Torfarm

Transkrypt

Torfarm

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
RAPORT ANALITYCZNY
Torfarm
dystrybucja farmaceutyków
ISSN 1508-308X
Warszawa, 30.08.04
Odmienna strategia - szybszy wzrost
Torfarm S.A. jest spółką zajmującą się sprzedażą hurtową i dystrybucją preparatów
farmaceutycznych na rynku polskim. Głównymi odbiorcami są apteki, spółka ogranicza sprzedaż
do szpitali, których udział tak w sprzedaży Torfarmu, jak i w całym rynku jest niewielki. Spośród
ok. 11 tysięcy aptek działających w Polsce, spółka dostarcza towary do 4 tysięcy, z czego w ok.
80% podmiotów jest pierwszym lub drugim dostawcą. Na koniec pierwszego półrocza 2004 roku
Torfarm miał 8,88% udział w rynku sprzedaży farmaceutyków do aptek.
Torfarm ma odmienną od pozostałych notowanych na giełdzie dystrybutorów strategię
działalności. Jest jedynym hurtownikiem, który nie posiada własnych aptek. Spółka kreuje swój
wizerunek jako podmiotu przyjaznego aptekom niekonkurującego z nimi. Strategia przynosi
efekty w postaci szybkiego wzrostu udziału w rynku. Tylko poprzez rozwój organiczny Torfarm
w ciągu dwóch lat podwoił swoje przychody. Ceną za brak sprzedaży detalicznej jest niższa
rentowność brutto na sprzedaży.
Wycena (zł/akcję)
Wycena DCF
54.7
Spółka dokonała już skrócenia średnich terminów płatności dla aptek do 30 dni. Dążą do tego Wycena porównawcza
45.4
również inni dystrybutorzy farmaceutyczni. Jednak o ile Torfarm już teraz w rachunku wyników
wykazuje obniżoną marżę brutto z tytułu udzielania odbiorcom wyższych rabatów (krótszy termin
płatności), o tyle u konkurencji efekt ten nie jest w pełni odzwierciedlony. Szacujemy, że
Podstawowe dane (po emisji)
skrócenie terminu płatności o 30 dni może obniżyć rentowność netto na sprzedaży hurtowej nawet Ilość akcji (tys. szt.)
2 702
o 0,5 pkt.proc.
Free float
25%
Cena 1 akcji 54,7 zł:
Krótsze terminy rotacji należności to m.in. efekt udzielonych przez spółkę pożyczek dla aptek. kapitalizacja (mln zł)
147.8
Ich wartość przekracza 20 mln zł. Ponadto spółka udzieliła ponad 18 mln zł pożyczek Cena 1 akcji 45,4 zł:
122.7
nieoperacyjnych dwóm spółkom. W sumie jest to około 40 mln zł, które w ciągu roku powinny kapitalizacja (mln zł)
zasilić gotówkowo Torfarm. Biorąc pod uwagę wpływy z emisji oraz prawdopodobną sprzedaż
nieruchomości w Toruniu, spółka do końca 2005 roku powinna mieć ponad 70 mln zł, które może Struktura akcjonariatu (po emisji)
Kazimierz Herba
74%
przeznaczyć na dalszą ekspansję na rynku.
kluczowi pracownicy
1%
20%
W ciągu ostatnich trzech lat wartość przychodów ze sprzedaży Torfarmu rosła rocznie o ok. 40%. inw. instytucjonalni
5%
Przychody po I półroczu 2004 roku są o 19% wyższe niż w analogicznym okresie roku inw. indywidualni
poprzedniego, oczekujemy, że w II półroczu br. dynamika ta zostanie utrzymana. Ceną za
zdobywanie rynku jest jednak spadek realizowanej marży brutto. Jest to jedna z przyczyn, dla
których zysk operacyjny Torfarmu w I połowie 2004 roku roku spadł w porównaniu do
analogicznego okresu poprzedniego roku. Ponadto spółka notuje przejściowy wzrost kosztów
operacyjnych spowodowany uruchomieniem nowego magazynu w Gdańsku i przenoszeniem
głównego magazynu w Toruniu do nowej lokalizacji oraz rozwojem programu współpracy z
aptekami (MultiApteka System). Tym niemniej wysokie przychody finansowe spowodowały, że
na poziomie netto wynik był 20% wyższy.
Analitycy
Hanna Kędziora
Dorota Puchlew
tel (4822) 697 47 37
fax (4822) 697 47 43
Wartość 1 akcji Torfarmu z uwzględnieniem emisji nowych akcji wynikająca z wyceny DCF
wynosi 54,7 zł. Średnia z wyceny porównawczej to 45,4 zł. Wycena DCF daje wyższe wskazania,
gdyż uwzględnia spłatę pożyczek udzielonych aptekom i zmniejszenie zapotrzebowania na kapitał
obrotowy oraz zyski z wprowadzanego właśnie w aptekach programu MultiApteka System, który
od przyszłego roku powinien generować dodatkowe dochody dla Torfarmu.
Sprzedaż
EBIT
Zysk netto Cash earn.
Cena*
EPS
P/E
BVPS
[mln zł]
[mln zł]
[mln zł]
[mln zł]
[zł]
[zł]
[zł]
2003
1 099
8.4
7.5
9.3
45.4
3.7
11.7
13.6
2004P
1 308
8.2
8.6
11.8
45.4
3.2
13.9
24.9
2005P
1 521
10.6
10.1
13.7
45.4
3.7
11.7
28.7
2006P
1 712
12.5
11.3
14.8
45.4
4.2
10.5
32.8
*wskaźniki obliczone przy cenie pomniejszonej o 1,5 zł / akcję (wartość nieruchomości przeznaczonej do sprzedaży)
2003
2004P
2005P
2006P
P/BV
CEPS
P/CE
EV/EBDIT
3.2
1.8
1.5
1.3
[zł]
4.6
4.4
5.1
5.5
9.5
10.0
8.7
8.0
12.0
10.2
8.0
6.3
1 099
8.4
7.5
9.3
54.7
3.7
14.6
13.6
4.0
4.6
11.8
14.1
1 308
8.2
8.6
11.8
54.7
3.2
17.3
24.9
2.2
4.4
12.5
12.7
1 521
10.6
10.1
13.7
54.7
3.7
14.6
28.7
1.9
5.1
10.8
10.1
1 712
12.5
11.3
14.8
54.7
4.2
13.1
32.8
1.7
5.5
10.0
8.1
UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich.
Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Torfarm
Wycena
Wartość spółki Torfarm oceniliśmy dwiema metodami: porównawczą oraz DCF. W prognozach
założyliśmy, że Torfarm będzie w najbliższych czterech latach rósł szybciej niż rynek, natomiast w
kolejnych dynamika wzrostu rynku oraz przychodów Torfarmu z dystrybucji leków zostaje
zrównana. Prognozy uwzględniają również pozyskanie przez spółkę przychodów z nowego
segmentu działalności, jakim jest sprzedaż powierzchni reklamowych we współpracujących przy
tym projekcie ze spółką aptekach. Stopa wzrostu dla potrzeb obliczenia wartości rezydualnej to
3%.
Wycena DCF
(mln zł)
2004F
2005F
2006F
2007F
…
2013F
przychody
zmiana
marża EBIT
EBIT
stopa podatkowa
podatek
NOPLAT
amortyzacja
inwestycje w maj.trw. i wnip
inwestycje w kapitał obrotowy
FCF
1 308
19,0%
0,6%
8,2
19%
1,6
6,7
3,3
-11,5
-14,4
24,4
1 521
16,3%
0,7%
10,6
19%
2,0
8,6
3,6
-5,9
-3,9
16,1
1 712
12,5%
0,7%
12,5
19%
2,4
10,2
3,5
-3,8
2,4
11,2
1 921
12,2%
0,8%
15,2
19%
2,9
12,3
3,3
-3,5
1,8
13,8
2 542
3,0%
0,8%
20,1
19%
3,8
16,3
3,0
-3,3
-1,3
20,6
stopa wolna od ryzyka
premia za ryzyko
koszt kapitału
premia kredytowa
koszt długu
dług / EV
WACC
współczynnik dyskonta
DCF
suma DCF i zdyskontowanej wart.
rezydualnej
dług netto
wartość przedsiębiorstwa
nowa emisja
wartość po emisji (mln zł)
liczba akcji (mln sztuk)
cena (PLN)
Źródło: DI BRE
7,5%
5,0%
12,5%
1,5%
9,0%
30%
10,9%
1,00
(16,0)
7,5%
5,0%
12,5%
1,5%
9,0%
30%
10,9%
0,90
2,1
7,5%
5,0%
12,5%
1,5%
9,0%
30%
10,9%
0,81
10,0
7,5%
5,0%
12,5%
1,5%
9,0%
30%
10,9%
0,73
10,3
7,5%
5,0%
12,5%
1,5%
9,0%
30%
10,9%
0,39
5,7
136,2
19,9
116,3
31,6
147,9
2,7
54,7
Ponadto założyliśmy, że Torfarm pozyska z emisji 31,6 mln zł – objęte zostaną wszystkie akcje,
przy czym założyliśmy, że cena emisyjna wyniesie 45,4 zł za akcję. Jest to cena wynikająca z
wyceny porównawczej. Dług netto został skorygowany o 60% wartości pożyczek dla spółek
Coovap i Electus oraz wartość nieruchomości w Toruniu, która zostanie przeznaczona do
sprzedaży w przyszłym roku (wartość wg wyceny biegłego to 7 mln zł, wartość bilansowa 4 mln zł;
zakładamy, że możliwe jest uzyskanie 4 mln zł wpływu). Szczegółowe założenia dotyczące
obliczenia wartości długu netto przedstawiamy poniżej.
1
>2013F
g=3%
218
5,6%
5,0%
12,5%
1,5%
9,0%
30%
10,9%
85,6
Torfarm
Dług netto Torfarm na koniec 2003 roku
mln zł
40,6
-5,6
-11,0
-4,0
19,9
kredyty i inne zadłużenie odsetkowe
gotówka
60% wartości pożyczek
wartość nieruchomości
razem dług netto
Źródło: DI BRE
Założenie dotyczące uwzględnienia w modelu DCF 60% wartości pożyczek dla Coovap i Electus
jest prawdopodobnie zbyt konserwatywne. Pożyczki te przynoszą wysoką stopę zwrotu, ryzyko jest
zdywersyfikowane, ponadto powinny zostać spłacone w bieżącym roku. Tym niemniej nie są one w
pełni transparentne w bilansie Torfarmu, stąd wysokie dyskonto.
Wartość 1 akcji Torfarmu z modelu DCF z uwzględnieniem nowej emisji akcji wynosi
54,7 zł. Przed uwzględnieniem emisji nowych akcji wartość 1 akcji Torfarmu to 58,2 zł. Poniżej
prezentujemy wrażliwość wyceny na zmiany założeń stopy wzrostu wolnych przepływów
pieniężnych horyzoncie nieskończonym oraz kosztu kapitału.
Wrażliwość wyceny DCF (zł na akcję)
2,0%
WACC-2%
68,4
WACC-1%
58,2
WACC
50,5
WACC+1%
45,2
WACC+2%
39,8
Źródło: DI BRE
2,5%
72,5
61,0
52,5
46,4
40,9
3,0%
77,4
64,2
54,7
47,7
42,0
3,5%
83,4
68,0
57,3
49,2
43,4
4,0%
90,8
72,6
60,3
50,8
44,9
Dla potrzeb wyceny porównawczej przedstawiliśmy wskaźniki rynkowe wybranych dystrybutorów
w dwóch grupach: hurtownie zagraniczne oraz notowane na polskiej giełdzie.
Wskaźniki Torfarmu na tle wybranych hurtowni farmaceutycznych
2004
kurs waluta
P/E EV/EBITDA
Alliance Unichem
Andreae Noris
Celesio
OPG Groep
Sanacorp Pharmahandel AG
United Drug
średnia
Torfarm - wycena wynikowa 1 (zł/akcję)
PGF
Farmacol
średnia
Torfarm - wycena wynikowa 2 (zł/akcję)
średnia z wycen (zł/akcję)
Źródło: DI BRE
516
28,25
53,26
43
16,6
2,92
GBP
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
60,0 PLN
31,0 PLN
11,9
12,3
15,2
11,2
10,9
21,5
13,8
41,7
14,8
13,6
14,2
43,0
44,5
10,1
8,6
9,4
6,9
6,5
13,9
9,3
43,8
9,6
8,6
9,1
45,1
39,5
2005
P/E EV/EBITDA
10,7
11,1
13,6
10,3
10,1
19,2
12,5
39,8
10,9
13,4
12,2
39,1
46,1
9,4
8,0
8,7
6,3
6,1
12,8
8,5
46,8
7,7
8,8
8,2
45,4
45,7
Na podstawie porównań mnożników rynkowych dla lat 2004-2005 otrzymaliśmy wartość 1 akcji
Torfarmu w przedziale 39,1-46,8 zł. Wycena porównawcza tak dla zagranicznych, jak i polskich
dystrybutorów farmaceutycznych daje podobne wskazania. Inwestorzy na GPW będą odnosili
wycenę Torfarmu przede wszystkim do wskaźników polskich spółek.
Wycenę uzyskaną z porównań należy powiększyć, podobnie jak w modelu DCF, o wartość
nieruchomości, co daje nam 1,5 zł na akcję po uwzględnieniu pełnego rozwodnienia. Stąd średnia
2
Torfarm
wynikająca z mnożników rynkowych (43,9 zł) plus wartość nieruchomości daje nam wycenę
porównawczą na poziomie 45,4 zł.
Wycena DCF plasuje wartość 1 akcji Torfarmu około 20% wyżej niż wycena porównawcza.
Wynika to z faktu, że uwzględnia ona szereg zdarzeń, które w długim terminie będą poprawiały
wynik spółki. Przede wszystkim są to uwolnione środki pieniężne z pożyczek dla aptek, które
spowodują zmniejszenie zapotrzebowania spółki na kapitał obrotowy i spadek zadłużenia. Ponadto
w DCF uwzględniony jest wprowadzany właśnie w aptekach program MultiApteka System, który
w roku 2004 generuje jedynie koszty, natomiast w 2005 niewielki zysk brutto.
Zwracamy uwagę, że w obu wycenach uwzględniony jest spadek marż, jaki dokonał się w spółce w
związku ze skróceniem terminów płatności należności i zaoferowaniem aptekom większych
rabatów. Nie oczekujemy dalszego istotnego spadku marży brutto na sprzedaży, co może mieć
miejsce u innych dystrybutorów farmaceutycznych (w części sprzedaży odnoszonej do hurtu).
Wyceny nie uwzględniają dyskonta z tytułu emisji na rynku pierwotnym.
3
Torfarm
Rynek farmaceutyczny
Wartość polskiego rynku farmaceutycznego na koniec 2003 roku wg danych IMS Health,
przytoczonych przez Torfarm w prospekcie emisyjnym wyniosła około 14,9 mld zł (w cenach
hurtowych). Zdecydowana większość tego rynku (ponad 90%) to sprzedaż realizowana za
pośrednictwem aptek.
Wartość rynku farmaceutycznego w cenach hurtowych
18%
25
16%
mld zł
20
14%
12%
15
10%
8%
10
6%
4%
5
rynek
farmaceutyczny
(mld zł)
dynamika
2%
0
0%
2001
2002
2003
I poł. 2004P 2005P 2006P
2004*
*dynamika liczona do I półrocza 2003 roku,
Źródło: DI BRE na podstawie prospektu Torfarm S.A., P – prognozy DI BRE
Na b.r. zakładamy
8% wzrost rynku
oraz 10% i 9% na
lata 2005 i 2006
W I połowie bieżącego roku dynamika wzrostu rynku farmaceutycznego gwałtownie spadła i
wyniosła około 5%. Sytuacja ta wydawała się nawet bardziej dramatyczna po I kwartale br., kiedy
wzrosty rynku były tylko symboliczne (1,7%). Poprawa nastąpiła dopiero od kwietnia, co ma
związek z faktem, że na początku roku pacjenci spożywali leki zakupione jeszcze przed grudniem
2003 roku, a więc przed zmianą list refundacyjnych. Czerwiec br. potwierdza, że w całym roku
można oczekiwać dynamiki wyższej niż w I półroczu 2004 roku. Oczekujemy, że wyniesie ona
około 10% w II połowie roku i nieco poniżej 8% w całym 2004 roku. Na następne dwa lata
zakładamy odpowiednio 10% i 9% nominalnego wzrostu rynku. Uważamy, że w miarę wzrostu
dochodów rozporządzalnych, będzie on rósł szybciej niż PKB. Długoterminowym czynnikiem
sprzyjającym wzrostom jest starzenie się społeczeństwa. Destabilizować rynek, tak jak do tej pory,
może z kolei polityka państwa – stosunkowo niski poziom dopłat, brak nowych wprowadzeń na
listy refundacyjne, zmiany poziomu marż urzędowych.
Podział hurtowego rynku leków
Torfarm zajmuje
czwartą pozycję na
rynku z udziałem
8,8%
Liderem rynku z udziałem wynoszącym obecnie około 22% od kilku lat pozostaje PGF. Jak podaje
Torfarm w prospekcie, IMS szacuje, że udział spółki na koniec czerwca 2004 roku w
ogólnopolskim rynku hurtu aptecznego wynosił 8,88%. Dało to Torfarmowi 4 miejsce pod
względem udziału w rynku. Jeszcze pod koniec 2003 roku udział Torfarmu w rynku był o 1 punkt
proc. niższy (7,8%).
4
Torfarm
Struktura rynku hurtu aptecznego na koniec I półrocza 2004 roku
PGF
20%
pozostali
46%
Farmacol
16%
Torfarm
9%
Prosper
9%
Źródło: DI BRE na podstawie prospektu emisyjnego oraz raportów spółek
Podział hurtowego rynku dystrybucji leków jest podobny od kilku lat: największy udział posiada
PGF, nieco za nim jest Farmacol, natomiast trzecim dystrybutorem pozostaje Prosper. W chwili
obecnej pozycja Prospera może być zagrożona przez dynamicznie zwiększający sprzedaż Torfarm.
Łącznie pierwszych trzech dystrybutorów kontroluje około 45% rynku; w krajach zachodnich jest
to zwykle około 60%. Ponieważ jednak proces szybkiej konsolidacji rynku poprzez przejęcia
innych firm został obecnie zahamowany, wydaje się, że w najbliższych latach największe firmy
mogą nieznacznie tylko poprawić swój udział w rynku.
Z liczących się konkurentów Torfarmu, którzy nie są notowani na giełdzie, należy wymienić
Hurtap S.A. oraz Apofarm Group Sp. z o.o. Apofarm jest spółką o tyle specyficzną, że opiera się
na zasadzie zrzeszenia 15 hurtowni, w imieniu których kupuje towary u producentów, a hurtownie
te zaopatrują około 4000 aptek – udziałowców Apofarm Group, którzy otrzymują dywidendy z
zysku grupy. Apofarm miał około 6,5% udziału w rynku aptecznym. Hurtap dysponuje 5%-owym
udziałem w obrocie hurtowym z aptekami (obsługuje 2500 aptek), zajmuje się również
organizowaniem szkoleń dla aptekarzy.
Hurtownik na rynku dystrybucji leków
Źródło: DI BRE
Jak już wspomnieliśmy, większość towarów poprzez hurtowników trafia do aptek. Poza aptekami
odbiorcami hurtowni są szpitale, inne hurtownie oraz inne sklepy detaliczne oferujące sprzedaż
farmaceutyków. Hurtownie z trzech stron odczuwają presję na zmniejszenie marży:
- producenci, poprawiając warunki dostaw oraz mając znikome możliwości zmiany cen
urzędowych na leki, coraz mniej chętnie udzielają rabatów, z drugiej strony hurtownie wzajemnie
ze sobą współpracując kupują coraz większe ilości leków negocjując dyskonta wolumenowe; w
ostatnim czasie producenci leków oferują coraz mniej rabatów, współpracują natomiast z
hurtowniami przy promocji i reklamie;
- tworzone są sieci apteczne, które negocjują u hurtowników wyższe rabaty i dłuższe terminy
dostaw, ponadto wysoka presja konkurencyjna wymusza na hurtownikach oferowanie aptekom
5
Torfarm
zachęt, nie tylko w postaci rabatów, ale też programów edukacyjnych, wsparcia finansowego,
dostarczania elementów wyposażenia itp.;
- wreszcie część marży, dotycząca leków objętych cenami urzędowymi, ma określony przez
państwo maksymalny poziom; zmiany jakie ostatnio zachodziły w tej kwestii były
jednokierunkowe i zmniejszały realizowaną marżę.
Obecnie leki refundowane, na które obowiązuje marża urzędowa, stanowią około 57% rynku
farmaceutycznego w Polsce.
Średnie marże uzyskiwane przez hurtownie farmaceutyczne
12%
10%
8%
6%
brutto na
sprzedaży
4%
netto
2%
0%
2001
2002
2003
I poł. 2004P 2005P
2004
Źródło: DI BRE
Hurtownie
przejmują apteki w
celu uzyskania
wyższych marż…
Wysoka konkurencyjność rynku oraz silna presja na zmniejszenie marży hurtowej, sprawiły, że
hurtownie zaczęły z jednej strony szukać oszczędności kosztowych we własnych strukturach, a z
drugiej ukierunkowywać swoją strategię na zdobycie nie tylko jak największego udziału w rynku
hurtowym, co prowadzi do poprawienia pozycji negocjacyjnej z dostawcami, ale też na przejęcie
rynku detalicznego, gdzie realizowana marża brutto na sprzedaży jest dwu-trzykrotnie wyższa.
Kolejnym etapem konsolidacji jest wejście na polski rynek dystrybucji leków graczy
zagranicznych, którzy dominują obrót w Europie Zachodniej (Alliance Unichem, OPG, Celesio).
Jedyną drogą przejęcia znaczących z punktu widzenia potencjalnego inwestora udziałów w rynku
jest przejęcie już funkcjonującego podmiotu. Naturalnym celem przejęcia będą w tej sytuacji
najwięksi dystrybutorzy.
… ale prawo polskie Konsolidację pionową ogranicza polskie prawo, które określa maksymalny dozwolony udział w
rynku sprzedaży detalicznej leków na 1% w skali regionu - województwa, przy czym właścicielem
utrudnia procesy
koncesji na prowadzenie apteki nie może być hurtownia. Faktycznie nie są do końca jasne przepisy
konsolidacyjne
ustawy regulujące koncentrację aptek. Są one interpretowane odmiennie przez różne autorytety i
dopóki nie dojdzie do precedensu, który ustali jednoznacznie jak należy rozumieć regulacje
państwowe, przejmowanie aptek będzie obarczone ryzykiem.
Hurtownie omijają przepis o nieposiadaniu aptek przejmując spółki już prowadzące apteki. Na
zachodzie Europy hurtownicy zwykle mogą być właścicielami aptek, przy czym w niektórych
krajach istnieją utrudnienia w tworzeniu sieci. W krajach skandynawskich, gdzie sieci są
dozwolone, kontrolują one ponad 80% sprzedaży detalicznej leków. Nawet przy zmianie polskiego
prawa i umożliwieniu tworzenia sieci aptek bez żadnych ograniczeń, udział ten wydaje się na
najbliższe kilkanaście lat niemożliwy do osiągnięcia w Polsce. Bardziej realny jest poziom 15%20%, notowany w krajach takich jak Belgia, czy Holandia, gdzie tworzenie sieci również nie jest
ograniczane.
6
Torfarm
Torfarm
Struktura akcjonariatu
Spółka Torfarm istnieje od roku 1990, została założona przez Kazimierza Herbę, obecnego prezesa
spółki oraz jego matkę, mgr farm. Katarzynę Herbę. W 1994 roku spółkę przekształcono w Sp. z
o.o., a następnie w spółkę akcyjną. W 2001 roku Torfarm stał się hurtownikiem o zasięgu
ogólnopolskim.
Obecnie jedynym akcjonariuszem Torfarmu jest Kazimierz Herba. Jest on posiadaczem 2.000.000
akcji. Po emisji w jego rękach spoczywać będzie 74% udziałów, kluczowi pracownicy obejmą 1%
akcji, a inwestorzy instytucjonalni i indywidualni będą mogli objąć 25% udziałów w kapitale
Torfarmu.
Struktura akcjonariatu po emisji
Transza
detaliczna
5%
Kazimierz
Herba
74%
Transza
instytucjonalna
20%
Pracownicy
1%
Źródło: DI BRE na podstawie Torfarm S.A.
Emisja
Emisja obejmować będzie akcje serii E i F, w ramach serii E zaoferowanych zostanie 27.000 akcji
(przez rok od zarejestrowania emisji będą to akcje imienne). W ramach serii F wprowadzonych
będzie 675.000 akcji.
Akcje serii E będą oferowane w ofercie zamkniętej wskazanym przez Radę Nadzorczą Torfarmu
kluczowym pracownikom spółki oraz innym osobom stale współpracującym ze spółką. Cena
emisyjna akcji serii E będzie wynosić 75% ceny emisyjnej akcji serii F ustalonej w procesie
budowania księgi popytu. Objęcie akcji przez pracowników ma zapewnić ich przywiązanie do
firmy za pomocą ograniczenia zbywalności objętych akcji na okres roku od daty rejestracji emisji.
Akcje serii F zaoferowane zostaną w ramach oferty otwartej podzielonej na transzę detaliczną
(135.000 akcji) oraz transzę inwestorów instytucjonalnych (540.000 akcji). Planowane jest
wprowadzenie do publicznego obrotu praw do akcji serii F. Cena emisyjna akcji serii F zostanie
ustalona w procesie book-buildingu.
Obecnie w rękach prezesa Torfarmu, pana Kazimierza Herby, skupionych jest 2.000.000 akcji serii
A, B, C i D (będą to akcje zwykłe na okaziciela), czyli 100% kapitału spółki. Prezes zobowiązuje
się do niezbywania posiadanych akcji przez okres co najmniej roku od daty emisji. Prawo
pierwszeństwa do objęcia akcji serii E i F przez dotychczasowych akcjonariuszy zostało
wyłączone.
7
Torfarm
Cele emisji
Z emisji nowych akcji Torfarm chce pozyskać co najmniej 30 mln zł. Ich planowane wykorzystanie
prezentuje tabela.
Wykorzystanie środków z emisji
wartość środków
wykorzystanie
1.
5 mln zł
system informatyczny
2.
3 mln zł
magazyny
3.
22 mln zł
kapitał obrotowy
razem
30 mln zł
Podstawowym celem emisji jest pozyskanie środków na unowocześnienie systemu
informatycznego. Spółka planuje wprowadzenie systemu ERP (Enterprise Resource Planning),
który pozwala integrować działania przedsiębiorstwa na wszystkich szczeblach zarządzania,
zapewniając optymalne wykorzystanie zasobów oraz uporządkowanie i przejrzystość procesów
wewnętrznych. System ma usprawnić procesy decyzyjne i obniżyć koszty obsługi księgowej
działalności. Torfarm zamierza w ten sposób dostosować swój system informatyczny do
zwiększającej się skali działalności. Koszty budowy i wdrożenia systemu w 2004 roku mają
wynieść 1,5 mln zł i 3,5 mln zł w roku 2005, kiedy to projekt ma zostać zakończony.
Drugim celem, na jaki zostaną przeznaczone środki z emisji akcji, będzie refinansowanie
inwestycji związanej z przeniesieniem magazynu głównego w Toruniu do nowej lokalizacji, a
także uruchomieniem magazynu w Gdańsku. Nowy magazyn w Toruniu ma uzyskać koncesję we
wrześniu i wtedy także planowane jest przeniesienie części magazynowej, natomiast część biurowa
będzie przenoszona do nowej lokalizacji prawdopodobnie latem 2005. Nowy magazyn ma 6000 m
kw. powierzchni magazynowej i drugie tyle biurowej, a także jest wyposażony w nowocześniejszy
niż poprzedni magazyn, zautomatyzowany system. Magazyn w Gdańsku został uruchomiony w
czerwcu. Kwota środków pozyskanych z emisji, które mają być przeznaczone na cel rozbudowy
bazy logistycznej wynosi 3 mln zł. Środki z emisji wykorzystane zostaną w pierwszej kolejności na
inwestycje w system informatyczny i budowę magazynów.
Pozostała część środków pieniężnych, jakie będą pozyskane z emisji akcji, czyli co najmniej 22
mln zł, ma zostać przeznaczona na kapitał obrotowy spółki. Po dynamicznym rozwoju
zaobserwowanym w ciągu ostatnich lat spółka ma zwiększone potrzeby gotówkowe. Ponadto
Torfarm chce być gotowy na możliwe dalsze zwiększenie liczby obsługiwanych aptek i dzięki
większemu kapitałowi obrotowemu ułatwić sobie polepszenie jakości oferowanych usług.
Opis działalności spółki
Spółka Torfarm prowadzi działalność w zakresie hurtowej dystrybucji preparatów
farmaceutycznych i środków medycznych na terenie całego kraju. Podstawową grupą odbiorców
towarów i materiałów oferowanych przez Torfarm są apteki.
Torfarm jest
wysoko oceniany
przez aptekarzy
Torfarm jest pozytywnie oceniany przez aptekarzy, z którymi współpracuje, szczególnie w
porównaniu z konkurentami notowanymi na giełdzie. Pod względem atrakcyjności cen, warunków
handlowych, szerokości asortymentu, ciągłości zaopatrzenia i jakości obsługi osiąga wyższe noty u
aptek niż średnia ocen giełdowych dystrybutorów farmaceutyków. W czterech z wymienionych
pięciu kategorii zajmuje pierwsze miejsce, w jednej – drugie, jak podaje spółka na podstawie
danych IMS Health. Należy dodać, że jeszcze w pierwszym kwartale średnia ocena giełdowych
hurtowników była wyższa niż ocena Torfarmu w kategorii ciągłość zaopatrzenia, jednak w chwili
obecnej spółka poprawiła ten wynik w stosunku do konkurencji.
8
Torfarm
Oceny hurtowni przez aptekarzy
Źródło: prospekt emisyjny Torfarm S.A. za Monitorem Aptecznym II kw.2004 IMS Health
Struktura asortymentowa
Oferta asortymentowa Torfarmu obejmuje ponad 14 tysięcy środków farmaceutycznych i
materiałów medycznych, w tym przede wszystkim leki krajowych i zagranicznych producentów,
substancje do receptur, środki opatrunkowe, preparaty ziołowe i homeopatyczne, środki higieny i
kosmetyki, a także drobny sprzęt medyczny. Należy dodać, że największy dystrybutor na polskim
rynku, spółka PGF, oferuje obecnie 17 tys. pozycji asortymentowych. Tym niemniej, z
przeprowadzanych badań relacji hurtownik-apteka, wynika, że oferta asortymentowa Torfarmu jest
bardzo dobrze oceniana. Niewykluczone, że dodatkowe pozycje oferowane przez konkurencję to
preparaty specyficzne, na które zapotrzebowanie jest bardzo niskie.
W krajach byłej „15” występuje nawet 60 tysięcy pozycji, polski rynek farmaceutyczny ma więc
dość znaczny potencjał wzrostowy w tym zakresie. Z drugiej jednak strony w zakresie preparatów
refundowanych polityka państwa nie sprzyja zwiększeniu asortymentu i trudno powiedzieć czy i
kiedy się to zmieni.
Torfarm zajmuje się również zaopatrzeniem aptek w niezbędne urządzenia i nowoczesne
wyposażenie.
Struktura odbiorców
Torfarm koncentruje
się na dostawach do
aptek, tylko 1%
przychodów stanowi
sprzedaż do szpitali
Torfarm prowadzi sprzedaż hurtową przede wszystkim do aptek. W 2003 roku przychody netto ze
sprzedaży pochodziły w prawie 95% od aptek (w ujęciu wartościowym, w ujęciu ilościowym nawet
więcej). Ponadto spółka dystrybuuje towary także do szpitali i innych hurtowników oraz punktów
aptecznych, zakładów opieki zdrowotnej, sklepów medycznych i drogeryjnych, jednak jest to
działalność marginalna z punktu widzenia przychodów ze sprzedaży i w przypadku szpitali
działalność ta jest z roku na rok ograniczana i nie przekracza procenta od 2002 roku.
Sprzedaż szpitalna została zdominowana przez kilka hurtowni, które obracają znacznymi jak na ten
rynek wolumenami, co wynika z faktu, że tylko one mogą zaakceptować długie terminy płatności
(180 dni; przy czym tylko kilka % szpitali spłaca zobowiązania w terminie). Takiego ryzyka
płynnościowego nie podejmuje Torfarm. Dodatkowym argumentem spółki przeciwko współpracy
ze szpitalami jest to, że zwykle wymuszają one na dostawcach stałość cen w okresie
sześciomiesięcznym.
Sprzedaż do innych hurtowni jest w Torfarmie nieznaczna i równa w przybliżeniu wartości
9
Torfarm
towarów kupowanych u innych hurtowników. Obrót z innymi hurtowniami ma zwykle na celu jak
największe wykorzystanie oferowanych przez niektórych producentów leków dyskont
wolumenowych.
Źródło: prospekt emisyjny Torfarm S.A.
Torfarm
współpracuje z
blisko 40% aptek w
Polsce
W zakresie rynku aptecznego, który jest głównym obszarem zainteresowania Torfarmu, spółka
dostarcza obecnie towary do 4 tysięcy placówek, czyli do prawie 40% aptek w Polsce. Należy przy
tym dodać, że w ciągu pierwszych trzech miesięcy br. Torfarm pozyskał aż 500 nowych klientów
(5% ogółu liczby aptek).
Liczba aptek współpracujących z Torfarmem i jego udział w rynku aptecznym
4500
8.88%
4000
7.80%
3500
7.00%
6.00%
2500
2000
3.24%
3500
1500
2300
1000
500
9.00%
8.00%
6.73%
6.07%
3000
10.00%
261
547
724
4000
2850
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1550
1200 1320
iloś ć
ws półpracujących
aptek
udział w rynku (pod
względem
wartościowym)
1.00%
0
0.00%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
1H
2004
W około 80% aptek, z którymi spółka prowadzi działalność handlową, jest ona pierwszym lub
drugim podmiotem dostarczającym do apteki (apteki przeważnie zaopatrują się u dwóch do
czterech dostawców). Około 25% obrotu Torfarmu jest zagwarantowane umowami handlowymi,
częściowo związanymi z programami pomocowymi, jakie są uruchomione przez spółkę, a także
powiązanymi z umowami pożyczki dla apteki.
10
Torfarm
Struktura przychodów przeciętnej apteki w zależności od dostawcy
pozostali
10-20%
drugi
20-30%
pierwszy
60-70%
Źródło: DI BRE
Torfarm nie jest uzależniony od żadnego dostawcy, jak i od żadnego odbiorcy. Dziesięciu
głównych dostawców odpowiada za 44% wartości dostaw ogółem (w tym największy za 7,05), a
dziesięciu największych odbiorców wypracowuje około 4% przychodów ze sprzedaży (największy
– 0,99%).
Struktura handlowo-logistyczna
Sieć logistyczna spółki składa się z 7 magazynów, z czego najnowszy magazyn gdański został
uruchomiony w czerwcu br. Rozmieszczenie magazynów zapewnia możliwość obsługiwania aptek
na obszarze około 90% terytorium kraju. Spółka nie zajmuje się zaopatrzeniem podmiotów
zagranicznych.
Rozmieszczenie magazynów
▪
Źródło: Torfarm S.A.
Ponadto Torfarm posiada 13 biur handlowych, 130 telemarketerów oraz 56 reprezentantów
handlowych. Struktury handlowe Torfarmu są dobrze rozwinięte i skonfigurowane, co wynika z
faktu, że Torfarm nie dokonywał przejęć innych hurtowni, co powodowałoby konieczność
restrukturyzacji sprzedaży.
11
Torfarm
Pozostałe rodzaje działalności
Od blisko trzech lat spółka prowadzi także działalność handlową w zakresie odzieży marki
Trespass. Asortyment tej marki ogranicza się do technicznej odzieży zimowej i letniej odzieży
sportowej. Marka ta jest obecna w kilku sieciach sprzedaży (m.in. Go Sport, Alpinus, Campus) i
ma ugruntowaną pozycję na rynku odzieży sportowej w Polsce, jednak z punktu widzenia struktury
przychodów spółki jest to działalność marginalna. Spółka planuje w ciągu 2004 roku umocnić sieć
sprzedaży i zwiększyć nakłady na marketing oraz dystrybucję produktów Trespass. W przypadku
powodzenia, czyli wzrostu sprzedaży, najprawdopodobniej wydzieli ten obszar działalności w
odrębny podmiot, który może zostać sprzedany. Ze względu na nieistotny wpływ na poziom
przychodów i rozbieżność z głównym obszarem funkcjonowania Torfarmu, nie uwzględniamy tej
działalności w prognozach i wycenie spółki.
Przychody ze sprzedaży odzieży Trespass na tle przychodów ze sprzedaży farmaceutyków
(tys. zł)
2001
2002
2003
I poł. 2004
Trespass
2 021
2 465
2 544
1 196
wyroby farmaceutyczne
531 730
754 960
1 085 000
616 750
Źródło: DI BRE na podstawie Torfarm S.A
Dodatkowym źródłem przychodów dla spółki są odsetki od pożyczek udzielonych dwóm
podmiotom: spółkom Electus S.A. i Coovap Sp. z o.o., która jest powiązana z Torfarmem w ten
sposób, że brat prezesa Herby jest właścicielem 100% spółki Ekspens, która posiada z kolei 100%
udziałów spółki Coovap. Na koniec półrocza łączna wartość udzielonych krótkoterminowych
pożyczek dla obu spółek wynosiła 18 mln zł (w tym Coovap 4,19 mln zł, Electus 13,8 mln zł).
Torfarm traktuje tę działalność jako inwestycję finansową, przynoszącą atrakcyjną stopę zwrotu.
Pożyczki mają zostać spłacone do końca roku i nie jest na razie przewidywane kontynuowanie tego
rodzaju działalności przez Torfarm, aczkolwiek spółka nie wyklucza takiej możliwości, jeżeli
uzyskane przez nią warunki pożyczek będą równie korzystne. W naszych prognozach dla Torfarmu
nie uwzględniamy dalszego udzielania pożyczek przez spółkę. Zakładamy, że bieżący rok będzie
ostatnim, w którym Torfarm odnotuje przychody z odsetek z tego tytułu.
Wpływ pożyczek dla Coovap i Electus na przychody finansowe Torfarmu
(tys. zł)
2002
2003
odsetki
160
710
prowizje
300
1 000
łącznie
460
1 710
udział przychodów z pożyczek dla Coovap
i Electus w przychodach finansowych
9%
16%
udział w zysku brutto
11%
16%
1H2004
780
770
1 550
29%
30%
Przychody finansowe Torfarmu z tytułu pożyczek udzielonych tym dwóm spółkom zwiększają się
stopniowo, ponieważ w przypadku większości umów pożyczek warunki ich oprocentowanie jest
skonstruowane w sposób progresywny. Dotyczy to trzech z pięciu umów z Electus, na łączną
kwotę prawie 11,5 mln zł. Pozostałe pożyczki dla Electus mają stałe oprocentowanie, a obie
umowy z Coovap są obłożone zmiennym oprocentowaniem. W każdym przypadku oprocentowanie
tych pożyczek przekracza koszt kredytu dla spółki Torfarm.
Spółka Electus, której Torfarm udziela pożyczek na większą skalę, specjalizuje się w obrocie
wierzytelnościami szpitali, które z kolei objęte są gwarancjami jednostek samorządowych. Torfarm
zabezpiecza swoje pożyczki na rzecz Electus właśnie na tych wierzytelnościach, przy czym ryzyko
to jest mocno zdywersyfikowane, gdyż dotyczy co najmniej kilkunastu szpitali. Pożyczki są
zawierane zwykle na okresy kilkumiesięczne. Zwrot z pojedynczej pożyczki na rzecz Torfarmu
przekracza zwykle 20%.
12
Torfarm
System motywacji pracowników
Torfarm jako spółka zajmująca się działalnością stricte handlową jest uzależniona w dużym
stopniu od wyników sprzedaży poszczególnych pracowników zatrudnionych w biurach terenowych
na terenie całego kraju. Dlatego kluczową kwestią dla realizacji założonych poziomów sprzedaży
jest odpowiednie motywowanie pracowników.
System motywacyjny w Torfarmie oparty jest na finansowych premiach dla reprezentantów
handlowych. Premie uzależnione są od poziomu marży, jaka wypracowana jest przez poszczególne
biura handlowe, nie zaś od poziomu sprzedaży, co ma zachęcać handlowców do negocjowania jak
najkorzystniejszych warunków z aptekami. Premie dzielone są przez dyrektorów poszczególnych
biur pomiędzy pracowników stosownie do ich wyników. Ponadto dyrektorzy biur obciążeni są
kosztami rezerw, możliwa jest więc sytuacja, w której premie wynikające z poziomów uzyskanej
marży są skorygowane w dół o koszty rezerw na należności i zarobki pracowników są
zredukowane do poziomu pensji podstawowej (przeciętnie około połowę zarobków handlowców w
Torfarmie stanowi premia). Pozwala to uniknąć sytuacji, w której przedstawiciele handlowi
pozyskują wielu odbiorców, ale większość z nich o słabej kondycji finansowej.
Reprezentanci handlowi są monitorowani na poziomie centralnym przy pomocy danych IMS
Health, który udostępnia Torfarmowi informacje na temat poziomu sprzedaży w poszczególnych
rejonach kraju (tzw. „cegiełkach”), których jest około sześciuset. W zależności od sytuacji
rynkowej w poszczególnych „cegiełkach” ustalany jest docelowy poziom sprzedaży. W niektórych
regionach wzrost ten może przewyższać średni wzrost rynku, w innych może ograniczać się
jedynie do utrzymania dotychczasowego poziomu sprzedaży.
Polityka zarządzania należnościami
Torfarm stosuje dość rygorystyczne zasady monitorowania stanu należności. Przed udzieleniem
kredytu kupieckiego wymagane są stosowne jego zabezpieczenia ze strony apteki (zabezpieczenie
hipoteką, weksle, cesje itd.). Spółka prowadzi komitet kredytowy, jej Dział Kontroli Kredytów
wyposażony jest w system automatycznego blokowania przyjmowania zamówień od klientów,
których opóźnione płatności przekroczą pewien założony limit. Większość należności
przeterminowanych stanowią należności przeterminowane o kilka dni, w strukturze należności
przeterminowanych dość istotną pozycję stanowią również należności przeterminowane o ponad
rok, które w głównej mierze dotyczą szpitali.
Torfarm stara się ograniczać sprzedaż zarówno do szpitali, jak i do aptek, które opóźniają się z
płatnościami. Średnio co miesiąc nawiązywana jest współpraca ze 100-150 aptekami, a
rozwiązywana z 20 ze względu na brak terminowego regulowania zobowiązań z ich strony. W
przypadku aptek nie będących w stanie uregulować płatności, Torfarm w większości przypadków
dąży do zawarcia ugody i rozłożenia płatności na raty, w ostateczności sprawy są kierowane do
sądu. Dodatkowo spółka oferuje zadłużonym aptekom pomoc finansową i uczestnictwo w
programie Dr Apteka, który pomaga w odzyskaniu płynności finansowej i zajmuje się kontrolą
obrotów apteki. Spółce zależy, by apteki nie obawiały się, że zostaną przejęte przez wierzyciela,
jakim jest Torfarm, a mogły liczyć na pomoc w poprawie kondycji finansowej.
Aczkolwiek inne hurtownie prowadzą podobny monitoring należności, ograniczają liczbę klientów
o wątpliwej zdolności kredytowej, Torfarm uzyskuje najlepsze wśród nich rezultaty jeśli bierzemy
pod uwagę cykl rotacji należności czy też poziom należności nieregularnych. Więcej na ten temat
piszemy na stronie 19.
Spółki zależne
Grupa kapitałowa spółki obejmuje Torfarm-Bydgoszcz Sp. z o.o., Biznes Intro Sp. z o.o., Sefarm
Sp. z o.o., Dalfarm Sp. z o.o. oraz Pretium Farm Sp. z o.o. Torfarm posiada w każdej z nich 100%
udziałów. Spółki te nie prowadzą obecnie odrębnej działalności gospodarczej, ich sprawozdania
13
Torfarm
nie są konsolidowane, a wszelkie ich zadania przejął Torfarm. Wyjątkiem jest tu spółka Pretium
Farm, która powstała w październiku 2003 roku, a prowadzi działalność gospodarczą od kwietnia
2004 roku.
Nowa koncepcja
biznesowa –
Pretium Farm
Pretium Farm jest spółką świadczącą usługi dystrybucji farmaceutyków do aptek. Opiera się ona
jednak na innych zasadach handlowych niż Torfarm. Działanie Pretium Farm polega na oferowaniu
bardzo niskich cen na wybrany asortyment (upusty od 10% do 15%), ale kontrahenci muszą
spełniać określone warunki handlowe. Płatność odbywa się wyłącznie za gotówkę, ponadto apteki
ponoszą koszt każdej dostawy (tzw. opłata logistyczna). W ciągu dnia realizowana jest tylko jedna
dostawa. Aptekarze rezygnują z wszelkich rabatów, promocji marketingowych i rzeczowych, nie
ma także programów lojalnościowych. Oferta skierowana jest zarówno do aptek w dobrej sytuacji
finansowej, które mogą sobie pozwolić na płatność gotówką, a jednocześnie wystarcza im jedna
dostawa dziennie, jak również do aptek, których kondycja nie jest wystarczająca do udzielenia
kredytu i jedyną drogą zakupu leków jest płatność gotówkowa.
Pretium Farm korzysta ze struktur logistycznych Torfarmu i nie posiada własnych reprezentantów
handlowych. Zamówienia są przyjmowane za pomocą profesjonalnego call center, również
pozyskiwanie nowych klientów ma być realizowane za jego pośrednictwem. W zakresie obsługi
prawnej, księgowej, czy informatycznej spółka korzysta z usług Torfarmu. Dzięki obniżonym w
ten sposób kosztom Pretium może oferować atrakcyjne ceny odbiorcom. Spółka jest więc dostawcą
do aptek, dla których najważniejszym kryterium wyboru hurtowni jest cena.
Podobną usługę oferuje podmiot zależny Prospera – Citodat w programie Citopharm, jednak
oferuje on nieco wyższe ceny oraz sam ponosi koszty dostaw. Opłata logistyczna Torfarmu
skalkulowana jest w taki sposób, że ceny są de facto porównywalne z cenami proponowanymi
przez Citodat, jednak zarząd Torfarmu uważa, że atrakcyjniejszy dla odbiorcy jest model
biznesowy uwzględniający niższe ceny i dodatkową opłatę logistyczną.
Zarówno koszty działalności, jak i uruchomienia spółki są niskie i szacowane w 2004 roku na
około 300 tys. zł. Obecnie spółka współpracuje z około 100 aptekami. W naszych prognozach nie
wydzielamy wyników osiąganych przez Pretium.
Strategia spółki
Głównym pomysłem Torfarmu na dotarcie do coraz większej liczby klientów jest strategia nie
posiadania własnych aptek. Drugą nogą tej strategii są programy pomocowe dla aptek w różnych
aspektach ich działania.
Rozwój organiczny
Torfarm rozwija się Torfarm od początku swej działalności nie zajmował się przejmowaniem innych hurtowni, ani
w sposób
aptek. Dynamiczny rozwój spółki, szczególnie w ciągu ostatnich trzech lat (średnio 40%-owy
organiczny…
roczny wzrost przychodów ze sprzedaży) przedsiębiorstwo zawdzięcza tylko własnemu rozwojowi
organicznemu.
… by nie
konkurować z
klientami i budować
w ten sposób relacje
partnerskie z
aptekami…
Spółka celowo nie przejmuje aptek i sieci aptecznych (tak jak to robią jej najwięksi konkurenci).
Wynika to z koncepcji firmy kreowania wśród aptekarzy niezależnych, czyli głównych klientów
spółki, wizerunku bezpiecznego kontrahenta – partnera biznesowego, który nie konkuruje ze
swoimi klientami. Zarząd Torfarmu uważa, że słuszność tej strategii wynika z faktu, że jeżeli
aptekarz ma do wyboru kupowanie u dwóch hurtowników, którzy oferują takie same warunki
handlowe, to naturalnie wybierze tego, który nie stwarza dla niego konkurencji.
… co z jednej strony
nie pozostaje bez
wpływu na osiągane
marże,…
Efektem takiej strategii jest jednak niższa rentowność, niż w przypadku spółek posiadających
własne apteki. PGF, Farmacol, a także Orfe, spółki najbardziej aktywne w procesie konsolidacji
polskiego rynku farmaceutycznego, osiągają atrakcyjniejsze marże operacyjne niż Torfarm. W
naszych prognozach nie zakładamy zmiany tych relacji. Należy jednak zwrócić uwagę, że w
14
Torfarm
przychodach finansowych Torfarmu znajdują się odsetki od pożyczek dla aptek udzielanych od
2002 roku na skrócenie terminów płatności, co jest równoznaczne z udzieleniem aptekom
większych rabatów i zmniejszeniem marży brutto realizowanej przez spółkę. Pożyczek takich, ale
na mniejszą skalę, udzielają też inne hurtownie. Część marży, która wcześniej była marżą
operacyjną, obecnie wpływa na zysk netto poprzez marżę na operacjach finansowych.
Marże operacyjne dystrybutorów farmaceutycznych wraz z prognozami
2.5%
2.0%
PGF
Farmacol
Prosper
Orfe
Torfarm
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Źródło: sprawozdania finansowe spółek, DI BRE
Mimo to, jeżeli wziąć pod uwagę marżę brutto na sprzedaży, widać że Torfarm osiąga na tym
poziomie największą rentowność spośród swych konkurentów. Nie jest to jednak miarodajne
porównanie, ponieważ nie uwzględnia premii finansowych udzielanych aptekom przez
dystrybutorów, zawiera jedynie rabaty. Dystrybutorzy od kilku lat odmienne podchodzili do
księgowania przychodów i kosztów, zwłaszcza premii finansowych. Księgowane one były w
pozycjach przychody ze sprzedaży / koszty zakupu bądź też pozostałe przychody / koszty
operacyjne. Dlatego dopiero porównanie marży operacyjnej nie było obciążone błędem. W
bieżącym roku PGF, Farmacol i Prosper wykazują premie na poziomie sprzedaży, a nie w
pozostałych przychodach / kosztach operacyjnych. Torfarm pozostał przy księgowaniu premii
poniżej marży brutto ze sprzedaży.
Marże brutto na sprzedaży dystrybutorów farmaceutycznych wraz z prognozami
14.0%
12.0%
10.0%
PGF
8.0%
Farmacol
Prosper
6.0%
Orfe
4.0%
Torfarm
2.0%
0.0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Na poziomie rentowności netto różnice pomiędzy Torfarmem a konkurentami są niższe, niż wynika
… a z drugiej
umożliwia uniknięcie z porównań marż na wyższych poziomach. Jest to spowodowane faktem ponoszenia przez
giełdowych hurtowników wysokich kosztów restrukturyzacji i konsolidacji przejmowanych spółek.
znacznych kosztów
Ponadto Torfarm realizuje relatywnie wysokie przychody na działalności finansowej. Warto dodać,
że Torfarm, skracając aptekom terminy płatności i dając im wyższe rabaty, przesunął część marży
realizowanej na poziomie operacyjnym do marży na działalności finansowej (mniejsze
15
Torfarm
zapotrzebowanie na kapitał obrotowy). Skrócenie terminu rotacji należności o 30 dni powoduje
zwiększenie rabatu dla odbiorców o około 1,5 pkt. proc. Połowa z tej kwoty jest odzyskiwana na
niższych kosztach odsetkowych (mniejsze zapotrzebowanie na kapitał obrotowy). Efekt na
poziomie zysku netto to spadek marży na sprzedaży hurtowej o około 0,5 pkt.proc. Proces ten
dokonał się już w Torfarmie i trwa u innych dystrybutorów giełdowych.
Marże netto dystrybutorów farmaceutycznych wraz z prognozami
2.0%
1.5%
PGF
Farmacol
Prosper
Orfe
Torfarm
1.0%
0.5%
0.0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
-0.5%
-1.0%
Biorąc pod uwagę dotychczasowe osiągnięcia spółki i dynamikę jej rozwoju można w krótkim
terminie pozytywnie ocenić strategię spółki. Zwracamy jednak uwagę na fakt, że marże
realizowane w detalu są wyższe niż w hurcie. Dlatego też na poziomie brutto ze sprzedaży Torfarm
nie jest w stanie osiągać takich marż, jak konkurencja. Spółka wyklucza zmianę strategii i
przejmowanie aptek. Gdyby nawet ją zmieniła, zapewne okazałoby się, że jest opóźniona w
stosunku do konkurencji, która ten proces rozpoczęła już dawno, a ponadto nie ma już więcej
atrakcyjnych celi do przejęcia. Kupowanie aptek niezależnych jest procesem skomplikowanym
zarówno z organizacyjnego, jak i z prawnego punktu widzenia. Mogłoby się więc okazać, że
zmiana strategii bardziej zaszkodzi wizerunkowi Torfarmu, niż pozwoli na zdobycie istotnego
udziału w rynku. Dlatego wykluczamy taką możliwość.
W tej sytuacji jedyną drogą do zwiększania marż jest poszukiwanie alternatywnych przychodów.
Znajomość rynku farmaceutycznego przemawia za tym, żeby przychody te były realizowane przy
współpracy z obecnymi dostawcami czy odbiorcami.
Programy współpracy z aptekami
Torfarm uruchomił kilka programów pomocowych dla aptek, których znaczenie dotychczas było
bardziej marketingowe, niż dochodowe. Programy te mają pomóc spółce w kreowaniu wizerunku
bezpiecznego partnera, który pomaga tym aptekom, które są zarządzane przez ludzi nie znających
się na prowadzeniu biznesu, a jedynie na farmacji.
Program
pośrednictwa w
sprzedaży
powierzchni
reklamowej w
aptekach
uruchamiany przez
Torfarm…
Najnowszy program, „MultiApteka System” ma na celu pomoc aptekom w wykorzystaniu
powierzchni reklamowej i udostępnianiu jej producentom leków jako uzupełnienie ich strategii
marketingowej. Chodzi tu o zarządzanie podajnikami P.O.S. na ulotki (Point Of Sale materials,
materiały promocyjne znajdujące się w miejscu sprzedaży), podświetlane kasetony, cashowniki, a
także możliwość umieszczania standów, boxów czy gadżetów. Apteka przystępująca do programu
w ramach tzw. pakietu startowego otrzymuje nośniki reklamowe, Torfarm oferuje
współpracującym aptekom opiekę pracowników technicznych nad bieżącą wymianą materiałów
reklamowych. Program współpracy marketingowej na linii producent – hurtownia – apteka ma
także za zadanie zarządzanie ekspozycją towarów na półkach w aptekach (tzw. merchandising).
Organizator zapewnia w tym zakresie prawidłowe rozmieszczenie produktów na półkach zgodne z
zasadami merchandisingu oraz niezbędną ilość materiałów ekspozycyjnych. Ponadto program ma
16
Torfarm
obejmować sprzedawanie producentom przez apteki informacji dotyczących sprzedaży produktów.
W ramach programu „MultiApteka System” Torfarm oferuje także zinformatyzowane systemy
zarządzania zapasami.
.. spotkał się z dużym
zainteresowaniem ze
stony producentów i
olbrzymim ze strony
aptekarzy
Torfarm prowadził wstępne rozmowy z producentami farmaceutyków, m.in. Glaxo Welcome i
Polpharmą, które są zainteresowane współpracą z pośrednikiem przy sprzedaży powierzchni
reklamowej. Na podstawie tych rozmów oceniał, że minimalna ilość aptek, które musiałyby
uczestniczyć w programie, aby był on atrakcyjny dla producenta leków, to 300. Preferowana przez
Torfarm długość trwania jednorazowego kontraktu z producentami wynosić będzie nie krócej niż
miesiąc i nie dłużej niż trzy miesiące, jednak najwięksi producenci zainteresowani są już na
obecnym etapie umowami rocznymi. Według stanu na połowę sierpnia 2004 roku, Torfarm
podpisał umowy z około 1000 aptek. Proces technicznej obsługi aptek rozpocznie się od 10
września w 600 aptekach, w pozostałych natomiast od października. W pierwszym etapie programu
będą umieszczane nośniki reklamowe w aptekach przez pracowników obsługi technicznej.
Program będzie działał na takiej zasadzie, że producenci będą ponosili wszelkie koszty
wytworzenia materiałów reklamowych oraz dostarczenia ich do Torfarmu, a ich rozwiezienie i
zainstalowanie w aptekach należeć będzie do obowiązków spółki. W dalszej kolejności wdrażana
będzie obsługa ekspozycji leków na półkach (uruchomienie tego etapu przewidywane jest na
początku 2005 roku) oraz zarządzanie stanami magazynowymi produktów. Przychody z
programu dla aptek mają w przybliżeniu składać się w równych częściach ze wspomnianych trzech
etapów. Przeciętny dochód dla apteki tylko z umieszczenia reklam przez producentów szacowany
jest na 2-3 tys. miesięcznie.
Umowy podpisywane przez apteki z Torfarmem przewidują pobieranie przez spółkę 25%
Torfarm będzie
przychodów z działalności reklamowej na potrzeby obsługi programu. Nakłady początkowe, jakie
pobierał 25%
przychodów z reklam będzie musiał ponieść dystrybutor wynosić będą około 3,6 tys. zł za pakiet startowy dla apteki
(nośniki reklamowe). Przy poziomie 1000 aptek partycypujących w programie nakłady te zwrócą
się w opinii spółki w ciągu dwóch lat i to z samego pierwszego etapu programu – reklamy w
aptekach. Uruchomienie pozostałych modułów będzie przynosiło tylko dodatkowe zyski.
Techniczna obsługa aptek składa się w chwili obecnej z 40 przedstawicieli, z których każdy jest
odpowiedzialny za 25 aptek, spółka poniosła już koszty zakupu dla nich komputerów oraz
samochodów, a koszty bieżącej obsługi programu nie będą miały dużego udziału w strukturze
kosztów spółki.
Należy podkreślić, że zarząd Torfarmu zakładał pozyskanie 300 aptek do programu w sierpniu, a
dotychczas umowy podpisało już 1000 podmiotów, co jest dużym sukcesem i trafność oceny
potrzeb aptekarzy okazała się większa, niż się spodziewano. Zainteresowanie programem okazało
się tak duże, że w Torfarm musiał okresowo zawiesić przyjmowanie nowych zgłoszeń, ponieważ
nie nadążał z ich weryfikacją.
Ponieważ reklama bezpośrednio w miejscu sprzedaży jest jedną z najbardziej efektywnych form
promocji, wydaje się, że pomysł Torfarmu dotyczący wykorzystania powierzchni reklamowej w
aptekach jest skazany na sukces. Już teraz apteki uczestniczą w reklamie produktów, ale
prowadzone jest to na małą skalę: przedstawiciel producenta zostawia w aptece foldery, plakaty i
inne gadżety reklamowe, często są one eksponowane za niewielką opłatą. Torfarm chce
zaproponować producentom jednoczesną reklamę w kilkuset aptekach o wybranych parametrach
(rejon, poziom obrotu), a aptekom – czerpanie z tego tytułu regularnych przychodów. Wycenę tego
projektu zamieszczamy na stronie 22.
Szkolenia dla
aptekarzy i
programy pomocowe
to standardowe
działania wśród
hurtowników
Spółka oferuje w ramach programów także organizację kursów dla aptekarzy w postaci wyjazdów
szkoleniowych, które odbywają się zarówno na terenie kraju, jak i za granicą. Program Aptekarska
Szkoła Zarządzania jest programem szkoleń dla farmaceutów dotyczących zarządzania apteką.
Szkolenia w jego zakresie obejmują podstawy wiedzy w zakresie zarządzania płynnością,
motywowania pracowników, marketingu i obsługi klienta.
Program „Dr Apteka” jest skierowany również do zarządzających aptekami farmaceutów, którzy
nie posiadają wykształcenia ekonomicznego. Polega na świadczeniu usług doradczych dla
aptekarzy przez specjalistów powołanych przez Torfarm oraz pomocy finansowej w uzasadnionych
przypadkach. Zakres działań prowadzonych w ramach „Dr Apteka” obejmuje stałą współpracę w
17
Torfarm
zakresie doradztwa oraz konstruowanie indywidualnych planów naprawczo-rozwojowych. Dzięki
temu programowi spółka buduje więzi z klientami oczekując ich zwiększonej lojalności, a z drugiej
strony zyskuje możliwość współpracy z podmiotami o dobrej kondycji finansowej.
Dodatkowo Torfam angażuje się w działalność społeczną, polegającą na promowaniu hasła
przełamywania barier architektonicznych w zakresie ułatwienia dostępności aptek dla osób
niepełnosprawnych. W ramach kampanii „Apteka Bez Barier” organizowana jest w br. trzecia
edycja konkursu na aptekę najbardziej przyjazną osobom niepełnosprawnym.
Porównanie z konkurencją
Uzyskiwane zyski hurtowni farmaceutycznych są powiązane ze skalą ich działalności, udziałem w
przychodach sprzedaży detalicznej (tj. ilością posiadanych aptek) i w końcu stopniem
optymalizacji kapitału obrotowego włącznie z udziałem należności przeterminowanych.
Przedstawimy pozycję Torfarmu w każdym z tych aspektów na tle największych konkurentów i
jednocześnie spółek giełdowych, tj. PGF-u, Farmacolu i Prospera.
Model finansowy hurtowni farmaceutycznej
Przychody ze sprzedaży
Koszty wytworzenia
Zysk brutto ze sprzedaży
co wpływa na poziom parametrów:
skala działalności (kons.pozioma)
konkurencja na rynku
konsolidacja pionowa
Koszty sprzedaży
Koszty ogólne
konsolidacja pozioma i pionowa
Zysk ze sprzedaży
Odpisy aktualizacyjne należności
Zysk operacyjny
Koszty finansowe
Zysk brutto / netto
Źródło: DI BRE
jakość należności
cykl konwersji gotówki
Jak już wspomnieliśmy, Torfarm zajmuje obecnie czwartą pozycję na swoim głównym rynku
zbytu, czyli rynku sprzedaży hurtowej farmaceutyków do aptek. Pozostali trzej dystrybutorzy
notują wyższe przychody.
Wartość przychodów wybranych dystrybutorów (mln zł)
sprzedaż apteczna
2003
I poł. 2004
w przychodach*
Torfarm
1 099
624
95%
PGF
3 569
1 825
69%
Farmacol
2 719
1 366
71%
Prosper
1 589
853
70%
*szacunkowo
Źródło: DI BRE
Torfarm notuje
najszybszy wzrost
udziału w rynku,
mimo że nie
dokonuje przejęć
Aczkolwiek skala działalności Torfarmu jest niższa niż w przypadku PGF-u, Farmacolu czy
Prospera, to jego udział w rynku aptecznym zwiększa się w szybszym tempie. Na uwagę zasługuje
zwłaszcza fakt, że u pozostałych dystrybutorów osiągane dynamiki wzrostu przychodów są
podwyższone z uwagi na dokonywane przejęcia, natomiast Torfarm notuje jedynie wzrost
organiczny. W czasie ostatnich dziesięciu kwartałów, tylko w dwóch Torfarm miał słabszy wzrost
przychodów niż konkurencja, natomiast w siedmiu kwartałach wzrosty notował najwyższe.
18
Torfarm
Dynamika wzrostu przychodów kwartał do poprzedniego kwartału
25%
20%
15%
10%
Torfarm
PGF
0%
Farmacol
-5%
Prosper
IQ
'0
2
IIQ
'0
2
III
Q
'0
2
IV
Q
'0
2
IQ
'0
3
IIQ
'0
3
III
Q
'0
3
IV
Q
'0
3
IQ
'0
4
IIQ
'0
4
5%
-10%
-15%
-20%
Źródło: DI BRE na podstawie danych Torfarm oraz raportów kwartalnych
Marża brutto na
sprzedaży
wykazywana przez
Torfarm jest wyższa
niż u konkurencji…
Uzyskiwana przez Torfarm marża brutto na sprzedaży, obliczona jako zysk brutto ze sprzedaży w
relacji do przychodów, jest najwyższa wśród analizowanych spółek. Torfarm odmiennie niż
konkurenci księguje premie dla odbiorców i uzyskane od dostawców w pozostałych kosztach i
przychodach operacyjnych. Za dwa kwartały 2004 roku pierwszych było 33,7 mln zł, a drugich 3,2
mln zł, co oznacza, że przychody za pierwsze półrocze powinny być obniżone o 30,5 mln zł, co
daje marżę brutto za pierwsze półrocze na poziomie 5,5% dla Torfarmu. Tak więc po
ujednoliceniu różnych metod księgowania, okazuje się, że marża brutto w Torfarmie jest w chwili
obecnej najniższa.
Marża brutto na sprzedaży
2003
Torfarm
10,9%
PGF
9,9%
Farmacol
10,1%
Prosper
7,5%
*szacunek DI BRE
Źródło: DI BRE
I poł. 2004
10,4%
9,4%
8,4%
6,5%
po ujednoliceniu księgowania
premii i rabatów
2003
I poł. 2004
6,9%
5,5%
9,6%
9,4%
10,1%
8,4%
7,5%
6,5%
po odjęciu marży brutto
z własnych aptek
I poł. 2004*
5,5%
6,7%
6,2%
6,2%
… ale wynika to
m.in. z odmiennego
sposobu
księgowania premii
uzyskanych i
udzielonych
Faktycznie marża brutto na sprzedaży realizowana tylko na rynku hurtowym jest zbliżona u
wszystkich hurtowników. Nie powinno być zaskoczeniem, że najwyższe marże realizuje na rynku
PGF czy Farmacol – jest to efektem sprzedaży poprzez własną sieć aptek. Biorąc pod uwagę fakt,
że przychody poprzez własne apteki w I półroczu 2004 roku wyniosły w PGF około 250 mln zł i
zakładając, że realizowana na nich marża brutto na sprzedaży to około 20%, otrzymamy poziom
marży na przychodach innych niż poprzez własne apteki – 6,7%. Ten z kolei trzeba by było jeszcze
skorygować o marżę dla sprzedaży szpitalnej, która również jest wyższa, niż w hurcie do aptek, a
to i tak nie daje w pełni miarodajnego porównania z uwagi na różnice w księgowaniu niektórych
kosztów przez poszczególnych dystrybutorów. Wysoka konkurencyjność rynku sprawia, że ceny
oferowane aptekom przez różne hurtownie różnią się nieznacznie, dlatego końcowe różnice w
poziomie marży też nie mogą być wyższe niż 0,5%.
Torfarm z powodu
braku aptek i
sprzedaży do szpitali
notować będzie
niższą marżę,…
Brak sprzedaży szpitalnej i poprzez własne apteki sprawia, że Torfarm zawsze będzie realizował
kilka punktów procentowych niższą marżę brutto na sprzedaży niż PGF czy Farmacol, które
posiadają najwięcej aptek. Tym niemniej spółki te niewątpliwie powinny ponosić wyższe koszty
sprzedaży (prowadzenie apteki) niż Torfarm. Porównajmy więc udział kosztów działalności w
sprzedaży.
19
Torfarm
Koszty działalności w relacji do sprzedaży
koszty sprzedaży
2003 I poł. 2004
Torfarm
1,6%
1,4%
Torfarm*
4,3%
3,7%
PGF
4,7%
5,0%
Farmacol
6,4%
5,2%
Prosper
4,4%
4,1%
*szacunkowo; próba ujednolicenia
Źródło: DI BRE
… ale ponosi za to
niższe koszty
działalności
koszty ogólnego zarządu
2003
4,2%
1,6%
1,9%
1,2%
1,6%
I poł. 2004
3,7%
1,3%
2,3%
1,0%
1,4%
koszty ogółem
I poł.
2003
2004
5,8%
5,0%
6,6%
7,3%
7,5%
6,2%
6,0%
5,6%
Porównanie wielkości wynikających z rachunku wyników ponownie prowadzi do błędnych
wniosków. Wydaje się, że Torfarm inaczej niż inni dystrybutorzy wyodrębnia wśród kosztów
rodzajowych koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu. Można więc porównywać te wielkości
łącznie, albo podjąć się próby podzielenia kosztów rodzajowych podobnie jak robią to giełdowi
dystrybutorzy. W obu przypadkach wnioski będą podobne: Torfarm ma niższe koszty działalności,
zwłaszcza w relacji do PGF-u czy Farmacolu. Nie powinno to być zaskoczeniem. Torfarm nie
prowadzi aptek – stąd koszt niższy (porównaj z Prosperem, który w wybranej grupie dysponuje
siecią tylko kilkunastu aptek), ponadto Torfarm nie przejmował żadnych spółek, więc nie ma
kosztów konsolidacji i restrukturyzacji. Na poziomie kosztów działalności Torfarm nadrabia więc
częściowo niższą marżą brutto na sprzedaży.
Ostatnią pozycją przed wynikiem operacyjnym, na którą znaczny wpływ ma poziom należności
nieregularnych, są pozostałe przychody i koszty operacyjne. Saldo rezerw, wynikające przede
wszystkim z jakości portfela oraz polityki windykacyjnej oraz indywidualnej oceny ryzyka
niespłacenia należności, może pogorszyć, lub poprawić wynik operacyjny. W dłuższym terminie
saldo to nie powinno mieć większego wpływu na osiągane wyniki, poziom należności
przeterminowanych oraz ich obrezerwowania pokazują jednak, w których spółkach w krótkim
okresie czasu może zaistnieć potrzeba stworzenia wyższych rezerw.
Należności, należności przeterminowane i poziom rezerw (2003r.)
PGF
Farmacol
Prosper
należności brutto (tys. zł)
627 663
400 106
278 847
udział przeterminowanych
31%
27%
31%
obrezerwowanie
51%
47%
20%
*dane na półrocze 2004
Źródło: DI BRE
Stan należności
przeterminowanych
oraz ich
obrezerwowanie jest
w Torfarmie
najlepsze
Torfarm
107 742
21%
33%
Torfarm*
114 877
15%
43%
Torfarm bez wątpienia ma najlepszą w grupie badanych spółek jakość należności. Z pewnością ma
to związek z niską rotacją należności (patrz tabela poniżej), ale też świadczy o tym, że agresywne
zdobywanie rynku nie odbywa się kosztem jakości zdobywanych klientów. Niewykluczone, że
ponieważ oferta dla aptek Torfarmu nie może znacznie odbiegać na niekorzyść dla aptek w
porównaniu z innymi hurtownikami, co sugerowałoby że udziela on podobnego (w liczbie dni)
kredytu kupieckiego, Torfarm realizuje większą część sprzedaży za gotówkę. Jeśli do porównań
wzięlibyśmy jedynie należności handlowe, różnica pomiędzy rotacją należności Torfarmu, a
innych dystrybutorów powiększyłaby się. Wynika to z faktu, że Torfarm udzielił aptekom około 20
mln zł kredytów, w dużej części właśnie na spłatę należności. Poziom obrezerwowania należności
przeterminowanych jest niższy w Torfarmie w porównaniu do PGF-u i Farmacolu, ale
jednocześnie wyższy niż w Prosperze. Przy tak krótkim terminie rotacji uważamy, że jest to
uzasadnione.
20
Wskaźniki rotacji w dniach (2003r.)
zapasów
Należności
Torfarm
27,1
42,0
PGF
40,8
63,4
Farmacol
37,0
48,1
Prosper
28,2
59,4
Źródło: DI BRE
Torfarm
zobowiązań
59,5
84,1
69,7
68,9
cykl konwersji
9,6
20,1
15,4
18,7
Najniższy poziom cyklu konwersji wskazuje, że Torfarm ma relatywnie najmniejsze
zapotrzebowanie na kapitał obrotowy (co z kolei powinno sugerować mniejsze obciążenie
kosztami finansowymi). Faktycznie po emisji można oczekiwać, że Torfarm dysponując większym
kapitałem będzie nadal agresywnie zwiększał udział w rynku. W poprzednich latach zadłużenie
Torfarmu w porównaniu do konkurencji było wyższe. Na koniec bieżącego roku większość
kredytów może zostać spłacona ze środków z emisji oraz ze spłaty pożyczek spółek Coovap i
Electus.
Struktura finansowania (2003r.)
Torfarm
PGF
Farmacol
Prosper
Źródło: DI BRE
kapitał własny /
pasywa
10,6%
12,9%
29,9%
22,7%
dług netto /
kapitał własny
1,3
1,0
0,0
0,5
Podsumowując, Torfarm ze względu na strukturę sprzedaży (brak aptek) i krótsze terminy rotacji
należności, notuje niższe marże brutto na sprzedaży. Częściowo znaczącą różnicę w marżach jest
w stanie nadrobić niższymi kosztami działalności. Tym niemniej, bez braku zmiany struktury
sprzedaży, nie jest możliwe, żeby Torfarm mógł notować marżę netto na poziomie notowanym
przez liderów branży (PGF i Farmacol).
Marże wybranych dystrybutorów (I poł. 2004)
PGF
9,4%
2,1%
2,2%
2,2%
1,7%
marża brutto na sprzedaży
marża netto ze sprzedaży
marża operacyjna
marża brutto
marża netto
Źródło: DI BRE
21
Farmacol
8,4%
2,2%
2,5%
2,6%
1,9%
Prosper
6,5%
0,9%
0,9%
0,6%
0,5%
Torfarm
5,5%
0,5%
0,6%
0,8%
0,7%
Torfarm
Prognozy
Torfarm planuje osiągnięcie 11,5% udziału w rynku na koniec 2006 roku. Jest to założenie bardzo
ambitne i chociaż nie wykluczamy takiej ewentualności, zakładamy w modelu osiągnięcie udziału
na poziomie 10,2% (średniorocznie 9,7%). Pomimo iż Torfarm udowodnił, że notuje wzrosty
znacznie przewyższające dynamikę rynku, w naszej ocenie zdobywanie kolejnych odbiorców
będzie coraz trudniejsze, albo też może się wiązać ze znacznym wzrostem kosztów sprzedaży,
czego nie zakładamy.
Struktura rynku dystrybucji farmaceutyków (schemat poglądowy)
2004r.
2006r.
apteki sieciow e
10%
apteki sieciow e
20%
apteki
niezależne
kupujące w
Torfarmie
9%
apteki
niezależne
kupujące w
Torfarmie
12%
pozostałe
apteki
niezależne
68%
pozostałe
apteki
niezależne
81%
Źródło: DI BRE
Nie jest tu przeszkodą konsolidacja na rynku sprzedaży detalicznej i tworzenie sieci aptek. Biorąc
pod uwagę fakt, że apteki sieciowe stanowią obecnie około 10% aptek w Polsce, a Torfarm
posiada 8,8% udziału w rynku, to nawet jeżeli wszystkie apteki sieciowe zostaną przejęte przez
konkurentów Torfarmu i ich liczba wzrośnie do 15-20% ogółu aptek, to nadal jest duży potencjał
wzrostu dla Torfarmu wśród aptek niezależnych. Niewykluczone, że im więcej będzie sieci
aptecznych, tym bardziej będzie rosło wśród aptekarzy znaczenie hurtowni niezależnej.
Właścicielem przeciętnej apteki jest osoba fizyczna, która zwykle przywiązuje się do
sprawdzonych już dostawców. Jak dowiedzieliśmy się w spółce, z przeprowadzanych na rynku
badań wynika, że około połowy aptek od kilku lat nie zmieniło swoich dostawców, a jedynie około
20% w ostatnim roku decydowało się na zmianę. Na korzyść rosnącego Torfarmu działa z
pewnością fakt, że apteki najczęściej wśród swoich dostawców mają któregoś z największych
dystrybutorów. Ponadto dalszy wzrost udziału w rynku niekoniecznie musi oznaczać pozyskiwanie
nowych aptek, a zwiększenie udziału Torfarmu w zaopatrzeniu aptek, które już obecnie są jego
klientami. Wejście z pozycji trzeciego i czwartego dostawcy na drugą pozycję w wielu aptekach
było w Torfarmie bardzo udane.
Przychody ze sprzedaży
leków
pozostała sprzedaż
60
2000
50
1500
mln zł
40
mln zł
Zarząd przewiduje
osiągnięcie 11,5%
udziału w rynku na
koniec 2006r. – my
zakładamy udział
10,2%
1000
30
20
500
10
0
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Źródło: DI BRE
22
2007
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Torfarm
Marża brutto w
Jak już wcześniej wspomnieliśmy, trudno w najbliższych latach oczekiwać zwiększenia poziomu
Torfarmie nie będzie marży brutto na sprzedaży. Duża konkurencja sprawia, że lepsze warunki u dostawców są
rewelacyjna…
natychmiast przekładane na poprawę warunków dla odbiorców. Obok premii i rabatów, chętnie
stosowanych w handlu, konkurencja wymusza też stosowanie zachęt w postaci programów
lojalnościowych, doradztwa finansowego, wsparcia kapitałowego itp. Stąd też Torfarm poszukując
sposobów na zwiększenie marży chce sięgnąć po nowe przychody, jakie może mu dać program
MultiApteka System.
Program MultiApteka
… ale w jej
Biorąc pod uwagę fakt, że producenci leków oraz środków parafarmaceutycznych przeznaczają
podniesieniu pomoże rocznie na reklamę kilkaset mln zł (w 2003 roku kwota ta przekroczyła 800 mln zł) wydaje się
MultiApteka System realne, że część z tego budżetu – docelowo w naszym modelu jest to kilka % wydatków na reklamę
w tym segmencie – zostanie przeznaczona na bezpośrednią reklamę w aptekach. Program jest
atrakcyjny dla każdej ze stron – producent otrzymuje reklamę w miejscu, gdzie często przez
ostatecznego odbiorcę dokonywany jest wybór preparatu, a farmaceuta – dodatkowy przychód.
Przeciętny obrót apteki to około 100 tys. zł miesięcznie. Realizując marżę brutto na poziomie 20%,
farmaceuta osiąga zysk brutto na sprzedaży w wysokości 20 tys. zł; dużą jego część pochłaniają
koszty działalności. Szacuje się, że w dobrych aptekach rentowność netto wynosi około 3%. W tej
sytuacji dodatkowy przychód rzędu 2 tys. zł miesięcznie (w zależności od rodzaju i ilości
powierzchni reklamowej może on się różnić w poszczególnych aptekach), a więc sięgający 10%
uzyskiwanej marży na sprzedaży, nieobarczony dodatkowymi kosztami, wydaje się bardzo
atrakcyjny. Kwota ta w większości aptek powinna wystarczyć na opłacenie miesięcznej pensji 1
pracownika (technika farmacji). Stąd też wysokie zainteresowanie aptek programem.
Docelowo
zakładamy 2,2 tys.
aptek w programie
MutliApteka …
Założyliśmy, że w programie poprzez umowy z Torfarmem, docelowo może wziąć udział 2200
aptek. Jest to nieco więcej niż połowa z liczby podmiotów już obecnie współpracujących ze
spółką, ale też Torfarm nie stawia warunku, że aby przystąpić do programu należy być klientem
spółki. Oczywiście naturalnym potencjalnym beneficjentem programu są apteki już współpracujące
z Torfarmem, gdyż one w pierwszej kolejności dostają pełną informację od firmy.
… z czego każda
realizować powinna
2-3 tys.
miesięcznego
przychodu z reklam
Każda z tych aptek może realizować 2-3 tys. zł miesięcznego wpływu z umieszczanych przez
producentów reklam. W naszych założeniach przyjęliśmy, że będzie to 1,5 tys. zł w roku 2005 i
stopniowy wzrost w kolejnych latach. Konserwatywnie też założyliśmy, że powierzchnie
reklamowe w aptekach nie będą wykorzystywane w ciągu całego roku, a jedynie przez 8 miesięcy.
Torfarm, zgodnie z podpisywanymi umowami, będzie potrącał 25% przychodu jako opłatę za
obsługę programu. Jednocześnie będzie utrzymywał grupę ludzi odpowiedzialnych za dostarczenie
nośników reklamowych, ich ewentualną wymianę oraz umieszczanie reklam. Kosztem spółki są też
dostarczane do aptek nośniki reklamowe.
Założenia dotyczące projektu MultiApteka System
2004F
2005F
ilość aptek na koniec okresu
1000
1500
ilość aptek średniorocznie
250
1250
przychody Torfarmu z 1 apteki tys./mies.
1,3
2,0
-w tym przychody apteki tys./mies.
1,0
1,5
ilość miesięcy
4
8
łączne przych. Torfarmu rocznie (tys.zł)
zysk brutto na sprzedaży (tys.zł)
koszty (tys.zł)
zysk operacyjny (tys.zł)
Źródło: DI BRE
1 333
333
4 500
-3 167
20 000
5 000
18 500
1 500
2006F
2000
1750
2,3
1,7
8
2007F
2200
2100
2,4
1,8
8
2008F
2200
2200
2,5
1,9
8
2009F
2200
2200
2,6
2,0
8
31 733
7 933
29 220
2 513
39 984
9 996
35 534
4 450
43 982
10 996
38 664
5 318
46 182
11 545
40 408
5 773
Powyższe obliczenia dotyczą tylko tej części przychodów systemu MultiApteka, która jest
związana z udostępnianiem powierzchni reklamowej. Torfarm szacuje, że podobne przychody
może również realizować z obsługi ekspozycji leków na półkach (uruchomienie tego etapu
23
Torfarm
przewidywane jest na początku 2005 roku) oraz zarządzania stanami magazynowymi produktów.
Ponieważ etap ten znajduje się ciągle w sferze projekcji, nie uwzględniamy go w prognozach. Wg
naszych szacunków ze sprzedaży tylko powierzchni reklamowej w ponad 2 tys. aptek Torfarm
może w ciągu dwóch – trzech lat realizować zysk brutto na poziomie 30% zysku, jaki uzyska z
pośrednictwa w sprzedaży leków. Poniżej przedstawiamy szacowany przez nas NPV projektu. Ma
on charakter poglądowy. Przychody z programu są już uwzględnione w naszych prognozach dla
spółki i w wycenie zamieszczonej na pierwszych stronach raportu.
Uproszczony DCF projektu MultiApteka System
(tys. zł)
2004F
2005F
2006F
przychody
1 333
20 000
31 733
amortyzacja
1 000
2 000
2 000
EBIT
-3 167
1 500
2 513
marża EBIT
8%
8%
podatek
-602
285
478
inwestycje
8 000
2 000
1 000
CF
-9 565
1 215
3 036
wsp. dyskont.*
1,00
0,90
0,81
DCF
-9 565
1 095
2 467
suma DCF
29 619
*stopa dyskontowa=WACC Torfarmu
Źródło: DI BRE
2007F
39 984
2 000
4 450
11%
846
1 000
4 605
0,73
3 373
2008F
43 982
2 000
5 318
12%
1 010
1 000
5 308
0,66
3 504
…
2013F
48 491
1000
5 946
12%
1 130
1 000
4 816
0,39
1 892
>2013F
45 411
0,36
16 210
Poziom prognozowanych marż
Zakładamy
konserwatywnie
niewielkie
zmniejszenie marż
brutto na rynku
Nie prognozujemy większych zmian poziomu marży brutto na sprzedaży w Torfarmie w
najbliższych latach. Bardziej prawdopodobne wydaje się dalsze niewielkie zejście z marżami
(wysoka konkurencja), niż ich wzrost, aczkolwiek mogłoby to prowadzić do odnotowania przez
mniejsze hurtownie strat finansowych. Z kolei podniesienia marż można byłoby oczekiwać w
wyniku większej koncentracji sprzedaży hurtowej, co w perspektywie kilku lat nie jest wykluczone,
lub też w przypadku podniesienia marż na lekach refundowanych (co jednak przy obecnej sytuacji
budżetu nie jest prawdopodobne). W modelu zakładamy scenariusz z minimalnym zmniejszeniem
marż.
Marża brutto na sprzedaży Torfarmu
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
11,3% 11,6% 10,9% 10,8% 10,6% 10,5% 10,5%
10,1% 8,4% 6,9% 5,7% 5,7% 5,6% 5,6%
5,7% 5,7% 5,7% 5,7%
marża brutto na dystrybucji leków
marża brutto z wzgl. premii
marża brutto (z uwz. MultiApteka)
Źródło: DI BRE
Wprowadzenie do modelu wyżej marżowych przychodów ze sprzedaży powierzchni reklamowych
sprawia, że realizowana marża brutto na sprzedaży w rzeczywistości notuje lekki wzrost.
Jak już wspomnieliśmy, niski poziom marży brutto na sprzedaży (po uwzględnieniu premii
księgowanych w pozostałych przychodach / kosztach operacyjnych) Torfarm częściowo
rekompensuje niskimi kosztami działalności oraz na działalności finansowej (udzielane aptekom
pożyczki na skrócenie terminu należności i krótsze terminy płatności dostawcom).
Marża operacyjna oraz zysku brutto i netto Torfarmu
2001
2002
2003
marża operacyjna
1,6%
0,7%
0,8%
marża brutto
1,1%
0,6%
0,9%
marża netto
0,8%
0,4%
0,7%
Źródło: DI BRE
24
2004
0,6%
0,8%
0,7%
2005
0,7%
0,8%
0,7%
2006
0,7%
0,8%
0,7%
2007
0,8%
0,8%
0,7%
Torfarm
Czynniki ryzyka
Torfarm udzielił dwóm spółkom, Coovap oraz Electus, pożyczek na łączną kwotę 18,5 mln zł.
Pomimo, że pożyczki te są wysoko oprocentowane, nie są w pełni transparentne i trudno ocenić,
czy oprocentowanie to jest adekwatne do podjętego przez Torfarm ryzyka. W naszych wycenach
uwzględniamy ostrożnie 60% wartości tych pożyczek. Termin płatności obu upływa w bieżącym
roku. Z informacji uzyskanych ze spółki wynika, że są obsługiwane terminowo i nie powinno być
opóźnień w ich spłacie.
W momencie wyrównania terminów należności na rynku (wszystkie giełdowe spółki dążą do
skracania rotacji należności) może się okazać, że apteki realizują podobne rabaty u wszystkich
hurtowników. Obecnie większość klientów Torfarmu realizuje nieco wyższe rabaty i premie niż u
innych hurtowni. W momencie zrównania poziomu rabatów wysoka konkurencyjność rynku może
wymusić dalsze zwiększanie ich poziomu i spadek marży brutto. Częściowo Torfarm marżę tę
będzie mógł zrekompensować na poziomie finansowym, skracając terminy płatności należności.
Warto dodać, że skracanie terminu spływu należności kosztuje więcej, niż wynikałoby to z
obowiązujących na rynku stóp procentowych. Może się więc okazać, że w Torfarmie został już
dokonany spadek marż, który dopiero będzie realizowany w innych spółkach na rynku.
Torfarm łącznie około 10 mln zł inwestuje obecnie w program MultiApteka System. Zarząd
szacuje, że nakłady te zwrócą się po 2-3 latach w zyskach uzyskiwanych z projektu, wg naszych
założeń będą to 3-4 lata. Ponieważ program ten jest wysoko oceniany przez inne hurtownie, może
okazać się, że wkrótce opracują one podobne. Wówczas marża realizowana na przychodach
reklamowych może być niższa od zakładanej. Ponieważ nasze założenia dotyczące programu są
bardzo konserwatywne, nie sądzimy, aby realizowane wpływy mogły być istotnie niższe.
Strategia Torfarmu opiera się na przekonaniu, że brak własnych aptek zachęci niezależne apteki do
ograniczania zakupów u dystrybutorów, którzy posiadają konkurujące z nimi apteki, a zwiększania
u dystrybutorów nie mających sieci aptek. Do tej pory założenie to było słuszne. Jednak może się
okazać, że liderzy rynku, zwiększając sieć aptek i marżę brutto na sprzedaży detalicznej, będą
coraz bardziej zmniejszali marżę realizowaną w hurcie. W takim przypadku Torfarm również
będzie zmuszony dostosować swoją ofertę. W chwili obecnej posiadanie własnych aptek przez
dystrybutorów jest ograniczone przez prawo. Ograniczenia nie są do końca szczelne, nie ulega
jednak wątpliwości, że coraz trudniejsze będzie przejmowanie kolejnych aptek.
Część marży brutto realizowana jest na lekach objętych cenami urzędowymi. Stanowią one około
57% sprzedaży aptecznej farmaceutyków. Marża na te leki ustalana jest odgórnie. Nie można
wykluczyć, że rząd będzie dążył do wprowadzenia kolejnych obniżek.
W przyszłości istnieje również ryzyko podaży akcji, nabywanych po niższych cenach emisyjnych.
Jedyny akcjonariusz i prezes spółki nie będzie sprzedawał akcji przez okres jednego roku.
Podobne ograniczenie, z tym, że od daty zarejestrowania emisji, będzie obowiązywało
menedżerów spółki, którzy kupią akcje w ofercie dla kluczowych pracowników (25% poniżej ceny
emisyjnej akcji serii F). Akcje, które mogą być przedmiotem podaży, będą stanowiły w kapitale
spółki po emisji odpowiednio 74% i 1%.
25
Torfarm
Bilans (tys. zł)
Aktywa trwałe
Wartości niematerialne i prawne:
Rzeczowe aktywa trwałe:
Inwestycje długoterminowe
Długoterminowe rozliczenia
międzyokresowe
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności krótkoterminowe
Inwestycje krótkoterminowe
Gotówka
Krótkoterminowe rozliczenia
międzyokresowe
Aktywa razem
Kapitał własny
Zobowiązania, w tym:
kredyty i pożyczki krótkoterminowe
z tytułu dostaw i usług
Rozliczenia międzyokresowe
Pasywa razem
liczba akcji
BVPS
2001
13 690
289
9 870
3 410
2002
14 117
193
9 955
3 563
2003
21 161
204
13 034
7 812
2004F
29 401
367
21 112
7 812
2005F
31 705
500
23 282
7 812
2006F
31 968
275
23 770
7 812
2007F
32 133
200
24 010
7 812
166 290
44 801
114 800
3 749
2 940
121
210 780
61 338
132 414
11 737
5 291
406
234 305
86 308
124 021
18 352
5 624
111
270 121
104 984
154 683
0
10 454
111
313 654
120 740
178 617
0
14 297
111
356 674
135 233
193 651
0
27 789
111
404 628
151 463
210 574
0
42 591
180 325
16 739
163 586
38 398
120 893
2 008
180 325
345
225 331
19 717
205 614
35 487
139 498
2 879
225 331
434
255 940
27 212
227 293
27 318
184 243
1 435
255 940
474
299 996
67 334
231 227
9 318
219 177
1 435
299 996
474
345 833
77 430
266 968
9 318
254 918
1 435
345 833
474
389 115
88 739
298 941
9 318
286 891
1 435
389 115
474
437 234
101 871
333 929
9 318
321 879
1 435
437 234
2 000
8,4
2 000
9,9
2 000
13,6
2 702
24,9
2 702
28,7
2 702
32,8
2 702
37,7
2001
537 054
-476 481
60 573
11,3%
-14 817
-40 686
5 070
0,9%
10 985
2,0%
8 416
-5 063
8 423
1,6%
2 279
-4 800
2002
762 763
-674 197
88 566
11,6%
-37 433
-47 159
3 974
0,5%
7 839
1,0%
12 902
-11 200
5 676
0,7%
5 154
-6 568
5 902
5 879
1,1%
1 513
4 366
0,8%
4 262
4 306
0,6%
1 194
3 112
0,4%
10 397
10 397
0,9%
2 902
7 495
0,7%
10 565
10 565
0,8%
2 007
8 558
0,7%
12 464
12 464
0,8%
2 368
10 096
0,7%
13 962
13 962
0,8%
2 653
11 309
0,7%
16 212
16 212
0,8%
3 080
13 132
0,7%
2 000
2,2
2 000
1,556
2 000
3,75
2 702
3,17
2 702
3,74
2 702
4,19
2 702
4,86
Rachunek zysków i strat (tys. zł)
Przychody netto ze sprzedaży
Koszty sprzedanych produktów
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
GPM_
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Zysk (strata) na sprzedaży
NPM_
EBITDA
EBITDA marża
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
EBIT
OPM_
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk (strata) z działalności
gospodarczej
Zysk (strata) brutto
GPM_
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto
NPM_
liczba akcji
EPS
26
2003
2004F
2005F
2006F
2007F
1 099 469 1 307 939 1 521 222 1 712 023 1 920 809
-979 227 -1 169 655 -1 361 317 -1 532 736 -1 719 023
120 242
138 284
159 905
179 288
201 786
10,9%
10,6%
10,5%
10,5%
10,5%
-17 833
-51 679
-58 969
-65 674
-73 066
-46 238
-18 376
-20 643
-22 332
-24 115
56 171
68 229
80 292
91 282
104 605
5,1%
5,2%
5,3%
5,3%
5,4%
10 211
11 522
14 166
16 020
18 580
0,9%
0,9%
0,9%
0,9%
1,0%
12 836
10 642
11 506
12 226
12 534
-60 559
-70 634
-81 229
-90 976
-101 893
8 448
8 237
10 569
12 533
15 245
0,8%
0,6%
0,7%
0,7%
0,8%
10 849
5 956
3 233
2 768
2 306
-8 900
-3 629
-1 339
-1 339
-1 339
Torfarm
Rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł)
Przepływy środków pieniężnych z działalności
operacyjnej
Zysk (strata) netto
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
Inne
inwestycyjnej
Wpływy
Wydatki
Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz
rzeczowych aktywów trwałych
Na aktywa finansowe, w tym:
Inne wydatki inwestycyjne
finansowej
Wpływy
Emisja akcji
Kredyty i pożyczki
Inne wpływy finansowe
Wydatki
Spłaty kredytów i pożyczek
Inne
Przepływy pieniężne netto
Środki pieniężne na początek okresu
Środki pieniężne na koniec okresu
Wybrane wskaźniki
Wskaźniki rentowności
rent. br. na sprzed. przed amort.
rent. brutto na sprzedaży
rentowność EBITDA
rent. netto na sprzedaży
rentowność operacyjna
rentowność brutto
rentowność netto
ROA
ROE
2001
2002
2003
2004F
2005F
2006F
2007F
-2 859
4 366
2 562
-9 787
2 931
-9 364
3 112
2 163
-14 639
443
32 228
7 495
1 763
22 970
-4 102
-2 561
8 558
3 285
-14 404
0
9 743
10 096
3 597
-3 950
0
17 242
11 309
3 487
2 447
0
18 302
13 132
3 335
1 835
0
-7 783
2 616
-10 399
-8 055
8 235
-16 290
-13 161
25 703
-38 864
-11 525
0
-11 525
-5 900
0
-5 900
-3 750
0
-3 750
-3 500
0
-3 500
-5 080
-1 209
-4 110
-2 850
-170
-13 270
-4 738
-6 382
-27 744
-1 425
0
-7 600
-1 900
0
-1 500
-1 250
0
-1 500
-1 000
0
-1 500
12 477
17 390
0
16 030
1 360
-240
-240
0
19 956
26 695
0
25 000
1 695
-3 051
-3051
0
-18 734
2 890
0
0
2 890
-20 169
-8169
-12 000
18 916
18 352
31 564
0
18 352
-31 000
-18000
-13 000
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 835
2 043
3 878
2 537
2 940
5 477
333
5 291
5 624
4 830
5 624
10 454
3 843
10 454
14 297
13 492
14 297
27 789
14 802
27 789
42 591
2002
11,9%
11,6%
1,0%
0,5%
0,7%
0,6%
0,4%
24,0%
2,2%
2003F
11,1%
10,9%
0,9%
5,1%
0,8%
0,9%
0,7%
13,3%
1,3%
2004F
10,8%
10,6%
0,9%
5,2%
0,6%
0,8%
0,7%
15,9%
2,7%
2005F
10,7%
10,5%
0,9%
5,3%
0,7%
0,8%
0,7%
11,8%
2,7%
2006F
10,7%
10,5%
0,9%
5,3%
0,7%
0,8%
0,7%
12,2%
2,7%
2007F
10,7%
10,5%
1,0%
5,4%
0,8%
0,8%
0,7%
11,9%
2,7%
3,8
4,0
28
58
70
4,6
4,9
27
42
60
4,7
5,2
29
38
62
4,7
5,2
30
39
63
4,7
5,1
30
39
64
4,6
5,0
30
38
64
209 002
44 355
1,0
0,7
232 331
23 329
1,0
0,7
268 147
35 816
1,2
0,7
311 680
43 533
1,2
0,7
354 700
43 019
1,2
0,7
402 654
47 954
1,2
0,8
Wskaźniki rotacji
wskaźnik obrotu aktywami(x)
rotacja majątku obrotowego (x)
wskaźnik rotacji zapasów (dni)
wskaźnik rotacji należności (dni)
wskaźnik rotacji zobowiązań (dni)
Wskaźniki płynności
kapitał pracujący (tys. PLN)
zmiana kapitału pracującego (tys. PLN)
wskaźnik bieżącej płynności (x)
wskaźnik szybkiej płynności (x)
27
Torfarm
Załączniki
Wybrane pozycje rachunku wyników dystrybutorów giełdowych w relacji do przychodów (%)
TORFARM
PGF
FARMACOL
PROSPER
2003
2004
2003
2004
2003
2004
2003
100
100
100
100
100
100
100
Zysk (strata) brutto ze
sprzedaży
11
11
10
10
10
10
7
1,6
4,0
4,6
4,8
6,4
6,3
4,3
Koszty sprzedaży
4,2
1,4
2,0
1,8
1,3
1,2
1,5
Koszty ogólnego zarządu
Zysk (strata) na sprzedaży
5,1
5,2
3,3
3,0
2,4
2,5
1,4
Pozostałe przychody
operacyjne
1,2
0,8
2,6
1,3
1,0
0,0
0,3
Pozostałe koszty operacyjne
5,5
5,4
3,9
2,4
1,2
0,3
0,6
Zysk operacyjny
0,8
0,6
2,1
1,9
2,2
2,2
1,2
Przychody finansowe
1,0
0,4
1,0
0,1
0,5
0,2
0,3
Koszty finansowe
0,8
0,3
1,3
0,4
0,3
0,1
0,6
Zysk (strata) brutto
0,9
0,7
1,8
1,6
2,3
2,2
0,7
Zysk (strata) netto
0,7
0,6
1,0
1,3
1,5
1,7
0,4
kurs
45,4*
60,0
31,0
15,0
P/E
11,7
13,9
19,9
14,8
18,1
13,6
16,6
EV/EBIDTA
12,0
10,2
10,0
9,6
9,8
8,6
7,3
rotacja zapasów
27,1
29,4
40,8
43,4
37,0
37,2
28,2
rotacja należności
42,0
38,4
63,4
56,7
48,1
43,8
59,4
rotacja zobowiązań
59,5
62,1
84,1
84,6
69,7
68,3
*cena wynikająca z wyceny porównawczej; wskaźniki obliczone przy kursie pomniejszonym
o 1,5 zł (wartość nieruchomości na 1 akcję)
Porównanie prognoz DI BRE z prognozami zarządu
(mln zł)
zarząd
2004
EBITDA (Zysk operacyjny + amortyzacja)
Zysk operacyjny
Zysk netto
1 330
12,8
9,5
9,3
28
2005
1 570
-
DI BRE
2004
1 308
11,5
8,2
8,6
68,9
różnica
2005
1 521
2004
-2%
-10%
-13%
-8%
2005
-3%
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz:
Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35
Dyrektor DSIiA
[email protected]
Analiza strategiczna
Torfarm
Analitycy:
Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37
Główny specjalista ds. analiz
[email protected]
Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy
Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42
[email protected]
Banki, ubezpieczenia, inne
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Wicedyrektor DSIiA
[email protected]
Telekomunikacja, surowce, metale, media
Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03
Zastępca Dyrektora DSIiA
[email protected]
Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36
[email protected]
IT, budownictwo, inne
Sprzedawcy:
Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64
Specjalista ds. analiz
[email protected]
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 41
Młodszy specjalista ds. analiz
[email protected]
Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95
[email protected]
Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88
Starszy specjalista ds. analiz
[email protected]
Analiza techniczna
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62
[email protected]
Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
skr. pocztowa 21
www.brebrokers.com.pl
Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54
[email protected]
29
Torfarm
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana.
KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG
AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG
TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG
REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG
SPRZEDAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie
ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów,
których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania,
w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne,
niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem
okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji
Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji
prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za
szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję oferującego akcje Torfarm S.A. w ofercie
publicznej.
Raport niniejszy został przekazany emitentowi przed upublicznieniem jedynie w celu weryfikacji prawdziwości informacji w nim
przytaczanych.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej
przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do
pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla
bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy
porównywalnych spółek.
30

Torfarm

Transkrypt

Podobne dokumenty

LIST PREZESA

Informacja prasowa Toruń, 10.02.2010 TORFARM rozpoczyna nowy

LIST PREZESA

Prezentacja: Wyniki finansowe za I kwartał 2007 Rozmiar

Plany rozwoju na lata 2010-2012 Rozmiar

RUSZYŁA Konsolidacja Gospodarcza Aptek czyli Korporacja Apteki

Plany rozwoju na lata 2010-2012 Rozmiar: 933 KB

Zalegacze: zarządzanie magazynami, przesunięcia

Wyniki za 3 kwartały 2009 r.