Wyceń ryzyko inwestowania w obligacje

Analiza Noble Securities, 20.01.2012
Wyceń ryzyko inwestowania w obligacje korporacyjne
Kluczowym pytaniem, które powinien sobie zadać każdy inwestor, przed zainwestowaniem w
obligacje korporacyjne, czy w inny instrument obarczony ryzykiem, jest to, czy dodatkowe
oprocentowanie wynagradza w stopniu dostatecznym ponoszone ryzyko.
Obligacja korporacyjna to instrument, który pod względem profilu ryzyka do
oczekiwanej stopy zwrotu, plasuje się pomiędzy aktywami uważanymi za bezpieczne (papiery
skarbowe) a akcjami. To, co jest kluczowe w rozróżnieniu instrumentów dłużnych takich, jak
obligacje korporacyjne od udziałowych, to zapadalność. Instrumenty dłużne podlegają po
określonym czasie wykupowi (wyjątek stanowią obligacje wieczyste, tzw. konsole), w
wypadku instrumentów udziałowych (akcji) zaś zakłada się z reguły działanie biznesu w
nieskończoność. Ta różnica powoduje, że obligacjami można zarówno handlować, podobnie
jak akcjami, czy to czysto spekulacyjnie, starając się zarobić na wahaniach cen, czy też
wychodząc po prostu wcześniej z inwestycji poprzez rynek wtórny, albo trzymać je do
wykupu, ignorując zmiany kursów i przyjmując na siebie jedynie ryzyko kredytowe .
Ryzyko kredytowe zależne jest od dwóch czynników:
• prawdopodobieństwa niewypłacalności emitenta, przy czym jako
niewypłacalność traktuje się nie tylko niewykupienie wartości nominalnej, ale
również opóźnienie w wypłacie odsetek,
• stopy odzysku, czyli części wierzytelności, które uda nam się odzyskać w
przypadku niekorzystnego zdarzenia.
Iloczyn prawdopodobieństwa niewypłacalności i części nieodzyskanej (liczonej jako 1-stopa
odzysku w proc.), czyli straty poniesione przez posiadacza obligacji w przypadku zajścia
zdarzenia niewypłacalności, stanowi oczekiwaną stratą - miarę ryzyka kredytowego. Ową
oczekiwaną stratę możemy następnie porównać z premią za ryzyko uzyskaną z inwestycji w
obligacje komercyjne, czyli dodatkowym oprocentowaniem powyżej tzw. stopy wolnej od
ryzyka.
Skąd wziąć dane na temat prawdopodobieństwa niewypłacalności i stóp odzysku? Jako że nie
znamy przyszłości, musimy bazować na danych historycznych. Naturalnie tym lepiej im
próba jest większa i im obligacje/spółki ją tworzące są zbliżone charakterystyką do
analizowanej przez nas grupy. Obszerne statystyki w zakresie prawdopodobieństw
niewypłacalności i stóp odzysku prowadzą agencje ratingowe, których zadaniem jest ocena
ryzyka kredytowego podmiotów emitujących papiery dłużne. Zaletą używania tych danych
jest jednorodna metodologia stosowana przez agencję przez wiele lat, co powoduje, że można
z dużą pewnością używać danych historycznych do prognozowania przyszłej, oczekiwanej
straty dla spółek o danym ratingu. Sytuacja nie wygląda już jednak tak różowo dla podmiotów
nie posiadających ratingów. Dla takich spółek można albo stosować, o ile są takowe dostępne
a próba odpowiednio duża, dane historyczne dla spółek porównywalnych, albo postarać się
nadać syntetyczny rating (ewentualnie zakwalifikować spółkę jako należącą do pewnej grupy
ratingów), odnosząc go następnie do odpowiednich historycznych danych.
Zobaczmy więc jak wyglądają przykładowe dane udostępniane przez agencję
Moody’s. Tabela nr 1 pokazuje skumulowane prawdopodobieństwa niewypłacalności w
okresie od 1 do 5 lat dla spółek o wybranych ratingach.
Tabela 1. Skumulowane prawdopodobieństwa niewypłacalności dla wybranych ratingów, na
podstawie danych z lat 1983-2010 (dane w proc.)
rating/rok
1
2
3
4
5
Aaa
0
0,016
0,016
0,048
0,086
A1
0,061
0,0217
0,461
0,672
0,855
Ba1
0,709
1,986
3,721
5,546
7,226
B3
7,584
16,097
24,299
31,262
37,199
Ca-C
38,739
50,58
59,678
66,353
71,652
inwestycyjny 0,095
0,274
0,508
0,769
1,054
spekulacyjny 4,944
10,195
15,233
19,671
23,477
średnia
1,819
3,717
5,485
6,988
8,241
Źródło: Moody’s, Corporate Default and Recovery Rates, 1920
Tabela nr 2 przedstawia zaś średnie stopy odzysku dla obligacji umieszczonych w różnych
pozycjach w hierarchii struktury długu w przedsiębiorstwie. Warto zauważyć, że stopy
odzysku szacowane są nie na podstawie realnie odzyskanych środków, tylko na podstawie cen
obligacji zaobserwowanych 30 dni po niewypłacalności, przyjmuje się tym samym, że na
względnie płynnym i efektywnym rynku, ceny te wiernie odzwierciedlają zdyskontowane,
przyszłe przepływy z tytułu odzysku wierzytelności.
Tabela 2. Średnie stopy odzysku z niewypłacalnych obligacji korporacyjnych, emitowanych
przez spółki posiadające rating Moody’s (dane w proc.)
transza obligacji/lata
senioralna, zabezpieczona
senioralna, niezabezpieczona
senioralna, podporządkowana
podporządkowana
junior podporządkowana
2009
65,6
51,6
28
58,3
0
Źródło: Moody’s, Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2010
2010
56,3
26,5
21,7
0
bd
1987-2010
63,5
49,2
29,4
29,3
18,4
Jak Catalyst wycenia ryzyko?
Średnia (w okresie rocznym) rentowność polskich, 3 letnich obligacji skarbowych
wynosi 4,89 proc., natomiast średnie bieżące oprocentowanie obligacji notowanych na
Catalyst 6,18 proc., co implikuje premię za ryzyko w wysokości 1,29 proc. Ponad połowę
wielkości całego korporacyjnego segmentu rynku Catalyst stanowią jednak obligacje drogowe
Banku Gospodarstwa Krajowego, które gwarantowane są przez Skarb Państwa. Po
oczyszczeniu danych z emisji banków (wszystkich, nie tylko BGK) średnie oprocentowanie
bieżącego okresu wzrasta o prawie 3 p.p., do 9,14 proc., a wraz z nim premia za ryzyko do
4,25 proc. Najwięcej polskich obligacji korporacyjnych posiada 3 letnie, pierwotne okresy do
wykupu, przyjmijmy więc skumulowane prawdopodobieństwa niewypłacalności w okresie 3
lat. Z danych prawdopodobieństw niewypłacalności i stóp odzysku obliczmy oczekiwaną
stratę a następnie sprowadźmy ją (stosując średnią geometryczną) do okresu rocznego, tak
żeby umożliwić porównywalność z roczną premią za ryzyko.
Przykładowym punktem, dla którego wartość oczekiwanej straty wynosi 4,25 punktów
procentowych jest punkt dla prawdopodobieństwa niewypłacalności 38 proc. w okresie 3 lat i
stopy odzysku na poziomie 65 proc. Podobnych punktów, leżących w pobliżu poszukiwanej
przez nas wartości, można znaleźć wiele, przyjmując różne stopy odzysku i
prawdopodobieństwa niewypłacalności. Nasz przykładowy punkt wskazuje, co prawda, na
dość wysokie stopy odzysku równe średnim poziomom zabezpieczonych obligacji (patrz
tabela 2), ale również na bardzo wysokie prawdopodobieństwo niewypłacalności, zbliżone do
spółek o niskim, śmieciowym ratingu Caa1 (38 proc. w tabeli 1).
Tabela 3. Oczekiwana strata/implikowana premia za ryzyko (dane w punktach procentowych)
w okresie rocznym w zależności od skumulowanych prawdopodobieństw niewypłacalności
(ang. probability of default – pd, oś pionowa) w okresie 3 lat i stóp odzysku (ang. recovery
rate – rr, oś pozioma).
pd/rr
80%
70%
65%
60%
50%
40%
30%
20%
2%
0,13
0,20
0,23
0,27
0,33
0,40
0,46
0,53
Źródło: opracowanie własne
10%
0,66
0,99
1,15
1,32
1,64
1,96
2,28
2,60
18%
1,19
1,77
2,06
2,34
2,91
3,48
4,03
4,59
26%
1,70
2,54
2,95
3,35
4,16
4,95
5,73
6,50
34%
2,22
3,29
3,82
4,34
5,37
6,38
7,38
8,35
38%
2,47
3,66
4,25
4,83
5,97
7,09
8,18
9,25
42%
2,73
4,03
4,68
5,31
6,56
7,78
8,97
10,14
50%
3,23
4,77
5,52
6,27
7,72
9,14
10,52
11,87
Należy jednak jeszcze raz podkreślić, że zakładamy 3 letni horyzont inwestycyjny,
natomiast jakkolwiek obligacje korporacyjne posiadają często 3 letnie pierwotne okresy do
wykupu, to większość z nich została już wyemitowana jakiś czas temu, a planowane wykupy
zdecydowanej większość obligacji, notowanych na Catalyst, odbędą się w latach 2012 i 2013.
Średni, pozostały termin do wykupu dla emitentów niebankowych jest więc dużo krótszy niż
3 lata. Mimo to powyższe rozumowanie daje obraz sytuacji, jak wysokie poziomy
prawdopodobieństw niewypłacalności i stóp odzysku są wpisane w wycenę obligacji
korporacyjnych, tym bardziej, że zdecydowana większość spółek, które nie wywiązują się ze
swoich zobowiązań z tytułu obligacji, robią to na poziomie wykupu wartości nominalnej, a
nie w trakcie „życia” obligacji, na poziomie odsetek. Kolejnym założeniem jest przyjęcie
niezmienności stóp procentowych WIBOR 3M i 6M, na poziomach równych poziomom, przy
których ustalane było oprocentowanie bieżącego okresu dla danej obligacji.
Co pokazuje dotychczasowa historia rynku Catalyst?
Polski rynek obligacji korporacyjnych jest rynkiem cały czas bardzo młodym, dlatego ciężko
wyciągać na podstawie jego dotychczasowej historii jednoznaczne wnioski. Możliwe to
będzie dopiero za wiele lat. Jak dotąd na rynku Catalyst, w jego ponad dwuletniej historii,
mieliśmy do czynienia, stosując wcześniej przyjętą definicję niewypłacalności, z trzema
przypadkami takich zdarzeń: dla obligacji spółek Anti, Fojud (nie wykupienie wartości
nominalnej obligacji) oraz ZPS Krzętle (niewypłacenie w terminie kuponu) o łącznej wartości
nominalnej 6278 tys. zł. Łącznie, od powstania tego rynku, emitenci korporacyjni (nie
uwzględniamy w tym zestawieniu obligacji Europejskiego Banku Inwestycyjnego, które co
prawda są notowane jako obligacje korporacyjne, ale z racji ich charakteru i wielkości
wykupionej serii – 900 mln zł zaburzałyby analizę) wykupili ponad 107 mln zł obligacji.
Udział niewypłacalnych emisji w całości emisji, w przypadku których upłynął termin do
wykupu, wynosi w ponad dwuletniej historii rynku niecałe 4,4 proc. Wyłączamy w tym
miejscu ZPS Krzętle, które po tygodniu wypłaciły zaległe odsetki wraz z karnymi odsetkami,
dlatego zakładając, że inwestor nie sprzedał ich w tym okresie, nie poniósł z ich tytułu straty.
Wykupu dokonały chociażby takie spółki, jak Onico i Green House Development,
których obligacje były oprocentowane na odpowiednio 17 i 18 proc., a więc wyceniane były z
bardzo wysoką oczekiwaną stratą. 30 grudnia wniosek o upadłość złożyła spółka Budostal-5,
której obligacje o łącznej wartości ok. 11 mln zł są notowane na rynku Catalyst i ich
wypłacalność wydaje się być w tym momencie zagrożona, jednak jej ewentualna
niewypłacalność może zostać zneutralizowana poprzez dużą ilości innych wykupów,
planowanych na lata 2012-2013. To właśnie te lata, w których, miejmy nadzieję, odbędą się
wykupy większości notowanych obecnie serii, będą kluczowe dla oceny jakości obligacji
notowanych na tym rynku i zasadności premii za ryzyko.
Według konsensusu prognoz największych banków, śledzących polską gospodarkę,
realny wzrost PKB wyniesie w 2012 roku 2,8 proc. Kluczowe będzie to jak ogólna sytuacja
gospodarcza w Polsce i w Europie przełoży się na wyniki poszczególnych spółek, a te z kolei
na ich wypłacalność. Na rynkach rozwiniętych (przede wszystkim w USA) historycznie
występuje dodatnia korelacja wzrostu gospodarczego z dynamiką przychodów i zysków
(EBITDA) spółek, przy czym przychody i zyski reagują silniej, tj. np. jeżeli wzrost PKB
wyniesie 2 proc., wzrost przychodów spółek wyniesie ponad 2 proc. i odwrotnie, jeżeli
spadek PKB wyniesie 2 proc., przychody również spadną o więcej niż 2 proc. Polska jest
jednak cały czas rynkiem wschodzącym, choć mocno aspiruje do miana rynku rozwiniętego.
Mimo wszystko takie perspektywy wzrostu gospodarczego oraz rekordowe wyniki polskich
spółek i wysokie poziomy gotówki w roku 2011, pozwalają patrzeć ze względnym
optymizmem w przyszłość. Na pewno inwestując w obligacje korporacyjne nie można
zapomnieć o dywersyfikacji, która pozwoli na rozproszenie ryzyka niewypłacalności na wiele
podmiotów, najlepiej wywodzących się z różnych branż, podatnych na różne czynniki. W
przypadku negatywnych szoków i silniejszego spowolnienia gospodarczego, gorzej mogą
sobie radzić m.in. spółki budowlane i deweloperzy, natomiast ręce pełne roboty mogą mieć
spółki windykacyjne, obecne również na rynku Catalyst. Powyższe rozumowanie bazuje na
wartości oczekiwanej, stąd w efekcie jest aplikowalne jedynie dla dobrze
zdywersyfikowanych portfeli, w przypadku których odchylenie standardowe uzyskiwanych
stóp zwrotu od wartości oczekiwanych powinno być niewielkie.
Opracował:
Tomasz Kuciński, NOBLE Securities