Elementy zwrotu na kapitale

Stanisław Malik
Fortum Heat Polska
Elementy zwrotu na kapitale –
(głos w dyskusji)
Art. 45 ust 1 ustawy Prawo Energetyczne w obecnej treści wprowadzony ustawą z dnia 4 marca 2005 r. (Dz. U.
nr 62/2005 poz. 552) w pkt 1 mówi: „… Pokrycie kosztów uzasadnionych działalności gospodarczej
przedsiębiorstw energetycznych w zakresie wytwarzania, przetwarzania, przesyłania, dystrybucji lub obrotu
paliwami gazowymi i energią oraz magazynowania, skraplania lub regazyfikacji paliw gazowych wraz z
uzasadnionym zwrotem z kapitału zaangażowanego w tę działalność;..”
Jednocześnie w art. 23 na mocy tej samej ustawy Prezes URE otrzymał prawo do ustalania „..wysokości
uzasadnionego zwrotu z kapitału , o którym mowa w art. 45 ust 1 pkt 1 dla przedsiębiorstw energetycznych
przedkładających taryfy do zatwierdzenia,..”
Niestety do dnia dzisiejszego zabrakło woli prawodawcy do sprecyzowania zarówno samego pojęcia zwrot na
kapitale zaangażowanym w działalność, jak i też nie doczekaliśmy się przełożenia – dostosowania do
dyspozycji ustawowych rozporządzenia wykonawczego, regulującego zasady, tryb i metodologię kalkulacji taryf
dla ciepła, które stanowiłoby jasną wytyczną dla przedsiębiorstw ciepłowniczych w zakresie uwzględniania w
taryfach przedkładanych do zatwierdzania Prezesowi URE zwrotu na kapitale.
Mamy własne doświadczenia w tym zakresie, mamy także przykłady z życia, a właściwie z decyzji Prezesa URE
wzięte, w których enigmatycznie stwierdzano iż np.: „…Przedsiębiorstwo przy kalkulacji bazowych cen i stawek
opłat uwzględniło zwrot z kapitału zaangażowanego w działalność koncesjonowaną….” lub też że „…w taryfie
uwzględniono zwrot na kapitale adekwatny do ponoszonego ryzyka…”.
Co tak na prawdę kryje się pod takim stwierdzeniem i dlaczego to nie Prezes URE ustalił uzasadniony zwrot z
zaangażowanego kapitału do czego ma prawo wynikające z ustawy…??
O „adekwatności” zaś współczynników Xw, Xr naczytaliśmy się już w dotychczasowych decyzjach
zatwierdzających nasze taryfy, a teraz dochodzi do tego adekwatność do ponoszonego ryzyka.
Tak więc wobec sektora ciepłowniczego występuje w tym zakresie szeroka dowolność regulatora z wieloma
niewiadomymi będąca skutkiem braku kryteriów oceny i metodologii obliczania.
W dalszym ciągu podstawowy cel naszej działalności – czyli generowanie zysku dla właściciela jest –
przynajmniej w ciepłowniczym rozporządzeniu taryfowym – TABU.
Nie jest nowością w praktyce regulacji wynagradzanie kapitału jako takie.
Od kilku bowiem lat jednym z elementów regulacyjnych stosowanym wobec spółek dystrybucyjnych są
podawane w formie wytycznych do sporządzania taryf jednolite zasady wynagradzania kapitału.
Zgodnie z przyjętymi początkowo w 2001 r a następnie w latach 2002/2003 założeniami lepiej lub gorzej jest
realizowana zasada uwzględniania w przychodzie regulowanym - taryfie coraz większej części pełnego zwrotu z
kapitału zaangażowanego w działalność spółek dystrybucyjnych, przy przyjęciu założenia iż docelową strukturą
finansowania jest w 70% kapitał własny oraz w 30 % kapitał obcy.
W taryfach opracowanych na rok 2006 udział ten wynosił 75% pełnego zwrotu z majątku przedsiębiorstw
podlegającego wynagrodzeniu. (por. zalozenia210905(1).pdf które można znaleźć na stronie
WWW.ure.gov.pl/index.php?dzial=243 )
Metodologia obliczania zwrotu na kapitale przedstawiona w tym dokumencie zakłada iż wynagrodzeniem
regulowanym będzie objęta ta część aktywów, która jest związana z działalnością koncesjonowaną (Wartość
Regulacyjna Aktywów - WRA)
Ogólna formuła obliczania kwoty zwrotu na kapitale używana dla celów kalkulacji taryf spółek dystrybucyjnych
obowiązujących w roku 2006 jest opisana poniższym wzorem
Kzzk = WRA * WACC *u
gdzie :
Kzzk
WRA
kwota zwrotu z kapitału
wartość majątku podlegającego wynagrodzeniu
WACC
u
rednioważona stopa zwrotu kapitału
przyjęty dla roku 2006 wskaźnik udziału w kwocie zwrotu (75%)
Opisując poszczególne elementy składowego powyższej formuły należy rozumieć je następująco:
Wartość majątku podlegającego wynagrodzeniu w roku 2006 tj. roku dla którego obliczano kwotę zwrotu z
kapitału ustalono biorąc pod uwagę zaszłości z lat poprzednich – głównie wartość majątku sieciowego z roku
2005, powiększoną o wartość inwestycji netto w ten majątek zrealizowanych w roku 2005 oraz pomniejszoną o
amortyzację rozliczoną jako koszt w roku 2005.
Średnioważona stopa zwrotu z kapitału (WACC) została obliczona przy założeniu docelowej struktury
finansowania 70/30, przy stopie wolnej od ryzyka na poziomie 5,45% - ustalonej na podstawie średniorocznego
oprocentowania obligacji Skarbu Państwa i wyniosła 10,59%.
Oczywiście zestaw tak przestawionych informacji nie pozwala na obliczenie wprost WACC w podanej wyżej
wielkości. Dla pełnego wyliczenia bowiem potrzebne są również dodatkowe informacje, o których mowa w
dalszej części.
Obliczona na podstawie opisanej metodologii, z uwzględnieniem współczynnika udziału „u” kwota zwrotu z
kapitału stanowiła element regulowanego przychodu przedsiębiorstwa, a ten z kolei, mówiąc w dużym skrócie,
umożliwił przedsiębiorstwu skalkulowanie cen i stawek opłat zawartych w taryfie.
Metodologia taka aczkolwiek ograniczona współczynnikiem „u” oraz z całą pewnością zastosowanymi
współczynnikami Xw, adekwatnymi do możliwości poprawy efektywności przedsiębiorstwa – stanowiącymi
elementy „ręcznego sterowania” cenami przez Regulatora pozwoliła pomimo generalnie „odkosztowej” formuły
kształtowania taryf kalkulować zysk w spółkach dystrybucyjnych dużo wcześniej niż wyniknęło to z zapisu
ustawowego.
Nie trzeba zatem specjalnie dla ciepłowników wyważać otwartych drzwi bowiem są one otwarte co najmniej na
75%.
Spróbujmy więc zastanowić się w jaki sposób przedsiębiorstwa ciepłownicze mogłyby uzyskiwać zwrot z
zaangażowanego kapitału i bez skokowego wzrostu cen dla odbiorców końcowych uwzględniać go w swoich
taryfach.
Otóż po pierwsze wydaje się iż metodologia zastosowana w spółkach dystrybucyjnych z punktu widzenia
właścicieli przedsiębiorstw ciepłowniczych, po wprowadzeniu pewnych modyfikacji o czym dalej jest do
przyjęcia bowiem wprowadza stosunkowo prosty i jasny mechanizm kalkulowania zysku.
Po wtóre stwarza możliwości rzeczywistej poprawy efektywności przedsiębiorstwa ciepłowniczego ponieważ
podobnie jak w spółkach dystrybucyjnych zamiast odkosztowo ceny i stawki taryfowe byłyby oparte o przychód
regulowany.
Po trzecie jest także do przyjęcia w świetle ograniczenia wynikającego z art. 45 ust 1 pkt 3 głownie z tego
powodu iż rynek ciepła jest bardziej konkurencyjny niż sądzimy, a to z kolei wymusza samokontrolę
przedsiębiorstw w zakresie wzrostu cen dla odbiorców
Po czwarte wreszcie kalkulowanie zwrotu na kapitale wymusi zmianę zasad kształtowania taryf i przejście z
modelu „arytmetycznego-kosztowego” do modelu rynkowego wynikającego z rachunku ekonomicznego,
opartego na benchmarku.
Nasz model kalkulacyjny zatem wg niniejszego rozumowania wyglądałby analogicznie do modelu stosowanego
w spółkach dystrybucyjnych :
Zk = WRA * WACC *u
gdzie :
Zk
WRA
WACC
u
kwota zwrotu z kapitału
wartość regulacyjna aktywów podlegająca wynagrodzeniu
średnioważona stopa zwrotu z kapitału
przyjęty (proponowany lub zatwierdzany przez Prezesa URE – art. 23
ustawy) dla roku taryfowego wskaźnik udziału w kwocie zwrotu
Dla jednoznaczności stosowania w praktyce regulacyjnej przez wartość regulacyjną aktywów dla celów
obliczenia kwoty zwrotu na kapitale rozumiemy kwotę aktywów wg bilansu na ostatni dzień roku
poprzedzającego rok złożenia wniosku taryfowego, pomniejszoną o aktywa nie związane z działalnością
koncesjonowaną, z czym mamy np. do czynienia w przedsiębiorstwach wielobranżowych w których ciepło jest
niejako przy okazji dostaw wody, wywozu nieczystości, itp.
W przedsiębiorstwach energetycznych mających w swoim profilu wytwarzanie ciepła w skojarzeniu z energią
elektryczną istotnym jest uwzględnienie faktu iż ceny energii elektrycznej nie podlegają regulacji natomiast
są/będą nośnikiem zwrotu na kapitale.
Nie wchodząc w dalsze szczegóły wydaje się iż udział przychodów regulowanych ( za ciepło) w przychodach
ogółem z działalności koncesjonowanej przedsiębiorstwa powinien stanowić klucz podziału kalkulacyjnej kwoty
zwrotu na kapitale.
W celu wyeliminowania wpływu składników aktywów które nie są sensu stricte majątkiem przedsiębiorstwa
wartość bilansową aktywów pomniejszamy o:
Wartość księgową udziałów w podmiotach nie mających żadnego związku z
prowadzoną przez przedsiębiorstwo działalnością koncesjonowaną
Wartość aktywów powstałych z tytułu odroczonego podatku dochodowego, będących
zapisami księgowymi ( nie dla wszystkich zresztą jasnymi)
Wartość środków pieniężnych zgromadzonych na rachunkach bankowych, w kasie
oraz w postaci inwestycji na rynku kapitałowym (bony skarbowe, obligacje, inne
finansowe instrumenty rynkowe) – jako że jest to wyraz nadpłynności
przedsiębiorstwa wynikający z różnych przyczyn w tym m.in. nadmiernego kapitału,
braku inwestycji, niewłaściwej struktury finansowania. Zbyt duży stan środków
pieniężnych leżących praktycznie bezczynnie na kontach przedsiębiorstwa to
delikatnie mówiąc nadmierna ostrożność
Powstaje pytanie co z nowymi inwestycjami? Ano nic szczególnego znajdą się w bilansie w kolejnym roku
obrachunkowym.
Pytanie co z taryfami dla których decyzje wydano na okres dłuższy niż rok? Także nic szczególnego, pod
warunkiem iż w taryfie pierwotnej zwrot na kapitale został uwzględniony w pełnej wysokości.
W interesie przedsiębiorstwa energetycznego jest zadbać by kalkulując pełny zwrot z kapitału w I roku
obowiązywania taryfy uzyskać jednocześnie decyzję o jej stosowaniu przez okres dłuższy niż 1 rok. O wzroście
cen decyduje wówczas inny – automatyczny zapis rozporządzenia taryfowego
Opisany sposób określenia podstawy kalkulacji zwrotu ma następujące zalety:
- Eliminuje z podstawy aktywa, które „nie uczestniczą” w działalności koncesjonowanej
- Uwzględnia poniesione nakłady inwestycyjne z pewnym opóźnieniem, jednakże nie powodującym z reguły
znaczącego wpływu na obliczenia
WACC – średnioważony koszt kapitału jest obliczany po przyjęciu następujących założeń:
Struktura finansowania
Stopa podatku dochodowego
Rynkowa premia za ryzyko
Rynkowa stopa inwestycji wolnych od ryzyka
Koszt kredytu brutto
modelowa - docelowa 70 % kapitał własny, 30 %
kapitał obcy
19%
7% wg S&P 500 wieloletnia średnia
wyprowadzona na podstawie badań z okresu ponad
80 lat,
5,595% (źródło: WWW.nbp.gov.pl
najkorzystniejsza stopa procentowa spośród
wieloletnich obligacji Skarbu Państwa)
7,0% w tym WIBOR 3M, marżę bankową w
wysokości do 2%, prowizja przygotowawcza 0,5%
- 1,5 %, koszty ustanowienia zabezpieczeń
(zastawy, cesje, przewłaszczenia, hipoteki itd., w
tym koszty PCC, aktów notarialnych itp)
współczynnik equity Beta (Unlevered)
miara ryzyka niedywersyfikowalnego związanego
z działalnością energetyczną w wysokości 0,8
Przy takich jw założeniach uzyskujemy następujące składowe WACC
Levered equity beta = 1+ (1- 19%(stopa podatku doch)) * 30%(kredyt)/70% (śr własne) * 0,8 (Unlevered beta)
= 1,35 * 0,8 = 1,08
Premia za ryzyko z uwzględnieniem współczynnika levered equity Beta
= 7% (stopa rynkowa) * 1,08 (beta levered) = 7,56%
Koszt kapitału własnego zatem wyniesie:
Stopa zwrotu z inwestycji bez ryzyka
Premia za ryzyko z uwzgl. Beta
Koszt kapitału własnego
Koszt kapitału obcego brutto
Koszt kapitału obcego netto (po opodatkowaniu)
5,595%
7,56%
13,155 %
7,0%
= 7,0%*(1-19%) = 5,67%
Średnioważony koszt kapitału obliczony jako suma wag kosztu kapitału obcego i kapitału własnego
Kapitał obcy
Kapitał własny
Razem WACC
5,67 % * 30 % (udział - waga) =
1,701%
13,155% * 70% (udział – waga) =
9,209%
10,91%
Podstawiając obliczoną wartość (jak widać podobną do zastosowanej dla spółek dystrybucyjnych) do wzoru na
kwotę zwrotu z kapitału otrzymujemy wartość zwrotu na kapitale, która zawiera następujące elementy składowe:
EBIT czyli zysk operacyjny przed opodatkowaniem, rozumiany jako nadwyżka symulowanych przychodów z
działalności koncesjonowanej ponad koszty operacyjne – czyli koszty WCC, PCC, OCC, WEE wraz z
amortyzacją jednakże bez kosztów finansowych.
Koszty finansowe - odsetki od obcego kapitału, których redystrybucja nastąpiła na etapie kalkulacji kosztów cen
i stawek opłat
W związku z powyższym nasz sformułowany na początku opracowania wzór przybierze postać:
Zk = WRA * WACC*u = EBIT + Koszty finansowe
a kalkulacja podstawy obliczenia cen i stawek opłat będzie następująca:
Baza dla cen i stawek = Ku + (Zk – Kf) gdzie
Ku
suma planowanych kosztów uzasadnionych (wraz z planowanymi
kosztami finansowymi)
Zk
zwrot z kapitału
Kf
planowane koszty finansowe
Jeśli wskutek zastosowania do obliczeń cen i stawek opłat kwoty zwrotu na kapitale, przeciętny wzrost cen w
taryfie w stosunku do taryfy poprzedzającej byłby wyższy od wskaźnika inflacji to Prezes URE – po dokonaniu
analizy przyczyn wyższego wzrostu może na podstawie przysługujących mu uprawnień ustawowych zastosować
wskaźnik „u” ograniczający kwotę zwrotu z kapitału a tym samym proponowany wzrost cen.
Zastrzeżenia i ujednolicenia co do zasad wymaga sposób kalkulowania wskaźnika inflacji, który zdaniem autora
opracowania powinien ujmować następujące składniki: wskaźnik inflacji z roku bazowego r/r powiększony o
skumulowany wskaźnik inflacji obliczony dla miesiąca złożenia wniosku taryfowego oraz powiększony o
skumulowany wskaźnik inflacji projektowany dla I roku stosowania taryfy.
Oczywiście jeśli przedsiębiorstwo utrzymując wzrost cen w stopniu poniżej inflacji zdoła uzyskać kwotę zwrotu
wyższą niż wynikająca z obliczonego wg prezentowanej metodologii to w całości powinien on pozostać w
przedsiębiorstwie jako swoista „premia za dobre wyniki”.
W ten sposób Regulator może zachęcać przedsiębiorstwo do dalszego inwestowania w działalność
koncesjonowaną, bo to z kolei w dłuższym horyzoncie czasowym jest korzystne dla rynku odbiorców. Jeśli
Regulator „wystraszony” wyższą opłacalnością przedsiębiorstwa (pomimo utrzymywania wzrostu cen poniżej
poziomu inflacji) zechce ograniczać zwrot na kapitale, to przedsiębiorstwa wypracowywane nadwyżki będą
inwestować w dziedziny nie mające ograniczeń regulacyjnych lub będą je konsumować (wypłacać dywidendy).
Nie jest intencją niniejszego rozwiązania „nakręcanie” wzrostu cen ponad skalę określoną wskaźnikiem inflacji,
jeśli nie ma do tego uzasadnionych powodów.
Jest taką intencją natomiast stworzenie dzięki opisanemu mechanizmowi gwarancji dla przedsiębiorstwa iż
wygospodarowany dzięki działaniom oszczędnościowym lub/ i działaniom rozwojowym (np. zwiększenie skali
działania poprzez nowe przyłączenia), zysk operacyjny pozostanie w przedsiębiorstwie. Jest intencją również
aby inwestorzy podejmujący ryzyko nowych inwestycji w przedsiębiorstwa energetyczne (w tym także
kapitałowe) mieli możliwość kalkulowania przewidywalnego zwrotu na zainwestowanym kapitale dla okresów
co najmniej kilku lub kilkunastoletnich.
Proponowany mechanizm oczywiście nie jest doskonały bowiem do rozstrzygnięcia pozostaje szereg kwestii
szczegółowych, zarówno w zakresie samej metody (określenie wskaźników kalkulacyjnych dla obliczenia
WACC – beta , premia za ryzyko, stopa inwestycji wolnych od ryzyka, struktura kapitałów D/E, koszt kapitału
obcego, wskaźnik inflacji dla projektowanego okresu funkcjonowania taryfy) jak również w zakresie
uwzględniania nietypowych sytuacji (nowo rozpoczynające przedsiębiorstwo energetyczne, działalność
wielobranżowa, tylko niektóre rodzaje koncesji itp.)
Niniejsza propozycja - głos w dyskusji o zwrocie z kapitału - mogłaby funkcjonować jako „tymczasowe”
rozwiązanie w zakresie regulacji przychodów w ciepłownictwie, zapewniające zwrot na kapitale a więc
spełniające dyspozycję zawartą w art. 45 ustawy Prawo Energetyczne.
Nie bójmy się takiego rozwiązania bowiem raz jeszcze podkreślam rynek ciepłowniczy to rynek konkurencyjny,
na straży przed nieuzasadnionym poziomem cen dla odbiorców stoi cała paleta rozwiązań potrzeb cieplnych
metodami alternatywnymi.
Wnioski:
Uzasadniona wielkość zwrotu z kapitału, o której mowa w ustawie, powinna być adekwatna do charakteru
prowadzonej działalności gospodarczej i ponoszonego w związku z tym ryzyka, a przy jej określaniu należy w
szczególności uwzględniać następujące przesłanki:
1) warunki panujące na rynkach finansowych i wynikający z nich poziom stóp procentowych, ocenę ryzyka
prowadzenia działalności gospodarczej przez przedsiębiorstwo energetyczne, a także wartość aktywów
przedsiębiorstwa, która jest faktycznie zaangażowana w działalność gospodarczą związaną z zaopatrzeniem
w ciepło i energię elektryczną;
2) zwrot z kapitału w kalkulacji cen i stawek opłat nie może spowodować nadmiernego wzrostu opłat
ponoszonych przez odbiorców;
3) oszczędności uzyskane w wyniku obniżenia kosztów działalności przedsiębiorstwa energetycznego
wynikające z poprawy efektywności jego funkcjonowania w całości powinny pozostać w przedsiębiorstwie
4) poziom cen ciepła z alternatywnych źródeł ciepła, które mogłyby być w sposób ekonomicznie i technicznie
uzasadniony wykorzystane w celu pokrycia zapotrzebowania na to ciepło powinien być wyznacznikiem
konkurencyjności proponowanych cen i stawek