Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorst

M. Kochanek, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu
„Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstwa z branży
papierniczej”
JEL Classification: A10
Słowa kluczowe: zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, strategie finansowania
aktywów bieżących, średni ważony koszt kapitału
Streszczenie: Raport miał na celu przedstawienie sposobu zarządzanie wartością
przedsiębiorstwa papierniczego poprzez wpływ różnych struktur finansowania bieżących
aktywów oraz wybór najoptymalniejszej strategii, która przyczyni się do maksymalizacji
wartości przedsiębiorstwa.
Zarządzanie oznacza sposób postępowania. Jednak aby wiedzieć, jakie należy podejmować
decyzje w tym zakresie, trzeba znać kierunek, w którym się zmierza. W związku z tym
zarządzanie przedsiębiorstwem jest możliwe, gdy znany jest cel, dla którego istnieje
przedsiębiorstwo. Kwestia celu przedsiębiorstwa jest jednym z najbardziej spornych
problemów w teorii przedsiębiorstwa i teorii ekonomii.1 Wiele teorii „zajęło się” określeniem
owego celu, każdy nurt opierał się jednak na podobnych założeniach. Maksymalizacja zysku
to według teorii neoklasycznej podstawowy cel działalności przedsiębiorstwa, z kolei teoria
menadżerska
postanowiła
rozbudować
definicję
podstawowego
celu
działalności
przedsiębiorstwa i głosi, iż powinno się maksymalizować sprzedaż, maksymalizować
użyteczność dla menadżerów oraz maksymalizować wzrost, czyli powiększać aktywa
przedsiębiorstwa. Warto również przywołać ciekawą teorię behawioralną, która posiada dwa
nurty. Pierwszy z nich traktuje cel przedsiębiorstwa jako osiągnięcie minimalnego zysku, jaki
satysfakcjonowałby właścicieli, natomiast drugi przyjmuje, że w związku z tym, iż w
przedsiębiorstwie funkcjonuje wiele grup o różnych celach, których nie można
maksymalizować równocześnie, należy zatem mówić o „wiązce celów”, którą powinno
realizować przedsiębiorstwo. Według Cyerta i Marcha do „wiązki celów” należą2:
• realizacja zaplanowanego poziomu produkcji,
• utrzymanie poziomu zaopatrzenia zapewniającego płynność produkcji i bezpieczeństwo
zapasów,
• realizacja założonego poziomu sprzedaży,
• utrzymanie i zwiększanie udziału w rynku,
• zysk.
1
T. Gruszecki, Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 155-250
R.M. Cyert, J.G. March, A Behavioural Theory of the Firm, Blackwell Businss, Cambridge 1992. za: T. Gruszecki,
Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 187.
2
Strategia to koncepcja działania, która uwzględnia osiąganie celu istnienia firmy. Tak jak to
postrzega się w obecnych czasach, zarządzanie wartością przedsiębiorstwa należy do
najbardziej istotnych, ale i naturalnych spośród potencjalnych zamiarów właścicieli
przedsiębiorstwa. Strategia zarządzania wartością przedsiębiorstwa, tak jak proces wyceny,
łączy dwa podstawowe obszary decyzji finansowych: o finansowaniu działalności
gospodarczej i o inwestowaniu, czyli efektywnym wykorzystaniu kapitałów firmy. Osiąganie
wyższej wartości przedsiębiorstwa, zmusza do poszukiwań oszczędniejszych źródeł
finansowania, a uzyskane tą drogą nadwyżki przeznacza się na efektywne inwestycje.
Strategie finansowania aktywów bieżących oddziałują na koszt kapitału, natomiast nie
wpływają na wysokość wolnych przepływów pieniężnych. Właściciele mają do wyboru trzy
strategie: konserwatywną, umiarkowaną oraz agresywną. Konserwatywna strategia polega na
tym, że stałe oraz zmienne zapotrzebowanie przedsiębiorstwa finansowane jest kapitałem
długoterminowego. Umiarkowana, przy której zmierza się do dostosowania okresu, na jaki
potrzebne jest finansowanie do długości okresu, na jaki potrzebne są przedsiębiorstwu dane
aktywa. W wyniku takiego podejścia, stała część aktywów bieżących finansowana jest w
oparciu o kapitał długoterminowy, natomiast zmienna część tych aktywów finansowana jest
kapitałem krótkoterminowym. Natomiast strategia agresywna opiera się na założeniu, iż w
większej części trwały oraz cały zmienny stan aktywów bieżących utrzymywany jest w
oparciu o finansowanie krótkoterminowe. 3
3
http://michalskig.ue.wroc.pl/[18NWCAPITAL].pdf
W projekcie zastosowałem poniższe udziału długu długoterminowego dla poszczególnych
strategii:
Tabela 1. Struktura kapitałów dla danych strategii
Udział długu długoterminowego
40%
70%
100%
Strategia
Strategia agresywna
Strategia umiarkowana
Strategia konserwatywna
Żródło: http://michalskig.files.wordpress.com/2011/03/wartoscplynnosckpf-sp2011mar13nd.pdf
Udział zadłużenia długoterminowego jest bardzo niski, co wskazuje, że przedsiębiorstwo
prowadzi agresywną strategię finansowania aktywów bieżących.
W każdym roku
finansowanie krótkoterminowe przekracza 84%
Tabela 2. Dane wyjściowe
Dane wyjściowe
2010
2011
21 409,40 tys. zł 112 841,40 tys. zł
EBIT
69 771,46 tys. zł 49 374,49 tys. zł
Kapitał własny
Koszt kapitału własnego
9,21%
14,09%
5 622,40 tys. zł
10 078,70 tys. zł
Koszt długu długoterminowego
6,57%
6,97%
Koszt długu krótkoterminowego
6,18%
6,17%
19%
19%
Udział dł. krótkoterminowego
100,00%
84,96%
Udział dł. długoterminowego
0,00%
15,04%
Zadłużenie całkowite
Podatek
Źródło: Sprawozdanie finansowe – Monitor B
KOSZT KAPITAŁU OBCEGO
Koszt długu średnio i długoterminowego został oszacowane na podstawie średnich stanów
umów kredytowych dla przedsiębiorstw. Przy obliczaniu ogólnej stopy kosztu długu dla
przedsiębiorstwa zastosowałem średnią ważoną kosztu długu długoterminowego i
krótkoterminowego. Stopy zostały także obniżone o wartość podatku.
Tabela 3. Średnie oprocentowanie umów złotowych w okresie styczeń 2010 - grudzień 2010
Kredyty złotowe dla
przedsiębiorstw
do 1 roku włącznie
powyżej 1 do 5 lat
włącznie
2010
I
II
III
IV
V
VI
VII
VIII
IX
X
XII
XII
ŚREDNIA
6,5% 6,6% 6,6% 6,4% 6,5% 6,1% 6,1% 5,9% 5,8% 5,9% 6,0% 5,9%
6,18%
6,3% 6,4% 6,5% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,6% 6,7% 6,7% 6,8% 6,6%
6,57%
Żródło: http://www.nbp.pl/statystyka/pieniezna_i_bankowa/dwn/sw_oprocentowanie_n_2010.xls
Tabela 4. Średnie oprocentowanie umów złotowych w okresie styczeń 2011 - grudzień 2011
Kredyty złotowe dla
przedsiębiorstw
do 1 roku włącznie
powyżej 1 do 5 lat
włącznie
2011
I
II
III
IV
V
VI
VII VIII IX
X
XII XII ŚREDNIA
5,6% 6,0% 5,9% 5,9% 6,1% 6,1% 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 6,6% 6,4%
6,17%
6,5% 6,8% 6,8% 6,7% 6,9% 7,0% 7,1% 7,1% 7,2% 7,1% 7,2% 7,2%
6,97%
Źródło: http://www.nbp.pl/statystyka/pieniezna_i_bankowa/dwn/sw_oprocentowanie_n.xls
KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO
Aby obliczyć koszt kapitału własnego należy posłużyć się stopą zwrotu z lokat wolnych od
ryzyka, za którą przyjąłem stopę zwrotu 10-letnich obligacji oraz potrzebna jest stopa zwrotu
z rynku – w raporcie przyjąłem stopę zwrotu z indeksu WIG.
Tabela 5. Koszt kapitału własnego
Koszt kapitału własnego dla firmy A
2010
2011
D (w tys. zł)
5622,4
10078,7
E (w tys. zł)
69 771,46
49 374,49
RR
8,51%
11,97%
Rf
5,75%
5,98%
β
0,99
0,99
βu
1,0546
1,1537
Indywiaulny wsp. ryzyka
0,2
0,2
βL
1,2546
1,3537
kE
0,0921
0,1409
Źródło: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Do obliczenia kosztu kapitału własnego został wykorzystany wzór:
Równanie 1. Wzór na koszt kapitału własnego
4
Ke = RR + βl* · (Rf – RR)
gdzie:
Ke - koszt kapitału własnego,
Rf - stopa zwrotu z lokat wolnych od ryzyka,
ß - współczynnik stopnia systematycznego ryzyka rynkowego,
RR - stopa zwrotu z portfela rynkowego,
(RR - Rf)– rynkowa premia za ryzyko.
METODA EKONOMICZNEJ WARTOŚCI DODANEJ
Do pomiaru wartości przedsiębiorstwa wykorzystałem jedną z najbardziej popularnych metod
– mianowicie metodę ekonomicznej wartości dodanej EVA (Economical Value Added),
opierającej się na zasadzie osiągnięcia przez przedsiębiorstwo stopy zwrotu z całego
zainwestowanego kapitału o wartości przewyższającej jego koszt.
Wdrożyłem do obliczeń wzór:
Równanie 2. Wzór na ekonomiczną wartość dodaną
EVA = EBIT * (1-T) – K * WACC
gdzie:
EVA – ekonomiczna wartość dodana
NOPAT - zysk operacyjny netto po opodatkowaniu: EBIT * (1-T)
K - kapitał rozumiany jako suma kapitałów własnych oraz długu odsetkowego
WACC – średni ważony koszt kapitału: WACC = D/(D+E) * id * (1-T) + E/(D+E) * re
Kd=id*(1-T)
4
http://www.egospodarka.pl/51732,Koszt-kapitalu,1,20,2.html
Obliczenia zamieściłem w tabelach:
- dla roku 2010
Tabela 6. Koszt kapitału własnego dla 2010 roku
Strategia finansowania aktywów bieżących - 2010
EBIT
Stan bazowy
21 409,40 tys. zł
Agresywna
21 409,40 tys. zł
Umiarkowana
21 409,40 tys. zł
Konserwatywna
21 409,40 tys. zł
NOPAT
17 341,61 tys. zł
17 341,61 tys. zł
17 341,61 tys. zł
17 341,61 tys. zł
Kd
5,01%
5,13%
5,23%
5,32%
WACC
8,90%
8,91%
8,92%
8,92%
10 632,26 tys. zł
10 625,11 tys. zł
10 619,75 tys. zł
10 614,38 tys. zł
EVA
Źródło: Obliczenia własne na podstawie: http://michalskig.ue.wroc.pl/%5B18NWCAPITAL%5D.pdf
- dla roku 2011
Tabela 7. Koszt kapitału własnego dla 2011 roku
EBIT
Strategia finansowania aktywów bieżących - 2011
Stan bazowy
Agresywna
Umiarkowana
Konserwatywna
112 841,40 tys. zł 112 841,40 tys. zł 112 841,40 tys. zł 112 841,40 tys. zł
NOPAT
91 401,53 tys. zł
91 401,53 tys. zł
91 401,53 tys. zł
91 401,53 tys. zł
Kd
5,09%
5,25%
5,45%
5,64%
WACC
12,56%
12,59%
12,62%
12,66%
83 932,16 tys. zł
83 915,84 tys. zł
83 896,23 tys. zł
83 876,62 tys. zł
EVA
Źródło: Obliczenia własne na podstawie: http://michalskig.ue.wroc.pl/%5B18NWCAPITAL%5D.pdf
PODSUMOWANIE
Na podstawie wskaźnika EVA można wysnuć wnioski, iż stosowanie agresywnej strategii
finansowania aktywów bieżących wpływa korzystnie na wartość przedsiębiorstwa – idąc
dalej, możemy stwierdzić, że zarządzanie wartością firmy jest efektowne. Zmiana strategii na
umiarkowaną, a tym bardziej na konserwatywną wpływa na zmniejszenie wartości
przedsiębiorstwa. Wynika to z prostej przyczyny związanej z kosztem zadłużenia, mianowicie
koszt długu jest niższy niż koszt zadłużenia długoterminowego, co wpływa oczywiście na
niższy koszt obsługi samego zadłużenia oraz wyższą wartość przedsiębiorstwa. Jednak należy
pamiętać o ryzyku związanym z finansowaniem krótkoterminowym, ponieważ musimy być w
stanie spłacić kredyt krótkoterminowy w krótszym czasie, niż miałoby to miejsce w
przypadku kredytu długoterminowego.
Bibliografia:
1. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions:
Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics–
Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12–19
2. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation
perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic
Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214
3. Michalski G., Płynność w małych i średnich przedsiębiorstwach, PWN, Warszawa
2005
4. Szczepańska K., Teoria zarządzania wartością w ujęciu praktyki zarządzania jakością,
Współczesna Ekonomia nr 1/2010 (13)
5. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance
Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th
International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical
Methods in Economics, 352-358
6. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for
Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429
7. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision
Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269
8. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate
Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011).
International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1971158
9. T. Gruszecki, Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2002, s. 155-250
10. R.M. Cyert, J.G. March, A Behavioural Theory of the Firm, Blackwell Businss,
Cambridge 1992. za: T. Gruszecki, Współczesne teorie przedsiębiorstwa,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 187.
11. http://michalskig.files.wordpress.com/2011/03/wartoscplynnosckpfsp2011mar13nd.pdf
12. http://pl.wikipedia.org/wiki/Ekonomiczna_warto%C5%9B%C4%87_dodana
13. http://www.egospodarka.pl/51732,Koszt-kapitalu,1,20,2.html
14. http://michalskig.ue.wroc.pl/[18NWCAPITAL].pdf
15. http://www.nbp.pl/statystyka/pieniezna_i_bankowa/dwn/sw_oprocentowanie_n_2010.
xls
16. http://www.nbp.pl/statystyka/pieniezna_i_bankowa/dwn/sw_oprocentowanie_n.xls