Stopy procentowe banku centralnego bliskie zera a

30 Polityka Pieni´˝na
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Stopy procentowe banku centralnego
bliskie zera a ryzyko wystàpienia
deflacji. Cz´Êç II*
A n d rz e j R z o ƒ c a
Nadmiernie niskie stopy procentowe a deflacja
Wprowadzenie do analizy
Punktem wyjÊcia w analizie przyczyn deflacji mo˝e byç
iloÊciowe równanie wymiany1. Przedstawia ono dwie
strony ogó∏u transakcji zawieranych w gospodarce: towarowà i pieni´˝nà. WielkoÊç wymiany towarowej,
wyra˝ona w jednostkach pieni´˝nych, musi byç równa
iloczynowi zasobu pieniàdza w gospodarce i szybkoÊci
* Pierwsza cz´Êç artyku∏u ukaza∏a si´ w nr. 3/2004 „Banku i Kredytu”.
1 IloÊciowa teoria pieniàdza, której podstaw´ stanowi iloÊciowe równanie wymiany, budzi od czasu rewolucji keynesowskiej wiele kontrowersji (Fridman,
Schwartz, 1982, s. 17). Samo równanie jest jednak – dopóki nie przyjmuje si´
˝adnych za∏o˝eƒ co do szybkoÊci obiegu pieniàdza – prostà tautologià.
jego obiegu. IloÊciowe równanie wymiany wià˝e ponadto zasób pieniàdza utrzymywanego przez ludzi
z nominalnym poziomem dochodu. WielkoÊç zawieranych transakcji zale˝y bowiem – przynajmniej
w pierwszym przybli˝eniu – od wielkoÊci uzyskiwanego dochodu2.
Wychodzàc od iloÊciowego równania wymiany,
nominalnà dynamik´ produktu (równà sumie dynamiki cen i realnego tempa wzrostu produktu) mo˝na zapisaç jako sum´ tempa wzrostu poda˝y pieniàdza i dynamiki pr´dkoÊci jego obiegu.
2 Na temat ró˝nych podejÊç do iloÊciowego równania wymiany (podejÊcia
opartego na szybkoÊci obiegu (velocity approach); podejÊcia zasobowego
(Cambridge cash balance approach)) mo˝na przeczytaç m.in. w: Fridman,
Schwartz (1982, s. 16-72) Duwendag et al. (1995, s. 50-54, 59-64).
Polityka Pieni´˝na 31
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
(
∂ ln Pt + lnYt
=
(
∂t
) = ∂(ln P ) + ∂(lnY ) = ∂(ln P ) × ∂P + ∂(lnY ) × ∂Y
t
t
∂t
∂ ln kt + ln M t
∂t
t
∂t
t
t
∂Pt
∂t
) = ∂(ln k ) + ∂(ln M ) = ∂(ln k ) × ∂k
t
∂t
t
∂t
t
∂kt
∂Yt
t
∂t
+
(
t
∂t
∂ ln M t
∂M t
•
=
niàdza musi byç na tyle silny, aby przewa˝y∏ spadek
pr´dkoÊci obiegu pieniàdza6.
•
Pt Yt
+
=
Pt Yt
) × ∂M
∂t
•
t
=
•
kt M t
+
kt M t
(1)
gdzie:
P – ogólny poziom cen,
Y – realny produkt,
k – szybkoÊç obiegu pieniàdza,
M – poda˝ pieniàdza,
t – czas.
Kropkà, umieszczonà nad symbolami zmiennych, oznaczono – zgodnie z konwencjà przyj´tà
w literaturze przedmiotu – pochodne zmiennych po
czasie).
Polityka pieni´˝na mo˝e wp∏ywaç na dynamik´
nominalnego produktu (tj. powodowaç deflacj´ albo jej
zapobiegaç) oddzia∏ujàc na tempo wzrostu poda˝y pieniàdza oraz pr´dkoÊç obiegu pieniàdza3.
Wp∏ywanie przez bank centralny na pr´dkoÊç
obiegu pieniàdza jest równoznaczne z oddzia∏ywaniem
na popyt na realny zasób pieniàdza, zdefiniowany jako
wielkoÊç zasobu pieniàdza, utrzymywanego przez gospodarstwa domowe i przedsi´biorstwa, w relacji do
wielkoÊci produktu. Tak rozumiany popyt na realny zasób pieniàdza jest równy odwrotnoÊci pr´dkoÊci obiegu
pieniàdza.
Zwykle wp∏yw zmian w dynamice poda˝y pieniàdza i pr´dkoÊci jego obiegu na tempo wzrostu nominalnego produktu jest jednokierunkowy4, tj. raczej
wzajemnie si´ wzmacnia ni˝ znosi5 (Friedman,
Schwartz, 1982, s. 57). Bank centralny ma jednak
utrudnione zadanie, je˝eli musi doprowadziç do
zmiany oczekiwaƒ gospodarstw domowych. Zanim
bowiem uda si´ prze∏amaç oczekiwania ludzi, zmiany
w dynamice poda˝y pieniàdza i pr´dkoÊci jego obiegu
mogà przez pewien czas podà˝aç w przeciwnych kierunkach.
Z to˝samoÊci (1) wynika, ˝e bank centralny, chcàc
zapobiec deflacji, nie mo˝e dopuÊciç do spadku poda˝y pieniàdza. Nie jest to jednak warunek wystarczajàcy
(przynajmniej w krótkim okresie). Wzrost poda˝y pie3 W warunkach niskiej lub umiarkowanej (nierosnàcej) stopy inflacji szybkoÊç
obiegu mo˝e spadaç wraz ze wzrostem realnego produktu; ludzie mogà chcieç
posiadaç wi´kszy zasób pieniàdza, bo:
– wraz z rozwojem gospodarki zwi´ksza si´ liczba etapów poÊrednich w wytwarzaniu finalnego produktu oraz roÊnie znaczenie zakupów aktywów,
– w iloÊciowym równaniu wymiany, zdefiniowanym w taki sposób jak powy˝ej, nie uwzgl´dnia si´ transakcji poÊrednich, ani zakupów aktywów.
4 Trzeba jednoczeÊnie zaznaczyç, ˝e pr´dkoÊç obiegu pieniàdza jest wielkoÊcià du˝o bardziej stabilnà (mniej zmiennà) ni˝ poda˝ pieniàdza – przynajmniej w d∏ugim okresie (zob. np. Friedman, 2003).
5 Stwierdzenie to jest sprzeczne z keynesowskà ortodoksjà. Zgodnie z nià
zmiany pr´dkoÊci obiegu pieniàdza podà˝ajà w przeciwnym kierunku ni˝
zmiany poda˝y pieniàdza. Taki wniosek jest (przy du˝ych zmianach zasobu
pieniàdza w stosunku do zmian realnego produktu) bezpoÊrednià konsekwencjà przyj´cia za∏o˝enia o sztywnoÊci cen. Jest on s∏uszny tak˝e w sytuacji, kiedy bank centralny musi prze∏amaç oczekiwania gospodarstw domowych
i przedsi´biorstw co do przysz∏ej dynamiki cen (zob. dalszà cz´Êç akapitu).
Uproszczona zale˝noÊç mi´dzy politykà banku centralnego
a dynamikà cen
Szybki rozwój produktów bankowych, powodujàcy zaburzenia zwiàzku mi´dzy dynamikà cen a standardowymi agregatami monetarnymi, sprawi∏, ˝e w latach
90. banki centralne zacz´∏y si´ wycofywaç z koncentrowania si´ na tych agregatach w polityce pieni´˝nej. Ze
wzgl´du na trudnoÊci z w∏aÊciwym zdefiniowaniem
poda˝y pieniàdza podj´to próby oszacowania zale˝noÊci bezpoÊrednio mi´dzy dynamikà cen a krótkoterminowymi stopami procentowymi. Przyjmuje si´ bowiem, ˝e poda˝ pieniàdza zale˝y od poziomu stóp procentowych, wyznaczajàcych popyt na kredyt. Bank
centralny mo˝e zwi´kszyç wielkoÊç kredytu i – w efekcie – poda˝ pieniàdza, odpowiednio redukujàc swoje
stopy procentowe.
Stopy procentowe stanowià instrument, którego
odpowiednie stosowanie mo˝e pozwoliç zapobiec deflacji. I odwrotnie – brak odpowiednich dostosowaƒ
w poziomie stóp procentowych w warunkach zmieniajàcego si´ popytu (w tym popytu na kredyt) musi powodowaç wahania tempa wzrostu poda˝y pieniàdza,
a w rezultacie – dynamiki cen. Je˝eli wahania te sà
ograniczone od góry, wtedy po okresach wzrostu muszà
nast´powaç spadki cen – tak jak mia∏o to miejsce w warunkach pieniàdza kruszcowego7.
Obni˝enie stóp procentowych banku centralnego
zwi´kszy poda˝ pieniàdza, je˝eli doprowadzi do spadku oczekiwanego realnego kosztu kredytu. Aby tak si´
sta∏o, wynikiem redukcji stóp musia∏by wi´c byç
wzrost oczekiwaƒ inflacyjnych lub spadek oprocentowania kredytów w bankach komercyjnych – i to na tyle silny, by przewa˝y∏ ewentualny spadek oczekiwaƒ
inflacyjnych.
Przy ustabilizowanej dynamice cen redukcja stóp
procentowych banku centralnego powinna doprowa-
6 Do spadku pr´dkoÊci obiegu pieniàdza/wzrostu popytu na realny zasób pieniàdza (obni˝ajàcego dynamik´ cen) mogà prowadziç np.:
– rosnàca niepewnoÊç, bo w warunkach niepewnoÊci zarówno gospodarstwa domowe, jak i przedsi´biorstwa przywiàzujà wi´kszà wag´ do p∏ynnoÊci ni˝ wtedy, gdy oczekujà stabilnych warunków gospodarowania (Friedman, Schwartz, 1982, s. 39);
– oczekiwania na dalszy spadek poziomu cen, bo oznacza on wzrost wartoÊci pieniàdza, której miarà jest odwrotnoÊç poziomu cen (zob. Friedman,
Schwartz, 1982, s. 26-27). Nie wynika z tego, ˝e gospodarstwa domowe
i przedsi´biorstwa odk∏adajà zakupy w okresie poprzedzajàcym deflacj´,
a jedynie, i˝ nie zwi´kszajà – przynajmniej w krótkim okresie – liczby zawieranych transakcji tak, aby (w pe∏ni) dostosowaç nominalny zasób pieniàdza do spadajàcego poziomu cen.
7 Np. w Stanach Zjednoczonych w latach 1870-1913 spadek cen wystàpi∏ 23
razy, a ich wzrost – 21 razy. W okresach deflacji krótkoterminowe stopy procentowe wynios∏y przeci´tnie 4,3% (3,6%, je˝eli wy∏àczyç lata 1872-1873,
kiedy ich poziom by∏ wyjàtkowo wysoki – si´ga∏ odpowiednio 8,1% oraz
14,4%), a w latach inflacji – 4,0%. èród∏o – obliczenia w∏asne na podstawie
danych z pracy Friedmana i Schwartz (1982, s. 122-123).
32 Polityka Pieni´˝na
dziç do wzrostu oczekiwaƒ inflacyjnych. Obni˝ki stóp
oznaczajà, ˝e przez pewien okres bank centralny jest
gotów zasilaç banki komercyjne w p∏ynnoÊç po cenie
ni˝szej ni˝ dotychczas, a za Êrodki w nim lokowane b´dzie p∏aci∏ mniej ni˝ w przesz∏oÊci. Z jednej strony spada wi´c koszt refinansowania kredytu na rynku mi´dzybankowym. Z drugiej strony zmniejsza si´ korzyÊç
z powstrzymywania si´ od udzielania kredytów i lokowania p∏ynnych Êrodków na tym rynku. Oba te czynniki zwi´kszajà bodêce do rozwini´cia akcji kredytowej
przez banki komercyjne. Wi´ksza suma kredytów oznacza zaÊ wi´kszà poda˝ pieniàdza i w rezultacie – wzrost
poziomu cen.
Jednak w warunkach du˝ej niepewnoÊci decyzja
banku centralnego o obni˝eniu stóp procentowych nie
musi doprowadziç do wzrostu oczekiwaƒ inflacyjnych.
Bank centralny jest postrzegany jako podmiot, który ma
znacznie szerszy dost´p do informacji gospodarczych
ni˝ inni uczestnicy rynków. Kierunek i skala zmian
stóp procentowych mogà zostaç przez nich odebrane jako sygna∏ spodziewanych przez bank centralny kierunku i skali zmian dynamiki cen i globalnego popytu8.
Obni˝enie oczekiwaƒ inflacyjnych (co najmniej)
os∏abi spadek realnego kosztu kredytu w porównaniu
ze skalà redukcji nominalnych stóp procentowych.
Z kolei zmniejszenie oczekiwaƒ co do dynamiki globalnego popytu mo˝e przesunàç w dó∏ krzywà popytu na
kredyt.
Ten drugi efekt mo˝e bardziej ni˝ pierwszy utrudniç bankowi centralnemu zwi´kszenie poda˝y pieniàdza. Badania empiryczne nie potwierdzajà bowiem silnego zwiàzku mi´dzy wielkoÊcià inwestycji przedsi´biorstw a poziomem stóp procentowych. Znacznie
wi´ksze znaczenie wydajà si´ mieç oczekiwania przysz∏ego wzrostu dochodów9.
Jednak g∏´boka redukcja stóp procentowych mo˝e
nieÊç nie tylko informacj´, ˝e bank centralny spodziewa si´ spadku dynamiki cen i pesymistycznie postrzega rozwój sytuacji gospodarczej w krótkim okresie. Mo˝e to równie˝ Êwiadczyç, ˝e jest on zdeterminowany,
by nie dopuÊciç do spadku cen i dynamiki popytu10.
G∏´boka obni˝ka stóp procentowych mo˝e poza
tym zwi´kszyç prawdopodobieƒstwo, ˝e banki komercyjne szybko obni˝à oprocentowanie kredytów. Taki
wniosek opiera si´ na za∏o˝eniu, ˝e pojedynczy bank,
decydujàc o poziomie stóp procentowych, bierze pod
uwag´ (przewidywane) decyzje innych banków. Przy
8 Mo˝e to wyjaÊniaç, dlaczego badania empiryczne wskazujà, ˝e bie˝àce zmiany charakteru polityki pieni´˝nej – wbrew teorii oczekiwaƒ struktury terminowej stóp procentowych – stosunkowo rzadko prowadzà do przeciwnych co
do kierunku zmian stóp d∏ugoterminowych (Romer, 2000, s. 432-433).
9 Przeglàd badaƒ empirycznych nad wp∏ywem stóp procentowych na wielkoÊç
inwestycji mo˝na znaleêç m.in. w: Hemming, Kell, Mahfouz (2002, s. 28).
10 Decydujàc o skali redukcji stóp procentowych, bank centralny powinien
zawsze braç pod uwag´, ˝e ich nadmiernie niski ostateczny poziom mo˝e wytworzyç u uczestników rynku poczucie, i˝ bank centralny pozby∏ si´ swojej
g∏ównej amunicji i jest bezsilny w obliczu ryzyka deflacji.
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
ostro˝nych obni˝kach stóp procentowych banku centralnego ostro˝noÊç zachowujà równie˝ banki komercyjne. Gdyby dany bank obni˝y∏ stopy procentowe jako
jedyny, móg∏by w warunkach niedoskona∏ego przep∏ywu informacji nie zwi´kszyç akcji kredytowej i ponieÊç
koszty wynikajàce z ni˝szego oprocentowania kredytów i odp∏ywu depozytów.
Z jednej strony bowiem osobom, chcàcym zaciàgnàç
kredyt, trudno by∏oby wÊród wielu takich samych ofert
odnaleêç ofert´ banku, który jako jedyny obni˝y∏ oprocentowanie. Z drugiej zaÊ strony osoby chcàce otworzyç lokat´, z ∏atwoÊcià znalaz∏yby na rynku ofert´ korzystniejszà od jego oferty.
Analogicznie – przy g∏´bokiej obni˝ce stóp procentowych banku centralnego bardziej kosztowne dla banku komercyjnego mo˝e okazaç si´ zwlekanie z redukcjà
oprocentowania kredytów i depozytów. Bank komercyjny, który obni˝y stopy procentowe póêniej ni˝ pozosta∏e banki, mo˝e nie poszerzyç bazy depozytowej, a ryzykuje utratà znaczàcej cz´Êci kredytobiorców.
Trzeba jednak pami´taç, ˝e banki komercyjne obni˝à oprocentowanie kredytów po redukcji stóp procentowych przez bank centralny tylko, je˝eli:
– g∏ównà barierà zwi´kszenia akcji kredytowej
przy wyjÊciowym poziomie stóp procentowych by∏a
bariera popytu (przedsi´biorstwa nie zaciàga∏y wczeÊniej kredytów, bo by∏ on dla nich za drogi);
– cenowa elastycznoÊç popytu na kredyt jest nie
mniejsza (co do wartoÊci bezwzgl´dnej) od jednoÊci11.
W warunkach spadku (dynamiki) produktu roÊnie
ryzyko udzielania kredytów. Coraz wi´kszà barierà
w rozwoju akcji kredytowej staje si´ bariera ryzyka,
przez co bariera popytu mo˝e zejÊç na dalszy plan. Poza tym ka˝da kolejna obni˝ka stóp procentowych przybli˝a je do granicy, po której przekroczeniu cenowa elastycznoÊç popytu na kredyt by∏aby mniejsza od jednoÊci12. Gdyby cena kredytu spad∏a do takiego poziomu,
ewentualne dalsze redukcje stóp procentowych banku
centralnego przesta∏yby oddzia∏ywaç na oprocentowanie kredytów.
Granica spadku nominalnego oprocentowania kredytów nie musi byç jednak wielkoÊcià sta∏à. Obni˝a jà:
– spadek oczekiwanej dynamiki cen, bo podnosi
realny koszt kredytu, którym kierujà si´ kredytobiorcy;
– przewidywana s∏aba koniunktura gospodarcza, bo
redukuje liczb´ przedsi´wzi´ç o zadanym poziomie zyskownoÊci (co przesuwa w dó∏ krzywà popytu na kredyt).
O skali obni˝ek oprocentowania kredytów mo˝e
decydowaç jeszcze wiele innych czynników, w tym ta11 Cenowa elastycznoÊç popytu na kredyt nie mniejsza (co do wartoÊci bezwzgl´dnej) od jednoÊci oznacza, ˝e wzgl´dna zmiana wielkoÊci popytu na kredyt w reakcji na danà wzgl´dnà zmian´ ceny kredytu jest co do wartoÊci bezwzgl´dnej nie mniejsza od wzgl´dnej zmiany ceny kredytu. Gdyby cenowa elastycznoÊç popytu na kredyt by∏a mniejsza od jednoÊci, banki powinny podnieÊç
oprocentowanie kredytów, bo zwi´kszy∏oby to ich zyski z akcji kredytowej (jednoczeÊnie za uwolnione p∏ynne Êrodki banki mog∏yby dodatkowo zakupiç bony
pieni´˝ne, co podnios∏oby ich zyski tak˝e z tego rodzaju dzia∏alnoÊci).
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
kie, w przypadku których trudno przewidzieç nawet
kierunek oddzia∏ywania na decyzje banków komercyjnych. G∏´boka redukcja stóp procentowych banku centralnego, je˝eli prowadzi do obni˝enia stóp d∏ugoterminowych, mo˝e np. wywo∏ujàc przep∏yw Êrodków z rynku akcji na rynek obligacji, powodowaç nasilenie spadku cen akcji. Z jednej strony powinno to zach´ciç banki do g∏´bszego obni˝enia oprocentowania kredytów,
bo redukuje sk∏onnoÊç przedsi´biorstw do zaciàgania
kredytów na nowe inwestycje (a wi´c przesuwa w dó∏
krzywà popytu na kredyt). Z drugiej strony mo˝e to
ograniczyç skal´ obni˝ek oprocentowania kredytów, bo
zwi´ksza znaczenie bariery ryzyka w rozwoju akcji kredytowej.
Pu∏apka p∏ynnoÊci
Poj´cie pu∏apki p∏ynnoÊci wià˝e si´ z osobà Johna Maynarda Keynesa. W standardowym uj´ciu wyst´puje ona
wtedy, gdy wszelkim zmianom tempa wzrostu poda˝y
pieniàdza towarzyszà równe co do wartoÊci bezwzgl´dnej, a przeciwne co do kierunku zmiany dynamiki
pr´dkoÊci jego obiegu (por. np. z pracà Friedmana
i Schwartz, 1982, s. 42, 48, 51-58). W niniejszym artykule pu∏apka p∏ynnoÊci jest rozumiana w inny sposób
– tzn. jako niemo˝noÊç (albo przynajmniej silne ograniczenie mo˝liwoÊci) wp∏ywania na poda˝ pieniàdza
przez bank centralny.
Decydujàc o skali redukcji stóp procentowych,
bank centralny powinien braç pod uwag´ nie tylko poziom oprocentowania kredytów, ale tak˝e wysokoÊç
oprocentowania depozytów. Je˝eli stopy procentowe
zostanà obni˝one do nadmiernie niskiego poziomu,
wtedy oprocentowanie depozytów mo˝e, po uwzgl´dnieniu op∏at bankowych, staç si´ ujemne. W efekcie,
bardziej op∏acalne (w uj´ciu absolutnym) oka˝e si´
trzymanie pieniàdza w formie gotówki ni˝ w postaci
depozytów13.
Stopy procentowe mogà oddzia∏ywaç na wielkoÊç
depozytów w sposób nieliniowy. Z jednej strony spadek stóp procentowych14 sprawia, ˝e obni˝a si´ relatywna cena bie˝àcej konsumpcji. Op∏aca si´ zwi´kszaç
konsumpcj´ dziÊ, bo utracony w ten sposób dochód
z potencjalnych oszcz´dnoÊci jest niewielki. Osoby wyg∏adzajàce konsumpcj´ mi´dzy kolejnymi okresami
swojego ˝ycia substytuujà oszcz´dnoÊci, stanowiàce
odroczonà konsumpcj´, bie˝àcà konsumpcjà. Jednak
z drugiej strony spadek stóp procentowych mo˝e zmuszaç ludzi do zwi´kszenia oszcz´dnoÊci w celu zapew12 Stwierdzenie to jest prawdziwe tylko wtedy, gdy funkcja popytu na kredyt
nie wykazuje cenowej elastycznoÊci wi´kszej od jednoÊci na ca∏ym swoim
przebiegu; inne warunki sà opisane w dalszej cz´Êci tekstu.
13 W warunkach pogorszenia koniunktury gospodarczej na spadek dynamiki
wielkoÊci depozytów mo˝e te˝ oddzia∏ywaç obni˝enie tempa wzrostu dochodu dyspozycyjnego gospodarstw domowych.
14 W niniejszym akapicie przyj´to za∏o˝enie, ˝e spadek nominalnego oprocentowania depozytów jest g∏´bszy ni˝ spadek oczekiwaƒ inflacyjnych.
Polityka Pieni´˝na 33
nienia sobie dochodu, gwarantujàcego utrzymanie konsumpcji na odpowiednim poziomie tak˝e w póêniejszych okresach. Je˝eli przyjàç standardowe za∏o˝enie,
˝e gospodarstwa domowe wykazujà sta∏à wzgl´dnà
awersj´ do ryzyka wi´kszà od jednoÊci15, wtedy efekt
dochodowy przewa˝y nad efektem substytucyjnym16 –
oszcz´dnoÊci gospodarstw domowych wzrosnà.
Wynika z tego, ˝e redukcje stóp procentowych
przez bank centralny mogà w pierwszym etapie doprowadziç nawet do pewnego zwi´kszenia wielkoÊci depozytów (tym wi´kszego, im silniejszà awersj´ do ryzyka wykazujà gospodarstwa domowe). Po obni˝eniu
stóp procentowych z niskiego do nadmiernie niskiego
poziomu (czyli poni˝ej granicy, przy której oprocentowanie depozytów przestaje rekompensowaç koszty
utrzymywania pieniàdza w takiej postaci) zwi´kszenie
oszcz´dnoÊci gospodarstw domowych zacznie si´ przek∏adaç na wzrost zasobu gotówki (zamiast wielkoÊci depozytów). Popyt na gotówk´ mo˝e zostaç wzmocniony
przez zmian´ struktury wczeÊniej zgromadzonych
oszcz´dnoÊci (wycofywanie depozytów wczeÊniej ulokowanych w bankach).
JednoczeÊnie, nadmiernie niskie stopy procentowe banku centralnego os∏abiajà bodêce banków komercyjnych do ograniczania zasobu p∏ynnych Êrodków (Krugman, 1998, s. 160; Cargill, Parker, 2003, s.
39). Spada koszt odwlekania zagospodarowania p∏ynnych Êrodków17, czemu mo˝e towarzyszyç wzrost zapotrzebowania na p∏ynne Êrodki. Nasila si´ bowiem
odp∏yw depozytów i s∏abnie ich nap∏yw, a jednoczeÊnie w warunkach pogorszenia koniunktury gospodarczej roÊnie odsetek kredytów obs∏ugiwanych nieregularnie.
By uÊwiadomiç sobie skutki dla poda˝y pieniàdza
zwi´kszonego wyp∏ywu pieniàdza poza system bankowy oraz wzrostu zasobu p∏ynnych Êrodków utrzymywanych przez banki u˝yteczna wydaje si´ analiza
mno˝nika pieni´˝nego18.
15 Wed∏ug wi´kszoÊci badaƒ empirycznych, wspó∏czynnik wzgl´dnej awersji
do ryzyka przybiera wartoÊç wi´kszà od jednoÊci. Przeglàd tych badaƒ mo˝na
znaleêç m. in. w: Buiter (2003, s. 30-31). Taka wartoÊç wspó∏czynnika awersji
do ryzyka oznacza, ˝e gospodarstwom domowym silnie zale˝y na utrzymaniu
konsumpcji przez wszystkie okresy swojego ˝ycia na zbli˝onym poziomie (Romer, 2000, s. 96).
16 Formalne wyprowadzenie takiej zale˝noÊci mi´dzy stopami procentowymi
a oszcz´dnoÊciami przy wspó∏czynniku wzgl´dnej awersji do ryzyka wi´kszym od jednoÊci mo˝na znaleêç np. w podr´czniku Romera (2000, s. 94-96).
17 Rozwój Êrodków przekazu informacji mocno skróci∏ opóênienie mi´dzy nap∏ywem wolnych Êrodków a ich dochodowym ulokowaniem przez bank. Gdyby opóênienie to by∏o – mimo rozwoju Êrodków przekazu informacji – znaczàco ró˝ne od zera i sta∏e w czasie, wtedy ni˝sze nominalne koszty pozyskiwania depozytów dawa∏yby bankom mo˝liwoÊç zaw´˝enia ró˝nicy mi´dzy oprocentowaniem kredytów i depozytów (mar˝a banków by∏aby rosnàcà funkcjà
poziomu stóp procentowych). Prosta analiza oprocentowania kredytów i depozytów w latach 90. w krajach OECD (uwzgl´dniajàca jednak rozwój Êrodków przekazu informacji i zwi´kszenie zakresu konkurencji w sektorze bankowym) nie pozwala wyciàgnàç ostatecznych wniosków. Zagadnienie to b´dzie
przedmiotem moich dalszych badaƒ.
18 Sposób jego wyprowadzenia mo˝na znaleêç w dowolnym podr´czniku dotyczàcym polityki pieni´˝nej.
34 Polityka Pieni´˝na
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Jest on malejàcà funkcjà wspó∏czynnika wyp∏ywu
pieniàdza poza system bankowy (c) stopy p∏ynnych rezerw utrzymywanych przez banki (r):
mn =
Mi
1
=
M 0 c + r − cr
(2)
Za∏ó˝my bardzo ostro˝nie, ˝e obni˝enie stóp procentowych przez bank centralny nie ma wp∏ywu na
stop´ p∏ynnych rezerw utrzymywanych przez bank
centralny, nie prowadzi do wycofania z banków ˝adnej
cz´Êci depozytów ulokowanych w nich w przesz∏oÊci
(depozyty, których termin pierwotny zapada, sà odnawiane19), a jedynie zniech´ca do zak∏adania nowych
depozytów.
Przy takich za∏o˝eniach poda˝ pieniàdza b´dzie
okreÊlona przez nast´pujàcà to˝samoÊç:
M i (t + 1) = M i (t ) +
∆M 0
c (t + 1) + r − c (t + 1)r
(3)
gdzie zmienna t oznacza czas.
Z równania (3) w prosty sposób mo˝na wyznaczyç
dynamik´ poda˝y pieniàdza.
M i (t + 1) − M i (t )
=
M i (t )
M i (t ) +
∆M 0
− M i (t )
c (t + 1) + r − c (t + 1)r
=
M 0 mn(t )
∆M 0
1
M 0 mn(t ) c (t + 1) + r − c (t + 1)r
[
]
(4)
Z równania (4) wynika, ˝e tempo wzrostu poda˝y
pieniàdza przy danej dynamice bazy monetarnej powinno zawieraç si´ w przedziale, którego dolna granica
jest równa ilorazowi dynamiki bazy monetarnej oraz
mno˝nika pieni´˝nego, a górnà granic´ wyznacza dynamika bazy monetarnej20.
Dynamika poda˝y pieniàdza b´dzie równa:
– dolnej granicy przedzia∏u w przypadku gdy
w okresie t + 1 gospodarstwa domowe i przedsi´biorstwa przestanà zak∏adaç nowe depozyty,
– górnej granicy przedzia∏u, je˝eli w okresach od
1 do t + 1 nie zmieni∏ si´ wspó∏czynnik wyp∏ywu gotówki poza system bankowy.
Nadmierne redukcje stóp procentowych mogà –
nawet przy stosunkowo ostro˝nych za∏o˝eniach – bardzo mocno obni˝yç relacj´ mi´dzy dynamikà poda˝y
pieniàdza a tempem wzrostu bazy monetarnej. Skala
spadku tej relacji zale˝y od wartoÊci mno˝nika. B´dzie
19 Przyj´cie za∏o˝enia o utrzymaniu wielkoÊci depozytów na sta∏ym poziomie
(mimo g∏´bokiego spadku stóp procentowych) mo˝na wyjaÊniç np. wygodà
dokonywania transakcji za poÊrednictwem banków.
20 Stwierdzenie to jest prawdziwe, je˝eli przyjmie si´ za∏o˝enie, ˝e w ˝adnym
okresie od 1 do t + 1 nie zmniejsza si´ wspó∏czynnik wyp∏ywu gotówki poza
system bankowy.
on – ceteris paribus – tym g∏´bszy, im wy˝sza jest poda˝ pieniàdza w stosunku do bazy monetarnej, czyli im
bardziej rozwin´∏o si´ w przesz∏oÊci poÊrednictwo sektora bankowego (czy szerzej – instytucji finansowych)
w dokonywaniu transakcji.
Podobny wynik otrzymano by, gdyby za∏o˝ono, ˝e
obni˝enie stóp procentowych przez bank centralny:
– nie prowadzi do wycofania z banków ˝adnej cz´Êci depozytów ulokowanych w nich w przesz∏oÊci (depozyty, których termin pierwotny zapada, sà odnawiane) ani nie zniech´ca gospodarstw domowych i przedsi´biorstw do zak∏adania nowych depozytów (w rezultacie czego nie zmienia si´ wspó∏czynnik wyp∏ywu pieniàdza poza system bankowy);
– nie powoduje spadku akcji kredytowej, a jedynie
ogranicza jej wzrost (sp∏acany kapita∏ wczeÊniej udzielonych kredytów jest w ca∏oÊci przeznaczany na akcj´
kredytowà, ale dodatkowe Êrodki, które trafiajà do banków, przynajmniej w cz´Êci sà przeznaczane na zwi´kszenie ich p∏ynnoÊci).
Z powy˝szego rozumowania wynika, ˝e aby poda˝
pieniàdza mog∏a po obni˝eniu stóp procentowych do
nadmiernie niskiego poziomu rosnàç w podobnym
tempie, co kiedyÊ, baza monetarna musia∏aby si´
zwi´kszaç wielokrotnie szybciej ni˝ w przesz∏oÊci21.
Wystàpienie takiej sytuacji nie wydaje si´ pewne.
Mo˝na wskazaç co najmniej dwa czynniki, mogàce ograniczaç sum´ udzielonych kredytów (a w efekcie wzrost poda˝y pieniàdza), w przypadku gdy (ostatecznym) êród∏em
ich refinansowania jest nie nap∏yw depozytów, a transakcje banków komercyjnych z bankiem centralnym.
Po pierwsze, banki komercyjne z jednej strony nie
podejmujà decyzji o wielkoÊci nap∏ywu depozytów,
z drugiej natomiast mogà (w okreÊlonym zakresie) decydowaç o skali transakcji z bankiem centralnym. Wydaje si´, ˝e banki powinny wykazywaç wi´kszà intensywnoÊç w poszukiwaniach kredytobiorców wtedy,
gdy trafiajà do nich Êrodki, które muszà zagospodarowaç, czyli gdy nap∏yw Êrodków s∏u˝àcych refinansowaniu kredytu poprzedza poszukiwania kredytobiorcy,
ni˝ w sytuacji odwrotnej22. Po drugie, banki komercyjne nie mogà zaciàgaç w banku centralnym po˝yczek
wy˝szych od wysokoÊci salda Êrodków na swoich rachunkach w banku centralnym (Szpunar et al., 2003).
Bank centralny nie musi oczywiÊcie pasywnie dostosowywaç bazy monetarnej do zapotrzebowania ban21 Trzeba jednak zauwa˝yç, ˝e zwi´kszenie wspó∏czynnika wyp∏ywu pieniàdza poza system bankowy powinno jednoczeÊnie zmniejszyç popyt na realny
zasób pieniàdza. Poniewa˝ gotówka jest bardziej p∏ynna ni˝ przeci´tnie inne
formy pieniàdza, gospodarstwom domowym wystarczy mniejszy zasób pieniàdza dla utrzymania wyjÊciowego poziomu p∏ynnoÊci. Wzrost dynamiki
pr´dkoÊci obiegu pieniàdza powinien cz´Êciowo z∏agodziç ujemny wp∏yw
ewentualnie wolniejszego ni˝ w przesz∏oÊci wzrostu poda˝y pieniàdza na dynamik´ cen.
22 Trzeba jednak wyraênie zaznaczyç, ˝e ta ró˝nica w intensywnoÊci poszukiwaƒ powinna si´ zaw´˝aç wraz ze spadkiem stóp procentowych, bo ogranicza on – o czym by∏a mowa – koszt odwlekania zagospodarowania p∏ynnych
Êrodków.
Polityka Pieni´˝na 35
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Tabela 1 Przeci´tna roczna dynamika wybranych agregatów pieni´˝nych w Japonii w latach
1971–2002
99-02
95-02
91-02
81-90
71-80
M0
11,7
9,5
6,9
7,6
15,1
M1
13,4
11,6
9,2
5,3
14,0
M2
3,0
3,2
2,7
9,3
15,3
M4
2,6
3,1
3,3
9,9
Kredyt dla podmiotów niefinansowych
WartoÊç mno˝nika (M4/M0)
-3,5
-1,8
-0,6
10,5
9,3
10,3
11,1
12,0
14,7
èród∏o: obliczenia w∏asne na podstawie danych z bazy OECD Main Economic Indicators, July 2003 oraz bazy EcoWin.
ków na p∏ynne Êrodki. Mo˝e próbowaç zwi´kszaç jà na
wiele sposobów, ale wielokrotne przyspieszenie jej dynamiki wymaga∏oby od niego niestandardowych dzia∏aƒ.
Najmniej niestandardowym dzia∏aniem, pozwalajàcym znaczàco zwi´kszyç baz´ monetarnà, mog∏yby
byç interwencje na rynku walutowym, polegajàce na
skupie walut obcych. Zwraca si´ przy tym uwag´, ˝e
os∏abienie kursu waluty krajowej powinno tak˝e bezpoÊrednio przyczyniç si´ do zwi´kszenia dynamiki cen (z
jednej strony poprzez wzrost cen produktów importowanych i substytuowanie dro˝szego importu relatywnie taƒszà produkcjà krajowà, a z drugiej w nast´pstwie
wzrostu konkurencyjnoÊci cenowej eksportu). Jednak
takie dzia∏ania mogà przyczyniç si´ do wzrostu popytu
krajowego jedynie wtedy, gdy doprowadzà do poprawy
salda handlowego. Mo˝e tak staç si´ tylko wówczas,
gdy (zgodnie z prawem Marshalla-Lernera) suma cenowej elastycznoÊci popytu: krajowego na dobra importowane oraz zagranicy na produkty krajowe, jest wi´ksza
od jednoÊci. Warto przy tym dodaç, ˝e ceny eksportowe w walutach obcych nie zmniejszà si´ znaczàco (a
w efekcie nie przyczynià si´ do wzrostu eksportu), je˝eli du˝a cz´Êç surowców i pó∏produktów, wykorzystywanych przy wytwarzaniu dóbr na eksport, pochodzi
z importu. Dzia∏ania takie mogà te˝ ograniczyç popyt
gospodarstw domowych i przedsi´biorstw, je˝eli ich
zad∏u˝enie zagraniczne znaczàco przekracza wartoÊç
posiadanych aktywów zagranicznych. Ponadto negatywnie wp∏ywajà na inwestycje, bo powodujàc wzrost
cen importowanych dóbr kapita∏owych, podnoszà
koszt nowych inwestycji w stosunku do istniejàcych
aktywów (zob. Buiter, 2003, s. 34-36).
Niestandardowe dzia∏ania w polityce pieni´˝nej majà t´ w∏asnoÊç, ˝e ich stosowanie jest ryzykowne. Trudno
jednoznacznie przewidzieç ich skutki w krótkim okresie,
natomiast w d∏ugim mogà nieÊç ze sobà du˝e koszty.
Przyk∏adem niestandardowego dzia∏ania w polityce pieni´˝nej – ryzykownego w krótkim okresie i kosztownego
w d∏ugim – jest propozycja, aby bank centralny zwi´ksza∏
baz´ monetarnà poprzez zakupy prywatnych aktywów23.
Przedstawiony powy˝ej mechanizm, za którego
poÊrednictwem nadmierne obni˝ki stóp procentowych
mogà ograniczaç zdolnoÊç banku centralnego do zwi´kszania poda˝y pieniàdza, wydaje si´ znajdowaç potwierdzenie w ostatnich doÊwiadczeniach Japonii.
Od lipca 1991 r. do lutego 1993 r. stopa redyskontowa Banku Japonii zosta∏a obni˝ona z 6 do 2,50% (tak
niski jej poziom wystàpi∏ wczeÊniej w tym kraju tylko
raz w historii mi´dzy lutym 1987 r. a majem 1989 r.).
Jeszcze w 1993 r. zredukowano jà do 1,75%, w 1995 r.
spad∏a do 0,5%, a od 2001 r. wynosi∏a 0,1%. Stopa procentowa overnight od lutego 1999 r. (z krótkà przerwà
– w sierpniu 2000 r. podniesiono jà przejÊciowo do
0,25%) by∏a utrzymywana na poziomie 0%! (dane ze
strony internetowej Banku Japonii; zob. te˝: Mikitani,
Posen (red.), 2000, s. 13, 16 i 154).
Wykres 1 Relacja dynamiki M0 do dynamiki M4
Wykres 2 Mno˝nik pieni´˝ny (relacja M4 do
M0) w Japonii w latach 1970-2003
23 Przeglàd innych niestandardowych dzia∏aƒ banku centralnego, mogàcych
zapobiegaç deflacji, mo˝na znaleêç m.in. w: International Monetary Fund
(2003) czy Buiter (2003).
15
10
8
6
12
4
2
0
9
-2
-4
6
-6
81 983 985 987 989 991 993 995 997 999 001 003
1
1
1
1
1
2
2
1
1
1
1
19
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie danych z bazy EcoWin.
81 983 985 987 989 991 993 995 997 999 001 003
1
1
1
1
1
2
2
1
1
1
1
19
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie danych z bazy EcoWin.
36 Polityka Pieni´˝na
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
W latach 1999-2002 w Japonii:
– dynamika wàskich agregatów pieni´˝nych (M0
i M1) by∏a prawie równie wysoka jak w latach 70.,
– tempo wzrostu szerokiego agregatu pieni´˝nego
(M4) spad∏o do poziomu najni˝szego w okresie, dla którego sà dost´pne odpowiednie dane,
– relacja dynamiki agregatów pieni´˝nych: szerokiego i wàskiego, zbli˝y∏a si´ do wartoÊci mno˝nika,
– pog∏´bi∏ si´ spadek wielkoÊci kredytów (zob. dane z tabeli 1),
– nast´powa∏ ciàg∏y spadek ogólnego poziomu cen
towarów i us∏ug konsumpcyjnych.
Obni˝ki stóp procentowych z niskiego do nadmiernie niskiego poziomu mogà zepchnàç gospodark´
w deflacj´. Wielokrotnie podnoszàc stop´ wzrostu bazy
monetarnej, bank centralny mo˝e, co prawda, zwi´kszyç dynamik´ cen a˝ do dodatniego poziomu, ale wymaga to od niego niestandardowych dzia∏aƒ. Z jednej
strony takie dzia∏ania gro˝à przejÊciem od deflacji do
rosnàcej inflacji (szerzej zosta∏o to opisane w nast´pnym podrozdziale). Z drugiej strony niepodj´cie takich
dzia∏aƒ nie oznacza (trwa∏ej) utraty przez bank centralny zdolnoÊci do odwrócenia kierunku zmian cen.
Aby dojÊç do wniosku, ˝e ewentualna utrata przez
bank centralny zdolnoÊci do odwrócenia kierunku
zmian cen nie powinna mieç trwa∏ego charakteru, wystarczy zauwa˝yç nast´pujàce zale˝noÊci.
• W przypadku z czasem dyskretnym tempo wzrostu poda˝y pieniàdza mo˝na wyraziç jako sum´ stopy
wzrostu bazy monetarnej oraz iloczynu dynamiki pr´dkoÊci obiegu pieniàdza i wskaênika bazy monetarnej.
Zale˝noÊç t´ otrzymuje si´ w wyniku nast´pujàcych
przekszta∏ceƒ:
M i ( t + k ) mn( t + k − 1) M o ( t + k − 1) + ∆M o ( t + k )
=
=
M 0( t + k )
( 1 + g ) M 0( t + k − 1)
mn( t + k − 1) M o ( t + k − 1)
∆M o ( t + k )
+
=
( 1 + g ) M 0( t + k − 1)
( 1 + g ) M 0( t + k − 1)
g
mn( t + k − 1) + g
mn( t + k − 1)
+
=
(1 + g )
(1 + g )
(1 + g )
gdzie:
g – stopa wzrostu bazy monetarnej.
(6)
• Z up∏ywem czasu wielkoÊç mno˝nika b´dzie coraz
mniejsza – ciàg, który tworzà wartoÊci mno˝nika w kolejnych okresach, jest malejàcy.
mn( t + k − 1) + g
∧
− mn( t + k − 1) =
mn( t + k ) − mn( t + k − 1) =
(1 + g )
k ≥1
mn( t + k − 1) + g − mn( t + k − 1) − mn( t + k − 1) g
=
=
(1 + g )
g − mn( t + k − 1) g ( 1 − mn( t + k − 1)) g
=
≤0
(1 + g )
(1 + g )
(7)
bo:
mn(t + k ) ≥ 1
(8)
• Dynamika mno˝nika pieni´˝nego po obni˝eniu stóp
procentowych do nadmiernie niskiego poziomu jest
okreÊlona nast´pujàcym wzorem:
mn( t + k − 1) + g
− mn( t + k − 1)
mn( t + k ) − mn( t + k − 1)
1+ g
=
=
mn( t + k − 1)
mn( t + k − 1)
mn( t + k − 1) + g − mn( t + k − 1) − mn( t + k − 1) g
1+ g
=
=
mn( t + k − 1)
( 1 − mn( t + k − 1)) g
g − mn( t + k − 1) g
=
( 1 + g ) mn( t + k − 1) ( 1 + g ) mn( t + k − 1)
(9)
∆M i
mn( t + 1) M 0( t + 1) − mn( t ) M 0( t )
=
=
M i( t )
mn( t ) M 0( t )
mn( t + 1) M 0( t + 1) − mn( t ) M 0( t + 1) + mn( t ) M 0( t + 1) − mn( t ) M 0( t )
=
mn( t ) M 0( t )
∆mn M 0( t + 1) ∆M 0
M 0( t + 1) ∆mn mn( t ) ∆M 0
+
=
+
mn( t ) M 0( t )
mn( t ) M 0( t ) mn( t ) M 0( t )
M 0( t )
(5)
• Dynamika mno˝nika pieni´˝nego jest, przy dodatnim
tempie wzrostu bazy monetarnej, malejàcà funkcjà
wielkoÊci mno˝nika:
 ( 1 − mn ) g 
∂

 ( 1 + g ) mn  − g( 1 + g ) mn − ( 1 − mn ) g( 1 + g )
∧
=
=
∂mn
( 1 + g ) 2 mn 2
g≥0
• Spadek sk∏onnoÊci gospodarstw domowych
i przedsi´biorstw do zwi´kszania Êrodków na rachunkach bankowych24, mogàcy nastàpiç w wyniku nadmiernego obni˝enia stóp procentowych, prowadzi do
skokowego obni˝enia dynamiki poda˝y pieniàdza poni˝ej stopy wzrostu bazy monetarnej, bo skokowo obni˝a wielkoÊç mno˝nika. W skrajnym przypadku, gdy
w reakcji na g∏´bokà redukcj´ stóp procentowych gospodarstwa domowe i przedsi´biorstwa postanawiajà
utrzymywaç wszystkie dodatkowe Êrodki w postaci gotówki, nic nie przeznaczajàc na nowe lokaty w bankach, mno˝nik w kolejnych okresach b´dzie okreÊlony
przez nast´pujàcà zale˝noÊç rekurencyjnà:
Ryzyko przejÊcia od deflacji do rosnàcej inflacji
24 Lub spadek sk∏onnoÊci banków do udzielania nowych kredytów.
Gdyby wspó∏czynnik wyp∏ywu pieniàdza poza system
bankowy oraz stopa p∏ynnych Êrodków utrzymywa-
− gmn − g 2mn − g − g 2 + gmn + g 2mn
( 1 + g ) 2 mn 2
=
−g − g 2
≥0
( 1 + g ) 2 mn 2
(10)
Poniewa˝ mno˝nik pieni´˝ny z up∏ywem czasu
maleje, jego dynamika, po poczàtkowym skokowym
spadku, w kolejnych okresach powoli roÊnie. W rezultacie podnosi si´ równie˝ dynamika poda˝y pieniàdza
– zaw´˝a si´ ró˝nica mi´dzy nià a stopà wzrostu bazy
monetarnej (zob. równanie (5)).
Polityka Pieni´˝na 37
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
nych przez banki komercyjne ros∏y skokowo w reakcji
na redukcj´ stóp procentowych banku centralnego z niskiego do nadmiernie niskiego poziomu, wtedy taka
decyzja banku centralnego zamiast zapobiegaç deflacji
mog∏aby do niej prowadziç. Aby tak si´ nie sta∏o, bank
centralny musia∏by zwi´kszaç baz´ monetarnà w tempie wielokrotnie wy˝szym ni˝ w przesz∏ych okresach.
Bardzo silne zwi´kszenie bazy monetarnej w bie˝àcym okresie mo˝e okazaç si´ kosztowne w d∏u˝szej
perspektywie.
• Bank centralny kraju, w którym przez d∏u˝szy czas
utrzymywa∏ si´ spadek cen, mo˝e znaleêç si´ pod silnà
presjà, by nie zaostrzaç polityki pieni´˝nej w odpowiedzi
na pojawiajàce si´ sygna∏y o mo˝liwym odwróceniu kierunku zmian cen. Nawet niektórzy ekonomiÊci utrzymujà,
˝e bank centralny kraju, w którym wystàpi∏a (uporczywa)
deflacja, powinien zobowiàzaç si´ do „bycia nieodpowiedzialnym” (zob. np. Krugman, 1998, Eggertsson, 2003).
• NieÊciàgni´cie zawczasu nadmiaru p∏ynnoÊci
z rynku mo˝e spowodowaç, ˝e gospodarka przejdzie od
deflacji do rosnàcej inflacji (zob. np. Bernholz, 2003).
Skal´ potencjalnego wzrost inflacji mo˝na pokazaç, wykorzystujàc nieco zmodyfikowany model P*25.
Podstawowym elementem konstrukcji tego modelu
jest iloÊciowe równanie wymiany. W modelu zak∏ada si´
wyst´powanie okreÊlonego trendu popytu na realny zasób pieniàdza (pr´dkoÊci obiegu pieniàdza). Proponowana modyfikacja polega na przyj´ciu dodatkowego za∏o˝enia o istnieniu stabilnej tendencji rozwojowej poÊrednictwa instytucji finansowych w dokonywaniu transakcji26.
W modelu miarà znaczenia sektora finansowego w dokonywaniu transakcji jest mno˝nik pieni´˝ny. Wprowadzenie obu za∏o˝eƒ do iloÊciowego równania wymiany
prowadzi do uzyskania nast´pujàcego teoretycznego poziomu cen P*. WielkoÊç ta mia∏aby ilustrowaç d∏ugookresowà zale˝noÊç mi´dzy cenami a poda˝à pieniàdza.
• podzieliç stronami to˝samoÊç (11) przez równanie (12):
P
P*
=
VmnM 0Y *
V *mn*M 0Y
=
VmnY *
(13)
V *mn*Y
• otrzymany wynik zlogarytmowaç stronami:
 VmnY * 
P
ln *  = ln P − ln P* = ln * *  =
P 
 V mn Y 
(
) (
) (
= lnV − lnV * + ln mn − ln mn* + lnY * − lnY
(14)
)
Ró˝nica mi´dzy obserwowanym poziomem cen
a wielkoÊcià równowagi stanowi miar´ nawisu inflacyjnego. Jest on tym wi´kszy:
– im szybciej w przesz∏ych okresach rozwija∏o si´
poÊrednictwo instytucji finansowych w dokonywaniu
transakcji i im mocniej rozwój ten zosta∏ zahamowany
w bie˝àcym okresie (zob. tak˝e równanie (4),
– im wolniej w przesz∏ych okresach rós∏ popyt na
realny zasób pieniàdza i im silniej zwi´kszy∏ si´ on
w bie˝àcym okresie,
– im mniejsza jest ró˝nica mi´dzy produktem potencjalnym a obserwowanym, czyli im s∏abszym zmianom podlega produkt (im bardziej pionowa jest krótkookresowa krzywa Philipsa)27.
27 Trzeba jednak zaznaczyç, ˝e ró˝nica mi´dzy produktem potencjalnym a ob-
Aby uzyskaç model pozwalajàcy na szybkà ocen´ skali mo˝liwych przysz∏ych zmian w dynamice cen, nale˝y:
serwowanym mo˝e okazaç si´ niedu˝a niekoniecznie w rezultacie niewielkich zmian wielkoÊci produktu, lecz na skutek podà˝ania dynamiki produktu
potencjalnego za spadajàcym tempem wzrostu PKB. Obni˝enie stóp procentowych przez bank centralny do nadmiernie niskiego poziomu mo˝e na kilka
sposobów prowadziç do spadku dynamiki potencjalnego PKB.
• Po pierwsze, mo˝e opóêniaç restrukturyzacj´ nieefektywnych kredytobiorców. Redukcja stóp procentowych banku centralnego zapewnia bankom komercyjnym dost´p do taniego pieniàdza i u∏atwia utrzymanie p∏ynnoÊci. Bodêce do
szybkiej restrukturyzacji portfela kredytowego sà dodatkowo ograniczone, je˝eli redukcji stóp procentowych towarzyszy zwi´kszenie deficytu finansów publicznych. Wysokie potrzeby po˝yczkowe bud˝etu dajà bankom mo˝liwoÊç bezpiecznego i bardzo dochodowego (w warunkach spadku stóp procentowych) inwestowania Êrodków po˝yczonych na rynku mi´dzybankowym w obligacje
skarbowe. Skarbowe papiery wartoÊciowe mogà z kolei stanowiç zastaw pod kolejne po˝yczki na rynku mi´dzybankowym. W ten sposób banki komercyjne zyskujà mo˝liwoÊç poprawy jakoÊci aktywów bez uprzedniego wymuszenia na
prywatnych kredytobiorcach zwi´kszenia efektywnoÊci (taka poprawa jakoÊci
aktywów nie jest jednak trwa∏a; wraz z koƒcem deflacji i wzrostem stóp procentowych wi´kszy udzia∏u d∏u˝nych papierów wartoÊciowych w aktywach banków oznacza dodatkowe straty z tytu∏u spadku ich cen) (zob. te˝ Roche, 2003).
• Po drugie, redukcja stóp procentowych przez bank centralny do nadmiernie
niskiego poziomu mo˝e, je˝eli towarzyszy jej ekspansja fiskalna, utrudniaç dost´p do kredytu przedsi´biorstwom, chcàcym podjàç nowe inwestycje. Banki
komercyjne zamiast udzielaç kredytów, mogà bezpiecznie i bardzo zyskownie
inwestowaç p∏ynne Êrodki w obligacje skarbowe. Ka˝dy punkt procentowy
spadku ich rentownoÊci oznacza natychmiastowy zysk z tytu∏u wzrostu ich
cen, równy w przybli˝eniu liczbie lat do ich wykupu (zob. te˝ Fabra, 2003).
• Po trzecie, nadmiernie niskie nominalne stopy procentowe mogà zach´caç do
25 Wi´cej na temat tego modelu mo˝na przeczytaç m.in. w artykule Brzoza-Brzeziny i Kot∏owskiego (2001).
26 Potwierdzenie zasadnoÊci tego za∏o˝enia wymaga∏oby bardzo dok∏adnych
badaƒ empirycznych. Wst´pna analiza mno˝nika w Stanach Zjednoczonych
w latach 1867-1975 nie daje podstaw do jego zakwestionowania. Z wyjàtkiem
Wielkiego Kryzysu po okresach spadku mno˝nika nast´powa∏y lata jego przyspieszonego wzrostu (logarytm naturalny mno˝nika szybko powraca∏ do linii
trendu). Na tej podstawie mo˝na przypuszczaç, ˝e gospodarstwa domowe
i przedsi´biorstwa wykazujà d∏ugà „pami´ç” o korzyÊciach p∏ynàcych z poÊrednictwa instytucji finansowych w dokonywaniu transakcji – znacznie
d∏u˝szà ni˝ np. o ryzyku zwiàzanym z takim poÊrednictwem (mo˝na to próbowaç wyt∏umaczyç np. przep∏ywem w∏asnoÊci zasobów mi´dzy podmiotami,
b´dàcym nast´pstwem zawirowaƒ na rynkach finansowych). èród∏o – badania
w∏asne na podstawie danych z pracy Friedmana i Schwartz (1982, s. 122-123).
zaciàgania kredytów przedsi´biorstwa o niskim poziomie rentownoÊci. Nawet
je˝eli realne stopy procentowe sà wysokie, koszty sp∏aty kredytu w bie˝àcym
okresie b´dà niskie. Realny ci´˝ar sp∏at kredytu jest roz∏o˝ony asymetrycznie –
na poczàtku cyklu jest niski, a wysoki pod jego koniec. Takie kszta∏towanie si´
realnej wartoÊci sp∏at kredytu umo˝liwia nierentownym przedsi´biorstwom
wyd∏u˝enie swojego istnienia. JednoczeÊnie mo˝e to byç drugi czynnik, obok inwestycji w skarbowe papiery wartoÊciowe (o d∏ugim terminie pierwotnym),
opóêniajàcy ujawnienie rzeczywistej jakoÊci aktywów banków komercyjnych.
Z kolei, ÊwiadomoÊç tego, ˝e koniec deflacji i wzrost stóp procentowych mog∏yby oznaczaç kumulacj´ problemów w bankach komercyjnych i sektorze
przedsi´biorstw (oraz podwa˝yç wyp∏acalnoÊç rzàdu, je˝eli w okresie deflacji
dosz∏o do silnego zwi´kszenia d∏ugu publicznego), mo˝e stanowiç wa˝ny
czynnik opóêniajàcy wzrost zagregowanego popytu.
W rezultacie, nadmiernie niskie stopy procentowe mogà odpowiadaç nie tylko za zepchni´cie gospodarki w deflacj´, ale i za wyd∏u˝enie jej trwania.
P* =
V *mn*M 0
Y*
(11)
Faktyczny poziom cen jest zadany wzorem:
P=
VmnM 0
Y
(12)
38 Polityka Pieni´˝na
Podsumowanie
Z deflacjà wià˝e si´ wi´kszoÊç d∏ugofalowych kosztów
charakterystycznych dla inflacji. W odró˝nieniu od inflacji deflacja przynosi tak˝e pewne korzyÊci gospodarstwom domowym i przedsi´biorstwom (np. spadek rzeczywistych ci´˝arów podatkowych).
Obawy, które wywo∏uje deflacja, dotyczà jednak nie tyle d∏ugiego, ile krótkiego okresu. Szczególny niepokój budzi
mo˝liwoÊç przerodzenia si´ deflacji w g∏´boki kryzys. èród∏em tego niepokoju sà doÊwiadczenia z lat 30. XX wieku.
Obawy przed krótkookresowymi kosztami deflacji,
pojmowanymi jako spadek produktu poni˝ej jego potencjalnego poziomu, wydajà si´ przesadzone.
• Po pierwsze, z wyjàtkiem lat 30. XX wieku tempo wzrostu produktu towarzyszàce deflacji nie by∏o
(znaczàco) ni˝sze ni˝ w przypadkach inflacji.
• Po drugie, ciàg∏y rozwój takich rozwiàzaƒ, jak:
metody zarzàdzania ró˝nymi rodzajami ryzyka, normy
ostro˝noÊciowe i nadzór nad ich wype∏nianiem, ubezpieczenie depozytów przed niewyp∏acalnoÊcià banków, aktywnoÊç banku centralnego w roli po˝yczkodawcy ostatniej szansy, ograniczajà ryzyko wystàpienia
podobnego kryzysu jak w latach 30. XX wieku.
• Po trzecie, skal´ krótkookresowych kosztów deflacji mo˝na zredukowaç, znoszàc bariery sprawnego
dzia∏ania mechanizmu rynkowego.
DoÊwiadczenia ostatnich 50 lat pokazujà, ˝e polityka pieni´˝na mo˝e skutecznie zapobiegaç deflacji.
Podstawowym instrumentem wykorzystywanym
przez banki centralne do wp∏ywania na dynamik´ cen
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
sà stopy procentowe. W odpowiedzi na sygna∏y o mo˝liwym spadku tempa wzrostu cen banki centralne redukujà stopy procentowe w takiej skali, aby mimo
ewentualnego obni˝enia oczekiwaƒ inflacyjnych
i przesuni´cia w dó∏ krzywej popytu na kredyt doprowadziç do wzrostu akcji kredytowej (a w rezultacie poda˝y pieniàdza). Wzrost ten zneutralizowa∏by ujemny
wp∏yw ni˝szej dynamiki pr´dkoÊci obiegu pieniàdza
na poziom cen.
Banki centralne powinny jednak braç pod uwag´,
˝e obni˝enie stóp procentowych do nadmiernie niskiego poziomu, przy którym:
– bardziej op∏acalne – nawet w uj´ciu absolutnym
– staje si´ utrzymywanie pieniàdza w formie gotówki
ni˝ w postaci depozytów,
– niewielki jest koszt posiadania przez banki wysokich p∏ynnych rezerw,
– mo˝e doprowadziç do skokowego spadku mno˝nika
pieni´˝nego.
W takich warunkach banki centralne, aby zapobiec deflacji, musia∏yby wielokrotnie podnieÊç dynamik´ bazy monetarnej. Z jednej strony mog∏oby to wymagaç od banku centralnego podj´cia niestandardowych dzia∏aƒ (takich jak zakrojony na szerokà skal´
skup walut obcych lub papierów wartoÊciowych od
prywatnych podmiotów). Z drugiej strony mog∏oby
okazaç si´ kosztowne w d∏u˝szej perspektywie (nawet
je˝eli nie braç pod uwag´ kosztów wynikajàcych
z podj´cia niestandarodowych dzia∏aƒ w polityce pieni´˝nej), bo stwarza ryzyko przejÊcia od stanu deflacji
do rosnàcej inflacji.
Bibliografia
1. J. Aizenman, R. Hausmann (November 1995): The Impact of Inflation on Budgetary Discipline. Working Paper
5338, National Bureau of Economic Research, Cambridge.
2. M.J. Bailey (1956): The Welfare Costs of Inflationary Finance. „Journal of Political Economy”, Vol. 64, No. 2,
April, s. 93-110.
3. Bank for International Settlements (2003), 73rd Annual Report, 1 April 2002 31 – March 2003, Basel, 30 June.
4. R.J. Barro (1988): The Ricardian Approach to Budget Deficits. Working Paper No. 2685, National Bureau of Economic Research, Cambridge, August.
5. R.J. Barro (1989): New Classicals and Keynesians, or the Good Guys and the Bad Guys. NBER Working Paper No.
2982, National Bureau of Economic Research, Cambridge, May.
6. R.J. Barro (1996): Reflections on Ricardian Equivalence. NBER Working Paper No. 5502, National Bureau of Economic Research, Cambridge, March.
7. R.J. Barro (1997): Makroekonomia. Warszawa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,
8. J. Beksiak, red. (2001): Ekonomia. Warszawa, Wydawnictwo Naukowe PWN.
9. B.S. Bernanke (1983): Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression.
„The American Economic Review”, Vol. 73, June.
10. B.S. Bernanke (1994): The Macroeconomics of the Great Depression: a Comparative Approach. NBER Working
Paper No. 4814, National Bureau of Economic Research, Cambridge, August.
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
Polityka Pieni´˝na 39
11. B.S. Bernanke, H. James (1990): The Gold Standard, Deflation, and Financial Crisis in the Great Depression:
An International Comparison. NBER Working Paper No. 3488, National Bureau of Economic Research, Cambridge, October.
12. P. Bernholz (2003): Why inflation is still the real danger. „Central Banking”.
13. O.J. Blanchard, S. Fischer (1994): Lectures on Macroeconomics. The MIT Press, Cambridge – London.
14. M.D. Bordo, Ch.J. Erceg, Ch.L. Evans (1997): Money, Sticky Wages, and the Great Depression. NBER Working
Paper No. 6071, National Bureau of Economic Research, Cambridge, June.
15. M.D. Bordo, A. Redish (2003): Is Deflation Depressing? Evidence from Classical Gold Standard. NBER Working
Paper No. 9520, National Bureau of Economic Research, Cambridge, February.
16. M.J. Boskin, E. Dulberger, R. Gordon, Z. Griliches, D. Jorgenson (1997): Consumer Prices, the Consumer Price
Index and the Cost of Living. „Journal of Economic Perspectives”.
17. M. Brzoza-Brzezina, J. Kot∏owski (2001): Analiza zwiàzku mi´dzy cenami i pieniàdzem w gospodarce polskiej
na podstawie modelu _*. „Bank i Kredyt”, marzec.
18. W. H. Buiter (2003): Deflation: Prevention and Cure. NBER Working Paper 9623, National Bureau of Economic
Research, Cambridge, April.
19. W. H. Buiter, N. Panigirtzoglou (1999): Liquidity Traps: How to Avoid Them and How to Escape Them. NBER
Working Paper 7245, National Bureau of Economic Research, Cambridge, July.
20. Ch.W. Calomiris, J.R. Mason (2003): Consequences of Bank Distress During the Great Depression. „The American Economic Review”, Vol. 93, No. 3, June.
21. T.Cargill, E. Parker (2003): Why deflation is different. „Central Banking”.
22. S.G. Cecchetti (1989): Prices During the Great Depression: Was the Deflation of 1930-32 Really Unanticipated?
NBER Working Paper No. 3174, National Bureau of Economic Research, Cambridge, November.
23. S. G. Cecchetti (1997): Understanding the Great Depression: Lessons for Current Policy. NBER Working Paper
No. 6015, National Bureau of Economic Research, Cambridge, April.
24. S.G. Cecchetti (2003): Monetary policy is not the force that it used to be. „Financial Times”, 6 August.
25. G.Coenen, A. Orphanides, V. Wieland (2003): Price Stability and Monetary Policy Effectiveness When Nominal
Interest Rates Are Bounded at Zero. Working Paper No. 231, European Central Bank, May.
26. P. Coggan (2003): Will the US economy soar or belly-flop? „Financial Times”, July 26-27.
27. D.Duwendag, K. -H. Ketterer, W. Kösters, R. Pohl, D. B. Simmert (1995): Teoria pieniàdza i polityka pieni´˝na.
Warszawa, Poltext.
28. G.B. Eggertsson (2003): How to Fight Deflation in a Liquidity Trap: Committing to Being Irresponsible. IMF
Working Paper WP/03/64, International Monetary Fund, Washington.
29. B. Eichengreen, J. Sachs (1986): Competitive Devaluation in the Great Depression: a Theoretical Reassessment.
„Economic Letters”, No. 21, s. 67-71.
30. European Commission (2000a): Economic Forecasts. EC, Brussels, March.
31. European Commission (2000b): Economic Forecasts. EC, Brussels, October.
32. European Commission (2001a): Economic Forecasts. EC, Brussels, April.
33. European Commission (2001b): Economic Forecasts. EC, Brussels, November.
34. European Commission (2002a): Economic Forecasts, EC, Brussels, April
35. European Commission (2002b), Economic Forecasts, EC, Brussels, November
36. European Commission (2003), Economic Forecasts. EC, Brussels, March.
37. P. Fabra (2003): Une relance keynésienne, ça n’a jamais existé! „Les Echos”, 27 juin.
38. M. Feldstein (February 1996): The Costs and Benefits of Going from Low Inflation to Price Stability. National
Bureau of Economic Research, Cambridge.
39. S. Fischer, F. Modigliani (1978): Towards an Understanding of the Real Effects and Costs of Inflation. Weltwirtshaftliches Archiv, No. 4.
40. Fisher Irving (1933): The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. „Econometrica”, March, s. 337-357.
41. M. Fridman, A. J. Schwartz (1982): Monetary Trends in the United States and the United Kingdom. Their Relation to Income, Prices, and Interest Rates, 1867-1975. The University of Chicago Press, Chicago, London.
42. M. Friedman (1968): The Role of Monetary Policy. „The American Economic Review”, Vol. LVIII, No. 1, March.
43. M. Friedman (1969): The Optimum Quantity of Money. Aldine, Chicago.
44. M. Friedman (2003): The Fed’s Thermostat. „The Wall Street Journal Europe”, August 20.
45. R. Hemming, M. Kell, S. Mahfouz (2002): The Effectiveness of Fiscal Policy in Stimulating Economic Activity
– A Review of the Literature. IMF Working Paper WP/02/208, International Monetary Fund, Washington.
46. International Monetary Fund (2000a): World Economic Outlook, Washington, May.
47. International Monetary Fund (2000b), World Economic Outlook, Washington, October.
40 Polityka Pieni´˝na
BANK I KREDYT k w i e c i e ƒ 2 0 0 4
48. International Monetary Fund (2001a), World Economic Outlook, Washington, May.
49. International Monetary Fund (2001b), World Economic Outlook, Washington, October.
50. International Monetary Fund (2002a), World Economic Outlook, Washington, April.
51. International Monetary Fund (2002b), World Economic Outlook, Washington, September.
52. International Monetary Fund (2003b), World Economic Outlook, Washington, April.
53. G. Kenny, D. McGettigan (1997): Low Inflation or Price Stability? A Look at the Issues. Technical Paper 3/RT/97,
Economic Analysis, Research and Publications Department, Central Bank of Ireland, Dublin, June.
54. P. Krugman (1998): It’s Baaack! Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap. „Brookings Papers on Economic Activity”, No. 2, s. 137-205.
55. T. Latter (2003): Deflation holds no terrors for Hong Kong. „Central Banking”.
56. G.N. Mankiw (2000): The Savers-Spenders Theory of Fiscal Policy. Working Paper No. 7571, National Bureau
of Economic Research, Cambridge, February.
57. A. Meltzer (1976): Monetary and Other Explanations of the Start of the Great Depression. „Journal of Monetary Economics”, Vol. 1, November.
58. A. Meltzer (2003): A reality check for the conventional wisdom. „Financial Times”, 18 August.
59. R. Mikitani, A.S. Posen, red. (2000): Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U. S. Experience, Institute for
International Economics. Washington, DC, September.
60. S. Nickell, G. Quintini (2001): Nominal Wage Rigidity and the Rate of Inflation, Centre for Economic Performance. London School of Economics and Political Science, London.
61. B. O’Rahilly (2003): Goodbye, yellow brick road. „Financial Times”, 5 August.
62. Roche (2003): Which bubble is set to burst first? „Euromoney”, August.
63. H. Rockoff (2003): Deflation, Silent Runs, and Bank Holidays, in the Great Contraction. NBER Working Paper
No. 9522, National Bureau of Economic Research, Cambridge, February.
64. D. Roberts (2003): Depressed profits, flat demand and growing pension liabilities: the era of cheap money takes its toll on business. „Financial Times”, 21 July.
65. D. Romer (2000): Makroekonomia dla zaawansowanych. Warszawa Wydawnictwo Naukowe PWN.
66. J. Rostowski (2003): Deflacyjne mity. „Businessman Magazine”, sierpieƒ.
67. A. Sheng (2003): Asia: a Locomotive of the World Economy. German Economic Council National Conference
„Truth, Courage, Recovery – Social Market Economy”, Berlin, 17 June.
68. B. Snowdon, H. Vane, P. Wynarczyk (1998): Wspó∏czesne nurty teorii makroekonomii. Warszawa Wydawnictwo Naukowe PWN.
69. B. Snowdon, H. Vane (2003): Rozmowy z wybitnymi ekonomistami. Dom Wydawniczy Bellona, Warszawa.
70. P. Szpunar et al. (2003): Dlaczego obni˝enie stopy rezerwy obowiàzkowej nie wp∏ynie na wzrost akcji kredytowej i os∏abienie transmisji polityki pieni´˝nej do gospodarki, notatka Departamentu Badaƒ Makroekonomicznych i Strukturalnych, Narodowy Bank Polski, Warszawa, mimeo.
71. J.B. Taylor (1980): Aggregate Dynamics and Staggered Contracts. „Journal of Political Economy, No. 88, s. 1-23.
72. P. Temin (1994): The Great Depression. NBER Working Paper No. 6015, National Bureau of Economic Research, Cambridge, November.
73. J.C. Trichet (2003): Wielkie oczy deflacji. 'Gazeta Wyborcza' nr 169, 22 lipca.