii A) natomiast
przy obliczeniu kosztów odsetkowych z rachunku wyników uwzględniono również wartości płaconych odsetek
z rachunku przepływów pieniężnych (odsetki płacone z tytułu wyemitowanych obligacji serii A, GK wykazuje
wyłącznie w pozycji „płatności z tytułu kosztów emisji papierów dłużnych” w przepływach pieniężnych z działalności
finansowej) Przechodząc do wniosków, Grupa Kapitałowa Ailleron zachowuje bezpieczne relacje wyników
operacyjnych zarówno do poziomu płatności odsetek jak i odsetkowego zadłużenia bilansowego. Wskaźnik dług
netto/EBITDA w ostatnim półroczu kształtował się na poziomie 1,97, co oznacza znaczący wzrost w relacji do
poziomu na koniec czerwca 2015 (0,91). W dalszym ciągu pozostaje on jednak poniżej wartości granicznej zawartej
w kowenancie z WEO serii A (poziom 3,0). Zmiana wartości tego wskaźnika wynikała przede wszystkim z opisanego
wcześniej skapitalizowania płatności z tytułu wynajmu powierzchni biurowej, która znacząco wpłynęła na poziom
zobowiązań w GK. Relatywnie stabilna marża EBITDA na poziomie oscylującym w okolicach 20% daje spółce komfort
obsługi odsetek od obligacji przy jednoczesnym powiększaniu kapitałów własnych grupy. Jak istotnie zyski
operacyjne przewyższają koszty wynikające z obsługi zobowiązań odsetkowych prezentuje poniższy wykres liniowy.
Wynika z niego, że EBITDA pokrywa średnio ok. 10x płacone przez GK odsetki. W kontekście skapitalizowania
płatności leasingowych, warto w przyszłości śledzić również wskaźnik EBIT/płatności odsetkowe z RPP, który jest
odporny na wpływ opisanego wcześniej sposobu ewidencji wybranego przez Zarząd Spółki. Innym sposobem
przywrócenia porównywalności miary EBITDA do ogólnie przyjętego sposobu raportowania jest wykluczenie
z amortyzacji wartości odnoszącej się do skapitalizowanych budynków.
7
DEBT RESEARCH
Wykres 5 Wybrane wskaźniki kredytowe GK Ailleron w okresie 30.09.2015 – 30.09.2015.
3,00
12,00
11,53
11,43
11,50
2,50
10,83
11,00
1,97
2,00
10,50
1,50
10,00
9,50
1,06
1,00
9,50
0,91
0,86
9,00
0,50
20,46%
21,28%
19,96%
18,71%
0,00
8,50
8,00
Q4'14
Q1'15
Dług netto/EBITDA TTM
Q2'15
marża EBITDA TTM
Q3'15
EBITDA/odsetki TTM
Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA, NS
Informacje o szacowanej wartości zabezpieczenia
W dniu 3 sierpnia 2015 Spółka otrzymała informację o rejestracji przez sądy w terminie do 31 lipca 2015 wszystkich
zastawów rejestrowych na akcjach Spółki, stanowiących zabezpieczenie obligacji serii A (EBI nr 40/2015).
Przedmiotem zastawów jest łączna liczba 4.600.000 sztuk akcji Ailleron SA zastawionych do najwyższej sumy
zabezpieczenia w kwocie 33.000.000 zł, co stanowi pokrycie zobowiązań z tytułu obligacji serii A na poziomie 220%.
Spółka ustanawiając powyższe zabezpieczenie spełniła wytyczne ustanowione przez kowenant nakazujący
ustanowienie zastawu na akcjach Ailleron SA, którego niewykonanie do dnia 31 lipca 2015 roku skutkowałoby
uzyskaniem przez obligatariuszy prawa do żądania przedterminowego wykupu obligacji serii A.
Szacunek wartości zabezpieczenia opiera się o kurs zamknięcia akcji Ailleron SA z dnia 4 grudnia 2015 r., który
wyniósł 7,05 PLN. Ustanowienie zastawu na 4,6 mln szt. akcji implikuje wartość zabezpieczenia na poziomie 32,43
mln PLN, (przy czym najwyższa suma zabezpieczenia ustalona jest na poziomie 33 mln PLN). Zapisy WEO obligacji
serii A mówią, że Emitent nie zastawi więcej niż 4,6 mln PLN, więc nawet jeśli wartość rynkowa tych akcji spadła
poniżej poziomu 33 mln PLN, Spółka nie ma obowiązku zwiększyć liczby akcji objętych zastawem.
8
DEBT RESEARCH
Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów
Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji
obligacji serii A.
Legenda:

ZIELONY – kowenant niezłamany

ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa.

CZERWONY – kowenant złamany
Seri
a
A
Kowenant z warunków emisji (WE)
27.1.
WE
27.2.
WE
27.3.
WE
27.4.
WE
27.5.
WE
27.6.
WE
27.7.
WE
27.8.
WE
27.9.
WE
27.1
0.
WE
27.1
1.
WE
27.1
2.
WE
27.1
3.
WE
27.1
4.
WE
27.1
5.
WE
27.1
6.
WE
28.2.
2.
WE
28.2.
3.
WE
Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych.
Emitent na dzień sporządzenia monitoringu wypełniał wszystkie dodatkowe zobowiązania wynikające z warunków
emisji obligacji serii A.
Kowenanty finansowe są po IIQ 2015 spełnione. Należy podkreślić, iż wskaźniki finansowe zawarte w warunkach
emisji obligacji są obliczane począwszy od skonsolidowanego sprawozdania finansowego za 2014 r. Na obecnym
etapie (IIIQ 2015) wskaźniki kształtują się następująco:
 Zadłużenie odsetkowe/kapitał własny: 48,8% (wartość graniczna badana od momentu publikacji sprawozdania
rocznego za 2014 r. wynosi 50% – wartość ta nie jest przekroczona);
 Środki pieniężne/krótkoterminowe zadłużenie odsetkowe: 2,6 (wartość graniczna badana od IIIQ 16 wynosi 0,75
– wartość ta nie jest obecnie naruszona).
 Dług netto/EBITDA: 1,97 (wartość graniczna badana od momentu publikacji sprawozdania rocznego za 2014 r.
wynosi 3 – wskaźnik ten obecnie nie jest naruszony)
 wpływ środków z emisji akcji (5 639 tys. PLN), które do momentu rejestracji przez sąd zdeponowane były
u oferującego, obniży poziom długu netto.
 Rozliczanie umowy najmu powierzchni biurowej przez amortyzację będzie zawyżać miarę EBITDA.
 w 2014 roku 4 kwartał odpowiadał za ok. 35% przychodów, więc zakładając podobny udział sezonowości
w rocznych przychodach GK oraz marżę na sprzedaży w tym kwartale na poziomie ok. 24,2%, rozpoznanie
podobnej wielkości przychodów oraz marży zysku na sprzedaży powinno korzystnie wpłynąć również na poziom
kapitałów własnych na koniec 4Q 2015 roku.
Istotne Ryzyka dla obligatariuszy
1. W dalszym ciągu widzimy ryzyko zainwestowania środków Grupy w nowe projekty, na które nie będzie popytu
wśród klientów może niekorzystnie wpłynąć na poziom przychodów w okresie obsługi obligacji oraz sprawić, iż
poniesione wydatki na nowe produkty nie zostaną odzyskane wpływając jednocześnie na płynność GK. Jest to
ryzyko typowe dla branży, w której działa Grupa Ailleron SA.
2. Wysoka koncentracja klientów Grupy, których liczba jest ograniczona (czołowi operatorzy telekomunikacyjni,
banki), może spowodować, iż w przypadku wycofania się któregoś z nich, Grupa może zanotować znaczący spadek
przychodów oraz zysków.
3. Dalszy intensywny rozwój oferty w połączeniu z realizowaniem coraz większej ilości kontraktów może
spowodować wydrenowanie z grupy płynności, polegającej na zamrożeniu gotówki w majątku obrotowym lub na
poniesieniu kosztów utopionych w postaci wydatków na R&D nie przekładających się na produkty, które spotkają
się z przychylnym odbiorem ze strony klientów docelowych.
4. Utrata pozycji monopolisty na rynkach, na których spółka posiada swoje flagowe produkty (halodzwonki, iLumio,
LiveBank) w wyniku wprowadzenia podobnych produktów przez konkurencję działającą na rynku
międzynarodowym może spowodować spadek przychodów i marżowości oferowanych produktów.
5. Agresywne od strony wynikowej praktyki księgowe mogą spowodować, iż pomimo zachowywania bezpiecznych
wartości DN/EBITDA liczonego na podstawie definicji stosowanych w kowenatach dla obligacji serii A, może dojść
do znaczącego pogorszenia się sytuacji kredytowej spółki.
9
DEBT RESEARCH
Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej w III kwartale 2015
roku i później
1. W dniu 14 lipca KNF zatwierdziła prospekt emisyjny Emitenta. Prospekt ten został opublikowany w dniu 17 lipca
2015 r na stronie internetowej spółki oraz oferującego. Emisja zakończyła się w dniu 16 września 2015 roku
przydziałem 1 370 tys. sztuk akcji, z czego emisja nowych akcji serii K przyniosła spółce dodatkowy kapitał
wysokości ok. 5,85 mln PLN. Akcje Spółki zmieniły rynek notowań i od dnia 25 września notowana jest na
głównym parkiecie GPW.
2. W dniu 24 lipca dokonano zawarcia umów zastawu rejestrowego na akcjach spółki w celu realizacji zapisów w
WEO obligacji serii A. Przedmiotem zastawu jest łączna liczba 4,6 mln sztuk akcji spółki Ailleron SA. Zastaw
ustanowiono do najwyższej sumy zabezpieczenia w kwocie 33 mln PLN. W raporcie bieżącym z dnia 4 sierpnia
Spółka poinformowała, że zastawy te zostały zarejestrowane przez sądy w terminie do 31 lipca 2015 roku.
3. GK Ailleron SA poinformowała w lipcu 2015 o podpisaniu szeregu kontraktów, w tym umowę na wdrożenie
poczty głosowej nowej generacji w Orange Polska, 5-letnią umowę z Wipro Ltd o wartości szacowanej na 100 mln
PLN, która dotyczy rozwoju i utrzymania systemów telekomunikacyjnych T-Mobile Polska
4. W dniu 7 września spółka poinformowała, że wygrała przetarg oraz podpisała List Intencyjny z Bankiem
Pocztowym. Dokument określa intencję rozpoczęcia prac przygotowawczych i tryb prowadzenia negocjacji w celu
podpisania umowy na dostarczenie platformy bankowości mobilnej i internetowej. Sama umowa została zawarta
w dniu 22 października 2015 roku, a jej wartość została określona na kwotę netto 8,37 mln PLN. Realizacja
umowy będzie przebiegała etapami do końca 2016 roku.
5. W dniu 15 października z funkcji członka zarządu zrezygnował Pan Jan Wójcik. Rezygnacja została złożona ze
skutkiem na dzień 15 października 2015 roku.
6. GK zmieniła audytora na Kancelarię Biegłych Rewidentów „Konto” Sp. z o.o., który będzie badał sprawozdania GK
w roku 2016.
7. W akcjonariacie spółki pojawił się nowy podmiot w osobie Pana Dariusza Orłowskiego oraz podmiotów z nim
powiązanych, który po nabyciu akcji posiada łącznie 972 064 akcje stanowiące 7,87% udziału w kapitale
zakładowym oraz 5,95% udziału w ogólnej liczbie głosów.
Załączniki
Tabela 3 Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 7 grudnia 2015 roku)
Seria
A
Cena
czysta (%)
101,5
Oprocentowanie
WIBOR 3M + 5,90%
Najbliższy dzień ustalenia
uprawnionych
11 grudnia 2015
Źródło: NS na podstawie dokumentów Emitenta
10
Najbliższy dzień wypłaty
odsetek
21 grudnia 2015
DEBT RESEARCH
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień
jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia
Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy ocenne oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez
Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej,
dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią
powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble
Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w
ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki,
dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o
świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek
zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities
S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać
lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane
bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której
działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania
lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje
inwestycyjne lub usługowe,
 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego
w tym podmiocie,
 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której
zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities
S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych
poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za
wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni
dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji
podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje
podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub
podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny,
z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
11
DEBT RESEARCH
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.
z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby
Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w
rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009 r. Nr
185, poz. 1439 z późn. zm.),
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o
obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub
strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych
oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
 jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych
spotkań,
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do
rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki,
Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby
naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub
zgłoszenia w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie
Raportu.
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w
tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się,
iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty
finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści
Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o
oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w
Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem
uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
12