Cykl inny niż wszystkie

Niniejsza publikacja jest przeznaczona wyłącznie dla inwestorów profesjonalnych.
2016 OUTLOOK
Cykl inny niż wszystkie
W 2016 roku globalne rynki długu będą zdominowane trzema tematami.
Po pierwsze, rynki będą dalej rosły, a dywergencja polityki pieniężnej
zostanie poddana testowi. Po drugie, spodziewamy się powrotu obligacji
korporacyjnych i carry trade – kredyt jest zbyt tani, aby go ignorować. Po
trzecie, jedyną linią obrony przed dużą zmiennością i niską płynnością
będzie dywersyfikacja.
2015: POCZUCIE ULGI
Na progu nowego roku inwestorzy na rynkach instrumentów stałodochodowych mogą
z ulgą spojrzeć na ostatnie 12 miesięcy. Wiele wydarzeń mogło zniwelować stopy zwrotu
– szok na rynku Bundów, obawy o wzrost w Chinach, nieoczekiwana rewaluacja RMB,
kolejna zapaść cen surowców i całe serie negatywnych informacji ze spółek. Mimo to
większość klas aktywów dłużnych kończy rok blisko zera lub z niskimi jednocyfrowymi
wzrostami – czyli nie było aż tak źle. Ale z 2015 roku zostanie przede wszystkim
zapamiętany brak działania ze strony Fedu, co zakotwiczyło rentowności obligacji na
całym świecie. Inwestorzy na rynkach obligacji dostali przypomnienie, że banki centralne
nadal jednak ostrożnie odpowiadają na wszelkie rynkowe czy ekonomiczne niepewności.
2015 rok był typowy dla późnego etapu cyklu gospodarczego – wzrosła dźwignia
i zwierzęce nastroje, rosła liczba miejsc pracy i płace – ale o dziwo cykl podwyżek stóp
procentowych jeszcze się nie rozpoczął. To nie był rok dla polowań ani na rentowność,
ani na durację. Co ważne, inwestorzy zdywersyfikowani pod względem duracji i kredytu
radzili sobie dobrze, korzystając na negatywnej korelacji między zmianami
w rentownościach i spreadach obligacji skarbowych.
TEST DLA ROZBIEŻNEJ POLITYKI PIENIĘŻNEJ
Perspektywy dla papierów skarbowych na 2016 rok zależą nie tylko od Fedu, ale także
od działań innych banków centralnych. Trudno zobaczyć cokolwiek innego niż powolne
i stabilne podejście do „normalizacji”. Jeśli rynki mają rację, będzie to najbardziej
stonowany cykl zacieśniania w całej erze targetowania inflacji. Ostrożne podejście Fedu
z pewnością znajduje uzasadnienie w próbie uniknięcia osłabienia wzrostu
gospodarczego i walki z dezinflacją, ale drugą stroną tego medalu jest to, że Fed może
nie mieć wystarczająco dużo mocy, aby walczyć z przyszłymi recesjami.
Dla decydentów na całym świecie problemem jest konieczność uwzględniania znacznie
słabszego wzrostu gospodarczego i inflacji niż miało to miejsce w poprzednich cyklach.
Wiele modeli ekonomicznych, które sprawnie działały w przeszłości, teraz nie zdały
egzaminu. Niska inflacja i słabszy trend wzrostu to pięta achillesowa banków
centralnych, szczególnie bolesna w przypadku mocno zadłużonych gospodarek oraz
w kontekście zmian demograficznych i spadającej produktywności.
Najważniejszym wyzwaniem dla Fedu jest to, że nawet w obecności dobrych warunków
w kraju, może być problem z podniesieniem stóp ze względu na wpływ z zewnątrz. Niski
wzrost i siły dezinflacyjne prawdopodobnie doprowadzą do dalszego luzowania
ilościowego w Japonii i strefie euro w 2016 roku. Tu może się znowu pojawić oddolna
presja na dolarze i warunkach finansowych w USA, co ograniczy perspektywy dla cyklu
zacieśniania polityki pieniężnej. Istnieje limit dywergencji między gospodarkami
w obszarze polityki pieniężnej, a wszelkie ruchy w kierunku bardziej normalnych
poziomów stóp procentowych mogą wymagać koordynacji między bankami centralnymi
na świecie.
W strefie euro nadchodzi „japonizacja” gospodarki. Mimo że spółki nie są jakoś bardzo
zalewarowane i nie ma nawisu inwestycji na wzór Japonii w latach 1990-tych, problemy
z demografią i reformami są równie wielkie. Ten długotrwały trend w połączeniu z niską
inflacją zostawia niewiele miejsca na działania ze strony Europejskiego Banku
Centralnego. W przyszłym roku możliwa jest dalsza akomodacja, w tym kolejne cięcia
stopy depozytowej i rozszerzenie programu luzowania ilościowego poza wrzesień 2016.
Rykoszetem oberwie się polityce banków centralnych w innych gospodarkach Europy,
ANDREW WELLS jest globalnym
dyrektorem ds. inwestycji na rynkach
instrumentów stałodochodowych
w Fidelity International.
w tym w Skandynawii. Z kolei w Japonii dalsze działania stymulujące spotkają się
z uporczywie niską inflacją w obliczu słabych warunków makroekonomicznych i zachęt
ze strony decydentów do zwiększania nakładów inwestycyjnych.
2016 rok to będzie kolejny okres akomodacji pieniężnej i ekspansji bilansów banków
centralnych na całym świecie. To mocne wsparcie dla rynków obligacji. Potencjalne
zmniejszanie programów QE pozostaje daleko na horyzoncie – wręcz nie spodziewamy
się żadnych wyprzedaży aktywów przez banki centralne. I o ile ruch w kierunku
normalnych stóp procentowych może być inspiracją dla Fedu, wszystkiego nie da się
osiągnąć, działając w odizolowaniu. Inwestorzy mający na uwadze durację lub
rozważający ucieczkę z rynków długu mogą na razie spać spokojnie.
POWRÓT OBLIGACJI KORPORACYJNYCH I CARRY TRADE: ZBYT TANIE, ABY JE
ZIGNOROWAĆ
Obligacje korporacyjne mają przed sobą obiecujący rok. Spready zawężają się w obliczu
wejścia globalnej gospodarki w ostatni etap cyklu. O ile dane fundamentalne w mijającym
roku znowu się pogorszyły, szczególnie w USA, rozszerzenie spreadów w 2015
uatrakcyjniło wyceny. Spready w szeregu klas aktywów są blisko trzyletnich maksimów.
Ten entuzjazm dotyczy całego spektrum kredytowego: od obligacji z ratingiem
inwestycyjnym, po wysokodochodowe i dług rynków wschodzących.
Korzystne dla tych oczekiwań jest otoczenie niskich stóp i akomodacyjna polityka
banków centralnych, przede wszystkim EBC i Banku Japonii. To powinno utrzymać
korzystne warunki refinansowania, wysokie wskaźniki pokrycia odsetek i niskie wskaźniki
bankructwa. Zagrożenie w postaci wyższych stóp procentowych w USA znów może
nieco zaniepokoić inwestorów, ale dzisiejsze spready są znacznie szersze niż te na
początku poprzednich cykli – tak więc, jest spory bufor na rynkach kredytowych do
zaabsorbowania powolnej podwyżki stóp procentowych w USA.
W ramach tej klasy aktywów, preferujemy obligacje wysokodochodowe nad papiery
z ratingiem inwestycyjnym (w ujęciu absolutnym), a w ramach długu rynków
wschodzących spodziewamy się ożywienia aktywów denominowanych w walutach
lokalnych. Zmienność walut na rynkach wschodzących pewnie pozostanie wysoka,
a ożywienie może ewentualnie przyjść w drugim półroczu, wraz z powrotem inwestorów
do carry trade oraz dzięki oznakom stabilizacji i ponownej równowagi wzrostu
gospodarczego na rynkach wschodzących. Dobrze powinny sobie radzić także
ezoteryczne klasy aktywów. Hybrydy – obligacje z charakterystykami akcji – to jedna
z naszych nadziei na 2016 rok ze względu na połączenie carry i potencjału do zawężenia
spreadów w odpowiedzi na napływ inwestorów do tej nowej, rozwijającej się klasy
aktywów.
Jeżeli chodzi o regiony, fundamentalne dane najbardziej w 2015 roku pogorszyły się
w USA, przy czym za słabe wyniki całego rynku odpowiadały przede wszystkim obawy
o emitentów z sektora energetyki i szersza analiza techniczna. Wraz z wejściem cyklu
gospodarczego w USA w ostatnią fazę, spodziewamy się słabszego roku pod względem
nowych emisji i bardziej umiarkowane obniżanie długu spółek. 2015 rok był dramatyczny
na rynkach akcji i mimo że fuzje i przejęcia oraz programu odkupu akcji są w dalszym
ciągu zagrożeniem dla rynku, niepewna sytuacja powinna ostudzić nastroje. Jeśli już,
słabe wyniki rynku w 2015 roku pomogą w wydłużeniu cyklu.
W porównaniu do perspektyw dla rynku amerykańskiego, który w dużej mierze jest
wspierany wycenami, obligacje korporacyjne w Europie są w korzystniejszej sytuacji ze
względu na lepszy miks czynników, szczególnie w przypadku obligacji
wysokodochodowych. Dalsza akomodacja EBC w połączeniu z lepszymi danymi
fundamentalnymi powinny przyciągnąć inwestorów do tej klasy aktywów. Co ważne,
kredyt w Europie jest w dalszym ciągu uznawany za bezpieczną przystań, ponieważ nie
nadąża za cyklem kredytowym w USA – nie inaczej będzie w 2016 roku.
Ale największą zaletą rynków kredytowych w 2016 roku może być ich pozycja względem
innych ryzykownych klas aktywów, takich jak akcje. Patrząc w przeszłość, widać, że
klasy aktywów typu obligacje wysokodochodowe przydają się do obniżania ryzyka portfeli
nastawionych na wzrost – ale inwestorzy na rynkach instrumentów wysokodochodowych
mogą skorzystać na późnym etapie cyklu dzięki atrakcyjnemu carry trade, jednocześnie
zachowując solidną ochronę przed stratami. Ten cykl nie powinien się pod tym względem
różnić. Być może timing obecnego cyklu ekonomicznego jest inny, ale słabe wyniki
rynków kredytowych w 2015 roku skutecznie obniżyły wyceny, które mogą przyciągnąć
ostrożnych inwestorów multi asset koncentrujących się na końcówce cyklu.
DYWERSYFIKACJA – NIEZBĘDNA PRZY DUŻEJ ZMIENNOŚCI I MAŁEJ
PŁYNNOŚCI
O ile 2016 rok może być korzystny dla obligacji korporacyjnych, inwestorzy muszą
pamiętać o dywersyfikacji jako podstawie wszelkich ruchów taktycznych. Wyceny na
rynkach kredytowych pozwalają na zwiększenie alokacji, ale należy ją realizować w
ramach miksu aktywów. Obligacje wysokodochodowe, dług rynków wschodzących i
hybrydy – wszystkie te instrumenty mają szansę dobrze wypaść. A w ramach długu
rynków wschodzących szczególnie dobrze wypadną aktywa denominowane w walutach
lokalnych.
Niskie stopy procentowe nie pozostawiają inwestorom wielu opcji innych niż
podejmowanie dodatkowego ryzyka, aby uzyskać odpowiednie stopy zwrotu. Nie musi to
dotyczyć tylko kredytowych klas aktywów, ale także wykorzystania duracji, walut i
aktywnego zarządzania. W szczególności duracja stóp procentowych i otwarta
ekspozycja na USD mogą być wykorzystane do ochrony przed „ogonowymi” sytuacjami
na rynkach kredytowych, z kolei aktywne zarządzanie wprowadza do portfeli zupełnie
nowe dywersyfikowalne źródło ryzyka.
2015 rok kolejny raz podkreślił znaczenie utrzymywania duracji portfela na
umiarkowanym poziomie. W 2016 możemy zobaczyć pewien wzrost rentowności
amerykańskich Treasuries, wobec czego uważamy, że inwestorzy powinni utrzymywać
równowagę między ekspozycją na kredyt a umiarkowanym poziomem duracji. Co ważne,
inwestorzy powinni unikać stosowania kompozycji indeksów, koncentrując się raczej na
źródłach duracji w celu skorzystania na subtelnych różnicach w cyklach ekonomicznych.
Innym przydatnym narzędziem do dywersyfikacji są waluty, szczególnie dla inwestorów,
którzy lokalnie zmagają się z programami QE, a jednocześnie szukają rentowności.
W dodatku do korzyści płynących z carry trade, ekspozycja na dolara może być
przydatna do zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym w sytuacjach ekstremalnych.
Na koniec, zmienność stanowi problem i to taki, przed którym nie jest łatwo się
zabezpieczyć. Tak więc, inwestorzy muszą dostosowywać swoje oczekiwania
i dywersyfikować ekspozycję na różne klasy aktywów w oparciu o ich charakterystyki
płynności i wymagania w zakresie przepływów pieniężnych. Problem w tym, że
najbardziej atrakcyjne klasy aktywów są zazwyczaj najmniej płynne. Dlatego też takich
klas aktywów jak obligacje wysokodochodowe czy dług rynków wschodzących nie mogą
być traktowane taktycznie, a decyzje na temat rynkowej bety powinny być podejmowane
w oparciu o bardziej płynne aktywa.
Ogólnie rzecz biorąc, mamy do czynienia z takim samym cyklem ekonomicznym
i rynkowym, jak każdy inny – gospodarki ożywiają się, aktywa ryzykowne rosną, ale
następny etap cyklu stóp procentowych dopiero się zacznie. A w obliczu wejścia cyklu
ekonomicznego w końcowe etapy w 2016 roku spodziewamy się silnych stóp zwrotu na
rynkach kredytowych – wyceny są po prostu zbyt dobre, by je zignorować, szczególnie
przy tak rozpowszechnionym wsparciu ze strony banków centralnych.
Ten dokument nie może być powielany ani rozprowadzany bez uprzedniej zgody. O ile nie
stwierdzono inaczej, wszelkie przedstawione opinie stanowią opinie Fidelity. Niniejszy
komunikat nie jest skierowany i nie może zostać wykorzystany jako podstawa do działania przez
osoby z [Wielkiej Brytanii lub] Stanów Zjednoczonych, i jest adresowany wyłącznie do osób
będących rezydentami jurysdykcji, w których dystrybucja poszczególnych funduszy jest uprawniona
na podstawie zezwolenia, lub w których zezwolenie takie nie jest wymagane. Nazwy Fidelity, Fidelity
International, znak graficzny Fidelity International oraz symbol F stanowią znaki towarowe firmy FIL
Limited. Fidelity oferuje informacje jedynie na temat własnych produktów i usług, oraz nie świadczy
usługi doradztwa inwestycyjnego w oparciu o indywidualną sytuację. Inwestycje dokonywane na
małych i wschodzących rynkach mogą ulegać większym wahaniom niż w przypadku lepiej
rozwiniętych rynków.O ile nie stwierdzono inaczej, wszelkie przedstawione opinie stanowią opinie
firmy Fidelity. Inwestorzy powinni również zwrócić uwagę, że wyrażone opinie mogą nie być już
aktualne i że mogły już zostać wykorzystane przez firmę Fidelity. Ujęte w niniejszej dokumentacji
badania i analizy zostały zgromadzone do użytku własnego przez firmę Fidelity jako zarządzającego
inwestycjami oraz mogły już zostać wykorzystane do jej własnych celów. Rekomendujemy
zapoznanie się ze szczegółowymi informacjami przed podjęciem decyzji inwestycyjnej. Inwestycji
można dokonywać na podstawie aktualnego prospektu, KIID (kluczowych informacji dla inwestorów)
oraz Dodatkowej Informacji dla Inwestorów, które łącznie z aktualnym raportem rocznym i
półrocznym są dostępne nieodpłatnie u naszych dystrybutorów i przedstawiciela Funduszu w
Polsce, jak również w naszym Europejskim Centrum Obsługi w Luksemburgu (European Service
Centre) FIL (Luxembourg) S.A., 2a, rue Albert Borschette, BP 2174, L-1021, Luksemburg oraz na
stronie internetowej www.fidelity.pl. Aktualny prospekt Funduszu, Kluczowe informacje dla
inwestorów, Dodatkowe Informacji dla Inwestorów oraz aktualne raporty roczne i półroczne oraz
inne informacje można bezpłatnie uzyskać u naszych dystrybutorów, w naszym europejskim
centrum informacyjnym (European Service Centre) w Luksemburgu, na stronie internetowej
www.fidelity.pl oraz u przedstawiciela Fidelity Funds w Polsce. Wydany przez firmę FIL
(Luxembourg) S.A., uprawnione i nadzorowane przez Komisję Nadzoru Sektora Finansowego
(Commission de Surveillance du Secteur Financier). SSL1512N11/0616