FUNKCJONOWANIE RYNKÓW FINANSOWYCH – NOWE

FUNKCJONOWANIE
RYNKÓW FINANSOWYCH –
NOWE MECHANIZMY CZY
DEJA VU?
Krzysztof Jajuga
Katedra Inwestycji Finansowych i Zarządzania Ryzykiem
Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu
PLAN
Współczesne tendencje na rynkach finansowych
O mechanizmach rynku finansowego
Ryzyko
Kryzys finansowy
WSPÓŁCZESNE TENDENCJE NA RYNKACH
FINANSOWYCH – ZEWNĘTRZNE ŹRÓDŁA
Globalizacja
Rozwój technologii (informatyka, telekomunikacja, media)
Rosnące znaczenie systemów emerytalnych
Wzrost znaczenia rynkowego systemu finansowego
Wzrost roli inwestorów instytucjonalnych
Szybki przyrost wiedzy wykorzystywanej w praktyce
Wzrost edukacji w zakresie rynków finansowych
Wzrost zamożności społeczeństw
Nowe rodzaje ryzyka
WSPÓŁCZESNE TENDENCJE NA RYNKACH
FINANSOWYCH – WEWNĘTRZNE ŹRÓDŁA
Kryzysy finansowe i wzrost znaczenia stabilności finansowej
Wzrost ryzyka systemowego
Transfer ryzyka do gospodarstw domowych
Rosnąca rola instrumentów pochodnych
Innowacje
Deregulacja
ZWIĄZKI TEORII INWESTYCJI FINANSOWYCH Z
PRAKTYKĄ
Wyzwania praktyki
Szybka weryfikacja w praktyce
Metody powstają w instytucjach finansowych
Rozwój technologiczny: sprzęt komputerowy, oprogramowanie, bazy
danych
Duża zależność od metod matematycznych
Rosnące znaczenie metod wypracowanych w odniesieniu do rynku
finansowego w innych obszarach (finanse spółek, finanse osobiste,
ubezpieczenia, bankowość, nieruchomości)
PODSTAWOWE OBSZARY ANALIZ RYNKÓW
FINANSOWYCH
Analiza cen i stóp zwrotu instrumentów finansowych
Analiza fundamentalna
Wycena instrumentów finansowych (zwłaszcza pochodnych)
Analiza ryzyka
Analiza behawioralna
ANALIZA RYZYKA
Ryzyko rynkowe – ryzyko spowodowane zmianami cen na
rynkach, zwłaszcza na rynkach finansowych
Ryzyko kredytowe – ryzyko spowodowane niedotrzymaniem
warunków kontraktów
Ryzyko operacyjne – ryzyko wynikające z błędów w
funkcjonowaniu wewnętrznych systemów instytucji, w
tym błędów popełnionych przez ludzi
TAKSONOMIA RYZYKA – MOŻLIWOŚĆ POMIARU
Znana
potencjalna
strata
Nieznana
potencjalna strata
Prawdopodobieństwo dobrze
określone
Typ 1
(ryzyko
kredytowe)
Typ 3
(ryzyko rynkowe)
Prawdopodobieństwo źle
określone
Typ 2
(ryzyko
operacyjne)
Typ 4
(ryzyko katastrof)
TAKSONOMIA RYZYKA – ZWYKŁE I EKSTREMALNE
Strata mała
Strata duża
Prawdopodobieństwo małe
Ignorowane
Ryzyko
ekstremalne
Prawdopodobieństwo duże
Ryzyko zwykłe
?!!!!
ANALIZA BEHAWIORALNA
Finanse behawioralne to dyscyplina wiedzy wskazująca jak
psychologia wpływa na decyzje finansowe i na rynki
finansowe
Motywacja:
Podmioty działające w sferze gospodarki (zwłaszcza inwestorzy
na rynku finansowym) nie zawsze działają racjonalnie
ANALIZA BEHAWIORALNA
Trzy rodzaje obciążeń w podejmowaniu decyzji
- 
W sferze poznawczej
- 
W sferze motywacyjnej
- 
W sferze emocjonalnej
FINANSE BEHAWIORALNE
Zajmują się m.in. wskazywaniem „odejścia” od racjonalności
poprzez analizę heurystyk
Heurystyki odnoszą się do sfery poznawczej. Są to szybko
formułowane opinie, mające pomóc w rozwiązaniu
złożonych problemów. Mogą prowadzić do popełniania
błędów i w efekcie podejmowania niewłaściwych decyzji
NADMIERNA PEWNOŚĆ WŁASNEJ WIEDZY I
UMIEJĘTNOŚCI
Ludzie są nadmierni pewni swojej wiedzy i umiejętności. Mają
tendencję do przeceniania ich jakości i zakresu,
niedoceniania ryzyka
NADMIERNY OPTYMIZM
Większość osób daje więcej szans na zaistnienie pozytywnych
wydarzeń w swoim własnym życiu w stosunku do życia
kolegów i mniej szans na zaistnienie negatywnych faktów
we własnym życiu
HEURYSTYKA DOSTĘPNOŚCI
Ludzie przypisują tym wyższe prawdopodobieństwo zajścia
jakiegoś zdarzenia, im więcej znają podobnych
przykładów
HEURYSTYKA ZAKOTWICZENIA
Kiedy ludziom brakuje rzetelnej informacji, przy wyrażaniu
opinii mogą posługiwać się dowolnymi, nawet
przypadkowo odebranymi wartościami i na ich podstawie
dokonywać sądów. Kiedy prosi się ludzi, by dokonali
ilościowych oszacowań nieznanych sobie bliżej zagadnień,
na ich odpowiedzi wpływają różnego rodzaju sugestie
BŁĄD ATRYBUCJI (PRZYPISANIA)
Próbując znaleźć przyczyny czyjegoś niepoprawnego
zachowania, przeceniamy czynniki osobowościowe, a nie
doceniamy wpływu sytuacji. Gdy zaś chcemy ocenić
własne zachowanie, skłaniamy się ku wyborowi atrybucji
dla nas wygodnych, czyli przeceniamy wpływ czynników
sytuacyjnych.
HEURYSTYKA REPREZENTATYWNOŚCI
Może objawiać się na przykład jako tendencja do opierania
sądów na zbyt małej, niereprezentatywnej próbie i
wnioskowania na jej podstawie o cechach całej populacji
INNE OBCIĄŻENIA
Zachowania stadne
Awersja do strat
CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA RYNKI FINANSOWE
Czynniki fundamentalne (ekonomiczne)
Czynniki psychologiczne
Czynniki regulacyjne
Czynniki medialne
NIEKTÓRE FUNDAMENTY – CYKL KONIUNKTURALNY
Faza cyklu
Krótko
terminowe stopy
procentowe
Stopy dochodu
obligacji
Stopy zwrotu
akcji
Wychodzenie z
kryzysu
Niskie i spadające
Minimalne
wartości
Szybki wzrost
Początkowe
ożywienie
Zaczynają rosnąć
Lekki wzrost
Rosną
Ekspansja
Rosną
Rosną
Osiągają
maksimum, duża
zmienność
Spowolnienie
Maksymalne
wartości
Osiągają
maksimum i
zaczynają
spadać
Spadają
Recesja
Spadają
Spadają
Osiągają
minimum i
zaczynają rosnąć
NIEKTÓRE FUNDAMENTY – EFEKTY INFLACJI
Inflacja
Gotówka
Obligacje
Akcje
Nieruchomości
Zgodna lub
poniżej
oczekiwań
Neutralny
Neutralny
Dodatni
Neutralny
Powyżej
oczekiwań
Dodatki
Ujemny
Ujemny
Dodatni
Deflacja
Ujemny
Dodatni
Ujemny
Ujemny
ZMIENNOŚĆ – JEDEN Z KLUCZY DO SUKCESU
Zmienność (Volatility) – miara wskazująca na zmiany indeksu
podstawowego (ceny akcji, wartości indeksu giełdowego, stopy
procentowej, kursu walutowego, itp.) w pewnym okresie
Zmienność historyczna – zmienność wyznaczona na podstawie danych
historycznych
Zmienność implikowana – zmienność wyznaczona na podstawie modelu
wyceny opcji
Zmienność prognozowana – prognoza zmienności na kolejny okres
Zmienność zrealizowana – zmienność wyznaczona dla danego okresu
ZMIENNOŚĆ – JEDEN Z KLUCZY DO SUKCESU
Zmienność zawsze dotyczy konkretnego okresu, np. dzienna,
miesięczna, kwartalna, itd.
W ten sposób otrzymujemy strukturę terminową zmienności (term
structure of volatility) – zależność zmienności od długości okresu,
którego dotyczy
W przypadku zmienności wyznaczanej dla stopy procentowej
dodatkowo dochodzi kwestia struktury terminowej stóp
procentowych (na przykład zmienność miesięczna stopy
trzymiesięcznej)
ZNACZENIE ZMIENNOŚCI W FINANSACH
Parametr wyceny opcji
Parametr ryzyka portfela
Miara niezbędna w zarządzaniu ryzykiem instytucji bądź
instrumentu
Zmienna stosowana w strategiach na zmienność
Zmienna będąca podstawą ustalania bid-ask spread
MIARY ZMIENNOŚCI
Odchylenie standardowe stopy zwrotu – zdecydowanie
najczęściej stosowane (uwaga! Rozkład powinien być w
przybliżeniu symetryczny)
Kwadratem odchylenia standardowego stopy zwrotu jest
wariancja stopy zwrotu
PODSTAWOWE WŁAŚCIWOŚCI ZMIENNOŚCI
Grupowanie zmienności (duże zmiany następują po dużych
zmianach, małe zmiany po małych zmianach)
Zmienność charakteryzuje się powrotem do średniej
Informacje negatywne i pozytywne mają asymetryczny wpływ
na zmienność
Zmiany cen ujemnie skorelowane ze zmiennością
Zmiany zmienności na różnych rynkach dodatnio skorelowane
ZMIENNOŚĆ DZIENNA WIG20
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
2005/01/03
2006/01/03
2007/01/03
2008/01/03
2009/01/03
2010/01/03
2011/01/03
zwykły estymator zmienności
estymator Parkinsona
estymator Rogersa i Satchella
estymator Garmana i Klassa
2012/01/03
ESTYMATOR GARMANA-KLASSA (RÓŻNE LICZBY
OBSERWACJI)
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
2005/01/03
2006/01/03
2007/01/03
2008/01/03
roczne
2009/01/03
miesięczne
2010/01/03
tygodniowe
2011/01/03
2012/01/03
W STRONĘ MODELI EKONOMETRII FINANSOWEJ
Metoda EWMA (Exponentially Weighted Moving Average) – JP
Morgan w Riskmetrics
Szacowana sekwencyjnie jako średnia ważona wariancji
otrzymanej poprzedniego dnia i kwadratu odchylenia od
średniej w poprzednim dniu
ESTYMATORY WYNIKAJĄCE Z MODELI
EKONOMETRII FINANSOWEJ
W praktyce często stosuje się model GARCH (1,1):
GARCH (1,1) – PRZYKŁAD – DANE DOTYCZĄCE WIG20
Okres
Alfa
Beta
13.11.2007‐12.11.2008
0,1231
0,8641
2.11.2007‐31.10.2008
0,1257
0,8642
1.10.2007‐30.09.2008
0,1011
0,8391
17.05.2007‐16.05.2008
0,0952
0,8132
14.11.2006‐12.11.2007
0,0299
0,8893
3.11.2006‐31.10.2007
0,0287
0,8926
18.05.2006‐16.05.2007
0,0291
0,9477
17.11.2005‐13.11.2006
0,0718
0,9010
20.05.2005‐17.05.2006
0,0972
0,8866
22.11.2004‐16.11.2005
0,0330
0,9012
26.05.2004‐19.05.2005
0,0000
0,7712
24.11.2003‐19.11.2004
0,0230
0,9652
INDEKSY ZMIENNOŚCI – PRZYKŁADOWA LISTA
VXN (NASDAQ 100), VXD (DJIA), RVX (Russell 2000)
VFTSE (FTSE 100),VDAX (DAX Xetra), VSTOXX50
(DJSTOXX50)
VSMI (SMI), VCAC40, VAEX , VBEL20
LBPX, LBOX (zmienność stopy procentowej)
MOVE (zmienność miesięczna obligacji skarbowych)
OVX (ropa naftowa), GVZ (złoto), EVZ (EUR/USD)
VWIG (????)
POCHODNE NA ZMIENNOŚĆ (VOLATILITY
DERIVATIVES)
Indeksem podstawowym jest:
-  zmienność zrealizowana (odchylenie standardowe lub
wariancja) – kontrakty OTC typu forward lub opcja
-  indeks zmienności (VIX, VDAX, ….) – kontrakty giełdowe
typu futures lub opcja
POCHODNE NA ZMIENNOŚĆ (VOLATILITY
DERIVATIVES)
Trzy podstawowe zastosowania pochodnych na zmienność:
-  Spekulacja na kierunek zmian zmienności (tzw. kupowanie lub
sprzedawanie zmienności)
-  Spekulacja na spread między zmiennością implikowaną a
zrealizowaną
-  Hedging przed niepożądanymi zmianami zmienności, np. przed
jej wzrostem (wielu inwestorów ma zajętą krótką pozycję na
zmienności, jak np. pasywny fundusz indeksowy)
VOLATILITY SWAPS
Są to w zasadzie kontrakty terminowe typu forward
Volatility swap – długa strona otrzymuje płatność będącą
różnicą między zrealizowaną zmiennością (odchyleniem
standardowym) a zmiennością określoną w kontrakcie (jest
ona z reguły bliska implikowanej zmienności wyznaczonej
dla opcji ATM), przy czym każdy punkt bazowy różnicy jest
przeliczany na wartość pieniężną
„UFINANSOWIENIE” (FINANCIALIZATION)
GOSPODARKI
Wzrost znaczenia wartości dla akcjonariuszy w ładzie
korporacyjnym
Rosnąca dominacja systemów finansowych opartych na rynku
finansowym
Rosnąca polityczna i ekonomiczna siła rentierów
Eksplozja nowych instrumentów finansowych
Zwiększony udział tworzenia zysku poprzez kanały finansowe w
porównaniu z kanałami produkcyjnymi i handlowymi
„UFINANSOWIENIE” (FINANCIALIZATION)
GOSPODARKI
Ogólnie:
Rosnąca rola motywacji finansowych, rynków finansowych, instrumentów
finansowych i instytucji finansowych w funkcjonowaniu krajowych i
międzynarodowych gospodarek
„UFINANSOWIENIE” (FINANCIALIZATION)
GOSPODARKI
Wartość światowych aktywów finansowych:
1980 – 12 bln USD (około 100% PKB)
2007 – 195 bln USD (około 356% PKB)
W 2008 wartość rynku akcji spadła o 28,7 bln USD
W 1 kwartale 2009 spadła o 6,6 bln USD
VOLATILITY INDEX ORAZ S&P 500
VOLATILITY INDEX – 2008
VOLATILITY INDEX – 2009
CDO – OGÓLNY SPOSÓB KONSTRUKCJI
Wartość aktywów narażonych
na ryzyko kredytowe
A
SPV
Cena CDO
Płatności
narażone na
ryzyko
kredytowe
(transze)
Aktywa narażone
na ryzyko kredytowe
Podmioty
inwestujące w
CDO (transze)
Płatności z
tytułu długu
Podmioty
generujące
ryzyko
kredytowe
GŁÓWNE PRZYCZYNY FUNDAMENTALNE
2001-2003 – obniżki stóp przez FED z 6,5% do 1%
Od 2002 – dynamiczny wzrost inwestycji w CDO i MBS przez
fundusze hedgingowe i fundusze emerytalne
2000-2006 – prawie dwukrotny wzrost cen nieruchomości w
USA
Wzrost kredytów o wysokim LTV i niskiej jakości (pośrednicy
kredytowi): 2001 – 160 mld USD, 2006 – 600 mld USD
Polityczna wizja „American dream”
GŁÓWNE PRZYCZYNY WYNIKAJĄCE Z RYNKU
FINANSOWEGO
Nieetyczne zachowania uczestników rynku (inny przykład: piramida
Bernarda Madoffa)
Brak profesjonalizmu (np. naiwne bądź bezmyślne stosowanie
skomplikowanych modeli finansowych, brak uwzględnienia ryzyka cen
nieruchomości)
Brak stosowania reguł zarządzania ryzykiem
Niedostateczna edukacja społeczeństw w zakresie finansów
Wadliwy system motywacyjny (pośrednicy kredytowi, agencje ratingowe,
zarządzający aktywami)
Czynniki behawioralne (zachowania stadne, chciwość, przesadne zaufanie
do własnej wiedzy i umiejętności)
Asymetria informacji
Duże zaawansowanie instrumentów finansowych
KRYZYS 2007-2008 – SKUTKI
Straty z tytułu inwestycji w instrumenty finansowe
zabezpieczone hipotecznie i upadki instytucji finansowych
(zwłaszcza banków inwestycyjnych)
„Ucieczka” uczestników rynków finansowych do rynków
postrzeganych jako bardziej bezpieczne (flight to quality)
Rosnąca zmienność rynków akcji i rynków walutowych
Nacjonalizacja niektórych instytucji finansowych
Działania „ad hoc” rządów i banków centralnych w celu
stabilizowania sytuacji na rynku finansowym i w gospodarce
CO DALEJ?
Regulacje na poziomie systemu
Regulacje dotyczące pośredników
Nowe cele polityki pieniężnej
Zmiana celów
Niezależność instytucji szeroko rozumianej ultrastruktury (analiza, rating,
audyt)
Profesjonalizm
Edukacja
CZY MOŻNA BYŁO UNIKNĄĆ KRYZYSU?
Kryzys „na własne życzenie” sektora finansowego
Etyczne zachowania
Profesjonalizm w ocenie i zarządzaniu ryzykiem
Edukacja
Krytyczna ocena sukcesów (there is no such thing like free
lunch)
DZIĘKUJĘ BARDZO
Życzę sukcesów w inwestowaniu