doczarz¥dzanie finansami - Konferencja Zarządzanie Finansami
download 
Reklamacja Transkrypt
zarz¥dzanie finansami - Konferencja Zarządzanie Finansami
1 UNIWERSYTET SZCZECIÑSKI ZESZYTY NAUKOWE NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 ZARZ¥DZANIE FINANSAMI Aktualne wyzwania teorii i praktyki Szczecin 2009 2 Publikacja zosta³a wydrukowana zgodnie z materia³ami dostarczonymi przez Autorów Wydawca nie ponosi odpowiedzialnoci za treæ, formê i styl artyku³ów Rada Programowa prof. Dariusz Zarzecki, prof. Leon Dorozik prof. Merouane Lakehal-Ayat, prof. Mohd Fauzi Jani prof. Waldemar Tarczyñski, prof. Tomasz Winiewski Recenzenci prof. Leszek Dziawgo prof. Miros³aw Krajewski prof. Wiktor Krawczyk prof. El¿bieta Ostrowska Redaktor naukowy prof. Dariusz Zarzecki © Copyright by Uniwersytet Szczeciñski All rights reserved wszelkie prawa zastrze¿one, 2009 ISSN 1640-6818 ISSN 1733-2842 Drukarnia Wydawnicza im. W.L. Anczyca SA ul. Wroc³awska 53, 30-011 Kraków 3 SPIS TRECI S³owo wstêpne ....................................................................................................................... 7 ZARZ¥DZANIE FINANSAMI W WARUNKACH TURBULENTNYCH RYNKÓW FINANCIAL MANAGEMENT UNDER TURBULENT FINANCIAL MARKETS Barbara Bartkowiak Tworzenie systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w MSP wyzwania w warunkach kryzysu............................................................................... 11 Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan Weathering the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies to Enhance SMEs Competitiveness ......................................................................................................... 21 Krystyna Brzozowska, Stanis³aw Flejterski Reakcje instytucji polskiego systemu bankowego na wiatowy kryzys finansowy ................................................................ 37 Kevin Campbell, Magdalena Jerzemowska The 2008/9 Global Financial Crisis in Perspective: Financial Bubbles and Other Factors ................................................. 47 Cezary Kochalski ród³a kryzysu finansowego i gospodarczego ................................ 59 Emil £obodziñski Zjawisko short squeeze na przyk³adzie akcji Volkswagena ............. 63 Rados³aw Pastusiak Inwestycje na rynku akcji w czasie bessy .................................... 73 Dariusz Pauch Metody inwestowania w czasach dekoniunktury na podstawie dostêpnych na polskim rynku produktów finansowych ........................ 83 W³odzimierz Rudny Zachowania stadne i kaskady informacyjne na rynkach finansowych ............................................................................................. 91 Karol ledzik Wartoæ rynkowa spó³ek a perturbacje na rynkach kapita³owych .......... 99 Kazimiera Winiarska Oszustwa ksiêgowe i próby przeciwdzia³ania im .................... 111 Rafa³ Wójcikowski, Damian Blachowski Opcje toksyczne koszmar polskich spó³ek gie³dowych .................................................................... 125 Miros³aw Wypych Dywidendowe strategie inwestycyjne .......................................... 135 Dariusz Zarzecki, Magdalena Kisielewska, Micha³ Grudziñski Kryzys lat 20072009 na wiatowych rynkach finansowych perspektywa Polski ................................................................................................ 147 4 MAKROEKONOMICZNE ASPEKTY ZARZ¥DZANIA FINANSAMI MACROECONOMIC ASPECTS OF FINANCIAL MANAGEMENT Gra¿yna Ancyparowicz Spó³dzielcze Kasy Oszczêdnociowo-Kredytowe na rynku bankowoci detalicznej .............................................................................. 161 Bogumi³ Berna Rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii i Polski w okresie kryzysu ..................................................................................................... 173 Krzysztof Biernacki Wp³yw opodatkowania na finansow¹ op³acalnoæ stosowanych instrumentów zabezpieczaj¹cych ........................................................ 187 Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej rynku energetyki zawodowej w Polsce .................................................................................................................... 197 Jaros³aw Chuchla Wp³yw kryzysu na warunki spo³eczno-ekonomiczne w Polsce i Hiszpanii ................................................................................................. 215 Wioletta Czemiel-Grzybowska Inwestycje solidarne jako ród³o finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej .............................................................................. 231 Dawid Dawidowicz Sekurytyzacja wierzytelnoci w Polsce implikacje na przysz³oæ ........................................................................................ 245 Marek Dylewski, Beata Filipiak Rola komisji rewizyjnych w ocenie gospodarki finansowej jednostek samorz¹du terytorialnego wyniki badañ ............................ 257 Leszek Dziawgo Spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu jako czynnik konkurencyjny na wspó³czesnym rynku kapita³owym ....................... 269 Giovanni Ferri, Giuseppe Patruno, Giovanni Pesce Is There a Dangerous Liaison Between Food and Fuel? Evidence from the CBOT Futures Market .......... 279 Gra¿yna Kozuñ-Cielak Emerging Market Economies as FDI Host Countries during the Financial and Economic Crisis ................................................................ 291 Kari Liuhto Russia developing its regions with Special Economic Zones ................. 307 Eryk £on Polityka bud¿etowa a zmiany WIG-u .......................................................... 319 Ewa Markowska-Bzducha Unijne samorz¹dy u progu kryzysu ................................ 329 S³awomir Mazurek Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci jako miara zjawiska upad³oci w Polsce ................................................................... 339 Maciej Nowak, Zbigniew Olech Wydatki na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie miejskiej Szczecin stanowi¹cej centrum Szczeciñskiego Obszaru Metropolitalnego ........................................................................................ 347 Marcin Pêksyk, Mariusz Chmielewski, Karol ledzik Analiza metod uwzglêdniaj¹cych ryzyko kraju w ocenie bezporednich inwestycji zagranicznych ........................................................................................................... 359 Ma³gorzata Rutkowska, Jolanta Pakulska Ubezpieczenia jako jeden z instrumentów finansowych .................................................................................... 373 5 Faridah Shahadan Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries: A Firm-Level Analysis ............................................ 381 Henryk Sobolewski Regionalna wra¿liwoæ na zmiany systemowe w Polsce ............ 399 Joanna widerska Izraelskie inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku venture capital konkluzje dla Polski ...................................................................... 409 Waldemar Tarczyñski, Miros³awa Gaziñska The Socio-Economic Condition of Poland in Relation to EU. Member States Analysis and Diagnosis .................. 421 STRUKTURA KAPITA£U I RÓD£A FINANSOWANIA CAPITAL STRUCTURE AND SOURCES OF FINANCING El¿bieta Adamowicz Innowacyjne finansowanie infrastruktury drogowej ................. 435 Jacek Barburski Wspó³czesne koncepcje modelowania struktury kapita³u ............... 447 Witold Luciñski Zakresy pojêciowe private equity i venture capital w tradycji amerykañskiej i europejskiej ................................................................... 461 Magdalena Ogibowska Wykorzystanie narzêdzi hybrydowych w miêdzynarodowym planowaniu podatkowym....................................................... 473 Maciej Paw³owski Leasing nieruchomoci jako instrument finansowania dzia³alnoci przedsiêbiorstw w Polsce stan rynku i perspektywy rozwoju............ 485 Dorota Podedworna-Tarnowska Perspektywy rozwoju rynku obligacji korporacyjnych w Polsce .......................................................................................... 497 Shamshubaridah Ramlee, Madeline Berma Beyond Finance: Rectifying Growth Financing Constraints in Malaysian Small and Medium Enterprises (SMEs) ......... 507 Zofia Wilimowska, Stanis³aw Leviñski vel Iwañski Badanie wp³ywu struktury finansowej na wartoæ spó³ki..................................................................... 517 Dariusz Zarzecki, Magdalena Kisielewska, Micha³ Grudziñski Finansowanie dzia³alnoci gospodarczej w Polsce ......................................................................... 531 FUZJE I PRZEJÊCIA MERGERS AND ACQUISITIONS Jacek Chudzik Skutki koncentracji kapita³u w sektorze bankowym w Polsce na prze³omie XX i XXI wieku ................................................................... 549 Zbigniew Korzeb Wp³yw fuzji i przejêæ w polskim sektorze bankowym na ceny produktów i us³ug oferowanych przez banki komercyjne ........................... 557 Urszula Mleczko Wp³yw procesu konsolidacji na efektywnoæ finansow¹ sektora banków spó³dzielczych ................................................................................ 565 6 Rafa³ Wójcikowski, Monika Mordzak, Marlena ¯yczkowska Fuzje i przejêcia przedsiêbiorstw na przyk³adzie sektora bankowego ................................................. 577 Andrzej Zygu³a Teoria i praktyka wrogich przejêæ, czyli Vistula & Wólczanka przejmuje Kruka ....................................................................................................... 591 Krzysztof ¯uk Realizacja zobowi¹zañ inwestycyjnych w sprywatyzowanych przedsiêbiorstwach jako czynnik wzrostu ich konkurencyjnoci i innowacyjnoci ....................................................................................................... 603 EFEKTYWNOÆ INWESTYCJI INVESTMENT APPRAISAL Joanna Czerna-Grygiel Finansowanie rozwoju kapita³u ludzkiego .......................... 613 Adam Dobek, Karol Wajszczuk Ocena op³acalnoci zakupu prawa w³asnoci nieruchomoci, b¹d prawa u¿ytkowania wieczystego dla nieruchomoci oddanej na cele komercyjne ...................................................... 623 Aleksandra Grzech Metoda podejmowania decyzji inwestycyjnej przez fundusze typu venture capital ......................................................................... 635 Jerzy Gwizda³a Analiza fundamentalna w ocenie efektywnoci inwestycji kapita³owych ............................................................................................................. 645 Karol Klimczak Op³acalnoæ inwestycji na poznañskim rynku nieruchomoci mieszkaniowych ............................................................................... 659 Arkadiusz Kustra, Barbara Rygu³a, Zbigniew Maroszek, £ukasz Siod³ak Rachunek kosztów cyklu ¿ycia projektu górniczego identyfikowanego z polem cianowym w kopalni wêgla kamiennego ................................................... 669 Iwetta Pardela Wybrane aspekty rachunku efektywnoci finansowej inwestycji na rynku biopaliw olejowych .................................................................. 685 Jaros³aw Poteraj Analiza porównawcza efektywnoci Powszechnych Towarzystw Emerytalnych na przyk³adach firm z grup kapita³owych Unicredito Italiano i Zygmunta Solorza-¯aka ......................................................................................... 695 Tomasz S³oñski, Magdalena Ligus Analiza wp³ywu regulacji prawnych na op³acalnoæ inwestycji wykorzystuj¹cej olej rzepakowy do produkcji biodiesla .............................................................................................. 707 Jerzy Tymiñski, Rafa³ Zawilak Wykorzystanie elementów teorii sterowania w problematyce optymalizacji portfela inwestycyjnego na rynku kapita³owym ...... 719 Rafa³ Zawilak, Micha³ Tymiñski Proces uczenia siê a optymalizacja oferty przedsiêbiorstwa bior¹cego udzia³ w aukcji publicznej w przedmiocie inwestycji strategicznych ................................................................. 729 7 S£OWO WSTÊPNE Obecny globalny kryzys finansowy jest najwiêkszym wyzwaniem dla wiata od kilkudziesiêciu lat. Spowolnienie w najwiêkszych gospodarkach, tj. w USA, Japonii, Niemczech i innych krajach strefy euro, Wielkiej Brytanii, a nawet w Chinach i Indiach, jest wyrane i bardzo niepokoj¹ce. Kraje Grupy G-20 (czyli 19 najbogatszych krajów wiata i najwiêkszych wschodz¹cych gospodarek oraz UE) zdecydowa³y na londyñskim szczycie w kwietniu 2008 roku o bezprecedensowej akcji przekazania dodatkowego biliona dolarów Miêdzynarodowemu Funduszowi Walutowemu (MFW) i innym instytucjom finansowym. Debatowano równie¿ nad wzmocnieniem nadzoru nad instytucjami finansowymi, ograniczaniu zarobków mened¿erów zatrudnionych w tych instytucjach oraz koordynacji polityki gospodarczej. Czy dzia³ania te powstrzymaj¹ recesjê? Jakie inne przedsiêwziêcia nale¿y podj¹æ, aby ograniczyæ skutki kryzysu i powróciæ na cie¿kê rozwoju? Co bêdzie z dolarem i z amerykañskim przywództwem? Co z Uni¹ Europejsk¹ i wspóln¹ walut¹? Co wydarzy siê w Chinach? Czy ogromne rodki wydawane na obronê zagro¿onych instytucji finansowych i firm z innych sektorów, np. koncernów samochodowych, oraz na podtrzymywanie p³ynnoci rynków finansowych maj¹ uzasadnienie? Czy wiat i poszczególne pañstwa staæ na takie wydatki? Czy nie jest to czasem kosztowna próba naprawiania nienaprawialnych b³êdów? Oczywicie pytañ zwi¹zanych z obecnym kryzysem jest znacznie wiêcej. I chyba nikt nie zna w³aciwych i pe³nych odpowiedzi na te pytania. Pewn¹ prób¹ zmierzenia siê z tymi trudnymi problemami jest zbiór artyku³ów zamieszczonych w niniejszym zeszycie naukowym. Artyku³y te zosta³y opracowane i w wiêkszoci zaprezentowane przy okazji dziesi¹tej, jubileuszowej Miêdzynarodowej Konferencji Zarz¹dzanie Finansami zorganizowanej w kwietniu 2009 roku przez Katedrê Inwestycji i Wyceny Przedsiêbiorstw Uniwersytetu Szczeciñskiego. Serdeczne podziêkowania sk³adam na rêce Pana Premiera, Ministra Gospodarki Waldemara Pawlaka, który obj¹³ patronat nad konferencj¹. Chcia³bym równie¿ serdecznie podziêkowaæ wszystkim Autorom za dostarczone artyku³y, a Recenzentom za wnikliwe recenzje. Cieszy nas liczny udzia³ goci z innych krajów, m.in. z Czech, Wielkiej Brytanii, Jordanii, Finlandii, W³och i Malezji. Konferencja mog³a siê odbyæ dziêki wspania³omylnemu wsparciu ze strony Sponsorów, wród których znaleli siê m.in.: Biuro Informacji Kredytowej SA, Euroafrica Linie ¯eglugowe Sp. z o.o., CTL Logistics SA, Polska Fundacja Przedsiêbiorczoci, Aerogryf Aviation Sp. z o.o., Carlsberg Polska SA, Gie³da Papierów Wartociowych w Warszawie SA, Zak³ad Wodoci¹gów i Kanalizacji Sp. z o.o., Drukarnia Wydawnicza im. W.L. Anczyca, ZEDO SA, ZinkPower Szczecin Sp. z o.o. Patronat medialny nad konferencj¹ objê³o Polskie Radio Szczecin. 8 S³owo wstêpne Wielkie podziêkowania nale¿¹ siê równie¿ osobom bezporednio zaanga¿owanym w organizacjê konferencji i wydanie niniejszej publikacji. By³a to du¿a grupa, dlatego wymieniê tu tylko kilka najwa¿niejszych: Adam Szarek, mgr Joanna Bajera (sekretarz konferencji), dr Katarzyna Byrka-Kita, dr hab. Tomasz Winiewski, dr Magdalena Kisielewska, mgr Anna Jaruzel, mgr Katarzyna Kaczmarek, mgr Ewa Futrzyñska, mgr Micha³ Grudziñski, a tak¿e studenci z Ko³a Naukowego Finansów i Zarz¹dzania z Wydzia³u Nauk Ekonomicznych i Zarz¹dzania Uniwersytetu Szczeciñskiego. Wierzê, ¿e niniejsza publikacja zainteresuje zarówno naukowców i studentów, jak i praktyków. Mam równie¿ nadziejê, ¿e dziesiêcioletnia tradycja spotkañ na konferencjach organizowanych przez Katedrê Inwestycji i Wyceny Przedsiêbiorstw Uniwersytetu Szczeciñskiego znajduje swój bardzo wymierny wyraz w nowych badaniach naukowych, wypracowywaniu lepszych narzêdzi zarz¹dzania finansami oraz podnoszeniu sprawnoci i skutecznoci zarz¹dzania finansami w podmiotach gospodarczych. dr hab. prof. US Dariusz Zarzecki Przewodnicz¹cy Rady Programowej Konferencji Zarz¹dzanie Finansami Kierownik Katedry Inwestycji i Wyceny Przedsiêbiorstw Wydzia³ Nauk Ekonomicznych i Zarz¹dzania Uniwersytet Szczeciñski Szczecin, kwiecieñ 2009 Tworzenie systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w MSP... Zarz¹dzanie finansami w warunkach turbulentnych rynków Financial management under turbulent financial markets 9 10 Barbara Bartkowiak Tworzenie systemówUNIWERSYTETU u³atwiaj¹cych inwestowanie w MSP... ZESZYTY NAUKOWE SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 11 2009 BARBARA BARTKOWIAK TWORZENIE SYSTEMÓW U£ATWIAJ¥CYCH INWESTOWANIE W MSP WYZWANIA W WARUNKACH KRYZYSU Wprowadzenie Wyzwaniem przedsiêbiorców w warunkach kryzysu w sektorze ma³ych i rednich przedsiêbiorstw s¹ pieni¹dze i systemy, które tworz¹ mo¿liwoci inwestowania w ma³e i rednie przedsiêbiorstwa, w szczególnoci w ich innowacyjne biznesy. Innowacyjne biznesy, nie mog¹ zaistnieæ bez wiedzy i dobrze przygotowanych projektów oraz odpowiedniego finansowania, a tym bardziej bez systemowych rozwi¹zañ u³atwiaj¹cych inwestowanie w ma³ych i rednich przedsiêbiorców. Kryzys finansowy 2008 roku pojawi³ siê paradoksalnie w dobrym momencie, bowiem od pewnego czasu w polskiej gospodarce obserwowano kurcz¹cy siê wzrost wydajnoci. Przy rosn¹cych p³acach prowadzi³o to do wzrostu jednostkowych kosztów pracy i spadku konkurencyjnoci. Pieni¹dze pojawiaj¹ siê, aby móc z³agodziæ kryzysy: poprawiæ, zrestrukturyzowaæ, udoskonaliæ pod wzglêdem procesowym, produktowym, organizacyjnym czy marketingowym. Najlepsze pieni¹dze s¹ wówczas, kiedy finansuj¹ inwestycje innowacyjnne. W artykule zaprezentowano projekty Polskiej Fundacji Przedsiêbiorczoci, która wspiera mikro, ma³ych i rednich przedsiêbiorców w pó³nocno-zachodniej Polsce, ukazuj¹c tym samym konieczny proces tworzenia i funkcjonowania systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w mikro, ma³e i rednie przedsiêbiorstwa. 1. Przedsiêbiorstwa w procesach innowacyjnych zachowañ w warunkach kryzysu W polskiej gospodarce tworzenie podstaw innowacyjnoci, mierzone wydatkami na badania i rozwój technologii na tle Europy, nie prezentuje siê najlepiej. Na wydatki zwi¹zane z badaniami i rozwojem technologii Polska przeznacza zaledwie 0,6% PKB. Ten poziom odbiega od redniej europejskiej, która siêga prawie 2%. Strategia Lizboñska za³o¿y³a d¹¿enie do 3-procentowego udzia³u wydatków na sektor B+R w PKB krajów cz³onkowskich. Co trzeci mikro czy ma³y przedsiêbiorca w Polsce tylko pobie¿nie myli o innowacjach. 12 Barbara Bartkowiak Na umys³y ludzkie i ich innowacyjne pomys³y najbardziej wp³ywaj¹ kryzysy i pieni¹dze. Wyniki badañ wykazuj¹, ¿e mikrokroprzedsiêbiory w ponad 30% badanej populacji uwa¿aj¹, ¿e spowolnienie gospodarki w Polsce i kryzys wiatowy wymusi pomys³y innowacyjne. Blisko 90% mikroprzedsiêbiorców obawia siê barier w finansowaniu pomys³ów innowacyjnych (tab. 1). Tabela 1 Opinie mikroprzedsiêbiorstw nt. innowacji w warunkach kryzysu Spowolnienie gospodarki w Polsce i kryzys wiatowy wymusi pomys³y innowacyjne 30,8% Finansowanie pomys³ów innowacyjnych napotka na bariery 88,5% ród³o: wyniki w³asnych badañ telesonda¿owych grudzieñ 2008. Najczêciej jednak przedsiebiorcy, uwa¿aj¹, ¿e innowacje nie s¹ dla nich, bowiem s¹ domen¹ bogatych firm, które mog¹ sobie pozwoliæ na pionierskie rozwi¹zania (94,2%), na co ich jako firmy mikro lub ma³e zupe³nie nie staæ. Co czwarte mikroprzedsiêbiorstwo planuje w jakie formie, najczêciej ulepszenia organizacji pracy, wprowadziæ w swojej firmie innowacje. Wród przedsiêbiorstw poddanych badaniu zdecydowana wiêkszoæ (73,1%) myli w kategorii innowacji, 25% rozwa¿a wprowadzenie innowacji, przy czym 11,5% z nich, deklaruje ich wprowadzenie pod warunkiem uzyskania dotacji unijnych (tab. 2). Tabela 2 Oceny mikroprzedsiêbiorstw nt. innowacyjnoci w ich przedsiêbiorstwach Generalnie mylê o innowacjach Planujê wprowadziæ innowacje w ci¹gu najbli¿szych 3 lat Innowacje s¹ dla bogatych firm. Nie staæ mnie na zaawansowane technologie i wyrafinowane innowacje Liczê na dotacje unijne, od dotacji uzale¿niam wprowadzenie innowacji Procent odpowiedzi pozytywnych 73,1% 25,0% 94,2% 11,5% ród³o: wyniki w³asnych badañ telesonda¿owych (odpowiedzi 52 mikroprzedsiêbiorców z woj. zachodniopomorskiego nt. innowacyjnych zachowañ) grudzieñ 2008. Wydaje siê, ¿e ocena przedsiêbiorców nie uwzglêdnia faktu, ¿e innowacje to nie tylko zaawansowane technologie i pionierskie rozwi¹zania. Taka wiadomoæ przedsiêbiorców mo¿e powodowaæ odczucie, ¿e innowacje s¹ dla bogatych, przez co niepotrzebnie margina- Tworzenie systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w MSP... 13 lizuje siê sektor mikroprzedsiêbiorców w procesie innowacyjnych zachowañ. Nale¿y przypuszczaæ, ¿e podobnie myl¹ ma³e firmy. Innowacje nie s¹ wy³¹cznie domen¹ renomowanych wiatowych firm. Przedsiêbiorstwa odnosz¹ sukcesy innowacyjne w bardzo tradycyjnych dzia³ach gospodarki w Polsce, które odgrywaj¹ znacz¹c¹ rolê tak¿e z punktu widzenia tworzenia miejsc pracy. W Polsce najwiêcej innowacji wdra¿anych jest w typach procesowych, najmniej w dzia³aniach marketingowych. Innowacje produktowe i organizacyjne s¹ typowymi innowacjami w mikrofirmach. Tabela 3 Jaki typ innowacji wdra¿aj¹ polskie firmy Innowacje Procesowe Produktowe Organizacyjne Marketingowe Dane w % 88,5 75,7 67,7 56,3 ród³o: Kamerton Innowacyjnoci 2008. 2. Finansowanie przedsiêbiorczoci i innowacyjnoci w warunkach kryzysu Istotnym czynnikiem ograniczaj¹cym rozwijanie aktywnoci na polu przedsiêbiorczoci i innowacji jest niedostatek kapita³u, na co cierpi wiele polskich przedsiêbiorstw, a polityka kredytowa banków w tym zakresie jest ma³o przyjazna. Banki s¹ bardziej sk³onne udzieliæ po¿yczki dla dobrze prosperuj¹cego przedsiêbiorcy o ugruntowanej renomie, ni¿ starterów, s¹ bardziej sk³onne udzieliæ finansowania na zakup gotowych technologii ni¿ finansowaæ badania innowacyjnych pomys³ów, których rezultaty s¹ niepewne. Mikroprzedsiêbiorcy na tle ma³ych i rednich przedsiêbiorców doæ dobrze oceniaj¹ dostêpnoæ zewnêtrznych róde³ finansowania. Najbardziej, oprócz kredytu bankowego i leasingu ceni¹ sobie po¿yczki z funduszy po¿yczkowych. W warunkach kryzysu, przedsiêbiorstwa postrzegaj¹ zagro¿enia dla finansowania swojej dzia³alnoci, g³ównie ze strony systemu bankowego. Niedobór kapita³u i odpowiedniego finansowania zewnêtrznego dopasowanego do specyfiki mikroprzedsiêbiorców stanowi zasadnicz¹ barierê, czêsto istotn¹ przeszkodê w tworzeniu i rozwoju nowych firm, w tym nowatorskich firm z pierwiastkiem innowacyjnym, jak równie¿ utrudnia powstawanie nowych przedsiêbiorstw, co w konsekwencji mo¿e wywieraæ niekorzystny wp³yw na rozwój ca³ej gospodarki. Niew¹tpliwie potrzebny jest zestaw odpowiednich, komplementarnych instrumentów, by wzmocniæ w szczególnoci firmy 14 Barbara Bartkowiak Tabela 4 Ocena poda¿y zewnêtrznych róde³ finansowania i ich dostêpnoci w ocenie mikro, ma³ych i rednich firm (%) Kredyt bankowy Leasing Po¿yczka Dotacja Porêczenie Pozosta³e instrumenty (franchising, faktoring, venture capital, obligacje, inne. Mikro Ma³e rednie 29,7 28,8 25,1 8,5 3,7 37,5 31,3 16,4 6,0 6,3 31,7 26,0 26,8 9,8 2,5 4,2 2,5 3,2 ród³o: opracowanie na podstawie w³asnych badañ wród 300-stu mikro, ma³ych i rednich przedsiêbiorstw marzec 2008. we wczesnych etapach rozwoju, tzn. w momencie rozpoczynania dzia³alnoci, firmy, które charakteryzuj¹ siê naturalnymi, przejciowymi ujemnymi przep³ywami pieniê¿nymi i nie zawsze do koñca zweryfikowanymi przez rynek modelami prowadzenia dzia³alnoci gospodarczej. Ryzyko funkcjonowania mikro i ma³ych firm, z natury niew¹tpliwie jest wy¿sze, bowiem nie posiadaj¹ odpowiednich zasobów na ewentualne z³agodzenie ewentualnych kryzysów. Dla tych przedsiêbiorców finansowanie przez system tradycyjny bankowy lub inne instrumenty wydaje siê czêsto nieosi¹galny. Fundusze po¿yczkowe i porêczeniowe mog¹ byæ istotnym elementem zrównowa¿onego rynku finansowego i odpowiedzi¹ na potrzeby rynku innowacyjnych przedsiêbiorców. Istot¹ systemu funduszy po¿yczkowych i porêczeniowych jest u³atwianie dostêpu do zewnêtrznego finansowania dla mikro i ma³ych przedsiêbiorców. Mali przedsiêbiorcy potrzebuj¹ wsparcia finansowego dla rozpoczêcia, prowadzenia i rozwoju swojej dzia³alnoci. Tego wsparcia doæ czêsto nie mog¹ uzyskaæ w systemie bankowym, szukaj¹c pomocy finansowej ze strony wyspecjalizowanych w tym zakresie funduszy po¿yczkowych i porêczeniowych. Budowany od kilkunastu lat system lokalnych i regionalnych funduszy po¿yczkowych i porêczeniowych stawia obecnie do dyspozycji przedsiêbiorców coraz wiêksze kapita³y, dowiadczenie, znajomoæ lokalnych uwarunkowañ gospodarczych, indywidualne podejcie oraz profesjonaln¹ kadrê. W opinii przedsiêbiorców dostêpnoæ, przyjaznoæ procedur oraz relatywnie niskie koszty sprawiaj¹, ¿e oferta funduszy po¿yczkowych i porêczeniowych jest atrakcyjn¹ form¹ finansowania zewnêtrznego. G³ówne korzyci dzia³alnoci funduszy po¿yczkowych i porêczeniowych dla sektora mikro, ma³ych i rednich przedsiêbiorstw (MSP), w ocenie przedsiêbiorców to: Tworzenie systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w MSP... 15 kreowanie historii kredytowej, bardzo istotnej w stosunkach z bankami, czyli prze³amywanie barier w dostêpie do finansowania mikro, ma³ych i rednich przedsiêbiorstw, w przypadku porêczenia mo¿liwoæ uzyskania kredytu bankowego bez wystarczaj¹cych zabezpieczeñ, tworzenie pozytywnych wzorców przedsiêbiorczoci, aktywizowanie bezrobotnych i wsparcie przy zak³adaniu nowej dzia³alnoci gospodarczej, finansowe zasilanie gospodarki w sposób zapewniaj¹cy najszybsze i relatywnie najbardziej widoczne efekty dla spo³ecznoci lokalnej, w tym kreowanie nowych i utrzymywanie miejsc pracy. Fundusze po¿yczkowe, s¹ postrzegane jako fundusze komplementarne w stosunku do oferty bankowej dla MSP, bowiem banki nie zapewniaj¹, wbrew swoim wczeniejszym deklaracjom, oferty dostosowanej do specyfiki MSP. Fundusze w³asne funduszy po¿yczkowych i porêczeniowych stanowi¹ 2% funduszy w³asnych systemu bankowego w Polsce. W porównaniu do funduszy w³asnych banków spó³dzielczych ich udzia³ wynosi 25,5%. Wielu z ankietowych przedsiêbiorców1, w swojej ocenie zewnêtrznych instrumentów finansowania MSP, w tym banków i funduszy po¿yczkowych i porêczeniowych wyra¿a³o nastêpuj¹cy pogl¹d: Banki..., tak..., finansuj¹ przedsiêbiorców w okresie dobrej koniunktury, ale w warunkach kryzysu nie finansuj¹, bo ryzyko, wycofuj¹ siê radykalnie. Fundusze po¿yczkowe i porêczeniowe s¹ na pogodê i niepogodê, to ich charakter, ... s³ysza³em, ¿e rzeczywicie wspieraj¹. Zmierzam skorzystaæ z ich ofert w okresie przejciowego kryzysu, mam zabezpieczenia. Miêdzy innymi z powy¿szej opinii mo¿na wysnuwaæ wnioski dotycz¹ce szans i zagro¿eñ stoj¹cych przed funduszami po¿yczkowymi i porêczeniowymi, w ich roli wspomagaj¹cej powstawanie i rozwój mikro i ma³ych przedsiêbiorstw. Perspektywy rozwoju funduszy po¿yczkowych i porêczeniowych nie mog¹ zaistnieæ w oderwaniu od przemian o charakterze gospodarczym, spo³ecznym i politycznym, których celem jest podnoszenie efektywnoci, konkurencyjnoci i innowacyjnoci gospodarki. 3. Tworzenie i funkcjonowanie systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w mikro, ma³e i rednie przedsiêbiorstwa na przyk³adzie Polskiej Fundacji Przedsiêbiorczoci Polska Fundacja Przedsiêbiorczoci powsta³a w 1997 roku. Od pocz¹tku dzia³alnoci g³ównym zadaniem Fundacji by³o tworzenie i rozwój mikro, ma³ych i rednich przedsiêbiorstw w Polsce. Jednym z pierwszych projektów w latach 20002003, który stworzy³ pod1 Badania w³asne wród 300 mikro, ma³ych i rednich przedsiêbiorstw marzec 2008. Barbara Bartkowiak 16 waliny pod polski system funduszy po¿yczkowych by³ Kanadyjski Program Po¿yczkowy realizowany we wspó³pracy z lokalnymi i regionalnymi Inkubatorami Przedsiêbiorczoci na terenie ca³ego kraju. £¹cznyM efektEM Kanadyjskiego Programu Po¿yczkowego by³o sfinansowanie w formie po¿yczek 718 firm w pocz¹tkowym etapie rozwoju na kwot¹ blisko 22 mln z³. W latach 19972003 Fundacja realizowa³a wspólnie z bankiem Pekao SA wsparcie sektora MSP w ramach Programu Branch Network, który zak³ada³ finansowanie ma³ych i rednich firm w formie kredytów inwestycyjnych, obrotowych oraz kredytów typu venture. W efekcie firmy pozyska³y blisko 785 kredytów o wartoci 143 mln z³. Od 2003 roku fundacja rozpoczê³a intensywne dzia³ania w zakresie tworzenia regionalnych funduszy po¿yczkowych. Do chwili obecnej Regionalny Fundusz Po¿yczkowy Pomeranus oraz Subregionalne Fundusze Po¿yczkowe Wielkopolska Pó³noc, Gryf, Kujawiak, Odra, Dolny l¹sk realizuj¹ wsparcie mikro i ma³ych przedsiêbiorstw na obszarze szeciu województw: zachodniopomorskiego, pomorskiego, kujawsko-pomorskiego, wielkopolskiego, lubuskiego i dolnol¹skiego. Do koñca 2008 roku fundusze po¿yczkowe Fundacji udzieli³y 1850 po¿yczek na kwotê 136 mln z³. Równolegle do powy¿szych dzia³añ Fundacja realizowa³a Program Porêczeñ Kredytowych skierowany do przedsiêbiorców ubiegaj¹cych siê o kredyt bankowy lub po¿yczkê, którzy nie posiadaj¹ wystarczaj¹cych zabezpieczeñ. W ramach tego Programu z inicjatywy Fundacji utworzono najwiêkszy makroregionalny fundusz porêczeniowy Fundusz Porêczeñ Kredytowych POLFUND S.A. Do chwili obecnej Fundusz udzieli³ 2600 porêczêñ na kwotê 330 mln z³, co prze³o¿y³o siê na pozyskanie przez MSP kredytów i po¿yczek o wartoci 700 mln z³. POLSKA FUNDACJA PRZEDSIÊBIORCZOCI POLSKA FUNDACJA PRZEDSIÊBIOR CZOCI Fundusze p o¿yczkowe Fundusze porêczeniowe Fundusze podwy¿szonego r yzyka (seed i venture capital) Us³ugi szkoleniowe i doradcze Projekty i inicjatywy wspomagaj¹ce MA£E I REDNIE PRZEDSIÊBIORSTWA Rys. 1. Schemat systemów Polskiej Fundacji Przedsiêbiorczoci u³atwiaj¹cych finansowanie w MSP Tworzenie systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w MSP... 17 Program Szkoleniowo-Doradczy to integralna czêæ pomocy finansowej Fundacji. Adresowany jest do przedsiêbiorców potrzebuj¹cych pomocy w zakresie zarz¹dzania firm¹, tj. tworzenia biznes planów, planowania finansowego, zarz¹dzania zasobami ludzkimi, marketingu, programów pomocowych Unii Europejskiej. Do tej pory w ramach programu szkoleniowo-doradczego zorganizowano 1500 szkoleñ oraz 300 us³ug doradczych dla ponad 65 tys. przedsiêbiorców. Komplementarn¹ prób¹ pobudzania przedsiêbiorczoci i innowacji, a tym samym dostosowywania do realiów w aktualnym wymiarze zagro¿eñ kryzysowych s¹ projekty zapocz¹tkowane na prze³omie 2008/2009 roku przez Polsk¹ Fundacjê Przedsiêbiorczoci finansowane ze rodków Unii Europejskiej, w tym m.in.: Projekt: Innostart realizowany we wspó³pracy z Regionalnym Centrum Innowacji i Transferu Technologii Zachodniopomorskiego Uniwersytetu Technologicznego oraz Projekt Amber, realizowanym wespó³ z Funduszem Innowacyjno- Inwestycyjnym Pomeranus II, czy te¿ miêdzynarodowy Projekt Josefin. Projekt Innostart to pas startowy dla innowacyjnej mikrofirmy typu spin-off. Celem projektu jest przygotowanie studentów, absolwentów oraz pracowników naukowych zachodniopomorskich uczelni do zak³adania w³asnej dzia³alnoci gospodarczej, w tym spó³ek typu spin-off. Tym samym projekt bêdzie pomaga³ przezwyciê¿aæ bariery mentalne, z którymi spotykaj¹ siê naukowcy chc¹cy komercjalizowaæ swoj¹ wiedzê. Z jednej strony naukowcy musz¹ chcieæ dzieliæ siê swoimi odkryciami, z drugiej za otoczenie musi stwarzaæ im do tego warunki. Docelowo Innostart zak³ada powstanie 16 innowacyjnych firm i identyfikacjê 30 technologii gotowych do komercjalizacji. Projekt Amber ma w swoim za³o¿eniu zapocz¹tkowaæ tworzenie lepszych warunków do finansowania pomys³ów innowacyjnych. Celem projektu jest zwiêkszenie liczby inwestycji osób prywatnych (Anio³ów Biznesu) w innowacyjne polskie przedsiêwziêcia. W wyniku projektu powstanie platforma umo¿liwiaj¹ca kojarzenie osób/przedsiêbiorstw szukaj¹cych finansowania kapita³owego z inwestorom. Proces ten bêdzie odbywa³ siê m.in. poprzez konferencje, gie³dy inwestycyjne oraz animowane, bezporednie spotkania Anio³ów Biznesu z przedsiêbiorcami. Efektem projektu bêdzie powstanie w ramach Polskiej Fundacji Przedsiêbiorczoci trwa³ej sieci Anio³ów Biznesu skupiaj¹cej inwestorów, a inicjatywy realizowane w ramach projektu pozwol¹ na przegl¹d biznesplanów i prezentowanie ich inwestorom. Rezultatem projektu bêdzie równie¿ zwiêkszona wiedza nt. zewnêtrznych róde³ finansowania wród przedsiêbiorców, a tak¿e zwiêkszona wiadomoæ nt. procesu inwestycyjnego wród inwestorów prywatnych. Projekt Josefin ma na celu wsparcie wdro¿enia Strategii Lizboñskiej poprzez inwestycje w infrastrukturê innowacyjn¹ w krajach Morza Ba³tyckiego. W ramach projektu wy³anianie bêd¹ miêdzynarodowe innowacyjne przedsiêwziêcia, dla rozwoju których pozyskiwanie zewnêtrznych róde³ finansowania u³atwi Transnarodowy Fundusz Gwarancyjny. Projekt realizowany jest przez 24 partnerów z 8 krajów basenu 18 Barbara Bartkowiak Morza Ba³tyckiego (Lider Projektu: Investitionsbank Berlin). Polska Fundacja Przedsiêbiorczoci jest jednym 7 polskich Partnerów i jako jedyna reprezentuje region zachodniopomorski. Partnerzy projektu bêd¹ wspieraæ innowacyjne MSP poprzez dwa instrumenty: indywidualne doradztwo w projektach miêdzynarodowych oraz projektowany Transnarodowy Fundusz Gwarancyjny. Wymienione projekty to praktyczne przyk³ady w zakresie wspierania przedsiêbiorczoci i innowacyjnoci, maj¹ce na celu urzeczywistnienia innowacyjnego mylenia, kreowania wizji i innych procesów poznawczych prowadz¹cych w swoim zamiarze do urzeczywistnienia dzia³alnoci innowacyjnej2. Dodatkowo, poprzez szkolenia i doradztwo, które s¹ elementami dzia³alnoci statutowej Polskiej Fundacji Przedsiêbiorczoci, promowane jest podniesienie wród przedsiêbiorców poziomu wiedzy w zakresie finansów, zarz¹dzania firm¹ i innowacyjnoci. Tylko w roku 2008, w ramach szkoleñ dla mikro, ma³ych i rednich przedsiêbiorców, odby³o siê 235 szkoleñ podczas 367 dni szkoleniowych, w których udzia³ wziê³o 13 tysiêcy osób reprezentuj¹cych przedsiêbiorców. Szkolenia prowadzone by³y g³ównie dla mikro i ma³ych przedsiêbiorców zamierzaj¹cych skorzystaæ w przysz³oci z finansowania ich dzia³alnoci w zwi¹zku z prowadzonymi programami finansowymi na obszarze regionalnego i subregionalnych funduszy po¿yczkowych prowadzonych przez Polsk¹ Fundacjê Przedsiêbiorczoci3. Ze wzglêdu na tematykê szkoleñ, najwiêcej szkoleñ dotyczy³o finansowania dzia³alnoci mikro, ma³ych i rednich przedsiêbiorców z funduszy strukturalnych w nowym okresie programowania (20072013), ze szczególnym uwzglêdnieniem innowacyjnoci projektów, w których uczestniczy³o 1,2 tys. przedsiêbiorców. Kolejne interesuj¹ce przedsiêbiorców tematy dotyczy³y: przygotowania biznesplanu, negocjacji w biznesie oraz ksiêgowoci ma³ych podmiotów gospodarczych, a tak¿e podstaw w zakresie prowadzenia dzia³alnoci gospodarczej, przep³ywów pieniê¿nych czy podatków. W ramach doradztwa, przedsiêbiorcy otrzymywali tak¿e pomoc konsultantów w zakresie przygotowania biznesplanu, przygotowania wniosków o dotacjê, mo¿liwoci zrealizowania i sfinansowania planowanych przedsiêwziêæ tak¿e innowacyjnych, prawnych aspektów prowadzenia dzia³alnoci gospodarczej. Zarówno szkolenia, jak i doradztwo stanowi¹ uzupe³nienie wsparcia, jakie przedsiêbiorcy uzyskuj¹ przy realizacji b¹d planowaniu nowych przedsiêwziêæ, w szczególnoci innowacyjnych. dr Barbara Bartkowiak Polska Fundacja Przedsiêbiorczoci 2 Wiêcej www.pfp.com.pl oraz www.innowacje.zut.edu.pl. Tylko w 2008 r. Polska Fundacja Przedsiêbiorczoci udzieli³a 541 po¿yczek dla mikro i ma³ych przedsiêbiorców o ³¹cznej wartoci 41 mln z³. 3 Tworzenie systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w MSP... 19 Streszczenie W warunkach kryzysu najwa¿niejszym zagadnieniem, oprócz ponadprzeciêtnej skutecznoci i efektywnoci wydaje siê tworzenie dobrych systemów u³atwiaj¹cych inwestowanie w MSP. Przyk³ad sytemu tworzonego przez Polsk¹ Fundacjê Przedsiêbiorczoci stanowi potwierdzenie tej tezy. Od d³u¿szego czasu takie warunki spe³niaj¹ fundusze po¿yczkowe i porêczeniowe prowadzone przez Fundacjê, a tak¿e ró¿ne inicjatywy realizowane ze rodków Unii Europejskiej umo¿liwiaj¹ce zrealizowanie idei przedsiêbiorczoci i innowacyjnoci. Dobrym przyk³adem projektów umacniaj¹cych zachowania innowacyjne przedsiêbiorców i wdra¿ania innowacji, a tym samym dostosowywania do realiów w aktualnym wymiarze zagro¿eñ kryzysowych s¹ projekty Innostart, Amber, Josefin realizowane przez Polsk¹ Fundacjê Przedsiêbiorczoci, jako istotny element jej kompleksowej strategii wespó³ z funduszami po¿yczkowymi i porêczeniowymi oraz dzia³alnoci szkoleniowej. ESTABLISHING SYSTEMS SUPPORTING INVESTING IN SMES THE CHALLENGES IN TERMS OF ECONOMIC CRISIS Summary In terms of economic crisis the effectiveness of funds and projects, enabling carrying out the idea of entrepreneurship and innovativeness is needed. To stimulate innovation, the cash injection is also necessary. In terms of crisis, it is more limited though not impossible. A good example of projects reinforcing innovative attitude among entrepreneurs and putting innovation into practice and thereby adjusting to the realities in present dimension of crisis threats are the projects carried out by Polish Entrepreneurs Foundation titled: Innostart, Amber and Josefin. They present an essential element of its comprehensive strategy together with loan funds, guarantee funds and training activity. 20 Barbara Bartkowiak WeatheringNAUKOWE the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies... ZESZYTY UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 21 2009 MADELINE BERMA SHAMSHUBARIDAH RAMLEE FARIDAH SHAHADAN WEATHERING THE FINANCIAL STORM: MALAYSIAS RESPONSE AND STRATEGIES TO ENHANCE SMES COMPETITIVENESS1 Introduction First of all, lets recognize that this is a once-in-a-half-century, probably once-in-acentury type of event, noted Alan Greenspan, the former US Federal Reserve Chairman, in describing the current global financial crisis. Malaysia, one of the countries affected by the 1997/98 Asian financial crisis, once again saw itself being dragged into this once-in-a-century global financial crisis which erupted in full fury in USA and the West in 2008. Before this global financial crisis hit the Malaysian economy, the major problems requiring urgent attention were rising fuel prices, hard-core poverty, softening of commodity prices, growing inflation, including the increasing rate of unemployment. Unlike the 1997/1998 financial crisis which only affected the Asian economies, the current financial crisis has adversely affected the economic growth of USA and Europe, thus their demand for commodities. Clearly, the financial crisis has negatively impacted the tradable sectors of the Malaysian economy. In this current economic downturn, the key drivers for sustained economic recovery and growth will have to come from small-medium enterprises (SMEs) which comprise of 99.2 percent of total business establishments, employing 5.6 million of the work force and contributing about 32 percent of Gross Domestic Product (GDP) in Malaysia. Evidence from a research jointly-conducted by the Small-Medium Industries Development Corporation (SMIDEC) and the Federation of Malaysian Manufacturers (FMM) on SMEs in December, 2008 revealed that many Malaysian SMEs are experiencing: a reduc- 1 Paper presented at the 10th International Conference on Financial Management: Contemporary Challenges of Theory and Practice, Organised by the Faculty of Economics and Management, University of Szczecin, Poland. 2224 April, 2009, Miêdzyzdroje, Poland. The authors acknowledge the financial support from Universiti Kebangsaan Malaysias Research University Grant (UKM-OUP-FEP-2008). The views expressed in this paper are the views of the authors and do not necessarily reflect the views or policies UKM. 22 Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan tion in their production volumes; a drop in their number of new orders; changes in the average sale prices; and an increase in their non-wage cost. Evidence from other studies also revealed that the majority of Malaysia SMEs are suffering from precipitous decline in sales, thus affecting their demand for long-term credit and their expansion and investment plans. The tougher economic environment, exacerbated by raw material prices, has put many SMEs in a quandary. This situation has lead to a call by Malaysian manufacturers for the government to respond and assist SMEs in surviving the challenges and pressures in this uncertain economic environment. Also, given their large numbers and huge contributions to employment and GDP, the SMEs can cripple the Malaysian economy if nothing is done to help them weather the current financial storm. The objective of this paper is to analyse Malaysias response to the global financial crisis, focussing on the strategies to reduce SMEs vulnerability and enhance their competitiveness. This paper analyses the extent to which this strategic response can support the role the SMEs can play in this period of economic uncertainties, and help foster SME growth in the long-term, in the strive towards economic recovery in Malaysia. The paper is divided into five sections. The following section outlines the conceptual framework for the discussion of the economic crisis and SME development in developing countries. The framework focuses on three important aspects, namely the role of the SMEs in developing countries and the need to support them, the impact of the crisis on SMEs and measures taken to strengthen SME economic resilience to cushion the impact from global economic slow down. Section three describes the impact of the global financial crisis on the Malaysian economy in general and the SMEs in particular. The fourth section discusses the response and strategies adopted by the Malaysian government to reduce SME vulnerabilities and enhance their competitiveness during the current crisis. Section five concludes the discussion. Economic Crisis and SME Development: A Conceptual Framework This framework includes a discussion on the important role of SMEs in economic development and the need to support them, particularly in times of economic downturn. In many developing countries, SMEs are the backbone of their economy. They play a key role in creating growth and jobs. In many developing countries, SMEs provide employment to a large number of people, contribute substantially to the GDP, and are a major source of economic growth. Evidence from studies (SMIDEC, 2008; Perbendaharaan, 2009) show that SMEs key function is critically endangered as the global financial crisis bites. These studies reported that one of the key problems normally faced by SMEs during an economic crisis is the drying up of the credit market. Commercial banks, the main source of loans and credits for smaller firms, are increasingly reluctant to provide fresh money or have tightened lending Weathering the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies... 23 conditions. Access to fresh capital is crucial for small businesses as they run a far higher risk of solvency than larger firms. Evidence from developed nations also revealed that many SMEs face liquidity problems due to denied credits by banks. Many of them are forced to close down within the first two years due to lack of financial means. Against this background, being paid on time is vital for the survival of small businesses. Small and medium scale enterprises are gravely affected by an increasing lack of access to affordable credit in light of the credit squeeze. The need to support SMEs, particularly during times of economic downturn, is based on three policy arguments. Studies by the World Bank (1994, 2002,) revealed the policy arguments for supporting SMEs. First, SMEs enhance competition and entrepreneurship and hence have external benefits on economy-wide efficiency, innovation, and aggregate productivity growth. From this perspective, direct government support of SMEs will help countries exploit the social benefits from greater competition and entrepreneurship. Second, SMEs are generally more productive than large firms but financial market and other institutional failures impede SME development. Thus, pending financial and institutional improvements, direct government financial support to SMEs can boost economic growth and development. Finally, SME expansion boosts employment more than large firm growth because SMEs are more labour intensive and are good at job creation. From this perspective, supporting SMEs may represent a poverty alleviation tool. This three core arguments formed the basis of the pro-SME policy. The following section highlights SME development in Malaysia and the domestic and global challenges, including the present global financial crisis. Small-Medium Enterprises (SMEs) Development in Malaysia: Opportunities and Challenges As a starting point, it is useful to outline the definition of SMEs in Malaysia. Table 1 summarizes the definition of SME. SMIDEC reported that of a total of 552,804 establishments in Malaysia, 99.2 percent are SMEs. (SMIDEC, 2005). The majority (86.6%) of SMEs are in the services sector, and the rest are in manufacturing (6.2%) and agriculture (7.2%) Chart 1 shows the distribution of establishments according to firm size. SMEs play a very important role in the Malaysian economy as reflected by their contribution of 32 per cent to GDP, 56.4 per cent of employment, and 19 per cent of exports. SMIDEC reported that of total 552,804 establishments in Malaysia, 99.2 percent are SMEs. (SMIDEC, 2005). The majority (86.6%) of SMEs are in the services sector, and the rest are in manufacturing (6.2%) and agriculture (7.2%) Chart 1 shows the distribution of establishments according to firm size. SMEs play a very important role in the Malaysian economy as reflected by their contribution of 32 per cent to GDP, 56.4 per cent to employment, and 19 per cent to export. Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan 24 Table 1 Definition of SMEs in Malaysia Category Micro Small Medium Manufacturing, ManufacturingAgro-based Industries Sales turnover less than RM250,000 OR Full time employees and less than 5 RM250,000 sales turnover less than RM10 million. OR Full time employees and less 50 RM10 million. > sales turnover < less than RM25 million. OR 51 more full time employees and less than 150 Services, Primary Agriculture and Information & Communication Technology (ICT) Sales Turnover less than RM200,000 OR Full -time employees less than 5 RM200,000 more sales turnover less than RM1 million. OR 5 and more full time employees and less than 19 RM1 million. more sales turnover less than RM5 million. OR 20 or more full time employees and less than 50 * The exchange rate is USD1.00=RM3.63 in Dec, 2008. Source: SMIDEC, 2005. 500000 Total Establishments 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 Large Medium Small Tiny Size Chart 1. Number of Establishment by Firm Size, Malaysia, 2005 Source: Census of Establishments & Enterprises 2005 Profile of SMEs. Malaysian SMEs are no different from SMEs in other developing countries; they face severe and numerous challenges. Previous studies have highlighted the many challenges facing SMEs in a globalized environment, including, for example, lack of access to loans; limited adoption of technology; lack of human resources; and competition from MNCs, globali- Weathering the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies... 25 Table 2 Strategic Thrust for SME Development in Malaysia Ninth Malaysia Plan (2006-2010) Third Industrial Master Plan (2006-2020) Provide more focused incentives for high value-added industries Innovation-driven SMEs Services support for the manufacturing sector – branding Enhancing technological capability and capacity of SMEs Improving access to financing for SMEs Strengthening SMEs in distributive trade Financing new sources for growth Source: Adapted from IMP 3, 20062020. Enhancing the competitiveness of SMEs Capitalising on outward investment opportunities Driving the growth of SMEs through technology, knowledge and innovation Instituting a more cohesive policy and supportive regulatory and institutional framework Enhancing the growth and contribution of SMEs in the services sector Technology Technopreneurship – SME-University Entepreneurship – I-SME Inovation Databases – Researcher Profile – Technology Roadmap – – – – – Strengthening enabling infrastructure Business Matching Market Access Showcase Trade Missions i-SME Building the capacity & capability of SMEs Enhancing access to financing Funding Market – i-SME – Grants Figure 1. Critical Success Factors for SMEs Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan 26 zation lack of financing, low productivity, lack of managerial capabilities, access to management and technology, and a heavy regulatory burden. The Government of Malaysia recognised the need to address the problems faced by the SMEs, as reflected by the strong emphasis on SME development in Malaysias 5-year Development Plans, and the 2nd and 3rd Industrial Master Plan. The strategic thrust for SME development in Malaysias Ninth Development Plan (20062010) and the Third Industrial Master Plan, are summarised in Table 2. One can identify three key strategic thrust for the development of competitive and resilient SME development in Malaysia, namely: strengthening the enabling infrastructure, building the capacity and capability of SMEs, and enhancing SMEs access to finance (Figure 1). Global Financial Crisis: Its Impact on Malaysian SMEs Malaysia has already felt the impact of the global financial meltdown despite its strong economic fundamentals, as evidenced by 6 years of strong economic growth (5.8 per cent), high saving rates of 37 per cent of the GDP ( 2007), current account surpluses of 17 per cent of GNI, high foreign exchange reserve position (7.5 months of retained import), and a banking system that is in a position of strength (low NPL: 2.2 per cent). Although the Malaysian economy has been resilient and its economic fundamentals still intact in the first half of 2008, evidence of contraction in 2009 is more visible indicating that Malaysia is increasingly affected by the global meltdown. Data from Tables 3, 4 and Figure 2 provide evidence of a contracting economy. The Government has revised Malaysias growth-forecast for 2009 to between minus 1 percent (-1%) and 1 percent. Table 3 Malaysian Economic Forecast Real GDP (per cent pa) Previous forecast Forecast for 2009 5–6% 3.50% 3.40% 1.30% 3.50% 2.50% UBS (31 Dec 08) n.a. 0% RHB n.a. 1.50% CITIGROUP n.a 0.50% Bank Negara Malaysia Malaysian Institute of Economic Heresiarch (15 Jan 2009) Malaysia Ratings Corporation Berhad (5 Jan 09) Source: Mahani Zainal Abidin (2009). Weathering the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies... RM bil (2000=100) 27 % yoy 10,0 140 9,0 130 8,0 7,0 120 6,0 5,0 110 4,0 100 3,0 2,0 90 1,0 Real GDP growth 3Q 2008 2Q 2008 1Q 2008 4Q 2007 3Q 2007 2Q 2007 1Q 2007 4Q 2006 3Q 2006 2Q 2006 1Q 2006 4Q 2005 3Q 2005 2Q 2005 1Q 2005 4Q 2004 3Q 2004 2Q 2004 0,0 1Q 2004 80 Real GDP Figure 2. Malaysias Real Gross Domestic Product, 20042008 Source: Sulaiman Mahbob (2009). Table 4 Selected Economic Indicators, Malaysia 2008 Sept. 2008 Oct. 2008 Nov. 2008 Dec. 2008 Exports (growth,%) BLR (%) 15.0 6.72 –2.6 6.72 –4.9 6.66 –14.9 6.48 Consumption indicators (growth,%) – Consumption Credit – Sales of new passenger cars – Imported consumption goods 12.2 14.3 6.8 4.8 –15.2 –0.3 19.8 –9.9 2.6 6.5 –6.9 9.5 Investment Indicators (growth, %) – Approved loans – Manufacturing – Construction –2.9 –22.6 –13.4 –14.4 –4.3 –45.1 –44.0 –34.3 –42.4 –23.7 –21.2 –23.4 The fall in the economy became more pronounced in the later quarter of 2008. The Department of Statistics released data showing that Malaysias economic output (known as real GDP) dropped by 3.6 percent from RM 136.2 in the 3 rd quarter to RM 1,31.3 billion in the last quarter of 2008. Figure 2 shows that the real GDP growth fell from 7.4 percent in 28 Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan the 1st quarter to 4.7 percent in the 3rd Quarter of 2008. Also, all the sectors in the Malaysian economy have been hit hard, in terms of deceleration of growth between the third and fourth quarter of 2008. The real GDP in manufacturing fell 12 percent from RM 40.3 billion to RM 35.3 billion, while agriculture fell from RM 10.8 to 9.9 billion and construction from RM 4 to 3.9 billion. There was only a very slight growth from RM 74 to RM 75 billion in the services sector. The latest data from Bank Negaras Monthly Statistical Bulletin show that Malaysias gross exports fell 18 per cent from RM 185 billion in 3rd quarter of 2008 to RM 151 billion in the fourth quarter, while imports fell 17 per cent from RM 143 billion to RM 118 billion. Total manufacturing exports dropped 20 per cent from RM 138 billion in third-quarter 2008 to RM 110 billion in the fourth quarter, and in the same period the exports of the electronic and electrical sector fell 20 per cent from RM 78 billion to RM 62 billion. The change in trend in the Balance of Payment is also reflected in the decline in the countrys foreign reserves, which had climbed steadily to a peak of RM 410.8 billion in June 2008 then fell to RM 316.8 billion in December, 2008. (http://www.twnside.org.sg/title2/ gtrends/gtrends242.htm). For 2009, Malaysia is expected to experience a further contraction in its export as well as a moderation in its investment. Malaysia will experience a reduction in its income from export with a fall in commodity prices. The Treasury reported that Malaysia experienced a reduction of 27.8 percent in export in January 2009. Malaysia will also experience a reduction in its foreign investment from RM 51 billion to RM 26 billion in 2009. Unemployment rate is expected to increase from 3.7 percent in 2008 to 4.5 percent in 2009. Until March, 2009 the total number of unemployed stood at 24,924. (Perbendaharaan, 2009) There will also be an increase in the number of retrenched workers, particularly in the electric and electronic sector. The current financial crisis is expected to have a longer impact on Malaysia and may create an L-shaped economy for the following reasons. Malaysia experienced a synchronised downturn because of its inability to export its way out of the crisis. Also, due to limited resources, it cannot spend its way out of the economic downturn (Economic Planning Unit, 2009). Given the present economic scenario, the key question is: What is the impact of the current financial crisis on Malaysian SMEs? One obvious impact is that the current financial crisis adds to the challenges of SMEs to survive in an increasingly volatile business environment. Malaysian SMEs, like SMEs of other countries in the region, have to cope with the impact of the crisis. SMIDEC and Federation of Malaysian Manufacturers conducted a study in 2008 on 1,143 SMEs to analyse the impact of the crisis on SMEs (Hafsah 2009). The study revealed that the majority of the surveyed firms claimed that the crisis has had no impact on their performance (Chart 2). The highest response for aspects that have badly affected the surveyed firms are in new orders (13.5%), capital investment (12.5%), average prices (11.5%), domestic sales (10.8%), production volume (10.7%) and sales export (10.7%). For services, the problem cited by the most respondents is that of credit terms and access to long-term credit (Chart 2). Weathering the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies... 29 Sales Export Sales Domestic Production Volume New Orders Av erage Sales Price Impact Employ ment Wage cost Non-wage cost Capital Inv estment Capital expenditure Access to short term creidt Access to Long-term credit Cost of Credit Credit Terms Serv ices 0 Manuf acturing 2 4 6 8 10 12 14 16 Percentage Chart 2. Impact of Crisis on SMIDEC / FMM Surveyed Manufacturing and Services Firms, 2008 Source: Adapted from Hafsah, 2009. How have the surveyed firms respond to the global crisis? Chart 3 shows that among the surveyed firms, the three most commonly-cited lines of actions were to lower production cost (81%), revision of business plan (78%) and lower investment (69%). In the case of services, the three most commonly-cited lines of actions were revision of business plan (78%), put business expansion on hold (22%) and explore new markets (17%). How will that experience help the SMEs deal with the current economic predicament? The SMIDEC-FMM survey reported that of the 741 manufacturing SMEs polled, 72.4 per cent of companies with an annual turnover of more than RM 25 million (Type A) and 47.6 per cent of companies with an annual turnover of less than, or equal to, RM 25 million (Type B) considered themselves moderately prepared for the current crisis after having survived 1997/1998. Also 56.8 per cent of Type A companies reported that the severity of the 1997/ Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan 30 90 81 80 78 Percentage 70 69 63 60 63 50 50 40 34 30 20 17 10 7 7 33 22 8 7 14 8 5 Manuf act uring No Action Lower R&D Puts business expansion an hold R esponse Explore new market Lower production volume Lower emplyment Lower investment Revise business plan Lower production cost 0 Serv ices Chart 3. SMIDEC / FMM Surveyed Manufacturing and Services Firms Response to Global Crisis, 2008 Source: Adapted from Hafsah 2009. 1998 crisis paled in comparison with this years economic turbulence, while 46.1 per cent of Type B companies withheld judgment and said it was still too soon to tell. The SMIDEC-FMM survey also revealed that the majority (60%) of firms did not experience difficulties in accessing credit. However, among those who experienced difficulties, the reasons cited are as follows: banks ask higher collateral or guarantees (26.2%), bank cuts on credit limits (21.2%), credit periods not extended (17.5%), banks ask higher percentage of operating lease (14.6%), banks cut back on credit period (10.6%), and existing credit lines recalled (9.9%). To overcome these difficulties, the majority of surveyed firms use an overdraft facility, diversify sources of finance, drawdown retained earnings including raising new capital from existing shareholders. Weathering the Financial Storm: Malaysias Response to the Financial Crisis The Government is mindful of the impact of the crisis on businesses and their ability to withstand the challenges. To cushion the effects of the economic slowdown, the Govern- Weathering the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies... 31 ment adopted stabilization measures to sustain growth, ensuring a resilient financial sector, credit flows; promoting investment and new sources of growth; re-prioritizing the Ninth Malaysia Plan projects, and enhancing social safety net. The government also took the initial step to boost business morale by announcing a RM 2 billion SME Assistance Guarantee Scheme (SAGS) to ensure that viable SMEs adversely affected by the current economic slowdown continue to have access to adequate funding. Access is made easier to SMEs to obtain financing up to RM 500,000 from any commercial bank. Under this scheme, Credit Guarantee Corporation will provide an 80 percent guarantee cover on principal and normal interest, while the risk on the remaining 20 per cent will be borne by participating financial institutions. The purpose of the finance is for working capital, project financing, and capital expenditure. To help SMEs face rising operational costs due to the economic downturn, the government introduced the following measures (National SME Development Council, 24 July 2008): a) SME Assistance Facility: Bank Negara Malaysia will establish a RM 700 million SME Assistance Facility to assist viable SMEs that are facing financial difficulties to manage temporary cash flow problems due to rising costs. The Facility is intended to assist viable SMEs to continue their business operations and to preserve employment. b) SME Loan Restructuring: Credit Guarantee Corporation -guaranteed customers facing cash flow problems due to increased operating costs were given access to CGC for review of their loan packages. Repayment schedules may be restructured accordingly. In addition, SMEs may also avail themselves to the various advisory services such as the One-stop Centre on Financial Advisory at Bank Negara Malaysia, Advisory services on managing cost, SME units at banking institutions, and the Advisory Centre at SME Bank Bhd. SMEs face systemic problems such as a lack of efficiency and low productivity. To address this problem, Bank Negara Malaysia will establish a RM 500 million SME Modernisation Facility to provide financing to SMEs to modernise their operations, in particular to purchase or upgrade machinery and equipment, as well as for energy saving equipment. The Government also introduced the University-SME Internship Programme, to provide linkages between universities and SMEs. Under this programme, final year university students will be attached to selected SMEs for three months to assist SMEs in strengthening their business operation, in particular, in the areas of basic management, financial management, marketing as well as practices and applications of technology. The Government will bear the cost of this programme. In addition, the government implemented the Skills Upgrading Programme with the objective of enhancing the skills and capabilities of employees of SMEs in the technical, managerial as well as marketing training programmes. To further assist SMEs, the government increased the training grant to cover 80 per cent of the total cost of training. 32 Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan To help boost the economy as a whole, the Government announced two economic stimulus packages; the First Economic Stimulus Package (ESP1) worth RM 7 billion 2008 and the Economic Stimulus Package (ESP2) worth RM 60 billion in March, 2009. Both packages are aimed at creating multiplier effects and stimulating the economy. Specifically, ESP1 included: RM 300 million to implement Skills Upgrading Programme especially for Economic Corridors RM 100 million to increase business premises in selected areas Liberalisation measures to encourage private sector activities e.g. abolish import duties for cement, long iron and steel products; simplify processes to employ knowledge-based foreign workers etc. Revival of the Graduate Employability Management Scheme (GEMS) Additional RM 200 million allocation for the micro credit scheme RM 100 million for a Revolving Capital Fund under Amanah Ikhtiar Malaysia (AIM). ESP1, worth RM 7 billion, however, was not well-received. Some argued that it was too small and the implementation woefully slow. The stimulus package of RM 7 billion is considered small; about 1 percent of the GDP. There is also concern that the ESP has not hit the target, the bulk of projects have gone to small contractors, often seen as a pseudonym for UMNO grassroots supporters. The Government then announced the second Economic Stimulus Package (ESP2) in March 2009, to steer Malaysia safely through a rocky economic scenario. It was seen as a good start. At RM 60 billion or 9 percent of GDP, the stimulus package was far larger than the ESP1. The massive stimulus package will mean that the Malaysia will have to dig deeper into its pockets. To ensure that the SMEs remain resilient, the Government has and will undertake several pre-emptive measures which include (Najib Tun Abdul Razak, 2008) Re-prioritising projects in favour of those which can be implemented expeditiously and with high multiplier effects. This may include postponement of some lumpy projects with little economic multiplier effect. Greater focus accorded to the small and medium enterprises. Outstanding SME financing now amount to RM 122.9 billion, with new financing approved to SMEs increasing by 8 per cent in the first nine months of 2008. To date, financing to SMEs account for more than 40 per cent of total financing channelled to the business sector. Financial institutions introduced new initiatives to strengthen their interface with SME customers and enhance the range of financial products and services offered to the SME industry. SMEs also have access to the special funds provided by Bank Negara Malaysia, of which two funds were recently introduced, namely, the RM 1.2 billion SME Assistance and Modernisation Facilities. Weathering the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies... 33 SMEs having difficulties in accessing financing can obtain guarantee facilities from the Credit Guarantee Corporation. Bank Negara has also established the Small Debt Resolution Scheme where viable SMEs can seek assistance in restructuring their loans, including obtaining additional financing. Initiatives have also been taken to provide financial advisory services to SMEs, via SME Corporation Malaysia, which serves as the central point of information and reference for SMEs; Bank Negara Malaysia which established the Laman Informasi Nasihat dan Khidmat or BNM-LINK, and BNM-TELELINK, which is a dedicated Contact Centre for SMEs, and financial institutions which have their SME desks to assist the borrowers in their financing needs, including advising them on their business activities. In addition to the ESPs, the Government, through SMIDEC has put in place several programmes for 2009 to develop and strengthen SMEs to face the economic downturn (SMIDEC, 2009). The programmes are: Matching Grant for Promotion and Marketing for SMEs in the Domestic Market; New SME Financing Package Bridging Financing and ArRahnu; SME Packaging and Design Centre; SME Marketing and Distribution Centre; Service Linkage Programme (SLP); SME Information Kit for SMEs in the Services Sub Sector; SME Financial Counsellors and Training of Trainers (SME Business Counsellors); National SME Brand Development Programme; Mandatory Training in Financial Management for Grant and Loan Recipients; and Bulk Purchase. There is still concern about the implementation of the ESPs. The new package looks good on paper but much depends on how it is being implemented and the amount of confidence that it can generate said the Head of the Malaysian Institute of Economic Research. There was also concern that there is a great imbalance in the package, of which the bulk (41%) of the package is for loans for businesses. These will buffer downside risks to corporate earnings and help individuals. Political analyst James Chin was quoted by Reuters as saying that he believed most of the projects under the new package would also go to Bumiputera businessmen to cement their support. There is also concern that the RM 10 billion allocation for equity investment may be misused to bailout government-linked companies. The Malaysian Employers Federation has also expressed concerns that plans to double the levy on foreign workers under the package may backfire as it will raise the cost of doing business. The Malaysian Indian Restaurant Owners Association said many of its members may have to close shop as they wont be able to afford the higher levy. The increased levy is aimed at cutting reliance on more than 2 million foreign labourers in the country and to give more jobs to locals (Business Times, October, 2008). Despite the governments assurance that banks have ample liquidity and the ability to lend, companies including small and medium enterprises (SMEs) are facing mounting pressure by the day to obtain financing. While many successful applications have been overturned, others are having their existing 34 Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan loans reviewed and overdraft facilities reduced. Banks are also limiting the sectors to which they can lend. Despite the numerous financial support to SMEs, many argued that the financial institutions tend to favour certain customers. The SMI Association of Malaysias national president was quoted by the Business Times as saying While there has been an overall growth in SME financing in the last two to three years, many SMEs are not happy as banks mostly prefer to give financing to their old customers and top-up financing to good customers (Business Times, October, 2008). The Star newspaper also reported the concerns expressed by SMI Association of Malaysia Fund Raising Bureau chairman. He claimed that Malaysian banks are not heeding the central banks advice and are over-cautious when lending is concerned Even the process for deserving applicants can be very tedious. The processing and turnaround time for the loans to be approved can take three to four months in some cases and this can defeat the customers business objectives... He added even deserving applicants in some cases were unsuccessful in their applications and blamed banks for over-reacting to the global economic slowdown and the financial crisis. (The Star, Wednesday January 7, 2009) Conclusion This paper discusses the importance of SMEs in Malaysias economic development. It highlights the impact of the financial crisis on the Malaysian economy in general, and on SMEs in particular. A study by SMIDEC and FMM revealed that the majority of the surveyed firms reported that the crisis had had moderate effects on them. Among those who cited the crisis had badly affected them, many cited reduced orders as the cause for their credit problems. The surveyed SMEs adopted various measures in response to the crisis such as revising business plans, searching for new markets, and putting businesses on hold. The government also implemented two Economic Stimulus Packages (ESPs) to enable economic recovery, shore up confidence and help businesses in general, and SMEs in particular. Whether these ESPs will enable Malaysia to cushion the economic downturn, is still too early to tell. As Mohamed Ariff, head of the Malaysian Institute of Economic Research told AFP No matter how big the stimulus plan is, we can only help cushion the pain, it cannot offset it. References Bank Negara Malaysia (2008) National SME Development Council, 24 July 2008. SMEs bracing for tougher days Business Times, Monday July 28, 2008. Companies finding it difficult to get bank loans The Star, Wednesday January 7, 2009. Economic Planning Unit (2009) Facing Domestic and Global Challenges, Unpublished. Weathering the Financial Storm: Malaysias Response and Strategies... 35 Hafsah H. (2009) Global Economic Crisis and Impact on SMEs. Public Lecture, Organised by the Faculty of Economics and Business, Universiti Kebangsaan Malaysia, 5th March, 2009. Sulaiman M. (2009) Current Economic Crisis: What Malaysia Needs to Get Back on Track. Presentation at INTAN, 20 February 2009. (Unpublished) Mahani Z.A. (2009) Malaysian Responses to Malaysian Responses to the Global Economic Economic and Financial Crisis Paper presented at High-Level Conference on Financial Crisis, Global Economic Governance, and Development: Responses of Asia and the Global South, Organised by Research and Information System for Developing Countries (RIS). 6-7 February, 2009, New Delhi, India. Najib T.A.R. (2009) Khazanah Megatrend Forum, Delivered on 28 October, 2009, Kuala Lumpur. Perbendaraan (2009), Pakej Ransangan Ekonomi Kedua. Unpublished. World Bank. (2002). SME. World Bank Group Review of Small Business Activities. Washington, DC: World Bank. World Bank. (1994). Can Intervention Work? The Role of Government in SME Success. Washington, DC: World Bank. Madeline Berma (PhD) Shamshubaridah Ramlee (DBA) Faridah Shahadan (PhD) Faculty of Economics and Business Universiti Kebangsaan Malaysia Summary In Malaysia, small and medium enterprises (SMEs) constitute an important segment of the economy accounting for 99.2 percent of total business establishments, employing 5.6 million of the work force and contributing about 32 percent of Gross Domestic Product. The financial crisis that has erupted in the US and Europe has affected the Malaysian economy in general, and the SMEs in particular as reflected by the slower rate of economic growth and waning demand. Evidence from research jointly-conducted by the Small-Medium Industries Development Corporation (SMIDEC) and the Federation of Malaysian Manufacturers (FMM) on SMEs in December, 2008 revealed that many Malaysian SMEs are experiencing: a reduction in their production volumes; a drop in their number of new orders; changes in the average sale prices; and an increase in their non-wage cost. Evidence from other studies also revealed that the majority of Malaysia SMEs are suffering from precipitous decline in sales, thus affecting their demand for long-term credit and their expansion and investment plans. The tougher economic environment, exacerbated by raw material prices, has put many SMEs in a quandary. This situation has lead to a call by Malaysian manufacturers for the government to respond and assist SMEs in surviving the challenges and pressures in this uncertain economic environment. This paper outlines Malaysias response to the global financial crisis, focusing on strategies to reduce SMEs vulnerability and enhance their competitiveness. This paper also analyses the extent to which this strategic response can support the role the SMEs can play in this period of economic uncertainties, and help foster SME growth in the long-term, in the strive towards economic recovery in Malaysia. 36 Madeline Berma, Shamshubaridah Ramlee, Faridah Shahadan Reakcje instytucji polskiego systemu bankowego na wiatowy kryzys finansowy ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 37 2009 KRYSTYNA BRZOZOWSKA STANIS£AW FLEJTERSKI REAKCJE INSTYTUCJI POLSKIEGO SYSTEMU BANKOWEGO NA WIATOWY KRYZYS FINANSOWY Wprowadzenie Globalny kryzys finansowy, który rozpocz¹³ siê w 2007 roku w Stanach Zjednoczonych, zatacza coraz szersze krêgi. Wiêkszoæ pañstw dzia³a w obrêbie gospodarki globalnej, tote¿ negatywne efekty kryzysu amerykañskiego szybko przenosz¹ siê do innych systemów finansowych. Szczególnie wra¿liwymi na tego typu zachwiania gospodarczo- finansowe s¹ systemy bankowe, których dzia³alnoæ jest oparta na zaufaniu deponentów z jednej strony i zapewnieniu bezpieczeñstwa przechowywanych rodków finansowych z drugiej strony. Celem pracy jest próba dokonania przegl¹du dzia³añ na rzecz dostosowania polskiego systemu bankowego do zmieniaj¹cych siê uwarunkowañ zewnêtrznych, wywo³anych obecnym kryzysem finansowym. 1. Geneza i konsekwencje globalnego kryzysu finansowego w latach 20072009 G³ównym motywem podjêcia w tych rozwa¿aniach na miarê ich skromnych ram problematyki genezy globalnego kryzysu finansowego s¹ wydarzenia na rynku bankowofinansowym USA, a tak¿e na rynkach europejskich, które mia³y miejsce w II po³owie 2007 roku i w 2008 roku. Wydarzenia te bez w¹tpienia wp³ynê³y na erozjê poziomu zaufania do szeroko rozumianego wiata finansów, z instytucjami i niektórymi instrumentami finansowymi na czele. Z teoretycznego punktu widzenia kryzys (bankowy, finansowy, gospodarczy) jest wypadkow¹ 1 wielu czynników ró¿nej natury: obiektywnych i subiektywnych, egzo- i endoge1 Rzeczy dziej¹ siê, jak siê dziej¹, poniewa¿ wiele rzeczy dzieje siê naraz (zob. G.W. Ko³odko: Wêdruj¹cy wiat. Prószyñski i S-ka, Warszawa 2008, s. 40 i in.). Krystyna Brzozowska, Stanis³aw Flejterski 38 nicznych, ekonomicznych i pozaekonomicznych (z psychologicznymi na czele), strukturalnych i koniunkturalnych, a tak¿e czynników typu hard i typu soft (tab. 1). Tabela 1 Zestawienie g³ównych przyczyn i podmiotów kryzysu finansowego w USA Mega Globalizacja Makro Gospodarka USA Mezzo Sektor bankowo-finansowy Mikro Poszczególne banki i pozosta³e instytucje finansowe Gospodarstwa domowe (konsumenci) Doktryny ekonomiczne Financjalizacja Derywaty* Fundusze hedgingowe Mass media Administracja FED Jakoæ regulacji i nadzoru Instytucje ratingowe NINJA Banki komercyjne, hipoteczne i inwestycyjne Towarzystwa ubezpieczeniowe NYSE, NASDAQ Kredytobiorcy * Handel derywatami usamodzielni³ siê, daj¹c pocz¹tek erze rewolucji finansowej, a zdaniem innych wiat finansów wyemancypowa³ siê ze wiata rzeczywistego (H.P. Martin, H. Schumann: Pu³apka globalizacji. Atak na demokracjê i dobrobyt. Wroc³aw 1999, s. 67). ród³o: opracowanie w³asne na podstawie ró¿nych róde³. Kryzys koñca I dekady XXI wieku nie zosta³ wywo³any przez czynniki zewnêtrzne, lecz jest dzieckiem systemu jako takiego. Kryzys rozpocz¹³ siê w Stanach Zjednoczonych, stanowi¹cych centrum globalnego systemu finansowego. W³anie dlatego jest to kryzys wiatowy i jednoczenie kryzys globalizacji jako takiej. Na kryzys ten, jak uj¹³ to niedawno brytyjski ekonomista Robert Skidelsky, autor fundamentalnej 3-tomowej biografii Johna Maynarda Keynesa, sk³adaj¹ siê trzy ró¿ne klêski2. Po pierwsze jest to klêska instytucjonalna, mianowicie banki zamieni³y siê w kasyna, a innowacje finansowe wymknê³y siê spod kontroli, poniewa¿ nie by³y objête ¿adnymi regulacjami. Najpierw ich negatywne skutki zainfekowa³y rynek kredytów mieszkaniowych typu subprime i ca³oæ wiatowego systemu bankowego. Kiedy banki przesta³y udzielaæ kredytów, fatalne skutki odczu³y pozosta³e ga³êzie gospodarki. Rezultatem tego wszystkiego jest osuniêcie siê w recesjê, o której nie wiadomo, jak g³êboko siêgnie, ani jak d³ugo potrwa. Ludzie odpowiedzialni za politykê finansow¹ uznali za s³uszn¹ hipotezê o niemal absolutnej skutecznoci rynku. Fundamentalici rynkowi 2 Nikt nie wie, co bêdzie dalej (z brytyjskim ekonomist¹ Robertem Skidelskym rozmawia Maciej Nowicki), Dziennik z 2425.01.2009 r. Reakcje instytucji polskiego systemu bankowego na wiatowy kryzys finansowy 39 za³o¿yli, ¿e rynek finansowy jest zdolny do w³aciwej wyceny dóbr czy papierów wartociowych, pomy³ki s¹ jedynie chwilowe, i dlatego rynek potrzebuje bardzo ma³ej liczby regulacji. I to by³a klêska druga, intelektualna. Zdaniem R. Skidelskyego absurdalna wiara w ideê absolutnej skutecznoci rynku wiadczy o upadku mylenia ekonomicznego w jego g³ównym nurcie. To w³anie dlatego ekonomici nie byli w stanie przewidzieæ, ani wyjaniæ dzisiejszej zapaci. Trzeci wymiar obecnego kryzysu to moralna klêska systemu opartego na d³ugu. O ile kiedy d³ug by³ grzechem, to wspó³czenie sta³ siê obowi¹zkiem, poniewa¿ stanowi dwigniê szybkiego rozwoju. Problem nie polega na moralnej nieadekwatnoci cnót zwi¹zanych z kapitalizmem, ale na ich zanikaniu. Ostro¿noæ, czy te¿ zdolnoæ do samoograniczania, w³aciwe kiedy kapitalizmowi, s¹ dzi w zaniku: na Zachodzie ka¿dy po¿ycza³ ile tylko siê da³o. Wspó³czesny kryzys pokazuje, ¿e najwiêkszym b³êdem by³o to, ¿e pozwolono systemowi finansowemu ¿yæ w³asnym ¿yciem3. To on jest g³ównym czynnikiem niestabilnoci, a nie ci, którzy go krytykuj¹ czy próbuj¹ ograniczyæ. System finansowy ma s³u¿yæ obywatelom, tak jak instytucje sektora publicznego, i nie powinien byæ dla obywateli niezrozumia³y. A na pewno nie powinien byæ niezrozumia³y dla tych, którzy maj¹ go regulowaæ w imieniu obywateli. R. Skidelsky twierdzi, ¿e wszystko powinno byæ prostsze, przy czym banki powinny byæ bankami, a nie spekulowaæ. Bêdzie to oznaczaæ w przysz³oci mniejsz¹ liczbê kredytów, a tak¿e prawdopodobnie ni¿sz¹ stopê wzrostu, ale za to wiêkszoæ ludzi bêdzie siê czu³a bezpieczniej. Bêd¹ mniej zestresowani, bêd¹ mieæ lepsz¹ kontrole nad maszyneri¹, która decyduje o ich przysz³oci. Bez wzglêdu na to, czy Amerykanie znacjonalizuj¹ czy nie swoje najwa¿niejsze banki, jedno jest pewne. Kryzys finansowy pokaza³, ¿e w dotychczasowym modelu biznesowym i szerzej, rynkowym, banki dzia³aj¹ le. W czasach dobrej koniunktury banki mia³y wymienite wyniki finansowe to dowód, ¿e nadu¿ywa³y swojej pozycji monopolistycznej. Przede wszystkim zarabia³y i spekulowa³y na wielk¹ skalê, zamiast przede wszystkim wspieraæ inne dzia³y gospodarki. W czasach kryzysu z kolei w ogóle nie wspieraj¹ gospodarki, tylko koncentruj¹ siê na ratowaniu siebie, oczywicie nieskutecznie. Jednym s³owem w ogóle nie spe³niaj¹ pok³adanych w nich nadziei, a ju¿ na pewno nie s³u¿¹ spo³eczeñstwu, tylko swoim w³acicielom, którzy teraz wyci¹gaj¹ rêce po pomoc 4. Jednym z kluczy do rozwi¹zania problemu wspó³czesnego sektora bankowo-finansowego w USA i innych krajach bêdzie próba stworzenia tzw. nowego ³adu finansowego, co w gruncie rzeczy sprowadza siê g³ównie do nowego kszta³tu nadzoru i regulacji. Po czasach niedostatecznej regulacji (deregulacji) nadchodzi stadium reregulacji. W realnym wiecie ka¿dorazowo nale¿y poszukiwaæ w³aciwych proporcji miêdzy jednym a drugim rozwi¹za3 Ilustracj¹ rosn¹cej roli rynków i instytucji finansowych we wspó³czesnej gospodarce jest ukuty niedawno neologizm: financialization (financjalizacja? ufinansowienie?). Stanowi on próbê opisania zjawiska, które wystêpuje od ponad æwieræwiecza, g³ównie w gospodarce USA. 4 www.stockwatch.pl. 40 Krystyna Brzozowska, Stanis³aw Flejterski niem, przy czym nigdzie nie jest ³atwo znaleæ te proporcje. Punkt równowagi jest zmienny w czasie, zale¿¹c od wielu okolicznoci. Dotyczy to m.in. wyboru miêdzy pe³n¹ regulacj¹ a pe³n¹ deregulacj¹ sektora bankowo-finansowego (w innym ujêciu wyboru miêdzy Scyll¹ przeregulowania a Charybd¹ niedoregulowania). Ze znanymi, negatywnymi konsekwencjami zwi¹zany by³by wariant pe³nej regulacji, ale i niemal ca³kowita deregulacja, jak wskazuje dowiadczenie ostatnich lat, nie jest wolna od istotnych s³aboci (w literaturze niejednokrotnie podkrelano, ¿e zbyt liberalna polityka nadzoru odznacza siê znacznym stopniem kryzysogennoci). Cytowany wczeniej R. Skidelsky twierdzi, ¿e obecny kryzys nie bêdzie kolejnym Wielkim Kryzysem mimo rozmaitych analogii. S¹ dwa zasadnicze powody: po pierwsze rz¹dy poszczególnych pañstw dysponuj¹ dzi wiêksz¹ liczba narzêdzi walki z kryzysem, po drugie miêdzynarodowa sytuacja polityczna jest znacznie mniej skomplikowana ni¿ na prze³omie lat 20. i 30. ubieg³ego wieku. Wszyscy s¹ dzi du¿o bardziej gotowi do wspó³pracy ni¿ przed 80. laty. Nie bez znaczenia jest te¿ zwyk³e uczenie siê, ju¿ raz przez to przeszlimy i nie chcemy powtarzaæ b³êdów przesz³oci. Wchodzimy w epokê kryzysu konserwatyzmu, pocz¹tek ery powrotu do regulacji i interwencji pañstwa. Finanse zostan¹ poddane kontroli: konieczna jest regulacja systemu bankowego, wiêksza przejrzystoæ jego funkcjonowania, rozbijanie wielkich banków na sieci mniejszych. Rz¹dy musz¹ wp³yn¹æ na uproszczenie instrumentów finansowych, chodzi o powstrzymanie banków przed obracaniem niektórymi rodzajami aktywów. W ostatnich latach wiele solidnych banków przekszta³ci³o siê w banki spekulacyjne: ich g³ównym celem sta³o siê wypracowywanie krótkoterminowych zysków dla udzia³owców, na dalszy plan zszed³ interes deponentów. Mechanizmy globalizacji wymagaj¹ zmiany: wielkim z³em globalizacji by³o oparcie jej na konsensusie waszyngtoñskim, doktrynie ca³kowicie wolnego rynku. 3. Polityka przeciwdzia³ania skutkom globalnego kryzysu finansowego w polskim systemie bankowym Jak podkrela wielu obserwatorów ¿ycia gospodarczego, polska gospodarka opiera siê z powodzeniem skutkom rozpowszechniaj¹cego siê kryzysu finansowego. W porównaniu z innymi krajami Polska ma korzystniejsze warunki, aby sprawnie i skutecznie poradziæ sobie ze spowolnieniem gospodarczym. Prowadzenie zachowawczej, a czasami nawet restrykcyjnej polityki kredytowej w zakresie oceny zdolnoci kredytowej i prawnych zabezpieczeñ kredytów, a tak¿e wzglêdny niedorozwój rynku instrumentów pochodnych, owocuje obecnie w stosunku do innych, bardziej innowacyjnych krajów, zapewniaj¹c wzglêdne bezpieczeñstwo kapita³ów banków oraz depozytów klientów. Mimo, ¿e sytuacji na polskim rynku finansowym nie mo¿na okreliæ mianem kryzysowej, to jednak dynamika gospodarki uleg³a spowolnieniu, poniewa¿ zaburzenia, które roz- Reakcje instytucji polskiego systemu bankowego na wiatowy kryzys finansowy 41 Tabela 1 Kalendarium wydarzeñ na polskim rynku bankowym w 2008 roku Miesi¹c Luty Kwiecieñ Maj Wydarzenia Urz¹d Kontroli Konkurencji i Konsumentów wykaza³ nieprawid³owoci przy pobieraniu przez banki op³at pobieranych za wp³aty gotówki na rachunek wp³acaj¹cego dokonywane w kasie banku Rada Nadzorcza PKO BP wybra³a J. Pruskiego, by³ego wiceprezesa NBP, na prezesa banku Grupa Carlo Tassara otrzyma³a zezwolenie KNF na utworzenie banku pod nazw¹ Alior Bank Rz¹d przyj¹³ projekt nowelizacji ustawy Prawo bankowe w zakresie przekazywania przez banki informacji na wniosek s¹du lub prokuratury Wynik netto sektora bankowego w I kwartale wzrós³ w porównaniu z I kwarta³em 2007 roku o 9,6% Sierpieñ Wynik netto sektora bankowego po II kwarta³ach wzrós³ w porównaniu z analogicznym okresem 2007 roku o 20% Wrzesieñ Senat przyj¹³ bez poprawek nowelizacjê ustawy Prawo bankowe oznaczaj¹cej pe³niejszy dostêp policji i prokuratury do informacji bankowych zwi¹zanych z przestêpstwami gospodarczymi i wykroczeniami drogowymi NBP przygotowa³ pakiet zaufania, dotycz¹cy dzia³añ niezbêdnych do zachowania bezpieczeñstwa systemu bankowego w Polsce Rz¹d przyj¹³ autopoprawkê do ustawy o bankowym Funduszu Gwarancyjnym przewiduj¹c¹ stuprocentowe gwarancje dla depozytów bankowych o równowartoci 50 tys. euro KNF zwróci³a siê do banków dzia³aj¹cych w Polsce o dokonanie przegl¹du zasad polityki kredytowej oraz procedur udzielania kredytów pod k¹tem ochrony przez nadmiernym ryzykiem Padziernik W ocenie NBP sytuacja instytucji finansowych w Polsce jest dobra, ale z powodu kryzysu na globalnych rynkach wzros³o ryzyko utrzymania stabilnoci systemu finansowego w przysz³oci W ocenie KNF wszystkie banki dzia³aj¹ce w Polsce s¹ wyp³acalne, a sektor bankowy nadal cechuje strukturalna nadp³ynnoæ, a NBP powinien pomóc bankom w dostêpie do franków szwajcarskich Rz¹d przyj¹³ projekt ustawy zapewniaj¹cej elementy wsparcia dla banków w postaci gwarancji dla depozytów miêdzybankowych Senat przyj¹³ nowelizacjê ustawy o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym w zakresie zwiêkszenia gwarancji dla depozytów bankowych do równowartoci 50 tys. euro. Iloæ udzielanych kredytów hipotecznych spadla W ocenie KNF sytuacja sektora bankowego w Polsce pozostaje korzystna i stabilna, jednak zwraca uwagê na koniecznoæ weryfikacji zarz¹dzania ryzykiem i jego dostosowanie do aktualnych warunków rynkowych oraz dalszego wzmocnienia kapita³ów. Grudzieñ W ocenie KNF transakcje opcyjne zawierane przez czêæ banków z podmiotami gospodarczymi nie stanowi¹ zagro¿enia dla stabilnoci finansowej banków. Wielkoæ strat banków z tytu³u transakcji opcyjnych nie powinna przekroczyæ 10–15% kwoty wyceny transakcji wstêpnie szacowanej na 5,5 mld PLN przy za³o¿eniu obecnego poziomu kursów walut KNF przyjê³a rekomendacjê S II wprowadzaj¹c¹ m.in. zalecenia informowania klientów o spreadach walutowych, obci¹¿eniach oraz ryzyku zwi¹zanym z istnieniem ró¿nic miêdzy kursem sprzeda¿y a kursem kupna walut obcych przed zawarciem oraz w trakcie trwania umowy kredytowej w przypadku kredytów dewizowych lub indeksowanych kursem waluty obcej. ród³o: opracowanie w³asne na podstawie Rok 2008: polskie banki w dobie wiatowego kryzysu, http:/ /banki.onet.pl z 5.01. 2009 r. 42 Krystyna Brzozowska, Stanis³aw Flejterski poczê³y siê w ubieg³ym roku w Stanach Zjednoczonych, a w tym roku przenios³y siê na obszar Europy kontynentalnej, nie pozostaj¹ bez wp³ywu na nasz region5. Banki oraz instytucje nadzorcze, obserwuj¹c wydarzenia na wiatowym rynku finansowym, staraj¹ siê szybko i aktywnie reagowaæ na niepokoj¹ce zjawiska i wprowadzaæ instrumenty, które mog³yby zapewniæ ochronê instytucjom finansowym dzia³aj¹cym w Polsce oraz deponentom. W tabeli 1 przedstawiono najwa¿niejsze zdarzenia oraz zastosowane przez bank centralny, Komisjê Nadzoru Finansowego oraz rz¹d instrumenty, których wdro¿enie mia³o zapewniæ ochronê i p³ynnoæ systemu bankowego. Zwraca uwagê, ¿e dynamika podejmowanych dzia³añ ostro¿nociowych zwiêksza³a siê wraz z up³ywem miesiêcy w I kwartale zmiany mo¿na nazwaæ umiarkowanymi, natomiast w IV kwartale tempo zmian by³o coraz szybsze, a zmiany bardziej g³êbokie. W padzierniku 2008 roku NBP zaprezentowa³ opinii publicznej tzw. pakiet zaufania, którego wykonanie, zdaniem kierownictwa banku centralnego, powinno zapewniæ utrzymanie p³ynnoci finansowej wewn¹trz sektora bankowego w Polsce. Do g³ównych zadañ pakietu zaufania, w ramach gwarantowania wiarygodnoci instytucji bankowych dzia³aj¹cych w Polsce oraz uspokajania spo³eczeñstwa, nale¿¹6: prowadzenie zasilaj¹cych operacji otwartego rynku w formie operacji repo o okresie zapadalnoci do trzech miesiêcy, wprowadzenie operacji SWAP walutowych, wprowadzenie depozytu walutowego jako zabezpieczenia kredytu refinansowego, wprowadzenie modyfikacji w systemie operacyjnym kredytu lombardowego, obejmuj¹ce m.in. rozszerzenie listy aktywów, mog¹cych stanowiæ zabezpieczenie dla tego kredytu, utrzymanie emisji siedmiodniowych bonów pieniê¿nych, wprowadzenie jeli bêdzie taka potrzeba wiêkszej czêstotliwoci operacji otwartego rynku. Komisja Nadzoru Finansowego pozytywnie oceni³a zapowiedziane przez NBP dzia³ania zawarte w pakiecie zaufania. W ramach utrzymania stabilnoci finansowej sektora bankowego NBP walczy o powrót wzajemnego zaufania banków, natomiast KNF dba o to, ¿eby zagraniczne spó³ki-matki banków dzia³aj¹cych w Polsce nie wykorzystywa³y ich dobrej kondycji na rzecz wspierania instytucji macierzystych. Jednak okaza³o siê, ¿e pakiet zaufania nie spe³ni³ oczekiwañ bankowców, a tym samym postawionych celów, bowiem w opinii banków zakres zadañ ujêtych w pakiecie by³ zbyt w¹ski. Przede wszystkim bank centralny nie zdecydowa³ siê na wystawianie gwarancji dla transakcji realizowanych na rynku miêdzybankowym. 5 6 Skrzypek: Unika³bym mówienia kryzys w odniesieniu do Polski. Gazeta Bankowa 2009, nr 1, s. 4. E. Wiêc³aw: Bankowcy liczyli na gwarancje, ale ich nie dostali. Rzeczpospolita z 15.10.2008 r. Reakcje instytucji polskiego systemu bankowego na wiatowy kryzys finansowy 43 Dobre wyniki osi¹gniête przez wiêkszoæ banków w 2008 roku nie przes³oni³y obaw bankowców o ród³a akcji kredytowej w bliskiej przysz³oci oraz wzrost ryzyka kredytowego w odniesieniu do udzielonych kredytów, ze szczególnym uwzglêdnieniem ryzyka walutowego z uwagi na wolumen kredytów (g³ównie mieszkaniowych) udzielonych w walutach obcych z zasadnicz¹ przewag¹ franka szwajcarskiego. W III kwartale 2008 roku kryteria udzielania kredytów dla przedsiebiorstw, kredytów mieszkaniowych i czesto takze kredytów konsumpcyjnych, ulegly zaostrzeniu. W przypadku du¿ych przedsiêbiorstw by³o to zgodne z oczekiwaniami wyra¿onymi w II kwartale 2008 roku. Zaostrzenie kryteriów udzielania kredytów dla ma³ych i rednich przedsiêbiorstw nie odzwierciedla³o przewidywañ banków z poprzedniego kwarta³u, kiedy to banki spodziewa³y siê z³agodzenia kryteriów. Zaostrzenie kryteriów udzielania kredytów dotyczy³o w podobnym stopniu kredytów krótko- i d³ugoterminowych. Na zaostrzenie polityki kredytowej mia³a równie¿ wp³yw bie¿¹ca lub oczekiwana sytuacja kapita³owa banków oraz rosn¹ce ryzyko bran¿y, przy czym jako szczególnie ryzykowne banki wskaza³y bran¿e nieruchomoci i transportu oraz bran¿e o wysokim udziale eksportu w strukturze sprzeda¿y. Bankowcy rozpoczêli dzia³ania lobbingowe na rzecz przekonania NBP oraz Skarbu Pañstwa do wprowadzenia dodatkowych instrumentów zapewniaj¹cych p³ynnoæ dzia³ania banków. W odpowiedzi 9 stycznia 2009 roku zosta³a przyjêta przez Sejm Ustawa o udzielaniu przez Skarb Pañstwa wsparcia instytucjom finansowym. Ze wsparcia bêd¹ mog³y korzystaæ krajowe banki, kasy oszczêdnociowo-kredytowe, fundusze inwestycyjne, domy maklerskie, towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne. Zgodnie z ustaw¹, w imieniu Skarbu pañstwa decyzje o udzieleniu wsparcia, jego formie i wysokoci bêdzie podejmowaæ minister finansów na wniosek odpowiedniej instytucji finansowej. Skarb Pañstwa bêdzie móg³ udzieliæ gwarancji sp³aty kredytów oraz linii kredytowych przyznanych przez banki innym bankom, uzale¿niaj¹c ich wydanie od ustanowienia zabezpieczenia zapewniaj¹cego zwrot pe³nej kwoty wsparcia wraz z odsetkami oraz wniesienia op³aty prowizyjnej (od banków i NBP)7. Okres obowi¹zywania ustawy zaplanowano do koñca 2009 roku. Kolejnym dzia³aniem maj¹cym na celu zwiêkszenie p³ynnoci banków jest decyzja podjêta 10 stycznia 2009 roku przez Zarz¹d NBP o wykupieniu 10-letnich obligacji wyemitowanych przez Skarb Pañstwa w 2002 roku, które znajduj¹ siê w portfelach banków przed terminem ich wykupu Taki zabieg ma pozwoliæ bankom na zabezpieczenie akcji kredytowej przy wystêpuj¹cych trudnociach zdobycia na rynku miêdzybankowym p³ynnych zasobów. Koniecznoæ ograniczenia kredytowania przez banki zwiêkszy³aby ryzyko silniejszego sch³odzenia gospodarki z uwagi na niedobór rodków finansowych na inwestycje i konsumpcjê8. 7 Sejm: bêdzie wsparcie dla instytucji finansowych, www.bankier.pl z 11.01.2009. A. Prusik, M. Tarczyñski: NBP wykupi obligacje, aby wesprzeæ sektor bankowy. Dziennik z 10.01.2009 r. 8 44 Krystyna Brzozowska, Stanis³aw Flejterski Podjête dzia³ania nie zmniejszy³y obaw bankowców przed utrat¹ p³ynnoci, w szczególnoci na rynku miêdzybankowym. Zdaniem przedstawicieli sektora bankowego zapewnienie p³ynnoci wymaga9: obni¿enia poziomu stopy rezerwy obowi¹zkowej, wprowadzenia rynkowych gwarancji Skarbu Pañstwa na transakcje miêdzybankowe, rozbudowania listy instrumentów, które mog¹ byæ zabezpieczeniem w transakcjach repo przeprowadzanych przez NBP, lepszej komunikacji przedstawicieli Ministerstwa Finansów, banku centralnego i Komisji Nadzoru Finansowego z rynkiem, wzmocnienia funduszy porêczeniowych i gwarancyjnych. W opinii rz¹du, przyjêta postawa bankowców ma charakter roszczeniowy, nie poparty aktywn¹ wspó³prac¹ bankowców z rz¹dem, nadzorem i NBP, i nie powoduj¹cy zwiêkszenia wzajemnego zaufania do siebie instytucji finansowych i powrotu do stabilizacji na rynku miêdzybankowym. Nie mo¿na nie zgodziæ siê z argumentami R. Petru, który stwierdzi³, ¿e dla osi¹gniêcia priorytetowego celu, jakim jest zapewnienie p³ynnoci finansowej sektora bankowego w Polsce, niezbêdna jest wspólna strategia dzia³añ, wspólna koordynacja ich realizacji oraz bie¿¹ce monitorowanie sytuacji na rynku zewnêtrznym oraz wewnêtrznym. Rz¹d, Narodowy Bank Polski oraz Komisja Nadzoru Finansowego powinny przyj¹æ i prowadziæ wspóln¹ strategiê nastawion¹ na minimalizowanie skutków wp³ywu trwaj¹cego kryzysu wiatowego na gospodarkê polsk¹. Obecna sytuacja powinna byæ monitorowana, a ka¿de posiedzenia Zarz¹du NBP, czy rz¹du powinno zaczynaæ siê od przedstawienia informacji o sytuacji gospodarczej kraju, realizacji zaplanowanych zadañ maj¹cych na celu zapewnienie stabilnoci finansowej10. Podsumowanie Sytuacja na wiatowym rynku finansowym zmienia siê dynamicznie i niezwykle trudno poddaje siê prognozowaniu. Globalizacja gospodarki powoduje, ¿e skutki kryzysu amerykañskiego odczuwaj¹ inne kraje. Dla przeciwdzia³ania skutkom kryzysu i zapewnienia warunków dla rozwoju gospodarczego niezbêdna jest stabilizacja sektora bankowego. W tym kontekcie nie do przecenienia jest postawa instytucji sk³adaj¹cych siê na system bankowy, ich szybkie reagowanie na wszelkie zak³ócenia mog¹ce zagroziæ stabilizacji i rozwojowi systemu bankowego. 9 E. Wiêc³aw: Banki kontra rz¹d i NBP. Rzeczpospolita z 13 stycznia 2009 r., s. B2. R. Petru: Sektor bankowy potrzebuje jednej strategii. Dziennik, dod. Wall Street Journal z 12. 01.2009 r., s. 4. 10 Reakcje instytucji polskiego systemu bankowego na wiatowy kryzys finansowy 45 Literatura Flejterski S.: Przyczyny i aktorzy globalnego kryzysu finansowego. Wstêp do syntezy. Forum Bankowe ZBP, Warszawa 11 marca 2009. Kindleberger Ch.P.: Szaleñstwo, panika, krach. Historia kryzysów finansowych. WIG-Press, Warszawa 1999. Kryzysy bankowe. Przyczyny i rozwi¹zania. Red. M. Iwanicz-Drozdowska. PWE, Warszawa 2002. Martin H.P., Schumann H.: Pu³apka globalizacji. Atak na demokracjê i dobrobyt. Wroc³aw 1999. Nikt nie wie, co bêdzie dalej (z brytyjskim ekonomist¹ Robertem Skidelskym rozmawia Maciej Nowicki), Dziennik, z 2425.01.2009 r. Or³owski W.M.: wiat, który oszala³, czyli poradnik na ciekawe czasy. Biblioteka Gazety Wyborczej, Warszawa 2008. Petru R.: Sektor bankowy potrzebuje jednej strategii. Dziennik, dod. Wall Street Journal z 12.01.2009 r. Prusik A., Tarczyñski M.: NBP wykupi obligacje, aby wesprzeæ sektor bankowy. Dziennik z 10.01.2009 r. Rok 2008: polskie banki w dobie wiatowego kryzysu, http://banki.onet.pl z 5.01. 2009. Ryzyko kryzysu finansowego w Polsce. Identyfikacja i monitorowanie. Red. D.J. B³aszczuk. Poltext, Warszawa 2006. Sejm: bêdzie wsparcie dla instytucji finansowych, www.bankier.pl z 11.01. 2009 r. Skrzypek: Unika³bym mówienia kryzys w odniesieniu do Polski. Gazeta Bankowa 2009, nr 1. Wiêc³aw E.: Banki kontra rz¹d i NBP. Rzeczpospolita z 13 stycznia 2009 r. Wiêc³aw E.: Bankowcy liczyli na gwarancje, ale ich nie dostali. Rzeczpospolita z 15.10.2008 r. www.stockwatch.pl. prof. US., dr hab. Krystyna Brzozowska prof. zw. dr hab. Stanis³aw Flejterski Uniwersytet Szczeciñski Wydzia³ Zarz¹dzania i Ekonomiki Us³ug Katedra Bankowoci i Finansów Porównawczych Streszczenie W pracy ukazano istotê, g³ówne przyczyny i konsekwencje kryzysu finansowego oraz reakcje czo³owych instytucji polskiego systemu bankowego na wahania wywo³ane tym kryzysem w kierunku zapewnienia stabilnoci systemu jako podstawy rozwoju gospodarczego kraju. 46 Krystyna Brzozowska, Stanis³aw Flejterski REACTIONS OF FINANCIAL INSTITUTIONS OF POLISH BANKING SYSTEM AGAINST GLOBAL FINANCIAL CRISIS Summary Authors have presented a nature, main causes and consequences of recent financial crisis, and reactions of leading institutions of Polish banking system against fluctuations evolved by crisis to ensure the stability of system as a base of further economic development. The 2008/9 Global NAUKOWE Financial CrisisUNIWERSYTETU in Perspective: Financial Bubbles and other Factors ZESZYTY SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 47 2009 KEVIN CAMPBELL MAGDALENA JERZEMOWSKA THE 2008/9 GLOBAL FINANCIAL CRISIS IN PERSPECTIVE: FINANCIAL BUBBLES AND OTHER FACTORS Introduction This paper identifies the root causes of the global financial crisis which began to emerge in mid 2007 with the tightening of conditions in credit markets (the credit crunch) and became full blown with the collapse of Lehman Brothers in September 2008. This event precipitated falls in world stock markets and the failure of other large financial institutions, in turn requiring many governments to implement rescue packages to bail out their banking systems. The subsequent spillover of the crisis into the real economy, which is still ongoing in 2009, has forced many governments to introduce fiscal stimulus packages to try to reduce the severity of the economic downturn and promote recovery. We explore the extent to which the current financial crisis has similarities with past crises and identify the unique features of recent events which distinguish it from the past. In particular we explain why a crisis which originated in the U.S. residential property market became global in scope and infected the world economy, calling into question the soundness of the entire Anglo-Saxon capitalist system. A short history of financial bubbles The available evidence suggests that the current global financial crisis was precipitated by the ending of a speculative bubble in the U.S. residential property market. Speculative bubbles occur when asset values become significantly out of line with their intrinsic values. These values are not always obvious at the time, so bubbles are often only identified in hindsight, when a sudden drop in prices cause the bubble to burst. Financial bubbles are a recurring feature of financial history. Charles Mackays classic book Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, first published in 1841, chronicles various bubbles. Among them are the South Sea Company bubble of 17111720, the Mississippi Company 48 Kevin Campbell, Magdalena Jerzemowska bubble of 17191720, and the Dutch tulip mania of the early seventeenth century. At the heart of Mackays work is the proposition that markets are often irrational and shaped by a herd psychology among investors, whereby apparently rational investors become mesmerised by the allure of a popular fad, an idea that has resonance today. The tendency towards occasional speculative excesses in different markets and countries over time is also described in Charles Kindelbergers book Manias, Panics and Markets, published in 1978. More recently, eminent U.S. economist Robert Shiller argued in his book Irrational Exuberance, published in 2000, that asset market prices can diverge substantially from their true economic values during long periods of irrational exuberance. Published at the height of the dot-com boom in 2000, and named after U.S. Treasury Secretary Alan Greenspans famous irrational exuberance quote, it advanced arguments demonstrating that stock markets were overvalued at the time. Shillers prophetic book became an immediate bestseller as the Nasdaq peaked and collapsed in the year of the books publication. The twenty first century U.S. property price bubble The bursting of the bubble in U.S. property prices that occurred in 2007 was predicted by Shiller in the second edition of his book, updated to incorporate the property market and published in 2005. In the new edition Shiller compared U.S. home prices and building costs, adjusted for inflation, with interest rates and population from 1890 to 2005 (see Figure 1). Figure 1. Inflation-adjusted U.S. Home Prices, Population, Building Costs and Bond Yields (1890 2005) Source: R. Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2nd edition, 2005, (Fig. 2.1). The 2008/9 Global Financial Crisis in Perspective: Financial Bubbles and other Factors 49 Shiller demonstrated that over the past two hundred years U.S. home prices have tracked inflation, rising above the long-term average during boom periods and falling below it during recessions and depressions. However, by 2005 it had became clear that something significant had changed as home prices had risen well above any previous inflation-adjusted highs even though incomes had not risen significantly and U.S. population growth was unchanged. Unless the traditional ratios of income and rents to home prices had been irrevocably altered, home prices were unsustainable. Some commentators suggested that home prices were determined by a new economic paradigm and that traditional metrics were invalid. This idea was soon proved to be false when home prices reversed in early 2007 and continued to fall, signaling the onset of the credit crunch. The credit crunch was caused by the inability of a large number of U.S. home buyers to repay their mortgages. Most of the defaults occurred on mortgages offered to lowerincome borrowers with poor credit records sub-prime mortgages. Many of these mortgages also offered initially low interest rates (teaser mortgages) that would eventually revert to regular interest rates. For example, a 2/28 hybrid mortgage carries a fixed rate for the first two years, after which the rate resets into an index rate, usually a six-month LIBOR, plus a margin (see Demyanyk, 2008). When these mortgages began to reset at higher rates, delinquencies soared. Another class of mortgage which suffered high delinquencies is the Alt-A mortgage (short for Alternative A-paper) which is considered to be riskier than an A-paper, or prime mortgage, but less risky than a sub-prime mortgage. Alt-A borrowers tend to be middle-income earners who lack proof of income from traditional employment and thus pay a higher rate of interest in compensation. The reason why these sub-prime and Alt-A mortgage delinquencies led banks to restrict credit is that they provided the backing for securities that therefore lost much of their value. As these mortgage-backed securities were widely held by banks and other financial institutions, this resulted in a large fall in the capital of these financial institutions, causing them to restrict credit as they sought to preserve capital. To understand fully understand the reasons for the financial crisis we thus have to explore the reasons for the growth of the securitization of mortgages. As a precursor to this we briefly explore the influence of macroeconomic factors in contributing to the crisis. The macroeconomic background to the global financial crisis It is arguable that a root cause of the current crisis is the era of low interest rates that has existed in recent years. This cheap money was, in turn, a by-product of significant global macroeconomic imbalances which built up over the last decade. Large current account surpluses accumulated in many Asian and oil-exporting countries, while fiscal and current account deficits grew in the US, the UK, and in parts of the Euro area, as depicted in Fig- 50 Kevin Campbell, Magdalena Jerzemowska ure 2. It can be argued that these macroeconomic imbalances are partly a legacy of the Asian financial crisis of 1997/98 (FSA, 2008). Figure 2. Global current account balances Source: Financial Services Authority, The Turner Review: A regulatory response to the global banking crisis, London, March 2009, p. 12. As a result of weakened currencies, Asian exports became highly competitive in the years after the Asian financial crisis, giving rise to significant current account surpluses. Asian countries were also keen to avoid a repeat of the 1997/1978 crisis and the need to borrow funds from the IMF, so they either fixed or actively managed their exchange rates. This contributed further to the accumulation of significant foreign exchange reserves, which were then invested predominantly in U.S. government securities (see Figure 3) in turn contributing to a marked increase in global liquidity and a consequent fall in real risk-free interest rates to historically low levels. These very low interest rates in turn gave rise to two effects. First, they facilitated a rapid growth in the extension of credit, particularly in the U.S. and the U.K., accompanied by a decline in credit standards. This provided the fuel for property price booms, which initially appeared to make the lower credit standards appear costless. Second, they encouraged fixed income investors, such as pension funds and insurance companies, to search for instruments that offered a higher yield to offset, at least partially, the declining risk-free rate. This demand was met by a growth in the creation of financial instruments by the process of securitization, whereby banks pooled their various loans into sellable assets, thus off-loading them onto other parties in the form of asset-backed securities (ABS). The 2008/9 Global Financial Crisis in Perspective: Financial Bubbles and other Factors 51 Figure 3. Foreign-ownership of marketable U.S. Treasury bonds as percentage of total amounts outstanding Source: Financial Services Authority, The Turner Review: A regulatory response to the global banking crisis, London, March 2009, p. 12. The securitization of credit is not a new phenomenon; it has played a major role in mortgage lending in the U.S. since the creation of Fannie Mae in the 1930s and had been playing a steadily increasing role in the global financial system for a decade and a half before the mid-1990s (Turner Review, 2009). However, from the mid-1990s the growth in the total value of securitized credit, particularly in the U.S., exploded in scale (see Figure 4) and also in terms of the complexity of the securities created. This increased financial innovation sought to satisfy the demand for yield uplift and was predicated on the belief that by slicing and dicing risk it was possible to create value by offering investors combinations of risk and return that were more attractive than those available from the direct purchase of the underlying credit exposures. This trend was accompanied by a related explosion in the volume of credit derivatives, which enabled investors and traders to hedge underlying credit exposures through the use of instruments such as credit default swaps (see Figure 5). A credit default swap (CDS) is a swap contract in which the buyer of the CDS makes a series of payments to the seller in exchange for a payoff in the event that a credit instrument (typically a bond or loan) goes into default. Less commonly, the credit event triggering the payoff can be a financial restructuring, bankruptcy or even just a credit rating downgrade. It is not necessary for the buyer of a CDS to own the underlying credit instrument, so a CDS can be bought by any (relatively sophisticated) investor for speculative purposes, to bet against the solvency of a bank. Many hedge funds have used CDS contracts exactly for this purpose. 52 Kevin Campbell, Magdalena Jerzemowska Figure 4. Outstanding volumes of U.S. asset-backed securities Source: Financial Services Authority, Financial Risk Outlook 2009, London, February 2009, p. 7. Figure 5. Growth in outstanding global credit default swaps Source: Financial Services Authority, The Turner Review: A regulatory response to the global banking crisis, London, March 2009, p. 15. [Data obtained from the Bank for International Settlements]. The 2008/9 Global Financial Crisis in Perspective: Financial Bubbles and other Factors 53 The market for credit default swaps is enormous, exceeding the entire world economic output of $50 trillion by summer 2008. It is also poorly regulated in the sense that institutions acting as CDS counterparties principally AIG, the worlds largest insurance and financial services company were effectively taking trading risk similar to that facing investment banks, but were subject to a lighter-touch insurance regime rather than a bank trading regime. This has led to the growth of a shadow banking system that has escaped the regulations applied to banks, thereby increasing systemic risk. AIG alone had credit default swaps of around $400 billion by the summer of 2008. When Lehman Brothers went bust AIG had to be bailed out by the U.S. government so that it could honour its CDS counterparty commitments, thereby preventing further damage to the financial system. Securitization and the global financial crisis As securitization grew in importance from the 1980s onwards the traditional originate and hold (OAH) business model of banks was increasingly replaced by the originate and distribute (OAD) model. This involved involves parceling mortgages into small amounts, placing them into larger composites with other assets, and selling the lots as new securities. Particles of sub-prime debt, therefore, became embedded in securities held by financial institutions all across the world, enabling securitized US sub-prime mortgages to shake the global finance to its foundations. Securitization was promoted by many industry commentators as a means to reduce systemic banking risks, with credit risk passed through to end- investors, reducing the need for unnecessary and expensive bank capital. For example, a regional bank in the U.S. holding an undiversified holding of credit exposures in its own region would have an exposure to a decline in the regional economy. However, securitization would allow such loans to be packaged up and sold to a diversified set of end- investors. Securitized credit intermediation would thus reduce risks for the whole banking system. However, when the financial crisis broke it quickly became apparent that this thinking was flawed and that diversification of risk holding had not actually been achieved. Instead most of the holdings of securitised credit, and the vast majority of the losses that arose, were not on the books of ultimate investors but on the books of highly leveraged banks and banklike institutions. According to the Turner Review (2009, p. 16) securitized credit taken off one banks balance sheet was not simply sold through to an end investor, but instead: bought by the propriety trading desk of another bank; and /or sold by the first bank but with part of the risk retained via the use of credit derivatives; and/or resecuritized into increasingly complex and opaque instruments (e.g. CDOs and CDOsquareds); and/or 54 Kevin Campbell, Magdalena Jerzemowska used as collateral to raise short-term liquidity. Consequently most of the risk was still somewhere on the balance sheets of banks and bank-like institutions but in a much more complex and less transparent fashion. The originate and distribute model and the global financial crisis There are four major groups of actors in the originate and distribute (OAD) model (ECB, 2008). As shown in Figure 5, these comprise originators, intermediaries, investors and third parties. Figure 6. Major actors in the originate and distribute model Source: European Central bank, The Incentive Structure of the Originate and Distribute Model, Frankfurt, December 2008, p. 15. Originators interact directly with borrowers and create the assets that are subsequently sold to the intermediaries. The latter then set up special purpose vehicles (SPVs) to purchase the originated assets and issue securities backed by these assets. Investors buy the assetbacked securities issued by the SPVs in line with their respective risk appetites. In addition, the OAD model involves a number of third-party service providers and external evaluators, such as credit rating agencies (CRAs), trustees, underwriters and servicers, who perform specific tasks for the various actors, but do not buy or sell assets themselves. The 2008/9 Global Financial Crisis in Perspective: Financial Bubbles and other Factors 55 Many of the relationships between the different actors in this model can be characterised as principal-agent relationships, whereby one actor (the agent) is supposed to act in the best interest of another actor (the principal). A proper alignment of incentives and an adequate flow of information between the actors are crucial for the efficient performance of securitized financial markets. For example, that there may be reduced effort in screening and/ or monitoring borrowers and in selecting assets when the originated assets are sold to intermediaries. Such conflicts may be insignificant for originators who hold a portion of assets on their balance sheet. However, by definition, the OAD model implies that the originators will most often aim to sell the originated assets to intermediaries, which increases the risk that investors may ultimately suffer from low performance of the assets. There is emerging evidence that this has occurred. For example, Mian and Sufi (2008) report that the expansion in the provision of U.S. mortgages to sub-prime borrowers during the period 20012006 was largely due to the entry into the market of independent brokers. In addition, delinquencies were higher in regions where a higher proportion of these loans were securitised. This study thus provides some indirect support for the hypothesis that originators of securitised loans have an incentive to boost volume at the expense of average loan quality. The role of CRAs in the OAD model is controversial. Concerns have been raised that they provided ratings to ABS that were exceedingly difficult to evaluate as there was very little historic data available on the underlying assets. Rating such products increases CRA revenues but raises doubts about the reliability of the ratings. The so-called issuer pays model may also have led the CRAs to be too compliant with arrangers, potentially harming the interests of the ultimate investors. In addition, there is a concern that CRAs have been reluctant to undertake timely downgrades of some ABS. These concerns were reflected on one of the key measures agreed at the G20 summit in London on 2 April 2009, namely the closer supervision of CRAs, prompted in part by the fact that many of the now toxic assets at the heart of the global financial crisis were initially given AAA ratings (Stewart, 2009). Conclusions Although the origins of the current global financial crisis are likely to continue to be the subject of much research and debate in the years to come, a consensus has begun to emerge about the key contributory factors. Macroeconomic imbalances between the AngloAmerican economies and the rest of the world, particularly Japan, China and the major oilproducing countries, created an environment of low and stable interest rates in the former economies. However, this was not in itself the cause of the crisis. The crisis resulted from an unprecedented period of excessive lending, in turn incentivized by a series of economic and regulatory factors. Excessive lending mostly took the form of residential property loans in a number of developed countries, especially the U.S. market for sub-prime mortgages. 56 Kevin Campbell, Magdalena Jerzemowska The process of securitization behind the originate and distribute (OAD) business model created moral hazard, with originating lenders having little incentive to perform proper due diligence and monitor borrowers credit worthiness. The objective of the OAD model is to allow banks to focus on what they do best, namely to originate loans and then to structure financial products to redistribute the risks to end-investors. However, the OAD model did not allow banks to redistribute the risks to the end-investors as the securitized assets came back on to their balance sheets when liquidity evaporated. The G20 nations have targeted the lax financial regulation that has allowed systemic risk to accumulate, so we are likely to witness a return to more traditional forms of credit intermediation in the immediate future. The hope is that this will restore confidence in the global banking system and allow credit to start flowing once again. References Demyanyk, Y., Did Credit Scores Predict the Subprime Crisis?, The Regional Economist, Federal Reserve Bank of St. Louis, 2008, pp. 1213. European Central bank, The Incentive Structure of the Originate and Distribute Model, Frankfurt, December 2008. Financial Services Authority, Financial Risk Outloook 2009, London, February 2009. Financial Services Authority, The Turner Review: A regulatory response to the global banking crisis, London, March 2009. Kindleberger, C.P. Manias, Panics & Crashes A History of Financial Crises, New York: John Wiley & Sons, 1978. MacKay, C., Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, 1841. (New York: Harmony Books, 1980). Mian, A. and Sufi, A., The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis, National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper No 13936, April 2008. Shiller, R., Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2000. Stewart, H., G20 summit recovery package: «A global plan on unprecedented scale», The Guardian, Friday 3 April, 2009 Dr Kevin Campbell University of Stirling, United Kingdom Stirling Management School Division of Accounting & Finance Prof Dr. Hab. Magdalena Jerzemowska University of Gdansk Department of Corporate Finance The 2008/9 Global Financial Crisis in Perspective: Financial Bubbles and other Factors 57 Summary The 2008/09 global financial crisis has its roots in global macroeconomic imbalances which produced a period of historically low interest rates and created an appetite among fixed-income investors for riskier, higher yielding securities. This was partly satisfied by the use of securitization to create ever more asset-backed securities. Many of these were based on the cash flows of U.S. residential mortgages which had grown in importance as a result of the expansion of subprime and Alt-A loans. The traditional originate and hold business model of credit intermediation was increasingly replaced by the originate and distribute model, but this model contains many inherent agency problems that have contributed to the scale of the crisis. The current crisis has similarities with past crises in that it arose as a consequence of the bursting of a speculative bubble, in this case in the U.S. property market. However, the ongoing crisis is unique in a number of ways. Principal among these is the fact that the growth of financial innovation, in the form of increasingly complicated forms of securitized credit intermediation, became a critical driver and resulted in the crisis magnifying in scale and becoming global. Proposed changes to financial regulation by the G20 nations are likely to curtail the excessive risk-taking that has been engendered by the OAD business model and see financial institutions return to more traditional forms of credit intermediation in which credit risk is properly priced. 58 Kevin Campbell, Magdalena Jerzemowska ród³a kryzysu finansowego i gospodarczego ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 59 2009 CEZARY KOCHALSKI RÓD£A KRYZYSU FINANSOWEGO I GOSPODARCZEGO Uwagi ogólne Zad³u¿anie siê by³o z jednej strony ko³em zamachowym globalnej gospodarki, z drugiej natomiast, wzrostu tzw. bubbles na rynku akcji i nieruchomoci. Tak jak bañka nie mo¿e wzrastaæ w nieskoñczonoæ, tak i na rynku akcji i nieruchomoci musia³o dojæ do gwa³townego za³amania (pêkniêcia). Trzeba siê wiêc zgodziæ, ¿e kryzys by³ nieuchronny, natomiast kwesti¹ nie do koñca rozstrzygniêt¹, to, kiedy móg³ i musia³ siê objawiæ. Mo¿na oczywicie zawsze powiedzieæ, ¿e ³atwo siê dyskutuje post factum, ¿eby nie siêgaæ do powiedzenia: m¹dry Polak po szkodzie. Jednak warto nadal zajmowaæ siê przyczynami kryzysu, wszak tylko wtedy bêdzie mo¿na skutecznie sobie z nim poradziæ. Rozpisywanie siê dzisiaj o tym, ¿e symptomy kryzysu finansowego by³y widoczne na d³ugo przed jego wyst¹pieniem mo¿e wydawaæ siê tematem ma³o atrakcyjnym, wszak wszyscy dzisiaj zadajemy sobie pytanie, jak przezwyciê¿yæ kryzys, i to ju¿ kryzys gospodarczy. Dyskutowanie nad jego przyczynami w wymiarze politycznym, ekonomicznym i etycznym, wydaje siê jednak ci¹gle potrzebne. Jak pisa³ A. Asnyk w wierszu Przyczynowoæ, czêsto nasza wiedza bierze za (przyczynê) fakt b³ahy, co skutek poprzedza . Kryzys, z jakim mamy do czynienia obecnie, mo¿na rozumieæ jako g³os przysz³ych pokoleñ, które nie chc¹ finansowaæ nadmiernie rozbudzonej dzisiaj konsumpcji. Z drugiej strony istnieje zagro¿enie, ¿e wprowadzanym obecnie planom ratunkowym towarzyszy mylenie, ¿e je¿eli wnuki nie chc¹ zgodziæ siê na finansowanie naszych d³ugów, to niech sfinansuj¹ to prawnuki. Sk¹d wzi¹³ siê kryzys finansowy i gospodarczy, czyli co widzia³y wnuki? Kryzys finansowy jest konsekwencj¹ zbyt ma³o odpowiedzialnej polityki pieniê¿nej, podejmowania zbyt du¿ego ryzyka przy tworzeniu ró¿nego rodzaju produktów finansowych oraz udzielaniu przedsiêbiorstwom i gospodarstwom domowym kredytów. W rezultacie tych procesów powsta³a lawina niesp³aconych kredytów, która pogorszy³a portfele kredytowe ban- 60 Cezary Kochalski ków przez wzrost tzw. z³ych d³ugów. Na to w niektórych krajach, zw³aszcza w Stanach Zjednoczonych, na³o¿y³y siê problemy niesp³aconych kredytów przez konsumentów indywidualnych1. Zdaniem autora, kryzys finansowy pojawi³ siê jako wyraz sprzeciwu przysz³ych pokoleñ, które nie zgadzaj¹ siê z zachowaniami instytucji finansowych i polityków z jednej strony, z drugiej natomiast, z konsumentami, którzy nadmiernie siê zad³u¿ali. D¹¿enie do maksymalnych zysków oraz utrzymania za wszelk¹ cenê wzrostu gospodarczego, sprawi³o, ¿e instytucje finansowe i politycy nie dostrzegali w wystarczaj¹cym stopniu zagro¿eñ towarzysz¹cych nadmiernemu zad³u¿aniu siê spo³eczeñstw. A spo³eczeñstwa w ostatnich latach zaci¹ga³y zbyt wiele d³ugów dla realizacji osobistej konsumpcji oraz zakupu nieruchomoci. Zad³u¿anie siê spo³eczeñstwa mo¿na rozpatrywaæ na poziomie zad³u¿enia osobistego, organizacji oraz krajów. Zad³u¿enie osobiste czêsto przybiera³o postaæ debetu na kartach kredytowych oraz kredytów hipotecznych, w wypadku zad³u¿enia organizacji mo¿na rozpatrywaæ kredyty zaci¹gniête przez przedsiêbiorstwa oraz s³u¿bê zdrowia, natomiast zad³u¿enie ca³ych krajów przybiera postaæ d³ugu wewnêtrznego i zewnêtrznego, tak jak na przyk³ad w Islandii, Stanach Zjednoczonych, Japonii, a tak¿e Polski. Ma³o roztropne zachowanie sektora finansowego jest negatywn¹ konsekwencj¹ rozwoju tzw. kapitalizmu finansowego, w którym dominuje zarabianie pieniêdzy na pieni¹dzach (ang. making money from money) poprzez udzielanie kredytów, spekulacje, unikanie p³acenia podatków, ubezpieczenia, fuzje i przejêcia. Potê¿ne i wp³ywowe instytucje finansowe dla pomna¿ania swojego bogactwa wymyla³y coraz to nowe i bardziej z³o¿one produkty finansowe. Co wa¿ne dzia³o siê to wszystko w warunkach deregulacji finansów, która rozpoczê³a siê na pocz¹tku lat 70., a której istotn¹ konsekwencj¹ by³a ³atwoæ zaci¹gania kredytów, rozwój handlu miêdzynarodowego, czyli globalizacja. D¹¿enie do pomna¿ania bogactwa przez kraje zachodnie w warunkach globalizacji powodowa³o, ¿e jednoczenie kraje te nadmiernie siê zad³u¿a³y. Co jest jednak szczególnie wa¿ne, i to zw³aszcza dla nas, negatywne konsekwencje zwi¹zane z d³ugiem spadaj¹ w wiêkszym stopniu na kraje biedniejsze, a w samych krajach bogatych na ubo¿sz¹ czêæ spo³eczeñstwa. Podejmowanie coraz wiêkszego ryzyka przez instytucje finansowe mia³o równie¿ zwi¹zek z tym, kto zarz¹dza³ tymi instytucjami, oraz, kto by³ bezporednio odpowiedzialny za pomna¿anie bogactwa w³acicieli. O ile instytucjami na rynku finansowym zarz¹dzaj¹ osoby z du¿ym dowiadczeniem, co wynika równie¿ z formalnych obostrzeñ, o tyle bezporednio zaanga¿owani w zarabianie pieniêdzy dla instytucji finansowych byli przede wszystkim ludzie m³odzi, których kreatywnoæ i sk³onnoæ do podejmowania wysokiego ryzyka by³y pozostawione bez odpowiedniej kontroli ze strony prze³o¿onych. 1 D. Hubner: Kryzys gospodarczy. Co mo¿e zrobiæ Unia Europejska? Wyk³ad z okazji nadania tytu³u doktora honoris causa, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Poznañ 2009, s. 1. ród³a kryzysu finansowego i gospodarczego 61 Je¿eli mowa o m³odym pokoleniu, sk³onnym do podejmowania du¿ego ryzyka, to nale¿y dostrzegaæ je i po stronie zad³u¿aj¹cych siê. Mo¿liwoæ ³atwego pozyskania finansowania na zakup nieruchomoci oraz inne wydatki konsumpcyjne, sk³ania³y m³ode pokolenia do rozbudzania konsumpcji na kredyt. W ostatnich latach czym oczywistym stawa³o siê dla osób aktywnych zawodowo, ¿e pieni¹dz na kredyt jest w zasiêgu rêki, a powszechnoæ pos³ugiwania siê kartami kredytowymi jest tego przyk³adem. Nag³e pojawienie siê kryzysu finansowego by³o konsekwencj¹ równie¿ niewystarczaj¹cej dyskusji na temat konsekwencji nadmiernego zad³u¿ania siê spo³eczeñstwa. W warunkach panuj¹cej euforii na rynkach finansowych, jaka panowa³a jeszcze do niedawna g³osy przestrzegaj¹cych przed kryzysem finansowym by³y ma³o s³yszalne, albo wrêcz ignorowane2. Je¿eli odnotowywano wysokie wzrosty na rynku akcji i nieruchomoci, to powszechnie wydawa³o siê, ¿e racjê na rynku finansowym maj¹ optymici. Pamiêtaæ jednak nale¿y, ¿e wystarczy, aby pesymici mieli racjê raz. Konsekwencj¹ kryzysu finansowego jest kryzys w sferze realnej. Instytucje finansowe w obliczu pogarszaj¹cej siê sytuacji, wyranie zaostrzy³y kryteria udzielania po¿yczek i kredytów, przedsiêbiorstwa zaczê³y ograniczaæ skalê dzia³alnoci, a konsumenci indywidualni zmniejszyli popyt na towary. Mniejsze rozmiary dzia³alnoci przedsiêbiorstw prowadz¹ do zwolnieñ pracowników, a to jeszcze bardziej ogranicza konsumpcjê konsumentów indywidualnych. Jak przezwyciê¿yæ kryzys finansowy i gospodarczy Recept na wyjcie z kryzysu finansowego i gospodarczego nale¿y szukaæ w wymiarze politycznym, gospodarczym i etycznym. Wymiar polityczny przezwyciê¿ania kryzysu mo¿na rozpatrywaæ na poziomie globalnym i krajowym. W pierwszym wypadku mamy do czynienia z próbami krajów G-20 stworzenia mechanizmu kontroli gospodarki wiatowej. Na poziomie krajowym mamy z kolei dylematy polityczne odnosz¹ce siê do skali wsparcia bud¿etowego dla dzia³alnoci gospodarczej i zwi¹zane z tym rozmiary deficytu bud¿etowego. Do tego dochodzi jeszcze kwestia rozstrzygniêæ politycznych, co do wejcia do strefy euro. Przezwyciê¿anie kryzysu finansowego i gospodarczego niew¹tpliwie stawia w nie³atwej sytuacji elity polityczne, które musz¹ stawaæ przed wyborami, w jaki sposób i z jak¹ si³¹ walczyæ z kryzysem, a mo¿e poczekaæ jeszcze z decyzjami. W wymiarze gospodarczym mo¿na rozpatrywaæ ró¿ne sposoby walki z kryzysem, aczkolwiek nie ma sprawdzonych metod, wszak ród³a i skala kryzysu s¹ inne w porównaniu z wczeniejszymi. Zachêcanie i sk³anianie banków do intensyfikacji akcji kredytowej, obni¿- 2 Por. A. Pettifor: The Doming First Word Debt Crisis. Palgrave Macmillan, New York 2006. Cezary Kochalski 62 ka podatków, rozbudzanie popytu przez rozwijanie infrastruktury, ró¿nego rodzaju zachêty do inwestowania (np. w nowe technologie), to kilka przyk³adów dzia³añ, które s¹ podejmowane w ró¿nych krajach. Obok dzia³añ w wymiarze politycznym i gospodarczym, warto równie¿ intensyfikowaæ wysi³ki skierowane na zwiêkszenie nadzoru nad instytucjami finansowymi, które jak siê okazuje, nie zawsze przestrzega³y i nawet jeszcze teraz nie przestrzegaj¹ standardów etycznych. Informacje o wyp³atach gigantycznych premii w czasach kryzysu finansowego s¹ tego dobr¹ ilustracj¹. To nad czym trzeba siê pilnie zastanowiæ dzisiaj w odniesieniu do instytucji finansowych, to jak w demokratyczny sposób obj¹æ je kontrol¹. Uwagi koñcowe Na zakoñczenie warto jeszcze raz odwo³aæ siê do g³osu naszych wnuków, które wiedz¹, ¿e na kryzysie mog¹ ucierpieæ zw³aszcza kraje na dorobku. Tym bardziej nale¿y podejmowaæ mia³e i skuteczne decyzje w walce z kryzysem. Próby tylko doranego rozwi¹zywania kryzysu mog¹ oznaczaæ, ¿e chcemy przerzuciæ problemy na prawnuków. Czy zechc¹ siê oni na to zgodziæ? Literatura Hubner D.: Kryzys gospodarczy. Co mo¿e zrobiæ Unia Europejska? Wyk³ad z okazji nadania tytu³u doktora honoris causa, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Poznañ 2009. Pettifor A.: The Doming First Word Debt Crisis. Palgrave Macmillan, New York 2006. dr hab. Cezary Kochalski Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu Streszczenie Symptomy kryzysu finansowego by³y widoczne na d³ugo przed jego wyst¹pieniem. W opracowaniu zajêto siê przyczynami kryzysu finansowego i ekonomicznego w wymiarze politycznym, ekonomicznym i etycznym. THE ROOTS OF FINANCIAL AND ECONOMIC CRISIS Summary Symptoms of financial crisis had been observed for a long time it has occurred. The political, economic and ethical roots of financial and economic crisis are discussed in the paper. Zjawisko short squeeze na przyk³adzie akcjiSZCZECIÑSKIEGO Volkswagena ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 63 2009 EMIL £OBODZIÑSKI ZJAWISKO SHORT SQUEEZE NA PRZYK£ADZIE AKCJI VOLKSWAGENA Wprowadzenie wiatowy rynek finansowy w okresie ostatnich kilku miesiêcy podlega dynamicznym zmianom. W reakcji na dane fundamentalne dotycz¹ce zarówno sytuacji finansowej pañstw, jak i poszczególnych sektorów czy bran¿ zaobserwowaæ mo¿na wiele interesuj¹cych zjawisk. Jednym z nich jest zastosowanie mechanizmu krótkiej sprzeda¿y. Ze wzglêdu na oczekiwane spadki kursów akcji wiele podmiotów wykorzystuje ten instrument w celu osi¹gniêcia zysków. Niekiedy jednak wi¹¿e siê z tym znaczne ryzyko zwi¹zane z mo¿liwoci¹ wyst¹pienia tzw. short squeeze. W niniejszym artykule autor chcia³by pokazaæ przyk³ad tego zjawiska zwi¹zany z akcjami Volkswagena. 1. Krótka sprzeda¿ Krótka sprzeda¿ jest instrumentem znanym od dawna. Jednak jej rola wzros³a gwa³townie w II po³owie XX wieku. Poszukiwanie alternatywnych strategii inwestycyjnych przynosz¹cych ponadprzeciêtne zyski, szukanie mo¿liwoci osi¹gania dodatnich stóp zwrotu tak¿e na rynkach zni¿kuj¹cych spowodowa³o znaczne upowszechnienie siê krótkiej sprzeda¿y. W literaturze wyra¿any jest pogl¹d, i¿ pod pojêciem sprzeda¿y krótkiej mo¿na rozumieæ: zbycie posiadanych akcji z jednoczesnym zamiarem odkupienia ich po ni¿szej cenie, sprzeda¿ akcji po¿yczonych od innego inwestora, a nastêpnie odkupieniu ich i zwróceniu w³acicielowi1. Obie definicje zak³adaj¹ sprzeda¿ akcji po obecnej cenie, która zgodnie z przewidywaniami jest wy¿sza ni¿ ta, po jakiej mo¿na bêdzie nabyæ te same akcje w pewnym okresie w przysz³oci. Ró¿nica natomiast wynika z tego, i¿ zbycie posiadanych akcji jest równo1 F. Reilly, K. Brown: Analiza inwestycji i zarz¹dzanie portfelem. Tom 1, PWE, Warszawa 2001, s. 190. 64 Emil £obodziñski znaczne ze sprzeda¿¹ posiadanych aktywów. Podstawow¹ zalet¹ krótkiej sprzeda¿y jest za to, i¿ mo¿liwe jest zbycie akcji, których siê nie posiada. Dla celów niniejszego artyku³u pojêcie krótkiej sprzeda¿y bêdzie to¿same ze sprzeda¿¹ aktywów, których aktualnie nie jest siê w³acicielem. Krótka sprzeda¿ polega zatem na po¿yczeniu akcji od innego podmiotu na rynku, zbyciu tych akcji oraz póniejszym ich odkupieniu. Wystêpuje tu szereg istotnych elementów. Po pierwsze, taka transakcja musi byæ zgodna z prawem. Nie wszystkie kraje dopuszczaj¹ mo¿liwoæ stosowania krótkiej sprzeda¿y. W pañstwach, gdzie mo¿na takich transakcji dokonywaæ czêsto stosowane s¹ dodatkowe warunki maj¹ce zapobiegaæ nadu¿yciom finansowym. Po drugie, aby transakcje takie mog³y mieæ miejsce konieczne jest zapewnienie mo¿liwoci po¿yczania akcji od innych podmiotów. Tu tak¿e stosowane s¹ ró¿ne obostrzenia prawne. Po trzecie, aby istnia³a mo¿liwoæ odkupienia akcji, powinny byæ one p³ynne. Oznacza to, i¿ w dowolnym momencie mo¿na dokonaæ transakcji kupna-sprzeda¿y akcji objêtych krótk¹ sprzeda¿¹, nie wp³ywaj¹c znacz¹co na ich cenê. Powy¿sze czynniki przyczyniaj¹ siê do tego, i¿ transakcje krótkiej sprzeda¿y dokonywane s¹ na rozwiniêtych rynkach finansowych oraz dotycz¹ akcji o najwiêkszej p³ynnoci. Najwiêkszym rynkiem jest rynek amerykañski, a w szczególnoci akcje notowane na New York Stock Exchange i spó³ki z indeksu S&P 500. W literaturze wyró¿niæ mo¿na kilka przyczyn stosowania krótkiej sprzeda¿y. Nale¿¹ do nich: oczekiwanie na spadek cen, zabezpieczenie portfela krótka sprzeda¿ pod sejf (transakcja nielegalna jeli chodzi o tzw. insiderów w USA, o ile akcje s¹ przedmiotem obrotu na rynku zorganizowanym, kontrolowanym przez SEC)2, przeniesienie dochodów podatkowych na kolejny rok. Najwiêksze znaczenie ma pierwsza z wymienionych przyczyn. Krótka sprzeda¿ przede wszystkim stosowana jest w celu osi¹gniêcia zysku z oczekiwanego spadku ceny. Jest to szczególnie istotny instrument, gdy¿ dotyczy on akcji pojedynczych spó³ek. Inne instrumenty powszechnie stosowane w celu osi¹gania zysków w czasie spadku wartoci aktywa, a wiêc kontrakty terminowe i opcje nie zawsze mog¹ byæ zastosowane w odniesieniu do pojedynczych spó³ek. Ponadto czêsto wystêpuje problem zwi¹zany z brakiem p³ynnoci takiego kontraktu czy opcji. Stosowanie krótkiej sprzeda¿y jako zabezpieczenia portfela jest rzadko praktykowane. Wynika to, po pierwsze, z uregulowañ prawnych jak np. w USA. Ponadto wydaje siê, ¿e efektywnoæ takiego dzia³ania nie jest wysoka w porównaniu do kosztów i ryzyka. Transakcje krótkiej sprzeda¿y mog¹ byæ równie¿ stosowane w celu optymalizacji podatkowej. Poprzez krótk¹ sprzeda¿ mo¿na przenieæ czêæ zobowi¹zañ podatkowych na ko2 J.C. Francis: Inwestycje, analiza i zarz¹dzanie. WIG-Press, Warszawa 2000, s. 243. Zjawisko short squeeze na przyk³adzie akcji Volkswagena 65 lejny rok. Dotyczy to zwykle jednak tylko transakcji dokonywanych na prze³omie roku i ma marginalne znaczenie. Transakcje krótkiej sprzeda¿y zyskuj¹ na popularnoci od lat 70. XX wieku 3. Jest to efektem z³agodzenia regulacji prawnych oraz przede wszystkim poszukiwania alternatywnych strategii. W ramach tego zjawiska powsta³y miêdzy innymi fundusze hedge, których strategi¹ jest wyszukiwanie spó³ek i dokonywanie na ich akcjach krótkiej sprzeda¿y. Ponadto mo¿liwoæ takich transakcji jest wykorzystywana tak¿e przez inne fundusze hedgingowe. Z krótk¹ sprzeda¿¹ zwi¹zane s¹ okrelone zasady. Po pierwsze, czêsto przyjmowana jest regu³a, i¿ nie mo¿na dokonywaæ transakcji, jeli poprzedniego dnia nast¹pi³ spadek notowañ. Regu³a ta zwana uptick rule ma na celu zapobie¿enie sytuacji, w której spadki cen s¹ potêgowane przez podmioty stosuj¹ce krótk¹ sprzeda¿. Jednak nie we wszystkich krajach obowi¹zuje ta zasada. Jest tak np. w USA, ale ju¿ nie w Polsce. Po drugie, krótka sprzeda¿ wymaga po¿yczenia akcji od innego podmiotu. Zwi¹zane jest z tym to, i¿ podmiot ten mo¿e w dowolnym momencie za¿¹daæ zwrotu po¿yczonych akcji. Stosuj¹c krótk¹ sprzeda¿ inwestor powinien zatem byæ przygotowany na oddanie po¿yczonych akcji lub, jeli ich nie posiada na ich odkupienie na rynku. Przez ca³y czas trwania transakcji w³acicielowi akcji nale¿¹ siê wszelkie przys³uguj¹ce mu z tego tytu³u prawa. Dotyczy to zw³aszcza dywidendy. Jeli zatem w okresie trwania transakcji nast¹pi³a wyp³ata dywidendy, to podmiot, który dokonuje tej transakcji musi wyp³aciæ po¿yczkodawcy przys³uguj¹c¹ mu dywidendê. Kolejnym elementem jest depozyt zabezpieczaj¹cy. Podmiot dokonuj¹cy krótkiej sprzeda¿y musi wy³o¿yæ okrelon¹ kwotê pieniê¿n¹ s³u¿¹c¹ jako zabezpieczenie. Wysokoæ tej kwoty jest zwykle ustalana jako pewien procent wartoci sprzedawanych krótko akcji. W poszczególnych krajach wysokoæ tego depozytu jest odmienna. W USA na przyk³ad jest to 150% 4, a w Polsce 130%. Co wiêcej, s¹ to stawki, których wysokoæ mo¿e byæ podniesiona przez dom maklerski porednicz¹cy w transakcji. Depozyt ten mo¿e byæ w postaci zarówno gotówki, jak i papierów wartociowych. Przy czym w tym ostatnim przypadku depozyt jest wiêkszy oraz nie wszystkie papiery wartociowe mog¹ byæ zaakceptowane jako zabezpieczenie. Podmiot dokonuj¹cy transakcji krótkiej sprzeda¿y jest zatem nara¿ony na dwa rodzaje ryzyka: wzrostu ceny akcji, co skutkuje koniecznoci¹ zwiêkszenia kwoty depozytu zabezpieczaj¹cego, koniecznoci natychmiastowego zwrotu po¿yczonych akcji5. 3 F.S. Lhabitant: Handbook of hedge funds. John Wiley & Sons 2006, s. 132. Art. 220.12 Regulation T, http://ecfr.gpoaccess.gov/cgi/t/text/text-idx?c=ecfr&sid=6b7deb68ce532e25b445f4ed61b5e6ea&rgn=div8&view=text&node=12:3.0.1.1.1.0.1.12&idno=12. 5 K. Staley: Krótka sprzeda¿. Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2001, s. 27. 4 Emil £obodziñski 66 Ze wzglêdu na mo¿liwoæ wyst¹pienia koniecznoci natychmiastowego oddania po¿yczonych akcji, co wi¹¿e siê z ich nabyciem na gie³dzie, bardzo istotna jest p³ynnoæ tych akcji. W przypadku ma³ej p³ynnoci lub silnie skoncentrowanego akcjonariatu mo¿e nast¹piæ sytuacja niemo¿noci nabycia akcji6. 2. Short squeeze Z transakcjami krótkiej sprzeda¿y zwi¹zane jest zjawisko nazywane short squeeze. Wystêpuje ono stosunkowo rzadko, ale bywa bardzo spektakularne w swoich efektach. Polega ono na tym, i¿ w pewnym momencie okazuje siê, i¿ liczba akcji dostêpnych na rynku jest zbyt ma³a, aby pokryæ wszystkie otwarte krótkie pozycje. W tej sytuacji zwykle nastêpuje gwa³towny zakup pozostaj¹cych w obrocie akcji. To z kolei prowadzi do wzrostu cen tych papierów wartociowych. Zjawisko to jest tym bardziej prawdopodobne, im mniejsza jest p³ynnoæ akcji na rynku. Ta za zale¿y od liczby wyemitowanych akcji oraz koncentracji akcjonariuszy. Wiêksze prawdopodobieñstwo short squeeze jest w przypadku, gdy jest kilku du¿ych akcjonariuszy ni¿ gdy akcjonariat jest mocno rozproszony. Short squeeze z punktu widzenia podmiotu stosuj¹cego krótk¹ sprzeda¿ jest wyj¹tkowo niekorzystny. Po pierwsze, cena akcji zamiast spadaæ ronie. Powoduje to, i¿ zwiêksza siê wymagany depozyt wstêpny. A zatem inwestor musi zainwestowaæ dodatkowe rodki, aby utrzymaæ pozycjê. Z kolei jeli chce j¹ zamkn¹æ, to musi nabyæ akcje po cenie rynkowej, która na skutek du¿ego popytu i ma³ej poda¿y dynamicznie ronie. Wzrosty cen spowodowane zjawiskiem short squueze mog¹ byæ bardzo dynamiczne. Znane s¹ przypadki, i¿ w czasie kilku sesji gie³dowych cena akcji wzrasta³a o ponad 100% tylko z powodu ograniczonej p³ynnoci. Powstaje jednak pytanie: jak to jest mo¿liwe, ¿e nagle w obrocie zostaje mniej akcji ni¿ otwartych pozycji krótkich? Analizuj¹c ró¿ne przypadki mo¿na zauwa¿yæ dwa podstawowe powody: dzia³ania spó³ki, nieujawnione dzia³ania jednego z akcjonariuszy. Dokonuj¹c krótkiej sprzeda¿y, oczekuje siê, i¿ cena akcji spadnie. Jeli tak siê dzieje, to czêsto pojawiaj¹ siê kolejne podmioty dokonuj¹ce krótkiej sprzeda¿y. To z kolei jeszcze bardziej pog³êbia spadek kursu akcji. Aby zapobiec nadmiernym zni¿kom cen, spó³ki, których akcje zni¿kuj¹, mog¹ podj¹æ okrelone dzia³ania. Po pierwsze, mog¹ odkupiæ w³asne akcje, co zmniejszy ich p³ynnoæ. Po drugie, mog¹ zwróciæ siê do inwestorów o niepo¿yczanie akcji pod krótk¹ sprzeda¿, ograniczaj¹c dostêpnoæ tych papierów wartociowych. Jed- 6 F.S. Lhabitant: op.cit., s. 129. Zjawisko short squeeze na przyk³adzie akcji Volkswagena 67 nak obie formy dzia³ania spó³ki mog¹ byæ przez podmioty zaanga¿owane w transakcje rozpoznane. Inaczej jest w przypadku, gdy jeden (b¹d kilku) akcjonariuszy potajemnie skupuje akcje danej spó³ki. W przypadku wiêkszoci krajów dopiero osi¹gniêcie progu 5% akcji spó³ki, zmusza do ujawnienia tego faktu. Jeli próg ten nie jest przekroczony, inwestor nie musi siê ujawniaæ. W przypadku zw³aszcza mniejszych spó³ek mo¿e to mieæ istotne znaczenie. Co wiêcej, w stosunku do niektórych spó³ek mo¿liwe jest nabywanie opcji kupna na akcje tych podmiotów. Zwykle s¹ one rozliczane pieniê¿nie. Jednak istniej¹ od tego wyj¹tki i niekiedy mog¹ byæ rozliczone poprzez fizyczne dostarczenie akcji. Ukryte skupowanie akcji, czy to poprzez ich bezporedni zakup czy w formie opcji b¹d kontraktów, jest niebezpieczne z punktu widzenia strony dokonuj¹cej krótkiej sprzeda¿y. Nie istnieje bowiem mo¿liwoæ, aby takie dzia³anie wychwyciæ. W momencie kiedy zostaje ono ujawnione, jest ju¿ za póno na odpowiedni¹ reakcjê, która zapobieg³aby poniesieniu strat. Mo¿na zatem stwierdziæ, i¿ z krótka sprzeda¿ wi¹¿e siê z niebezpieczeñstwem, i¿ mimo prawid³owej oceny perspektyw spó³ki (negatywnych oznaczaj¹cych spadek jej wartoci) cena akcji mo¿e nie spaæ, a wrêcz wzrosn¹æ na skutek nieprzewidzianych dzia³añ innych podmiotów na rynku. 3. Przypadek Volkswagena Przypadek zwi¹zany z akcjami Volkswagena jest znakomitym przyk³adem, z jakimi zagro¿eniami wi¹¿e siê stosowanie krótkiej sprzeda¿y, a zw³aszcza sytuacja, kiedy dochodzi do short squeeze. Aby zrozumieæ genezê zjawiska, nale¿y przyjrzeæ siê dzia³aniom spó³ki Porsche AG. Spó³ki Porsche Automobil Holding oraz Volkswagen s¹ niemieckimi koncernami motoryzacyjnymi. Pierwsza z nich jest relatywnie niewielk¹ spó³k¹ o kapitalizacji wynosz¹cej obecnie oko³o 10 mld EUR, podczas gdy wartoæ Volkswagena wynosi oko³o 118 mld EUR. W 2005 roku Porsche kupi³o akcje daj¹ce mu 18,5% udzia³ w akcjonariacie oraz posiada³o opcje na 3,4% akcji Volkswagena. Jednoczenie zarz¹d firmy nie przewidywa³ dalszego zwiêkszania zaanga¿owania. Taka decyzja spotka³a siê z akceptacj¹ zarówno Volkswagena, jak i w³adz Dolnej Saksonii, gdzie mieci siê siedziba koncernu 7. Nale¿y mieæ na uwadze, i¿ politycy niemieccy bardzo niechêtnie ustosunkowuj¹ siê do obejmowania wiêkszych udzia³ów przez zagraniczne podmioty. Warto te¿ wspomnieæ o istotnej kwestii prawnej. Zgodnie z tzw. prawem Volkswagena ¿aden z udzia³owców spó³ki nie móg³ wykonywaæ prawa g³osu z wiêcej ni¿ 20% akcji 8. Taki 7 8 The Wall Street Journal.Polska, dodatek do Dziennika z 18.11.2008. http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:62005J0112:EN:HTML. 68 Emil £obodziñski zapis mia³ na celu ochronê spó³ki przed przejêciem ze strony zagranicznych inwestorów. Jednoczenie prawo niemieckie stanowi, i¿ do podjêcia wi¹¿¹cych decyzji na WZA w sprawie np. po³¹czenia lub podzia³u spó³ki wymagana jest wiêkszoæ 80% g³osów. W³adze Dolnej Saksonii posiada³y pakiet 20,1% akcji, co umo¿liwia³o im blokowanie ewentualnych prób wrogiego przejêcia. Mimo deklaracji o nienabywaniu kolejnych akcji, Porsche zaczê³o kupowaæ opcje na akcje Volkswagena. Opcje te mia³y jednak specyficzny charakter rozliczane by³y w gotówce. Posiadacz takiej opcji w momencie jej wykonania nabywa³ prawo do ró¿nicy w gotówce pomiêdzy cen¹ wykonania a bie¿¹c¹ cen¹ rynkow¹. Spó³ka zaczê³a nabywaæ opcje kupna w 2005 roku, kiedy cena akcji Volkswagena wynosi³a mniej ni¿ 100 EUR. Co wa¿ne, prawo niemieckie inaczej traktuje opcje rozliczane poprzez dostawê akcji, a inaczej rozliczane gotówkowo. W tym drugim przypadku posiadacz takich opcji nie musi ujawniaæ siê9. De facto mo¿liwe jest zatem nabycie dowolnej liczby opcji na akcje danej spó³ki bez koniecznoci przekazania takiej informacji rynkowi. Wa¿ne jest równie¿ to, i¿ wystawcy takich opcji zwykle zabezpieczaj¹ siê. Oznacza to, i¿ banki, które gwarantuj¹ te opcje, staraj¹ siê posiadaæ liczbê akcji odpowiadaj¹c¹ zajmowanym przez nie krótkim pozycjom w opcjach. To z kolei prowadzi do tego, i¿ zmniejsza siê liczba akcji w obrocie gie³dowym. Stosuj¹c opcje, Porsche systematycznie zwiêksza³ swoje udzia³y w Volkswagenie, a¿ do osi¹gniêcia progu 30,59% akcji 28.03.200710. Zgodnie z prawem niemieckim, inwestor przekraczaj¹cy granicê 30% akcjonariatu obowi¹zany jest do og³oszenia wezwania na pozosta³e akcje11. Zgodnie z tym Porsche og³osi³o wezwanie na akcje po minimalnej dopuszczalnej cenie wynosz¹cej wtedy 100, 92 EUR. W tym okresie akcje te na gie³dzie kosztowa³y ponad 100 EUR. Nic zatem dziwnego, i¿ w wyniku wezwania Porsche skupi³o tylko nieca³y 1% akcji12. To jednak pozwala³o spó³ce zwiêkszaæ udzia³y a¿ do kolejnego progu 50%, bez og³aszania wezwania. 3 marca 2008 rada nadzorcza Porsche oficjalnie og³osi³a, i¿ spó³ka zamierza osi¹gn¹æ próg 50% akcji Volkswagena do koñca 2008 roku13. 16.09.2008 Porsche og³osi³o, i¿ naby³o kolejny pakiet 4,89% akcji, co ³¹cznie daje mu 35,14% g³osów14. Jednoczenie w³adze spó³ki w komunikacie z 3.10.2008 zaprzeczy³y jakoby chcia³y uzyskaæ docelowo 75% akcji15. 9 The Wall Street Journal.Polska, dodatek do Dziennika z 18.11.2008. http://www.volkswagenag.com/vwag/vwcorp/content/en/investor_relations/mandatory_publications/ tug.html. 11 Art. 29 oraz art. 35 Securities Acquisition and Takeover Act (WpÜG). 12 http://www.porsche.com/middle-east/aboutporsche/pressreleases/pme/pressreleases2007/?pool=middleeast&id=65a2b9ac-2865-4915-87d6-af4dfb9407a3. 13 http://www.porsche-se.com/pho/en/news/newsarchive2008/?pool=pho&id=2008-03-03. 14 http://www.porsche-se.com/pho/en/news/newsarchive2008/?pool=pho&id=2008-09-16. 15 http://www.porsche-se.com/pho/en/news/newsarchive2008/?pool=pho&id=2008-03-10. 10 Zjawisko short squeeze na przyk³adzie akcji Volkswagena 69 26.10.2008 Porsche poinformowa³o w komunikacie, i¿ posiada ju¿ 42,6% akcji16. Co wa¿niejsze, okaza³o siê, i¿ posiada tak¿e opcje na 31,5% akcji Volkswagena. Dodatkowo og³osi³o, i¿ zamierza osi¹gn¹æ próg 75% akcji. Do tej pory informacje dotycz¹ce stanu posiadania opcji przez Porsche by³y trzymane w tajemnicy. Po ujawnieniu tej informacji natychmiast pojawia³o siê zjawisko short squeeze. Przyczyn¹ by³o to, i¿ zgodnie z podanymi informacjami w obrocie gie³dowym akcji zosta³o mniej ni¿ otwartych krótkich pozycji. Porsche bezporednio posiada³o 42,6% akcji, kolejne 31,5% by³o w posiadaniu wystawców opcji kupionych przez Porsche. Razem oznacza³o to 74,1% akcji. W³adze Dolnej Saksonii posiada³y 20,1% akcji, co oznacza³o, ¿e w wolnym obrocie zosta³o tylko 5,8% akcji. 24.10.2008 na zakoñczenie pi¹tkowej sesji gie³dowej akcje Volkswagena kosztowa³y 210,85 EUR. Na otwarciu sesji w poniedzia³ek 27.10.2008, a zatem po og³oszeniu komunikatu, akcje wyceniane by³y na 350 EUR, co oznacza wzrost o 66% Co wiêcej, w trakcie tej sesji gie³dowej akcje nadal dro¿a³y i na zamkniêciu cena wynosi³a 520 EUR, a na koniec sesji we wtorek 28.10.2008 a¿ 945 EUR. Zatem w ci¹gu dwóch sesji gie³dowych akcje Volkswagena wzros³y o 348%. Wzrostom cen towarzyszy³ gwa³towny wzrost wolumenu. W pi¹tek 24.10.2008 wyniós³ on 4,7 mln, podczas gdy w poniedzia³ek 27.10.2008 i we wtorek 28.10.2008 odpowiednio 11,6 mln i 12,3 mln. Z drugiej strony warto przyjrzeæ siê zachowaniu inwestorów oraz kursowi akcji Volkswagena. Od 2005 roku kurs akcji tej spó³ki znajdowa³ siê w trendzie wzrostowym. Zmiany cen by³y zbie¿ne z postrzeganiem ca³ego sektora motoryzacyjnego. Czerpa³ on korzyci z hossy gie³dowej i rosn¹cych wydatków konsumentów. W po³owie 2007 roku nast¹pi³a zmiana trendu na spadkowy. W obliczu pogarszaj¹cych siê danych makroekonomicznych kursy akcji zaczê³y spadaæ. Tempo spadku przybra³o na sile w 2008 roku. Kurs akcji Volkswagena jednak nie spada³. Szczególnie widoczne by³o to w okresie wrzenia i I po³owy padziernika, kiedy kursy praktycznie wszystkich akcji na wiecie gwa³townie obni¿a³y siê. Z wyj¹tkiem Volkswagena. Taka sytuacja nie mog³a pozostaæ niezauwa¿ona przez uczestników rynku. Analizuj¹c spó³kê od strony fundamentalnej, zwi¹zanej z wycen¹ metod¹ DCF, jak i z wycen¹ porównawcz¹ mo¿na by³o dojæ do wniosku, i¿ jej akcje s¹ przewartociowane. Potwierdzeniem tego by³y liczne rekomendacje zalecaj¹ce sprzeda¿ akcji Volkswagena17. Jednoczenie akcje te uznawane by³y za p³ynne (rynek nie zak³ada³ przekroczenia przez Porsche progu 50% akcji) i stanowi³y czêæ indeksu DAX. Cechy te sprawia³y, i¿ akcje Volkswagena wydawa³y siê dobr¹ okazj¹ do zastosowania krótkiej sprzeda¿y. 16 http://www.porsche-se.com/pho/en/news/newsarchive2008/?pool=pho&id=2008-10-26. Rekomendacja Commerzbanku z 9.10.2008 roku, raport Europe. Automobiles Goldman Sachs z 16.10.2008. 17 Emil £obodziñski 70 Szacuje siê, i¿ na koniec wrzenia 2008 oko³o 15% akcji Volkswagena by³o przedmiotem krótkiej sprzeda¿y. Stanowi³o to oko³o 1/3 akcji pozostaj¹cych w wolnym obrocie. W dniu poprzedzaj¹cym og³oszenie komunikatu liczba ta wynosi³a oko³o 12,8% 18. Jak zatem widaæ, po¿yczonych by³o 12,8% akcji, a faktycznie w obrocie znalaz³o siê jedynie 5%. Nast¹pi³a zatem klasyczna pu³apka p³ynnoci, prowadz¹ca do powstania zjawiska short squeeze. Podsumowanie Przyk³ad Volkswagena wskazuje na zagro¿enie zwi¹zane z wyst¹pieniem zjawiska short squeeze. Dotyczy ono tych podmiotów, które w celu osi¹gniêcia dodatnich stóp zwrotu stosuj¹ mechanizm krótkiej sprzeda¿y. Mo¿e on prowadziæ do nieprzewidywalnych zmian kursów papierów wartociowych. W przypadku akcji objêtych krótk¹ sprzeda¿¹ najwa¿niejszym elementem jest stosunek liczby sprzedanych krótko akcji do liczby akcji pozostaj¹cych w wolnym obrocie. Mniej istotna jest w tym przypadku fundamentalna wycena spó³ki. Literatura Francis J.C.: Inwestycje, analiza i zarz¹dzanie. WIG-Press, Warszawa 2000. Lhabitant F.S.: Handbook of hedge funds. John Wiley & Sons 2006. Reilly F., Brown K.: Analiza inwestycji i zarz¹dzanie portfelem. Tom 1, PWE, Warszawa 2001. Staley K.: Krótka sprzeda¿. Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2001. Esterl M., Taylor E.: Porsche zarabia coraz wiêcej, podczas gdy inne koncerny pogr¹¿aj¹ siê w kryzysie. The Wall Street Journal.Polska, dodatek do Dziennika z 18.11.2008. http://dataexplorers.com/news. http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aSB9elNOPhqs&refer=home. http://online.wsj.com/article/SB117485992758848340.html?mod=todays_us_page_one. http://www.porsche-se.com/pho/en/news/newsarchive2008/?pool=pho&id=2008-10-26. http://www.porsche-se.com/pho/en/news/newsarchive2008/?pool=pho&id=2008-09-16. http://www.porsche-se.com/pho/en/news/newsarchive2008/?pool=pho&id=2008-03-10. http://www.porsche-se.com/pho/en/news/newsarchive2008/?pool=pho&id=2008-03-03. http://www.porsche.com/middle-east/aboutporsche/pressreleases/pme/pressreleases2007/?pool=middle-east&id=65a2b9ac-2865-4915-87d6-af4dfb9407a3. http://www.porsche-se.com/pho/en/news/?pool=pho&id=2009-01-05. 18 Data Explorers, http://dataexplorers.com/news. Zjawisko short squeeze na przyk³adzie akcji Volkswagena 71 Securities Acquisition and Takeover Act (WpÜG) z 20.12.2001, http://www.bafin.de/cln_109/ nn_720786/SharedDocs/Aufsichtsrecht/EN/Gesetze/wpueg__en.html#doc721678bodyText34. http://www.volkswagenag.com/vwag/vwcorp/content/en/investor_relations/mandatory_publications/ tug.html. Regulation T, http://ecfr.gpoaccess.gov/cgi/t/text/text-idx?c=ecfr&sid=6b7deb68ce532e25b445f4ed61b5e6ea&rgn=div8&view=text&node=12:3.0.1.1.1.0.1.12&idno=12. mgr Emil £obodziñski Uniwersytet Ekonomiczny we Wroc³awiu Streszczenie Krótka sprzeda¿ jest stosunkowo ma³o znan¹ form¹ dokonywania transakcji. Jednak jest ona kluczowa dla wielu strategii inwestycyjnych, zw³aszcza w odniesieniu do funduszy hedge. Podstawow¹ zalet¹ jest mo¿liwoæ wykorzystywania dwigni finansowej poprzez po¿yczanie i sprzeda¿ akcji, których nie posiadamy. Z tym jednak zwi¹zane jest ryzyko polegaj¹ce na odmiennym od oczekiwanego kszta³towaniu siê kursów akcji oraz koniecznoci nag³ego zamkniêcia pozycji. Z tym ostatnim ryzykiem wi¹¿e siê short squeeze. W artykule przedstawiony jest przyk³ad wyst¹pienia tego zjawiska w odniesieniu do akcji spó³ki Volkswagen. VOLKSWAGEN SHARES AS AN EXAMPLE OF SHORT SQUEEZE Summary Short selling is not a well known way of conducting trading activity. However it is crucial in term of certain investment strategies, especially those of hedge funds. The main benefit is the possibility of using financial leverage through borrowing and selling shares which we do not possess. The risk that arises with such activity is that the share price diverts from the expectations and leads to sudden close of the position to minimize losses. Short squeeze is connected with the latter kind of risk. Volkswagen is an example of short squeeze which is presented in the article. 72 Emil £obodziñski Inwestycje UNIWERSYTETU na rynku akcji w czasie SZCZECIÑSKIEGO bessy ZESZYTY NAUKOWE NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 73 2009 RADOS£AW PASTUSIAK INWESTYCJE NA RYNKU AKCJI W CZASIE BESSY Wprowadzenie Inwestycje na rynku akcji w okresie bessy s¹ bardzo ryzykowne, a niepewnoæ co do efektu takiej inwestycji jest szczególnie du¿a. Jest to zwi¹zane z negatywnym sentymentem, jaki maj¹ inwestorzy gie³dowi dla inwestycji akcyjnych, opieraj¹c siê na danych historycznych przebiegu zmiennoci dziennych stóp zwrotu, a tak¿e sytuacji technicznej, w jakiej znalaz³a siê wiêkszoæ spó³ek gie³dowych. Celem tego artyku³u jest próba weryfikacji procedury budowy portfela akcji notowanych na GPW w Warszawie na okres inwestycyjny 18 miesiêcy (styczeñ 2009lipiec 2010), a tak¿e opis dylematów, z jakimi musi zmierzyæ siê inwestor. Oczekiwany dochód z portfela papierów wartociowych to 20% rocznie, a za³o¿ona wartoæ inwestycji wejciowej to 100 tys. z³. Aby zbudowaæ portfel akcji na czas bessy, zostan¹ wykorzystane techniki ilociowe, które bêd¹ koncentrowa³y siê na analizie historycznych wyników zmiennoci dziennych stóp zwrotu w okresie 20072008 roku, analizie technicznej celem identyfikacji formacji kontynuacji trendu wzrostowego lub odwrócenia trendu spadkowego, analizie fundamentalnej wybranych celów inwestycyjnych oraz na analizie i ustaleniu innych czynników mog¹cych mieæ wp³yw na zajêcie pozycji w wybranych akcjach. Wybieraj¹c spó³ki do tego wyj¹tkowego portfela chcia³bym przyj¹æ pewne ograniczenia, które mog¹ znacznie zawêziæ kr¹g przedsiêbiorstw, na jakich bêdzie mo¿na zarobiæ na GPW. Przy wyborze bêdê unika³ du¿ych spó³ek zaklasyfikowanych do indeksu WIG 20 lub spó³ek o porównywalnej wielkoci, jest to zwi¹zane z negatywnym sentymentem inwestorów zagranicznych, którzy kreuj¹ popyt na akcje spó³ek notowanych na GPW w Warszawie. W efekcie czego w 2007 roku indeks WIG 20 od maksimum zni¿kowa³ o ponad 25%, a w 2008 roku zni¿kowa³ o 37,9%. Mam wiadomoæ, ¿e wybrane spó³ki musz¹ byæ w pewnym sensie wyj¹tkowe, poniewa¿ bêdê szuka³ firm, których akcje nie straci³y na wartoci w latach 20072008 lub znajduj¹ siê w rednioterminowym trendzie wzrostowym. Rados³aw Pastusiak 74 Cele inwestycyjne Aby znaleæ przedsiêbiorstwa pasuj¹ce do wyznaczonych kryteriów i jednoczenie ograniczeñ, przeledzi³em zmiennoæ kilkudziesiêciu firm. Opieraj¹c siê na danych historycznych dotycz¹cych dziennej zmiennoci stóp zwrotu wytypowa³em trzy spó³ki: Muza, Mediatel oraz HTL Strefa. Na rysunku 1 przedstawiono przebieg zmiennoci ceny HTL Strefa za lata 20072008. Rys. 1. HTL Strefa analiza techniczna ród³o: dane biura Maklerskiego DM BZWBK, program NOL3. Firma HTL Strefa rok 2007 zakoñczy³a drastyczn¹ obni¿k¹ wartoci, jednak¿e w lutym 2008 roku po przebiciu linii trendu spadkowego na poziomie 5 z³ za akcjê, ceny akcji tworz¹ korytarz wzrostowy o niskim nachyleniu1. W okresie do koñca 2008 roku ceny akcji firmy plasowa³y siê w przedziale od 9 do 10 z³, co wiadczy o pozytywnych tendencjach wzrostowych obserwowanych na tym papierze. Bior¹c pod uwagê narastaj¹cy kryzys i oczekiwane w latach 20092010 spowolnienie gospodarcze, wzrost wartoci akcji HTL Strefa nale¿y oceniæ pozytywnie, jako oczekiwanie inwestorów co do mo¿liwoci obrony pozycji firmy w rednim terminie. Czynnikiem decyduj¹cym jest wzrostowy trend, a tak¿e przebijanie przez akcje firmy kolejnych oporów cenowych. 1 J.J. Murphy: Analiza techniczna rynków finansowych. WIG-Press, Warszawa 1999, s. 43. Inwestycje na rynku akcji w czasie bessy 75 Na rysunku 2 przedstawiono wykres cenowy akcji firmy Muza. W okresie od 2007 do 2008 roku obserwujemy znaczn¹ zmiennoæ cen akcji tej firmy. Na wykresie mo¿na wyznaczyæ kilkumiesiêczne trendy wzrostowe i spadkowe, których amplituda siêga do 50% wartoci akcji. W ca³ym analizowanym okresie dominuje trend boczny o wide³kach cenowych 5 12 z³. Od po³owy 2008 roku cena akcji firmy, po wybiciu z lokalnego minimum, znajduje siê w trendzie wzrostowym, którego wsparcie kszta³tuje siê w okolicach ceny 77,2 z³ za akcjê. Od listopada 2008 roku do stycznia 2009 roku cena akcji firmy zakreli³a wybicie z krótkoterminowego trendu horyzontalnego, co mo¿e dobrze rokowaæ w zakresie potencjalnego wzrostu cen akcji do 1112 z³. Rys. 2. Muza analiza techniczna ród³o: dane biura Maklerskiego DM BZWBK, program NOL3. Dokonuj¹c analizy technicznej akcji firmy Muza nale¿y zaznaczyæ, ¿e obrót tymi papierami ma miejsce przy bardzo niewielkich wolumenach. W zwi¹zku z tym decyzje inwestycyjne podejmowane w oparciu o AT musz¹ byæ bardzo wywa¿one. Sytuacja techniczna firmy Mediatel przedstawiona na rysunku 3 przypomina sytuacjê techniczn¹ firmy HTL Strefa. W 2007 roku nast¹pi³ spadek wartoci akcji firmy, w tym czasie utworzy³o siê wsparcie na poziomie 6,87 z³, które do stycznia 2009 roku zosta³o potwierdzone trzema lokalnymi minimami. Od padziernika 2007 roku kurs akcji znajduje siê w trendzie horyzontalnym, który w ostatnim czasie przechodzi w kana³ wzrostowy o stosunkowo du¿ej amplitudzie wahañ. Sytuacja techniczna tej firmy jest równie¿ optymistyczna, 76 Rados³aw Pastusiak a mo¿liwe do identyfikacji formacje techniczne zwiastuj¹ raczej kontynuacjê trendu wzrostowego ni¿ jego odwrócenie. Rys. 3. Mediatel analiza techniczna ród³o: dane biura Maklerskiego DM BZWBK, program NOL3. Podsumowuj¹c analizê techniczn¹ trzech wybranych przedsiêbiorstw, stwierdzam, ¿e we wszystkich trzech przypadkach nie ma oczywistych przeciwwskazañ natury technicznej do inwestycji w styczniu 2009 roku w akcje tych firm. Ceny akcji znajduj¹ siê w trendzie wzrostowym lub wychodz¹ z horyzontalnego, co mo¿e wiadczyæ o przekonaniu inwestorów o wyczerpaniu siê na tych spó³kach potencja³u spadkowego. Wykorzystuj¹c historyczne zmiennoci dziennych stóp zwrotu, wykonam analizê ilociow¹, obliczaj¹c najpopularniejsze parametry, wed³ug których bêdê móg³ podj¹æ decyzjê inwestycyjn¹2 . Analiza ilociowa, której wyniki zaprezentowane zosta³y w tabeli 1, nie rozwi¹zuje dylematów, jak skonstruowaæ portfel inwestycyjny oraz czy wybrane spó³ki pozwol¹ na ograniczenie ryzyka niesystematycznego. MUZA, która jako jedyna spó³ka posiada dodatni¹ wartoæ oczekiwanej stopy zwrotu, charakteryzuje siê bardzo niskim wspó³czynnikiem beta, 2 Wykorzystano: W. Tarczyñski: Rynki kapita³owe metody ilociowe. Vol. 2, Wydawnictwo Placet, Warszawa 1997, s. 39; R.A. Haugen: Teoria nowoczesnego inwestowania. WIG-Press, Warszawa 1996, s. 75; D.G. Luenberger: Teoria inwestycji finansowych. PWN, Warszawa 2003, s. 181. Inwestycje na rynku akcji w czasie bessy 77 Tabela 1 Wskaniki efektywnoci inwestycyjnej (na podstawie danych za lata 20072008) Walor Benchmark Odchylenie standardowe (%) Wariancja (%) Wartoæ oczekiwana dzienna (% ) Wartoæ oczekiwana roczna (%) Beta Ws Traynora (Rf = 6%) Ws Skarpea (Rf = 6%) MUZA HTL Strefa Mediatel mWIG40 3,88 0,151 0,095 23,65 0,0233 –0,5813 –0,3505 mWIG40 4,87 0,237 –0,295 –73,82 0,4662 0,2230 2,1370 sWIG80 4,34 0,188 –0,041 –10,22 0,7167 0,07590 1,25419 ród³o: Analizy w³asne na podstawie przebiegu zmiennoci cen spó³ek zaczerpniêtych z portalu Money.pl. a tak¿e ujemnymi wartociami wspó³czynników Sharpea i Traynora (gdzie zwrot z papieru wartociowego by³ przyjêty jedynie za 2008 r.). MUZA przyjmuje najni¿sze wartoci odchylenia standardowego, czyli podstawowego parametru okrelaj¹cego ryzyko. Charakterystyka ilociowa akcji spó³ek HTL Strefa i Mediatel jest podobna, z zastrze¿eniem, ¿e znacznie korzystniejsze wartoci przyjmuj¹ wskaniki Sharpea i Traynora dla HTL Strefy, a to ze wzglêdu na udany rok 2008. Natomiast wartoci oczekiwane stóp zwrotu dla HTL Strefa i Mediatelu s¹ ujemne, co praktycznie uniemo¿liwia ich wkomponowanie do portfela inwestycyjnego, chyba ¿e inwestor akceptuje ujemn¹ oczekiwan¹ stopê zwrotu z portfela. W tej perspektywie walorem najbardziej po¿¹danym s¹ akcje firmy Muza ze wzglêdu na dodatni¹ oczekiwan¹ stopê zwrotu przy najni¿szym ryzyku, reprezentowanym przez odchylenie standardowe. Akcje firmy Muza wykazuj¹ równie¿ stosunkowo nisk¹ korelacjê z indeksem mWIG40, co mo¿e sugerowaæ, ¿e akcje te s¹ odporne na spadki, ale tak¿e wzrosty mog¹ ich nie dotyczyæ. Analiza ilociowa nie daje jednoznacznych wyników. Szczególnie, ¿e analiza dla czêci wskaników prowadzona jest w okresie dwóch lat (20072008), a dla wskaników efektywnoci w okresie 2008. Interpretuj¹c te wyniki zak³adam, ¿e trzonem portfela powinna byæ spó³ka o najatrakcyjniejszych wartociach wskaników efektywnoci, czyli HTL Strefa. Pozosta³e dwie spó³ki bêd¹ uzupe³nieniem portfela. Analiza fundamentalna spó³ek przeprowadzona zostanie w ograniczonym zakresie. Pod uwagê zostanie wziête tylko kilka parametrów, zaprezentowanych w tabeli 2. Wybrane firmy charakteryzuj¹ siê posiadaniem stabilnego akcjonariatu. Ze wzglêdu na relatywnie krótki horyzont inwestycyjny, stabilny akcjonariat bêdzie sprzyja³ realizacji celów inwestycyjnych. Dzia³alnoæ przedsiêbiorstw jest rentowna. Wród wybranych spó³ek szczególnie atrakcyjna wydaje siê firma HTL Strefa ze wzglêdu na jej potencja³ w zakresie Rados³aw Pastusiak 78 Tabela 2 Charakterystyka fundamentalna wybranych walorów Walor Bran¿a Akcjonariusze wiod¹cy Wartoæ sprzeda¿y za 2007 r. Wartoæ sprzeda¿y za 2008 r.* Zysk netto* MUZA HTL Strefa Mediatel Wydawnictwo niszowe, encyklopedie, poradniki Osoba prawna – 14,55% Osoby fizyczne – 46,28% Producent nak³uwaczy i lancetów personalnych Fundusze inwestycyjne – 35,32% Osoby fizyczne – 47,69% 41,4 mln z³ 80,6 mln z³ 53,04 mln z³ 36,1 mln z³ 136,97 mln z³ 150,4 mln z³ 0,46 mln z³ 17,6 mln z³ 9,94 mln z³ Telekomunikacja – hurtownik Fundusze inwestycyjne – 62,81% Osoby fizyczne – 14,77% ród³o: analizy w³asne na podstawie danych dostarczonych przez spó³ki na stronach internetowych. mo¿liwoci zaoferowania nowoczesnych technologii medycznych, co w przysz³oci mo¿e przek³adaæ siê na rozszerzenie oferty na inne podsektory us³ug medycznych. Firma ta jest tak¿e atrakcyjnym celem do przejêcia przez du¿¹ grupê farmaceutyczn¹ jako uzupe³nienie jej w³asnej oferty. Wa¿na jest równie¿ stabilnoæ przychodów, jak¹ oferuje to przedsiêbiorstwo, bowiem sektor rodków farmaceutycznych jest szczególnie odporny na wahania koniunktury gospodarczej. Firma Mediatel dzia³a równie¿ w perspektywicznej bran¿y, jednak której przychody w wiêkszym stopniu zale¿¹ od dobrej koniunktury w gospodarce. Tak wiêc jej najdynamiczniejszy rozwój mo¿e przypaæ na póniejsze lata. Przedsiêbiorstwo Muza jest wydawnictwem koncentruj¹cym siê na niszowych, niskonak³adowych edycjach poradników, albumów, encyklopedii czy podrêczników, maj¹cych swoich sta³ych odbiorców, jednak¿e trudno jest oczekiwaæ nag³ego powiêkszenia siê bazy klientów firmy. Co przek³ada siê raczej na wzrost wartoci firmy w d³ugim terminie i obronie stanu posiadania na rynku wydawniczym. Akcje firmy Muza bêd¹ dope³nieniem konstruowanego portfela. Porównuj¹c przychody ze sprzeda¿y i zyski przedsiêbiorstw, du¿¹ dynamik¹ wzrostu sprzeda¿y, rok do roku, charakteryzuj¹ siê HTL Strefa i Mediatel. W przypadku HTL Strefa tak wysoki wynik jest spowodowany wzrostem zapotrzebowania na produkty firmy oraz pozyskaniem nowych partnerów do wspó³pracy. Firma Mediatel skokowo zwiêkszy³a sprzeda¿ na skutek akwizycji. Wnioski, jakie nasuwaj¹ siê po pobie¿nej analizie fundamentalnej, s¹ nastêpuj¹ce; w przypadku konstrukcji portfela papierów wartociowych w warunkach dobrej koniunktury, HTL Strefa oraz Mediatel by³yby równie¿ atrakcyjnymi celami inwestycyjnymi, zarówno z punktu widzenia bran¿y, jak i sytuacji finansowej. Inwestycje na rynku akcji w czasie bessy 79 Budowa portfela Analiza techniczna oraz fundamentalna wskazuje na atrakcyjnoæ inwestycyjn¹ firmy HTL Strefa, tak wiêc ta firma bêdzie podstaw¹ portfela inwestycyjnego 60% udzia³u, nastêpnie Mediatel 30% oraz Muza 10%. Tabela 3 Struktura portfela Walor MUZA Udzia³ 10% Udzia³ w z³ 10 000 Przewidywana liczba akcji 1150 w portfelu* redni dzienny wolumen 1327 obrotu w I-2009 * wg ceny zamkniêcia z 27 stycznia 2009 roku. HTL Strefa 60% 60 000 Mediatel 30% 30 000 6417 3052 28 758 13 341 ród³o: dane GPW w Warszawie, zaczerpniête z serwisu DM BZWBK. Decyduj¹c siê na zakup papierów wartociowych w wymienionych w tabeli 3 proporcjach, nale¿y pamiêtaæ o tzw. free float, czyli liczbie akcji w wolnym obrocie gie³dowym. Jeli chodzi o wolumen obrotu akcjami firmy HTL Strefa czy Mediatel, jest on wystarczaj¹cy, aby w okresie 23 dni zakupiæ wyznaczon¹ liczbê akcji. W przypadku firmy Muza sytuacja jest trochê bardziej skomplikowana, bowiem redni dzienny obrót jest relatywnie niski (poni¿ej 1,5 tys. sztuk), tak wiêc aby zakupiæ wyznaczon¹ liczbê akcji, nale¿y przez okres tygodnia skupowaæ po oko³o 250 sztuk akcji. Oczywicie mog¹ siê zdarzyæ dni wzmo¿onego obrotu tymi akcjami, wówczas czas akumulacji akcji Muzy by³by krótszy, jednak¿e aby nie wp³yn¹æ na gwa³towne zwiêkszenie ceny akcji, wywo³ane wygenerowanym popytem, nale¿y bardzo ostro¿nie skupowaæ te walory. Tworz¹c portfel papierów wartociowych mam wiadomoæ u³omnoci podejmowanych decyzji inwestycyjnych. Oznacza to, ¿e nale¿y siê równie¿ przygotowaæ na straty. Oczywicie podstawowym celem inwestycyjnym jest pomno¿enie posiadanego kapita³u, ale tu¿ za nim stoi cel w postaci jego ochrony. Tak wiêc wymagaj¹c 20% stopy zwrotu z portfela w okresie roku, musimy ustaliæ maksymaln¹ dopuszczaln¹ stratê na zainwestowanym kapitale. Analizuj¹c oczekiwania inwestycyjne oraz zmiennoæ poszczególnych akcji, wydaje siê, ¿e dziesiêcioprocentowa strata na kapitale bêdzie w³aciwym limitem (bior¹c pod uwagê ceny zamkniêcia), zak³adaj¹c równie¿ funkcjonowanie zmiennego poziomu stop loss, dopuszczaj¹cego maksymalne odchylenie od lokalnego maksimum cenowego akcji o 10%. W ten sposób po wzrocie cen akcji o 10% od momentu zakupu, nowym limitem wyjcia bêdzie cena wejcia w akcje. Nale¿y równie¿ przewidzieæ sytuacjê, gdy nie bêdzie mo¿na w ci¹gu jednej sesji zamkn¹æ pozycji na wszystkich posiadanych akcjach danej spó³ki, wów- 80 Rados³aw Pastusiak czas proces zajmowania i zamykania pozycji znacznie siê wyd³u¿y, za³o¿enie to jest szczególnie aktualne w stosunku do akcji firmy Muza. Podsumowanie Inwestycje na rynku akcji w okresie bessy nie s¹ wdziêcznym zajêciem. Wi¹¿e siê to z koniecznoci¹ drobiazgowej weryfikacji argumentów wiadcz¹cych za lub przeciw podjêciu inwestycji w okrelone akcje. A i to czêsto nie jest skuteczne, bowiem najlepsz¹ metod¹ inwestycyjn¹ w tym czasie wydaje siê unikanie rynku akcji. Buduj¹c portfel sk³adaj¹cy siê z trzech akcji, maj¹cy w trudnym okresie do lipca 2010 r. przynieæ 30% stopê zwrotu, pos³u¿y³em siê kompilacj¹ g³ównych technik inwestycyjnych. Podstawowym motywem selekcji przedsiêbiorstw by³y akceptowalne dane historyczne zwi¹zane z zachowaniem cen akcji. Szuka³em firm, które by ostatnie dwa lata, czyli 2007 i 2008, przetrwa³y, unikn¹wszy drastycznej przeceny, a tak¿e by ich formacje cenowe z 2008 roku wskazywa³y na mo¿liwoæ, wejcia lub kontynuacji trendu wzrostowego. Do tego celu pos³u¿y³em siê klasyczn¹ analiz¹ techniczn¹, która polega³a na analizie wykresów przebiegu cen akcji i próbach identyfikacji linii trendu, poziomów oporu lub wsparcia. Z uwagi na to, ¿e analiza techniczna nie jest dla mnie jedynym elementem decyduj¹cym o wyborze akcji, nie szuka³em bardziej rozbudowanych formacji. Kolejnym elementem wyboru by³a analiza ilociowa. Dysponuj¹c danymi historycznymi z lat 2007 i 2008, dotycz¹cymi dziennych stóp zwrotu, wyliczy³em najbardziej podstawowe miary charakteryzuj¹ce ryzyko, oczekiwan¹ stopy zwrotu czy wspó³czynnik beta. Miary ilociowe w analizowanym okresie dawa³y odmienne wskazówki, spó³ki znajduj¹ce siê w korzystnej sytuacji technicznej (HTL Strefa i Mediatel) cechowa³y siê podwy¿szonym ryzykiem inwestycyjnym i nisk¹ oczekiwan¹ stop¹ zwrotu. Jednak¿e krótszy okres analizy danych wykazywa³ ich atrakcyjnoæ inwestycyjn¹ mierzon¹ wskanikami Sharpea i Traynora. Nastêpnie wybrane spó³ki przeanalizowa³em pod k¹tem sytuacji fundamentalnej. Wszystkie trzy przedsiêbiorstwa okaza³y siê rentowne. Dynamika wzrostu przychodów ze sprzeda¿y wytypowanych przedsiêbiorstw by³a bardzo zadowalaj¹ca. Perspektywy rozwojowe HTL Strefa i Mediatelu wydaj¹ siê obiecuj¹ce. Czynnikiem, jaki zdecydowa³ o strukturze portfela w tym przypadku, nie by³a analiza ilociowa, lecz raczej analiza techniczna po³¹czona z fundamentaln¹. Nie bez znaczenia jest równie¿ skala dziennego wolumenu obrotu na poszczególnych spó³kach, która jest znacz¹co wiêksza w przypadku HTL Strefa i Mediatelu. U³atwia to zajêcie, a tak¿e, zamkniecie inwestycji. W przypadku niekorzystnych zamian cen, akceptowana strata zosta³a ustalona na 10% pocz¹tkowej wartoci inwestycji. Taki poziom obrony jest uzasadniony analiz¹ techniczn¹, a tak¿e zbie¿ny ze stosunkowo niewielkimi oczekiwaniami w zakresie stopy zwrotu z inwestycji. Ochrona zysku nast¹pi na poziomie dziesiêciu procent od maksymalnej ceny osi¹gniêtej po dokonaniu inwestycji. Inwestycje na rynku akcji w czasie bessy 81 Procedura wyboru akcji do portfela inwestycyjnego w okresie bessy musi byæ znacz¹co ró¿na od technik wyboru akcji w okresie hossy. Jednak¿e nawet podczas bessy nie wszystkie akcje trac¹ na wartoci, wiêc istnieje mo¿liwoæ znalezienia odpowiednich firm. Wa¿ne jest jedynie, na jaki aspekt charakteryzuj¹cy dan¹ firmê inwestor po³o¿y nacisk. Literatura TarczyñskiW. : Rynki kapita³owe metody ilociowe. Vol. 1 i 2, Wydawnictwo Placet, Warszawa 1997. Haugen R.A.: Teoria nowoczesnego inwestowania. WIG-Press, Warszawa 1996. Luenberger D.G.: Teoria inwestycji finansowych. PWN, Warszawa 2003. Murphy J.J.: Analiza techniczna rynków finansowych. WIG-Press, Warszawa 1999. dr Rados³aw Pastusiak Uniwersytet £ódzki Zak³ad Finansów Korporacji Streszczenie Inwestycje na rynku akcji w okresie bessy s¹ bardzo ryzykowne, a niepewnoæ co do efektu takiej inwestycji jest szczególnie du¿a. Celem tego artyku³u jest próba weryfikacji procedury budowy portfela akcji notowanych na GPW w Warszawie na okres inwestycyjny 18 miesiêcy (styczeñ 2009 lipiec 2010), a tak¿e opis dylematów, z jakimi musi zmierzyæ siê inwestor. Szuka³em firm, które by ostatnie dwa lata, czyli 2007 i 2008, przetrwa³y, unikn¹wszy drastycznej przeceny, a tak¿e by ich formacje cenowe z 2008 roku wskazywa³y na mo¿liwoæ wejcia lub kontynuacji trendu wzrostowego. Do tego celu pos³u¿y³em siê klasyczn¹ analiz¹ techniczn¹, która polega³a na analizie wykresów przebiegu cen akcji i próbach identyfikacji linii trendu, poziomów oporu lub wsparcia. Kolejnym elementem wyboru by³a analiza ilociowa. Miary ilociowe w analizowanym okresie dawa³y odmienne wskazówki, spó³ki znajduj¹ce siê w korzystnej sytuacji technicznej (HTL Strefa i Mediatel) cechowa³y siê podwy¿szonym ryzykiem inwestycyjnym i nisk¹ oczekiwan¹ stop¹ zwrotu. Jednak¿e krótszy okres analizy danych wykazywa³ ich atrakcyjnoæ inwestycyjn¹ mierzon¹ wskanikami Sharpea i Traynora. Dynamika wzrostu przychodów ze sprzeda¿y wytypowanych przedsiêbiorstw by³a bardzo zadowalaj¹ca. Czynnikiem, jaki zdecydowa³ o strukturze portfela w tym przypadku nie by³a analiza ilociowa, lecz raczej analiza techniczna po³¹czona z fundamentaln¹. W przypadku niekorzystnych zamian cen, akceptowana strata zosta³a ustalona na 10% pocz¹tkowej wartoci inwestycji. Taki poziom obrony jest uzasadniony analiz¹ techniczn¹, a tak¿e zbie¿ny ze stosunkowo niewielkimi oczekiwaniami w zakresie stopy zwrotu z inwestycji. 82 Rados³aw Pastusiak STOCK INVESTMETS IN BESSA Summary Investments in stock market on bessa are very risky. Main goal of this article is describe to construction procedure of stocks portfolio from WSE for the 18 months (January 2009July 2010) and problems join with it. I was looking companies which in last two years (2007 and 2008) werent lost value and price formation from 2008 given hope for positive trend. I use diagram analyze, fundamental analyze and numeric analyze. Chosen stocks it is HTL Strefa, Mediatel and Muza. Factor which decide about portfolio structure ware fundamental and technical analyze. Metody inwestowania w czasach dekoniunktury... ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 83 2009 DARIUSZ PAUCH METODY INWESTOWANIA W CZASACH DEKONIUNKTURY NA PODSTAWIE DOSTÊPNYCH NA POLSKIM RYNKU PRODUKTÓW FINANSOWYCH Wprowadzenie Ka¿dy wie, co oznacza zarabiaæ. Pieni¹dze mo¿na zarabiaæ na przyk³ad pracuj¹c na etacie, wykonuj¹c prace z³o¿one lub inwestuj¹c. A co znaczy inwestowaæ? Czêsto jest ono mylone z pojêciem zarabiaæ. Inwestowanie oznacza rezygnacjê z konsumpcji teraz i przeznaczanie pewnych sum pieniêdzy na inwestycjê po to, by po jakim czasie mieæ ich wiêcej, licz¹c siê jednoczenie z mo¿liwoci¹ straty1. Inwestycje mo¿na, zatem okreliæ jako wydatkowanie rodków w celu pozyskania okrelonych obiektów, papierów wartociowych b¹d dóbr niematerialnych pozwalaj¹cych na odzyskanie kapita³u oraz czerpaniu dodatkowych korzyci w przysz³oci2. 1. Najpopularniejsze formy inwestowania Jak wynika z ogólnopolskiego badania przeprowadzonego na zlecenie Open Finance przez MillwardBrown SMG/KRO (rys. 1), Polacy najczêciej deponuj¹ nadwy¿ki rodków pieniê¿nych na lokatach bankowych. Tak¹ formê oszczêdzania wybiera 50% ankietowanych. Drug¹ pod wzglêdem popularnoci mo¿liwoci¹ inwestowania jest nic, co oznacza, ¿e jedna czwarta oszczêdzaj¹cych trzyma pieni¹dze po prostu w domu. Co pi¹ty Polak wskazuje fundusze inwestycyjne, a 7% inwestuje w nieruchomoci3. Z powy¿szego badania wynika, ¿e Polacy maj¹ silne przekonanie, ¿e nieruchomoci s¹ stabiln¹ i dochodow¹ inwestycj¹, lecz w praktyce niewiele osób staæ by wejæ na ten rynek. Wi¹¿e siê to z prostym faktem o ile kwotê 100, 300 czy 500 z³ miesiêcznie mo¿na bez 1 2 3 P. Biernacki: Poradnik inwestora. Fundacja Edukacji Rynku Kapita³owego, Warszawa 2004. D. Aswath: Zarz¹dzanie inwestycjami. K.E. Liber, Warszawa 2006. Jak oszczêdzaj¹ Polacy. Raport Open Finance z 30.05.2008 r. Dariusz Pauch 84 50% 24% 19% 7% Lokata Bankowa Nic Fundusze Inwestycyjne Nieruchomoci Rys. 1. W co inwestuj¹ Polacy ród³o: MillwardBrown SMG/KRC dla Money.pl, wrzesieñ 2008. ¿adnych problemów lokowaæ na gie³dzie, w obligacjach czy w funduszach inwestycyjnych, to ju¿ przy nieruchomociach ten poziom miesiêcznych wp³at jest za ma³y. Sp³acaj¹c raty kredytu zaci¹gniête na zakup ziemi czy mieszkania i przeznaczaj¹c na to 500 z³ miesiêcznie mo¿na myleæ o uzyskaniu kredytu rzêdu 8090 tys. z³. To zbyt ma³o, ¿eby zostaæ inwestorem na rynku nieruchomoci. Tendencja do trzymania oszczêdnoci w domu wydaje siê niepokoj¹ca, poniewa¿ nie jest to opcja ani bezpieczna (kradzie¿e, zniszczenia), ani efektywna (oszczêdnoci trac¹ wartoæ za spraw¹ inflacji)4. Do najbardziej popularnych form oszczêdzania nale¿¹ depozyty bankowe, które okrelane s¹ mianem inwestycji finansowej, polegaj¹cej na powierzeniu rodków finansowych bankowi przez inwestora (zwanego depozytariuszem) na pewien okres. Czêsto w odniesieniu do depozytu stosowana jest równie¿ nazwa lokata bankowa5. Do lokowania swoich rodków na depozytach przyznaje siê blisko 50% Polaków. Jak widaæ jest to najpopularniejszy sposób gromadzenia oszczêdnoci. Nale¿y pamiêtaæ, ¿e nie ma lokat daj¹cych nawet do 15% zysku. To tylko has³a reklamowe banków. Ma³o kto zauwa¿a, ¿e w rzeczywistoci oprocentowanie lokaty bêdzie ni¿sze od reklamowanego. Przed za³o¿eniem jakiejkolwiek lokaty nale¿y szczegó³owo przeczytaæ warunki umowy. Bardzo czêsto oprocentowanie, jakim zachêca bank, ró¿ni siê od rzeczywistego oprocentowania lokaty. W czasach kryzysu banki bêd¹ zachêca³y do lokowania nadwy¿ek rodków pieniê¿nych w oferowanych przez siebie depozytach. Z roku na rok Po4 www.open.pl, 30.05.2008 r. K. Jajuga: Depozyty i instrumenty rynku pieniê¿nego. Fundacja Edukacji Rynku Kapita³owego, Warszawa 2006. 5 Metody inwestowania w czasach dekoniunktury... 85 lacy coraz wiêcej swoich oszczêdnoci deponuj¹ na lokatach bankowych. Tylko w ci¹gu 2007 roku depozyty gospodarstw domowych wzros³y o 10,6% do prawie 263 mld z³otych. Przyczyny takiego stanu s¹ dwie: z jednej strony pogarszaj¹ca siê od po³owy 2007 roku sytuacja na warszawskim parkiecie, czego pok³osiem jest znaczny odp³yw rodków z funduszy inwestycyjnych tylko w styczniu saldo wp³at i umorzeñ wynios³o 11,3 mld z³otych. A po drugie wzrost oprocentowania lokat bankowych. Bezporedni wp³yw na nie maj¹ coraz wy¿sze stopy procentowe6. Jednak w ostatnim czasie Rada Polityki Pieniê¿nej obni¿y³a stopy procentowe, co wp³ynê³o na oprocentowanie lokat oferowanych przez banki. Wydaje siê, ¿e w czasach kryzysu depozyty bankowe stan¹ siê jednym z pewniejszych form inwestowania. 2. Regu³y inwestowania w czasach dekoniunktury W czasach gwa³townych za³amañ na rynkach finansowych, z jakimi mamy do czynienia, trudno o bezpieczn¹ przystañ dla kapita³u. Najpowa¿niejszym skutkiem kryzysu finansowego jest nie spadek cen, ale zmniejszenie zaufania do niemal wszystkich rodzajów aktywów i prawie wszystkich instytucji, w szczególnoci banków i funduszy inwestycyjnych. Pompowanie przez rz¹dy wielu krajów setek miliardów dolarów w celu podtrzymania przy ¿yciu prywatnych instytucji finansowych rodzi wród inwestorów wiêcej obaw ni¿ nadziei na rych³¹ poprawê sytuacji7. Globalna gospodarka prze¿ywa kryzys, który jest bardzo podobny do wielkiej depresji z USA z 1929 roku. Na dzieñ dzisiejszy nikt nie jest w stanie przewidzieæ, kiedy nast¹pi koniec oraz jakie bêd¹ skutki globalnej recesji. Jednak nie oznacza to, ¿e nie jest to dobry czas na inwestowanie. Ka¿demu inwestorowi nale¿y zaleciæ ograniczenie emocji, odpornoæ na euforiê i panikê rynku, nieuleganie obiegowym opiniom i plotkom, korzystanie z profesjonalnych róde³ informacji8. Poni¿ej przedstawiono kilka podstawowych zasad, których nale¿y przestrzegaæ w celu maksymalizacji korzyci i minimalizacji ryzyka wynikaj¹cych z inwestycji: Korzystaæ z inwestycji, które znamy i rozumiemy. Przed podjêciem decyzji inwestycyjnej, nale¿y przestudiowaæ ró¿ne scenariusze w celu bezpiecznego lokowania rodków. Korzystaæ z pomocy i porednictwa znanych i renomowanych agentów, banków i instytucji finansowych. Sposób inwestowania nale¿y dostosowaæ do preferowanego ryzyka. Jeli jestemy konserwatywni w swoich dzia³aniach, powinnimy skorzystaæ z bardziej konserwa- 6 7 8 www.money.pl, 7.03.2008 r. R. Przasnyski: Obligacje na nerwowe czasy. ,,Forbes 2009, nr 1. K. Jajuga: Ogólne zasady inwestowania. Fundacja Edukacji Rynku Kapita³owego, Warszawa 2006. 86 Dariusz Pauch tywnych instrumentów. Jeli lubimy ryzykowaæ, mo¿emy zainwestowaæ rodki w bardziej ryzykowne inwestycje. Nale¿y upewniæ siê czy posiadamy dodatkowe, awaryjne rodki w wysokoci przynajmniej szeciu miesiêcznych wydatków. Bêdzie tzw. siatka zabezpieczaj¹ca, która zapewni bezpieczeñstwo w razie niepowodzenia. Dywersyfikacja inwestycji. Nie nale¿y lokowaæ wszystkich rodków w jeden typ instrumentu finansowego. Jeli jedno ze róde³ inwestycji zacznie generowaæ stary, pozosta³e instrumenty mog¹ nadal generowaæ zyski9. 3. W co inwestowaæ w czasach kryzysu? Gdy bessa pokaza³a swoje oblicze, po raz kolejny okaza³o siê, ¿e nie ma zysku bez ryzyka. Inwestycje, które jeszcze niedawno uznawano za w miarê bezpieczne, dzi s¹ powodem dodatkowych stresów i strat. Dlatego aktualnym priorytetem w inwestycjach jest ochrona kapita³u. Portfele inwestycyjne wype³nione s¹ g³ównie instrumentami zapewniaj¹cymi bezpieczeñstwo. Dzi ju¿ nikt nie ma w¹tpliwoci, ¿e nadchodzi spowolnienie gospodarcze, a jedynymi niewiadomymi s¹ jego g³êbokoæ i czas trwania. Najwiêcej miejsca w portfelach zajmuj¹ lokaty bankowe, konta oszczêdnociowe, fundusze obligacji i rynku pieniê¿nego. Rzadko pojawiaj¹ siê innego rodzaju instrumenty, a jeli ju¿, to takie, które s¹ uwa¿ane za bezpieczne, jak z³oto. Specjalici rynków finansowych s¹ zgodni, ¿e przy konstruowaniu portfela inwestycji na 2009 rok, warto myleæ g³ównie o zabezpieczeniu kapita³u i lokowaniu rodków w instrumenty finansowe o niewielkim ryzyku. Przyczyni³y siê do tego du¿e spadki oraz utrzymuj¹ca siê na wiatowym rynkach niepewnoæ. Eksperci radz¹, aby przyjrzeæ siê bli¿ej funduszom obligacji polskich, które powinny przynieæ zyski. Pozosta³e rodki nale¿y ulokowaæ na dobrze oprocentowanych lokatach bankowych i w funduszach rynku pieniê¿nego10. Obligacje skarbowe na ogó³ nie ciesz¹ siê zbyt du¿ym powodzeniem wród inwestorów. Jednak czasem bywa tak, ¿e warto je mieæ. Wszystko wskazuje na to, ¿e taki czas w³anie nadszed³. W czasach gwa³townych za³amañ na rynkach finansowych, z jakimi w³anie mamy do czynienia, trudno o bezpieczn¹ przystañ dla kapita³u. Czas na kupowanie ka¿dego rodzaju obligacji wydaje siê teraz najbardziej odpowiedni. wiadczy o tym o¿ywienie w handlu, jakie panowa³o w padzierniku 2008 roku na rynku wtórnym, a którego nie obserwowano od 2003 roku (rys. 2). W padzierniku wartoæ obrotów obligacjami na warszawskiej gie³dzie wynios³a 1,4 mld z³ i by³a dziesiêciokrotnie wy¿sza ni¿ we wrzeniu. Jest to dowód potwierdzaj¹cy tezê 9 10 www.inquirer.net, The perfect time to invest, z 2.03.2009 r. R. Przasnyski: Czas inwestycji konserwatywnych. ,,Informator Forbes 2009 r, nr 1. Metody inwestowania w czasach dekoniunktury... 87 o gwa³townie rosn¹cej wród inwestorów popularnoci obligacji skarbowych w czasach finansowego kryzysu 11. 1,6 1,44 1,43 1,4 1,2 0,98 1 0,8 0,64 0,6 0,4 0,4 0,14 0,2 0 X'03 X'04 X'05 X'06 X'07 X'08 Rys. 2. Wartoæ obrotów obligacjami na warszawskiej gie³dzie (mld PLN) ród³o: GPW. Opinia, ¿e z³oto jest najlepsz¹ lokat¹ kapita³u na ciê¿kie czasy nale¿y do najstarszych i najbardziej powszechnych wród inwestorów. O ile, po ró¿nego rodzaju instrumenty finansowe oparte na z³ocie kolejki siê nie ustawiaj¹, to na zakup z³ota w formie materialnej (monety, sztabki, certyfikaty w³asnoci) trzeba ju¿ czekaæ nawet kilka tygodni. Gdy notowania ropy naftowej przekroczy³y sto dolarów za bary³kê, pojawi³y siê przewidywania, ¿e wkrótce dojdzie do 200 dolarów. Gdy uncja z³ota przekroczy³a 900 USD (rys. 3) natychmiast prognozy wieszczy³y, ¿e za kilka kilkanacie miesiêcy dojdzie do 1,5 tys. USD, a w ci¹gu trzech lat nawet do 2 tys. dolarów. W przypadku towarów i surowców jak najbardziej u¿ytkowych, takich jak ropa naftowa czy mied, tak równie¿ w przypadku z³ota spora czêæ rynku i zjawisk na nim zachodz¹cych oraz instrumentów ma charakter czysto spekulacyjny. Obrót z³otem w celach inwestycyjnych rzadko ma charakter materialny. S¹ to instrumenty pochodne (dla których z³oto jest aktywem bazowym), produkty strukturyzowane, fundusze specjalizuj¹ce siê w inwestycjach w z³oto lub akcjach firm zajmuj¹cych siê wydobyciem i przetwórstwem surowca. Tego typu instrumenty podlegaj¹ za spekulacyjnym wahaniom, trudno wiêc uznaæ je za bezpieczne. W pewnym sensie odzieraj¹ one z³oto z cechy, dla której decydujemy siê w nie zainwestowaæ. Alternatywa dla wspomnianych instrumentów jest zakup z³ota w formie materialnej. Tego typu operacje maj¹ charakter bardziej lokaty, ni¿ inwestycji. Do wyboru mamy sztabki 11 R. Przasnyski: Obligacje na..., s. 121. Dariusz Pauch 88 1200 1000 800 600 400 200 27.02.09 30.01.09 30.12.08 28.11.08 31.10.08 30.09.08 29.08.08 31.07.08 30.06.08 30.05.08 30.04.08 31.03.08 29.02.08 31.01.08 0 Rys. 3. Ceny z³ota w okresie 31.01.200827.02-2009 (w USD za uncjê) ród³o: www.kursyzlota.pl. i monety. Nale¿y pamiêtaæ, ¿e nie istnieje regulowany rynek z³ota, podobny do gie³dowego, trzeba liczyæ siê z tym, ¿e w razie potrzeby mo¿e byæ trudno pozbyæ siê sztabek czy monet od rêki po satysfakcjonuj¹cej cenie12. Alternatyw¹ dla standardowych inwestycji s¹ produkty strukturyzowane, które umo¿liwiaj¹ inwestowaæ niemal we wszystko. Nowoci¹ na Polskim rynku jest Lokata Las Vegas, która pozwala zarabiaæ na hazardzie, alkoholu i papierosach. Czteroletnia inwestycja jest oparta na ISE SINdex, skupiaj¹ca 30 firm zajmuj¹cych siê prowadzeniem i obs³ug¹ kasyn, produkcj¹ napojów alkoholowych oraz papierosów. Indeks notowany jest od koñca grudnia 1998 roku i od tego czasu zyska³ ponad 400%. W ocenie agencji ratingowej Fitach do tak wysokiego wzrostu przyczyni³ siê fakt, ¿e amerykañskie kasyna s¹ w du¿ej mierze odporne na kryzys w USA. Z kolei wed³ug analizy agencji Morningstar, przez najbli¿sze 20 lat sprzeda¿ papierosów bêdzie ros³a o 13% rocznie. Natomiast wed³ug badañ The International Wine and Spilit Rekord, wzrost spo¿ycia wina wyniesie na wiecie w I dekadzie tego stulecia 1% w ujêciu ilociowym i 20% w wartociowym. Dla wyrobów spirytusowych prognozy wynosz¹ odpowiednio 12 i 14%13. 12 13 R. Przasnyski: Nie wszystko z³oto, co daje zarobiæ. Informator Forbes 2009, nr 1. P. Szubañski: Inwestowaæ nietypowo. Businessman.pl 2008 r, nr 3. Metody inwestowania w czasach dekoniunktury... 89 Podsumowanie Rok 2008 nale¿a³ do jednych z najbardziej burzliwych lat w historii rynków finansowych. Dramatycznie zmienia³y siê kursy akcji, surowców, walut a nawet obligacji. Zmiany cen powodowa³y upadki miliarderów, ale tak¿e rodzi³y nowe fortuny. W roku 2009 w inwestycjach gra nie bêdzie dotyczy³a ochrony ewentualnych zysków, lecz g³ównie ochrony zainwestowanego kapita³u. W tej sytuacji najbardziej po¿¹dane bêd¹ te produkty, które dadz¹ jedno i drugie. Do ³ask inwestorów wróc¹ konserwatywne instrumenty rynku finansowego takie jak: lokaty bankowe, konta oszczêdnociowe, obligacje skarbowe oraz z³oto. Literatura Aswath D.: Zarz¹dzanie inwestycjami. K.E. Liber, Warszawa 2006. Biernacki P.: Poradnik inwestora. Fundacja Edukacji Rynku Kapita³owego, Warszawa 2004. Jajuga K.: Depozyty i instrumenty rynku pieniê¿nego. Fundacja Edukacji Rynku Kapita³owego, Warszawa 2006. Jajuga K.: Ogólne zasady inwestowania. Fundacja Edukacji Rynku Kapita³owego, Warszawa 2006. Przasnyski R.: Czas inwestycji konserwatywnych.,,Informator Forbes 2009, nr 1. Przasnyski R.: Nie wszystko z³oto, co daje zarobiæ. Informator Forbes 2009, nr 1 Przasnyski R.: Obligacje na nerwowe czasy. ,,Forbes 2009, nr 1 Raport Open Finance, Jak oszczêdzaj¹ Polacy, 30.05.2008. Szubañski P.: Inwestowaæ nietypowo. Businessman.pl 2008, nr 3. www.inquirer.net. The perfect time to invest, 2.03.2009. www.money.pl, 7.03.2008. www.open.pl, 30.05.2008. mgr Dariusz Pauch Uniwersytet Szczeciñski Wydzia³ Zarz¹dzania i Ekonomiki Us³ug Streszczenie Celem artyku³u by³o przedstawienie najpopularniejszych metod inwestowania w okresie dekoniunktury. Na podstawie raportu omówiono i przedstawiono na wykresie sposoby inwestowania Polaków. Autor ukaza³ podstawowe regu³y i zasady inwestowania w czasach wysokiego ryzyka inwestycyjnego. Kolejnym krokiem by³a próba przedstawienia instrumentów finansowych, które mog¹ okazaæ siê jedn¹ z bezpieczniejszych form lokowania kapita³u w czasach recesji. Omówiono takie instrumenty jak: obligacje, z³oto oraz produkt strukturyzowany o nazwie Lokata Las Vegas. 90 Dariusz Pauch METHODS OF INVESTING BASED ON FINANCIAL PRODUCTS AVAILABLE ON POLISH MARKET Summary The purpose of article was to present the most popular methods of investimg in crisis time. Artickle presents in graphical form ways how Poles invest their money. The author showed basic rules and policies of investing in economic crisis time.. The article presents three financial instruments, which may appear to be one of the safest form of investment in in economic recession time. Financial instruments like securities, gold and wealth solution (Las Vega deposit) were also described. Zachowania stadne i kaskady informacyjne na rynkach finansowych ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 91 2009 W£ODZIMIERZ RUDNY ZACHOWANIA STADNE I KASKADY INFORMACYJNE NA RYNKACH FINANSOWYCH 1. Finanse behawioralne Cz³owiek jako jednostka podlega wp³ywowi innych jednostek w niemal wszystkich obszarach swej aktywnoci, nie wy³¹czaj¹c decyzji inwestycyjnych na rynkach finansowych. Problematyka ta jest przedmiotem zainteresowania finansów behawioralnych. Finanse behawioralne to deskryptywne podejcie do rynku, objaniaj¹ce procesy poznawcze i motywacyjne u inwestorów. Podejcie to odró¿nia finanse behawioralne od podejcia normatywnego (np. teoria portfelowa), opisuj¹cego prawa, jakimi powinni kierowaæ siê racjonalni inwestorzy, czy podejcia preskryptywnego (analiza fundamentalna, analiza techniczna), czyli takiego, które wskazuje, jakimi narzêdziami powinien pos³ugiwaæ siê inwestor w celu osi¹gniêcia ponadprzeciêtnych wyników inwestycyjnych. W finansach behawioralnych, w odró¿nieniu od nowoczesnej teorii portfelowej, zak³ada siê, i¿ inwestorzy nie s¹ w stanie pos³ugiwaæ siê cis³ymi zasadami racjonalnoci, lecz korzystaj¹ z ró¿nego rodzaju heurystyk, czyli uproszczonych sposobów przetwarzania informacji, wykorzystywanych zw³aszcza w sytuacjach, kiedy ma³o jest czasu na rozwi¹zanie zadania. Przyk³adami stosowanych przez inwestorów heurystyk mog¹ byæ m.in.: heurystyka zakotwiczenia, heurystyka afektu, heurystyka reprezentatywnoci, heurystyka dostêpnoci efekt mylenia wstecznego, pu³apka potwierdzenia, efekt mylenia wstecznego. Pomocne w niektórych przypadkach, heurystyki te mog¹ jednak okazaæ siê zwodnicze, zw³aszcza w odniesieniu do bardziej z³o¿onych sytuacji decyzyjnych. 92 W³odzimierz Rudny 2. Teoria behawioralnej konwergencji na rynkach finansowych Liczne analizy teoretyczne oraz wyniki badañ empirycznych wskazuj¹ na czêsto wystêpuj¹ce przypadki zbie¿noci zachowañ uczestników rynków finansowych, skutkuj¹cej znacznymi ruchami cen instrumentów finansowych, bez wyst¹pienia istotnej przyczyny o charakterze fundamentalnym, uzasadniaj¹cej tak¹ zmianê. Znaczna czêæ publikacji dotycz¹cych tej problematyki wyjania opisan¹ sytuacj¹ w kategoriach zachowañ irracjonalnych, stymulowanych reakcj¹ emocjonaln¹ na sytuacjê wywo³uj¹c¹ stres. Istnieje jednak równie¿ nurt pimiennictwa w obszarze uczenia siê spo³ecznego (social learning) oraz konwergencji behawioralnej (behavioral convergence), w którym wskazuje siê, i¿ pewne zjawiska, które wydaj¹ siê mieæ pod³o¿e irracjonalne, mog¹ w istocie wystêpowaæ w rodowisku w pe³ni racjonalnym. Do zjawisk takich mo¿na zaliczyæ m. in. nastêpuj¹ce1: zbie¿noæ b³êdnych dzia³añ zarówno jednostek, jak i firm w oparciu o ograniczon¹ liczbê informacji i bez pog³êbionej analizy, nadmiern¹ reaktywnoæ wobec zdarzeñ o ograniczonym znaczeniu, d³ugotrwa³e opónianie decyzji, by nagle, bez ¿adnego zewnêtrznego istotnego bodca, gremialnie podejmowaæ decyzje podobne. Myli, emocje oraz dzia³ania jednostek mog¹ podlegaæ wp³ywowi innych jednostek pod wp³ywem: s³ów, obserwacji zachowañ (obserwacja wielkoci, takich jak popyt i poda¿) oraz obserwacji konsekwencji dzia³añ (takich jak wartoæ funkcji wyp³aty czy poziom cen rynkowych). Procesy oddzia³ywania spo³ecznego mog¹ powodowaæ zarówno zbie¿noæ, jak i rozbie¿noæ zachowañ.. Rysunek 1 przedstawia taksonomiê ró¿nych róde³ zbie¿noci (herding)2 lub rozbie¿noci (dispersing) zachowañ, wynikaj¹cej z rzeczywistych interakcji zachodz¹cych pomiêdzy jednostkami. ród³em zbie¿noci zachowañ mog¹ byæ miêdzy innymi3: 1. Zewnêtrzne efekty sieciowe (payoff externalities); np. korzyci u¿ytkowania telefonu s¹ tym wiêksze, im wiêksza jest liczba innych u¿ytkowników tego sprzêtu. 2. Sankcje dla jednostek zachowuj¹cych siê odmiennie. 3. Interakcje preferencji; np. czêæ klientów chce dok³adnie pod¹¿aæ za wytycznymi mody, inni zachowuj¹ siê, celowo, dok³adnie odwrotnie. 4. Bezporedni przekaz; np. bezporednie wskazanie, który z dostêpnych wariantów jest lepszy. 5. Wp³yw obserwacji konsekwencji dzia³añ podejmowanych przez innych. 1 D. Hirshleifer, S. Teoh: Herd behavior and cascading in capital markets: A review and synthesis. European Financial Management 2003, Vol. 9, nr 1, s. 26. 2 Termin herding oryginalnie oznacza zbli¿anie siê do siebie w sensie fizycznym (instynkt stadny). W ekonomii rozszerzono znaczenie tego pojêcia na zbie¿noæ zachowañ w przestrzeni dzia³ania. 3 D. Hirshleifer, S. Teoh: op.cit., s. 27. Zachowania stadne i kaskady informacyjne na rynkach finansowych 93 I. A. Zbie¿noæ/ rozbie¿noæ zachowañ B. W p³yw obserwacji C. Racjonalne uczenie siê pod wp³ywem obserwacji D. Kaskady informacji II. Funkcja wyp³ywu i efekty sieciowe III. Zbie¿noæ/rozbie¿noæ zachowañ zwi¹zana z reputacj¹ Rys. 1. Hierarchia mechanizmów konwergencji ród³o: D. Hirshleifer, S. Teoh: op.cit., s. 28. Rysunek 1 ilustruje podwójn¹ hierarchiê mechanizmów konwergencji. Elipsy na rysunku 1 odzwierciedlaj¹ hierarchiê interakcji funkcji wyp³aty (payoff interaction hierarchy), daj¹c¹ odmienn¹ (aczkolwiek niebêd¹c¹ w sprzecznoci z wy¿ej wymienion¹ hierarchi¹) perspektywê analizy problematyki zbie¿noci/rozbie¿noci zachowañ. Kolejne elipsy odpowiadaj¹ nastêpuj¹cym sytuacjom: I. Zbie¿noæ/rozbie¿noæ zachowañ (podobnie jak w przypadku hierarchii informacyjnej). II. Funkcja wyp³aty i efekty sieciowe; sytuacja, w której konwergencja lub dywergencja zachowañ jest konsekwencj¹ faktu, i¿ dzia³ania jednostki mog¹ wp³ywaæ na funkcjê wyp³aty innych jednostek podejmuj¹cych podobne dzia³anie. III. Zbie¿noæ/rozbie¿noæ zachowañ zwi¹zana z reputacj¹; sytuacja zbie¿nych/rozbie¿nych zachowañ, które s¹ podejmowane przez jednostkê w celu utrzymania dobrej reputacji. Na szczyecie znajduje siê najbardziej pojemna kategoria, tj. zbie¿noæ/rozbie¿noæ zachowañ. Prostok¹ty obrazuj¹ tzw. hierarchiê obserwacyjn¹ (observational hierarchy), okrelaj¹c¹ informacyjne ród³a zbie¿noci/rozbie¿noci zachowañ: A. Zbie¿noæ/rozbie¿noæ: obserwacja innych osób mo¿e prowadziæ do zachowañ zbie¿nych lub rozbie¿nych wzglêdem zachowañ tych osób. B. Wp³yw obserwacji; zachowanie jednostki zale¿y od obserwowanego zachowania innych; mo¿e byæ nie w pe³ni racjonalne. 94 W³odzimierz Rudny C. Racjonalne uczenie siê pod wp³ywem obserwacji; zmiana w zachowaniu wynikaj¹ca z racjonalnego Bayesowskiego wnioskowania na podstawie informacji odzwierciedlonych w zachowaniu innych lub w wynikach ich zachowañ. D. Kaskady informacyjne; zmiana zachowania w wyniku obserwacji innych, w sytuacji, kiedy otrzymany impuls zewnêtrzny jest tak silny, ¿e dzia³anie jednostki w ¿adnym stopniu nie zale¿y od w³asnej refleksji (wewnêtrznego sygna³u). Ostatnia z wymienionych kategorii, tj. kaskady informacyjne (informational cascades) opisuje sytuacjê, w której mamy pewnoæ, ¿e nast¹pi imitacja zachowania innych jednostek. O jednostce mówi siê, i¿ znajduje siê w kaskadzie informacyjnej, jeli, bior¹c pod uwagê obserwacjê zachowania innych jednostek (np. ich s³ów, dzia³añ, wyników dzia³añ), jej w³asne dzia³anie nie zale¿y od wewnêtrznych (prywatnych) sygna³ów4. Wystêpowanie kaskad jest zwi¹zane z blokad¹ informacji. To, czy w sytuacji kaskady kana³y przep³ywu informacji zapychaj¹ siê gwa³townie czy szybko oraz to, czy blokada informacyjna ma charakter ca³kowity czy czêciowy nie jest zwi¹zane z charakterystyk¹ systemu ekonomicznego, w którym to zjawisko siê pojawia. Jak pokazuje historia, rynki finansowe wielokrotnie dowiadcza³y okresów, w czasie których formowa³y siê bañki spekulacyjne lub nastêpowa³a gwa³towna, czêsto z pozoru nieuzasadniona wyprzeda¿ aktywów. Przynajmniej w czêci zjawiska te mo¿na wyjaniaæ w kategoriach kaskad informacyjnych, którym mo¿na przypisaæ nastêpuj¹ce cechy5: naladownictwo zachowanie wynikaj¹ce z sygna³ów wygenerowanych przez kilka pierwszych jednostek, drastycznie wp³ywa na zachowanie du¿ej liczby naladowców, reaktywnoæ kiedy tworzy siê kaskada, nastêpuje blokada informacyjna i pojawia siê silna reaktywnoæ na nawet ma³o istotne informacje, jednoczesnoæ wystêpuj¹ okresy wyczekiwania, po których wszyscy niemal jednoczenie podejmuj¹ podobn¹ decyzjê, powoduj¹c reakcjê ³añcuchow¹ czy efekt lawiny, paradoksalnoæ wiêksza dostêpnoæ informacji dostêpnych ogó³owi jednostek niekoniecznie prowadzi wzrostu ich dobrobytu i nie zawsze wp³ywa na poprawnoæ podejmowanych decyzji, zale¿noæ od sekwencji (path dependence) wynik okrelonych zachowañ jest uzale¿niony od kolejnoci, w jakiej nap³ywaj¹ informacje. 4 S. Bikhchandani, D. Hirshleifer, I. Welch: A theory of fads, fashion, custom, and cultural change as informational cascades. Journal of Political Economy 1992, Vol. 100, s. 9921026; I. Welch: Sequential sales, leaning, and cascades. Journal of Finance 1992, Vol. 47, s. 695732; A. Banerjee: A simple model of herd behavior. Quarterly Journal of Economics 1992, Vol. 107, s. 797817. 5 D. Hirshleifer, S. Teoh: op.cit., s. 27. Zachowania stadne i kaskady informacyjne na rynkach finansowych 95 3. Zachowania naladowcze a fizjologia mózgu W latach siedemdziesi¹tych minionego wieku P. MacLean zaproponowa³ podzia³ mózgu, odmiennie do kryteriów fizjologiczno-klinicznych na trzy podstawowe czêci pieñ mózgu, uk³ad limbiczny i korê mózgow¹. Trzy wymienione warstwy mózgu s¹ wzajemnie za sob¹ powi¹zane. W obszarze zwanym pniem mózgu znajduj¹ siê struktury odpowiedzialne za podstawowe procesy ¿yciowe: akcjê serca, oddychanie, ruch, równowagê, trawienie. Pieñ mózgu otoczony jest przez uk³ad limbiczny, który odgrywa zasadnicz¹ rolê w regulacji procesów pamiêciowych, zachowañ emocjonalnych, jedzenia, picia i agresji. Wokó³ tych dwóch prymitywnych mózgów znajduje siê kora mózgowa. Za racjonalne wnioskowanie odpowiedzialna jest w g³ównej mierze kora mózgowa, a zw³aszcza jej lewa pó³kula. Dwie ewolucyjnie starsze czêci mózgu pieñ oraz uk³ad limbiczny kontroluj¹ impulsy oraz emocje inicjuj¹ce akcje maj¹ce na celu ratowanie ¿ycia b¹d w jaki sposób je podtrzymuj¹ce. Pieñ oraz uk³ad limbiczny odpowiadaj¹ równie¿ za powstawanie reakcji stadnych. Racjonalna kora mózgowa tylko moderuje impulsy generowane przez otocznie. Wyniki badañ wskazuj¹, i¿ niektóre reakcje emocjonalne nie przechodz¹ przez korê mózgowa i dziêki temu s¹ szybsze. Zachowania stadne, znajduj¹ce swoje ród³o w prymitywnych rejonach mózgu s¹ w ten sposób bezrefleksyjne oraz impulsywne. Impulsy emocjonalne pochodz¹ce z prymitywnych struktur mózgu sk³aniaj¹ nas do poszukiwania informacji emitowanych przez innych. Motywuj¹ nas, by nasze odczucia i oczekiwania by³y dopasowane do przekonañ i zachowañ otaczaj¹cego nas rodowiska spo³ecznego. Potrzeba przynale¿noci oraz bycia akceptowanym przez grupê s¹ szczególnie istotne w rodowiskach, które s¹ niepewne i wywo³uj¹ silne emocje. Do takich rodowisk nale¿¹ rynki finansowe. W sferze inwestycyjnej ma³o jest przewidywalnoci oraz dog³êbnego racjonalnego zrozumienia. Zarówno obserwacja zachowañ ludzkich, jak i naukowe eksperymenty potwierdzaj¹ tezê, ¿e im wiêksza zbiorowoæ, tym wiêksze prawdopodobieñstwo wyst¹pienia zachowañ stadnych. Jeli jednostki dzia³aj¹ i rozumuj¹ tylko w oparciu o w³asne si³y, to czêciej koryguj¹ w³asne b³êdy i pogl¹dy. W przypadku licznej grupy pojawia siê tendencja do przerzucenia na innych odpowiedzialnoci za w³asne przemylenia i postêpowanie. Wyniki eksperymentów wskazuj¹, ¿e jeli sk³ad grupy uczestnicz¹cej w grze, jak i regu³y gry, w której cz³onkowie grupy uczestnicz¹, nie ulegaj¹ zmianie, wówczas w ka¿dej kolejnej ods³onie gry liczba b³êdnych decyzji wynikaj¹cych z zachowañ stadnych maleje. Sytuacje jednak nie ulega poprawie, jeli w kolejnych ods³onach gry pojawiaj¹ siê w niej nowi uczestnicy. Ten drugi wariant jest typowy dla okresów pompowania balonu cenowego na gie³dzie, kiedy do gry gie³dowej wchodz¹ systematycznie nowi uczestnicy zwabieni rosn¹cymi cenami. Ponadto przy formu³owaniu niezale¿nych opinii i pogl¹dów konieczne s¹ obiektywne informacje. W wiêkszoci jednak przypadków ludzie nie maj¹ do nich dostêpu. Nie mog¹c 96 W³odzimierz Rudny zdobyæ informacji z pierwszej rêki, staramy siê obserwowaæ reakcje innych i przynajmniej czêciowo je powielaæ, domniemaj¹c, ¿e byæ mo¿e inni wiedz¹ wiêcej. Na rynkach finansowych dzia³a podobny mechanizm, który naprzemiennie wywo³uje nieuzasadnione racjonalnymi przes³ankami wzrosty wartoci instrumentów finansowych i równie nieuzasadnione spadki cen. Trendy w inwestowaniu, podobnie jak trendy w modzie, s¹ czêsto sterowane przez reakcje ludzkiej zbiorowoci, a nie przez racjonalne podejcie. Potwierdzaj¹ to wyniki tych eksperymentów psychologicznych, których uczestnicy, mimo i¿ dysponowali precyzyjn¹ informacj¹ o wartoci instrumentów, w które inwestowali, bardzo czêsto dokonywali transakcji na niewspó³miernie wysokim poziomie cenowym, kreuj¹c tym samym b¹ble cenowe. Podsumowanie Spadek/wzrost cen aktywów finansowych mo¿e wyst¹piæ nawet w sprzyjaj¹cej/niesprzyjaj¹cej atmosferze ekonomicznej, tzn. gdy wiêkszoæ inwestorów odbiera pozytywne/ negatywne sygna³y z rynku. Dzieje siê tak wtedy, gdy ignoruj¹ oni te sygna³y, powielaj¹c zachowania innych uczestników rynku. Dochodzi wtedy do sytuacji, gdy decyzje inwestorów s¹ odwrotne do tych, które podjêliby bez obserwacji innych uczestników rynku. Mo¿e wówczas wyst¹piæ swoisty efekt domina, gdy¿ w wielu modelach (np. model Galea) zak³ada siê, i¿ samo zachowanie innych uczestników rynku jest sygna³em do zmiany w³asnego zachowania. Przy du¿ej liczbie inwestorów gwa³townoæ zmiany poziomów cenowych wywo³ana przez zachowanie stadne bêdzie wiêksza, gdy¿ ka¿dy nastêpny inwestor podejmuj¹cy decyzjê ma coraz mniejsze szanse na podjêcie innej decyzji ni¿ pozostali. Sytuacjê, w której ka¿dy nastêpny inwestor coraz mniej zwraca uwagê na swój sygna³, coraz bardziej zwracaj¹c uwagê na innych uczestników rynku, mo¿na odnieæ do znanego z nauk przyrodniczych i spo³ecznych zjawiska zachowañ stadnych. Zachowania stadne s¹ równie¿ typowe dla rynków finansowych. Nie da siê ich ca³kowicie wyeliminowaæ w warunkach niepewnoci, jaka charakteryzuje inwestowanie na tych rynkach. Zjawisko zachowania stadnego bêdzie tym silniejsze, im mniej przejrzysty jest rynek (im bardziej niedoskona³a jest informacja na rynku). Powstanie nowych instrumentów finansowych w po³¹czeniu ze skokiem technologicznym w dziedzinie telekomunikacji przyczyni³o siê do zwiêkszenia mobilnoci kapita³ów krótkoterminowych i tym samym zwiêkszenia prawdopodobieñstwa zaistnienia omawianych zjawisk. Zachowania stadne i kaskady informacyjne na rynkach finansowych 97 Literatura Banerjee A.: A simple model of herd behavior. Quarterly Journal of Economics 1992, Vol. 107. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I.: A theory of fads, fashion, custom, and cultural change as informational cascades. Journal of Political Economy 1992, Vol. 100. Hirshleifer D., Teoh S.: Herd behavior and cascading in capital markets: A review and synthesis. European Financial Management 2003, Vol. 9, nr 1. Jo H., Kim D.: Recent developments in behavioral finance. International Journal of Business Research 2008, Vol. 8, nr 2. Tseng K.: Behavioral finance, bounded rationality, neuro-finance, and traditional finance. Investment Management and Financial Innovations 2006, Vol. 3, Issue 4. Welch I.: Sequential sales, leaning, and cascades. Journal of Finance1992, Vol. 47 dr W³odzimierz Rudny Akademia Ekonomiczna, Katowice Streszczenie Szczególnie interesuj¹cym przypadkiem mechanizmów konwergencji zachowañ na rynkach finansowych jest zjawisko kaskady informacyjnej. O jednostce mówi siê, i¿ znajduje siê w kaskadzie informacyjnej, jeli, bior¹c pod uwagê obserwacjê zachowania innych jednostek (np. ich s³ów, dzia³añ, wyników dzia³añ), jej w³asne dzia³anie nie zale¿y od wewnêtrznych (prywatnych) sygna³ów. Wystêpowanie kaskad jest zwi¹zane z blokad¹ informacji. Cechami kaskady informacyjnej s¹: naladownictwo, jednoczesnoæ, reaktywnoæ, paradoksalnoæ, zale¿noæ od sekwencji. Zachowaniom naladowczym sprzyja równie¿ fizjologia mózgu. Impulsy emocjonalne pochodz¹ce z prymitywnych struktur mózgu sk³aniaj¹ nas do poszukiwania informacji emitowanych przez innych. Motywuj¹ nas, by nasze odczucia i oczekiwania by³y dopasowane do przekonañ i zachowañ otaczaj¹cego nas rodowiska spo³ecznego. Im wiêksza zbiorowoæ, tym wiêksze prawdopodobieñstwo wyst¹pienia zachowañ stadnych. Jeli jednostki dzia³aj¹ i rozumuj¹ tylko w oparciu o w³asne si³y, to czêciej koryguj¹ w³asne b³êdy i pogl¹dy. W przypadku licznej grupy pojawia siê tendencja do przerzucenia na innych odpowiedzialnoci za w³asne przemylenia i postêpowanie. Spadek/wzrost cen aktywów finansowych mo¿e wyst¹piæ nawet w sprzyjaj¹cej/niesprzyjaj¹cej atmosferze ekonomicznej, tzn. gdy wiêkszoæ inwestorów odbiera pozytywne/negatywne sygna³y o rynku. Dzieje siê tak wtedy, gdy ignoruj¹ oni te sygna³y, powielaj¹c zachowania innych uczestników rynku. Przy du¿ej liczbie inwestorów gwa³townoæ zmiany poziomów cenowych wywo³ana przez zachowanie stadne bêdzie wiêksza, gdy¿ ka¿dy nastêpny inwestor podejmuj¹cy decyzjê ma coraz mniejsze szanse na podjêcie innej decyzji ni¿ pozostali. 98 W³odzimierz Rudny HERDING ANF INFORMATIONAL CASCADES IN FINANCIAL MARKETS Summary Informational cascades constitute a particularly interesting case of behavior convergence. An individual is said to be in an informational cascade if his/her actions are based on the observations of actions and payoffs of other individuals, without taking into account internal signals. The phenomenon of cascades is linked to total or partial information blockage and is characterized by idiosyncrasy, fragility, simultaneity, paradoxicality and path dependence. Behavior convergence is also supported by human brain physiology. Emotional impulses generated by the primitive areas of human brain stimulate our search of the information disseminated by other humans. These impulses motivate us to fit our convictions and beliefs to our social environment. The bigger the social group the higher probability of herding. If individuals act independently, they are more likely to take corrective actions against their own errors. However, the bigger the group of people taking actions in the same environment, the bigger the tendency to impose upon others the responsibility for our own misbehaviors and misbeliefs. A drop/increase of price of financial assets may occur even in positive/negative economic setting, i.e. when majority of investors receives positive/negative signals from the market. This will happens if these signals are ignored and market participants do follow actions taken by the other. Herding is intensified with the growing number of market participants, hence under such circumstances every consecutive investor has increasingly smaller chances to act differently than the other investors. WartoæNAUKOWE rynkowa spó³ek a perturbacje na rynkach kapita³owych ZESZYTY UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 99 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 2009 KAROL LEDZIK WARTOÆ RYNKOWA SPÓ£EK A PERTURBACJE NA RYNKACH KAPITA£OWYCH 1. Wybrane kryzysy finansowe W historiê gospodarcz¹ wpisane s¹ wahania koniunkturalne, które towarzyszy³y ludzkoci od zarania dziejów. Za jedno z pierwszych wiadectw wystêpowania wahañ koniunkturalnych mo¿na uznaæ biblijn¹ przypowieæ o siedmiu latach t³ustych i siedmiu latach chudych. Wahania aktywnoci gospodarczej przypisywane by³y pocz¹tkowo g³ównie dzia³alnoci czynników pozaekonomicznych, do których zaliczano wojny czy epidemie1. Z drugiej za strony d³ugotrwa³e kryzysy mog¹ przyczyniaæ siê do wybuchów wojen, a wydatki na zbrojenia wspomagaj¹ wówczas procesy stabilizacji gospodarek. Na pocz¹tku lutego 1637 roku w Holandii za jedn¹ cebulkê tulipana Semper Augustus p³acono równowartoæ 700 tys. USD. Tulipanowa gor¹czka trwa³a oko³o trzech lat i uznawana jest za pierwsz¹ w historii bañkê spekulacyjn¹. Pod koniec lutego 1637 roku nast¹pi³o za³amanie rynku, powoduj¹ce korektê cen o ponad 95%. Analizuj¹c wybrane najwiêksze finansowe kryzysy w historii, mo¿na uznaæ, i¿ to w³anie tworzenie siê baniek spekulacyjnych na rynkach jest jedn¹ z g³ównych przyczyn kryzysu (tab. 1). Tabela 1 Wybrane najwiêksze finansowe kryzysy w historii Rok 1 Kraj Spekulacja na: Szczyt Ostry kryzys 2 3 4 5 1632 Francja, Austria, Hiszpania Holandia 1773 Anglia 1557 Obligacje Cebulki tulipanów Rynek nieruchomoci, Budownictwo dróg i kana³ów 1557 lato 1636 listopad 1636 czerwiec 1772 styczeñ 1773 1 R. Barczyk, L. K¹sek, M. Lubiñski, K. Marczewski: Nowe oblicza cyklu koniunkturalnego. PWE, Warszawa 2006, s. 9. Karol ledzik 100 1797 Anglia 1811 Anglia 1825 Anglia 1837 USA, Francja 1848 Europa 1857 USA, Europa 1873 Niemcy, Austria 1882 1890 1893 Francja Anglia USA Anglia i Europa kontynentalna 1895 Papiery wartociowe, budowa kana³ów Projekty eksportowe Obligacje Ameryki £aciñskiej, rynek minera³ów, we³na 1809 luty–czerwiec 1979 styczeñ 1811 styczeñ 1825 grudzieñ 1825 We³na, rynek nieruchomoci listopad 1836 wrzesieñ, czerwiec 1837 Kolej, pszenica, rynek nieruchomoci Kolej, rynek nieruchomoci, pszenica, ciê¿ki przemys³ Rynek nieruchomoci, kolej, rynek akcji, rynek towarowy Akcje banków Akcje na rynku argentyñskim Srebro i z³oto Akcje kopalni po³udniowoafrykañskich Rynek akcji, rynek statków, rynek towarowy kwiecieñ 1848 marzec 1848 koniec 1856 padziernik 1857 jesieñ 1872 maj 1873 grudzieñ 1881 sierpieñ 1890 grudzieñ 1892 styczeñ 1882 listopad 1890 maj 1893 lato 1895 koniec 1895 lato 1920 wiosna 1921 wrzesieñ 1929 1796 1921 USA 1929 USA Rynek akcji 1931 Austria, Niemcy, Anglia, Japonia Ró¿norodne rynki 1929 1974 miêdzynarodowy Rynek akcji, budynki biurowe, tankowce, samoloty 1969 1974-75 1980 miêdzynarodowy Z³oto, srebro, platyna, diamenty 1985 miêdzynarodowy Rynek dolara USD styczeñ–luty 1980 luty–marzec 1985 1987 miêdzynarodowy Rynek akcji sierpieñ 1987 marzec– kwiecieñ 1980 luty–marzec 1985 padziernik 1987 1990 Japonia grudzieñ 1989 luty 1990 1997 Azja/Pacyfik czerwiec 1996 padziernik 1997 1997 Rosja 1996 sierpieñ 1997 1999 2000 Brazylia miêdzynarodowy Rynek akcji, rynek nieruchomoci Rynek nieruchomoci, przeinwestowanie Niedowartociowanie systemu bankowego Wydatki rz¹dowe Rynek spó³ek internetowych 1998 marzec 2000 2001 Argentyna Wydatki rz¹dowe sierpieñ 2000 styczeñ 1999 2001 marzec 2001– czerwiec 2002 2008 USA, miêdzynarodowy Rynek nieruchomoci, system bankowy lato 2007 jesieñ 2008 padziernik 1929 maj–grudzieñ 1931 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie L. Tvede: Business Cycles. John Wiley & Sons 2006, s. 429431. Wartoæ rynkowa spó³ek a perturbacje na rynkach kapita³owych 101 Krachy same w sobie nie s¹ najczêciej grone. Znacznie groniejsze s¹ na ogó³ ich póniejsze efekty, na które wp³yw ma polityka fiskalna i monetarna pañstwa. W dalszej czêci opracowania przedstawione zostan¹ kryzysy z lat 1929, 1987 i 2008 i ich wp³yw na wartoæ rynkow¹ spó³ek notowanych na gie³dzie. Krach 1929 roku Do dnia dzisiejszego za symbol najwiêkszego kryzysu gospodarczego XX wieku uznaje siê datê 24 padziernika 1929 roku. Na skutek boomu przemys³owego w Stanach Zjednoczonych na nowojorskiej gie³dzie pojawi³a siê fala niedowiadczonych inwestorów korzystaj¹cych z mo¿liwoci lewarowania nastawionych na uzyskanie ponadprzeciêtnych zysków. W efekcie w okresie od 1923 do 1929 roku wzrost wartoci rynkowej spó³ek na nowojorskiej gie³dzie wyniós³ ponad 344%. Panika na Wall Street w Czarny czwartek uruchomi³a mechanizm, którego skutki odczuwane by³y jeszcze przez ponad dekadê. Zmianê wartoci indeksu Dow Jones Industrial Average (DJIA) w latach 19251939 przedstawia rysunek 1. 400 DJIA 350 300 250 200 150 100 50 0 I-25 I-26 I-27 I-28 I-29 I-30 I-31 I-32 I-33 I-34 I-35 I-36 I-37 I-38 I-39 Rys. 1. Zmiana wartoci indeksu DJIA w latach 19251939 ród³o: P. Fernandez: Valuation Methods and Shareholder Value Creation. Academic Press 2002, s. 53. Nag³e os³abienie konsumpcji, w po³¹czeniu ze zmniejszaj¹cym siê popytem inwestycyjnym oraz tward¹ polityk¹ pieniê¿n¹, spowodowa³o d³ugoletni kryzys ca³ej gospodarki amerykañskiej. Za zaistnia³¹ sytuacje obwiniano miêdzy innymi banki, które po¿ycza³y pieni¹dze pod zastaw papierów wartociowych, oraz inwestorów manipuluj¹cych rynkiem kapita³owym 2. 2 M. Dusza: Pouczaj¹ce krachy gie³dowe. Problemy zarz¹dzania 2003 nr 2(2). Wydzia³ Zarz¹dzania Uniwersytetu Warszawskiego, s. 87. Karol ledzik 102 Za³amanie gie³dowe 1987 roku W okresie 19821987 obserwowano sta³y wzrost kursów akcji. Notowania wzros³y w owym okresie o ponad 250%. W dniu 25 padziernika 1987 roku indeks DJIA osi¹gn¹³ poziom 2722,42 punktów. D JI A 2 9 0 0 2 7 0 0 2 5 0 0 2 3 0 0 2 1 0 0 1 9 0 0 1 7 0 0 1 -8 7 7 -8 7 1 - 8 8 7 - 8 8 1 -8 9 7 - 8 9 1 - 9 0 Rys. 2. Zmiana wartoci indeksu DJIA w latach 19871990 ród³o: P. Fernandez: Valuation Methods..., s. 54. W tym czasie wzrastaj¹cy deficyt bud¿etowy oraz pogarszaj¹ce siê wyniki w handlu zagranicznym podwa¿y³o zaufanie do ca³ego rynku finansowego w Stanach Zjednoczonych. Skutkiem czego by³a wyprzeda¿ akcji na gie³dzie oraz znacz¹cy spadek kursu dolara. Aby przeciwdzia³aæ kryzysowi, amerykañskie w³adze monetarne obni¿y³y stopy procentowe, jednoczenie zmniejszaj¹c konkurencyjnoæ rynku obligacji do rynku akcji. Za³amanie notowañ nie by³o tak d³ugotrwa³e, jak w przypadku krachu 1929 roku, nie spowodowa³o te¿ recesji na tak szerok¹ skalê. Kryzys finansowy 2008 roku Polska w swojej stosunkowo krótkiej historii nowoczesnego rynku prze¿y³a trzy za³amania gie³dowe. Pierwsze na pocz¹tku powstania rynku gie³dowego w latach 19931994, nastêpne w latach 19982000 oraz w 2008 roku na skutek globalnego kryzysu finansowego. Pêkniêcie bañki internetowej w 2000 roku (rys. 3) oraz ataki terrorystów na World Trade Center w Nowym Jorku sk³oni³y amerykañsk¹ Rezerwê Federaln¹ do obni¿ki stóp procentowych, by przeciwdzia³aæ ewentualnemu spowolnieniu gospodarki amerykañskiej. Wartoæ rynkowa spó³ek a perturbacje na rynkach kapita³owych 103 S &P 500 1 600 1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700 1-97 1-98 1-99 1-00 1-01 1-02 Rys. 3. Zmiana wartoci indeksu S&P 500 w latach 19972002 ród³o: P. Fernandez: Valuation Methods..., s. 54. Tani pieni¹dz przyczyni³ siê do znacznego rozwoju rynku kredytów hipotecznych. Z czasem powsta³a bañka spekulacyjna na rynku nieruchomoci, która powinna by³a pêkn¹æ latem 2005 roku, gdy zabrak³o ju¿ wiarygodnych klientów. Banki jednak, aby skorzystaæ jeszcze z boomu na rynku nieruchomoci, zaanga¿owa³y siê w rynek kredytów subprime. W wyniku za³amania cen na rynku nieruchomoci, spad³a wartoæ zabezpieczeñ kredytów, co w po³¹czeniu z utrat¹ p³ynnoci kredytobiorców odbi³o siê negatywnie na wynikach instytucji finansowych. Rys. 4. Wartoæ indeksu WIG w okresie 19912009 ród³o: Wykres wygenerowany w serwisie www.bankier.pl. Nastêpstwem kryzysu na rynku nieruchomoci w USA w drugim pó³roczu 2007 roku by³y spadki cen akcji amerykañskich banków oraz instytucji finansowych innych pañstw, któ- Karol ledzik 104 re inwestowa³y w obligacje emitowane przez amerykañskie banki. Na koniec roku 2008 straty sektora finansowego szacuje siê na kwotê ponad 1200 mld USD. Na warszawskiej Gie³dzie Papierów Wartociowych wskutek wydarzeñ w USA od d³u¿szego czasu odnotowywane s¹ spadki cen akcji (rys. 4). Od pocz¹tku 2008 roku w ci¹gu dwóch tygodni g³ówny indeks WIG straci³ na wartoci 15%. Od momentu historycznego szczytu wartoci notowañ w po³owie 2007 roku, WIG na pocz¹tku 2009 roku straci³ ponad 60%. 2. Kryzys a wartoæ rynkowa spó³ek Perturbacje na rynkach kapita³owych maj¹ bezporedni wp³yw na zmiany wartoci spó³ek gie³dowych. Zmiany wartoci spó³ki na gie³dzie uwidaczniaj¹ siê w zmianach wartoci ró¿nicy pomiêdzy jej wartoci¹ rynkow¹ a wartoci¹ ksiêgow¹. Fakt wyceny spó³ki przez rynek wy¿ej od jej wartoci ksiêgowej wiadczyæ mo¿e o dobrej kondycji finansowej przedsiêbiorstwa, jednak mo¿e te¿ byæ wynikiem spekulacji, wskutek czego dochodziæ mo¿e do znacznego przewartociowania akcji spó³ki. W zale¿noci od poziomu wartoci rynkowej przedsiêbiorstwa mo¿emy równie¿ odnotowaæ sytuacjê, gdy wartoæ spó³ki jest zbie¿na z fair vaule spó³ki (wartoci¹ godziw¹ spó³ki) lub gdy rynek wycenia przedsiêbiorstwo poni¿ej fair value (niedoszacowanie spó³ki). Poza spekulacjami i wahaniami koniunkturalnymi istnieje jeszcze szereg innych czynników, które mog¹ mieæ wp³yw na postrzeganie spó³ki przez inwestorów. 6 5 4 3 2 1 12-74 12-75 12-76 12-77 12-78 12-79 12-80 12-81 12-82 12-83 12-84 12-85 12-86 12-87 12-88 12-89 12-90 12-91 12-92 12-93 12-94 12-95 12-96 12-97 12-98 12-99 12-00 12-01 12-02 12-03 12-04 1-06 1-07 0 Germany UK US Rys. 5. Zmiana wartoci wskanika P/BV na gie³dzie w Wielkiej Brytanii, Niemczech i USA w latach od 1975 do 2007 ród³o: P. Fernandez: Company valuation methods. The most common errors in valuations na podstawie: Morgan Stanley and Datastream w IESE Working Paper No 449, February 28, 2007. Wartoæ rynkowa spó³ek a perturbacje na rynkach kapita³owych 105 Wahania koniunkturalne maj¹ znacz¹cy wp³yw na wartoæ rynkow¹ spó³ki, a co za tym idzie na wartoæ wskaników rynkowych danego przedsiêbiorstwa. Wskanikiem rynkowym wykorzystuj¹cym ró¿nicê pomiêdzy wartoci¹ rynkow¹ a ksiêgow¹ spó³ek gie³dowych jest wskanik P/BV (ang. Price to Book Value). Z uwagi na fakt, i¿ P/BV opiera siê na wartoci ksiêgowej i wartoci rynkowej akcji, odnotowywane wartoci wskanika bezporednio zwi¹zane s¹ z faz¹ cyklu koniunkturalnego. Wartoæ wskanika P/BV w latach 19752007 na gie³dach w Wielkiej Brytanii, Niemczech i USA przedstawia rysunek 5. Analiza szeregu kryzysów dokonana przez M. Pringa (tab. 2) doprowadzi³a do sformu³owania pewnej sekwencji sygnalizuj¹cej podstawowe elementy prowadz¹ce w pierwszej kolejnoci do gwa³townego wzrostu kursów akcji, a nastêpnie do ich gwa³townego spadku. Dla wysoko skapitalizowanych gospodarek wiatowych, takich jak gospodarka amerykañska czy gospodarka brytyjska, gdzie relacja wartoci rynkowej akcji w stosunku do PKB przekracza znacznie 100%, za³amanie rynku poci¹ga za sob¹ szereg niekorzystnych efektów, do których mo¿na zaliczyæ3: silne ograniczenie popytu wewnêtrznego, wynikaj¹ce ze spadku mo¿liwoci finansowych inwestorów, problemy w segmencie funduszy emerytalnych, których czêci aktywów (czêsto znaczna) lokowana jest tradycyjnie na rynku akcji, os³abienie tempa wzrostu gospodarki lub nawet (np. USA po krachu 1929) spadek PKB. Skutki za³amañ na rynkach finansowych powoduj¹, i¿ zarówno uczestnicy, jak i nadzór pe³ni¹cy funkcjê regulatora rynku podejmuj¹ próby jego stabilizacji. Najczêciej stosowane w praktyce sposoby podtrzymywania rynku przedstawia tabela 3. Do najbardziej efektywnych form stabilizowania rynku kapita³owego zaliczyæ mo¿na miêdzy innymi zmiany stóp procentowych. Jednak obni¿enie stóp procentowych (wsparcie rynku akcji) powoduje wzrost popytu. Wzrost popytu powoduje napiêcia inflacyjne, które powoduj¹ w konsekwencji podniesienie stóp procentowych, które przek³ada siê na obni¿enie tempa wzrostu gospodarczego. Jednym z narzêdzi pozwalaj¹cym oceniæ, w którym momencie mo¿e dojæ do za³amania koniunktury na rynku kapita³owym jest indeks strachu i chciwoci Fear and Greed Index (F&G index). Wartoci indeksu F&G w okresie 19862007 przedstawia rysunek 6. Indeks F&G opracowywany przez Dresdner Kleiwort jest miar¹ korygowanych ryzykiem cen rynkowych papierów wartociowych. Wartoæ indeksu wyznaczana jest przez porównanie wartoci globalnych aktywów (mierzonych przez MSCI Word Index) oraz wartoci globalnych obligacji (mierzonych przez J.P. Morgan Chases Index). Wartoci graniczne indeksu zosta³y wyznaczone pomiêdzy 1 a 2, i tak odpowiednio okresy, gdzie wartoæ indek- 3 Por. M. Dusza: op.cit., s. 96. Karol ledzik 106 Tabela 2 Sekwencja hossy i bessy wed³ug M. Pringa Faza Lp. Opis 1 Pojawienie siê na rynku idei o nieograniczonych mo¿liwociach rozwojowych, które przek³adaj¹ siê na wzrost inwestycji, a co za tym idzie bogactwa (np. manie zwi¹zane z nowymi technologiami, które mia³ miejsce w latach 20. i na prze³omie XX i XXI w.) Nierównowaga pomiêdzy ograniczonymi mo¿liwociami inwestycyjnymi a nadwy¿k¹ iloci pieni¹dza na rynku powoduje, i¿ inwestycje pewnej grupy inwestorów, których efektem jest wzrost notowañ rynkowych, przyci¹gaj¹ uwagê coraz szerszej grupy inwestorów Idea, która zainteresowa³a inwestorów, nie mo¿e byæ szybko i jednoznacznie odrzucona czy oceniona w sposób negatywny Inwestorzy zaczynaj¹ naladowaæ swoich liderów Nastêpuje gwa³towne przewartociowanie rynku, a notowania ci¹gle przechodz¹ na wy¿szy poziom Nowy poziom cen jest sankcjonowany przez osoby traktowane w spo³eczeñstwie jako liderzy i eksperci, w zwi¹zku w czym uzyskuje on co w rodzaju oficjalnego poparcia Zanika strach, pojawiaj¹ siê nowe, podobne do oryginalnego, projekty, w których chêtnie uczestnicz¹ osoby, które nie wziê³y udzia³u we wczeniejszych przedsiêwziêciach inwestycyjnych Powstaje piramida d³ugów, polegaj¹ca na udzielaniu kredytów na zakup ju¿ przewar tociowanych instrumentów inwestycyjnych Na czo³o wysuwaj¹ siê figury kultowe, takie jak John Low (gor¹czka Missisipi Company w XVII w.), John Livermore (s³ynny operator akcjami z lat dwudziestych XXw.), Michael Milken (reprezentant wykupów lewarowanych – LBO z lat osiemdziesi¹tych XX w.) Gor¹czka spekulacyjna i towarzysz¹ce jej przewartociowanie rynku trwaj¹ d³u¿ej ni¿ przypuszczano; ostrze¿enia komentatorów, którzy ostrzegali przed krachem 1928 r. pocz¹tkowo by³y brane powa¿nie, jednak od pocz¹tku 1929 r. uwa¿ane by³y za bezpodstawne W zwi¹zku z generowanymi przez inwestorów zyskami trwa atmosfera wiêta, jednoczenie jednak szeroko stosowane s¹ ró¿nego rodzaju praktyki niebêd¹ce w zgodzie z prawem (wykorzystywanie informacji wewnêtrznych, defraudacje etc.) Relacje cenowe staj¹ siê absurdalne, np. w pónych latach 80. XX w. na skutek wzrostu cen gruntów w Japonii cena gruntów, na których stoi Pa³ac Cesarski w Tokio by³a równa wartoci ca³ego Nowego Jorku Wzrost cen mobilizuje poda¿ papierów wartociowych, nowe emisje trafiaj¹ na rynek Nastêpuje wzrost kosztu kapita³u obcego, wynikaj¹cy ze wzrostu popytu i/lub zmniejszenia poda¿y pieni¹dza przez w³adze monetarne Ceny gwa³townie spadaj¹, z dnia na dzieñ zanikaj¹ mo¿liwoci finansowania przyjêtej pozycji; w rezultacie nastêpuje samonapêdzaj¹ca siê spirala spadku cen, ka¿dy chce wyjæ z rynku w tym samym czasie Wychodz¹ na jaw ró¿nego rodzaju dzia³ania sprzeczne z prawem, co powoduje spadek zaufania do rynku Agencje rz¹dowe lub quasi-rz¹dowe usi³uj¹ (na ogó³ bez powodzenia) podtrzymaæ rynek; podobna sytuacja powstaje, je¿eli chodzi o dzia³anie banków komercyjnych (np. J.P. Morgan, jedna z czo³owych postaci amerykañskiego wiata finansowego z pocz¹tku XX w., usi³owa³ podtrzymywaæ w 1929 r. rynek, dokonuj¹c interwencyjnych zakupów akcji). 2 Narastanie Kryzysu 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Krach 15 16 17 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: M. Pring: Investment psychology explained. Chichester, New York, Weinheim, Brisbane, Singapore, Toronto: John Wiley & Sons, Ltd. Wartoæ rynkowa spó³ek a perturbacje na rynkach kapita³owych 107 Tabela 3 Sposoby stabilizowania rynku akcji Instytucja Bank centralny Banki komercyjne i instytucje finansowe Gie³da Emitent Sposoby stabilizacji rynku Uwagi 1. wykorzystanie stóp procentowych 2. ograniczenie lub wykluczenie mo¿liwoci finansowania prze banki komercyjne zakupów akcji ze rodków uzyskiwanych od banku centralnego Wsparcie w postaci zakupu akcji w warunkach gwa³townie zni¿kuj¹cych rynków Najsilniejszy efekt maj¹ posuniêcia natury monetarnej 1. rola specjalistów (w USA) – stabilizacja krótkoterminowa 2. wprowadzenie dziennego limitu zmian kursów 3. wstrzymanie transakcji Zakup w³asnych akcji Efektywnoæ tego rodzaju dzia³añ w warunkach zni¿kuj¹cego rynku mo¿e byæ w¹tpliwa Zastosowanie tych poci¹gniêæ oznacza raczej od³o¿enie kryzysu, a nie jego likwidacjê (gie³da w Hongkongu zamkniêta na kilka dni w trakcie kryzysu 1987, nastêpnie ruszy³a od poziomu 40% ni¿szego) Wp³yw na niedu¿y segment rynku ród³o: M. Dusza: op.cit., s. 97. Rys. 6. Wartoci indeksu Fear & Greed w okresie 19862007 ród³o: D. Gaffen: Fear and Greed In Markets. Wall Street Journal blogs, February 22, 2007 dostêpny na: http://blogs.wsj.com/marketbeat/2007/02/22/fear-and-greed-in-markets/. su odnotowywana by³a na poziomie zbli¿onym i powy¿ej 1 mo¿na interpretowaæ jako okresy, w których zachowania inwestorów w irracjonalny sposób przewartociowuj¹ rynek (autorzy indeksu rekomenduj¹ wtedy zakup obligacji i sprzeda¿ akcji). Odwrotnie, gdy wartoci indeksu F&G oscyluj¹ w granicach 2 i poni¿ej. W tych okresach inwestorzy w strachu wyprzedaj¹ akcje. 108 Karol ledzik Konkluzje Faza cyklu koniunkturalnego ma bezporedni wp³yw na wartoæ rynkow¹ notowanych na gie³dzie spó³ek, a co za tym idzie ró¿nicê pomiêdzy wartoci¹ rynkow¹ a ksiêgow¹ przedsiêbiorstw. Dla okresów wystêpuj¹cych po silnych za³amaniach na rynkach gie³dowych, tak jak to mia³o miejsce np. po kryzysie 1929 roku, mo¿na zaobserwowaæ nawet wycenê spó³ek gie³dowych poni¿ej ich wartoci ksiêgowej, utrzymuj¹c¹ siê przez d³u¿szy czas w okresie recesji. W kontekcie wp³ywu cykli koniunkturalnych na wartoæ rynkow¹ notowanych spó³ek warto wspomnieæ o koncepcji J.A. Schumpetera, który cyklicznoæ zmian wi¹za³ z pojawianiem siê innowacji radykalnych. Innowacja radykalna w okresie kryzysu przywraca zachwian¹ równowagê, która z kolei stwarza przes³anki dla nowej fazy rozwoju poprzez wdra¿anie innowacji. Pojawiaj¹ce siê po okresie kryzysu nowe technologie wypieraj¹c stare doprowadzaj¹ do strukturalnych zmian w ca³ej gospodarce. Schumpeter owy proces strukturalnych zmian nazwa³ kreatywn¹ destrukcj¹. Wycena rynkowa spó³ek zale¿na jest od nastrojów na rynkach kapita³owych. Proces tworzenia siê bañki spekulacyjnej, poprzedzaj¹cej kryzys, poprzedzony jest zawsze okresem nieuzasadnionych wzrostów wartoci na ró¿norodnych rynkach, bez znaczenia czy jest to rynek cebulek tulipanów, przemys³u kolejowego, bawe³ny, pszenicy, srebra, z³ota, waluty, obligacji, akcji czy nieruchomoci. W konsekwencji po za³amaniu rynku nastêpuje gwa³towna korekta cen. W dobie globalizacji za³amanie siê rynku kapita³owego rozwiniêtego kraju mo¿e doprowadziæ do korekt w innych krajach. Zasadne wydaje siê zatem postawienie pytania: który tym razem z rynków po kryzysie 2008 roku zostanie przewartociowany do takiego stopnia, ¿e korekta doprowadzi do kolejnych perturbacji na rynkach kapita³owych? Literatura Schumpeter J.A.: Kapitalizm Socjalizm Demokracja. PWN, 1995. Tvede L.: Business Cycles. John Wiley & Sons 2006. Philips K.L., Wrase J.: Is Schumpeterian creative destruction a plausible source of endogenous real business cycles shocks? SSRN publication, April 2003. Barczyk R., K¹sek L., Lubiñski M., Marczewski K.: Nowe oblicza cyklu koniunkturalnego. PWE, Warszawa 2006. Fernandez P.: Company valuation methods. The most common errors in valuations. Morgan Stanley and Datastream w IESE Working Paper No 449, February 28, 2007. Fernandez P.: Valuation Methods and Shareholder Value Creation. Academic Press 2002. Pring M.: Investment psychology explained. Chichester, New York, Weinheim, Brisbane, Singapore, Toronto: John Wiley & Sons, Ltd. Bernstein J.: Cykle gie³dowe, WIG-Press, Warszawa 1996. Wartoæ rynkowa spó³ek a perturbacje na rynkach kapita³owych 109 Plummer T.: Psychologia rynków finansowych. WIG-Press, Warszawa 1995. Dusza M.: Pouczaj¹ce krachy gie³dowe. Problemy Zarz¹dzania 2003, nr 2(2). Wydzia³ Zarz¹dzania Uniwersytetu Warszawskiego. mgr Karol ledzik Uniwersytet Gdañski Wydzia³ Zarz¹dzania Streszczenie Artyku³ powiêcony jest problematyce kryzysów gie³dowych. Analizie poddane zosta³y krachy gie³dowe z lat 1929, 1987 i 2008. Zaproponowane zosta³y dzia³ania, jakie regulatorzy i uczestnicy rynku mog¹ podj¹æ w celu stabilizacji rynku. Autor przedstawia równie¿ sekwencje M. Pringa sygnalizuj¹ce podstawowe elementy prowadz¹ce w pierwszej kolejnoci do gwa³townego wzrostu kursów akcji, a nastêpnie do ich gwa³townego spadku. Omówiony zosta³ równie¿ wp³yw kryzysu na wartoæ rynkow¹ spó³ek gie³dowych. Ponadto przedstawiony zosta³ indeks Fear&Greed jak przyk³ad narzêdzia pozwalaj¹cego monitorowaæ cykl koniunkturalny. STOCK MARKET IN THE PRESENCE OF FINANCIAL TURMOIL Summary This paper addresses the challenge of how financial crises affects the stock markets. Besides the 1929, 1987 and 2008 financial crises the author presents M. Prings stock market sequences of crises and Price book value ratio in the presence of financial turmoil. Furthermore, author presents Fear and Greed index as a management tool in financial crises together with means for stock markets stabilization. 110 Karol ledzik Oszustwa ksiêgowe i próby przeciwdzia³ania im ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 111 2009 KAZIMIERA WINIARSKA OSZUSTWA KSIÊGOWE I PRÓBY PRZECIWDZIA£ANIA IM 1. Przyczyny oszustw ksiêgowych Wiêkszoæ przedsiêbiorstw prowadzi rachunkowoæ z formalnego obowi¹zku na³o¿onego na nie przez powszechnie obowi¹zuj¹ce przepisy prawa. Przepisy te s¹ w wiêkszoci krajów oparte na, bêd¹cych efektem historycznego dorobku rachunkowoci, miêdzynarodowych standardach rachunkowoci i miêdzynarodowych standardach sprawozdawczoci finansowej1. Ostatnie lata dowiod³y jednak, ¿e tworzone przez rachunkowoæ informacje, prezentowane w formie sprawozdañ finansowych, nie zawsze s¹ zgodne z prawd¹. Czêsto same jednostki celowo wprowadzaj¹ w b³¹d u¿ytkowników informacji, mimo funkcjonowania wypracowanego przez dziesiêciolecia systemu kontroli i nadzoru nad rachunkowoci¹ oraz zagro¿enia odpowiedzialnoci¹ karn¹ za nieprawid³owoci ksiêgowe, stosuj¹c kreatywn¹ rachunkowoæ. W literaturze z lat 90. XX w. zdefiniowano pojêcie kreatywna rachunkowoæ. Wywodzi siê ono z brytyjskiego rodowiska rachunkowoci i zosta³o okrelone jako wykorzystywanie sprawozdañ finansowych raczej do wprowadzania w b³¹d ani¿eli informowania. W literaturze brytyjskiej z tego okresu spotkaæ mo¿na pogl¹d, zgodnie z którym pojêcie kreatywna rachunkowoæ sugeruje, ¿e zarz¹d przedsiêbiorstwa przygotowa³ informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych w sposób satysfakcjonuj¹cy raczej jego samego, ani¿eli akcjonariuszy. Istnieje presja, aby pokazywa³ on rosn¹ce trendy zysku, przy jednoczesnym ukryciu niektórych zobowi¹zañ w bilansie. Powy¿sze pogl¹dy wiadcz¹ o tym, ¿e pojêcie rachunkowoæ kreatywna powinno byæ traktowane jako synonim nieprawid³owoci w procesie przygotowania i sporz¹dzania sprawozdañ finansowych przedsiêbiorstw2. 1 Por. P. Gut: Kreatywna ksiêgowoæ a fa³szowanie sprawozdañ finansowych. Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2006, s. 1. 2 Por. S.T. Surdykowska: Rachunkowoæ kreatywna a MSR/ MSSF. Ogólnopolski Zjazd Katedr Rachunkowoci, WarszawaPu³tusk 2004, s. 416. 112 Kazimiera Winiarska Nigdy przedtem jednak zastosowanie kreatywnej rachunkowoci nie by³o zwi¹zane z seri¹ skandali ksiêgowych i zwi¹zan¹ z nimi fal¹ bankructw wielkich spó³ek gie³dowych, na tak ogromn¹ skalê, jaka mia³a miejsce na pocz¹tku XXI wieku. Pod koniec lat 90. XX w. Enron by³ powszechnie uwa¿any za jedno z najbardziej innowacyjnych przedsiêbiorstw w Stanach Zjednoczonych. W momencie najwiêkszego rozkwitu jego wartoæ rynkow¹ szacowano na ok. 70 mld dolarów, a cena akcji siêga³a 90 dolarów za sztukê. Firma ta wykorzystywa³a w swojej dzia³alnoci ró¿nego rodzaju instrumenty finansowe i to w³anie operacje na tych, odpowiednio skonstruowanych instrumentach, pos³u¿y³y jej do fa³szowania sprawozdañ finansowych3. Innymi przyk³adami amerykañskich przedsiêbiorstw wywo³uj¹cych skandale ksiêgowe w zwi¹zku z fa³szowaniem dokumentacji ksiêgowej s¹ takie potêgi jak WorldCom, Xerox, Adelphia, Tyco, IcClone, Qwest, Global Crossing, Heath-South. Zaskakuj¹ce jest jednak to, ¿e w wielu przypadkach ujawnienie oszustw ksiêgowych nie wi¹za³o siê z póniejszym bankructwem przedsiêbiorstw, które tych oszustw dokona³y. W nied³ugim czasie okaza³o siê, ¿e metody kreatywnej rachunkowoci stosuj¹ równie¿ szanowane zachodnioeuropejskie firmy, które dotychczas posiada³y nieskaziteln¹ reputacjê (Comroad, Parmalat). Istot¹ praktyk, okrelanych jako kreatywna rachunkowoæ, by³o takie prezentowanie sytuacji maj¹tkowej i finansowej, aby ukryæ prawdziw¹ sytuacjê przed akcjonariuszami, kredytodawcami i innymi zainteresowanymi podmiotami. Czêsto dokonywano manipulacji ksiêgowych niezgodnie z prawem lub na granicy prawa. Wa¿ne jest, ¿e akcjonariusze dowiadywali siê o stosowaniu manipulacji ksiêgowych po pewnym czasie, gdy¿ w sprawozdaniach finansowych firmy i raportach audytora nie by³o na ten temat ¿adnych informacji4. W dzisiejszej rzeczywistoci gospodarczej stosunki miêdzy w³acicielami, a menad¿erami staj¹ siê coraz bardziej z³o¿one. W latach 80. XX w. rozwinê³a siê, zw³aszcza w Stanach Zjednoczonych, praktyka wi¹zania menad¿erów z zarz¹dzanymi przez nich firmami poprzez wynagradzanie ich akcjami, a tak¿e umo¿liwianie im wykupu czêci akcji tych firm. Nast¹pi³o przez to czêciowe zatarcie ról i interesów w³acicieli oraz menad¿erów, a czysta separacja zarz¹dzania i w³asnoci sta³a siê coraz rzadsza5. Rozdzielenie w³asnoci i zarz¹dzania wynika z tego, ¿e faktyczni w³aciciele nie maj¹ wystarczaj¹cej wiedzy potrzebnej do zarz¹dzania du¿ym przedsiêbiorstwem. ¯eby pozbyæ siê obowi¹zków zwi¹zanych z bie¿¹cym prowadzeniem firmy, zatrudniaj¹ menad¿erów- dobrze op³acanych specjalistów od zarz¹dzania. Sytuacja taka jest efektem tego, ¿e prowadzenie wielkiego przedsiêbiorstwa jest zbyt skomplikowane technicznie i organizacyjnie, aby wystarczy³o do niego samo posiadanie kapita³u. Ponadto w przedsiêbiorstwie, jak zreszt¹ 3 4 5 Por. P. Gut: Fa³szowanie sprawozdañ finansowych. Monitor Rachunkowoci i Finansów 2006, nr 6. Por. A. Kamela-Sowiñska: Sk¹d siê wziê³a sprawa Enronu. Rachunkowoæ 2003, nr 4. Por. P. Gut: Kreatywna ksiêgowoæ..., s. 21. Oszustwa ksiêgowe i próby przeciwdzia³ania im 113 w ka¿dej organizacji, zdolnoæ okrelania celów, w³adza, kontrola przys³uguj¹ tylko ludziom, a nie organizacji jako takiej. Osoby zarz¹dzaj¹ce przedsiêbiorstwem maj¹ praktycznie monopol na informacjê o wewnêtrznym stanie firmy. S¹ one nieporównywalnie lepiej poinformowani ni¿ faktycznie w³aciciele- akcjonariusze. Informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych dla akcjonariuszy, wymaganych przez przepisy prawa, s¹ wystarczaj¹co syntetyczne, aby umo¿liwiæ ukrycie niewygodnych dla zarz¹du informacji o sytuacji finansowej i maj¹tkowej spó³ki. Mo¿na wiêc w nich ukryæ zarówno niegospodarnoæ, wadliw¹ strategiê i powa¿ne zagro¿enie dla kontynuacji dzia³alnoci firmy (np. afera Enronu). Nawet nieliczni akcjonariusze, którzy chc¹ mieæ wp³yw na podstawowe decyzje spó³ki i odczuwaj¹ brak informacji, natrafiaj¹ na powa¿ne trudnoci techniczne i mog¹ byæ przez zarz¹d manipulowani. Ponadto nale¿y zwróciæ uwagê, ¿e tradycyjny rozdzia³ miêdzy w³asnoci¹ a zarz¹dzaniem, istniej¹cy jeszcze w latach powojennych, uleg³ zmianie w latach 70. i 80. XX w. Miejsce drobnych inwestorów, rzeczywicie rozproszonych i pozbawionych informacji, zajêli wielcy inwestorzy instytucjonalni i rynek kapita³owy. Drobni inwestorzy czêsto nie posiadaj¹ akcji spó³ek publicznych, ale lokuj¹ oszczêdnoci w funduszach inwestycyjnych. Fundusze z kolei zatrudniaj¹ profesjonaln¹ kadrê do oceny sytuacji spó³ek i wyboru portfela inwestycyjnego. Gdy nadzór sprawuje rzeczywisty w³aciciel, który wyk³ada swoje pieni¹dze, z pewnoci¹ stara siê skrupulatniej badaæ stan spó³ki, której akcje posiada. W funduszu inwestycyjnym pieni¹dze s¹ anonimowe, a odleg³oæ miêdzy fizycznym inwestorem, który powierzy³ funduszowi swoje pieni¹dze, a spó³k¹ nadzorowan¹ przez fundusz jest tak znaczna, ¿e w³aciwie znikaj¹ wiêzi w³acicielskie. Menad¿erowie funduszu maj¹ czêsto wynagrodzenia uzale¿nione od wyników, ale nie s¹ osobicie zwi¹zani z inwestowanymi przez siebie pieniêdzmi6. Ryzykuj¹ oni co najwy¿ej utratê premii lub stanowiska, a inwestuj¹ maj¹tek, nierzadko sporej wartoci, nale¿¹cy do w³acicieli jednostek uczestnictwa funduszu. Mo¿e siê zdarzyæ, ¿e fundusz inwestycyjny zebrane oszczêdnoci wykorzysta na zakup jednostek uczestnictwa w innym funduszu, co dodatkowo komplikuje problem nadzoru w³acicielskiego i utrwala rozdzia³ w³asnoci oraz zarz¹dzania. Rozproszenie portfela funduszy inwestycyjnych, brak osobistej wiêzi specjalistów z funduszy inwestycyjnych z zarz¹dzanymi przez nich aktywami, a przez to czêsto brak odpowiedniego nadzoru w³acicielskiego, mo¿e dodatkowo zwiêkszyæ pokusê wykorzystania przewagi informacyjnej przez zarz¹d spó³ek i stosowania praktyk agresywnej ksiêgowoci. Inwestorzy instytucjonalni przyjmuj¹ inne kryteria oceny firmy ni¿ drobni akcjonariusze. O ile akcjonariusze tradycyjni s¹ sk³onni zaaprobowaæ zysk w d³ugim okresie, nawet kosztem utraty zysków krótkookresowych, co rozluni³o kontrole nad menad¿erami, a tyle 6 A. Kamela-Sowiñska: Afery ksiêgowe, Piêæ powodów, dla których afery podobne do Enronu bêd¹ siê zdarzaæ. Gazeta Wyborcza z 12.10.2002 r. Kazimiera Winiarska 114 inwestorzy instytucjonalni nastawiaj¹ siê przede wszystkim na zysk krótkookresowy. Jeli go nie osi¹gaj¹, reaguj¹ natychmiast pozbyciem siê akcji. 2. Skala oszustw ksiêgowych Oszustwa ksiêgowe pope³nione przez spó³ki gie³dowe s¹ cigane z urzêdu przez komisje papierów wartociowych lub inne instytucje powo³ane do ochrony inwestorów gie³dowych w danym kraju. Przyk³ady takich przestêpstw ciganych z urzêdu na wniosek amerykañskiej SEC zawiera tabela 1. Tabela 1 Oskar¿enia wniesione przez SEC przeciwko wybranym spó³kom gie³dowym w 1998 roku Korporacja C.E.C. Industries Corp. Computone Corp. Dominican Cigar Corp. Fast Como Communications Corp. First Merchants Acceptance Corp. Itex Corp. Knowledge Ware, Inc. Materials Science Corp. Mercury Finance Co. Model Imperial, Inc. Pepsi-Cola Puerto Rico Photran Corp. Thor Industries, Inc. Unison Healthcare Corp. WIZ Technology, Inc. Przedmiot oskar¿enia Istotne zawy¿enie wartoci aktywów oraz przychodów Ujêcie fikcyjnych transakcji w celu zwiêkszenia dochodu Niezgodne z prawd¹ twierdzenie o posiadaniu czêci aktywów ujêtych w bilansie Uznanie fikcyjnych przychodów z transakcji, których przedmiotem by³y zobowi¹zania warunkowe Zaniechanie odpisu w koszty nale¿noci nieci¹galnych Ujêcie fikcyjnych operacji, które umo¿liwi³y zatuszowanie tego faktu Zaprezentowanie w sprawozdaniach finansowych fa³szywych i wprowadzaj¹cych w b³¹d informacji dotycz¹cych wyników finansowych korporacji Brak ujawnienia licznych podejrzanych i fikcyjnych transakcji barterowych Zawy¿enie wyniku finansowego wskutek przedwczesnego uznawania przychodu Niew³aciwa, zawy¿ona wycena zapasów oraz zani¿ona kwota zobowi¹zañ wobec dostawców Niew³aciwie zorganizowana i niewystarczaj¹ca kontrola wewnêtrzna Brak odpisu nale¿noci nieci¹galnych Ujmowanie fikcyjnych operacji w celu zapobie¿enia spadkowi przychodów Ujmowanie fikcyjnych zysków z transakcji barterowych oraz fikcyjnych przychodów z nieistniej¹cych transakcji sprzeda¿y Zawy¿anie zysku brutto ze sprzeda¿y detalicznej i dawanie ³apówek Prezentowanie fikcyjnych zysków, podczas gdy spó³ka ponosi³a straty Przedwczesne uznawanie przychodów, z których czêæ w rzeczywistoci nie istnia³a Fa³szowanie zapisów ksiêgowych w celu ukrycia kradzie¿y Sztuczny wzrost przychodów i dochodów dziêki wymylonym operacjom zadekretowanym w dzienniku Rozmylne sterowanie przeciekami do prasy informacji fa³szywych i wprowadzaj¹cych w b³¹d ród³o: Securities and Exchange Commission Internet Web Site, wrzesieñ 1999, przytoczone za M. Kutera, A. Ho³da, S.T. Surdykowska: Oszustwa ksiêgowe. Teoria i praktyka. Difin, Warszawa 2006, s. 3940. Oszustwa ksiêgowe i próby przeciwdzia³ania im 115 Jak wynika z tabeli 1, wszystkie rodzaje oszustw mia³y na celu poprawienie wizerunku korporacji poprzez podwy¿szanie wyników finansowych. S³abn¹ca koniunktura w owym czasie spowodowa³a, ¿e za³o¿one cele finansowe korporacji sta³y siê dla mened¿erów niemo¿liwe do zrealizowania, przy konwencjonalnych dzia³aniach. Nadwy¿ka poda¿y nad popytem na rynku us³ug audytorskich w USA spowodowa³a uleg³oæ audytorów wobec zarz¹dów firm, których sprawozdania finansowe badali. Niekoniecznie oznacza³o to godzenie siê na wiadome akceptowanie nieprawid³owoci, lecz w wiêkszoci przypadków szukanie uzasadnienia dla zastosowanych przez firmy interpretacji GAAP. By³o to wiêc kreatywne interpretowanie zasad rachunkowoci zgodne lub nie z liter¹ i duchem prawa. Tendencje te utrzymuj¹ siê nadal i nabra³y globalnego wymiaru, czego dowodz¹ kolejne korporacje postêpuj¹ce podobnie. Jak wynika z tabeli 2, w ci¹gu szeciu miesiêcy Enron utraci³ jednak pierwsze miejsce wród korporacji, które przesz³y do historii z powodu oszustw ksiêgowych. Nowy rekord zarówno co do wartoci aktywów spó³ki przed bankructwem, jak i wysokoci ukrytych strat nale¿y od d³u¿szego czasu do WorldCom. Ocenia siê, ¿e prawie po³owa wiatowego ruchu w Internecie odbywa³a siê przy pomocy jego sieci. Poszkodowani to przede wszystkim akcjonariusze i wierzyciele. Nierzadko chodzi³o o znaczne kwoty, np. Zurich Financial Services straci³ 100 mln USD na inwestycjach w akcje i obligacje WorldCom. Tabela 2 Najwiêksze bankructwa w USA Data WorldCom Enron Conesco Texaco Financial Corporation of America Global Crossing UAL Corporation Adelphia Communications Pacific Gas and Electric Mcorp Kmart 06.2002 12.2001 12.2002 04.1987 09.1988 01.2002 12.2002 06.2002 04.2001 03.1989 01.2002 Wartoæ aktywów (mld USD) 103,9 63,4 52,2 35,9 33,9 25,5 25,2 24,4 21,5 20,2 17,0 ród³o: Bankruptcy Data.Com., przytoczone za M. Kutera, A. Ho³da, S.T. Surdykowska: op.cit., s. 19. Enron i WorldCom nie by³y odosobnionymi przypadkami; by³y to po prostu najwiêksze fikcje z tamtych czasów. To, co siê zdarzy³o w tych dwóch firmach, wynika³o z powa¿nych uchybieñ w systemie sprawozdawczoci finansowej. Ludzie odpowiadaj¹cy w tych firmach za nadzór i kontrolê zawiedli ich akcjonariuszy, tak samo, jak akcjonariuszy w setkach innych spó- 116 Kazimiera Winiarska ³ek. Oszustwa nie ogranicza³y siê do jakiej konkretnej bran¿y czy sektora gospodarki, ani do jednego zbioru sztuczek w zakresie fikcyjnego raportowania. Spó³ki, co do których sformu³owano podejrzenia, nale¿a³y do ró¿nych bran¿ od firm medycznych do teatrów, od producentów sprzêtu gospodarstwa domowego do konglomeratów sprzedaj¹cych energiê elektryczn¹ 7. W okresie piêciu lat koñcz¹cym siê 30 lipca 2002 roku SEC wszczê³a 515 dzia³añ egzekucyjnych przeciwko 164 podmiotom i 705 osobom fizycznym (SOX Report, 2002, s. 1). 3. Mechanizmy oszustw ksiêgowych Oszustwa ksiêgowe w jednostkach gospodarczych zwykle dotycz¹ zasobów, tj.: pozycji aktywów i pasywów ujawnianych w bilansach na dzieñ bilansowych oraz strumieni przychodów i kosztów prezentowanych w rachunku zysków i strat. Wiêkszoæ technik oszustw ksiêgowych dotyczy fa³szowania przychodów i kosztów, co bezporednio wp³ywa na wynik finansowy. Tylko niewielka iloæ oszustw dotyczy wy³¹cznie zasobów (aktywów i pasywów). Do podstawowych technik oszustw ksiêgowych zalicza siê techniki: manipulowanie przychodami, manipulowanie kosztami, pozosta³e. Systematykê mechanizmów oszustw ksiêgowych prezentuje schemat 1. Do technik pozwalaj¹cych na manipulowanie wartoci¹ kosztów w szczególnoci nale¿y zaliczyæ8: aktywowanie niew³aciwych kosztów, wadliw¹ prezentacjê kosztów prac rozwojowych, manipulowanie odpisami amortyzacyjnymi i nak³adami na ulepszenia, tworzenie fikcyjnych (cichych) rezerw, odpisy aktualizacyjne aktywa (w szczególnoci zapasy i nale¿noci), brak uwzglêdniania normalnego rozmiaru dzia³alnoci w wycenie zapasu. Natomiast do technik pozwalaj¹cych na manipulowanie wartoci¹ przychodów w szczególnoci nale¿y zaliczyæ: przyspieszone fakturowanie i manipulowanie okresem ujêcia przychodów, sprzeda¿e z klauzul¹ odkupu, rozwi¹zywanie nieuzasadnionych rezerw, fikcyjn¹ sprzeda¿ (np. dostawy bez zamówieñ), szacunek przychodów w kontraktach d³ugoterminowych, wykorzystanie cen transferowych. 7 C.W. Jackson: Bajki w wiecie biznesu. Mroczna prawda o fa³szowaniu sprawozdañ finansowych. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 14. 8 M. Kutera, A. Ho³da, S.T. Surdykowski: op.cit., s. 58. Oszustwa ksiêgowe i próby przeciwdzia³ania im 117 Techniki oszustw ksiêgowych Oszustwa pozwalaj¹ce manipulowaæ kosztami Oszustwa pozwalaj¹ce manipulowaæ przychodami Pozosta³e oszustwa Bezporedni wp³yw na wynik finansowy Bezporedni wp³yw na wynik finansowy Poredni wp³yw na wynik finansowy Schemat 1. Systematyka oszustw ksiêgowych ród³o: M. Kutera, A. Ho³da, S. T. Surdykowska: op.cit., s. 58. Ostatni¹ z wyodrêbnionych grup oszustw ksiêgowych stanowi¹ tzw. pozosta³e oszustwa, które nie znajduj¹ swojego bezporedniego odzwierciedlenia w wyniku finansowym jednostki, tj.: wadliwa klasyfikacja leasingu, manipulowanie terminami p³atnoci, niew³aciwe klasyfikowanie rozrachunków wed³ug terminów p³atnoci, ujêcie zobowi¹zañ warunkowych, brak rozdzielenia dzia³alnoci kontynuowanej i zaniechanej, nieujawnianie symptomów zagro¿eñ kontynuacji dzia³alnoci. Znacz¹ca czêæ oszustw ksiêgowych polega na manipulowaniu szacunkami (np. rezerwy, amortyzacja, odpisy aktualizacyjne). Wielkoci szacunkowe stanowi¹ przybli¿on¹ kwotê okrelonych pozycji, gdy¿ ze wzglêdów praktycznych (zwykle brak rodków pomiarowych) nie ma mo¿liwoci ich dok³adnego wartociowego ujêcia. Szacunki te czêsto musz¹ byæ dokonywane w warunkach niepewnoci dotycz¹cej wyniku zdarzenia. W takim wiêc wypadku ryzyko powstania nieprawid³owoci w informacji finansowej jest stosunkowo du¿e, poniewa¿ okrelanie wartoci opiera siê w³anie na szacunkach. W opracowaniach dotycz¹cych oszustw ksiêgowych, czy rachunkowoci kreatywnej, pokazuje siê na konkretnych przyk³adach, jak firmy upiêkszaj¹ swoje sprawozdania finansowe i pewnie nie ma zamkniêtego katalogu sposobów na prowadzenie tego procederu. Wykszta³ci³y siê jednak pewne ogólne schematy, techniki czy pojêcia, które s¹ niew¹tpliwie swoistego rodzaju konkretyzacj¹ tego procederu. Ponadto techniki oszustw ksiêgowych nieustannie siê rozwijaj¹, szczególnie na skutek rozwoju rynków kapita³owych. 118 Kazimiera Winiarska Druga po³owa XIX w. to okres rozwoju zjawiska window dressing w dzia³alnoci londyñskich banków rozrachunkowych9. Po kryzysie bankowym w 1891 roku banki, bêd¹ce pod presj¹ opinii publicznej zaniepokojonej prawdopodobieñstwem zmniejszania siê ich p³ynnoci finansowej i zwi¹zanego z tym grob¹ potencjalnego bankructwa, rozpoczê³y publikowanie sprawozdañ finansowych dwa razy w roku. Sprawozdania te mia³y uwiarygodniæ instytucje bankowe, pe³ni¹c dodatkowo funkcjê kontroln¹. Oczywicie, wykazanie du¿ej iloci gotówki, polepsza³o wskaniki p³ynnoci finansowej, jak równie¿ powodowa³o zmniejszenie bardzo uci¹¿liwych dla banków rezerw obowi¹zkowych na ryzyko zwi¹zane z nieci¹galnymi nale¿nociami. Szybko okaza³o siê, ¿e banki znalaz³y wiele sposobów poprawiania rezerwy gotówkowej na dzieñ prezentacji sprawozdañ, np.: sterowanie terminem sp³aty nale¿noci od swoich klientów, aby wiêkszoæ z nich przypada³a na koniec okresu sprawozdawczego, po¿yczanie na krótkie terminy gotówki na rynku miêdzybankowym przed dniem bilansowym. W 1946 roku podpisano umowê miêdzybankow¹ zobowi¹zuj¹ca banki do publikowania sprawozdañ w jednym i tym samym dniu ka¿dego miesi¹ca, oraz do zrezygnowania z praktyk window dressingu. Wiele faktów wskazuje jednak na to, ¿e praktyki te nigdy zupe³nie nie zakoñczy³y siê, pomimo zastosowania prawa, poprzez obowi¹zek publikowania informacji o zdarzeniach wystêpuj¹cych po dniu bilansowym. Du¿a czêæ oszustw jest dokonywana w³anie tu¿ przed dniem, na który nastêpuje sporz¹dzenie informacji finansowej i w szczególnoci mo¿e byæ odwracana po tym dniu. Odrêbnym problemem oszustw ksiêgowych, który pojawi³ siê historycznie jako jeden z pierwszych, by³o naliczanie i korekty amortyzacji. Zasada wspó³miernoci nakazuje przeciwstawianie kosztów przychodom w okrelonym czasie, na co zasadniczo wp³ywa ustalanie amortyzacji. Tym niemniej trudno jest podaæ w sposób jednoznaczny procedurê ustalania amortyzacji, a tym bardziej wskazaæ gotowy przepis na ustalanie stawek odpisów. Wieloæ mo¿liwoci w zakresie amortyzacji umo¿liwia wybranie takiego wariantu, który niekoniecznie odzwierciedla realne zmniejszenie siê wartoci rodka trwa³ego, lecz raczej bêdzie korzystny dla osób prowadz¹cych ewidencjê i przygotowuj¹cych sprawozdania finansowe. Subiektywne wybranie metody czy stawek amortyzacji bêdzie przejawem oszustw ksiêgowych, którego pocz¹tki obfitowa³y w skandale spowodowane ca³kowicie b³êdnymi szacunkami i w konsekwencji wadliwym wykazywaniem wartoci rodka trwa³ego. Kolejnym wyzwaniem okaza³a siê problematyka ukrytych rezerw, która rozwinê³a siê na przestrzeni lat i stanowi obecnie bardzo wa¿ny aspekt wspó³czesnej rachunkowoci. Ukryte lub inaczej ciche rezerwy s¹ t¹ czêci¹ kapita³u w³asnego, która albo w ogóle nie pojawia siê w informacji zawartej bezporednio w bilansie, albo pojawia siê, ale w taki sposób, 9 Por. P. Newman, M. Murray, J. Eatwell: The New Palgrave Dictionary of Money & Finance. Macmillian Press London 1992, s. 803. Oszustwa ksiêgowe i próby przeciwdzia³ania im 119 ¿e ich istota i wielkoæ s¹ trudne do uchwycenia. Ciche rezerwy powsta³y na skutek tendencji do przeszacowania wartoci przewidywanych zobowi¹zañ zwi¹zanych z dzia³aniem przedsiêbiorstwa w przysz³oci (np. z tytu³u zobowi¹zañ wynikaj¹cych z restrukturyzacji). O ile ciche rezerwy mog¹ pojawiæ siê w sprawozdaniach finansowych ka¿dego przedsiêbiorstwa czy instytucji, to z praktycznego punktu widzenia okazuje siê, ¿e banki mog¹ czerpaæ zyski z tego procederu w o wiele wiêkszym stopniu ni¿ inne jednostki gospodarcze. Funkcj¹ ukrytych rezerw i uzasadnieniem ich istnienia w tym kontekcie jest umo¿liwienie pokrycia strat, bêd¹cych konsekwencj¹ dzia³alnoci spó³ki bez ujawniania tego faktu akcjonariuszom oraz wyg³adzanie zysków, czyli manipulowanie rezerwami w celu osi¹gniêcia planowanej przez zarz¹d wartoci zysku czy straty. Ciche rezerwy by³y wykazywane w bilansach banków bez mo¿liwoci rozpoznania ich wartoci (by³y wykazywane pod inn¹, bardziej zagregowan¹ nazw¹ jako depozyty i inne rachunki) w taki sposób, ¿e znacz¹co powiêksza³y pasywa. Techniki oszustw ksiêgowych by³y wykorzystywane równie¿ w polskich realiach gospodarczych. Przyk³adem mo¿e byæ procedura zawy¿enia i póniejszego zani¿enia rezerw, jak¹ zastosowano w firmie Impexmetal. Japoñski bank inwestycyjny Nomura, który jako inwestor uzyska³ istotny wp³yw na zarz¹d Impexmetalu, obsadzi³ w roli prezesa spó³ki zaufan¹ osobê. Utworzono wtedy rezerwy na wszelkie mo¿liwe, nawet najbardziej hipotetyczne wydatki. W ten sposób zmniejszono zysk brutto spó³ki za 1998 rok o 8 mln z³otych, udowadniaj¹c akcjonariuszom, jak nieefektywnie zarz¹dza³ poprzedni zarz¹d. Swoj¹ efektywnoæ zarz¹dzania nowe kierownictwo wykaza³o, rozwi¹zuj¹c czêæ rezerw na pocz¹tku 1999 roku, gdy zysk operacyjny spó³ki wzrós³ nieoczekiwanie o 7,6 mln z³otych 10. Innym przyk³adem by³a firma Espebepe, która w sposób tendencyjny nie nalicza³a rezerw i odpisów aktualizacyjnych, aby zawy¿yæ wynik finansowy. Ta jedna z pierwszych gie³dowych spó³ek budowlanych zaczê³a w 1995 roku osi¹gaæ nadzwyczaj wysokie przychody, które wi¹za³y siê g³ównie z zaliczkami na nowe budowy. Jednak znaczna czêæ tych kontraktów zamiast spodziewanych przychodów, przynios³a nieci¹galne nale¿noci. Zarz¹d nie zabezpieczy³ siê przed tak¹ sytuacj¹, co ujawni³a dopiero firma audytorska, badaj¹c na pocz¹tku 1996 roku sprawozdanie finansowe spó³ki. Zysk operacyjny trzeba by³o obci¹¿yæ rezerw¹ 10,5 mln z³otych, do tego konieczny by³ odpis aktualizacyjny na przeterminowane nale¿noci w kwocie 2,2 mln. Techniki manipulowania wizerunkiem ekonomicznym przedsiêbiorstwa, wynikaj¹cym ze sprawozdañ finansowych, mo¿na sklasyfikowaæ jako11: 1. Window dressing. Przyjê³o siê, ¿e window dressing to zabiegi tu¿ przed koñcem roku obrotowego dokonane w celu poprawienia wizerunku firmy (np. polegaj¹ce na krótkoterminowym po¿yczeniu pieniêdzy lub up³ynnieniu aktywów przed dniem 10 11 E. Stankunowicz: 10 sposobów oszukiwania w³aciciela. Businessman, luty 2000. M. Kutera, A. Ho³da, S.T. Surdykowska: op.cit., s. 3638, s. 63. 120 Kazimiera Winiarska bilansowym po to, aby poprawiæ obraz firmy wynikaj¹cy ze sprawozdania finansowego na zadany dzieñ). 2. Income smoothing. Termin ten jest definiowany jako zamierzone wyg³adzanie fluktuacji poziomu zysków do takiej wielkoci, która jest w danym momencie uwa¿ana (najczêciej przez analityków rynku) za w³aciw¹ dla firmy. G³ówn¹ przyczyn¹ powstania tego zjawiska jest wiara du¿ej czêci analityków finansowych, i¿ po¿¹dany rozwój przedsiêbiorstwa ³¹czy siê cile ze sta³ym, niezachwianym wzrostem odpowiednio przez nich wybranych wskaników dotycz¹cych danej firmy. Efekt income smoothing mo¿na osi¹gn¹æ przy pomocy ró¿nych zabiegów, np. sterowania terminami zdarzeñ gospodarczych, tak, aby odpowiednio ukszta³towaæ przychody i zyski w czasie. 3. Timing. Sens timingu polega na zawieraniu kontraktów gospodarczych oraz dokonywania operacji nie w takim czasie, jaki odpowiada rzeczywistym potrzebom gospodarczym, lecz wtedy, gdy bêdzie to korzystne dla uzyskania okrelonego efektu w sprawozdaniu finansowym. Wymienione powy¿ej ró¿norodne techniki stanowi¹ zestaw szeroki, ale z pewnoci¹ niepe³ny. Wraz z rozwojem regulacji prawnych dotycz¹cych rachunkowoci, w tym tych maj¹cych na celu ograniczenie stosowania praktyk oszustw ksiêgowych, bêd¹ siê rozwijaæ równie¿ nowe i z ca³¹ pewnoci¹ bardziej wyrafinowane techniki upiêkszania sprawozdañ finansowych stosowanych przez zachodnie, ale równie¿ polskie przedsiêbiorstwa. 4. Przeciwdzia³anie oszustwom ksiêgowym Po upadku Enronu i oszustwach WorldComu Kongres Stanów Zjednoczonych w 2002 roku uchwali³ ustawê Sarbanes Oxley Act (SOX)12. Inicjatorami ustawy byli: senator Paul Sarbanes z Maryland oraz kongresman Michael G. Oxley z Ohio. 30 czerwca 2002 roku prezydent Bush podpisa³ Sarbanes Oxley Act. Jego celem by³o wzmocnienie nadzoru nad spó³kami gie³dowymi w celu odzyskania zaufania inwestorów do rynków kapita³owych, czyli lepszej ochrony interesu publicznego. Do g³ównych dziedzin nadzoru w³acicielskiego objêtych reform¹, po uchwaleniu ustawy SOX w 2002 roku, nale¿¹13: wymagania dotycz¹ce kontroli wewnêtrznej (dzia³ 404 ustawy SOX), odpowiedzialnoæ kierownictwa spó³ki (dzia³ 302 ustawy SOX), po¿yczki dla mened¿erów, 12 K. Winiarska: Audyt wewnêtrzny 2008. Difin, Warszawa 2008, s. 88; K. Winiarska: Zastosowanie ustawy Sarbanes Oxley (SOX) w audycie wewnêtrznym. Zeszyty Naukowe nr 475, Prace Katedry Rachunkowoci nr 29. Uniwersytet Szczeciñski, Szczecin 2007, s. 315. 13 C.W. Jackson: op.cit., s. 194. Oszustwa ksiêgowe i próby przeciwdzia³ania im 121 niezale¿noæ audytorów i nadzór nad ich dzia³alnoci¹, niezale¿noæ i odpowiedzialnoæ cz³onków rady nadzorczej, niezale¿noæ analityków, ciganie przestêpstw korporacyjnych, nowe zasady rachunkowoci: rachunkowoæ opcji na akcje, rachunkowoæ podmiotów specjalnego przeznaczenia. Mimo ¿e kontrola wewnêtrzna nie jest niczym nowym, w ustawie Sarbanesa-Oxleya podkrela siê tê dziedzinê w takim stopniu, ¿e jest jednym z budz¹cych najwiêcej protestów dzia³ów tej ustawy, z powodu wielkich nak³adów czasu i pieniêdzy potrzebnych do spe³nienia wszystkich wymagañ. Dzia³ 404 ustawy SOX wymaga od kierownictwa przyjêcia na siebie odpowiedzialnoci za kontrolê wewnêtrzn¹, a ka¿de roczne sprawozdanie spó³ki musi zawieraæ raport, w którym kierownictwo potwierdza swoj¹ odpowiedzialnoæ za system kontroli wewnêtrznej w spó³ce i wydaje opiniê o tym systemie. Przepisy dzia³u 404 wymagaj¹, aby raporty o wewnêtrznej kontroli 14: stwierdza³y odpowiedzialnoæ kierownictwa za ustanowienie i utrzymanie odpowiedniej struktury kontroli wewnêtrznej i procedur sprawozdawczoci finansowej, zawiera³y roczn¹ ocenê skutecznoci struktury i procedur systemu kontroli wewnêtrznej w spó³ce. Ponadto dzia³ 404 wymaga, aby zewnêtrzni audytorzy uwierzytelniali sporz¹dzon¹ przez kierownictwo ocenê systemu kontroli wewnêtrznej i sformu³owali swoje stanowisko w tej sprawie. Przepisy dzia³u 302 wymagaj¹, aby dyrektor generalny i dyrektorzy finansowi spó³ek notowanych na gie³dzie przyjêli odpowiedzialnoæ za powiadczanie konkretnych obszarów ka¿dego rocznego lub kwartalnego raportu dostarczanego do SEC. W The Executive Summary of the Sarbanes-Oxley Act przedstawiono wskazówki dla dyrektorów naczelnych i dyrektorów finansowych, od których wymaga siê powiadczenia15: ¿e raport nie zawiera nieprawdziwych stwierdzeñ lub istotnych opuszczeñ, ¿e sprawozdania finansowe wiernie odzwierciedlaj¹, we wszystkich istotnych sprawach, sytuacjê finansow¹ i wyniki dzia³alnoci, ¿e wymienieni wy¿ej funkcjonariusze s¹ odpowiedzialni za system kontroli wewnêtrznej tak zaprojektowany, aby zapewnia³, ¿e otrzymuj¹ oni prawdziwe informacje dotycz¹ce eminenta i skonsolidowanych podmiotów zale¿nych, ¿e kontrola wewnêtrzna zosta³a sprawdzona pod k¹tem jej efektywnoci w ci¹gu 90 dni poprzedzaj¹cych raport, czy wyst¹pi³y jakiekolwiek istotne zmiany w systemie kontroli wewnêtrznej. 14 15 Ibidem, s. 195. Ibidem, s. 196. Kazimiera Winiarska 122 W dziale 302 stwierdza siê, ¿e dyrektorzy spó³ki, którzy nie powiadcz¹ sprawozdañ finansowych, mog¹ zostaæ poci¹gniêci do odpowiedzialnoci karnej. Ustawa SOX dopuszcza karê do 20 lat wiêzienia dla dyrektorów, którzy wiadomie potwierdzaj¹ sprawozdanie niespe³niaj¹ce wymagañ ustawy. Ustawa SOX powo³a³a do ¿ycia Radê Nadzoru nad Rachunkowoci¹ Spó³ek Gie³dowych (Public Company Accounting Oversight Board PCAOB) w celu nadzorowania audytu w tych spó³kach. Ustawa wymaga rejestracji w PCAOB firm wiadcz¹cych us³ugi rewizji finansowej. Od samej za Rady wymaga siê modyfikacji, w zale¿noci od potrzeb, standardów audytu, sprawozdawczoci, etyki i kontroli jakoci. PCAOB musi te¿ kontrolowaæ zarejestrowane firmy audytorskie i egzekwowaæ przestrzeganie przez nie ustalonych standardów. Ponadto ustawa wymaga przeprowadzania corocznych inspekcji w wiêkszych firmach audytorskich, które obs³uguj¹ wiêcej ni¿ 100 spó³ek gie³dowych publikuj¹cych sprawozdania finansowe16. Firmy audytorskie prowadz¹ce rewizjê w mniej ni¿ 100 spó³kach gie³dowych musz¹ byæ kontrolowane przynajmniej raz na trzy lata. W dodatku ustawa SOX wzmacnia skutecznoæ nadzoru nad audytem, upowa¿niaj¹c PCAOB do stosowania kar dyscyplinarnych za postêpowanie niezgodne ze standardami. Ustawa SOX z 2002 roku ostatecznie zabroni³a firmom audytorskim wiadczenia firmom us³ug nieaudytorskich, jeli prowadz¹ w nich rewizjê finansow¹. Niektóre z tych zabronionych us³ug to: us³ugi w zakresie informacji finansowej, us³ugi w zakresie prowadzenia ewidencji ksiêgowej, us³ugi w zakresie wyceny, us³ugi w zakresie doradztwa inwestycyjnego. Komisja audytu w spó³ce mo¿e zaakceptowaæ wiadczenie us³ug pozaaudytowych, które nie s¹ wyranie zabronione, takich jak przygotowywanie zeznañ podatkowych. Ogólnie bior¹c, ustawa SOX zwiêksza kary za inne przestêpstwa dokonywane w spó³kach, poza zatwierdzeniem fa³szywych sprawozdañ finansowych. Przyk³adowo17: a) przewiduje siê kary grzywny lub kary do 25 lat wiêzienia dla ka¿dego, kto wiadomie dzia³a na szkodê akcjonariuszy spó³ki gie³dowej; b) zwiêksza siê kary za przestêpstwa z wykorzystaniem korespondencji pocztowej i przestêpstwa z wykorzystaniem ³¹cznoci telekomunikacyjnych z 5 do 20 lat pozbawienia wolnoci; c) wyd³u¿a siê okres kary wiêzienia do 20 lat za zacieranie ladów lub utrudnianie oficjalnego ledztwa w jakikolwiek inny sposób; d) rozszerza siê kary za naruszanie ustawy o obrocie gie³dowym z 1934 roku; obecnie jest to zagro¿one kar¹ maksymalnie do 25 lat wiêzienia i grzywn¹ do 25 mln dol.; 16 17 Ibidem, s. 197. Ibidem, s. 200201. Oszustwa ksiêgowe i próby przeciwdzia³ania im 123 e) uprawnia siê SEC do zamra¿ania p³atnoci dla osób, wobec których toczy siê ledztwo, i zakazania pracy na stanowiskach kierowniczych lub w radach nadzorczych spó³ek gie³dowych niektórym osobom ³ami¹cym przepisy. Oprócz SEC wiele innych organizacji pracuje nad oczyszczeniem rodowiska korporacji18: 1. Rada ds. Standardów Rachunkowoci Finansowej (Financial Accounting Standards Board FASB) wyda³a nowe standardy i uaktualni³a kilka dotychczas obowi¹zuj¹cych. 2. Rada Nadzoru nad Rachunkowoci¹ Spó³ek Gie³dowych (Public Company Accounting Oversight Board PCAOB) rozwinê³a program inspekcji zakrojony na wielk¹ skalê. 3. Gie³da Nowojorska oraz NASDAQ wprowadzi³y nowe wymagania dla swoich spó³ek cz³onkowskich. 4. Stworzono Grupê Zadaniow¹ [do zwalczania] Oszustw Korporacyjnych (Corporate Fraud Task Force CFTF) ulokowan¹ w Departamencie Sprawiedliwoci. 5. Departament Sprawiedliwoci uzna³ walkê z oszustwami w spó³kach za priorytetowe zadanie w 2006 roku. Zwiêkszono równie¿ kary za oszustwa i za inne przestêpstwa korporacyjne. 6. Szko³y biznesu w ca³ym kraju wprowadzaj¹ do swoich programów studiów przedmioty z zakresu etyki biznesu i nadzoru w³acicielskiego. 7. Rozpoczêto realizacjê projektu integruj¹cego amerykañskie ogólnie zaakceptowane zasady rachunkowoci (US GAAP) z Miêdzynarodowymi Standardami Sprawozdawczoci Finansowej (International Financial Reporting Standards IFRS). 8. Liczne organizacje bran¿owe w ca³ym kraju staraj¹ siê uporaæ z ró¿norodnymi problemami, ustanawiaj¹c dyrektywy i standardy dla swoich cz³onków. Unia Europejska po skandalu zwi¹zanym z upadkiem Parmalatu, w którym przez lata fa³szowano sprawozdania finansowe, nie siêgaj¹c nawet do wyrafinowanych narzêdzi negatywnej in¿ynierii ksiêgowej, tak¿e uzna³a za konieczne wprowadzenie zmian podobnych do tych, które zawarto w SOX. W dyskusjach wskazywano jednak na koniecznoæ proponowania takich rozwi¹zañ, dziêki którym koszty ich wdro¿enia nie by³yby wy¿sze od ewentualnych osi¹gniêtych korzyci. Problemem podstawowym jest jednak trudnoæ rzetelnego ustalenia kosztów pozyskania dodatkowych informacji, a tak¿e jeszcze bardziej z³o¿ony szacunek ewentualnych korzyci, które s¹ mniej uchwytne w skomplikowanym labiryncie zwi¹zków przyczynowo-skutkowych i gry interesów, jakie maj¹ miejsce w przedsiêbiorstwie. 18 Ibidem, s. 193194. Kazimiera Winiarska 124 Literatura Gut P.: Fa³szowanie sprawozdañ finansowych. Monitor Rachunkowoci i Finansów 2006, nr 6. Gut P.: Kreatywna ksiêgowoæ a fa³szowanie sprawozdañ finansowych. Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2006. Jackson C.W.: Bajki w wiecie biznesu. Mroczna prawda o fa³szowaniu sprawozdañ finansowych. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008. Kamela-Sowiñska A.: Afery ksiêgowe. Piêæ powodów, dla których afery podobne do Enronu bêd¹ siê zdarzaæ. Gazeta Wyborcza z 12.10.2002 r. Kamela-Sowiñska A.: Sk¹d siê wziê³a sprawa Enronu. Rachunkowoæ 2003, nr 4. Kutera M., Ho³da A., Surdykowska S.T.: Oszustwa ksiêgowe. Teoria i praktyka. Difin, Warszawa 2006. Newman P., Murray M., Eatwell J.: The New Palgrave Dictionary of Money & Finance. Macmillian Press, London 1992. Stankunowicz E.: 10 sposobów oszukiwania w³aciciela. Businessman luty 2000. Surdykowska S.T.: Rachunkowoæ kreatywna a MSR/MSSF. Ogólnopolski Zjazd Katedr Rachunkowoci, WarszawaPu³tusk 2004. Winiarska K.: Audyt wewnêtrzny 2008. Difin, Warszawa 2008. Winiarska K.: Zastosowanie ustawy Sarbanes-Oxley (SOX) w audycie wewnêtrznym. Zeszyty Naukowe nr 475, Prace Katedry Rachunkowoci nr 29. Uniwersytet Szczeciñski, Szczecin 2007. prof. dr hab. Kazimiera Winiarska Uniwersytet Szczeciñski Instytut Rachunkowoci Streszczenie W referacie zdefiniowano pojêcie kreatywnej rachunkowoci, okrelono przyczyny i skalê oszustw ksiêgowych, a tak¿e g³ówne mechanizmy manipulowania zasobami maj¹tkowymi i strumieniami przychodów oraz kosztów. Przedstawiono równie¿ dzia³ania podjête przez SEC i Kongres Stanów Zjednoczonych Ameryki (ustawa SOX) w celu przeciwdzia³ania praktykom kreowania sprawozdañ finansowych. ACCOUNTING FRAUDS AND THE EFFORTS TO PREVENT THEM Summary The paper contains a definition of the creative accounting, the causes and the range of accounting frauds, as well as the main methods of manipulation of the companys resources, and flows of revenues and cost. The paper also presents the actions of the Securities and Exchanges Commission and Congress (Sarbanes-Oxley Act) undertaken in order to prevent financial reporting manipulations. toksyczne UNIWERSYTETU koszmar polskich spó³ekSZCZECIÑSKIEGO gie³dowych ZESZYTYOpcje NAUKOWE NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 125 2009 RAFA£ WÓJCIKOWSKI DAMIAN BLACHOWSKI OPCJE TOKSYCZNE KOSZMAR POLSKICH SPÓ£EK GIE£DOWYCH Wprowadzenie Cz³owiek od zarania dziejów mia³ tak¹ cechê, ¿e chêtnie podejmowa³ ryzyko. Oczywicie nie wszyscy ludzie maj¹ sk³onnoæ do ryzyka w takim samym stopniu, jednak mo¿na przyj¹æ, ¿e przeciêtny cz³owiek posiada tak¹ sk³onnoæ. Przed laty objawia³o siê to w uczestniczeniu w pojedynkach czy wywo³ywaniu wojen przez w³adców. Natomiast obecnie o chêci podejmowania ryzyka przez cz³owieka wiadczy np. popularnoæ sportów ekstremalnych, wizyty w kasynie, a tak¿e ryzykowne inwestycje. Obecna sk³onnoæ do ryzyka mo¿e byæ znakiem czasu, poniewa¿ ¿yj¹c w popiechu, cz³owiek ma mniej czasu na podejmowanie przemylanych decyzji. O ryzyku powiedziano i napisano ju¿ wiele. Jednak ten referat nie jest kolejnym referatem o ryzyku, natomiast jest opisem sytuacji, kiedy to ryzyko zosta³o podjête i, niestety, przynios³o z³e skutki. Taka sytuacja zaistnia³a pod koniec ubieg³ego roku, a jedn¹ z przyczyn zajcia tej sytuacji by³o w³anie nadmierne podejmowanie ryzyka, a konkretnie ryzyka walutowego. Na prze³omie listopada i grudnia 2008 roku w mediach pojawia³y siê coraz to nowe informacje dotycz¹ce problemów polskich spó³ek gie³dowych w zwi¹zku z opcjami walutowymi. Pisano m.in., ¿e ³¹czne straty polskich spó³ek z tytu³u spekulacji na opcjach mog¹ wynieæ nawet kilka miliardów z³otych. Ofiarami tej spekulacji pad³y jedne z najwiêkszych spó³ek (np. Ciech, Erbud), jak i mniejsze, w przypadku których sytuacja wygl¹da jeszcze gorzej, bowiem godzi³y siê one na transakcje, wiedz¹c, ¿e ewentualne zobowi¹zania mog¹ zachwiaæ ich p³ynnoci¹ finansow¹. Niestety firmy zamiast staraæ siê wyeliminowaæ ryzyko, dzia³a³y w odwrotnym kierunku i wystawia³y siê na nie. Poni¿szy referat ma na celu analizê inwestycji spó³ek w opcje walutowe oraz próbê odpowiedzi na pytania: czy taka sytuacja rzeczywicie musia³a zaistnieæ? czy mo¿e da³o siê jako jej unikn¹æ? czy spó³ki musia³y ponieæ tak ogromne straty? i co zrobiæ, aby w przysz³oci taka sytuacja nie mia³a miejsca? 126 Rafa³ Wójcikowski, Damian Blachowski 1. Przedmiot problemu opcje walutowe 1.1. Podstawowa charakterystyka opcji walutowej Opcja walutowa jest umow¹, zgodnie z któr¹ jedna strona (wystawca, sprzedaj¹cy) zobowi¹zuje siê wobec drugiej strony (kupuj¹cego) do sprzeda¿y lub kupna okrelonej waluty po oznaczonej cenie, w okrelonym terminie. Pierwszy raz opcje walutowe pojawi³y siê w 1982 roku na gie³dzie w Filadelfii (PHLX). Od tamtej pory wielkoæ rynku znacznie systematycznie wzrasta oraz w obrocie pojawiaj¹ siê opcje na kolejne waluty, przy czym wiêkszoæ z nich mo¿e byæ zarówno typu amerykañskiego, jak i europejskiego. Jednak wiêksza czêæ obrotu opcjami walutowymi odbywa siê na rynkach pozagie³dowych, gdzie ceny wykonania i terminy wyganiêcia opcji dostosowane s¹ do potrzeb konkretnych odbiorców. 1.2. Wycena opcji walutowych Przy wycenie opcji walutowych w modelu Blacka-Scholesa walutê obc¹ mo¿na potraktowaæ jako akcjê o znanej stopie dywidendy. Stop¹ tej dywidendy jest wolna od ryzyka stopa procentowa. Wobec tego otrzymujemy wzory na granicê cen europejskich opcji kupna i sprzeda¿y: −qT − Ke − rT C T > ST e −qT + Ke −rT PT > −Se a tak¿e wzór na parytet kupna i sprzeda¿y: −rT = PT + ST e −qT C T + Ke oraz wzory na cenê opcji kupna i sprzeda¿y w modelu Blacka-Scholesa: C t = St e− q ( T −t ) Pt = −S t e − ln d± = N (d + ) − Ke − q( T − t ) r(T − t) N (d + ) + Ke − r ( T −t ) St 1 2 + r − q ± σ (T − t ) K 2 σ T−t gdzie: Ct cena opcji kupna, Pt cena opcji sprzeda¿y, St kurs wymiany waluty w chwili t, N (d − ) N (d − ) Opcje toksyczne koszmar polskich spó³ek gie³dowych T K r q σ 127 termin wyganiêcia opcji, cena wykonania opcji, wolna od ryzyka stopa procentowa, wolna od ryzyka stopa procentowa dla danej waluty, parametr zmiennoci. 1.3. Odpowiednie zastosowanie opcji walutowych Opcje walutowe, jak sugerowa³aby definicja, s³u¿¹ g³ównie zabezpieczeniu siê przed ryzykiem walutowym. Szczególnie przydatne to mo¿e byæ dla przedsiêbiorstw, których g³ównym ród³em dochodu jest eksport lub dla przedsiêbiorstw, które zajmuj¹ siê równie¿ importem (np. surowców potrzebnych do produkcji). Przedsiêbiorstwo takie, aby zabezpieczyæ przep³ywy finansowe w obcych walutach, powinno nabyæ odpowiedni¹ opcjê, czyli zaj¹æ d³ug¹ pozycjê na rynku terminowym, która rekompensowa³aby straty w przypadku niekorzystnej zmiany kursu waluty. Premia zap³acona wystawcy opcji stanowi koszt przeniesienia ryzyka na wystawcê opcji. Istniej¹ dwie podstawowe metody zabezpieczenia strumieni pieniê¿nych w obcych walutach z u¿yciem opcji walutowych. Pozycjê krótk¹ w walucie posiada importer, który spodziewa siê wydatków w walucie obcej. Dla niego wzrost kursu waluty skutkuje poniesieniem straty. Zabezpieczenie pozycji krótkiej w walucie obcej mo¿e byæ zrealizowane przez kupno opcji kupna na tê walutê, czyli zajêcie d³ugiej pozycji w opcji kupna. Potencjalna strata kursowa, wynikaj¹ca ze wzrostu kursu waluty obcej, zosta³a ograniczona do kosztu zap³aconej premii. Wad¹ tego typu zabezpieczenia jest koszt nabycia opcji, który pomniejsza zyski na krótkiej pozycji walutowej importera, wynikaj¹ce z ewentualnego spadku kursu waluty obcej. zysk St Rys. 1. Krótka pozycja w walucie oraz d³uga pozycja w opcji call ród³o: opracowanie w³asne. Rafa³ Wójcikowski, Damian Blachowski 128 W odwrotnej pozycji znajduje siê eksporter, który spodziewa siê strumienia p³atnoci w przeciwn¹ stronê, czyli dochodów w obcej walucie. Wobec tego spadek kursu waluty oznacza dla niego poniesienie straty z eksportu. Zabezpieczenie pozycji d³ugiej w walucie obcej mo¿e byæ zrealizowane przez zajêcie d³ugiej pozycji w opcji sprzeda¿y. Otrzymujemy wówczas syntetyczn¹ d³ug¹ opcjê kupna. Potencjalna strata wynikaj¹ca ze spadku kursu waluty obcej jest wówczas równa tylko zap³aconej premii. W tym równie¿ przypadku koszt nabycia opcji put pomniejsza zyski wynikaj¹ce ze wzrostu kursu waluty obcej. zysk St Rys. 2. D³uga pozycja w walucie oraz d³uga pozycja w opcji put ród³o: opracowanie w³asne. Jak pokazuj¹ powy¿sze przyk³ady, zabezpieczenie przep³ywów walutowych zwi¹zane jest z koniecznoci¹ poniesienia kosztów zakupu opcji. Poniewa¿ ceny opcji mog¹ siêgaæ nawet kilku procent wartoci zabezpieczanej pozycji, wiêc zabezpieczenie pozycji walutowej za pomoc¹ pojedynczych opcji mo¿e okazaæ siê kosztowne. Rozwi¹zanie tego problemu przynosi stosowanie z³o¿onych strategii zabezpieczaj¹cych, z wykorzystaniem co najmniej dwóch opcji. 2. Geneza kryzysu opcji walutowych wród polskich spó³ek Kryzys opcji walutowych dotyczy polskich spó³ek prowadz¹cych dzia³alnoæ eksportow¹. Takie przedsiêbiorstwa koszty najczêciej ponosz¹ w walucie krajowej, natomiast przychody w walucie zagranicznej. Jak wynika z poprzedniego punktu, takie przedsiêbiorstwo zajmuje d³ug¹ pozycjê w walucie obcej i jest bardzo wra¿liwe na spadek kursu walutowego. Wobec tego mo¿e siê zabezpieczyæ przed niekorzystnym kursem stosuj¹c drug¹ z omówionych strategii, a mianowicie mo¿e nabyæ opcjê sprzeda¿y obcej waluty. Poniewa¿ Opcje toksyczne koszmar polskich spó³ek gie³dowych 129 wiêkszoæ krajowych eksporterów przychody osi¹ga w euro, wobec tego dla ustalenia wagi i nie zmniejszaj¹c ogólnoci rozwa¿añ, w dalszej czêci referatu przyjmuje siê, ¿e obc¹ walut¹ jest euro. Wci¹gu ostatnich piêciu lat polscy eksporterzy mieli do czynienia w³anie z tak¹ sytuacj¹, czyli z d³ugookresow¹ aprecjacj¹ z³otówki. W tym czasie wielu znajdowa³o powody do radoci z mocnej waluty, jednak eksporterzy nie znajdowali siê w tym gronie, bowiem to oznacza³o znaczne ograniczenie ich przychodów. Dla czêci eksporterów skoñczy³o siê to bardzo le i musieli porzuciæ swoj¹ dzia³alnoæ. Tymczasem wielu analityków zapowiada³o dalsze umacnianie siê z³otego. Naprzeciw potrzebom eksporterów wówczas wysz³y banki, które oferowa³y przedsiêbiorcom zakup opcji sprzeda¿y. Poniewa¿ obrót tymi opcjami wystêpowa³ na rynku pozagie³dowym, wiêc opcje walutowe mog³y byæ dostosowywane do potrzeb eksporterów. W ten sposób zgodnie z omówion¹ strategi¹, przedsiêbiorstwa zajmuj¹ce siê eksportem zabezpiecza³y swoje rozliczenia walutowe. Rys. 3. Kurs EUR/PLN w okresie od 2.01.2004 do 1.08.2008 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie www.money.pl. Jak wspomniano wczeniej, tego typu strategie zabezpieczaj¹ce maj¹ jedn¹ wadê, a mianowicie przedsiêbiorstwa musia³y ponieæ koszty zakupu opcji. Nie by³o to eksporterom na rêkê, mimo ¿e ich pozycja walutowa by³a zabezpieczona, to jednak ponosili oni koszty w zwi¹zku z zakupem opcji, a koszt jest jednak zawsze kosztem i wp³ywa ujemnie na wynik finansowy. Nie ka¿dy przedsiêbiorca by³ sk³onny zaakceptowaæ tak¹ sytuacjê. Wobec tego przedsiêbiorstwa eksportowe oprócz kupowania opcji sprzeda¿y zaczê³y wystawiaæ Rafa³ Wójcikowski, Damian Blachowski 130 opcje kupna w celu redukowania kosztów zakupu poprzednich opcji. Jednak aby mo¿liwie jak najbardziej zredukowaæ taki koszt, trzeba wystawiæ odpowiednio du¿¹ liczbê opcji i przedsiêbiorstwa to robi³y wiedz¹c, ¿e w przypadku niekorzystnego rozwoju wydarzeñ mog¹ ponieæ dotkliwe straty, bowiem by³y to ju¿ transakcje o charakterze pó³spekulacyjnym. Mimo ¿e w przypadku wzrostu kursu EUR/PLN przedsiêbiorca jest zabezpieczony, to jednak w sytuacji, gdy wartoæ opcji wystawionych przekracza wartoæ opcji nabytych, to w takim uk³adzie, w wyniku niekorzystnego rozwoju sytuacji, przedsiêbiorstwo jest zmuszone p³aciæ znaczne kwoty bankowi, z którym zawar³o umowê. Niestety taka sytuacja w wielu przedsiêbiorstwach wyst¹pi³a. zysk St Rys. 4. D³uga pozycja w walucie, d³uga pozycja w opcji put oraz krótka pozycja w opcji call ród³o: opracowanie w³asne. Niektóre z polskich przedsiêbiorstw w swojej nonszalancji posz³y jeszcze dalej. Mianowicie, w nadziei, ¿e euro w dalszym ci¹gu bêdzie znajdowaæ siê w trendzie spadkowym, nie zabezpiecza³y one w prawid³owy sposób swoich pozycji. Zamiast tego wystawia³y coraz wiêcej opcji kupna, przy tym nie nabywa³y opcji sprzeda¿y, co by³o dzia³aniem typowo spekulacyjnym. Do pewnego momentu ta spekulacja siê op³aca³a. Poniewa¿ euro znajdowa³o siê w trendzie spadkowym, wiêc wystawiane opcje przynosi³y dochody i przedsiêbiorstwa mog³y pochwaliæ siê zyskami. Punkt kulminacyjny nast¹pi³ pod koniec lipca 2008 roku, kiedy jedno euro by³o warte 3,20 z³ (31.07.2008). Wówczas, niestety, nast¹pi³ nieoczekiwany zwrot o 180 stopni i trend euro odwróci³ siê ze spadkowego na wzrostowy. Wówczas wystawione przez przedsiêbiorstwa opcje zaczê³y przynosiæ kolosalne straty, które pod koniec 2008 roku i na pocz¹tku 2009 roku zosta³y spotêgowane. Obecnie jedno euro jest warte 4,38 z³, co oznacza wzrost kursu o 37%. Kurs ten jest najwy¿szy od 30 wrzenia 2004 roku. Eksporterzy w tym momencie powinni byæ zadowoleni, gdy¿ taki kurs oznacza dla nich Opcje toksyczne koszmar polskich spó³ek gie³dowych 131 wiêksze przychody, jednak wskutek obecnego kryzysu finansowego ich przychody z eksportu zosta³y znacznie ograniczone, a przedsiêbiorstwa, które wystawi³y nadmiern¹ liczbê opcji w stosunku do opcji nabytych mog¹ mieæ bardzo powa¿ne problemy finansowe. Nale¿y równie¿ zauwa¿yæ, ¿e nie tylko te firmy, które maj¹ przep³ywy w euro ponios³y stratê, ale równie¿ te, w które uderzy³ równie¿ dro¿ej¹cy dolar, a tak¿e japoñski jen. Rys. 5. Kurs EUR/PLN w okresie od 1.08.2008 do 26.01.2009 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie www.money.pl. 3. Mo¿liwe skutki zaistnia³ej sytuacji Moment kumulacji strat na opcjach walutowych zbieg³ siê z koñcem roku. Spó³ki po zamkniêciu roku powinny opublikowaæ swoje wyniki finansowe. Niestety wskutek straty na opcjach walutowych wyniki finansowe spó³ek, które spekulowa³y na tych opcjach, mog¹ ulec znacznemu obni¿eniu. Wed³ug Komisji Nadzoru Finansowego sporód spó³ek notowanych na GPW w Warszawie, 99 spó³ek (a wiêc ok. 25% wszystkich spó³ek) zawiera³o w 2008 roku transakcje opcyjnie i wskutek tego by³o nara¿one na straty. Z tych 99 spó³ek 35 ju¿ og³osi³o, ¿e ponios³o w 2008 roku straty na opcjach, które ³¹cznie s¹ szacowane na ok. 155 mln z³, przy czym ocenia siê, ¿e wszystkie polskie spó³ki na transakcjach opcyjnych mog¹ straciæ 5,5 mld z³, chocia¿ trzeba te¿ zauwa¿yæ, ¿e czêæ z tych strat mo¿e zostaæ pokryta wiêkszymi przychodami z eksportu, które s¹ efektem dro¿ej¹cego euro (przy za³o¿eniu, ¿e eksport nie zosta³ ograniczony). W zwi¹zku z ogromnymi stratami mo¿na siê spodziewaæ, ¿e czêæ przedsiêbiorstw mo¿e stan¹æ na krawêdzi bankructwa, np. firma ELWO z grupy 132 Rafa³ Wójcikowski, Damian Blachowski Rafko wskutek poniesienia strat na opcjach walutowych ju¿ z³o¿y³a wniosek o upad³oæ. K³opoty zwi¹zane z toksycznymi opcjami mog¹ równie¿ siê odbiæ na wynikach polskich banków, które wskutek strat na opcjach mog¹ obni¿yæ zyski za 2008 rok. Straty to nie jedyny k³opot przedsiêbiorców. Z uwagi na prawdopodobieñstwo wyceny ujemnej zawartych w 2008 roku, a jeszcze nierozliczonych opcji KNF, od pocz¹tku uwa¿nie przygl¹da siê owym 99 przedsiêbiorstwom, które zadeklarowa³y, ¿e w 2008 roku prowadzi³y transakcje opcyjnie. Poniewa¿ z tych 99 spó³ek tylko oko³o jedna trzecia ujawni³a, ¿e w zwi¹zku z tymi transakcjami poniesie straty, wiêc KNF bada obecnie, czy wszystkie spó³ki prawid³owo informuj¹ inwestorów o ryzyku, na jakie siê narazi³y poprzez opcje walutowe. W przypadku stwierdzenia nieprawid³owoci, na spó³kê mo¿e zostaæ na³o¿ona kara a w niektórych przypadkach akcje spó³ki mog¹ zostaæ wykluczone z obrotu. Tak¿e akcjonariusze spó³ki w przypadku z³ych informacji pochodz¹cych od spó³ki, mog¹ dochodziæ od jej zarz¹du odszkodowania. Cz³onkowie zarz¹dów spó³ek, które ponios³y straty, nie informuj¹c o ryzyku ich poniesienia, mog¹ równie¿ siê liczyæ z odpowiedzialnoci¹ karn¹ przewidzian¹ m.in. w Kodeksie Spó³ek Handlowych. 4. Wnioski na przysz³oæ Panuje taka opinia, ¿e jedn¹ z zalet istniej¹cego kryzysu finansowego jest to, ¿e przedsiêbiorstwa czy instytucje finansowe w przysz³oci bêd¹ bardziej roztropne. W obecnej sytuacji firmy, które ponios³y straty, mog¹ zrobiæ kilka rzeczy, aby te straty ograniczyæ: zakupiæ instrument finansowy eliminuj¹cy ryzyko walutowe, roz³o¿yæ sp³atê zobowi¹zañ w czasie, umorzyæ czêæ zobowi¹zañ, ustaliæ inny sposób u³atwienia sp³aty zobowi¹zañ. Jak widaæ, dzia³ania te zale¿¹ g³ównie od dobrej woli banków, z którymi przedsiêbiorstwa maj¹ umowy. Czyli przedsiêbiorstwo samo z siebie nie ma du¿ego pola manewru, aby przeciwdzia³aæ toksycznym opcjom. Natomiast wiêcej jest mo¿liwoci dzia³ania maj¹cego na celu unikniêcie w przysz³oci podobnych sytuacji. Przede wszystkim banki powinny przy zawieraniu transakcji opcyjnych wprowadziæ zasady nawi¹zuj¹ce do dyrektywy MiFID (Markets in Financial Instruments Directive). Dyrektywa ta ma na celu podwy¿szenie stopnia harmonizacji us³ug tak, aby zagwarantowaæ klientom wy¿szy poziom ochrony ich inwestycji. Ma ona równie¿ za zadanie zwiêkszenie przejrzystoci dzia³ania firm inwestycyjnych oraz zapewnienie wspólnych ram prawnych dla us³ug inwestycyjnych oraz rynków finansowych. Zgodnie z t¹ dyrektyw¹ klient przed zawarciem umowy dotycz¹cej instrumentów finansowych powinien wype³niæ ankietê, której celem bêdzie sprawdzenie, czy dana us³uga (np. opcje walutowe) jest dla niego odpowiednia. Jeli klient odmówi wype³nienia ankiety, bank powinien go ostrzec, ¿e nie da siê dokonaæ oceny odpowiednioci us³ugi. Natomiast gdy po analizie danych us³uga inwesty- Opcje toksyczne koszmar polskich spó³ek gie³dowych 133 cyjna oka¿e siê nieodpowiednia, bank równie¿ zobowi¹zany jest poinformowaæ o tym klienta. Oprócz tego zarz¹dy spó³ek powinny wyci¹gn¹æ wnioski z zaistnia³ej sytuacji i zweryfikowaæ na przysz³oæ swoje strategie dotycz¹ce zarz¹dzania ryzykiem walutowym, tzn. powinny stosowaæ wiêcej bezpiecznych strategii, które maj¹ na celu tylko zabezpieczenie siê przed niekorzystnymi zmianami kursu walutowego, a nie maj¹ na celu spekulacji. Wobec tego powinny stosowaæ strategie omówione w punkcie drugim, ewentualnie próbuj¹c nieco zneutralizowaæ koszty tych strategii, powinny zajmowaæ tylko tyle pozycji, ile naprawdê potrzeba. W ca³ej tej sytuacji równie¿ roztropnoci¹ nie wykaza³y siê agencje ratingowe, które le ocenia³y ryzyko zawierania transakcji opcjami walutowymi. Dlatego postuluje siê czêsto, ¿e one tak¿e powinny byæ kontrolowane przez Komisjê Nadzoru Finansowego. Podsumowanie Z treci referatu mo¿na by odnieæ wra¿enie, ¿e wszystkiemu winne s¹ toksyczne opcje walutowe. Jednak nie jest to prawda. Winni s¹ ludzie, którzy opcje walutowe uczynili toksycznymi. Z jednej strony s¹ to przedsiêbiorstwa, których zarz¹dy nie wykaza³y siê wystarczaj¹c¹ odpowiedzialnoci¹, natomiast wykaza³y siê chciwoci¹ i pazernoci¹. Bardzo p³ynnie te spó³ki przesz³y od zabezpieczania pozycji walutowych do zwyk³ej walutowej spekulacji i ta spekulacja im nie wysz³a. Z drugiej strony winne s¹ równie¿ banki, które konstruowa³y zawi³e umowy i niewystarczaj¹co informowa³y klientów o mo¿liwym ryzyku. Mo¿na powiedzieæ kolokwialnie, ¿e banki wrêcz podpuszcza³y swoich klientów do wiêkszej spekulacji. Porednio s¹ tu równie¿ winne agencje ratingowe: za niew³aciw¹ ocenê ryzyka oraz rz¹dz¹cy, którzy nie wprowadzili do tej pory do polskiego systemu prawnego dyrektywy MiFID, chocia¿ maj¹ taki obowi¹zek i ju¿ dawno powinni to zrobiæ. Z powy¿szego wynika, ¿e winnych jest kilku, ale zawsze s¹ to ludzie, natomiast nie s¹ to instrumenty finansowe. Mo¿e wiêc nie powinno siê w ogóle mówiæ o kryzysie finansowym, lecz o kryzysie b³êdnych decyzji ludzkich. 134 Rafa³ Wójcikowski, Damian Blachowski Literatura Hull J.: Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie. Wydawnictwo Finansowe WIG-Press, Warszawa 1998. Weron A., Weron R.: In¿ynieria finansowa. Wydawnictwa Naukowo-Techniczne, Warszawa 2005. Wrzeniak M., Iwaniuk W.: Polskie firmy mog¹ straciæ miliardy z³otych. Rzeczpospolita 2008, nr 282. Zatoñski K.: Nadzór ukarze milcz¹ce spó³ki. Puls Biznesu 2009, nr 16. dr Rafa³ Wójcikowski mgr Damian Blachowski Politechnika £ódzka Wydzia³ Organizacji i Zarz¹dzania Katedra Ekonomii Streszczenie Referat ten nawi¹zuje do problemu, jaki spotka³ co czwart¹ spó³kê gie³dow¹ pod koniec ubieg³ego roku, a mianowicie do problemu toksycznych opcji walutowych. W referacie znajduje siê wyjanienie powsta³ego problemu, tzn. w jaki sposób firmy pos³ugiwa³y siê opcjami walutowymi i jakie s¹ przyczyny ogromnych strat, jakie spó³ki ponios³y na tych opcjach. Oprócz tego referat zawiera omówienie specyfiki opcji walutowej oraz jej poprawnego zastosowania, a tak¿e propozycje innych strategii dla przedsiêbiorstw z wykorzystaniem opcji walutowych w celu unikniêcia w przysz³oci podobnych problemów. Na zakoñczenie referatu opisane s¹ mo¿liwe skutki spekulacji walutami, a w podsumowaniu znajduje siê aspekt psychologiczno-spo³eczny podejmowania ryzyka spekulacyjnego. TOXIC OPTIONS- POLISH STOCK COMPANIES DRAMA Summary This paper refers to a problem faced by every fourth stock company at the end of last year, namely an issue of toxic currency options. In this report we find an explanation of the mentioned problem, i.e. how companies used currency options and what are the causes of the enormous losses that companies hit on these options. Moreover this paper provides an overview of the specification of currency option and its proper application as well as suggestions of other strategies for companies with use of currency options in order to avoid similar problems in the future. At the end of the paper the possible effects of currencies speculations are described. In the summary there is a psycho-social aspect of speculative risk taking. Dywidendowe strategie inwestycyjne ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 135 2009 MIROS£AW WYPYCH DYWIDENDOWE STRATEGIE INWESTYCYJNE Wprowadzenie Z istoty inwestycji wynika, ¿e w³aciciele kapita³u za jego udostêpnienie oczekuj¹ korzyci. Odnosi siê to równie¿ do inwestycji w akcje spó³ek gie³dowych. Korzyci z tytu³u posiadania akcji uwarunkowane s¹ g³ównie wzrostem kursów gie³dowych oraz wyp³at¹ dywidend. O ile na kszta³towanie siê cen akcji spó³ka nie ma bezporedniego wp³ywu, o tyle p³acenie dywidend stanowi rezultat podejmowanych w spó³ce decyzji dotycz¹cych podzia³u zysku. Polityka dywidend prowadzona przez spó³ki mo¿e stanowiæ zatem podstawê decyzji inwestycyjnych na gie³dzie. Inwestorzy analizuj¹c politykê dywidend, staraj¹ siê postêpowaæ zgodnie z okrelon¹ strategi¹. Celem artyku³u jest prezentacja i ocena skutecznoci strategii inwestycyjnych, w których przes³ank¹ decyzji o kupnie akcji s¹ p³acone przez spó³ki dywidendy. Problem ten nabiera znaczenia w sytuacji spowolnienia gospodarczego i kryzysu na rynkach finansowych. Wywody teoretyczne zilustrowano przyk³adami na bazie danych z GPW w Warszawie. 1. Dywidendowa strategia inwestycyjna istota i uwarunkowania Dywidendy jako kryterium wyboru inwestycji w akcje s¹ od dawna przedmiotem zainteresowania badaczy. Wci¹¿ istniej¹ rozbie¿noci w pogl¹dach dotycz¹cych znaczenia dywidendy dla inwestorów. W literaturze generalnie wystêpuj¹ dwa g³ówne nurty w tej sprawie: teoria nieistotnoci dywidend oraz teoria preferencji dywidendy. Prekursorami pierwszej byli Miller i Modigliani, którzy starali siê udowodniæ, ¿e podzia³ zysku i wyp³ata dywidend nie maj¹ wp³ywu na decyzje dotycz¹ce zakupu akcji, poniewa¿ decyzje te s¹ uwarunkowane g³ównie wielkoci¹ zysku generowanego przez spó³kê. Druga teoria, której zacz¹tki stworzyli Gordon, Shapiro oraz Lintner, zak³ada, ¿e inwestorzy przywi¹zuj¹ wiêksz¹ wagê 136 Miros³aw Wypych do dochodów z dywidend ni¿ do zysków ze wzrostu kursu akcji, albowiem te ostatnie obarczone s¹ wiêkszym ryzykiem1. Z interesuj¹cego nas punktu widzenia sk³aniamy siê do zaakceptowania za³o¿eñ drugiej z wymienionych teorii. Strategia inwestycyjna w odniesieniu do rynku kapita³owego, w ogólnym tego s³owa znaczeniu, oznacza sposób podejmowania decyzji dotycz¹cych zakupu i/lub sprzeda¿y akcji w oparciu o okrelony portfel. Inwestor traktuj¹cy wyp³atê dywidend jako kryterium decyzyjne przy tworzeniu portfela akcji, a wiêc realizuj¹cy dywidendow¹ strategiê inwestycyjn¹, zainteresowany powinien byæ zatem spó³kami, które systematycznie dziel¹ siê zyskiem z akcjonariuszami, to znaczy regularnie wyp³acaj¹ dywidendy. I co wiêcej, informuj¹ akcjonariuszy o za³o¿eniach polityki dywidend. Spó³ki te okrela siê w literaturze jako spó³ki dywidendowe. Od kilku lat dywidendowe strategie inwestycyjne z powodzeniem mog¹ byæ wykorzystywane równie¿ w Polsce. Wprawdzie odsetek spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendy w stosunku do ogó³u spó³ek notowanych na warszawskiej gie³dzie nie jest zbyt wysoki, to liczba spó³ek p³ac¹cych dywidendê wzrasta (w 2008 r. po raz pierwszy przekroczy³a sto), a co istotniejsze: powiêksza siê grono spó³ek dywidendowych, tzn. spó³ek, które dywidendy p³ac¹ systematycznie. Je¿eli za kryterium uznania spó³ki za p³ac¹c¹ dywidendê systematycznie przyj¹æ przypadki jej wyp³aty (w formie gotówki lub wykupu akcji) co najmniej czterokrotnie w piêcioleciu 20042008, to jest ich blisko piêædziesi¹t. Oczywiste jest, ¿e spó³ki te spe³niaj¹ równie¿ kryterium co najmniej piêcioletniej obecnoci na gie³dzie. Jest to wyrany wzrost w porównaniu z okresem piêcioletnim obejmuj¹cym lata 19992004, kiedy spó³ek takich by³o niespe³na trzydzieci. Odsetek spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendy pozostaje w doæ cis³ej relacji z uwarunkowaniami makroekonomicznymi. Po 1999 roku zauwa¿alna by³a wyrana jego tendencja spadkowa, trwaj¹ca a¿ do 2002 roku, co ³¹czy³o siê obni¿eniem tempa wzrostu gospodarczego i pogorszeniem kondycji finansowej sektora przedsiêbiorstw. Od 2005 roku udzia³ spó³ek p³ac¹cych dywidendê w ogólnej jej liczbie jest w miarê stabilny i kszta³tuje siê na poziomie oko³o 30%, mimo znacz¹cego wzrostu spó³ek gie³dowych w tym¿e okresie (z 255 na koniec 2005 r. do 374 w 2008 r., bez rynku NewConnect)2. W roku 2008 na dywidendy spó³ki gie³dowe przeznaczy³y 14,3 mld z³ (kwota brutto). Jest to o 3,6 mld z³ mniej w porównaniu z rekordowym pod tym wzglêdem rokiem 2007, jednak kilkakrotnie wiêcej ni¿ w latach poprzednich. W 2008 roku nasili³o siê zjawisko alternatywnego w stosunku do dywidendy gotówkowej skupu akcji w³asnych (na ten cel spó³- 1 M. Miller, R. Modigliani: Dividend policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business 1961, Vol. 34; M. Gordon: Dividends, Earnings and Stock Process. The Review of Economics and Statistics 1959, Vol. 41; M Gordon, E. Shapiro: Capital equipment analysis: the required rate of profit. Management Science 1956; J. Lintner: Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes. American Review Papers and Proceedings 1956, Vol. 46. 2 Informacje liczbowe opracowano na podstawie Roczników Gie³dowych za lata 19992008 oraz serwisu internetowego www.interia.pl. Dywidendowe strategie inwestycyjne 137 ki wydatkowa³y ponad 2 mld z³). Przyczyn wzrostu znaczenia dywidend nale¿y upatrywaæ zarówno w osi¹ganiu przez spó³ki coraz lepszych wyników finansowych, jak i zmianie strategii polityki dywidendowej spó³ek publicznych. Wyp³ata dywidendy dla wielu spó³ek staje siê instrumentem kszta³towania pozytywnego wizerunku i umacniania pozycji rynkowej. Niestety, wszystko wskazuje na to, ¿e liczba spó³ek p³ac¹cych dywidendy w 2009 roku (dywidenda za 2008 r.) i kwota wyp³aconych dywidend ulegn¹ zmniejszeniu. Z informacji uzyskanych pod koniec 2008 roku od zarz¹dzaj¹cych spó³kami wynika, ¿e jedynie 55 spó³ek, które wyp³aci³y dywidendy za 2007 rok, deklaruje chêæ wyp³aty dywidendy za 2008 rok, natomiast 21 na pewno dywidendy nie wyp³aci3. Z uwagi na stosunkowo niewielk¹ jeszcze liczbê spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendy systematycznie, przy realizacji dywidendowej strategii inwestycyjnej trudno jest koncentrowaæ siê na okrelonym segmencie rynku (np. akcje portfela WIG 20 lub mWIG 40 czy spó³ek nale¿¹cych do okrelonego sektora). Obok analizy kszta³towania siê wskaników pomiaru poziomu dywidendy (stopa dywidendy, stopa wyp³at dywidendy, dywidenda na 1 akcjê) niezbêdne s¹ obserwacje kondycji finansowej spó³ek dywidendowych oraz ledzenie bie¿¹cych komunikatów og³aszanych przez te spó³ki. W realizacji dywidendowej strategii inwestycyjnej wa¿n¹ rolê odgrywaj¹ tak¿e uwarunkowania prawne, determinuj¹ce politykê podzia³u zysku w spó³kach kapita³owych, oraz uregulowania proceduralne, dotycz¹ce wyp³at dywidend obowi¹zuj¹ce na gie³dzie papierów wartociowych. Z unormowañ prawnych na uwagê zas³uguje usankcjonowana w kodeksie spó³ek handlowych mo¿liwoæ dokonywania odpisów z zysku netto na kapita³ rezerwowy z przeznaczeniem na wyp³aty dywidend w latach przysz³ych. rodki te musz¹ zostaæ wykorzystane w ci¹gu trzech lat po dokonaniu odpisu. Je¿eli spó³ka korzysta z tej mo¿liwoci, inwestor mo¿e byæ niemal pewien, ¿e dywidendy p³acone bêd¹ regularnie. Kwestie proceduralne odnosz¹ siê przede wszystkim do terminów podjêcia decyzji o p³aceniu dywidendy, ustalenia prawa do dywidendy i wyp³aty dywidendy (tzw. kalendarz wyp³aty dywidend). Z punktu widzenia inwestora zainteresowanego strategiami dywidendowymi szczególnie wa¿ny jest ten ostatni termin. Jego skracanie wp³ywa korzystnie na wzrost rentownoci inwestycji: szybsze otrzymanie gotówki pozwala ponownie j¹ zagospodarowaæ. 2. D³ugoterminowe i krótkoterminowe strategie dywidendowe Powszechnie panuje przekonanie, ¿e dywidendowe strategie inwestycyjne powinny mieæ charakter d³ugoterminowy. Przekonanie to opiera siê na za³o¿eniu, ¿e spó³ki dywidendowe maj¹ silne podstawy fundamentalne, co sprawia, ¿e kursy ich akcji kszta³tuj¹ siê ko- 3 Na podstawie U. Zieliñska: Dywidendowe spó³ki rekomendacj¹ na d³u¿sz¹ recesjê. Parkiet 31.12.20084.01.2009, s. A.14. 138 Miros³aw Wypych rzystniej na tle ogó³u spó³ek. Inwestuj¹cy, obok dochodu z dywidendy, realizuje wówczas relatywnie wysoki dochód z przyrostu wartoci akcji. Klasycznym przyk³adem tego rodzaju podejcia jest ciesz¹ca siê du¿ym zainteresowaniem w USA tzw. strategia Psów Dowa (Dogs of Dow), polegaj¹ca na wyborze 10 spó³ek, maj¹cych najwy¿sz¹ stopê dywidendy, sporód trzydziestu spó³ek indeksu DJIA. Inwestycjê wyjciow¹ rozpoczyna siê z regu³y na pocz¹tku roku, przeznaczaj¹c na zakup ka¿dego waloru 1/10 kapita³u4. Na koniec roku dokonuje siê przegl¹du portfela pod k¹tem stopy dywidendy i ewentualnej wymiany akcji wchodz¹cych w jego sk³ad. Opisywana strategia doczeka³a siê ró¿norodnych modyfikacji. Jako przyk³ad mo¿na wskazaæ postêpowanie polegaj¹ce na dodatkowej selekcji: sporód 10 spó³ek o najwy¿szej stopie dywidendy do portfela wybiera siê piêæ akcji o najni¿szej cenie gie³dowej (tzw. Szczeniaki Dowa Puppies of the Dow). Kapita³ wyjciowy dzielony jest wówczas na piêæ równych czêci. Inna modyfikacja polega na wyborze z powy¿szej pi¹tki akcji jednej spó³ki drugiej pod wzglêdem tanioci5. Strategia dywidendowa mo¿e mieæ równie¿ charakter krótkoterminowy i obejmowaæ okres inwestycji nieprzekraczaj¹cy roku. Podstawê tego rodzaju podejcia stanowi wykorzystanie wspomnianego ju¿ kalendarza wyp³at dywidendy, który okrela trzy terminy: datê podjêcia decyzji o wyp³acie dywidendy (wraz z podaniem jej wysokoci), datê przyznania uprawnieñ do poboru dywidendy oraz datê wyp³aty dywidendy. Z analizy kalendarza wynika, ¿e niektóre spó³ki notowane na WGPW realizuj¹ politykê stosunkowo wczesnego p³acenia dywidendy (systematycznie dywidenda wyp³acana jest np. w maju), z kolei inne spó³ki staraj¹ siê wyd³u¿aæ termin ustalenia prawa do poboru dywidendy i jej wyp³aty (terminy te przypadaj¹ np. na lipiec, a nawet na wrzesieñ i póniej). Fakt ten mo¿e wykorzystaæ inwestor tworz¹c portfel z akcji spó³ek, które wyp³acaj¹ dywidendê stosunkowo wczenie i sprzedaj¹c je (wszystkie lub wybrane) po otrzymaniu uprawnieñ do poboru dywidendy. W ten sposób skraca siê okres inwestycji, a jednoczenie kwoty ze sprzeda¿y akcji mo¿na wykorzystaæ na zakup akcji spó³ek, które wyznaczy³y póniejszy termin prawa poboru dywidendy. Istotne jest bowiem, ¿e w dniu wyp³aty dywidendy osoba j¹ otrzymuj¹ca nie musi ju¿ posiadaæ akcji. W tym przypadku podejmowanie decyzji o zakupie i sprzeda¿y akcji powinno mieæ oparcie w analizie technicznej i badaniu trendów rozwoju rynku gie³dowego. Decyzje te niekoniecznie musz¹ ju¿ dotyczyæ spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendy regularnie, albowiem w maju inwestor dysponuje ju¿ dok³adnymi informacjami zawartymi w kalendarzu wyp³at dywidend dla niemal ca³ej zbiorowoci spó³ek gie³dowych. Rentownoæ inwestycji mo¿na zwiêkszyæ przeznaczaj¹c na zakup akcji spó³ek p³ac¹cych dywidendy z opónieniem nie tylko kwoty ze sprzeda¿y akcji, ale i kwoty dywidend wyp³aconych przez spó³ki realizuj¹ce politykê skracania procedury wyp³aty dywidendy. 4 M.T. Kuchciak: Psy WIG-u, czyli wszystko o dywidendach. Parkiet 2001, nr 129, 13. J. Nacewski, K. Zabielski: Funkcjonowanie rynków finansowych. Wydawnictwo Naukowe Wy¿szej Szko³y Kupieckiej, £ód 2000, s. 149. 5 Dywidendowe strategie inwestycyjne 139 Zarówno w przypadku strategii d³ugookresowej, jak i krótkookresowej istotny jest moment rozpoczêcia inwestycji, a wiêc termin zakupu akcji wchodz¹cych w sk³ad wyjciowego portfela. Wydaje siê, ¿e najbardziej dogodnym momentem jest pocz¹tek roku (ostatnia sesja gie³dowa w poprzednim roku kalendarzowym lub pierwsza sesja gie³dowa w roku przewidywanej inwestycji). Inwestor posiada wówczas wystarczaj¹ce informacje u³atwiaj¹ce podjêcie decyzji (podstawowe dane i wskaniki charakteryzuj¹ce sytuacjê finansow¹ i pozycjê rynkow¹ spó³ek). Opónianie terminu rozpoczêcia inwestycji wymusza koniecznoæ zagospodarowania posiadanego kapita³u w inny sposób (co w przypadku inwestycji krótkoterminowej jest k³opotliwe) i jednoczenie utrudnia formowanie portfela inwestycyjnego (potrzeba stosowania obarczonej du¿¹ doz¹ subiektywnoci analizy technicznej). Wraz ze zbli¿aniem siê terminów walnych zgromadzeñ akcjonariuszy nap³ywaj¹ce ze spó³ek informacje dotycz¹ce p³atnoci dywidend mog¹ determinowaæ kszta³towanie siê kursów akcji. Problemem wa¿niejszym ni¿ moment rozpoczêcia inwestycji jest przyjêcie kryterium decyduj¹cym o wyborze walorów tworz¹cych portfel inwestycyjny. Jak ju¿ wspomniano, jako kryterium decyzyjne powszechnie przyjmuje siê stopê dywidendy, tzn. relacjê kwoty dywidendy do kursu akcji na konkretny dzieñ notowañ. Stopa dywidendy jest jednym z mierników poziomu dywidendy okrelanych mianem wskaników rynku kapita³owego lub wskaników oceny pozycji rynkowej spó³ki. Interpretacja tego wskanika nie jest jednak jednoznaczna. Dla inwestorów d³ugoterminowych, dla których dywidenda stanowi podstawowe ród³o dochodów z inwestycji, jest to stopa zwrotu z kapita³u, któr¹ porównuje siê z innymi stopami procentowymi rynku finansowego. Zagregowana stopa dywidendy dla ogó³u spó³ek gie³dowych pozwala na wstêpn¹ ocenê tendencji rozwojowych rynku kapita³owego je¿eli inwestorzy oczekuj¹ du¿ych dochodów z ró¿nic kursowych, sk³onni s¹ akceptowaæ ni¿szy poziom stopy dywidendy. Z punktu widzenia decyzji o zakupie akcji konkretnej spó³ki niski poziom stopy dywidendy interpretowany jest jako przeszacowanie wartoci akcji, natomiast poziom wysoki jako jej niedowartociowanie6. Na rozwiniêtym rynku kapita³owym, gdzie spó³ki systematycznie wyp³acaj¹ dywidendy, niski poziom stopy dywidendy czêsto odbierany jest jako objaw k³opotów finansowych spó³ki, natomiast poziom wysoki jako odzwierciedlenie du¿ego potencja³u dochodowego. Niedogodnoci¹ w interpretacji stopy dywidendy jest zale¿noæ jej poziomu od kursu akcji, który wykazuje du¿¹ zmiennoæ. Statystyki gie³dowe pos³uguj¹ siê terminem efektywnoæ dywidendy rozumianym jako stosunek wartoci dywidendy na akcjê do kursu z dnia ustalenia prawa do dywidendy b¹d podaj¹ wartoæ stopy dywidendy w oparciu o kurs na ostatniej w danym roku sesji gie³dowej. Inwestorzy odnosz¹ najczêciej wartoæ stopy dywidendy do kursu z dnia nabycia akcji, a posiadaj¹cy akcje d³ugoterminowo do kursu obowi¹zuj¹cego na pocz¹tku roku. Informacje dotycz¹ce poziomu stopy dywidendy maj¹ zatem 6 M. Sierpiñska: Polityka dywidend w spó³kach kapita³owych. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999, s. 8687. 140 Miros³aw Wypych charakter historyczny (odnosz¹ siê do dywidendy wyp³aconej za rok poprzedni). Inwestor tworz¹c portfel inwestycyjny na pocz¹tku roku nie ma 100% pewnoci, czy spó³ka dywidendê w ogóle wyp³aci oraz jaka bêdzie jej wysokoæ decyzja bowiem podejmowana jest na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy i nie zawsze musi byæ zgodna z propozycjami zarz¹du spó³ki czy ustaleniami przyjêtymi w za³o¿eniach polityki dywidend. Klasycznymi przyk³adami s¹ przypadki niewyp³acenia dywidendy w 2007 roku przez PKN Orlen czy w 2008 roku przez spó³kê Modni, w zwi¹zku z projektowanymi inwestycjami. Obok stopy dywidendy pomocne w podjêciu decyzji mog¹ okazaæ siê inne wskaniki pomiaru poziomu dywidendy, a mianowicie stopa wyp³at dywidendy (udzia³ dywidendy w zysku) oraz kwota dywidendy na jedn¹ akcjê. Okazuje siê bowiem, ¿e niektóre spó³ki realizuj¹ strategiê sta³ej stopy wyp³at dywidendy (np. polityka dywidend banku Millenium zak³ada przeznaczanie na wyp³atê dywidend 2530% zysku, z kolei spó³ka Apator przeznacza na dywidendy 75% zysku, wyp³acaj¹c je w dwóch czêciach: jako dywidendê zaliczkow¹ w grudniu danego roku obrotowego, a pozosta³¹ czêæ po zatwierdzeniu ostatecznej wysokoci dywidendy przez WZA). S¹ tak¿e spó³ki preferuj¹ce stabilnoæ b¹d systematyczny wzrost kwoty dywidendy na 1 akcjê (przyk³adem jest spó³ka Efekt, wyp³acaj¹ca przez szereg lat dywidendê w wysokoci 0,40 z³ na 1 akcjê, w latach 20062007 by³o to 0,50 z³ a w 2008 roku 0,55 na akcjê; strategiê sta³ej lub rosn¹cej kwoty dywidendy prowadz¹ spó³ki Instal Kraków oraz ¯ywiec). 3. Dywidendowe strategie inwestycyjne w praktyce Inwestycja d³ugoterminowa Portfel inwestycyjny dla inwestycji d³ugoterminowej skonstruowano w oparciu o scharakteryzowan¹ wczeniej strategiê Puppies of the Dow. Pod uwagê brane by³y akcje spó³ek krajowych. Analiza zosta³a przeprowadzona oddzielnie dla lat 2007 i 2008, a jej rezultaty zaprezentowano w tabeli 1. Oto zasady konstrukcji portfela inwestycyjnego: 1. Wybór dziesiêciu spó³ek o najwy¿szej stopie dywidendy na ostatniej sesji w 2006 roku. 2. W³¹czenie do portfela inwestycyjnego akcji piêciu spó³ek o najni¿szym kursie gie³dowym sporód spó³ek wczeniej wybranych 3. Na zakup akcji ka¿dej ze spó³ek przeznaczono oko³o 10 000 z³ (za³o¿ono niepodzielnoæ akcji) 4. Wyjcie inwestycji na ostatniej sesji 2007 roku poprzez sprzeda¿ wszystkich akcji. 5. Analogiczn¹ procedurê zastosowano dla 2008 roku (pocz¹tek inwestycji na ostatniej sesji gie³dowej w 2007 roku, a wyjcie z inwestycji 31.12). Dywidendowe strategie inwestycyjne 141 Tabela 1 Ilustracja liczbowa dywidendowej d³ugoterminowej strategii inwestycyjnej 2007 rok Spó³ki, których akcje tworz¹ portfel inwestycyjny: Wyszczególnienie PKN Apator Millenium TP SA Permedia Orlen Kurs 31.12.06 (z³) 22,08 47,70 7,95 24,55 48,70 liczba akcji 452 210 1258 406 206 Inwestycja wartoæ (z³) 9980 10 017 10 001 9967 10 032 Kapita³ zainwestowany (z³) 49.997 Dywidenda na 1 akcjê (z³) 0,80 – 0,17 1,40 2,00 Kwota dywidend (z³) 362 – 214 570 410 Kurs 31.12. 07 (z³) 24,00 51,90 11,63 22,51 55,00 Wartoæ akcji 31.12.07 (z³) 10 872 10 847 14 642 9229 11 385 dywidendy (z³) – rentownoæ 1556 / 3,1% Portfel akcji zmiana wartoci rynkowej (z³) – rentownoæ + 6975 / + 14,0% Zmiana WIG-PL + 9,2% 2008 rok Spó³ki, których akcje tworz¹ portfel inwestycyjny: Wyszczególnienie KruszTP SA WSIP Bêdzin Permedia wica Kurs 31.12.07 (z³) 22.51 42,05 15,71 31,80 55,00 liczba akcji 445 237 638 314 482 Inwestycja wartoæ (z³) 10 017 9966 10 .022 9985 10 010 Kapita³ zainwestowany (z³) 50.000 Dywidenda na 1 akcjê (z³) 1,50 0,73 0,92 1,80 0,75 Kwota dywidendy (z³) 668 173 587 565 137 Kurs 31.12. 08 (z³) 20,80 29,59 13,40 27,25 10,55 Wartoæ akcji 31.12.08 (z³) 9256 7013 8549 8557 5085 dywidendy (z³) – rentownoæ 2130 / 4,3% Portfel akcji zmiana wartoci rynkowej (z³) – rentownoæ –11.540 (–23,1%) Zmiana WIG-PL –50,6% ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: www.interia.pl/gie³da/narzedzia/dywidendy oraz www.money.pl/gielda/archiwum/spolki. W roku 2007 portfel obejmowa³ akcje spó³ek: Apator, Millenium, TP, Permedia oraz PKN Orlen (ostatnia z wymienionych spó³ek, mimo wczeniejszych ustaleñ, nie wyp³aci³a dywidendy z uwagi na realizacjê wa¿nego zamierzenia inwestycyjnego). Dochód z tytu³u otrzymanych dywidend netto stanowi³ 3,1% wartoci kapita³u wyjciowego, przy stopie zwrotu z tytu³u zmiany kursu akcji 13,9% (WIG-PL 9,2%). W 2008 roku sk³ad portfela inwestycyjnego, w porównaniu z poprzednim, zmieni³ siê. Pozosta³y akcje dwóch spó³ek: TP 142 Miros³aw Wypych oraz Permedia, a pojawi³y siê akcje spó³ek Kruszwica, WSIP oraz Bêdzin. Rentownoæ z tytu³u dywidendy wynios³a 4,3%, natomiast wartoæ akcji sk³adaj¹cych siê na portfel inwestycyjny by³a o 23,6% ni¿sza, co i tak w porównaniu ze spadkiem wartoci indeksu WIG-PL (50,6%) uznaæ nale¿y za rezultat zadowalaj¹cy. Inwestycja krótkookresowa Przyjêto za³o¿enie, ¿e portfel inwestycyjny ka¿dorazowo obejmuje akcje trzech spó³ek, a kapita³ dzielony jest równomiernie (przy uwzglêdnieniu niepodzielnoci akcji). Kapita³ wyjciowy wynosi oko³o 10 000 z³ na zakup ka¿dego waloru. Akcje nabywane s¹ na ostatniej sesji gie³dowej roku poprzedzaj¹cego rozpoczêcie inwestycji, a selekcji akcji dokonuje siê w oparciu o analizê kalendarza wyp³aty dywidend za lata poprzednie. Ilustracjê liczbow¹ opisanej procedury na podstawie danych odnosz¹cych siê do 2007 roku przedstawiono w tabeli 2. Procedura postêpowania w strategii krótkookresowej jest nastêpuj¹ca: 1. Pierwszy portfel inwestycyjny utworzono z akcji spó³ek, które na podstawie analizy kalendarza wyp³at dywidend wyp³acaj¹ dywidendy najwczeniej. 2. Wyjcie z pierwszej inwestycji nastêpuje poprzez sprzeda¿ akcji na najbli¿szej sesji gie³dowej po dniu prawa poboru dywidendy. 3. Kapita³ wyjciowy do drugiej inwestycji obejmuje kwoty uzyskane ze sprzeda¿y akcji spó³ek tworz¹cych portfel wyjciowy oraz otrzymanych dywidend (po opodatkowaniu) 4. Drugi portfel inwestycyjny tworzony jest z akcji spó³ek, które ustali³y termin prawa poboru akcji po dniu wyp³aty dywidendy przez ostatni¹ ze spó³ek tworz¹cych pierwszy portfel i jednoczenie okreli³y relatywnie krótki termin oczekiwania na wyp³atê dywidendy. 5. Analogiczny sposób postêpowania przeprowadzono przy budowie kolejnego portfela. Kapita³ wyjciowy do kolejnej obejmuje kwoty uzyskane ze sprzeda¿y akcji oraz otrzymanych dywidend spó³ek tworz¹cych drugi portfel inwestycyjny. 6. Za wyjcie z inwestycji uznano sprzeda¿ akcji spó³ek trzeciego portfela na najbli¿szej sesji gie³dowej po dniu prawa poboru dywidendy, a rozliczenia inwestycji dokonano po wyp³aceniu dywidendy przez ostatni¹ ze spó³ek. Inwestycja wyjciowa (ostatnia sesja gie³dowa w 2006 r.) obejmowa³a akcje spó³ek regularnie p³ac¹cych dywidendy stosunkowo najwczeniej: wiecie (Modni), ¯ywiec oraz Millenium. Kolejnej inwestycji dokonano nastêpnego dnia po wyp³aceniu dywidendy przez ostatni¹ ze spó³ek tworz¹cych portfel wyjciowy, co nast¹pi³o 23 maja 2007 roku. Zainwestowano kapita³ otrzymany ze sprzeda¿y akcji oraz wyp³aconych dywidend (w sumie 34 130 z³). Nowy portfel obj¹³ akcje spó³ek: Torfarm, WSIP oraz KGHM, które wyznaczy³y termin pra- Dywidendowe strategie inwestycyjne 143 Tabela 2 Ilustracja liczbowa dywidendowej krótkoterminowej strategii inwestycyjnej Akcje spó³ek Wyszczególnienie Inwestycja wyjciowa (sesja 30.12.2006 r.) Cena zakupu akcji, z³ Liczba zakupionych akcji, szt. Wartoæ inwestycji, z³ Data uprawnieñ do wyp³aty dywidendy Data wyp³aty dywidendy Kwota dywidendy na 1 akcjê, z³ Kurs akcji na najbli¿szej sesji po dniu prawa poboru dywidendy (data sprzeda¿y akcji), z³ Kwota otrzymana ze sprzeda¿y akcji i wyp³aty dywidendy, z³ (wartoæ netto) Kwota do dyspozycji, z³ Reinwestycja – 24.05.2007 r. Cena zakupu akcji, z³ Liczba zakupionych akcji Wartoæ inwestycji, z³ Data uprawnieñ do wyp³aty dywidendy Modni 104,00 96 9984 10.04.2007 7.05.2007 5,40 ¯ywiec 490,00 20 9800 20.04.2007 10.05.2007 31,00 Millenium 7,95 1285 10 216 9.05.2007 23.05.2007 0,17 103,00 513,00 10,58 10 326 10 675 13 129 Torfarm 86,00 132 11 352 14.06.2007 34 130 WSIP 13,54 847 11 468 20.06.2007 Data wyp³aty dywidendy 28.06.2007 04.07.2007 1,23 1,06 KGHM 104,7 108 11 308 25.06.2007 10.07.2007 (I rata) 8,48 92,93 14,00 105,00 12 224 12 511 12 076 Aqua 21,00 587 12 327 17.07 03.08 0,62 36 811 Dêbica 129,80 94 12 201 17.07 07.08 2,20 Eurotel 20,45 600 12 270 16.07 06.08 0,23 25,00 127,00 20,65 14 524 12 106 Kwota dywidendy na 1 akcjê, z³ Kurs akcji na najbli¿szej sesji po dniu prawa poboru dywidendy (dzieñ sprzeda¿y akcji), z³ Kwota otrzymana ze sprzeda¿y akcji i wyp³aty dywidendy, z³ (wartoæ netto) Kwota do dyspozycji, z³ Reinwestycja 11.07.2007 r. Cena zakupu akcji, z³ Liczba zakupionych akcji Wartoæ inwestycji, z³ Data uprawnieñ do wyp³aty dywidendy Data wyp³aty dywidendy Kwota dywidendy na 1 akcjê, z³ Kurs akcji na najbli¿szej sesji po dniu prawa poboru dywidendy (data sprzeda¿y akcji), z³ Kwota otrzymana ze sprzeda¿y akcji i wyp³aty dywidendy, z³ (wartoæ netto) Kwota po wyjciu z inwestycji (1.08.2007 r.), z³ Stopa rentownoci (nominalna) Zmiana indeksu WIG 1.1–1.08.2007 r. * 12 469 * 39 099 30,3% 8,5% 10.09.07 wyp³acono II ratê dywidendy KGHM, co zwiêkszy rentownoæ do 32,8%. ród³o: jak pod tabel¹ 2. 144 Miros³aw Wypych wa poboru dywidendy w po³owie czerwca, a termin wyp³aty dywidendy pod koniec czerwca i na pocz¹tku lipca. Po wyp³aceniu dywidendy przez ostatni¹ ze spó³ek (10 lipca), nastêpnego dnia zakupione zosta³y akcje kolejnych trzech spó³ek (Aqua, Dêbica, Eurotel), które wyznaczy³y terminy prawa poboru dywidendy w drugiej po³owie lipca, a termin wyp³at dywidendy na pocz¹tku sierpnia. Wyjcie z inwestycji nast¹pi³o na najbli¿szej sesji gie³dowej po dniu prawa poboru dywidendy, natomiast ostateczne rozliczenie wyniku inwestycji po otrzymaniu dywidendy (7 sierpnia, a po uwzglêdnieniu drugiej raty dywidendy wyp³aconej przez KGHM 10 wrzenia). Z uwagi na ograniczenia objêtociowe opracowania nie przedstawiono ilustracji inwestycji krótkoterminowej dla 2008 roku. Zgodnie z oczekiwaniami, z uwagi na bessê, inwestycja przynios³a straty. Wyjcie z inwestycji mo¿liwe by³o 1 sierpnia. Nominalna stopa zwrotu wynios³a 14,5%, co w porównaniu ze zmian¹ poziomu indeksu WIG (24,5) uznaæ nale¿y za sukces. Zakoñczenie Rezultaty analizy wskazuj¹, ¿e w polskich warunkach dochody z samych dywidend nie gwarantuj¹ wprawdzie inwestorom stopy zwrotu wy¿szej od oprocentowania obligacji skarbowych (nie wspominaj¹c o premii za ryzyko), jednak inwestycje w akcje spó³ek p³ac¹cych dywidendy s¹ atrakcyjne z uwagi na korzystne, w porównaniu z przeciêtnymi dla ogó³u spó³ek gie³dowych, stopy zwrotu wynikaj¹ce ze zmian notowañ akcji. Oznacza³oby to, ¿e teza o silnych podstawach fundamentalnych spó³ek systematycznie przeznaczaj¹cych czêæ zysku na dywidendy znajduje potwierdzenie w praktyce. Do otrzymanych rezultatów nale¿y podchodziæ z rezerw¹, podobnie jak przy stosowaniu innych strategii inwestycyjnych. Dywidendowa strategia inwestycyjna podaje jednak pewien logicznie uporz¹dkowany i równoczenie prosty sposób konstrukcji portfela akcji, zmuszaj¹c jednoczenie inwestora do bie¿¹cej analizy wskaników rynku kapita³owego i ledzenia polityki dywidend prowadzonej przez spó³ki publiczne. Literatura Gordon M.: Dividends, Earnings and Stock Process. The Review of Economics and Statistics 1959, Vol. 41. Gordon M., Shapiro E.: Capital equipment analysis: the required rate of profit. Management Science 1956. Kuchciak M.T.: Psy WIG-u, czyli wszystko o dywidendach. Parkiet 2001, nr 129. Dywidendowe strategie inwestycyjne 145 Lintner J.: Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes. American Review Papers and Proceedings 1956, Vol. 46. Miller M, Modigliani R.: Dividend policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business 1961, Vol. 34. Nacewski J., Zabielski K.: Funkcjonowanie rynków finansowych. Wydawnictwo Naukowe Wy¿szej Szko³y Kupieckiej, £ód 2000, s. 149. Sierpiñska M.: Polityka dywidend w spó³kach kapita³owych. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999. Zieliñska U.: 6 miliardów z³otych na dywidendê. Parkiet 2005, nr 47. Zieliñska U.: Dywidendowe spó³ki rekomendacj¹ na d³u¿sz¹ recesjê. Parkiet 31.12.20084.01.2009. dr hab. prof. nadzw. Miros³aw Wypych Spo³eczna Wy¿sza Szko³a Przedsiêbiorczoci i Zarz¹dzania w £odzi Streszczenie Celem artyku³u jest prezentacja i ocena skutecznoci strategii inwestycyjnych, których podstawê decyzji o kupnie akcji stanowi¹ dywidendy. Problematyka ta nabiera znaczenia w sytuacji d³ugotrwa³ego spowolnienia gospodarczego i kryzysu na rynkach finansowych. Wywody teoretyczne zilustrowano przyk³adami, opieraj¹c siê na informacjach z Gie³dy Papierów Wartociowych w Warszawie. Z analizy wynika, ¿e same dochody z dywidend nie gwarantuj¹ wysokich stóp zwrotu. Jednak inwestycje w akcje spó³ek p³ac¹cych regularnie dywidendy s¹ atrakcyjne z uwagi na korzystne, w porównaniu z przeciêtnymi, kszta³towanie siê kursów gie³dowych. DIVIDEND INVESTMENT STRATEGIES Summary The aim this paper is to present and to assess the efficiency the dividend based investment strategies. Its very important in long term economic slow down and financial crisis. The theoretical considerations are illustrated by examples based on the information from the Warsaw Stock Market. The analysis shows, that the very income from dividends does not quarantined investors a high rat of return. However, investing in shares of companies paying dividends regularly are attractive due to profitable stock market rates. 146 Miros³aw Wypych Kryzys lat 20072009 na wiatowych rynkach finansowych perspektywa Polski ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 147 2009 DARIUSZ ZARZECKI MAGDALENA KISIELEWSKA MICHA£ GRUDZIÑSKI KRYZYS LAT 20072009 NA WIATOWYCH RYNKACH FINANSOWYCH PERSPEKTYWA POLSKI Wprowadzenie Kryzys, którego jestemy wiadkami ró¿ni siê (niestety) od kryzysów z ostatnich dziesiêcioleci, poniewa¿ rozpocz¹³ siê w sferze finansowej gospodarki. Wczeniejsze kryzysy najpierw dotyka³y bowiem sfery realnej, a dopiero z pewnym opónieniem przechodzi³y do kolejnych obszarów gospodarki i innych krajów (np. kryzys naftowy w latach 70.). St¹d w zasadzie nie mia³y one globalnego charakteru. By³y to raczej kryzysy krótkotrwa³e i niezbyt g³êbokie. Wyj¹tek stanowi przypadek Japonii, która prze¿y³a g³êboki i d³ugotrwa³y kryzys w latach 90. rozpoczêty w³anie na rynkach finansowych. Eksperci Miêdzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) poddali analizie ponad sto przypadków finansowego stresu w krajach rozwiniêtych. Kryzys finansowy, któremu towarzyszy³ kryzys bankowy powodowa³ wiêksze spowolnienie wzrostu, a recesja by³a g³êbsza i trwa³a d³u¿ej. Sytuacjê z regu³y pogarsza³y wzrost cen aktywów m.in. na rynku nieruchomoci, czy silne zad³u¿enie gospodarstw domowych. Wymienione czynniki wystêpuj¹ niestety przy obecnym kryzysie. Rozpocz¹³ siê on w drugiej po³owie 2007 roku w USA, a zaostrzy³ rok póniej, g³ównie za spraw¹ za³amania na amerykañskim rynku ryzykownych kredytów hipotecznych typu subprime. Rozprzestrzeni³ siê prawie natychmiast na rynki ca³ego wiata z uwagi na szczególn¹ rolê gospodarki USA. Amerykañscy inwestorzy s¹ dominuj¹cymi graczami na wiatowych rynkach kapita³owych, w³acicielami wielu ponadnarodowych instytucji finansowych, a dolar jest wci¹¿ uwa¿any za wiatow¹ walutê. W zwi¹zku z powy¿szym w momencie wyst¹pienia kryzysu w USA, inwestorzy amerykañscy wobec ograniczenia p³ynnoci na rodzimym rynku zaczêli wycofywaæ swoje oszczêdnoci z rynków (gie³d) ca³ego wiata. Amerykañskie instytucje finansowe o zasiêgu globalnym zmuszone by³y ujawniæ straty, poniewa¿ za³ama³ siê rynek kredytów subprime, w który wiele z tych globalnych instytucji by³o zaanga¿owanych. To spowodowa³o problemy z p³ynnoci¹ finansow¹ na wiecie i sta³o siê impulsem recesyjnym. 148 Micha³ Grudziñski, Magdalena Kisielewska, Dariusz Zarzecki 1. Kryzys finansowy w Polsce Pog³êbiaj¹cy siê kryzys gospodarki amerykañskiej i jego obecny globalny wymiar, oznaczaj¹ dla Polski m.in.: ograniczenie finansowania zagranicznego, za³amanie siê rynków eksportowych, zmniejszenie zapotrzebowania na polsk¹ si³ê robocz¹ oraz zaostrzenie miêdzynarodowych regulacji systemowych1. Oznacza to tak¿e powa¿ne utrudnienia jeli chodzi o finansowanie dzia³alnoci gospodarczej. Ograniczone zostanie nie tylko finansowanie zewnêtrzne firmy o wiele trudniej bêdzie o kredyty, gdy¿ banki po ustabilizowaniu struktury portfeli ludnoci i os³abieniu przyrostu depozytów na nowo bêd¹ musia³y poszukiwaæ róde³ finansowania. Firmy bêd¹ mia³y tak¿e problemy z finansowaniem wewnêtrznym na skutek spadku rentownoci. Nale¿y tak¿e spodziewaæ siê spadku popytu wewnêtrznego w pierwszej kolejnoci inwestycyjnego, a w dalszej konsumpcyjnego, jako skutek m.in. zahamowania wzrostu wynagrodzeñ, przy jednoczesnym wzrocie bezrobocia. Tym niemniej skutki kryzysu powinny byæ w Polsce ³agodniejsze ni¿ w krajach rozwiniêtych. Prognozy rocznego wzrostu (spadku) PKB w 2009 roku w wybranych krajach europejskich wskazuj¹, ¿e Polska mo¿e byæ jednym z nielicznych krajów, które uchroni¹ siê od spadków2: strefa euro: 1,8% Czechy: 0,05% Francja: 1,8% Niemcy: 2,45% W³ochy: 2,2% Polska: 1,2% Hiszpania: 1,7% Wlk. Brytania: 2,4% Norwegia: 0,2% Szwajcaria: 0% Relatywnie lepsza sytuacja Polski wynika z faktu, ¿e jako tzw. rynek wschodz¹cy w dalszym ci¹gu mamy wiêkszy potencja³ wzrostu, Polacy s¹ du¿o mniej zad³u¿eni ni¿ Amerykanie, czy mieszkañcy Europy Zachodniej, ale tak¿e relatywnie du¿o mniej ni¿ nasi s¹siedzi z krajów nadba³tyckich. Konsumpcja w Polsce jest wci¹¿ oparta w du¿ej mierze na funduszu p³ac, a nie na kredycie, który zdominowa³ ród³a konsumpcji zw³aszcza w Stanach Zjednoczonych. Z kolei spo³eczeñstwo europejskie posiada wiêcej oszczêdnoci ni¿ Amerykanie, i to w³anie oszczêdnoci stan¹ siê ród³em pokrywaj¹cym ich konsumpcjê w czasach recesji i w czêci pozwol¹ zniwelowaæ wzrost bezrobocia. Amerykanie natomiast oszczêdnoci praktycznie nie posiadaj¹. Bêdzie to jedn¹ z przyczyn, dla których USA prze¿yj¹ kry1 2 M. Gronicki, J. Hausner: Spadamy czy schodzimy, to zale¿y od nas. Gazeta Wyborcza z 23.11.2008 r. Europa siê kurczy. Rzeczpospolita z 13.02.2009 r. Kryzys lat 20072009 na wiatowych rynkach finansowych perspektywa Polski 149 zys dotkliwiej ni¿ Europa. Natomiast w odniesieniu do krajów nadba³tyckich, jako bezporedni¹ przyczynê tak du¿ych k³opotów ich gospodarek wymienia siê za wysokie tempo wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych3. Poniewa¿ przed kryzysem gospodarki nadba³tyckie rozwija³y siê w bardzo szybkim tempie, to w dobie kryzysu nastêpuje gwa³towne i tak odczuwalne sch³odzenie ich gospodarek przez si³y rynkowe. Polska rozwija³a siê wolniej, ale stabilniej i m.in. dlatego nie jest nara¿ona na tak dotkliwe spadki. Ponadto pozytywnie na nasz¹ gospodarkê dzia³a fakt, ¿e jestemy beneficjentem znacznej pomocy UE, g³ównie w programach wspieraj¹cych infrastrukturê. Dodatkowo, niektórzy ekonomici wskazuj¹, ¿e na kryzys wyj¹tkowo nara¿one by³y kraje, których gospodarki zale¿¹ od wydobycia surowców, których ceny gwa³towanie spadaj¹4 . Z drugiej strony najpowa¿niejsze zagro¿enia dla Polski wynikaj¹ z faktu, ¿e nie mamy wspólnej z krajami europejskimi waluty i ¿e bêd¹c rynkiem wschodz¹cym, poza potencja³em wzrostu, jestemy tak¿e postrzegani jako rynek bardziej ryzykowny. W okresach dekoniunktury i kryzysu inwestorzy w panice przenosz¹ swoje rodki z inwestycji bardziej ryzykownych do mniej ryzykownych, w ten sam sposób oceniaj¹c rynki ca³ych krajów. W tym sensie rynki krajów rozwiniêtych bêd¹ postrzegane jako bardziej bezpieczne ni¿ rynki krajów wschodz¹cych. Autorzy, wspólnie z Pó³nocn¹ Izb¹ Gospodarcz¹ w Szczecinie przeprowadzili w listopadzie 2008 roku badania stu zrzeszonych w tej organizacji przedsiêbiorstw w zakresie skutków obecnego kryzysu finansowego. Otrzymane wyniki wskazuj¹, ¿e wielu badanych przedsiêbiorców ju¿ wtedy zauwa¿y³o negatywne skutki kryzysu. Co prawda wiêkszoæ ankietowanych (59%) stwierdzi³a, ¿e kryzys finansowy nie stanowi bezporedniego zagro¿enia dla istnienia ich firmy, ale a¿ 42% badanych podmiotów odczu³o jego skutki. Wynika z tego, ¿e badane firmy w najbli¿szym czasie mog¹ prze¿ywaæ powa¿ne trudnoci, które co prawda nie musz¹ spowodowaæ ich upad³oci, ale w istotny sposób mog¹ wp³yn¹æ na stan polskiej gospodarki. Bior¹c pod uwagê, ¿e 38% badanych przedsiêbiorców stwierdzi³o, ¿e kryzys finansowy mo¿e utrudniæ normalne funkcjonowanie firmy oraz negatywnie wp³yn¹æ na jej wyniki finansowe w nadchodz¹cym okresie nale¿y spodziewaæ siê znacznego ograniczenia konsumpcji oraz wydatków inwestycyjnych sektora prywatnego. W rezultacie mo¿e to oznaczaæ spadek wartoci wytwarzanych w naszym kraju dóbr i us³ug, co w konsekwencji spowodowaæ mo¿e pog³êbienie siê kryzysu i pogorszenie siê wyników 3 Zob. L. Balcerowicz: Lepiej mieæ parê mniejszych kryzysów ni¿ jeden powa¿ny. Gazeta Wyborcza z 30.12.2008 r. Kredyty w krajach nadba³tyckich by³y finansowane przede wszystkim przez banki skandynawskie. Obecnie w obliczu znacznego pogorszenia sytuacji gospodarczej w krajach nadba³tyckich, a nawet jak niektórzy prorokuj¹ bankructwa £otwy, rz¹dy krajów skandynawskich aktywnie anga¿uj¹ siê w udzielanie im wsparcia. £¹cznie planuj¹ zasiliæ te kraje pomoc¹ w wysokoci 1,8 mld dolarów, w tym najwiêcej na pomoc chce przeznaczyæ Szwecja, której banki maj¹ wiêkszociowy udzia³ w rynku kredytów pañstw nadba³tyckich (53%). Zob. tak¿e: Szwedzi po¿ycz¹ £otwie we w³asnym interesie. Gazeta Wyborcza z 4.03.2009 r. 4 L. Balcerowicz: op.cit. Micha³ Grudziñski, Magdalena Kisielewska, Dariusz Zarzecki 150 przedsiêbiorstw tak¿e tych, które do tej pory nie zosta³y dotkniête jego skutkami. Wyniki badañ szczegó³owo przedstawia wykres 1. 70 59 60 55 C zy s ku tk i k r y zy su f i n a n so w ego d o tk n ê³y p a ñ s t wa fi r m ê 51 5 0 50 42 40 C zy k ry zys n a r ynk a c h fi na n so w yc h u tr u d n i a n o rm al n e fu n k cjo n o w a ni e P a ñ s tw a fi rm y 38 38 C zy te urt ud n i en ia b êd ¹ mi a ³y w p³y w n a w y n i ki f i n a n so w e P a ñs tw a fi rm y 30 22 19 20 11 12 C zy s ta no w i to zagr o ¿en ie i s tn i eni a P a ñ s tw a fi rm y 10 3 0 t ak nie n i e m a m zd a n i a Wykres 1. Ocena wp³ywu obecnego kryzysu finansowego na dzia³alnoæ przedsiêbiorstw w woj. zachodniopomorskim w listopadzie 2008 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie badañ ankietowych przeprowadzonych przez Pó³nocn¹ Izbê Gospodarcz¹ w Szczecinie w listopadzie 2008 r. Warto zwróciæ uwagê na fakt, ¿e w listopadzie 2008 roku a¿ 55% badanych przedsiêbiorstw nie odczuwa³o skutków kryzysu, a 51% badanych firm uwa¿a³o, ¿e nie utrudnia on ich normalnego funkcjonowania. Jak mo¿na by³o przewidzieæ te nastroje pogorszy³y siê kilka miesiêcy póniej, kiedy skutki wiatowej zapaci finansowej mocniej dotknê³y nasz kraj. Potwierdzaj¹ to badania Krajowej Izby Gospodarczej (KIG) przeprowadzone w marcu 2009 roku na próbie 160 du¿ych, rednich i ma³ych przedsiêbiorstw5. Wynika z nich, ¿e a¿ 89% firm uwa¿a, ¿e jest to pocz¹tek kryzysu i sytuacja jeszcze siê pogorszy. 70% przedsiêbiorstw narzeka na spadek zamówieñ, które spadaj¹ rednio o jedn¹ trzeci¹. W konsekwencji firmy szukaj¹ oszczêdnoci i niestety ju¿ a¿ 18% firm planuje zwolnienia, a 36% bêdzie ograniczaæ inwestycje. Z kolei 42% badanych przedsiêbiorstw zastanawia siê nad wprowadzeniem takich rozwi¹zañ. 5 Kryzys dopiero siê zaczyna. Gazeta Wyborcza z 9.03.2009 r. Kryzys lat 20072009 na wiatowych rynkach finansowych perspektywa Polski 151 Oczywicie zwiêkszaj¹ siê tak¿e utrudnienia w dostêpie do kredytów bankowych. Narzeka na nie 20% firm. Jest to naturalna konsekwencja zaostrzenia procedury udzielania kredytów przez banki, a tak¿e podwy¿szenia kosztu kredytu. Kolejne problemy rodzimych przedsiêbiorców wywo³ane kryzysem to wahania kursu z³otego narzeka na nie 72% badanych przedsiêbiorstw, oraz nies³awne opcje walutowe, które wed³ug badañ s¹ problemem co pi¹tej firmy. W skali ca³ego kraju, jak szacuje Komisja Nadzoru Finansowego, na opcjach firmy mog³y straciæ 15 mln z³, a jak wskazuj¹ badania KIG skala strat pojedynczych przedsiêbiorstw to od 20 tys. z³ do kilkunastu milionów z³otych. Przedstawione wyniki badania nastrojów polskich przedsiêbiorców potwierdzaj¹ si³ê kryzysu finansowego, który z ³atwoci¹ rozprzestrzenia siê na wszystkie sektory gospodarki i s¹ zbie¿ne z opiniami ekonomistów, przewiduj¹cych dalsze pogorszenie sytuacji w Polsce (i na wiecie) w ci¹gu kolejnych dwóch, czy trzech kwarta³ów. Jednoczenie pojawiaj¹ siê jednak zapowiedzi poprawy sytuacji. Szef amerykañskiego banku centralnego Fed, Ben Bernanke, przedstawi³ bowiem w po³owie marca 2009 opiniê, ¿e w 2010 roku w USA rozpocznie siê o¿ywienie gospodarcze. Groba wielkiego kryzysu zosta³a odsuniêta, pod warunkiem, ¿e dzia³aniom pañstw nadal bêdzie przywieca³a stabilizacja systemu finansowego6. Podobn¹ prognozê kilka tygodni wczeniej (koniec lutego 2009) og³osi³ jeden z najwiêkszych orodków badawczych w USA National Association for Business Economics (NABE). Przewidywania NABE zak³adaj¹, ¿e produkt krajowy USA w ujêciu kwartalnym bêdzie rós³ ju¿ od trzeciego kwarta³u 2009 roku, jednak¿e znacz¹ce o¿ywienie gospodarki nast¹pi nie wczeniej ni¿ w roku 20107. Analiza wczeniejszej kryzysów gospodarczych w Stanach Zjednoczonych zdaje siê potwierdzaæ tê hipotezê. W przesz³oci trwa³y one zwykle dwa, trzy lata (zob. wykres 2). Zatem bior¹c pod uwagê, ¿e obecny kryzys w USA zacz¹³ siê pod koniec 2007 roku, mo¿na przewidywaæ jego zakoñczenia w 2010 roku. Podobne, aczkolwiek nieco bardziej ostro¿ne oczekiwania wyrazi³ prezes Europejskiego Banku Centralnego (EBC), który stwierdzi³, ¿e wprawdzie inwestorzy ani rynki finansowe nie doceniaj¹ jeszcze oddzia³ywania pakietów pomocowych rz¹dów dla ratowania najwa¿niejszych instytucji finansowych, czy spadku cen surowców, ale istnieje wiele elementów, które sugeruj¹, ¿e wkrótce mo¿e nast¹piæ o¿ywienie8 . EBC prognozuje jego pocz¹tek w Europie na drug¹ po³owê 2010 roku, czyli pó³ roku póniej ni¿ przewidywania szefa Fed dla amerykañskiej gospodarki, przy czym i kryzys w Europie rozpocz¹³ siê pó³ roku póniej ni¿ w USA9. 6 7 8 9 Ben Bernanke wieszczy koniec kryzysu. Gazeta Wyborcza z 17.03.2009 r. Recesja bêdzie g³êbsza. Rzeczpospolita z 24.02.2009 r. Banki centralne: Jest le, ale mo¿e byæ lepiej. Rzeczpospolita z 9.03.2009 r. Ben Bernanke wieszczy koniec kryzysu. Gazeta Wyborcza z 17.03.2009 r. Micha³ Grudziñski, Magdalena Kisielewska, Dariusz Zarzecki 152 50 43 40 30 24 20 16 13 8 10 11 10 8 10 16 11 8 6 8 0 VIII V II XI VII VIII IV XII XI I VII VII III XII 192 9 193 7 194 5 194 8 195 3 19 5 7 19 6 0 1 96 9 1 9 73 1 9 80 198 1 199 0 200 1 200 7* Czas recesji w miesi¹cach, pod s³upkiem data rozpoczêcia recesji. Czas recesji wed³ug prognozy Fed. Wykres 2. Ile trwa³y recesje w USA ród³o: Ben Bernanke wieszczy koniec... 2. Sposób na kryzys Zanim jednak przyjdzie oczekiwane o¿ywienie nale¿y kontynuowaæ dzia³ania ³agodz¹ce skutki kryzysu. Wiêkszoæ krajów zdecydowa³a siê na ingerencjê rz¹dów w mechanizm niewidzialnej rêki rynku. Obecna aktywnoæ rz¹dów wynika z wniosków wyci¹gniêtych po okresie Wielkiej Depresji lat 30. w USA. Za jedn¹ z przyczyn rozmiarów ówczesnego kryzysu ekonomici zgodnie uznaj¹ bierne zachowania w³adz, które doprowadzi³y do paniki na rynku bankowym i za³amania sektora finansowego. Natomiast za podstawowe narzêdzie naprawcze uznano program dokapitalizowania banków przez pañstwo, który zosta³ uruchomiony w 1933 roku. Mo¿liwe rozwi¹zania nale¿a³oby podzieliæ na te odnosz¹ce siê do sfery finansowej gospodarki i te dotycz¹ce jej sfery realnej. Analiza programów naprawczych w USA i Europie Zachodniej pozwala stwierdziæ, ¿e w sferze finansowej zasadniczo zmierzaj¹ one do ograniczania paniki i przywrócenia stabilnoci systemu finansowego. Obserwujemy wykupy (dokapitalizowanie) kolejnych instytucji finansowych w ró¿nych krajach, a tak¿e udzielanie gwarancji rz¹dowych dla udzielanych po¿yczek. Z kolei programy naprawcze w sferze realnej gospodarek wiatowych zmierzaj¹ w stronê podtrzymywania popytu. Dzia³ania te obejmuj¹ np. uruchamianie prowadzonych na masow¹ skalê inwestycji infrastrukturalnych. Dla przyk³adu plany administracji Obamy jako jeden ze sposobów wzmocnienia gospodarki amerykañskiej podaj¹ roboty publiczne zwi¹zane z przebudow¹ infrastruktury transportowej autostrad, mostów, dróg, portów, portów Kryzys lat 20072009 na wiatowych rynkach finansowych perspektywa Polski 153 lotniczych i kolei. Plan gospodarczy obejmuje tak¿e wspieranie rozwoju nowoczesnych technologii poprzez wzrost funduszy federalnych na badania i rozwój, co ma s³u¿yæ tworzeniu nowych miejsc pracy w tych nowoczesnych sektorach gospodarki jaki i tworzeniu nowoczesnych dóbr i us³ug. Obama podkrela tak¿e potrzebê tzw. zielonego odrodzenia gospodarczego (ang. green recovery), czyli rozwoju sfery realnej gospodarki w oparciu o technologie przyjazne rodowisku. W tym aspekcie mówi siê o potrzebie transformacji amerykañskiego przemys³u samochodowego, który powinien przestawiæ siê na produkcjê aut o niskiej emisji dwutlenku wêgla, napêdzanych np. silnikiem hybrydowym zasilanym elektrycznie. Taka technologia bêdzie uzale¿niona od krajowej sieci energetycznej opartej na odnawialnych ród³ach energii takich jak wiatr, s³oñce, atom lub wêgiel (przy za³o¿eniu, ¿e CO2 jest wychwytywane i przechowywane). Administracja Obamy zak³ada finansowe wspieranie wymienionych technologii, jako uzupe³nienie finansowania inwestycji ze rodków prywatnych. Oczywicie bêdzie to tak¿e powodowa³o kreowanie nowych miejsc pracy w tych nowoczesnych sektorach gospodarki zniwelowanie spadku amerykañskiej konsumpcji 10. Polska powinna na bie¿¹co ledziæ rozwi¹zania, o których mówi¹ inne pañstwa, przy jednoczesnym uwzglêdnianiu specyfiki naszego kraju. Wa¿ne jest bowiem dotrzymanie tempa zmian zachodz¹cych w wiecie, tak aby nie pozostaæ w tyle. Program naprawczy proponowany przez polski rz¹d Stabilnoæ i Rozwój generalnie jest utrzymany w duchu zamierzeñ innych krajów11. Dzia³ania proponowane w zakresie sfery finansowej dotycz¹ stworzenia przez rz¹d systemu gwarancji rz¹dowych, maj¹cych na celu przywrócenie zaufania na rynku finansowym, a w konsekwencji zwiêkszenia p³ynnoci w systemie bankowym. Przewiduje siê rozszerzenie gwarancji miêdzybankowych (na okrelony czas), gwarancje dla ma³ych i rednich przedsiêbiorstw oraz dokapitalizowanie Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK) ok. 1,2 mld z³ poprzez w³¹czenie w jego struktury Funduszu Porêczeñ Unijnych i Krajowego Funduszu Porêczeñ Kredytowych co pozwoli porêczyæ portfele kredytowe na dodatkowe 10 mld z³ kredytów w 2009 roku. Ponadto, planowana jest likwidacja Krajowego Funduszu Mieszkaniowego i przekazanie aktywów netto tego Funduszu dla BGK, co wzmocni³oby bank o kolejne 4 mld z³ i otworzy³o mo¿liwoæ gwarancji bankowych na kolejne 2030 mld z³. Dodatkowo rz¹d pracuje nad propozycjami zwi¹zanymi z przewidzianymi w bud¿ecie 40 mld z³ na gwarancje skarbu pañstwa dla firm i inwestycji12. Polskie banki prawdopodobnie nie bêd¹ potrzebowa³y dokapitalizowania, tak jak ich centrale na wiecie. Natomiast przywrócenie zaufania w sektorze bankowym powinno byæ 10 Zob. Plan to Strengthen the Economy, http://www.barackobama.com/issues/economy/ (24.11.2008); J.D. Sachs: Trwa³e wyjcie z kryzysu. Gazeta Wyborcza z 24.11.2008 r. 11 Realizacja Planu Stabilnoci i Rozwoju, http://www.kprm.gov.pl/s.php?id=2936 (16.03.2009). 12 Nie wystarczy przetrwaæ kryzys. Rzeczpospolita z 4.03.2009. 154 Micha³ Grudziñski, Magdalena Kisielewska, Dariusz Zarzecki zadaniem kluczowym, a jednym z narzêdzi bêd¹ w³anie planowane do uruchomienia gwarancje rz¹dowe. Jednoczenie, przedstawiciele polskich banków mówi¹ o koniecznoci powrócenia do kwestii gwarantowania depozytów. Chodzi o gwarancjê wyp³aty ca³oci depozytów w razie upadku jakiego banku. Powinno to ich zdaniem dotyczyæ tak¿e wielomilionowych depozytów du¿ych przedsiêbiorstw. Brak takich gwarancji tworzy zagro¿enie, ¿e czêæ polskich przedsiêbiorstw przeniesie swoje depozyty za granicê, gdzie takie gwarancje mo¿e otrzymaæ. Niezale¿nie od szczegó³owych rozwi¹zañ w zakresie udzielania gwarancji, kolejnym krokiem rz¹du powinno byæ ustalenie konkretnych rodzajów przedsiêwziêæ, które mia³yby byæ przedmiotem gwarancji rz¹dowych. Odnosi siê to zatem do sfery realnej gospodarki. Plan Stabilnoæ i Rozwój zak³ada wspieranie inwestycji w odnawialne ród³a energii m.in. poprzez udzielanie preferencyjnych po¿yczek ze rodków NFOiGW, a tak¿e inwestycji w infrastrukturê teleinformatyczn¹ poprzez planowane zwiêkszenie rodków UE na ten cel. Ponadto, Plan przewiduje, ¿e na szczególne wsparcie bêd¹ mog³y liczyæ inwestycje w zakresie energetyki, transportu, inwestycji zwi¹zanych z EURO 2012, ochrony rodowiska, oraz inwestycji zagranicznych13. Wydaje siê, ¿e wzorem innych krajów naturalnym powinno byæ tak¿e uruchomienie na masow¹ skalê inwestycji infrastrukturalnych. Z jednej strony mamy bowiem znacz¹ce fundusze unijne wspieraj¹ce tê dziedzinê. A z drugiej niewydolnoæ administracyjn¹ w ich uruchamianiu. Pozytywnie nale¿y zatem oceniæ fakt, ¿e w Planie Stabilnoci i Rozwoju znalaz³ siê postulat o ich przyspieszeniu. W tym miejscu warto podkreliæ, ¿e o przyspieszeniu nale¿y myleæ dwutorowo. Po pierwsze, chodzi o przyspieszenie dzia³ania instytucji zarz¹dzaj¹cych w zakresie uruchamiania i obs³ugi konkursów na kolejne dzia³ania. A po drugie, w sferze finansów, dotycz¹ce udro¿nienia dostêpu do rodków niezbêdnych przedsiêbiorcom zarówno na ich udzia³ nie tylko w finansowaniu inwestycji (udzia³ w³asny beneficjenta), ale przede wszystkim prefinansowaniu, czyli ponownie chodzi o gwarancje rz¹dowe. Ponadto, pañstwo powinno staæ siê inicjatorem robót publicznych, tak jak planuj¹ to inne kraje. Pos³u¿y to podtrzymaniu popytu inwestycyjnego i konsumpcyjnego. Wydaje siê, ¿e kryzys bêdzie dobrym impulsem na uruchomienie na masow¹ skalê np. programu budowy autostrad. Zaanga¿owanie pañstwa, jeli bêdzie taka potrzeba, powinno tak¿e oznaczaæ zapewnienie finansowania tych dzia³añ ze rodków publicznych. Oznacza³oby to zwiêkszenie zad³u¿enia pañstwa, co w aspekcie planowanego wejcia do strefy euro oznacza pogorszenie podstawowych wskaników, i byæ mo¿e pojawi siê taki dylemat czy nie zwiêkszaæ zad³u¿enia pañstwa w zwi¹zku z planowanym przyjêciem euro, czy jednak zad³u¿aæ siê dla ratowania gospodarki. ¯adne z rozwi¹zañ nie jest idealne, ale w przypadku koniecznoci dokonywania wyboru rekomendujemy drugie, zwi¹zane ze stymulowaniem popytu. W przeciw13 Dodatkowe dzia³ania w ramach planu Stabilnoci i Rozwoju, http://www.kprm.gov.pl/s.php?id=2936 (16.03.2009). Kryzys lat 20072009 na wiatowych rynkach finansowych perspektywa Polski 155 nym wypadku, spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego mo¿e byæ dla Polski o wiele bardziej bolesne ni¿ prze³o¿enie akcesji do strefy euro. Mog³oby siê bowiem okazaæ, ¿e polska gospodarka zostaj¹c w tyle za innymi krajami, otrzymuje gorsze oceny ratingowe i zaczyna byæ postrzegana jako kraj na tyle ryzykowny, ¿e zaczyna byæ ignorowana przez inwestorów, którzy skieruj¹ strumienie inwestycji w inne, bardziej stabilne rejony. Konsekwencj¹, najogólniej rzecz ujmuj¹c mo¿e byæ zapaæ gospodarcza i zwiêkszenie dystansu do gospodarek wysokorozwiniêtych. Oczywicie, jeli przyjêcie waluty europejskiej bêdzie mo¿liwe w za³o¿onym terminie (2012), to bêdzie to dodatkowy i bardzo wa¿ny czynnik stabilizuj¹cy i umacniaj¹cy polsk¹ gospodarkê. Wprowadzenie euro, a wczeniej okres przygotowawczy, wymagaj¹ bowiem od pañstwa okrelonej dyscypliny finansowej, m.in. utrzymania w ryzach deficytu bud¿etowego, inflacji, potrzeb po¿yczkowych pañstwa, zachowania relatywnie niskiego poziomu stóp procentowych. Stanowiæ to bêdzie pozytywny sygna³ dla inwestorów, który powinien prze³o¿yæ siê na obni¿on¹ wycenê ryzyka inwestycji w naszym kraju, a tym samym zwiêkszenia jego atrakcyjnoci jako miejsca lokowania kapita³u. Dodatkowo, warto podkreliæ, ¿e w Polsce wydatki np. na budowê dróg, przynosz¹ efekt nie tylko w postaci wytworzenia dodatkowego popytu, ale równie¿ dlatego, ¿e ich wybudowanie da szansê na przyspieszenie wzrostu gospodarczego dziêki ni¿szym kosztom transportu i polepszeniu mo¿liwoci komunikacyjnych. Dobrym przyk³adem dziedzin wsparcia mo¿e byæ te¿ pobudzanie innowacji. Innowacje wi¹¿¹ siê wprawdzie z ryzykiem czêæ przedsiêwziêæ mo¿e ponieæ pora¿kê na rynku, jednak¿e to one s¹ motorem rozwoju. W aspekcie przedsiêwziêæ innowacyjnych, mo¿na mówiæ m.in. o inwestycjach w odnawialne ród³a energii, które znalaz³y siê na licie planu naprawczego rz¹du. S¹ to inwestycje kapita³och³onne, a wiêc pobudzaj¹ popyt, a jednoczenie wzmacniaj¹ bezpieczeñstwo energetyczne kraju. Przedstawione propozycje, s¹ tylko niektórymi z mo¿liwych rozwi¹zañ do zastosowania w Polsce. Obecnie nale¿a³oby przede wszystkim oczekiwaæ szybkiego zaanga¿owania rz¹du w dalsz¹ konkretyzacjê dzia³añ naprawczych w tym wprowadzanie w ¿ycie postanowieñ Planu Stabilizacji i Rozwoju w zakresie tworzenia systemu gwarancji rz¹dowych oraz tych dotycz¹cych realnej sfery gospodarki. Zakoñczenie Obecny kryzys finansowy stanowi prawdziwy sprawdzian zarz¹dzania nie tylko z uwagi na fakt, ¿e jest to zarz¹dzanie w warunkach utrudnionych, bo kryzysowych, ale równie¿ z powodu dynamicznie zmieniaj¹cego siê i niezwykle trudnego do przewidzenia otoczenia. Wydarzenia na rynkach finansowych z wrzenia 2008 roku zmieni³y warunki prowadzenia dzia³alnoci gospodarczej tak bardzo, ¿e w³aciwie mówi siê, ¿e nie ma powrotu do sytuacji sprzed tego za³amania. 156 Micha³ Grudziñski, Magdalena Kisielewska, Dariusz Zarzecki Ekonomici doæ zgodnie przyznaj¹, ¿e dzia³ania podejmowane obecnie, zw³aszcza zaanga¿owanie rz¹dów w stabilizowanie sytuacji na rynkach finansowych i ratowanie wa¿nych z globalnego punktu widzenia instytucji, wynika z lekcji jakie da³ wiatu okres Wielkiej Depresji lat 30. Dzia³ania wiêkszoci rz¹dów s¹ szybkie i solidarne, co wprawdzie nie uchroni gospodarek od znacznego spowolnienia tempa wzrostu, ale na pewno z³agodzi jego negatywne skutki. Nale¿y mieæ przy tym nadziejê, ¿e przeprowadzane i planowane regulacje gospodarek nie przerodz¹ siê w nadmierny interwencjonizm, czy wrêcz protekcjonizm, które godzi³yby w filary gospodarki wolnorynkowej. Ponadto obecnie, bardziej ni¿ w przypadku poprzednich kryzysów, uwidacznia siê potrzeba wspó³dzia³ania najwiêkszych gospodarek wiata w walce z recesj¹. Jak dot¹d wiat nie wypracowa³ bowiem wspólnej polityki makroekonomicznej potrzebnej do przywrócenia wzrostu gospodarczego. Wzywaj¹ do tego nie tylko ekonomici, ale równie¿ politycy. Wród sposobów pobudzania wiatowej gospodarki najczêciej wymieniane s¹ inwestycje infrastrukturalne (drogi, porty, kolej, wodoci¹gi i kanalizacja), produkcja energii z odnawialnych róde³, czy kontrola zanieczyszczeñ. W du¿ym uogólnieniu mo¿na stwierdziæ, ¿e rodki finansowe z bogatych krajów mog³yby zostaæ skierowane na zaspokajanie potrzeb inwestycyjnych krajów rozwijaj¹cych siê. Oczywicie kluczow¹ kwestiê stanowi³oby zorganizowanie sposobów finansowania dla krajów najubo¿szych. Tu wa¿n¹ rolê do odegrania mia³yby miêdzynarodowe instytucje finansowe, z Bankiem wiatowym na czele. W ten sposób du¿e wydatki inwestycyjne w krajach biednych mog³yby stymulowaæ rozwój ca³ej wiatowej gospodarki. Najbli¿sz¹ okazj¹ do podjêcia dyskusji nad zintensyfikowaniem wspó³pracy wiatowej bêdzie szczyt pañstw G20, planowany na kwiecieñ 2009 roku w Londynie. Jednoczenie wszyscy z niecierpliwoci¹ czekamy na rozwój sytuacji na wiecie w ci¹gu najbli¿szych miesiêcy. Pojawi³y siê pierwsze zapowiedzi (m.in. szefa amerykañskiego banku centralnego) o¿ywienia gospodarczego byæ mo¿e ju¿ w 2010 roku. Zanim to jednak nast¹pi przed nami najprawdopodobniej jedne z trudniejszych miesiêcy, w ci¹gu których bêdziemy odczuwaæ sch³odzenie kolejnych sektorów gospodarki. Tym niemniej na tle wiata Polska wypada ca³kiem niele. Prognozy przewiduj¹, ¿e nasz kraj powinien wykazaæ nieco ponad 1% przyrostu PKB w 2009 roku, co pozwoli zaliczyæ nas do grona niewielu pañstw, w których nie odnotowano recesji. Zaproponowany przez rz¹d program naprawczy Plan Stabilnoci i Rozwoju pod¹¿a za rozwi¹zaniami wprowadzanymi przez inne pañstwa. Nale¿y mieæ nadziejê, ¿e polski rz¹d bêdzie zdeterminowany do wprowadzania tych propozycji w ¿ycie i pozostanie czujny na sygna³y nadchodz¹ce z bli¿szego i dalszego otoczenia polskiej gospodarki. Literatura Balcerowicz L.: Lepiej mieæ parê mniejszych kryzysów ni¿ jeden powa¿ny. Gazeta Wyborcza z 30.12.2008. Kryzys lat 20072009 na wiatowych rynkach finansowych perspektywa Polski 157 Banki centralne: Jest le, ale mo¿e byæ lepiej. Rzeczpospolita z 9.03.2009 r. Ben Bernanke wieszczy koniec kryzysu. Gazeta Wyborcza z 17.03.2009 r. Dodatkowe dzia³ania w ramach planu Stabilnoci i Rozwoju, http://www.kprm.gov.pl/s.php?id=2936 (16.03.2009). Europa siê kurczy. Rzeczpospolita z 13.02.2009 r. Gronicki M., Hauser J.: Spadamy czy schodzimy, to zale¿y od nas. Gazeta Wyborcza z 23.11.2008 r. Kryzys dopiero siê zaczyna. Gazeta Wyborcza z 9.03.2009 r. Nie wystarczy przetrwaæ kryzys. Rzeczpospolita z 4.03.2009 r. Realizacja Planu Stabilnoci i Rozwoju, http://www.kprm.gov.pl/s.php?id=2936 (16.03.2009). Recesja bêdzie g³êbsza. Rzeczpospolita z 24.02.2009 r. Sachs J.D., Trwa³e wyjcie z kryzysu. Gazeta Wyborcza z 24.11.2008 r. Szwedzi po¿ycz¹ £otwie we w³asnym interesie. Gazeta Wyborcza z 4.03.2009 r. Zob. Plan to Strengthen the Economy, http://www.barackobama.com/issues/economy/ (24.11.2008). dr hab. prof. US Dariusz Zarzecki Uniwersytet Szczeciñski Instytut Ekonomiki i Organizacji Przedsiêbiorstw Katedra Inwestycji i Wyceny Przedsiêbiorstw dr Magdalena Kisielewska Doradztwo Ekonomiczne Dariusz Zarzecki mgr Micha³ Grudziñski Uniwersytet Szczeciñski Instytut Ekonomiki i Organizacji Przedsiêbiorstw Katedra Inwestycji i Wyceny Przedsiêbiorstw Streszczenie Kryzys, którego jestemy obecnie wiadkami odró¿nia od kryzysów z ostatnich dziesiêcioleci fakt, ¿e rozpocz¹³ siê w sferze finansowej gospodarki. Dziêki temu, niestety, rozprzestrzeni³ siê nie tylko niemal¿e do wszystkich sektorów najpierw gospodarki amerykañskiej, ale tak¿e z uwagi na jej szczególn¹ rolê w gospodarce wiatowej, z ³atwoci¹ przenikn¹³ do innych krajów. Wiêkszoæ krajów prze¿ywa powa¿ne trudnoci wywo³ane obni¿eniem tempa wzrostu gospodarczego, czy recesj¹. Na tym tle polska gospodarka wypada doæ dobrze wprawdzie równie¿ wyhamowa³a, ale w dalszym ci¹gu siê rozwija. Niniejszy artyku³ identyfikuje przyczyny takiego stanu rzeczy, jak równie¿ wskazuje kierunki dzia³añ maj¹cych na celu z³agodzenie skutków kryzysu. Wiele uwagi powiêcono tak¿e rozwi¹zaniom przyjêtym w tym zakresie na wiecie. 158 Micha³ Grudziñski, Magdalena Kisielewska, Dariusz Zarzecki GLOBAL FINANCIAL CRISIS OF 20072009 A POLISH PERSPECTIVE Summary The financial crisis started in the US has now spread to many sectors and economies all over the world due to its financial nature. Most countries are experiencing recession and record lows in many of their major businesses. The Polish economy is going through similar problems as other nations; however its economy continues to grow. This paper investigates the reasons for the current Polish economys wellbeing as well as the potential threats that the current crisis could bring. The paper also compares Polands actions to the actions undertaken by the international community to fight the current financial crisis. Spó³dzielcze Kasy Oszczêdnociowo-Kredytowe na rynku bankowoci detalicznej Makroekonomiczne aspekty zarz¹dzania finansami Macroeconomic aspects of financial management 159 160 Gra¿yna Ancyparowicz Spó³dzielcze Oszczêdnociowo-Kredytowe na rynku bankowoci detalicznej ZESZYTYKasy NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 161 2009 GRA¯YNA ANCYPAROWICZ SPÓ£DZIELCZE KASY OSZCZÊDNOCIOWO-KREDYTOWE NA RYNKU BANKOWOCI DETALICZNEJ Rodowód SKOK Spó³dzielcze Kasy Oszczêdnociowo-Kredytowe wywodz¹ siê z tradycji XIX wiecznych galicyjskich towarzystw zaliczkowych organizowanych przez zamo¿nych wieniaków, rzemielników i pracuj¹c¹ inteligencjê, stanowi¹cych wczesn¹ formê banków spó³dzielczych1. Podmioty gospodarcze tego typu przyjmowa³y wk³ady i udziela³y swym cz³onkom po¿yczek na hipotekê lub skrypty d³u¿ne. W roku 1890 powsta³a pierwsza instytucja oszczêdnociowo-po¿yczkowa dla ubo¿szych mieszkañców wsi, a wkrótce ca³a sieæ takich placówek zwana od nazwiska ich twórcy Kasami Stefczyka. Przed pierwsz¹ wojn¹ wiatow¹ i w okresie miêdzywojennym ró¿nego typu kasy samopomocowe sta³y siê ród³em dogodnego, taniego kredytu dla gospodarstw domowych, wykorzystywanego na cele inwestycyjne i konsumpcyjne2. W okresie realnego socjalizmu w³asnoæ prywatna by³a nacjonalizowana, a indywidualna traktowana jako element wrogi klasowo, bez perspektyw rozwojowych. Jednak spó³dzielczoæ kwalifikowano jako formê w³asnoci uspo³ecznionej, a zatem poprawn¹ doktrynalnie, dziêki czemu spó³dzielnie po¿yczkowe odbudowano, nadaj¹c im w latach 1950 1956 status gminnych kas, przekszta³conych póniej w spó³dzielnie oszczêdnociowo-po¿yczkowe, które od 1975 roku zyska³y status banków spó³dzielczych 3. Ponadto, wzoruj¹c siê na dorobku i dowiadczeniach ruchu spó³dzielczego, na podstawie ówczesnego ustawo- 1 Towarzystwo Po¿yczkowe dla Przemys³owców m. Poznañ, uznane za pierwszy bank spó³dzielczy, powsta³o w 1861 r., a wiêc o kilkadziesi¹t lat wczeniej. 2 I. Kostrowicka, Z. Landau, J. Tomaszewski: Historia gospodarcza Polski XIX i XX wieku. Ksi¹¿ka i Wiedza 1975, s. 176. 3 Warto przypomnieæ, ¿e nazwa bank spó³dzielczy zosta³a po raz pierwszy u¿yta w Prawie bankowym w 1975 r., gdy z po³¹czenia Centralnego Zwi¹zku Spó³dzielni Oszczêdnociowo-Po¿yczkowych i Banku Rolnego powsta³ pañstwowo-spó³dzielczy Bank Gospodarki ¯ywnociowej. Przegl¹d zasad i praktyki dzia³ania wybranych systemów unii kredytowych i spó³dzielczych kas oszczêdnociowo-kredytowych w Polsce. Komisja Nadzoru Finansowego, padziernik 2008, Portal internetowy, s. 14. 162 Gra¿yna Ancyparowicz dawstwa o zwi¹zkach zawodowych, stworzono przy uspo³ecznionych zak³adach pracy kasy zapomogowo-po¿yczkowe udzielaj¹ce pracownikom niskooprocentowanych po¿yczek na cele konsumpcyjne, remonty, wk³ady mieszkaniowe. Po zmianie ustroju pañstwa, nadmierna liberalizacja prawa bankowego4 wywo³a³a w pierwszej po³owie lat dziewiêædziesi¹tych XX wieku kryzys systemu bankowego w Polsce, podwa¿aj¹c spo³eczne zaufanie do banków. Galopuj¹ca inflacja nie sprzyja³a gromadzeniu depozytów, forsowana przez w³adze monetarne polityka tzw. realnie dodatniej stopy procentowej spowodowa³a zatory p³atnicze, zamknê³a dostêp do kredytu dla wiêkszoci przedsiêbiorstw i gospodarstw domowych. W tych warunkach, zanim sytuacja w sektorze bankowym zosta³a opanowana, od¿y³a idea odtworzenia spó³dzielczych parabanków finansuj¹cych ludnoæ i drobnych producentów znanych na wiecie pod nazw¹ unii kredytowych5. Na podstawie ustawy z 14 grudnia 1995 roku. o spó³dzielczych kasach oszczêdnociowokredytowych (DzU nr 1 z 4 stycznia 1996 r.) czêæ zak³adowych kas zapomogowo-po¿yczkowych przekszta³ci³a siê w SKOK-i. SKOK-i a banki spó³dzielcze aspekty organizacyjne Podobieñstwa banków spó³dzielczych i SKOK-ów wynikaj¹ z rodzaju w³asnoci oraz (w ograniczonym zakresie) wspólnego przedmiotu dzia³alnoci, wystêpuj¹ jednak wyrane ró¿nice systemowe, widoczne ju¿ na etapie tworzenia banków i parabanków. W obecnym stanie prawnym powo³anie SKOK-u wymaga jedynie wpisania do rejestru s¹dowego i wype³nienia zwyk³ych formalnoci zwi¹zanych z podejmowaniem dzia³alnoci gospodarczej. Natomiast utworzenie banku spó³dzielczego nastêpuje po uzyskaniu zezwolenia organu nadzoru na prowadzenie dzia³alnoci bankowej, spe³nieniu wymogów kapita³owych6 i norm ostro¿nociowych7. 4 Monitoring Banków. Pod kierunkiem naukowym G. Ancyparowicz 19921995, GUS Warszawa 1966, s. VIIIIX. 5 Na pocz¹tku bie¿¹cej dekady istnia³o w skali globalnej ok. 50 tys. unii kredytowych (credit unions) skupiaj¹cych ponad 177 mln cz³onków w 96 krajach. Cz³onkami tych organizacji s¹ z regu³y osoby niezbyt zamo¿ne, o podobnych zainteresowaniach, zawodzie, mieszkaj¹cy w s¹siedztwie. Osobiste wiêzi zmniejszaj¹ ryzyko kredytowe, ograniczeniu tego ryzyka s³u¿¹ tak¿e takie zasady jak: dostêp do us³ug finansowych wy³¹cznie dla cz³onków unii i nakaz lokowania wolnych rodków tylko w bezpieczne instrumenty (obligacje i bony skarbowe). Unie kredytowe skupia wiatowa Rada Zwi¹zków Kredytowych (World Council of Credit Unions WOCCU) dzia³aj¹ca od 1971 r., do której nale¿y obecnie Krajowa Spó³dzielcza Kasa Oszczêdnociowo-Kredytowa. E. Gostomski: Unie kredytowe na wiecie. Gazeta Bankowa 2007, nr 5(953). 6 Banki spó³dzielcze w toku postêpowania licencyjnego musz¹ spe³niæ szereg warunków, m.in. wykazaæ kapita³ za³o¿ycielski w kwocie co najmniej 1 mln euro, spe³niæ wymogi co do siedziby oraz kwalifikacji zarz¹du. 7 Na podstawie art. 2 dyrektywy 2006/48 z 14 czerwca 2006 r., obowi¹zkom spe³nienia wymogów adekwatnoci kapita³owej i norm ostro¿nociowych nie stosuje siê wobec unii kredytowych, do których nale¿¹ SKOK-i. Spó³dzielcze Kasy Oszczêdnociowo-Kredytowe na rynku bankowoci detalicznej 163 Na kasy oszczêdnociowo-kredytowe na³o¿ono obowi¹zek zrzeszania siê w Krajowej Kasie Oszczêdnociowo-Kredytowej, która zarazem jest jedynym organem nadzoru nad ich dzia³alnoci¹. Nie zastosowano jednak ¿adnych szczególnych regulacji w kwestii lokalizacji, co oznacza, ¿e SKOK-i mog¹ powo³ywaæ swe oddzia³y i punkty obs³ugi klienta na terytorium ca³ego kraju. Banki spó³dzielcze podlegaj¹ obowi¹zkowi zrzeszenia siê w jednym z trzech specjalnie powo³anych w tym celu banków8, tylko w przypadku, gdy ich kapita³y w³asne s¹ mniejsze od 5 mln euro9. Teren dzia³ania banków spó³dzielczych jest ograniczony, a obszar ich dzia³ania wzrasta wraz ze zwiêkszaniem kapita³ów w³asnych. W sferze regulacyjnej nadzór nad wszystkimi podmiotami rynku finansowego sprawuje minister w³aciwy do spraw finansów, co obejmuje tak¿e SKOK-i i banki spó³dzielcze. Nadzór nad SKOK-ami w zakresie zgodnoci ich dzia³ania z prawem oraz gospodarnoci powierzono Krajowej Spó³dzielczej Kasie Oszczêdnociowo-Kredytowej. Ogólny nadzór nad bankami spó³dzielczymi sprawuje od 1 stycznia 2008 roku Komisja Nadzoru Finansowego (KNF)10, ponadto zgodnoæ dzia³alnoci tych banków z postanowieniami umowy zrzeszenia, przepisami prawa i statutu bada bank zrzeszaj¹cy, a przestrzeganie zasad spó³dzielczoci Krajowa Rada Spó³dzielcza. Tryb powo³ywania zarz¹du kas jest mniej rygorystyczny od trybu powo³ywania zarz¹du banków spó³dzielczych. Kasa Krajowa, na podstawie art. 10 ust. 2 ustawy o spó³dzielczych kasach oszczêdnociowo-kredytowych, okrela ramowe wymogi kwalifikacyjne wobec cz³onków zarz¹du SKOK, lecz nie dokonuje indywidualnej oceny kompetencji kandydatów. Natomiast osoby proponowane na stanowisko prezesa zarz¹du przez radê nadzorcz¹ banku spó³dzielczego, zgodnie z procedur¹ okrelon¹ przez Komisjê Nadzoru Finansowego11 podlegaj¹ indywidualnie ocenie czy i w jakim zakresie spe³niaj¹ wymogi ustawowe. Kasy s¹ przedsiêbiorstwami sektora finansowego o kwalifikowanym cz³onkostwie, mog¹ bowiem do nich nale¿eæ wy³¹cznie osoby fizyczne (w tym równie¿ prowadz¹ce dzia³alnoæ gospodarcz¹ na w³asny rachunek), jeli ³¹czy je wiê zawodowa lub organizacyjna okrelona w statucie. Katalog czynnoci i zakres podmiotowy us³ug SKOK jest zamkniêty; gromadz¹ one rodki pieniê¿ne swoich cz³onków, udzielaj¹ im po¿yczek, mog¹ tak¿e na ich zlecenie przeprowadzaæ rozliczenia oraz poredniczyæ przy zawieraniu umów ubezpieczenia. Dzia³alnoæ kas nie ma celów zarobkowych, priorytetem jest bezpieczeñstwo lokat i dostêp cz³onków do tanich po¿yczek, za wynik finansowy ma mniejsze znaczenie, choæ s¹ to 8 Bankami zrzeszaj¹cymi s¹: Bank Polskiej Spó³dzielczoci SA, Gospodarczy Bank Wielkopolski SA, Mazowiecki Bank Regionalny SA. 9 Tylko jeden bank spó³dzielczy nie jest zrzeszony. 10 Poprzednio nadzór pe³ni³ Generalny Inspektor Nadzoru Bankowego, stanowi¹cy wyodrêbniony organ w strukturze organizacyjnej banku centralnego. 11 Okrelenie przez KNF szczegó³owych zasad dotycz¹cych postêpowania przy ocenie kwalifikacji kandydatów na cz³onków organów podmiotów nadzorowanych zawiera uchwa³a KNF nr 254/2008 z 4 sierpnia 2008 r. w sprawie wytycznych i okolicznoci istotnych dla oceny rêkojmi kandydatów na cz³onków organów nadzorowanych. 164 Gra¿yna Ancyparowicz instytucje komercyjne. W przeciwieñstwie do kas, banki spó³dzielcze maj¹ charakter otwarty, prowadz¹ dzia³alnoæ nastawion¹ na cele zarobkowe, z ich us³ug mog¹ korzystaæ zarówno cz³onkowie jak i klienci z zewn¹trz (osoby fizyczne i podmioty gospodarcze). Systemy pomocowe i gwarancyjne dla kas i banków spó³dzielczych W przeciwieñstwie do SKOK-ów, które przez pierwsze lata swego istnienia nie mia³y dostosowanego do specyfiki ich dzia³alnoci systemu monitorowania wyników finansowych, wszystkie banki s¹ zobowi¹zane do opracowywania wystandaryzowanych sprawozdañ finansowych, przekazywanych organom nadzoru12. Stabilnoæ systemu finansowego wymaga nie tylko systematycznej obserwacji standingu finansowego podmiotów rynku finansowego, ale stworzenia adekwatnych do przyjêtego ryzyka funduszy pomocowych i gwarancyjnych. Tê rolê pe³ni¹ tworzone obligatoryjnie rezerwy oraz inne obowi¹zkowe odpisy zabezpieczaj¹ce p³ynnoæ instytucji kredytowych. Tworzone s¹ tak¿e wspólne fundusze, wykorzystywane w okresach interwencji organów nadzoru, w trakcie dzia³añ pomocowych i sanacyjnych, chroni¹ce interesy deponentów. SKOK-i tworz¹ oprocentowan¹ rezerwê p³ynn¹ w minimalnej wysokoci 10% funduszu oszczêdnociowo-po¿yczkowego powstaj¹cego z wk³adów cz³onkowskich oraz rodków pieniê¿nych (dotacji i po¿yczek) uzyskiwanych z Kasy Krajowej. Ponadto s¹ obci¹¿one sk³adk¹ na fundusz stabilizacyjny utrzymywany w Kasie Krajowej w wysokoci co najmniej 1% aktywów; fundusz ten jest dodatkowo zasilany nadwy¿k¹ bilansow¹ Kasy Krajowej. Zgodnie z art. 36 ust. 4 ustawy o SKOK wolne rodki pieniê¿ne funduszu stabilizacyjnego mog¹ byæ inwestowane wy³¹cznie w bezpieczne instrumenty: obligacje i inne papiery wartociowe emitowane, porêczone lub gwarantowane przez Skarb Pañstwa, Narodowy Bank Polski, a tak¿e w jednostki uczestnictwa funduszy rynku pieniê¿nego. Szczegó³owe warunki i tryb udzielania pomocy finansowej z funduszu stabilizacyjnego okrela uchwa³a nr 2 Zarz¹du Kasy Krajowej z 24 kwietnia 2001 roku, która sprecyzowa³a cztery zasady postêpowania: równoæ, przejrzystoæ kryteriów i procedur w dostêpie do rodków pomocowych, minimalizowanie strat poprzez szybk¹ pomoc dla zagro¿onej kasy, wspieranie procesów konsolidacji kas i ich restrukturyzacji, mobilizowanie SKOK do poszukiwania dodatkowych (poza funduszem stabilizacyjnym) róde³ finansowania programów naprawczych. 12 Banki pañstwowe, zorganizowane w formie spó³ek akcyjnych i spó³dzielcze sporz¹dzaj¹ (wg cile okrelonych wzorów sprawozdawczych) i przekazuj¹ do KNF oraz banku centralnego miesiêczne, kwartalne i roczne sprawozdania finansowe. Uk³ad i zakres sprawozdañ finansowych SKOK jest okrelony w ustawie o rachunkowoci (tekst jednolity DzU 2002, nr 76, poz. 694) oraz wydanego na jej podstawie rozporz¹dzenia Ministra Finansów w sprawie szczegó³owych zasad rachunkowoci spó³dzielczych kas oszczêdnociowo-kredytowych. Spó³dzielcze Kasy Oszczêdnociowo-Kredytowe na rynku bankowoci detalicznej 165 Ubieganie siê przez zagro¿on¹ utrat¹ p³ynnoci kasê nastêpuje po akceptacji i zatwierdzeniu programu naprawczego lub na podstawie umowy zawartej miêdzy Kas¹ Krajow¹ a SKOK-iem przejmuj¹cym i SKOK-iem niewyp³acalnym (zagro¿onym niewyp³acalnoci¹). Pomoc realizowana jest na indywidualnie ustalonych zasadach, mo¿e mieæ formê dotacji (darowizny), kredytu, porêczenia, wykupu wierzytelnoci (zw³aszcza d³ugoterminowych). W programach sanacyjnych nie obowi¹zuj¹ zasady przyjête w dzia³alnoci operacyjnej Kasy Krajowej w zakresie poziomu oprocentowania, wysokoci prowizji i op³at zwi¹zanych z udzielaniem po¿yczek ze rodków funduszu kredytowo-inwestycyjnego. Banki tworz¹ rezerwê obowi¹zkow¹ utrzymywan¹ na rachunkach w Narodowym Banku Polskim13, a ponadto dokonuj¹ wp³at na Bankowy Fundusz Gwarancyjny (BFG), w którym wyodrêbnione zosta³y fundusze: pomocowy oraz fundusz restrukturyzacji banków spó³dzielczych. Podstawê do obliczania rocznej op³aty przeznaczonej na finansowanie dzia³alnoci pomocowej BFG stanowi¹: suma aktywów i zobowi¹zañ pozabilansowych wa¿onych ryzykiem wg stanu na 31 grudnia poprzedniego roku 14. Zwrotna pomoc finansowa mo¿e byæ przyznana w trzech sytuacjach: usuniêcia niebezpieczeñstwa niewyp³acalnoci banku, przejêcia zagro¿onego banku (lub jego czêci) przez inny bank, nabycia udzia³ów lub akcji zagro¿onego banku przez nowych udzia³owców lub akcjonariuszy. Pomoc ta ma formê po¿yczki udzielanej na okres do 5 lat (w wyj¹tkowych przypadkach do 10 lat), oprocentowanej w skali roku od 0,1 do 0,4 stopy redyskontowej weksli ustalanej przez Radê Polityki Pieniê¿nej. Ponadto pobierana jest prowizja, która wynosi 0,3% kwoty po¿yczki dla banków komercyjnych 15 oraz 0,1% dla banków spó³dzielczych. Fundusz 13 Podstawê naliczania rezerwy obowi¹zkowej stanowi¹ zwrotne rodki pieniê¿ne gromadzone na rachunkach bankowych oraz przychody uzyskane ze sprzeda¿y papierów wartociowych, z wy³¹czeniem rodków przyjêtych od innego banku krajowego, pozyskanych z zagranicy na co najmniej dwa lata oraz gromadzonych na rachunkach oszczêdnociowo-kredytowych w kasach mieszkaniowych i na indywidualnych kontach emerytalnych. Objête obowi¹zkiem odprowadzania rezerwy banki i inne instytucje kredytowe s¹ zobligowane do utrzymywania redniego stanu rodków na rachunkach NBP na poziomie nie ni¿szym od wartoci rezerwy wymaganej. Rezerwê obowi¹zkow¹ nalicza i utrzymuje siê w z³otych, nawet jeli depozyty by³y nominowane w walutach obcych. W latach 20042008 stopa rezerwy obowi¹zkowej wynosi³a 3,5% od wszystkich zobowi¹zañ, z wyj¹tkiem rodków uzyskanych ze sprzeda¿y papierów wartociowych z udzielonym przyrzeczeniem odkupu, od których stopa rezerwy wynosi³a 0%. Wartoæ tak naliczonej rezerwy pomniejszano o równowartoæ w z³otych 500 tys. euro. Od 1 maja 2004 r. rodki zgromadzone na rezerwie obowi¹zkowej s¹ na mocy decyzji Rady Polityki Pieniê¿nej oprocentowane na poziomie 0,9 stopy redyskonta weksli, od 2007 r. banki i pozabankowe instytucje monetarne zachowuj¹ ca³oæ odsetek, w tym równie¿ od nadwy¿ki rodków na rezerwie obowi¹zkowej. 14 Warunki i tryb udzielania pomocy finansowej reguluje szczegó³owo uchwa³a nr 35/07 Rady BFG z 20 listopada 1997 r. W 2007 r. obowi¹zywa³y stawki 0,05% dla sumy aktywów bilansowych, gwarancji i porêczeñ wa¿onych ryzykiem oraz 0,025% dla wa¿onych ryzykiem pozosta³ych zobowi¹zañ. Banki wp³aci³y 50% naliczonej op³aty, pozosta³¹ czêæ wniós³ NBP. 15 Banki komercyjne obejmuj¹ Bank Gospodarstwa Krajowego (pañstwowy) i wszystkie banki zorganizowane w formie spó³ek akcyjnych. 166 Gra¿yna Ancyparowicz mo¿e udzieliæ pomocy tak¿e w formie gwarancji lub porêczenia na zlecenie banku, w którym wyst¹pi³o zagro¿enie niewyp³acalnoci¹ i nabyæ wierzytelnoci banków, jednak w dotychczasowej praktyce sanowania banków te instrumenty nie mia³y zastosowania. Dodatkowe wsparcie finansowe, finansowane z odrêbnego ród³a, udzielane jest bankom spó³dzielczym w procesie konsolidacji16. Dzia³alnoæ gwarancyjna chroni przede wszystkim interesy deponentów. W systemie SKOK powo³ano Towarzystwo Ubezpieczeñ Wzajemnych SKOK, w którym od maja 1998 roku wszystkie kasy na mocy obowi¹zku na³o¿onego przez Kasê Krajow¹ ubezpieczaj¹ (aktualnie do 50 tys. euro) oszczêdnoci swych cz³onków, niezale¿nie od rodzaju rachunku i celu lokaty. Wysokoæ sk³adki wynika z taryfy i stanowi iloczyn stawki sk³adki dla danej grupy ryzyka17 i ³¹cznej sumy rodków pieniê¿nych z³o¿onych przez wszystkich ubezpieczonych na prowadzenie przez ubezpieczaj¹cego rachunkach, z wy³¹czeniem depozytów cz³onków zarz¹du lub rady nadzorczej SKOK, jeli osoby te: pe³ni³y swoje funkcje w dniu z³o¿enia w s¹dzie wniosku o og³oszenie upad³oci SKOK lub w dniu z³o¿enia przez wierzycieli SKOK lub Kasê Krajow¹ w s¹dzie wniosku o wykrelenie ubezpieczaj¹cego z rejestru spó³dzielni bez przeprowadzenia postêpowania upad³ociowego w trybie art. 43 ustawy o SKOK, w okresie bezporednio poprzedzaj¹cym ustanowienie w SKOK zarz¹dcy komisarycznego w trybie art. 42 ustawy o SKOK. Dzia³alnoæ gwarancyjna w systemie bankowym prowadzona jest obligatoryjnie dla wszystkich banków przez Bankowy Fundusz Gwarancyjny, finansowana ze rodków gromadzonych w formie skarbowych papierów wartociowych lub bonów pieniê¿nych NBP na wyodrêbnionych funduszach. Wysokoæ tych funduszy jest iloczynem sumy depozytów stanowi¹cych podstawê obliczania kwoty rezerwy obowi¹zkowej i stawki procentowej, ustalanej corocznie przez Radê BFG18. Ochronie podlegaj¹ imienne depozyty z³otowe i walutowe osób fizycznych, prawnych, innych podmiotów jeli posiadaj¹ zdolnoæ prawn¹, szkolnych kas oszczêdnoci i pracowniczych kas zapomogowo-po¿yczkowych do wysokoci 50 tys. euro. Wy³¹czone spod ochrony s¹ instytucje finansowe, rodki na rachunkach i lokaty kadry zarz¹dzaj¹cej bankiem oraz zasoby akcjonariuszy posiadaj¹cych co najmniej 5% akcji banku. 16 Banki spó³dzielcze, które dokona³y po³¹czenia po 28 stycznia 1998 r. lub po 28 stycznia 2004 r., a tak¿e banki które naby³y akcje banków zrzeszaj¹cych, korzystaj¹ z pomocy finansowej na podstawie ustawy z 7 grudnia 2000 r. o funkcjonowaniu banków spó³dzielczych. ród³em tej pomocy s¹ rodki w kwocie 123,4 mln z³ przekazane przez BG¯ SA oraz banki zrzeszaj¹ce banki spó³dzielcze. 17 Zgodnie z za³¹cznikiem do ustawy z 22 maja 2003 r. o dzia³alnoci ubezpieczeniowej (DzU nr 124, poz. 1151) ubezpieczenia finansowe obejmuj¹: ubezpieczenie kredytu (grupa 14), gwarancji (grupa 15) i ró¿nych ryzyk finansowych (grupa 16). 18 Maksymalny, ustawowy poziom stawki procentowej wynosi 0,40%. Spó³dzielcze Kasy Oszczêdnociowo-Kredytowe na rynku bankowoci detalicznej 167 Rozwój dzia³alnoci SKOK-ów w wietle badañ GUS W pierwszych latach po wejciu w ¿ycie ustawy o SKOK-ach powsta³y stosunkowo liczne, lecz s³abe kapita³owo kasy, z których wiêkszoæ szybko znik³a wch³oniêta przez silniejsze podmioty. Tabela 1 Informacje ogólne o SKOK-ach Wyszczególnienie 1998 1999 2000 SKOK-i ogó³em 172 158 do 1000 1001– 2000 2001–5000 5001–10 000 10 001–20 000 20 001–50 000 powy¿ej 50 001 105 39 20 4 4 0 0 87 38 22 6 5 0 0 do 6 000 000 z³ 6 001 000–10 000 000 z³ 10 000 001–20 000 000 z³ 20 000 001–90 000 000 z³ powy¿ej 90 000 000 z³ Liczba SKOK-ów rentownych Liczba SKOK-ów wykazuj¹cych stratê netto . . 8 3 . 97 . . 12 6 . 105 75 53 133 126 113 wg liczby cz³onków 57 42 27 37 35 26 24 28 33 8 10 12 5 8 7 1 3 8 1 0 0 wg sumy bilansowej . . . . . . 12 21 22 26 17 24 . . . 42 96 85 91 99 83 76 70 68 I–VI 2008 65 19 18 26 17 9 10 0 11 12 19 18 11 12 0 8 9 16 18 10 15 0 4 8 15 15 10 13 5 3 8 10 17 10 13 6 3 7 10 15 11 13 6 . . 19 29 5 74 . . 16 31 5 71 . . 16 33 9 62 7 9 14 25 15 57 5 9 10 28 15 59 5 9 8 26 17 51 25 12 14 13 8 14 2001 2002 2003 30 28 2004 2005 2006 2007 ród³o: GUS. Nie odnotowano dotychczas ani jednego przypadku upad³oci SKOK-u, wzmocni³o to spo³eczne zaufanie do tej instytucji, czego dowodzi trzykrotny wzrost liczby cz³onków w ci¹gu ostatniej dekady. Nowi cz³onkowie nap³ywali przede wszystkim do kas du¿ych i rednich, które szybko zwiêksza³y swój potencja³ kapita³owy nie tylko z tej przyczyny, ale tak¿e w wyniku fuzji i przejêæ s³abszych podmiotów. Powodowa³o to coraz wiêksz¹ polaryzacjê SKOK-ów, coraz silniejsz¹ koncentracjê depozytów i po¿yczek. Wed³ug stanu na koniec czerwca 2008 roku system SKOK (w ujêciu zagregowanym) zajmowa³by w rankingu wed³ug sumy bilansowej 23 miejsce na licie banków. Aktywa, kredyty i depozyty SKOK-ów w porównaniu z sektorem bankowym s¹ bardzo ma³e (ok. 1%), natomiast kasy maj¹ doæ dobrze rozbudowan¹ sieæ dystrybucji (12% w relacji do liczby Gra¿yna Ancyparowicz 168 1 551 1 395 1 669 1 754 1 169 925 525 2001 703 2002 2003 2004 2005 2006 2007 I -VI 2008 Rys. 1. Cz³onkowie SKOK (tys. osób) Tabela 2 Wybrane dane bilansowe SKOK (w mln z³) Wyszczególnienie 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Suma bilansowa Aktywa trwa³e, w tym: rzeczowe aktywa trwa³e nale¿noci d³ugoterminowe inwestycje d³ugoterminowe Aktywa obrotowe, w tym: nale¿noci krótkoterminowe inwestycje krótkoterminowe Kapita³ (fundusz) w³asny, w tym: podstawowy Rezerwy na zobowi¹zania Zobowi¹zania d³ugoterminowe Zobowi¹zania krótkoterminowe 373 537 809 1196 1752 2456 3343 4229 5329 5970 I–VI 2008 7325 175 252 454 578 772 306 243 275 324 482 568 9 13 26 42 42 82 121 157 182 207 234 39 6 140 144 244 2 3 6 6 3 4 127 232 287 391 464 214 111 104 128 261 299 193 278 341 592 933 2150 3100 3954 5005 5488 6757 142 214 270 500 772 1442 2237 2950 3696 4266 5353 22 16 28 23 33 697 856 996 1300 1214 1396 28 23 30 32 45 71 105 148 185 231 278 8 0 18 0 13 1 19 3 24 1 33 1 49 3 65 2 77 2 86 8 93 23 30 24 50 82 361 119 60 33 24 13 46 313 483 718 1060 1324 2261 3174 4045 5118 5717 6977 ród³o: GUS. placówek bankowych)19. Wprawdzie nadal sektor bankowy dysponuje tak znaczn¹ przewag¹ kapita³ow¹ i nieporównanie bardziej zdywersyfikowanym portfelem us³ug, ¿e SKOK-i nie stanowi¹ dlañ powa¿niejszej konkurencji, jednak rozwój kapita³owy kas, mierzony wzrostem ich sumy bilansowej, depozytów i kredytów postêpowa³ szybciej ni¿ banków spó³dzielczych. 19 Na koniec czerwca 2008 r. SKOK-i posiada³y 1692 placówki, w których pracowa³o 7065 osób. Spó³dzielcze Kasy Oszczêdnociowo-Kredytowe na rynku bankowoci detalicznej 169 Tabela 3 Depozyty i po¿yczki w SKOK-ach Wyszczególnienie Liczba zawartych i odnowionych umów depozytowych w tys. Liczba zawartych w roku umów po¿yczkowych w tys. Depozyty ogó³em w mln z³ do 12 miesiêcy powy¿ej 12 miesiêcy Po¿yczki ogó³em w mln z³ do 12 miesiêcy powy¿ej 12 miesiêcy 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 I-VI 2008 . . . . . 419,5 507,6 280,8 . . . . . 1751,1 1577,6 738,6 3136,5 2849,9 286,7 2170,7 825,6 1345,1 3947,4 3597,9 349,5 2855,7 779,6 2076,2 4993,7 4656,6 337,1 3543,5 800,0 2743,5 5615,2 5121,1 494,1 3999,6 858,0 3141,6 6835,0 6289,5 545,5 5100,7 1391,3 3709,4 7710,4 7104,4 605,9 5970,6 2188,3 3782,3 1448,7 2157,3 . . . . 1198,8 1673,3 . . . . ród³o: GUS. % Charakterystyczna dla dzia³alnoci SKOK jest polityka przyjmowania depozytów na stosunkowo krótki czas, z regu³y nie przekraczaj¹cy 1 roku kalendarzowego, po¿yczania pieniêdzy na bardzo krótkie okresy (popularne chwilówki). Dziêki temu kasy unikaj¹ kapitalizowania odsetek od powierzonych im zasobów, czerpi¹ korzyci z szybkiego obrotu pieni¹dzem, przy minimalizacji ryzyka, choæ z drugiej ogranicza to mo¿liwoci zawierania nowych umów na po¿yczki d³ugoterminowe. W 2007 roku rednia wartoæ depozytu na now¹ lub odnowion¹ umowê zawart¹ w ci¹gu minionego roku w du¿ych kasach kszta³towa³a siê na poziomie 13 636 z³, w rednich 11 313 z³, w pozosta³ych grupach SKOK-ów wynosi³a od 1308 z³ do 10 339 z³. W przeliczeniu na jednego cz³onka ró¿nice te nie by³y a¿ tak du¿e, 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 18,5 16,3 13,0 13,1 14,9 19,7 18,9 17,1 14,7 17,8 17,3 15,7 14,2 20,0 19,5 18,5 18,3 15,6 15,0 13,0 10,5 2002 2003 akty wa 2004 2005 kredy ty 2006 2007 I-VI 2008 depozy ty Rys. 2. Relacja aktywów, kredytów i depozytów SKOK do aktywów, kredytów i depozytów banków spó³dzielczych ród³o: GUS. 170 Gra¿yna Ancyparowicz ale wiêksze ni¿ wynosi³o zró¿nicowane po¿yczek. W du¿ych kasach przeciêtna wartoæ depozytu wynios³a 4400 z³, w rednich 2648 z³, w ma³ych od 987 z³ do 2781 z³. Dynamiczny rozwój kas oszczêdnociowo-kredytowych zwróci³ uwagê Banku wiatowego, który ju¿ w 2006 roku wskaza³ na koniecznoæ nowelizacji ustawy o SKOK, w celu dostosowania jej do rzeczywistoci rynkowej i skali ryzyka. W szczególnoci Bank zaleca³ wprowadzenie lepszej ochrony kas wiadcz¹cych us³ugi zwi¹zane z mikrofinansowaniem znacznej liczby drobnych przedsiêbiorców, którzy nie maj¹ dostêpu do odpowiednich us³ug oferowanych w systemie bankowym. Zgodnie z tymi zaleceniami podjêto prace legislacyjne i organizacyjne maj¹ce na celu objêcie kas jednolitym nadzorem, przy zachowaniu Kasy Krajowej jako organizacji nadrzêdnej nad SKOK-ami, zobligowanej do przestrzegania narzuconych jej przez KNF standardów i norm ostro¿nociowych. Literatura Gostomski E.: Unie kredytowe na wiecie. Gazeta Bankowa 2007, nr 5(953). Ostrowicka I., Landau Z., Tomaszewski J.: Historia gospodarcza Polski XIX i XX wieku. Ksi¹¿ka i Wiedza 1975, s. 176. Monitoring Banków pod kierunkiem G. Ancyparowicz 19921995. GUS, Warszawa 1966. Przegl¹d zasad i praktyki dzia³ania wybranych systemów unii kredytowych i spó³dzielczych kas oszczêdnociowo-kredytowych w Polsce. Komisja Nadzoru Finansowego, padziernik 2008, Portal internetowy KNF. prof. nadzw. dr hab. Gra¿yna Ancyparowicz Dyrektor Departamentu Statystyki Finansów G³ówny Urz¹d Statystyczny Akademia Pedagogiki Specjalnej im. Marii Grzegorzewskiej w Warszawie Streszczenie Wród ma³ych i rednich przedsiêbiorstw szczególn¹ rolê odgrywaj¹ parabanki, funkcjonuj¹ce jako credit unions w 96 krajach, skupiaj¹ce ponad 177 mln cz³onków. W Polsce, pierwsze instytucje samopomocy finansowej powsta³y w drugiej po³owie XIX wieku, a szeroko upowszechni³y siê w okresie miêdzywojennym pod nazw¹ Kas Stefczyka. Szczególn¹ odmian¹ tego rodzaju organizacji by³y kasy zapomogowo-po¿yczkowe, tworzone w okresie realnego socjalizmu w uspo³ecznionych zak³adach pracy. Po zmianie ustroju pañstwa, na mocy ustawy z 1995 oku czêæ tych kas przekszta³ci³a siê w spó³dzielcze kasy oszczêdnociowo-kredytowe, które do po³owy 2008 roku pozyska³y 1,5 mln cz³onków i znacznie zwiêkszy³y swój potencja³ kapita³owy. SKOK-i rozwijaj¹ siê szybciej od banków spó³dzielczych, finansuj¹c konsumpcjê i dzia³alnoæ gospodarcz¹ lokalnych spo³ecznoci, choæ nadal nie stanowi¹ jeszcze powa¿nej konkurencji dla sektora bankowego. Spó³dzielcze Kasy Oszczêdnociowo-Kredytowe na rynku bankowoci detalicznej 171 CO-OPERATIVE SAVINGS AND CREDIT UNIONS ON THE MARKET OF RETAIL BANKING Summary Among small and medium enterprises savings and loan associations play the special function. They function as credit unions in 96 countries and gather over 177 millions of members. The first institutions of financial self-support arose in Poland in the second half of XIX century and popularised during interwar era and named Stefczyk Savings and Loan Association. The peculiar forms of these organisations were allowance aid and loan associations organised in the state-owned companies. After the structural and political changes in Poland since 1990, part of those associations have transformed into the Co-operative Savings And Credit Unions (SKOK), which have won over 1,5 million of members and they have increased considerably their capital potential. SKOKs have been developing faster than cooperative banks and they finance consumption and economic activity of local society, although they have not been the important competition for banking sector yet. 172 Gra¿yna Ancyparowicz Rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii i Polski w okresie kryzysu ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 173 2009 BOGUMI£ BERNA ROZWÓJ SPO£ECZNO-EKONOMICZNY HISZPANII I POLSKI W OKRESIE KRYZYSU Wprowadzenie Tradycja porównywania Polski i Hiszpanii, jako dwóch pañstw o zbli¿onym potencjale ludnociowym, a w niektórych okresach tak¿e ekonomicznym, jest doæ d³uga. Nawet w rozwiniêciu politycznym, z pewnym przesuniêciem czasowym, wystêpowa³o i wystêpuje wiele zbie¿noci. Nie jest powodem do szczególnej dumy wygrana na rzecz Napoleona batalia pod Somosierr¹, ale to by³ tylko jeden z epizodów zaanga¿owania w wojnie miêdzynarodowej po stronie przeciwnej. Hiszpañska pami¹tkowa tablica w miejscu batalii oddaje ho³d obu stronom walk. Przedstawiciele lewicy polskiej, podobnie jak lewicy wielu innych pañstw z ró¿nych kontynentów stali po stronie Republiki w wojnie domowej po której zwyciêzcy frankici wprowadzili re¿im totalitarny, z gospodark¹ planow¹ i rozwiniêtym sektorem publicznym. Po II wojnie wiatowej Polska mia³a narzucony re¿im totalitarny komunistyczny, Hiszpania rodzimy frankistowski. Ze wzglêdów geopolitycznych re¿im frankistowski by³ politycznie dla zachodu bardziej akceptowalny, st¹d te¿ stosunkowo szybko, na kanwie zimnej wojny, nastêpuje normalizacja stosunków Hiszpanii z pañstwami zachodnioeuropejskimi. Polska, jako znajduj¹ca siê po drugiej stronie barykady, politycznie powi¹zana braterskimi wiêziami z ZSRR (jak siê mawia³o w latach PRL, stosunki miêdzy Polsk¹ a ZSRR by³y braterskie, a nie przyjacielskie, bo przyjació³ siê wybiera, a brata trzeba braæ jak leci), mia³a znikome pole manewru. Zbli¿enie pozycji ekonomicznej Polski i Hiszpanii przypada na po³owê lat siedemdziesi¹tych. Wówczas Hiszpania znalaz³a siê w kryzysie postfrankizmu, a Polska jeszcze w fazie wzrostu okresu redniego Gierka. Od prze³omu lat siedemdziesi¹tych i osiemdziesi¹tych sytuacja ulega gwa³townej i d³ugotrwa³ej zmianie na niekorzyæ Polski. Przesz³o dziesiêæ lat kryzysu ekonomicznego w Polsce (19791989) i w tym samym czasie, zw³aszcza po przyst¹pieniu Hiszpanii do Unii Europejskiej, szybki rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii doprowadzi³y do ukszta³towania siê powa¿nego dystansu miêdzy poziomem rozwoju Hiszpanii i Polski. Bogumi³ Berna 174 Polska i Hiszpania mia³y tak¿e ambitne plany przekroczenia poziomu 40 mln mieszkañców. Hiszpanii ten cel uda³o siê osi¹gn¹æ, trzeba jednak przyznaæ, ¿e przede wszystkim za spraw¹ imigrantów z pó³nocnej Afryki i Ameryki £aciñskiej. Przyspieszenie procesów rozwojowych Polski w latach 20032008 przy równoczesnym spowolnieniu gospodarki hiszpañskiej w tym samym czasie zaczyna, powoli, przynosiæ efekt w postaci zmniejszania siê dystansu miedzy gospodark¹ hiszpañsk¹ a gospodark¹ polsk¹. 1. Produkt krajowy brutto Po uporaniu siê z problemami transformacji ustrojowej, w latach 19962001 gospodarka Polski rozwija³a siê szybciej od gospodarki hiszpañskiej, czego efektem sta³o siê zmniejszenie dystansu miedzy Polska a Hiszpani¹ o 6 punktów procentowych. Tabela 1 Ewolucja PKB Polski i Hiszpanii w latach 19962006, w mld euro, w bie¿¹cych cenach rynkowych 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Hiszpania, mld EUR 490 Polska, mld EUR 123 Polska w % Hiszpanii 25,1 505 139 27,5 537 153 28,5 580 158 27,2 630 186 29,5 680 212 31,2 729 209 28,7 781 191 24,5 837 204 24,4 904 243 26,9 ród³o: Europe in figures 20062007, Eurostat, s. 153. Ta pozytywna dla Polski tendencja, niestety, nie utrzyma³a siê w latach 20022004. W ci¹gu trzech lat (20022004) pozycja Polski wzglêdem Hiszpanii powróci³a do stanu z lat 19951996. Przyczyny zmian maja ró¿norodny charakter. Z jednej strony znaczenie mia³y zmiany kursów z³otego w stosunku do euro, po których przeliczano PKB Polski na euro (w latach 20012004 PKB Polski w cenach sta³ych wzrasta³ odpowiednio: 2001 +1,2%, 2002 +1,4%, 2003 +3,9%, 2004 + 5,3%1, a w przeliczeniu na euro spad³ z 209 mld EUR w 2002 roku do 191 mld EUR w 2003 roku. Z drugiej strony widoczny jest szybki wzrost PKB Hiszpanii w tych samych latach. Porównania miêdzynarodowe wyników ekonomicznych poszczególnych pañstw obarczone s¹ wieloma b³êdami i niecis³ociami, zw³aszcza wówczas gdy podstawê przeliczeñ stanowi kurs rynkowy walut. W przeliczeniu na euro po kursie rynkowym euro z pocz¹tku 2008 roku PKB Polski by³ o po³owê wy¿szy ni¿ taki sam przeliczony po kursie z pocz¹tku 2009 1 Ma³y Rocznik Statystyczny Polski 2007. GUS, Warszawa 2008, s. 462. Rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii i Polski w okresie kryzysu 175 % 40 30 20 10 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Rys. 1. PKB Polski w % PKB Hiszpanii, w przeliczeniu na euro w cenach rynkowych ród³o: Europe in figures. 20062007. Eurostat, s. 153, opracowanie w³asne. roku. Wp³yw bie¿¹cych kursów walutowych na wzajemn¹ pozycjê poszczególnych pañstw istotnie siê zmniejsza przy prowadzeniu analizy w oparciu o parytet si³y nabywczej walut. Lata 20042008 charakteryzuj¹ siê korzystnymi dla Polski tendencjami rozwojowymi podczas, gdy gospodarka hiszpañska wyhamowa³a wczeniejsz¹ dynamikê wzrostu. Dziêki wy¿szej dynamice wzrostu gospodarczego uda³o siê Polsce nadrobienie czêci dystansu dziel¹cego wczeniej te dwa pañstwa. Szczególnie jest to widoczne przy wykorzystaniu metody parytetu si³y nabywczej pieni¹dza. Porównania miêdzynarodowe w oparciu o parytet si³y nabywczej pieni¹dza stosunkowo najlepiej oddaj¹ ró¿nice w warunkach ¿ycia. Dodatkowe walory porównawcze uzyskujemy porównuj¹c poziom dochodów w przeliczeniu na jednego mieszkañca. Ró¿nice miêdzy danymi opartymi na przeliczaniu PKB krajowego w oparciu o rynkowe kursy walutowe i opartego na parytecie si³y nabywczej pieni¹dza s¹ w przypadku Polski i Hiszpanii olbrzymie. Dla tego samego 2005 roku relacja miedzy PKB Polski i Hiszpanii (26,9%) ustalonych w oparciu o kursy walutowe, a PKB Polski i Hiszpanii ustalonych w oparciu o metody parytetu si³y nabywczej pieni¹dza (45,9%) jest prawie dwukrotna. W przeliczeniu na jednego mieszkañca dane s¹ jeszcze bardziej optymistyczne. W 2008 roku poziom ¿ycia Polaków (okrelony si³¹ nabywcz¹ pieni¹dza),by³ o 40 punktów procentowych ni¿szy ni¿ Hiszpanów. Zmniejszenie dystansu w ci¹gu 5 lat (20032008) o 10 punktów procentowych wiadczy o dobrych perspektywach pogoni Polski za europejsk¹ redni¹. Rok 2009 mo¿e byæ traktowany jako swoiste kryterium odpornoci na kryzys. Pañstwa Unii Europejskiej, przede wszystkim Unii Ekonomicznej i Monetarnej, ju¿ w 2008 roku odczu³y skutki kryzysu. W II po³owie 2008 roku wskanik produkcji przemys³owej zmniejszy³ siê z (0,4%) w czerwcu do (5,6%) w padzierniku, sprzeda¿ detaliczna charakteryzowa³a siê wskanikami (3,2%) w lipcu i (2,0%) w padzierniku. Kryzys szczególnie dotkn¹³ rynek samochodowy. W listopadzie rejestrowano o 18,4% mniej samochodów od redniej rocznej. Wskanik zaufania konsumentów by³ w listopadzie o 1/4 ni¿szy od redniego2. 2 Evolucion reciente de la ekonomia espanola. Boletin Economico. Banco de Espada, Diciembre 2008 s. 22. Bogumi³ Berna 176 Tabela 2 Tendencje zmian PKB Polski i Hiszpanii w latach 20002008 (20072008 szacunki IMF) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 667 691 710 980 1032 126,3 131,7 129,8 138,7 PKB w walucie krajowej w cenach sta³ych Hiszpania, mld euro Polska, mld z³ Hiszpania Polska 547 566 582 600 620 642 744 753 764 794 836 866 920 PKB w walucie krajowej, ceny sta³e, rok 2000 = 100% 100 103,5 106,4 109,7 113,3 117,4 121,9 100 101,2 102,7 106,7 112,4 116,4 123,7 PKB wg parytetu si³y nabywczej wzglêdem USD Hiszpania, 867 920 961 1012 1075 1150 1232 1310 mld USD 401 416 429 455 493 528 578 632 Polska, mld USD PKB Polski w % 46,2 45,2 44,6 45 45,9 45,9 46,9 48,2 Hiszpanii PKB wg parytetu si³y nabywczej wzglêdem USD, w przeliczeniu na mieszkañca Hiszpania, 21400 22583 23300 24096 25186 26508 27914 29148 tys. USD 10434 10872 11227 11917 12922 13828 15149 16599 Polska, tys. USD Polska w % 48,76 48,14 48,18 49,46 51,3 52,17 54,26 56,95 Hiszpanii 1370 677 49,4 29984 17816 59,41 ród³o: Report for Selected Countries and Subjects. World Economic Outlook Database, October 2007. International Monetary Fund, www.imf.org. Wyniki gospodarki hiszpañskiej niewiele odbiegaj¹ od wyników strefy euro. W cenach sta³ych w miejsce przyrostów redniorocznych rzêdu 34% w 2008 roku odnotowano kolejno: I kwarta³ 2,6%, II kwarta³ 1,9%, III kwarta³ 0,9%. By³y to i tak wyniki lepsze ni¿ uzyskane przez W³ochy (0,9%) w III kwartale 2008 roku, czy Japoniê (0,3%) w tym samym kwartale3. Negatywne tendencje wzrostu gospodarczego mia³y znacz¹cy wp³yw na ograniczenie konsumpcji indywidualnej w Hiszpanii. Przy rednim wzrocie rocznym w ci¹gu ostatnich 4 lat rzêdu 34% w III kwartale wzrost konsumpcji indywidualnej kszta³towa³ siê na poziomie 0,1%, mieci³ siê wiec w granicach b³êdu statystycznego. Ratowanie gospodarki ³¹czy³o siê m.in. ze wzrostem konsumpcji administracji publicznej, osi¹gniêty poziom 5,9% w III kwartale 2008 roku by³ najwy¿szy w ci¹gu trzech ostatnich lat. Zdecydowanie pad³y inwestycje. W III kwartale 2008 roku inwestycje zmniejszy³y siê o 3,2%, gdy w strefie euro no3 Indicadores economicos. Producto Interior Brutto a precios constantes, comparicion internacional. Boletin Economico. Banco de Espana, Enero 2009, s. 11. Rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii i Polski w okresie kryzysu 177 towa³y jeszcze niewielki wzrost4. Negatywne tendencje pog³êbi³y siê w czwartym kwartale 2008 roku, na co znacz¹cy wp³yw mia³ kryzys finansowy wiata. W sumie do koñca 2008 roku PKB Hiszpanii, w skali rocznej, zwiêkszy³ siê tylko o 0,8% (w IV kwartale w stosunku do III kwarta³u odnotowano spadek PKB o 1,1%). Os³abienie rytmu gospodarki hiszpañskiej w du¿ym stopniu zwi¹zane te¿ by³o z ograniczeniem, pod wp³ywem kryzysu, popytu na produkty hiszpañskie5. Bior¹c za punkt wyjcia wielkoæ produkcji przemys³owej z 2005 roku (2005 = 100%) do 2006 roku nast¹pi³ jej niewielki 4% wzrost. Pocz¹tek 2008 roku charakteryzowa³ siê spadkiem produkcji przemys³owej do poziomu z 2005 roku Pod koniec 2008 roku produkcja przemys³owa Hiszpanii by³a o 11% ni¿sza ni¿ w 2005 roku. Spadek produkcji przemys³owej mia³ te¿ miejsce w ca³ej Unii Ekonomiczno-Walutowej, tendencja ta wyst¹pi³a jednak póniej ni¿ w Hiszpanii i na mniejsz¹ skalê (w stosunku do poziomu z 2005 r. spadek w 2008 r. o 6%) 6. Dotkliwoæ spadku produkcji przemys³owej pog³êbi³y tendencje spadkowe w obszarze us³ug turystycznych i transportowych. Przy wczeniejszym 24% wzrocie redniorocznym udzielonych noclegów w koñcu 2008 roku odnotowano ich 7% spadek. Gwa³townie spad³y przewozy lotnicze7. W Polsce rok 2008 nie by³ tak dynamiczny jak poprzednie, ale jego wyniki w kontekcie miêdzynarodowym s¹ zadowalaj¹ce. Wg danych GUS produkt krajowy brutto w cenach sta³ych roku poprzedniego w 2008 roku by³ realnie wy¿szy o ok. 4,8% w porównaniu z 2007 rokiem. Wartoæ dodana brutto w przemyle wzros³a w porównaniu z 2007 roku o 3,7% (rok wczeniej o 9,9%). Wysoki przyrost wartoci dodanej odnotowano w budownictwie (11,3%) i doæ wysoki w sektorze us³ug rynkowych (5,6%). Korzystnie kszta³towa³y siê tendencje wzrostowe popytu krajowego (4,8%) oraz nak³ady brutto na rodki trwa³e (wzrost o 7,9% wobec 17,6% w 2007 r.). Tendencje wzrostu polskiej gospodarki w 2008 roku zosta³y wyhamowane w porównaniu z 2007 rokiem 8, uzyskane przyrosty s¹ jednak wy¿sze ni¿ przyrosty gospodarki hiszpañskiej w latach 20052008. Przy ogólnie pozytywnym w skali rocznej obrazie Polskiej gospodarki równie¿ i u nas pojawi³y siê tendencje budz¹ce niepokój. W przemyle w III kwartale wartoæ dodana brutto zmieni³a siê realnie o +0,1%. W tym samym czasie nak³ady brutto na rodki trwale zmieni³y siê realnie o (0,5%), nominalnie by³y o 3,5% wy¿sze w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego9. 4 Ibidem, s. 7. Ibidem, s. 13, 14. 6 Ibidem, s. 21. 7 Ibidems. 24. 8 Produkt krajowy brutto w 2008 r. szacunek wstêpny. Materia³y na konferencjê prasow¹ w dniu 29 stycznia 2009 r. GUS, Warszawa 2009. 9 Produkt krajowy brutto w III kwartale 2008 r. Wyniki badañ GUS. GUS, Warszawa 28.11.2008 r. 5 178 Bogumi³ Berna 2. Inflacja, stopy procentowe, kursy walutowe, bezrobocie Ostatnie piêæ lat charakteryzuje siê du¿ym podobieñstwem procesów inflacyjnych wród pañstw europejskich i w Stanach Zjednoczonych. Tylko Japonia mia³a znacz¹co ni¿sz¹ inflacjê, w latach 20042007 w granicach 0,3% +0,7%. Okresowo, w po³owie 2008 roku inflacja w Japonii wzros³a do poziomu 2%10. Inflacja w Polsce i Hiszpanii ró¿ni³a siê niewiele. Zwa¿ywszy na niezbyt du¿e ró¿nice w poziomach inflacji Polski i Unii Europejskiej mo¿na s¹dziæ, ¿e poziom inflacji jako kryterium zbie¿noci z Maastricht nie powinien stanowiæ przeszkody przy staraniu siê Polski o przyst¹pienie do strefy euro. Ograniczenie inflacji mia³o wp³yw na zmniejszenia stóp procentowych, tym bardziej, ¿e poprzez zmniejszenie stóp procentowych poszczególne pañstwa chcia³y u³atwiæ i zmniejszyæ koszt kredytu dla przedsiêbiorstw, co traktuje siê te¿ jako rodek walki z kryzysem gospodarczym. Od 2005 do 2007 roku stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych utrzymywa³y siê na poziomie ok. 5%, z niewielkimi odchyleniami, w podobnym przedziale w Wielkiej Brytanii. W strefie euro by³o to 34%, w Japonii 01%, w Czechach 23% i w Polsce 45%11. Banki centralne wielu pañstw wiata wp³ywa³y na stopy procentowe rynkowe poprzez ustalenia stóp interwencyjnych. W strefie euro w 2005 roku stopa interwencyjna wynosi³a 2,25%, w 2006 roku 3,5%, w 2007 roku i do czerwca 2008 roku 4,00%, od lipca do wrzenia 2008 roku 4,25%, w padzierniku 2008 roku 3,75%, listopadzie 3,25%, grudniu 2008 roku 2,5%. Znacznie wiêksze zmiany stóp procentowych notowano w Stanach Zjednoczonych, stopy te uleg³y stopniowanemu zmniejszeniu z 5,25% w po³owie 2007 roku. do 0,5% w grudniu 2008 roku12. Procesy kryzysowe w gospodarce da³y znaæ, przede wszystkim, poprzez niekorzystne zmiany na rynku pracy. W odniesieniu do ca³ego OECD zmiany w latach 20052008 nie by³y du¿e, w 2007 roku bezrobocie w OECD kszta³towa³o siê na poziomie 5,8%, w 2008 roku wzros³o z 5,7% w styczniu do 6,5% w listopadzie. W ca³ej UE w 2008 roku bezrobocie wzros³o z 6,8% w styczniu do 7,2% w listopadzie. W przeciwieñstwie do UE bezrobocie w Hiszpanii od grudnia 2007 roku zaczê³o gwa³townie rosn¹æ. W listopadzie 2008 roku wskanik bezrobocia osi¹gn¹³ nienotowany od wielu lat poziom 13,4%13. W Polsce bezrobocie przekraczaj¹ce w latach 20022004 poziom 20% zaczê³o stopniowo spadaæ do poziomu 8,8% w padzierniku 2008 roku. W listopadzie wzros³o do 9,1% a w grudniu do 9,5%. W sumie wiêc, w 2008 roku, przynajmniej do padziernika tendencja zmian w odniesieniu do bezrobocia by³a w Polsce odmienna (malej¹ca) od hiszpañskiej 10 Precios de consumo. Comparacion internacional. Indicadores economicos. Boletin Economico, enero 2009. Banco de Espana s. 13. 11 Interest rates. Financial indicators MEI.OECD. Stat data http://stats.oecd.org. 12 Topos de intervencion de los bancos centrales y topos de interes a corto plazo en mercados nacionales. Indicadores economicos. Boletin Economico, enero 2009. Banco de Espana, s. 15. 13 Ibidem, s. 12. Rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii i Polski w okresie kryzysu 179 Tabela 3 Inflacja w wybranych pañstwach OECD oraz Polsce i Hiszpanii 2004 2005 2006 2007 VII 2007 VIII IX X XI XII I 2008 II III IV V VI VII VIII IX X XI XII OECD UE 27 Euroland Niemcy Polska Hiszpania USA 2,4 2,6 2,7 2,5 2,1 1,9 2,4 2,9 3,5 3,4 3,5 3,4 3,6 3,5 3,9 4,4 4,9 4,7 4,5 3,8 2,3 b.d. 2,3 2,3 2,3 2,4 2 1,9 2,3 2,7 3,1 3,2 3,4 3,5 3,7 3,6 4 4,2 4,4 4,3 4,2 3,7 2,8 2,2 2,1 2,2 2,2 2,1 1,8 1,7 2,1 2,6 3,1 3,1 3,2 3,3 3,6 3,3 3,7 4 4 3,8 3,6 3,2 2,1 1,6 1,8 1,9 1,9 2,3 2 2 2,7 2,7 3,3 3,1 2,9 3 3,3 2,6 3,1 3,4 3,5 3,3 3 2,5 1,4 1,1 4,4 0,7 1,4 4 2,3 1,5 2,3 3 3,6 4 4 4,2 4,1 4 4,4 4,6 4,8 4,8 4,5 4,2 3,7 3,3 3,1 3,4 3,6 2,8 2,3 2,2 2,7 3,6 4,1 4,3 4,4 4,4 4,6 4,2 4,7 5,1 5,3 4,9 4,6 3,6 2,4 1,5 2,7 3,4 3,2 2,9 2,4 1,9 2,8 3,5 4,4 4,1 4,3 4 3,9 4 4,1 5 5,5 5,4 5 3,7 1,1 b.d. Wielka Brytania 1,3 2,1 2,3 2,3 1,9 1,7 1,7 2 2,1 2,1 2,2 2,5 2,4 3 3,3 3,8 4,4 4,8 5,2 4,5 4,1 b.d. ród³o: Miesiêczne wskaniki cen towarów i us³ug konsumpcyjnych w latach 19892008. GUS, Warszawa 2009, www.stat.gov.pl; Precios de consumo. Comparacion internacional. Indicadores economicos. Boletin Economico, Enero 2009. Banco de Espana, s. 13, opracowanie w³asne. (wzrastaj¹ca). Istniej¹ jednak uzasadnione obawy, ¿e zapocz¹tkowany w listopadzie 2008 roku wzrost bezrobocia w Polsce bêdzie procesem bardziej d³ugotrwa³ym14. Jednym z procesów dotkliwie uderzaj¹cym importerów oraz d³u¿ników sp³acaj¹cych kredyty walutowe jest od dawna nienotowany gwa³towny spadek kursów walutowych z³otego. Os³abienie z³otego zaczê³o siê w IV kwartale 2008 roku, z kontynuacj¹ na pocz¹tku 2009 roku. Os³abienie, którego powodów trudno znaleæ zarówno w obszarze ca³ej gospodarki, jak i w obszarze transakcji z zagranic¹. 14 Stopa bezrobocia w latach 19902008 (udzia³ zarejestrowanych bezrobotnych w cywilnej ludnoci aktywnej zawodowo). G³ówny Urz¹d Statystyczny, www.stat.gov.pl. Bogumi³ Berna 180 Tabela 4 Ewolucja kursów z³otego wzglêdem wybranych walut w okresie od grudnia 2007 roku do lutego 2009 roku Data USD EUR HUF CHF GBP UAH JPY CZK 2008-01-15 2,4052 3,5735 1,4089 2,2024 4,7169 0,4756 2,2377 0,1381 2008-01-31 2,4438 3,6260 1,3972 2,2562 4,8593 0,4831 2,2920 0,1394 2008-02-15 2,4453 3,5902 1,3695 2,2342 4,8049 0,4837 2,2617 0,1426 2008-02-29 2,3155 3,5204 1,3429 2,2083 4,5901 0,4595 2,2184 0,1397 2008-03-14 2,2664 3,5307 1,3724 2,2436 4,5998 0,4504 2,2548 0,1405 2008-03-31 2,2305 3,5258 1,3596 2,2446 4,4266 0,4457 2,2429 0,1392 2008-04-15 2,1500 3,4118 1,3546 2,1570 4,2419 0,4350 2,1326 0,1376 2008-04-30 2,2267 3,4604 1,3654 2,1437 4,3822 0,4578 2,1405 0,1373 2008-05-15 2,1913 3,4010 1,3593 2,0815 4,2671 0,4585 2,0875 0,1357 2008-05-30 2,1824 3,3788 1,4030 2,0767 4,3004 0,4580 2,0683 0,1345 2008-06-13 2,2035 3,3915 1,3721 2,1063 4,2911 0,4677 2,0382 0,1400 2008-06-30 2,1194 3,3542 1,4143 2,0907 4,2271 0,4662 2,0156 0,1400 2008-07-15 2,0405 3,2602 1,4079 2,0248 4,1019 0,4383 1,9393 0,1398 2008-07-31 2,0509 3,2026 1,3855 1,9596 4,0637 0,4401 1,8960 0,1338 2008-08-14 2,2233 3,3137 1,3962 2,0458 4,1640 0,4814 2,0291 0,1363 2008-08-29 2,2691 3,3460 1,4044 2,0723 4,1581 0,4864 2,0908 0,1355 2008-09-15 2,3591 3,3618 1,3961 2,1161 4,2345 0,4928 2,2525 0,1394 2008-09-30 2,3708 3,4083 1,4017 2,1587 4,2885 0,4673 2,2568 0,1378 2008-10-15 2,5998 3,5304 1,3270 2,2794 4,5357 0,5081 2,5728 0,1429 2008-10-31 2,8472 3,6330 1,3904 2,4803 4,6092 0,4784 2,9372 0,1500 2008-11-14 2,9457 3,7348 1,3751 2,4738 4,3651 0,5097 3,0347 0,1481 2008-11-28 2,9196 3,7572 1,4487 2,4273 4,4943 0,4142 3,0651 0,1489 2008-12-15 2,9561 3,9804 1,4976 2,5225 4,4303 0,3639 3,2590 0,1523 2008-12-31 2,9618 4,1724 1,5757 2,8014 4,2913 0,3730 3,2812 0,1566 2009-01-15 3,2110 4,2256 1,5043 2,8696 4,6883 0,3773 3,6164 0,1549 2009-01-30 3,4561 4,4392 1,5084 2,9907 4,9311 0,4462 3,8632 0,1590 2009-02-12 3,5761 4,5980 1,5430 3,0784 5,0706 3,9784 0,1605 ród³o: dane NBP, opracowanie w³asne. Rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii i Polski w okresie kryzysu 181 Omówione wczeniej dane dotycz¹ce polskiej gospodarki w 2008 roku nie wskazuj¹ na procesy gospodarcze deprecjonuj¹ce pieni¹dz krajowy. Tak¿e przedstawiona w dalszej czêci opracowania analiza bilansu p³atniczego i miêdzynarodowej pozycji inwestycyjnej Polski nie dostarczaj¹ uzasadnienia tak g³êbokiego upadku polskiego pieni¹dza. Istnieje wszak¿e mo¿liwoæ dzia³añ miêdzynarodowych instytucji finansowych najpierw na, tak¿e nie maj¹c¹ wiêkszego uzasadnienia, znaczn¹ aprecjacjê z³otego (2007 do polowy 2008 r.), by nastêpnie odwróciæ trendy. Relacje miêdzy zmianami kursów walut w relacji do z³otego dla poszczególnych par walut s¹ efektem ich wzajemnych kursów na rynku walutowym. Od 2006 do po³owy 2008 roku trwa³ proces umacniania siê euro wobec dolara. W po³owie 2008 roku za euro na rynku p³acono prawie 1,6 dolara amerykañskiego. Od lipca 2008 r. dolar odzyskuje czêæ utraconej pozycji wzglêdem euro. W listopadzie p³acono za 1 euro 1,27 USD. Podobne do dolara relacje do euro wykazuje jen japoñski. W szczytowej formie za euro p³acono prawie 170 jenów (lipiec 2008 r.). Ju¿ jednak do listopada 2008 roku jen umocni³ siê. W listopadzie i grudniu 2008 roku za euro p³acono 122123 jenów 15. Ku rsy w a lutow e z ³ote go z³ 6,0000 5,0000 4,0000 3,0000 2,0000 1,0000 US D dolar am eryk añs k i CHF frank s z wajc ars k i 2009-01-15 200 8-12-15 2008-11-15 2008-10-1 5 2008-09-15 2008-08-15 200 8-07-15 2008-06-15 2008-05-1 5 200 8-04-15 2008-03-15 2008-02 -1 5 data 200 8-01-15 0,0000 EUR euro G BP fun t sz terling Rys. 2. Ewolucja kursów z³otego od stycznia 2008 do lutego 2009 ród³o: jak w tab. 4, opracowanie w³asne. 15 Topos de cambio bilaterales e indices del tipode cambio efectivonominal y Real. Indicadores economicos..., s. 14. 182 Bogumi³ Berna 3. Bilans p³atniczy pañstwa, miêdzynarodowa pozycja inwestycyjna Przynale¿noæ Hiszpanii do Unii Ekonomicznej i Walutowej czyni pozycjê tego pañstwa w relacji z otoczeniem miêdzynarodowym, zw³aszcza otoczeniem wewn¹trz samej Unii, zdecydowanie bardziej korzystnym ni¿ Polski. Decyduj¹ce znaczenie ma tu rozliczanie znacznej czêci sald wymiany miêdzynarodowej w walucie krajowej euro. Zobowi¹zania z tytu³u wymiany wewn¹trz UEM maj¹ charakter podobny do zobowi¹zañ krajowych. Odwrotnie w Polsce. Wykonanie zobowi¹zañ zagranicznych wymaga zgromadzenia odpowiedniej iloci rodków w walutach obcych. W ujêciu syntetycznym mo¿na stwierdziæ, ¿e zobowi¹zania zagraniczne Hiszpanii rozliczane s¹ przede wszystkim w euro jako walucie krajowej, w du¿ym stopniu bez porednictwa rynku walutowego, zobowi¹zania zagraniczne Polski rozliczane s¹ w walutach obcych, co wymaga wczeniejszych operacji na rynku walutowym, wymiany z³otego na waluty obce i odwrotnie. Jak wskazuj¹ dowiadczenia ró¿nych okresów, zw³aszcza w latach 2008 i 2009, rynek walutowy w Polsce jest bardzo zmienny, kursy walutowe z³otego, co wykazano wczeniej, ulega³y du¿ej ewolucji. Dodatkowo du¿e znaczenie maj¹ koszty transakcji wymiennych. Deficyt bilansu obrotów bie¿¹cych Polski siêgaj¹cy w 2008 roku 20 mld euro w porównaniu z hiszpañskim, wynosz¹cym ok. 100 mld euro, nie wydaje siê szczególnie wysoki. ród³em deficytu jest handel zagraniczny towarami. Umocnienie z³otego na pocz¹tku 2008 roku obni¿y³o koszt importowanych towarów, wp³ywaj¹c na wzrost importu. Os³abienie z³otego w II po³owie 2008 roku i w 2009 roku nie przynios³o radykalnego wzrostu eksportu, chocia¿ w ca³ym 2008 roku eksport wzrós³ o 13 mld euro, gdy¿ poprawa efektywnoci krajowego eksportu natrafi³a na barierê importu w dotkniêtych kryzysem firmach i pañstwach. Nap³ywaj¹ce do Polski inwestycje zagraniczne generuj¹ sta³y odp³yw zysków inwestycyjnych (odsetki, dywidendy). Koszty obs³ugi inwestycji zagranicznych netto (ok. 11 mld euro w 2007 i 2008 r.), po handlu zagranicznym, s¹ drug¹ pozycj¹ obci¹¿aj¹c¹ bilans p³atniczy Polski. W Hiszpanii koszty obs³ugi s¹ du¿o wy¿sze (31 mld euro w 2007 r. i ok. 35 mld euro w 2008 r.), ale w relacji do wielkoci inwestycji s¹ znacznie ni¿sze16. Wniosek o ni¿szych kosztach obs³ugi inwestycji zagranicznych w Hiszpanii ni¿ w Polsce oparty jest na ró¿nicach wielkoci transferów dochodów (pozycja dochody bilansu p³atniczego) oraz miêdzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto wyra¿aj¹cej ró¿nicê skumulowanej wartoci inwestycji przyjmowanych do kraju (inwestycje nierezydentów) i inwestycji rezydentów poza granicami kraju. Miêdzynarodowa pozycja inwestycyjna Polski po trzech kwarta³ach 2008 roku osi¹gnê³a poziom minus 188 mld euro. W tym czasie po stronie aktywów notowalimy 112 mld 16 Balanga de pagos de Espana frente a otros residentes en la zona del euro y al. Resto del mundo. Indicadores economicos..., s. 40; Bilans p³atniczy, dane skumulowane I 2007XII 2007, I 2008XII 2008, 2008 dane wstêpne, NBP. Rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii i Polski w okresie kryzysu 183 Tabela 5 Miêdzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Polski i Hiszpanii w latach 20042008 Kraj Polska Hiszpania 2004 2005 2006 –94 –436 –108 –505 –126 –667 I kw –132 –712 II kw –144 –745 2007 III kw –148 –784 IV kw –165 –825 I kw –172 –850 2008 II kw –184 –865 III kw –189 –867 ród³o: Posicion de inversion internacional de Espana frente a otros residentes en la zona del euro y al resto del mundo. Indicadores economicos. Boletin Economico, enero 2009. Banco de Espana, s. 45; Miêdzynarodowa pozycja inwestycyjna. NBP, opracowanie w³asne. euro, w tym: polskie inwestycje bezporednie za granic¹ 16 mld euro, polskie inwestycje portfelowe za granic¹ 11 mld euro, pozosta³e inwestycje 33 mld euro, oficjalne aktywa rezerwowe 52 mld euro. Doæ wysoki poziom aktywów rezerwowych, g³ównie nale¿noci w walutach wymienialnych (41 mld euro) stanowi dobre zabezpieczenie, w normalnych warunkach, przed czasowymi perturbacjami. Po stronie pasywów najwiêksz¹ z pozycji stanowi¹ zagraniczne inwestycje bezporednie, 134 mld euro, dalej pozosta³e inwestycje 97 mld euro, g³ównie kredyty (58 mld euro). Wa¿ne jest, ¿e kredyty s¹ g³ównie d³ugoterminowe, krótkoterminowe s¹ kredyty handlowe (12 mld euro). Na trzecim miejscu znajduj¹ siê zagraniczne inwestycje portfelowe 68 mld euro, ale i te s¹ g³ównie d³ugoterminowe. Struktura pasywów nie sygnalizuje wiêkszych zagro¿eñ. Transfery z dochodów maj¹cych najwiêkszy udzia³ w pasywach inwestycji bezporednich(inwestycje udzia³owe) s¹ zale¿ne od wyników ekonomicznych tych¿e. Inwestycje d³u¿ne roz³o¿one s¹ w czasie, tak¿e nie generuj¹ bezporednich zagro¿eñ. Zagro¿eniem mo¿e byæ opónienie w przyst¹pieniu do strefy euro, bo koszty obs³ugi inwestycji zagranicznych bêd¹ musia³y mieæ swój ekwiwalent w bilansie handlu i us³ug, o ile oczywicie nie bêd¹ refinansowane nowymi inwestycjami zagranicznymi17. Tak¿e na koniec III kwarta³u 2008 roku miêdzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Hiszpanii wyra¿a³a siê kwot¹ minus 867 mld euro. Inwestycje bezporednie hiszpañskie i w Hiszpanii by³y prawie zrównowa¿one, odpowiednio 429 i 445 mld euro. Ujemna pozycja inwestycyjna Hiszpanii generowana jest g³ównie przez inwestycje portfelowe (630 mld euro) i pozosta³e (266 mld euro). Z uwagi na dominacjê inwestycji portfelowych sytuacja Hiszpanii by³aby gorsza ni¿ Polski, tak jednak nie jest, gdy¿ obecnoæ w strefie euro pozwala na traktowanie kosztów obs³ugi znacznej czêci inwestycji portfelowych analogicznie jak zobowi¹zañ krajowych18. 17 Miêdzynarodowa pozycja inwestycyjna Polski w okresie 2004, III kwarta³ 2008, ujêcie kwartalne, dane NBP. 18 Posicion de inversion internacional de Espana frente a otros residentes en la zona del euro y al resto del mundo..., s. 45. 184 Bogumi³ Berna Literatura Ma³y Rocznik Statystyczny Polski 2007. GUS, Warszawa 2007. Posicion de inversion internacional de Espana frente a otros residentes en la zona del euro y al resto del mundo. Indicadores economicos. Boletin Economico, enero 2009. Banco de Espana. Miêdzynarodowa pozycja inwestycyjna, NBP. Balanga de pagos de Espana frente a otros residentes en la zona del euro y al. Resto del mundo. Indicadores economicos. Bilans p³atniczy, dane skumulowane I 2007XII 2007, I 2008XII 2008, 2008 dane wstêpne. NBP. Posicion de inversion internacional de Espana frente a otros residentes en la zona del euro y al resto del mundo. Indicadores economicos. Topos de cambio bilaterales e indices del tipode cambio efectivonominal y Real. Indicadores economicos. Miesiêczne wskaniki cen towarów i us³ug konsumpcyjnych w latach 19892008. GUS, Warszawa 2009, www.stat.gov.pl. Precios de consumo. Comparacion internacional. Indicadores economicos. Boletin Economico, Enero 2009. Banco de Espana. Interest rates. Financial indicators MEI.OECD. Stat data http://stats.oecd.org. Produkt krajowy brutto w III kwartale 2008 r. Wyniki badañ GUS. GUS, Warszawa 28.11.2008. Produkt krajowy brutto w 2008 r. szacunek wstêpny. Materia³y na konferencjê prasow¹ w dniu 29 stycznia 2009 r. GUS, Warszawa 2009. Indicadores economicos. Producto Interior Brutto a precios constantes, comparicion internacional. Boletin Economico. Banco de Espana, Enero 2009. Report for Selected Countries and Subjects. World Economic Outlook Database, October 2007. International Monetary Fund, www.imf.org. Evolucion reciente de la ekonomia espanola. Boletin Economico. Banco de Espada, Diciembre 2008. Europe in figures. 20062007. Eurostat. www.stat.gov.pl. prof. dr hab. Bogumi³ Berna Uniwersytet Ekonomiczny we Wroc³awiu Katedra Finansów Publicznych i Miêdzynarodowych Rozwój spo³eczno-ekonomiczny Hiszpanii i Polski w okresie kryzysu 185 Streszczenie Szybki wzrost gospodarczy w Polsce w po³owie dekady pozwoli³ na zbli¿enie siê naszego kraju do innych bardziej rozwiniêtych gospodarek Unii Europejskiej, zw³aszcza Hiszpanii. Na prze³omie 2008 i 2009 roku gospodarka Hiszpanii, podobnie jak kilku innych pañstw Unii Europejskiej wesz³a w fazê kryzysu. Pozycja Polski w Unii Europejskiej, pozycja wzglêdem innych pañstw Unii, bêdzie zale¿a³a w du¿ym stopniu od tego, czy kryzys dotknie w równym stopniu równie¿ Polskê. SOCIO-ECONOMIC DEVELOPMENT OF SPAIN AND POLAND IN THE TIME OF CRISIS Summary Fast economic growth in Poland in the middle of last decade let the country to achieve closer economic results to more developed countries in European Community, especially to Spain. At the end of 2008 the economy of Spain, similarly to other European Community countries, entered the phase of crisis. The position of Poland in EC and its position with regard to other EC countries will depend on whether the crisis will affect Poland to the same extent. 186 Bogumi³ Berna Wp³yw opodatkowania na finansow¹ op³acalnoæ stosowanych instrumentów... ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 187 2009 KRZYSZTOF BIERNACKI WP£YW OPODATKOWANIA NA FINANSOW¥ OP£ACALNOÆ STOSOWANYCH INSTRUMENTÓW ZABEZPIECZAJ¥CYCH Wprowadzenie Wysoka zmiennoæ kursów walut zagranicznych, w których rozliczane s¹ transakcje przedsiêbiorstw krajowych, sk³aniaj¹ je do stosowania zabezpieczeñ. Wród najpopularniejszych dominuj¹ kontrakty forward oraz opcje. Ka¿dy z tych instrumentów, poza przep³ywem finansowym zwi¹zanym z pe³nion¹ funkcj¹, ma równie¿ istotny wp³yw na p³ynnoæ przedsiêbiorstwa w kontekcie prawid³owej formy jego rozliczenia w p³aszczynie podatkowej. Mo¿na postawiæ tezê, i¿ o ostatecznej op³acalnoci przyjêtego zabezpieczenia decydowaæ bêd¹ przede wszystkim jego konsekwencje podatkowe, a nie finansowe. Celem artyku³u jest próba falsyfikacji przedstawionego za³o¿enia w wietle obowi¹zuj¹cych przepisów prawa podatkowego. Ogólna charakterystyka derywatów Kontrakty terminowe forward s¹ bezwarunkowymi umowami o charakterze symetrycznym. Jedna jej strona zobowi¹zuje siê do dostarczenia (lub nabycia) okrelonej wartoci instrumentu bazowego w przysz³oci po z góry ustalonym kursie, a druga do nabycia (lub dostarczenia) tego instrumentu. Maj¹c na uwadze, i¿ instrumentem bazowym jest waluta, umowa kontraktu musi precyzowaæ co najmniej kwotê zabezpieczenia, rodzaj zabezpieczanej waluty, termin oraz kurs, po którym dojdzie w przysz³oci do rozliczenia1. Z istoty symetrycznoci kontraktu wynika, i¿ strony nie ponosz¹ ¿adnych kosztów zabezpieczenia poza op³atami manipulacyjnymi na rzecz poredników. W praktyce przy tego typu instrumentach wystêpuj¹ tzw. depozyty zabezpieczaj¹ce, które s¹ zwracane po rozliczeniu kontraktu. 1 J. Hull: Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie. Wydawnictwo Finansowe WIG-Press, Warszawa 1999, s. 44 i n. 188 Krzysztof Biernacki Opcje s¹ instrumentem warunkowym. Jedna ze stron zobowi¹zuje siê do nabycia (lub dostarczenia) instrumentu bazowego, natomiast druga ma tylko prawo dostarczyæ (lub nabyæ) ten instrument. W pozosta³ym zakresie warunki kontraktu s¹ takie same jak przy umowach forward. Asymetrycznoæ tego kontraktu poci¹ga za sob¹ dodatkowe koszty, które wyra¿aj¹ siê wartoci¹ premii opcyjnej. Premiê zawsze p³aci strona, która nabywa uprawnienie do skorzystania z zabezpieczenia. Dla drugiej strony umowy jest ona wynagrodzeniem za ponoszone ryzyko. W praktyce wystêpuj¹ dwa typy opcji: europejska i amerykañska. Pierwsza z nich mo¿e byæ wykonana tylko w okrelonym terminie, natomiast druga w czasie od wystawienia opcji do jej wyganiêcia. Oznacza to, ¿e wystawca opcji typu amerykañskiego ponosi wy¿sze ryzyko ni¿ przy opcji europejskiej, co znajduje odzwierciedlenie w wysokoci p³aconej premii opcyjnej. Opodatkowanie derywatów Przepisy ustaw podatkowych wprowadzaj¹ autonomiczne definicje pochodnych instrumentów finansowych. W ustawie o podatku dochodowym od osób prawnych2 s¹ nimi prawa maj¹tkowe, których cena zale¿y bezporednio lub porednio od ceny towarów, walut obcych, waluty polskiej, z³ota dewizowego, platyny dewizowej lub papierów wartociowych, albo od wysokoci stóp procentowych lub indeksów, a w szczególnoci opcje i kontrakty terminowe (art. 16 ust 1b Pdop). Natomiast w podatku dochodowym od osób fizycznych3 ustawodawca wi¹¿e pojêcie instrumentów pochodnych z instrumentami wymienionymi w art. 2 ust. 1 pkt 2 ustawy z 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi (art. 5a pkt 13 Pdof). W obu przypadkach zakres definicyjny pojêcia jest otwarty, jednak¿e wydaje siê i¿ definicja w przepisach Pdof jest szersza ni¿ w Pdop, co uzasadnia ka¿dorazow¹ koniecznoæ szczegó³owego badania, czy dane prawo maj¹tkowe jest instrumentem pochodnym w rozumieniu przepisów podatkowych. Niezale¿nie od wskazanych rozbie¿noci definicyjnych, zarówno kontrakty forward jak te¿ opcje nale¿y na gruncie obu ustaw traktowaæ jako instrumenty pochodne. Przepisy podatkowe wskazuj¹, i¿ wydatek na instrument pochodny nie jest kosztem podatkowym do czasu realizacji praw wynikaj¹cych z tego instrumentu albo rezygnacji z realizacji tych praw albo ich odp³atnego zbycia, o ile wydatki te nie powiêkszaj¹ wartoci pocz¹tkowej rodka trwa³ego oraz wartoci niematerialnych i prawnych (art. 16 ust 1 pkt 8b Pdop oraz art. 23 ust 1 pkt 38a Pdof). Oznacza to, i¿ ustawodawca przesun¹³ w czasie moment rozpoznania kosztu przy nabyciu instrumentów pochodnych do czasu ich zbycia. Jednak¿e nie zosta³ ure2 Ustawa z 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych, DzU nr 21, poz. 86 ze zm., dalej jako Pdop. 3 Ustawa z 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznym, DzU nr 80, poz. 350 ze zm., dalej jako Pdof. Wp³yw opodatkowania na finansow¹ op³acalnoæ stosowanych instrumentów... 189 gulowany w sposób szczegó³owy moment powstania przychodu z tytu³u wystawienia (sprzeda¿y) takiego instrumentu, co nakazuje w tym zakresie stosowaæ przepisy ogólne. W tym ujêciu przychodem bêdzie cena zap³aty za sprzedany instrument w momencie jego wystawienia oparta o jej wartoæ rynkow¹ (art. 12 Pdop oraz art. 14 Pdof). Jest to zatem ujêcie memoria³owe4. Przepisy podatków obrotowych nie wprowadzaj¹ szczególnego opodatkowania derywatów. W podatku od towarów i us³ug (VAT) zbycie instrumentu powinno byæ traktowane jako us³uga finansowa i poci¹gaæ za sob¹ zwolnienie z podatku na podstawie art. 43 ust 1 pkt 1 UoVat5. Natomiast, gdy transakcja nie jest dokonywana w ramach prowadzonej dzia³alnoci gospodarczej, wówczas mo¿e dojæ do opodatkowania transakcji podatkiem od czynnoci cywilnoprawnych. Nale¿y w tym miejscu wskazaæ, i¿ zgodnie z art. 2 pkt 4 lit b) UoPCC 6 wy³¹cznie transakcja, gdzie ¿adna ze stron nie bêdzie opodatkowana podatkiem od towarów i us³ug lub z niego zwolniona, podlegaæ bêdzie opodatkowaniu PCC. W takim przypadku powinno siê j¹ kwalifikowaæ jako zbycie (sprzeda¿) prawa maj¹tkowego. Poci¹ga to za sob¹ koniecznoæ zap³aty podatku w wysokoci 1% liczonej od ceny rynkowej wartoci transakcji. Cena rynkowa Przy zabezpieczeniach pojawia siê trudnoæ ustalenia ceny rynkowej wiadczonej us³ugi. Ma to istotne znaczenie zarówno na gruncie podatku VAT, jak te¿ podatku od czynnoci cywilnoprawnych. W pierwszym przypadku podmiot sprzedaj¹cy derywaty zobowi¹zany bêdzie do okrelenia wartoci obrotu objêtego zwolnieniem z tytu³u wiadczenia us³ugi finansowej. Jego wartoæ przek³adaæ siê bêdzie na wielkoæ odliczenia podatku naliczonego zgodnie z art. 91 UoVat. Natomiast w podatku od czynnoci cywilnoprawnych stanowiæ bêdzie podstawê opodatkowania, od której liczona bêdzie kwota podatku. Przy opcjach wartoci¹ wiadczonej us³ugi jest kwota premii opcyjnej, któr¹ zobowi¹zany jest zap³aciæ nabywca na rzecz sprzedaj¹cego. Premia jest p³acona z chwil¹ zawarcia kontraktu, niezale¿nie od jego wykonania7. Jak wskazano wczeniej, okrela ona wielkoæ ponoszonego przez wystawcê opcji ryzyka zwi¹zanego ze zmiennoci¹ ceny instrumentu bazowego (kursu waluty). W konsekwencji to wielkoæ premii opcyjnej stanowiæ powinna wartoæ wiadczonej us³ugi. Podkrelenia wymaga, i¿ nie jest to wartoæ opcji rozumiana w ujê4 T. Nieborak: Pochodne instrumenty finansowe. Wydawnictwo Difin, Warszawa 2004, s. 224225. Ustawa z 11 marca 2004 r. o podatku od towarów i us³ug, DzU nr 54, poz. 535 ze zm., dalej jako UoVat. 6 Ustawa z 9 wrzenia 2000 r. o podatku od czynnoci cywilnoprawnych, DzU nr 86, poz. 959 ze zm., dalej jako UoPCC. 7 B. Pyzel: Opodatkowanie instrumentów finansowych. Wydawnictwo ODDK, Gdañsk 2007, s. 49. 5 190 Krzysztof Biernacki ciu finansowym8. Natomiast przy kontraktach symetrycznych brak jest de facto odrêbnej odp³atnoci z tytu³u zawarcia umowy. Ka¿da z jej stron ponosi odrêbne i proporcjonalne ryzyko niekorzystnej dla siebie zmiany kursu instrumentu bazowego, co uprawnia do traktowania tego typu zabezpieczeñ jako swoistego rodzaju zak³adu o przysz³¹ wartoæ waluty. Ostateczne rozliczenie nastêpuje dopiero w chwili spe³nienia wiadczenia (rozliczenia kontraktu). W tym ujêciu brak jest odrêbnej wartoci wiadczonej us³ugi finansowej. W szczególnoci przy tych kontraktach nie mo¿e byæ traktowany jako podstawa opodatkowania tzw. depozyt zabezpieczaj¹cy, który strona nabywaj¹ca kontrakt sk³ada dla celów rozliczenia finansowego. W kontekcie jego specyfiki powinien byæ on traktowany jako kaucja i tym samym nie podlegaæ opodatkowaniu. Rozliczenie zabezpieczeñ a ró¿nice kursowe Podmiot korzystaj¹cy z zabezpieczenia zobowi¹zany jest z jednej strony rozliczyæ ró¿nice kursowe zwi¹zane z transakcj¹ instrumentem podstawowym, natomiast z drugiej powinien dodatkowo zweryfikowaæ rozliczenie o kursy ustalone instrumentem pochodnym. Teoretycznie najprociej jest zastosowaæ ostateczny kurs zabezpieczaj¹cy do koñcowej wyceny poniesionego zobowi¹zania w walucie krajowej, jednak¿e niesie to ze sob¹ w¹tpliwoci podatkowe. Niektóre organy podatkowe wskazuj¹ na koniecznoæ odrêbnego rozliczania przychodu lub kosztu z ró¿nic kursowych i ponadto okrelania wyniku na transakcji instrumentem pochodnym9. Jest to czêciowo uzasadnione przyjêt¹ metod¹ rozliczania ró¿nic kursowych opartych o ostateczne saldo przeprowadzonych transakcji, które koryguje kwotê przychodu lub kosztu podatkowego10. Ponadto odrêbna ewidencja mo¿e byæ pomocna u podatników rozliczaj¹cych ró¿nice kursowe w oparciu o przepisy podatkowe. Zgodnie bowiem z art. 15a ust. 5 Pdop oraz art. 24c ust. 5 Pdof, je¿eli faktycznie zastosowany przez podatnika kurs waluty jest wy¿szy lub ni¿szy odpowiednio o wiêcej ni¿ powiêkszona lub pomniejszona o 5% wartoæ kursu redniego og³aszanego przez Narodowy Bank Polski z ostatniego dnia roboczego poprzedzaj¹cego dzieñ faktycznie zastosowanego kursu waluty, organ podatkowy mo¿e wezwaæ strony umowy do zmiany tej wartoci lub wskazania przyczyn uzasadniaj¹cych zastosowanie okrelonego kursu waluty. Maj¹c na uwadze zmiennoæ kursów najwa¿niejszych walut, okrelony wczeniej przez strony kurs bêdzie z du¿ym prawdopodobieñstwem ró¿ni³ siê o wiêcej ni¿ 5% od kursu redniego z dnia rozliczenia. Tym samym odrêbnie prowadzona ewidencja mo¿e stanowiæ dowód na stosowanie kursów rednich, od których odstêpstwo uzasadnione jest wykorzystanym instrumentem pochodnym. 8 Por. K. Jajuga: Inwestycje. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006, s. 265. Por. Decyzja Izby Skarbowej z 30 czerwca 2006 r., PD I42181/I/7/MC/06. 10 Podatek dochodowy od osób prawnych. Komentarz. Red. J. Marciniuk. Wydawnictwo C.H. BECK, Warszawa 2007, s. 416. 9 Wp³yw opodatkowania na finansow¹ op³acalnoæ stosowanych instrumentów... 191 Forward jako zabezpieczenie Najczêciej kontrakt forward rozliczany jest towarowo poprzez fizyczn¹ dostawê instrumentu podstawowego. W takim wypadku nie bêd¹ wystêpowaæ u stron umowy dodatkowe koszty zawartej umowy. Podmiot zabezpieczony otrzyma bowiem w dniu rozliczenia fizycznie walutê w oparciu o ustalony wczeniej w kontrakcie kurs, natomiast podmiot udzielaj¹cy zabezpieczenia zobowi¹zany jest tê walutê pozyskaæ i dostarczyæ. Koszty lub przychody bêd¹ zawieraæ siê w ostatecznej wycenie waluty, niezale¿nie od faktu, czy rozliczenie wyceniane bêdzie jedno- czy dwuetapowo (tj. odrêbnie ró¿nice kursowe oraz wynik na transakcji kontraktem jako ca³oci). Przy rozliczeniu finansowym niezbêdne jest odrêbne rozliczenie ró¿nic kursowych oraz instrumentu pochodnego. Dla obu stron kontraktu dochód pojawi siê z chwil¹ jego wykonania, tj. finansowego przekazania lub obci¹¿enia rachunku ka¿dej z nich. W tym miejscu wskazaæ nale¿y, i¿ rozliczenie kontraktu musi realizowaæ ró¿nice kursowe w rozumieniu przepisów ustaw o podatkach dochodowych. Je¿eli konsekwencj¹ zawartych umów bêdzie tylko uznanie lub obci¹¿enie rachunku bankowego podatnika, wówczas nie powstan¹ odrêbne ró¿nice kursowe11. Opcja jako zabezpieczenie Przy opcjach przychód pojawia siê ju¿ z chwil¹ zawarcia kontraktu i zwi¹zany jest z koniecznoci¹ zap³aty premii. Otrzymana kwota dla wystawcy opcji powinna byæ traktowana jako przychód podatkowy i rozliczana na ogólnych zasadach, w momencie otrzymania zap³aty. Natomiast dla nabywcy premia opcyjna bêdzie kosztem dopiero w momencie realizacji praw wynikaj¹cych z tego instrumentu albo rezygnacji z realizacji tych praw albo ich odp³atnego zbycia (art. 16 ust. 1 pkt 8b Pdop oraz art. 23 ust. 1 pkt 38a Pdof). Oznacza to, i¿ rozliczenie kosztu u nabywcy cile wi¹¿e siê z wykorzystaniem nabytego kontraktu. Dodatkowo pos³u¿enie siê przez ustawodawcê sformu³owaniem rezygnacji z realizacji tych praw pozwala rozliczyæ koszt nabytej opcji typu amerykañskiego najpóniej w ostatnim dniu, w którym mo¿liwe by³o wykonanie posiadanej opcji nawet w sytuacji, gdy podatnik nigdy z zakupionego instrumentu nie skorzysta³. Zabezpieczenia kredytów inwestycyjnych Przepisy o podatkach dochodowych wy³¹czaj¹ z kosztów wydatki inwestycyjne. Zgodnie z art. 16g ust. 4 Pdop i 22g ust. 4 Pdof, do kosztu wytworzenia rodków trwa³ych nie 11 Pismo Izby Skarbowej w Katowicach z 29 wrzenia 2008 r., IBPB1/415528/08/MW (KAN6757/07/08). 192 Krzysztof Biernacki zalicza siê: kosztów ogólnych zarz¹du, kosztów sprzeda¿y oraz pozosta³ych kosztów operacyjnych i kosztów operacji finansowych, w szczególnoci odsetek od po¿yczek (kredytów) i prowizji, z wy³¹czeniem odsetek i prowizji naliczonych do dnia przekazania rodka trwa³ego do u¿ywania. W tym ujêciu organy podatkowe zgodnie twierdz¹, i¿ zap³acone odsetki od kredytu inwestycyjnego powinny byæ skapitalizowane i podwy¿szaæ wartoæ rodka trwa³ego w dniu jego przekazania do ewidencji12. Dodatkowo naliczone uprzednio ró¿nice kursowe, do dnia przekazania rodków trwa³ych do u¿ytkowania, koryguj¹ wartoæ tego rodka. Pojawia siê zatem problem, czy koszty nabytego instrumentu pochodnego równie¿ powinny zwiêkszaæ wartoæ inwestycji. Przepis art. 16g ust. 4 Pdop oraz 22g ust. 4 Pdof wprost stwierdza, i¿ nie zalicza siê do kosztów wytworzenia rodka trwa³ego kosztów operacji finansowych. Wprawdzie pojêciem koszty operacji finansowych pos³uguj¹ siê przepisy o rachunkowoci, jednak¿e mo¿na na gruncie podatkowym traktowaæ je jako wszystkie te wydatki, które wi¹¿¹ siê z finansow¹ obs³ug¹ inwestycji. W takim ujêciu kosztem tym by³yby równie¿ wydatki na instrumenty pochodne. Podkreliæ nale¿y, i¿ przy nabyciu opcji nie bêdzie trudnoci z okreleniem kosztu zabezpieczenia. Natomiast przy kontraktach forward z jednostopniowym rozliczaniem ró¿nic kursowych mog¹ siê pojawiæ w¹tpliwoci, czy rozliczone ró¿nice kursowe nale¿y traktowaæ jako wartoci zwiêkszaj¹ce wartoæ rodka trwa³ego, czy w ca³oci zakwalifikowaæ jako bie¿¹ce koszty prowadzonej dzia³alnoci gospodarczej. W praktyce niektóre organy podatkowe uto¿samiaj¹ zabezpieczenie z instrumentem zabezpieczanym, którym jest w tym wypadku kredyt inwestycyjny. Tym samym nakazuj¹ wydatki na nabycie instrumentów pochodnych zaliczaæ do wartoci pocz¹tkowej rodka trwa³ego i amortyzowaæ zgodnie z obowi¹zuj¹cymi przepisami13. Zabezpieczenia typu zero-cost-options W praktyce najczêciej kontrakty bezkosztowe dotycz¹ wzajemnie wystawianych opcji (tzw. zero-cost-options). Przy takim rozwi¹zaniu ka¿da ze stron zobowi¹zana jest do zap³aty drugiej premii za otrzyman¹ opcjê, co pozwala na potr¹cenie wzajemnych wierzytelnoci i tym samym braku przep³ywów finansowych przy jednoczesnym zabezpieczeniu posiadanych pozycji walutowych. Nale¿y jednak pamiêtaæ, ¿e przyjêcie ogólnych zasad podatkowego rozliczenia instrumentów pochodnych prowadziæ bêdzie do powstania u obu stron przychodu z tytu³u premii ju¿ z chwil¹ wystawienia opcji. Natomiast koszt w postaci premii zap³aconej (potr¹conej) bêdzie rozliczany dopiero z chwil¹ jej wykonania. Dodatko12 Pismo z 25 wrzenia 2007 r. Pierwszy Mazowiecki Urz¹d Skarbowy w Warszawie 1471/DPR1/423 103/07/MK/1. 13 Pismo z 29 marca 2007 r., Trzeci Mazowiecki Urz¹d Skarbowy w Radomiu, 1473/847/KDO/423/1/07/ J¯ Wp³yw opodatkowania na finansow¹ op³acalnoæ stosowanych instrumentów... 193 wo, je¿eli podmioty wystawiaj¹ wiele opcji o ró¿nych terminach wykonania, co ma praktyczne zastosowanie przy zabezpieczaniu d³ugoterminowych kredytów, i ka¿da z opcji dotyczy p³atnoci poszczególnych rat, wówczas wielkoæ przychodu z tytu³u premii opcyjnej mo¿e mieæ istotne znaczenie przy okreleniu przychodu do opodatkowania. W praktyce prowadziæ to bêdzie do zawy¿enia kosztów inwestycji o wartoæ podatku zap³aconego przy ustanowieniu zabezpieczenia. Niektóre interpretacje dopuszczaj¹ wzajemne zniesienie siê p³aconych przez strony premii opcyjnych równie¿ na gruncie podatkowym. W interpretacji z 21 padziernika 2008 roku Dyrektor Izby Skarbowej w Poznaniu przychyli³ siê do stanowiska podatnika, i¿ w sytuacji gdy strony kontraktów opcji walutowych ustali³y wzajemne premie okrelone wartociowo, po stronie podatnika z jednej strony nie powstanie przychód podatkowy oraz odpowiednio z drugiej strony podatnik nie rozpozna kosztów uzyskania przychodów14. Od pocz¹tku 2009 roku nowelizacje ustaw o podatkach dochodowych doprecyzowa³y w przepisach dotycz¹cych kwalifikacji przychodu, i¿ w przypadku instrumentów finansowych (pochodnych), powinien on byæ naliczany metod¹ kasow¹. Daje to podatnikom uprawnienie wzajemnej kompensaty przep³ywów pieniê¿nych ju¿ z chwil¹ wystawienia instrumentów zabezpieczaj¹cych. Wnioski koñcowe Przepisy podatkowe wprowadzaj¹c szczególne zasady rozliczenia kosztu oraz przychodu z tytu³u ustanowienia instrumentu zabezpieczaj¹cego, nie wyczerpuj¹ zakresem swojej regulacji wszystkich potencjalnych transakcji. Szczególnie widoczne jest to przy rozliczaniu ró¿nic kursowych zabezpieczonych instrumentami forward. Ponadto, do koñca 2008 roku, stosowane przez podatników wzajemne zabezpieczenia prowadzi³y do rozbie¿noci w czasie pomiêdzy powstaniem przychodu, a mo¿liwoci¹ zaewidencjonowania kosztu podatkowego. Negatywnie oddzia³ywa³o to na p³ynnoæ finansow¹ przedsiêbiorców, którzy zobowi¹zani byli odprowadziæ podatek od naliczonego przychodu nie maj¹c mo¿liwoci pomniejszenia go o koszt jego uzyskania. Podsumowuj¹c, ró¿norodnoæ transakcji zwi¹zanych z ustanowieniem zabezpieczeñ, niesie ze sob¹ koniecznoæ uprzedniego rozpoznania ich konsekwencji podatkowych. Mog¹ one bowiem w okrelonych stanach faktycznych istotnie zwiêkszaæ ryzyko i koszt przyjêtego zabezpieczenia. 14 Pismo Izby Skarbowej w Poznaniu z 21 padziernika 2008 r., ILPB3/423461/083/£M. 194 Krzysztof Biernacki Literatura Decyzja Izby Skarbowej z 30 czerwca 2006 r., PD I42181/I/7/MC/06. Hull J.: Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie. Wydawnictwo Finansowe WIG-PRESS, Warszawa 1999. Jajuga K.: Inwestycje. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006. Nieborak T.: Pochodne instrumenty finansowe. Wydawnictwo Difin, Warszawa 2004. Pismo z 25 wrzenia 2007 r., Pierwszy Mazowiecki Urz¹d Skarbowy w Warszawie 1471/DPR1/423 103/07/MK/1. Pismo z 29 marca 2007 r., Trzeci Mazowiecki Urz¹d Skarbowy w Radomiu, 1473/847/KDO/423/1/ 07/J¯. Pismo Izby Skarbowej w Katowicach z 29 wrzenia 2008 r., IBPB1/415528/08/MW (KAN-6757/07/08). Pismo Izby Skarbowej w Poznaniu z 21 padziernika 2008 r., ILPB3/423461/083/£M. Podatek dochodowy od osób prawnych. Komentarz. Red. J. Marciniuk. Wydawnictwo C.H.BECK, Warszawa 2007. Pyzel B.: Opodatkowanie instrumentów finansowych. Wydawnictwo ODDK, Gdañsk 2007. Ustawa z 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznym, DzU nr 80, poz. 350 ze zm. Ustawa z 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych, DzU nr 21, poz. 86 ze zm. Ustawa z 9 wrzenia 2000 r. o podatku od czynnoci cywilnoprawnych, DzU nr 86, poz. 959 ze zm. Ustawa z 11 marca 2004 r. o podatku od towarów i us³ug, DzU nr 54, poz. 535 ze zm. dr Krzysztof Biernacki Uniwersytet Ekonomiczny we Wroc³awiu Wydzia³ Nauk Ekonomicznych Katedra Finansów Streszczenie Stosowanie instrumentów zabezpieczaj¹cych zmiennoæ kursów walutowych powinno byæ przedmiotem analizy zarówno w p³aszczynie finansowej, jak te¿ prawnopodatkowej. Wp³yw przepisów prawa podatkowego mo¿e nieæ ze sob¹ istotne konsekwencje zwiêkszaj¹ce zarówno koszt, jak te¿ ryzyko stosowania okrelonego zabezpieczenia. Artyku³, stawiaj¹c tezê o wy¿szym dla przedsiêbiorcy podatkowym ryzyku ustanowionego zabezpieczenia, d¹¿y do falsyfikacji tego za³o¿enia poprzez szczegó³ow¹ analizê obowi¹zuj¹cych przepisów z uwzglêdnieniem praktyki ich stosowania. Wp³yw opodatkowania na finansow¹ op³acalnoæ stosowanych instrumentów... 195 TAXATIONS INFLUENCE ON FINANCIAL PROFITABILITY OF COLLATERAL INSTRUMENTS Summary The most popular form of collateral of the currencys volatility are forwards and options. Both of them are analyzed in practice only in the financial way, but it is needful to precise also their tax consequences. The thesis of this article underlines that taxation of such instruments may provide to higher costs of the transaction. This thesis is verified on the basis of the tax regulations and practice of applying them by tax authorities. 196 Krzysztof Biernacki Badanie poziomu atrakcyjnoci UNIWERSYTETU rynkowej jako element SZCZECIÑSKIEGO segmentacji operacyjnej... ZESZYTY NAUKOWE NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 197 2009 PAWE£ BOGACZ MIROS£AW PAJOR £UKASZ SIOD£AK BADANIE POZIOMU ATRAKCYJNOCI RYNKOWEJ JAKO ELEMENT SEGMENTACJI OPERACYJNEJ RYNKU ENERGETYKI ZAWODOWEJ W POLSCE Wprowadzenie Rosn¹ca konkurencja zwi¹zana ze zmniejszaj¹cymi siê barierami wejcia na rynek zmusza wiele przedsiêbiorstw do podejmowania dzia³añ s³u¿¹cych obronie ich pozycji rynkowej. Rozwiniêto w firmach dwa kierunki procesów prowadz¹cych do realizacji tego celu: dzia³ania restrukturyzacyjne oraz aktywizacjê dzia³añ marketingowych. W obrêbie zmian wewn¹trz firmy wykorzystuje siê najczêciej restrukturyzacjê techniczn¹, finansow¹ i organizacyjn¹ (przedstawiana przez bardzo wielu autorów). Ma ona doprowadziæ do zwiêkszenia efektywnoci gospodarowania oraz stworzenia czytelnych struktur organizacyjnych, pozwalaj¹cych na rzetelny i szybki przep³yw informacji. Wynik poprawiaj¹cy sytuacjê przedsiêbiorstwa sprowadza siê w ramach tych zmian przede wszystkim do wzrostu efektywnoci gospodarowania jego zasobami. Druga czêæ dzia³añ przedsiêbiorstw kierowana jest w stronê dog³êbnej penetracji rynku i poszukiwania atrakcyjnej grupy nabywczej dla sprzeda¿y swoich artyku³ów. Poprzez odpowiednio konstruowany marketing produktu do okrelonej grupy odbiorców dzia³ania te powoduj¹ zwiêkszenie przychodów ze sprzeda¿y. Pe³na kontrola wydatków marketingowych, a tu przede wszystkim prowadzenie i rozliczanie bud¿etów, wp³ywa z kolei na poprawê rentownoci. Przedstawiana powy¿ej sytuacja dotyczy od kilkunastu lat tak¿e Polski. W przypadku wielu bran¿ szybko uda³o siê nadrobiæ kilkudziesiêcioletnie zaleg³oci w stylu zarz¹dzania. Istniej¹ jednak jeszcze sektory, w których funkcjonuje produkcyjno-sprzeda¿owy sposób mylenia. Jednym z nich jest górnictwo, przede wszystkim kopalnictwo wêgla kamiennego. O ile w sektorze tym od roku 1992 prowadzi siê szeroko rozbudowane dzia³ania restrukturyzacyjne (a wiêc wewnêtrzne), o tyle jego plany aktywnoci rynkowej wymagaj¹ znacznego uaktywnienia i poszerzenia. Prowadzone w roku 2006 analizy poziomu wykorzystania 198 Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak koncepcji nowoczesnego marketingu w firmach górniczych [3] pokaza³y, ¿e pozostaje on bardzo niski. Kwestia ta uzasadni³a wiêc potrzebê podjêcia tego tematu. W kolejnych rozdzia³ach zaproponowano algorytm badawczy, który bêd¹c zgodnym z koncepcj¹ marketingu relacyjnego mo¿e daæ firmom z sektora górnictwa wêgla kamiennego mo¿liwoci dok³adnej analizy oraz oceny rynku najwiêkszej grupy swoich klientów, do której zalicza siê elektrownie i elektrociep³ownie zawodowe. W ramach opisywanego algorytmu stworzono propozycjê systemu prowadzenia oceny atrakcyjnoci rynkowej tych klientów. 1. Pomiar atrakcyjnoci rynkowej klienta jako element marketingu relacyjnego Kwestia okrelania atrakcyjnoci rynkowej odbiorców dla ich dostawców nale¿y do najm³odszych zagadnieñ w metodologii marketingu. W wietle najnowszej i najpe³niejszej definicji podawanej przez Chevertona [8] atrakcyjnoæ rynkowa to Zespó³ wielokryterialnych cech opisuj¹cych klienta, informuj¹cych o mo¿liwym do uzyskania w kontaktach z t¹ firm¹ wolumenie obrotów w ca³ym cyklu sprzeda¿y. Znaczny wk³ad w zdefiniowanie dla marketingu obowi¹zuj¹cego obecnie pojêcia atrakcyjnoci rynkowej maj¹ polscy ekonomici. Nale¿y przytoczyæ definicjê Mazurek-£opaciñskiej [14]: Okrelenie na ile dany klient spe³nia wymagania, na których zale¿y dostawcy (wysokie obroty, wysoka mar¿a, b¹d ma³y jeszcze obrót, ale du¿y potencja³). Pojêcie atrakcyjnoæ rynkowa klienta t³umacz¹ tak¿e Chodorowska i Krokosz [9]: Zestaw zmiennych opisuj¹cy odbiorcê pod k¹tem oceny jego potencja³u rynkowego. Potrzeba okrelania atrakcyjnoci rynkowej odbiorców dla dostawców stanowi jeden z fundamentalnych elementów sk³adowych marketingu relacyjnego. Pojawienie siê tej koncepcji marketingowej zrewolucjonizowa³o spojrzenie na rynek i budowanie pozycji w kontaktach z klientami. Wraz z rozwojem spo³eczeñstwa informacyjnego oraz tzw. gospodarki opartej o wiedzê okaza³o siê bowiem, ¿e zbudowana przez Cullitona w roku 1948, a rozbudowana do strategicznej formy 4P [7] koncepcja marketingu transakcyjnego nie oddawa³a w pe³ni istoty budowania trwa³ych i zyskownych wiêzi z rynkiem. W odpowiedzi na te potrzeby pojawi³a siê koncepcja marketingu relacyjnego, nazywanego tak¿e partnerskim. Za jej twórcê uwa¿any jest F. Gronroos [12], który przedstawia j¹ jako: Zyskowna budowa, utrzymywanie i rozwijanie relacji z konsumentami i innymi partnerami przy realizacji wzajemnych celów obu stron, poprzez wymianê wartoci i spe³nienie zobowi¹zañ. Pierwsze aplikacyjne zastosowania tej koncepcji pojawi³y siê w firmach us³ugowych, ale ju¿ w roku 1983 zosta³a ona adaptowana do marketingu wyrobów przemys³owych (wdro¿enia IBM) (za [1]). Rozwój myli marketingu relacyjnego doprowadzi³ do rozszerzenia jego definicji do pojêcia: Rozumienie i przewidywanie potrzeb konsumentów, integracja zasobów, rodków i dzia³añ organizacji w celu zyskownego, skutecznego dostarczania i komuni- Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej... 199 kowania odpowiednich dóbr i us³ug w sposób bardziej efektywny od organizacji konkurencyjnych [15] oraz ostatecznej formu³y 5I (ang. Identification, Individualization, Interaction, Integration, Integrity) [13]. W ramach marketingu relacyjnego wyró¿nia siê trzy g³ówne podprocesy (etapy), które schematycznie przedstawiono na rysunku 1. Korzystaj¹c z tej koncepcji, pyta siê o potrzeby klienta i równolegle sprawdza jego atrakcyjnoæ rynkow¹ dla firmy. Na bazie wyników badañ buduje siê nastêpnie zró¿nicowany system oddzia³ywania na rynek (sektory, grupy klientów), a po jego wprowadzeniu, poprzez u¿ycie narzêdzi kontrolnych, analizuje siê efektywnoæ prowadzonych dzia³añ. Z punktu widzenia niniejszej pracy najwa¿niejszy jest sposób i wynik prowadzenia pierwszej czêci tego procesu, a wiêc element badañ segmentacyjnych rynku. BADANIE I SEGMENTACJA RYNKU STRATEGIA ODDZI A£YWANIA NA RYNEK KONT ROLA DZIA£AÑ RYNK OWYCH Rys. 1. Proces marketingu relacyjnego ród³o: opracowanie w³asne na podstawie [12]. W zwi¹zku z podzia³em rynków produktów materialnych, przy uwzglêdnieniu opisywanego powy¿ej kryterium atrakcyjnoci klienta, za Bonom¹ i Shapiro [6] w segmentacji rynku wyró¿nia siê obecnie dwa typy tego procesu: segmentacjê rynku produktów konsumpcyjnych, segmentacjê rynku produktów przemys³owych. W obrêbie produktu przemys³owego, którym w niniejszej pracy jest wêgiel kamienny, bardzo wa¿nym elementem jest uwzglêdnienie odpowiedniej metodologii procesu segmentacji rynku odbiorców tego typu artyku³u. Wyró¿nia ona segmentacjê strategiczn¹ oraz operacyjn¹ [11]. Ich szczegó³owa specyfikacja zosta³a zawarta na rysunku 2. Z punktu widzenia celów badawczych niniejszej pracy zdecydowanie wa¿niejsz¹ jest segmentacja operacyjna. Prowadzi siê j¹ w ramach wydzielonych wczeniej dziêki segmentacji strategicznej sektorów docelowych. Jej zadaniem jest podzia³ tych sektorów na zbiory klientów podobnych rynkowo. Pod pojêciem podobny rynkowo nale¿y rozumieæ grupy odbiorców o zbli¿o- Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak 200 nych parametrach rynkowych, np. wielkoci, wysokoci obrotów handlowych, sytuacji finansowej, po³o¿eniu geograficznym itp., buduj¹cych zbiorczo parametry atrakcyjnoci rynkowej dla dostawcy. Bior¹c pod uwagê powy¿sze tezy nale¿y stwierdziæ, ¿e segmentacja operacyjna odpowiada wiêc przede wszystkim na pytanie: Które z firm obs³ugiwaæ i jak ró¿nicowaæ warunki handlowe dla firm z obs³ugiwanych segmentów rynku?. Proces segmentacji operacyjnej rynku produktów przemys³owych zosta³ przedstawiony na rysunku 3. SEGMENTACJA SEGMENTACJA RYNKU PRODUKTÓW KONSUMPCYJNYCH Zw i¹za na z: • masowym, rozproszonym odbiorc¹ bu duj¹cym tzw. popyt pierwotny, • podzia³em rynku ze wzglêdu na charakterystyczne cechy opisuj¹ce klientów lub reakcje konsumentów na produkt. SEGMENTACJA RYNKU PR OD UKTÓW PRZEMYS£OWYCH Zw i¹za na z: • identyfikowalnym odbiorc¹ przemys³owym, buduj¹ cym tzw. popyt wtórny, • podzia³em rynku ze wzglêdu cechy opisuj¹ce klientów lu b ich potencja³ (wartoæ, atrakcyjnoæ) dla firmy. Rys. 2. Typy segmentacji ród³o: opracowanie w³asne na podstawie [6]. [1] Identyfikacja zmiennych segmentacji [3] Opracowanie profili powsta ³ych segmentów [2] Podzia³ obs³ugi wanego sektora na segmenty, oparty na ocenie atrakcyjnoci klientów [4] Wybór najlepszych obs³ugiwanych segmentów [5] Identyfikacja mo¿li wych koncepcji pozycjonowania dla ka¿dego z segmentów, z uwzglêdnieniem ich zró¿ni cowania [6] Wybór, rozwiniê cie i przekazanie wybranej koncepcji pozycjonowania segmentów Rys. 3. Etapy procesu segmentacji operacyjnej rynku produktów przemys³owych ród³o: opracowanie w³asne na podstawie [11]. Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej... 201 W kolejnym rozdziale przedstawiono algorytm metody s³u¿¹cej przeprowadzeniu segmentacji operacyjnej sektora energetyki zawodowej w Polsce ze wzglêdu na atrakcyjnoæ rynkow¹ buduj¹cych go firm dla ich dostawcy, którym jest kopalnia wêgla kamiennego. 2. Konstrukcja metody pomiaru atrakcyjnoci rynkowej przedsiêbiorstw z sektora energetyki zawodowej W konstrukcji metody badawczej autorzy wykorzystali przede wszystkim narzêdzia wielokryterialnej analizy porównawczej oraz analizy eksperckiej. Algorytm proponowanego systemu analitycznego zosta³ przedstawiony w sposób schematyczny na rysunku 4. Czêæ I ZA£O¯ENIA I PROJEKTOW ANIE W STÊPNE Czêæ II ZBIERANIE I WERYFIKACJA DANYCH W EJCIOWYCH Czêæ III Czêæ IV ANALIZA EKSPERCKA ANALIZA KOMPLEKSOWOCI I REPREZENTATYWNOCI ZMIENNYCH Czêæ V PORZ¥DKOWANIE LINIOW E OBIEKTÓW Czêæ VI ZESTAWIENIE WNIOSKÓW STRATEGICZNYCH Rys. 4. Algorytm metody oceny atrakcyjnoci rynkowej ród³o: opracowanie w³asne. 202 Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak Pierwsz¹ czêæ metody badawczej stanowi¹ za³o¿enia i projektowanie wstêpne, w ramach których okrela siê zmienne opisuj¹ce wielokryterialnie firmê energetyczn¹. Opieraj¹c siê na pojêciu wielokryterialnoci, zaproponowano przeanalizowanie elektrowni i elektrociep³owni zawodowych pod k¹tem 77 zmiennych, buduj¹cych cztery potencja³y tych firm: potencja³ produkcyjny, potencja³ sprzeda¿owy, potencja³ finansowy, potencja³ ekologiczny. Ze wzglêdu na ograniczon¹ pojemnoæ niniejszej pracy nie by³o niestety mo¿liwe zaprezentowanie poszczególnych zmiennych. Ich opis zosta³ przedstawiony w pracy [2]. W drugiej czêci opisywanego algorytmu badawczego za³o¿ono zbieranie i weryfikacjê danych. Za Draperem i Smithem [10] uzyskane dane poddaje siê weryfikacji w kwestii zgodnoci ich rozk³adu z rozk³adem normalnym, z u¿yciem testu (Ko³mogorowa, testu Shapiro-Wilka, a tak¿e poprzez wykonanie podstawowych charakterystyk opisowych dla poszczególnych zmiennych. Obliczenie odpowiednich parametrów statystycznych (zgodnoci z testami teoretycznymi) powinno powodowaæ decyzjê o zaliczeniu lub wykluczeniu danej zmiennej z dalszych analiz. W celu odniesienia wyników analizy wzajemnej korelacji zmiennych oraz porz¹dkowania liniowego elektrowni i elektrociep³owni zawodowych do potrzeb przedsiêbiorstwa górniczego, poprzez wykorzystanie analizy eksperckiej w czêci trzeciej algorytmu proponuje siê przebadanie zestawu zmiennych reprezentatywnych pod k¹tem ich wp³ywu na ocenê atrakcyjnoci rynkowej przedsiêbiorstwa energetycznego. Jako narzêdzie badawcze zaproponowano wykorzystanie ankiety pocztowej. Jej konstrukcja zosta³a przedstawiona w pracy [2]. Wynikiem analizy eksperckiej w jej czêci dotycz¹cej badania wa¿noci parametrów jest oszacowanie wag dla poszczególnych zmiennych buduj¹cych atrakcyjnoæ rynkow¹. Ich konstrukcja jest oparta na nastêpuj¹cym kluczu: zmienna wskazana jako bardzo wa¿na przez > 80% respondentów uzyskuje wagê 1 (czynnik bardzo wa¿ny), zmienna wskazana jako bardzo wa¿na przez 60-80% respondentów uzyskuje wagê 0,75 (czynnik wa¿ny), zmienna wskazana jako bardzo wa¿na przez 40-60% respondentów uzyskuje wagê 0,50 (czynnik umiarkowanie wa¿ny), zmienna wskazana jako bardzo wa¿na przez 20-40 respondentów uzyskuje wagê 0,25 (czynnik ma³owa¿ny), zmienna wskazana jako bardzo wa¿na przez < 20% respondentów uzyskuje wagê 0 (czynnik niewa¿ny). Proponowany system doboru wag by³ stosowany przez jednego z autorów w przesz³oci w innych prowadzonych przez niego pracach badawczych [4, 5]. Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej... 203 W prowadzeniu dalszych analiz nale¿y wzi¹æ pod uwagê ocenê zbiorcz¹ wynikaj¹c¹ ze wskazañ ekspertów. W tym celu zaproponowano zastosowanie autorskiego pomys³u, opieraj¹cego siê w podstawach na metodzie wa¿onej redniej arytmetycznej. W pierwszej fazie nale¿y obliczyæ wp³yw poszczególnych potencja³ów na poziom atrakcyjnoci rynkowej elektrowni lub elektrociep³owni zawodowej. W tym celu zaproponowano wykorzystanie wzoru: W jPsr = 1 m ∑ W jPk m k =1 (1) gdzie: WjPsr wskanik wagi j-tego potencja³u dla poziomu atrakcyjnoci rynkowej klienta, WjPk poziom wagi j-tego potencja³u dla poziomu atrakcyjnoci rynkowej klienta wskazany przez k-tego eksperta, m liczebnoæ próby ekspertów udzielaj¹cych odpowiedzi. W dalszej kolejnoci zaproponowano wyznaczenie wp³ywu poszczególnych zmiennych na poziom atrakcyjnoci rynkowej Klienta, uwzglêdniaj¹c w ramach tego procesu poziom wskanika WPsr. W celu obliczenia tych parametrów, w pierwszej kolejnoci nale¿y wyznaczyæ rednie z ocen ekspertów dla poszczególnych zmiennych. Zaproponowano zastosowanie w tej mierze wzoru (2): w isr = 1 m ∑ wi m k =1 (2) gdzie: wisr rednia waga i-tej zmiennej dla poziomu atrakcyjnoci rynkowej klienta, wi wartoæ wagi i-tej zmiennej dla poziomu atrakcyjnoci rynkowej klienta wskazany przez k-tego eksperta, m liczebnoæ próby ekspertów udzielaj¹cych odpowiedzi. Obliczaj¹c ostatecznie poziomy wag Wi (wykorzystywane w kolejnych czêciach algorytmu badawczego), okrelaj¹ce wp³yw poszczególnych zmiennych na poziom atrakcyjnoci rynkowej elektrowni lub elektrociep³owni zawodowej, zaproponowano przyjêcie wzoru (3): Wi = w isr n ∑ w isr ∗ W jPsr i =1 gdzie: Wi waga wp³ywu i-tej zmiennej na poziom atrakcyjnoci rynkowej klienta, n suma zmiennych buduj¹cych j-ty potencja³. (3) 204 Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak W ramach analizy eksperckiej poproszono równie¿ ekspertów o ich propozycjê przyporz¹dkowania poszczególnych zmiennych do grupy stymulant, destymulant lub nominant. Dodatkowo w przypadku nominant eksperci byli proszeni o przedstawienie optymalnego ich zdaniem poziomu wartociowego danej zmiennej. Uzyskane dziêki ankiecie odpowiedzi w tej kwestii pomog³y w rozdziale poszczególnych zmiennych na stymulanty, destymulanty oraz nominanty. Dokonanie ostatecznego rozdzia³u zmiennych na stymulanty, destymulanty i nominanty na podstawie wskazañ ekspertów zaproponowano przeprowadziæ z u¿yciem metody wiêkszoci odpowiedzi. Staje siê to mo¿liwe przy u¿yciu nastêpuj¹cej formu³y matematycznej: dana zmienna zostaje uznana za stymulantê, destymulantê lub nominantê wówczas, gdy przynajmniej 50% + 1 odpowiadaj¹cych respondentów wskaza³o w toku analizy eksperckiej na t¹ w³anie charakterystykê danej zmiennej. Porz¹dkowanie liniowe badanych elektrowni i elektrociep³owni zawodowych, którego przeprowadzenie za³o¿ono w 5 etapie metody badawczej (rys. 4), musi zostaæ poprzedzone sprawdzeniem kompleksowoci i reprezentatywnoci opisuj¹cych ich zmiennych. Proces ten zaproponowano przeprowadziæ z wykorzystaniem analizy wielorakiej korelacji zmiennych. Po etapie Zbierania i weryfikacji danych wejciowych jest to drugi etap procesu badawczego, dziêki któremu mo¿na z szerokiego zakresu 77 zmiennych opisuj¹cych elektrownie i elektrociep³ownie zawodowe usun¹æ czêæ z nich. Zmniejszenie iloci analizowanych zmiennych pozwala z kolei na pozostawienie w analizie zmiennych reprezentatywnych oraz uproszczenie dalszych prac taksonomicznych. W ramach analizy wielorakiej zmiennych zaproponowano przeprowadzenie badania wzajemnej korelacji pomiêdzy wszystkimi zmiennymi w danych potencja³ach. Do obliczenia wspó³czynników korelacji cz¹stkowej zmiennych x wygodnie jest pos³u¿yæ siê rachunkiem macierzowym. Tworz¹c podstawy do dokonania procesu weryfikacji ilociowej zmiennych ze wzglêdu na ich wzajemn¹ korelacjê, zaproponowano, by w przypadku ka¿dej kolumny wszystkich macierzy korelacji wyznaczyæ progow¹ wartoæ statystyki wspó³czynnika korelacji liniowej r, oznaczon¹ symbolem r*. Proces ten mo¿na przeprowadziæ za pomoc¹ formu³y przedstawionej we wzorze (4): r* = min max rij (i, j = 1,..., k ; i ≠ j) i j (4) gdzie: r* progowa wartoæ wspó³czynnika korelacji liniowej rij, rij wspó³czynnik korelacji pomiêdzy i-t¹ i j-t¹ zmienn¹. Do przeprowadzenia procesu weryfikacji ilociowej zmiennych w oparciu o wyliczone wspó³czynniki korelacji rij oraz progow¹ wartoæ wspó³czynnika korelacji r* zaproponowano wykorzystanie autorskiego algorytmu analitycznego. Elementem dla niego podstawowym s¹ wyniki uzyskane w toku analizy eksperckiej, a dok³adniej w jej etapie dotycz¹cym wy- Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej... 205 znaczenia wartoci wskaników W i, okrelaj¹cych wagi wp³ywu poszczególnych zmiennych na poziom atrakcyjnoci rynkowej przedsiêbiorstwa górniczego. Zaproponowano, by zmienne o najwy¿szych poziomach wskanika Wi, a wiêc zdaniem firmy górniczej cechy w najwiêkszym stopniu buduj¹ce poziom atrakcyjnoci rynkowej klientów, uznaæ za cechy podstawowe dla analizy. Ze wzglêdu na wskazywane powy¿ej bardzo du¿e znaczenie powinny one pozostaæ w dalszych badaniach. W celu dostrze¿enia ich znaczenia proponuje siê je umownie nazwaæ zmiennymi centralnymi. Opieraj¹c siê na wspó³czynnikach korelacji liniowej zmiennej centralnej z pozosta³ymi zmiennymi buduj¹cymi dany potencja³, w kolejnym kroku analizy nale¿y znaleæ te z nich, w przypadku których wartoæ wspó³czynnika korelacji liniowej ze zmienn¹ centraln¹ jest wy¿sza od wartoci progowej, zgodnie ze wzorem (5): r ≥ r* (5) Zaproponowano, by ze wzglêdu na zbyt wysok¹ korelacjê ze zmiennymi centralnymi zmienne te by³y eliminowane z dalszych analiz. Proponowane we wczeniejszych czêciach algorytmu narzêdzia s³u¿¹ce zbieraniu, weryfikacji i analizie kompleksowoci zmiennych, a tak¿e okrelenie systemu wag, stanowi¹ punkt wyjcia dla przeprowadzenia porz¹dkowania elektrowni i elektrociep³owni zawodowych. Porz¹dkowanie to nale¿y poprzedziæ etapem standaryzacji zmiennych. Przed przyst¹pieniem do procesu porz¹dkowania nale¿y tak¿e doprowadziæ badane zmienne standaryzowane do jednorodnoci ze wzglêdu na ich charakter. W tym celu proponuje siê dokonanie zamiany destymulant i nominant na stymulanty. Porz¹dkowanie liniowe zaproponowano oprzeæ na metodzie sum standaryzowanych wartoci. Po uwzglêdnieniu nomenklatury s³ownej u¿ywanej w referacie mo¿na j¹ podaæ jako metoda sum standaryzowanych wartoci z okreleniem wartoci wskanika atrakcyjnoci rynkowej klienta WAK. Metoda sum standaryzowanych wartoci jest metod¹ taksonomiczn¹ polegaj¹c¹ na sumowaniu iloczynów poziomu zmiennych standaryzowanych oraz przypisanych im w analizie eksperckiej wag wp³ywu na poziom atrakcyjnoci klienta. Przy za³o¿eniu, ¿e wszystkie zmienne s¹ ju¿ stymulantami, sumowanie to odbywa siê zgodnie ze wzorem (6): n WAK j = ∑ wi ⋅ z ij i =1 gdzie: WAKj wi zij n wskanik atrakcyjnoci rynkowej j-tego klienta, waga i-tej zmiennej, zmienna standaryzowana, iloæ zmiennych. (6) 206 Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak Wyniki proponowanych analiz maj¹ pozwoliæ na przeprowadzenie wnioskowania strategicznego. Elementem podstawowym jest rozdzia³ elektrowni i elektrociep³owni na grupy (segmenty) atrakcyjnoci. Proponuje siê stworzenie w oparciu o odpowiednie poziomy wskanika WAK trzech segmentów strategicznych przedsiêbiorstw energetycznych: segmentu klientów A (tzw. kluczowych) o wysokich poziomach wskanika WAK, segmentu klientów B (tzw. wa¿nych) o rednich poziomach wskanika WAK, segmentu klientów C (tzw. standardowych) o niskich poziomach wskanika WAK. Podstaw¹ segmentacji sta³yby siê rozstêpy pomiêdzy maksymalnymi, a minimalnymi poziomami WAK, a d³ugoci segmentów mo¿na okreliæ przy zastosowaniu wzoru (7): G= max WAK − min WAK 3 (7) Rozdzia³ odbiorców na segmenty mo¿e stanowiæ podstawê budowania zró¿nicowanego i motywacyjnego systemu zarz¹dzania kontaktami z klientami przez przedsiêbiorstwo górnicze, co zostanie przedstawione w kolejnych pracach autorów. 3. Wyliczenie poziomu atrakcyjnoci rynkowej przedsiêbiorstw energetyki zawodowej w Polsce dla lat 20032005 Wykorzystuj¹c algorytm zaprezentowany w rozdziale 2, autorzy postarali siê stworzyæ ranking 29 jednostek gospodarczych, zrzeszaj¹cych wszystkie elektrownie i elektrociep³ownie zawodowe dzia³aj¹ce na terenie Polski. Poszczególne poziomy 77 zmiennych obliczono na podstawie danych dla okresu 20032005. Zgodnie z proponowan¹ metodologi¹, rozk³ady zmiennych zosta³y poddane analizie na zbie¿noæ z rozk³adem normalnym. Wszystkie wartoci (mia³y poziomy mniejsze od odczytywanych z tablic Ko³mogorowa-Smirnowa poziomów λ) i równoczenie wartoci W mniejsze od wystêpuj¹cych w tablicach dla testu Shapiro-Wilka. Mo¿na wiêc by³o przyj¹æ hipotezê o zbie¿noci rozk³adów zmiennych z rozk³adem normalnym. Na podstawie wyników analizy rzadkich obserwacji postanowiono po raz pierwszy zweryfikowaæ listê zmiennych analitycznych u¿ywanych w dalszych analizach. Wyeliminowano bowiem 5 zmiennych nale¿¹cych do potencja³u finansowego. Jak ju¿ przedstawiano, jednym z g³ównych celów pracy sta³o siê sporz¹dzenie rankingów elektrowni i elektrociep³owni zawodowych w oparciu o wa¿noæ cech wskazanych przez wiarygodnych (zarz¹dzaj¹cych kontaktami z tymi odbiorcami) przedstawicieli firmy górniczej. W celu realizacji tego zamierzenia w kolejnym etapie analizy przeprowadzono badanie oparte na zasadach zaprezentowanych dok³adnie w rozdziale 2, opieraj¹ce siê na analizie eksperckiej. Wykonano je w najwiêkszej firmie górniczej zajmuj¹cej siê wydobyciem i sprzeda¿¹ wêgla kamiennego w Polsce, jak¹ jest Kompania Wêglowa SA. Badanie ankie- Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej... 207 towe zosta³o przeprowadzone na grupie 32 ankietowanych, obejmuj¹c nim wskazanych i wszystkich ekspertów jednostki w tym zakresie. W przypadku ka¿dego potencja³u i ka¿dej zmiennej przeprowadzono obliczenia redniej wagi na podstawie wag przydzielanych odpowiedniemu potencja³owi i zmiennej przez wszystkich ekspertów. Wykorzystano do tego procesu wzory (1), (2) i (3). Nale¿y przyznaæ, ¿e uzyskane wyniki s¹ bardzo ciekawe, lecz ze wzglêdu na ograniczon¹ iloæ miejsca, w niniejszym referacie nie mog¹ byæ one szerzej przedstawione i skomentowane. Ich dok³adna analiza zosta³a natomiast przedstawiona w pracy [2]. Co niezmiernie istotne, a wynika z przeprowadzonego badania, najwiêksz¹ wagê w ocenie atrakcyjnoci rynkowej przedsiêbiorstw energetyki zawodowej menad¿erowie firm górniczych wi¹¿¹ z ich mo¿liwociami produkcyjnymi i sprzeda¿owymi. Mniejsz¹ wagê przywi¹zuj¹ oni natomiast do sytuacji finansowej firmy energetycznej i mo¿liwoci bie¿¹cego regulowania przez ni¹ zobowi¹zañ wobec dostawcy paliwa grzewczego. Zaskakuj¹ca jest tak¿e stosunkowo niska wartoæ, jak¹ w badaniu uzyska³ potencja³ ekologiczny. Analiza danych dotycz¹cych okrelenia charakteru zmiennych przez ekspertów wskaza³a na to, ¿e zdecydowana wiêkszoæ z badanych zmiennych zosta³a przydzielona przez ekspertów do grupy stymulant. Z ca³ego pakietu zmiennych wiêkszoæ ekspertów zalicza³a do niej 56 z 77 parametrów. Do tej grupy zosta³y tak¿e wprowadzone zmienne centralne nale¿¹ce do potencja³u produkcyjnego, sprzeda¿owego oraz finansowego. Drug¹ grup¹ zmiennych w kwestii licznoci wskazañ przez wiêkszoæ ekspertów by³y destymulanty. Do zbioru tego eksperci zdecydowan¹ iloci¹ wskazañ zaliczyli 19 zmiennych. Wród nich znalaz³a siê równie¿ zmienna x72, bêd¹ca centraln¹ dla potencja³u ekologicznego. Zdecydowanie najmniejsz¹ iloæ wiêkszoci wskazañ eksperckich otrzyma³a grupa nominant. Jedynie w przypadku dwóch zmiennych: x7 i x8 wiêkszoæ ekspertów (nie tak jednak znacz¹ca jak w przypadku wskazañ dla wczeniejszych typów zmiennych) wskaza³a na ich przynale¿noæ do tej grupy. Na podstawie uzyskanych wartoci korelacji oraz wykorzystuj¹c wyniki analizy eksperckiej w kolejnym etapie analizy przeprowadzono proces eliminacji zmiennych ze wzglêdu na wysok¹ korelacjê pomiêdzy sob¹. W pierwszym jego kroku w ka¿dym z potencja³ów wskazano zmienne o najwy¿szych poziomach wag nadanych przez ekspertów, uznaj¹c, ¿e s¹ to cechy w najwiêkszym stopniu buduj¹ce poziom atrakcyjnoci rynkowej. By³y to zmienne: x6 iloæ kupowanego wêgla dla potencja³u produkcyjnego, x11 iloæ wytwarzanej energii elektrycznej dla potencja³u sprzeda¿owego, x28 wskanik p³ynnoci finansowej dla potencja³u finansowego, x72 intensywnoæ emisji SO2 dla potencja³u ekologicznego. Zmienne te uznano za cechy elementarne, nazywaj¹c je umownie zmiennymi centralnymi. Na podstawie przeprowadzonych obliczeñ granicznej wartoci wspó³czynnika korelacji oraz sprawdzaj¹c poziom korelacji poszczególnych zmiennych w ka¿dym z potencja³ów ze zmienn¹ centraln¹ dla danego potencja³u dokonano eliminacji czêci zmiennych. Pozwo- 208 Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak li³o to na ograniczenie iloci zmiennych z 72 do 50. Najwiêksz¹ reprezentacjê zmiennych zakwalifikowanych do dalszych analiz obserwuje siê w przypadku potencja³u finansowego. Ten wysoki odsetek wynika wprost z obserwowanych i opisywanych powy¿ej stosunkowo niskich zale¿noci korelacyjnych pomiêdzy zmiennymi w tej grupie cech. Najwa¿niejsz¹ z punktu widzenia marketingowego czêci¹ analizy sta³o siê wykonanie badañ w zakresie porz¹dkowania liniowego obiektów, z u¿yciem do tego celu wskanika WAK. Poprzedzono je procesem standaryzacji zmiennych oraz uwzglêdniono zmniejszon¹ do 50 iloæ zmiennych. Zamieniono tak¿e destymulanty i nominanty na stymulanty. Porz¹dkowanie prowadzono z wykorzystaniem wzoru 6. Elektrownie i elektrociep³ownie analizowano przede wszystkim w perspektywie operacyjnej (dla poszczególnych lat: 2003, 2004 i 2005) ale tak¿e i strategicznej (dla czasokresu 20032005). Wyniki tych obliczeñ dla perspektywy operacyjnej zaprezentowano na rysunku 5, natomiast dla strategicznej na rysunku 6. Przedstawiaj¹c wyniki analiz, nale¿y po pierwsze zauwa¿yæ, ¿e zaobserwowano znacz¹ce ró¿nice w kszta³towaniu siê poziomów wskanika WAK pomiêdzy najlepszymi, a najgorszymi jednostkami gospodarczymi. Potwierdza to tezy o znacz¹cych ró¿nicach wystêpuj¹cych wewn¹trz sektora energetyki zawodowej w Polsce pomiêdzy poszczególnymi buduj¹cymi go elektrowniami i elektrociep³owniami. Dokonuj¹c kolejnych szczegó³owych analiz wartoci wskanika WAK dla lat 2003, 2004 i 2005, nale¿y zauwa¿yæ, ¿e w przypadku wiêkszoci Klientów obserwuje siê wystêpowanie podobnych poziomów poszczególnych wskaników w kolejnych latach analizy (rys. 5). Jest to jeden z elementów, z których powodu jednostki gospodarcze lokuj¹ siê w poszczególnych latach w rankingach na bardzo podobnych miejscach, a w niektórych przypadkach wrêcz na pozycjach tych samych (jednostki o numerach 29, 9, 3, 12, 13, 15, 28 i 23). Wskazuje to na stabiln¹ w d³u¿szym okresie czasu sytuacjê tych firm w uk³adzie atrakcyjnoci rynkowej dla firmy górniczej. Ograniczaj¹c poziom ryzyka w dzia³alnoci handlowej z tymi klientami obserwowana sytuacja pozwala wiêc na planowanie dzia³añ gospodarczych w stosunku do nich nawet na podstawie analizy krótkoterminowej. Do wyj¹tków od opisywanej powy¿ej regu³y stabilnoci nale¿y kilka jednostek gospodarczych notuj¹cych w analizowanym okresie du¿e wzrosty lub spadki wartoci wskanika WAK. Wa¿n¹ kwesti¹ jest fakt, ¿e wiêcej wzrostów pozycji notowanych jest w gronie firm o lepszych poziomach wskanika WAK, natomiast spadki obserwowano raczej w przypadku firm o gorszych wartociach tych indeksów. W przypadku obiektów znacznie poprawiaj¹cych swe pozycje w rankingach ze wzglêdu na poziomy WAK, nale¿y zwróciæ uwagê na elektrownie i elektrociep³ownie o numerach 14 oraz 19. Jednostka numer 14 awansowa³a z 23 pozycji w roku 2003 na miejsce 14 w roku 2005. Klient o numerze 19 awansowa³ natomiast z pozycji 9 w roku 2003 na 3 w roku 2005. Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej... 209 4 ,5 4 3 ,5 3 2 ,5 2 1 ,5 1 0 ,5 0 -0 ,5 -1 -1 ,5 -2 29 9 4 5 10 11 2 3 19 24 1 12 13 15 6 17 26 20 7 21 8 18 14 22 25 16 27 23 28 warto ci wskanik a WAK 2003 ro k jedno st k i go spo darcze 4 3 ,5 3 2 ,5 2 1 ,5 1 0 ,5 0 -0 ,5 -1 -1 ,5 -2 -2 ,5 29 9 19 5 1 10 4 3 11 2 6 13 12 15 26 14 7 8 24 17 21 20 27 18 16 22 25 28 23 warto ci wskanik a WAK 2004 ro k jedno st ki gosp odarcze 4 ,5 4 3 ,5 3 2 ,5 2 1 ,5 1 0 ,5 0 -0 ,5 -1 -1 ,5 -2 -2 ,5 29 9 19 10 4 5 11 3 1 24 13 2 12 14 7 26 15 6 21 20 17 8 25 22 18 16 27 28 23 warto ci wskanik a WAK 2005 ro k jedno st k i go spo darcze Rys. 5. Wartoci wskanika atrakcyjnoci rynkowej WAK elektrowni i elektrociep³owni zawodowych w latach 2003, 2004 i 2005 ród³o: opracowanie w³asne. Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak 210 4 3 ,5 3 2 1 ,5 1 0 ,5 0 -0 ,5 29 9 19 5 4 10 11 1 3 2 13 12 24 15 6 26 7 14 20 17 21 8 18 22 25 16 27 23 28 wartoci ws kanik a WAK 2 ,5 -1 -1 ,5 -2 -2 ,5 jedno stki go spo darcze Rys. 6. Wartoci wskanika atrakcyjnoci rynkowej WAK elektrowni i elektrociep³owni zawodowych dla okresu 20032005 ród³o: opracowanie w³asne. Odwrotn¹ do opisywanej powy¿ej sytuacjê nale¿y zauwa¿yæ w przypadku elektrownii o numerach 2 oraz 18. W przypadku obiektu 2 zaobserwowano spadek z pozycji 7 w roku 2003 na miejsce 12 w roku 2005. Jednostka 18 notowa³a odpowiednio miejsca 22 i 25. Obok obserwowanych powy¿ej trendów wzrostowych oraz spadkowych wartym odnotowania jest wystêpowanie sporadycznie fluktuacji oscylacyjnych w kszta³towaniu siê poziomów wskanika WAK. Obserwowane odchylenia w uk³adzie jakociowym nie s¹ w tych przypadkach du¿e, lecz zjawisko to jest wa¿ne z punktu widzenia strategicznego. Fluktuacje te mo¿na zaobserwowaæ w przypadku elektrownii o numerach 1, 10, 11, 24. Najwiêksz¹ skalê zjawisko to przybiera w przypadku jednostki gospodarczej o numerze 24, która w roku 2003 zajmowa³a w rankingu pozycjê 10, w roku 2004 spad³a na miejsce 19, by w roku 2005 ponownie znaleæ siê na miejscu 10. Fluktuacje w wartociach wskanika WAK dotycz¹ przede wszystkim sporych, lecz w aspekcie roku 2005 krótkotrwa³ych spadków w roku 2004. W sposób najbardziej prawdopodobny mo¿na t³umaczyæ je s³absz¹ ogóln¹ koniunktur¹ dla powy¿szych jednostek w tym w³anie roku analizy. W ostatniej czêci proponowanego algorytmu, zgodnie z metodologi¹ przedstawion¹ w rozdziale 2, zaproponowano segmentacjê Klientów na trzy grupy atrakcyjnoci rynkowej, z wykorzystaniem do tego celu wzoru 7. Wyniki tego procesu zaprezentowano w tabeli 1. Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej... 211 Tabela 1 Rozdzia³ jednostek gospodarczych na segmenty strategiczne w systemie zarz¹dzania kontaktami z klientami przedsiêbiorstwa górniczego Miejsce w rankingu 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 Numer jednostki gospodarczej i jej poziom wskanika WAK 29 9 19 5 4 10 11 1 3 2 13 12 24 15 6 26 7 14 20 17 21 8 18 22 25 16 27 23 28 3,6658043 3,0090120 1,1028222 1,0020208 0,9278023 0,8477675 0,5090824 0,4484820 0,4014789 0,2939625 0,1089158 0,0824147 –0,0511778 –0,1310822 –0,1815834 –0,2452559 –0,3475199 –0,3476219 –0,5055930 –0,5057308 –0,6184363 –0,6678756 –0,9353206 –0,9929407 –1,0276622 –1,2237308 –1,2343999 –1,6422052 –1,7414294 Zasiêg segmentów atrakcyjnoci rynkowej klientów Segment A (klienci kluczowi) Segment B (klienci wa¿ni) Segment C (Klienci standardowi) ród³o: opracowanie w³asne. Analiza rysunków 5 i 6 oraz tabeli 1 w sposób dobitny pokazuje, ¿e do grona najlepszych klientów firmy górniczej zaliczyæ mo¿na niewielk¹, dwuelementow¹ grupê elektrow- 212 Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak nii i elektrociep³owni zawodowych. Zgodne jest to z popularnym rozumowaniem ujêtym w zasadê Pareto. Zdecydowanie najlepsz¹ rynkowo w oczach przedsiêbiorstwa górniczego jednostk¹ gospodarcz¹ jest Klient oznaczony numerem 29. W poszczególnych latach analizy uzyska³ on bowiem zdecydowanie najlepsze wartoci wskaników WAK. Bior¹c pod uwagê sytuacjê kapita³ow¹, wynik ten wydaje siê byæ spodziewanym. Jednostk¹ t¹ jest bowiem grupa kapita³owa, o zdecydowanie lepszych parametrach produkcyjnych i sprzeda¿owych, a tak¿e ekologicznych (autorzy pragn¹ nadmieniæ, ¿e jednostka ta nie wypada ju¿ tak dobrze w toku analizy potencja³u finansowego, prowadzonej poza przedstawionymi w pracy badaniami). Pozycja jednostki 29 wydaje siê byæ niezagro¿ona, lecz s³abn¹ca. W przypadku drugiego w rankingu Klienta o numerze 9 obserwuje siê bowiem, porównuj¹c ze sob¹ lata 2003 i 2005, trend rosn¹cy dla poziomów wskanika atrakcyjnoci rynkowej WAK. Wiêksze zró¿nicowanie w zakresie poziomów WAK w analizowanych latach wykazuj¹ przedsiêbiorstwa energetyczne nale¿¹ce do segmentu B. Poziomy te s¹ jednak zdecydowanie ni¿sze od dwóch najlepszych Klientów, tworz¹cych segment A. Nale¿y równie¿ stwierdziæ, ¿e na ostatnich miejscach rankingów dla poszczególnych lat, a wiêc i dla ca³ego okresu znaleli siê Klienci o numerach: 23, 25, 27 i 28. Ró¿nice uzyskanych w ich przypadku poziomów wskaników WAK w stosunku do jednostki o numerze 29 s¹ bardzo du¿e. Odnosz¹c je do miejsca drugiego, obsadzonego przez wydawa³oby siê porównywaln¹ elektrowniê, s¹ one tak¿e znacz¹ce. Podsumowanie Szczegó³owe badania wykonane przez autorów i przedstawione w powy¿szej pracy sk³aniaj¹ do wysuniêcia wniosku, ¿e segment energetyki zawodowej pomimo pozornej jednorodnoci wykazuje bardzo du¿e zró¿nicowanie. W aspekcie rozpoczynaj¹cego siê procesu liberalizacji rynku energetycznego w Polsce ma to fundamentalne znaczenie dla budowy strategii marketingowej przez producenta wêgla kamiennego, bêd¹cego dostawc¹ surowca dla elektrowni i elektrociep³owni. Likwidacja umów d³ugoterminowych powoduje w aspekcie ogólnowiatowego trendu polegaj¹cego na systematycznym wzrocie nadwy¿ki poda¿y nad popytem realne uwolnienie systemu handlu wêglem kamiennym do sektora energetycznego. W aspekcie wzrostu konkurencyjnoci poszczególnych jego dostawców bez przeprowadzania kompleksowych i systematycznych badañ rynkowych grozi to prowadzeniem w przysz³oci przez wiele kopalñ nieefektywnej polityki handlowej. W celu unikniêcia tej sytuacji nale¿y wykorzystaæ systemy s³u¿¹ce dok³adnemu monitoringowi rynku. Metoda, w podstawach zaprezentowana w niniejszej pracy, w pe³ni spe³nia zdaniem autorów tego typu funkcjê. Bêd¹c zgodn¹ z metodologi¹ marketingu relacyjnego oraz wykorzystuj¹c narzêdzia wielowymiarowej analizy porównawczej a tak¿e analizy eksperckiej pozwala bowiem na kompleksow¹ analizê segmentu energetyki zawodowej pod k¹tem poziomów atrak- Badanie poziomu atrakcyjnoci rynkowej jako element segmentacji operacyjnej... 213 cyjnoci rynkowej (wskanika WAK) buduj¹cych go elektrowni i elektrociep³owni. Kompleksowa wiedza o tych jednostkach, poparta wykonywanym w koñcowej czêci ich rankingiem pozwala firmie górniczej na budowanie opartej na wiedzy rynkowej strategii marketingowej, zak³adaj¹cej ró¿nicowanie wykorzystania narzêdzi handlowych i marketingowych w stosunku do poszczególnych przedsiêbiorstw, w zale¿noci od poziomów WAK. Analiza liczbowa wykonana w ostatniej z analitycznych czêci pracy dobitnie wskazuje na du¿e zró¿nicowanie firm energetycznych ze wzglêdu na cechy wa¿ne dla ich dostawcy. Pokazuje tak¿e przynajmniej trzy ró¿ne grupy jednostek buduj¹cych ten segment odbiorców. Pierwsz¹ jest stabilna grupa liderów o wysokich poziomach wydajnoci produkcyjnej. Druga to zespó³ odbiorców o rednich i bardzo zmiennych w czasie poziomach potencja³ów atrakcyjnoci, którzy bêd¹c wyposa¿onymi czêsto w du¿e moce wytwórcze stanowi¹ grupê klientów szans, ale i wysokiego ryzyka zmiennoci. Ostatni¹ grup¹ s¹ elektrownie i elektrociep³ownie o niskich poziomach WAK. Stanowi¹ one grono klientów najbardziej ryzykownych, w przypadku których nale¿y stosowaæ ograniczone motywowanie handlowe. Literatura 1. Anton J.: Customer Relationship Management. Prentice-Hall. London 1996. 2. Bogacz P.: Znaczenie potencja³ów i czynników atrakcyjnoci rynkowej w analizie sektora enrgetyki zawodowej dla potrzeb marketingowych producenta wêgla kamiennego. W: Szko³a Eksploatacji Podziemnej, Wyd. IGSMiE PAN. Kraków 2009. 3. Bogacz P.: Rola marketingu w tworzeniu przewagi konkurencyjnej firmy górniczej w Polsce. W: Wspó³czesne czynniki rozwoju przedsiêbiorstwa. Wyd. AGH, Kraków 2005, s. 271284. 4. Bogacz P.: Program monitorowania satysfakcji klientów kopalñ fundament marketingu relacyjnego w bran¿y górniczej w Polsce. W: Zagadnienia interdyscyplinarne w górnictwie i geologii. Oficyna Wydawnicza Politechniki Wroc³awskiej, nr 107, Wroc³aw 2004, s. 6981. 5. Bogacz P.: Program badania poziomu satysfakcji klientów jako obligatoryjne narzêdzie platformy BTL dla producentów i importerów bran¿y artyku³ów biurowych i szkolnych. W: Materia³y miêdzynarodowej konferencji studenckich kó³ naukowych: nauki ekonomiczne, Siedlce 2002, s. 4450. 6. Bonoma T.V., Shapiro B.P.: Segmenting MA: Lexington Books, London 1983. 7. Borden N.: The concept of the marketing mix. Journal of Advertising Research 1964, vol 4, s. 27. 8. Cheverton P.: B³yskotliwoæ to za ma³o! Skuteczne techniki pozyskiwania kluczowych klientów. OnePress. 2006. 9. Chodorowska N., Krokosz E.: Budowanie relacji z kluczowymi klientami. Marketing w praktyce. Infor. nr 1, 2. Warszawa 2002. the industrial market. 10. Draper N.R., Smith H.: Analiza regresji stosowana. PWN, Warszawa 1973. Lexington, 214 Pawe³ Bogacz, Miros³aw Pajor, £ukasz Siod³ak 11. Dunbar I., McDonald M.: Segmentacja rynku przebieg procesu i wykorzystanie wyników. Wyd. Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2003. 12. Gronroos F.: Idea of relationship marketing. Strategic Management. Concepts and applications. European Journal of Operational Research 1984, nr 26, s. 2347. 13. Lenskold J.D.: Marketing ROI. The Path to Campaign, Customer and Corporate Profitability. McGraw Hill, 2003. 14. Mazurek-£opaciñska K.: Orientacja na klienta w przedsiêbiorstwie. PWE. Warszawa 2001. 15. Morden T.: Elements of Marketing. Prentice Hall, London 1991. dr in¿. Pawe³ Bogacz Akademia Górniczo-Hutnicza im. St. Staszica w Krakowie mgr in¿. Miros³aw Pajor mgr in¿. £ukasz Siod³ak Kompania Wêglowa S.A. KWK Ziemowit, Lêdziny Streszczenie W pracy przedstawiono algorytm, a tak¿e wyniki wykorzystania metody badawczej s³u¿¹cej kompleksowej ocenie atrakcyjnoci rynkowej elektrowni i elektrociep³owni zawodowych dla potrzeb przedsiêbiorstw górniczych. Konstrukcjê metody oparto na idei marketingu relacyjnego, a do jej budowy wykorzystano narzêdzia wielowymiarowej analizy porównawczej i analizy eksperckiej. Prezentacjê proponowanej metody poparto przyk³adem obliczeniowym w oparciu o wyniki badañ sektora energetyki zawodowej i Kompanii Wêglowej SA. ASSESSING OF MARKET ATTRACTIVENESS OF PLANTS AND HEATING PLANTS METHODS IN POLAND FOR OPERATING SEGMENTATION PROCESS Summary The paper presents the construction of a method used for detailed survey of power and powerand- heat generation plants market attractiveness, which in the authors opinion could become a basis for creating marketing of coal mines in Poland. In the construction of this method, the relationship marketing idea was used and the analytical process was based on multidimensional comparison analysis and expert analysis tools. To ilustrate the proposed method, the paper contains an example based on a survey of the power generation industry and Kompania Wêglowa SA. Wp³yw kryzysu na warunki UNIWERSYTETU spo³eczno-ekonomiczneSZCZECIÑSKIEGO w Polsce i Hiszpanii ZESZYTY NAUKOWE NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 215 2009 JAROS£AW CHUCHLA WP£YW KRYZYSU NA WARUNKI SPO£ECZNO-EKONOMICZNE W POLSCE I HISZPANII 1. Sytuacja spo³eczno-ekonomiczna Hiszpanii i Polski na tle historycznym Sytuacja ekonomiczna Polski i Hiszpanii oraz wp³yw obecnego kryzysu finansowego na obydwa pañstwa, to w du¿ej mierze wynik decyzji gospodarczych, politycznych i spo³ecznych, podjêtych wiele lat temu. Nie ulega w¹tpliwoci, ¿e poziom gospodarczy Hiszpanii jest olbrzymi¹ zas³ug¹ przyst¹pienia do Unii Europejskiej. Obydwa kraje w okresie poakcesyjnym dowiadczy³y dynamicznego wzrostu PKB. rednie tempo wzrostu gospodarczego w Hiszpanii, w latach 19851997, kszta³towa³o siê na poziomie 2,9%, natomiast w Polsce w latach 20042008 wynios³o 5,4%. Hiszpania, z racji przyst¹pienia do Wspólnoty Europejskiej osiemnacie lat wczeniej ni¿ Polska, w znacznie wiêkszym stopniu mog³a wykorzystaæ szanse, jakie dawa³o bycie krajem cz³onkowskim. Jednak na samym pocz¹tku, bêd¹c jednym z pañstw biedniejszych, by³a traktowana w identyczny sposób jak obecnie Polska, czyli potencjalny rynek zbytu i ród³o taniej si³y roboczej. Rz¹dy genera³a Franco po II wojnie wiatowej doprowadzi³y kraj do bankructwa. Pomoc Stanów Zjednoczonych i póniejsze stowarzyszenie ze Wspólnot¹ Europejsk¹ da³y szansê na ponowne otwarcie siê Hiszpanii na wspó³pracê gospodarcz¹. Przywileje wynikaj¹ce z umowy stowarzyszeniowej, pozwoli³y na swobodny dostêp hiszpañskich produktów na rynki Europy Zachodniej, bez utrzymania zasady wzajemnoci. Gdy dosz³o do negocjacji przedakcesyjnych, wielu ekonomistów wyra¿a³o wobec nich sprzeciw, przekonuj¹c, ¿e warto utrzymaæ dotychczasowe status quo. Przyst¹pienie Hiszpanii do Wspólnoty Europejskiej w 1986 roku, rzeczywicie wywo³a³o katastrofê w jej bilansie handlowym i g³êboki deficyt p³atniczy. Racje polityczne dokonania akcesu przewa¿y³y jednak w koñcowym rozrachunku. Dziêki spadkom cen dolara i ropy naftowej, uda³o siê te¿ ponieæ mniejsze jego koszty. Rosn¹cy z ka¿dym rokiem sektor turystyki, pozwoli³ na polepszenie niekorzystnego bilansu handlowego i ograniczenie du¿ego bezrobocia, które w roku akcesji wynosi³o 20%. Inwestycje zagraniczne, krótko- i d³ugoterminowe spowodowa³y powolne nadrabianie zaleg³oci w postêpie technologicznym, restrukturyzacji przemys³u, zmian w rolnictwie, a tak¿e rozwoju us³ug finansowych. Nie bez znaczenia na tempo przemian w kraju i zwiêkszenie inwestycji publicznych mia³y wp³yw olbrzymie 216 Jaros³aw Chuchla rodki z Funduszy Strukturalnych i Funduszy Spójnoci, których to Hiszpania przez wiele lat by³a najwiêkszym beneficjentem, otrzymuj¹c nawet 25% ich wartoci1. Droga Polski do osi¹gniêcia obecnego poziomu gospodarczego, pod wieloma wzglêdami by³a bardzo podobna do hiszpañskiej. Poprzedni system polityczno-ekonomiczny równie¿ i tutaj doprowadzi³ do olbrzymiego zad³u¿enia pañstwa, gospodarka by³a centralnie planowana, nieefektywna i ma³o elastyczna. Ponadto polityka antyimportowa w³aciwie uniemo¿liwia³a sprowadzanie wiêkszoci towarów z zagranicy, promuj¹c na szerok¹ skalê produkcjê wewnêtrzn¹. Doprowadzono tak¿e do olbrzymich dysproporcji miêdzy sfer¹ materialn¹ (przemys³ i rolnictwo) i niematerialn¹ (us³ugi), która stanowi³a jedynie 4% struktury gospodarki2. Transformacja ustroju do systemu rynkowego zak³ada³a gruntowne reformy we wszystkich dziedzinach. Ustalono dwa etapy przeobra¿eñ, w pierwszym krótkoterminowym, skupiono siê na stabilizacji gospodarczej poprzez walkê z szalej¹c¹ inflacj¹, natomiast w drugim d³ugoterminowym, skoncentrowano siê na przekszta³ceniach instytucjonalnych i rzeczowych3. Wieloletnia kontynuacja zapocz¹tkowanych reform mia³a na celu coraz g³êbsz¹ integracjê z Europ¹ Zachodni¹ i ostateczne przyst¹pienie do Unii Europejskiej, co uda³o siê osi¹gn¹æ 1 maja 2004 roku. W³aciwe przygotowanie do cz³onkostwa we Wspólnocie odbi³o siê korzystnie na danych makroekonomicznych, wzrós³ PKB, zaczê³o spadaæ bezrobocie, polepszy³a siê struktura wymiany handlowej, znacz¹co wzrasta eksport, rozpoczê³y siê g³êbokie przeobra¿enia w polskim rolnictwie. 2. Przes³anki kryzysu gospodarczego w Hiszpanii i Polsce Analizê porównawcz¹ gospodarek Polski i Hiszpanii w obliczu kryzysu nale¿y rozpocz¹æ od zaprezentowania g³ównych przes³anek, które doprowadzi³y w tych krajach do pogorszenia siê wiêkszoci wskaników ekonomicznych. Recesja, z jak¹ mamy do czynienia na Pó³wyspie Iberyjskim jest znacznie bardziej powa¿na ni¿ w ca³ej strefie euro. G³êbokie uzale¿nienie hiszpañskiej gospodarki od budownictwa i konsumpcji wewnêtrznej, czyli czynników, które najbardziej ucierpia³y w trakcie kryzysu, mia³o najwiêksze prze³o¿enie na obecn¹ sytuacjê. Na prze³omie 2007 i 2008 roku, po wielu latach prosperity, pêka bañka na hiszpañskim rynku nieruchomoci. Zapaæ ta spowodowana jest przede wszystkim ograniczon¹ dostêpnoci¹ kredytów bankowych, w zwi¹zku z kryzysem subprime w Stanach Zjednoczonych. W tym samym czasie nastêpuje tak¿e wzrost rynkowych stóp procentowych oraz cen ropy naftowej i innych surowców naturalnych. Drastycznie spada popyt na nowe mieszka1 R. Bassols: Espana en Europa. Historia de la adhesión a la CE. Política Exterior, Madrid 1995. M. Ba³towski, M. Miszewski: Transformacja gospodarcza w Polsce. Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 2006. 3 M. Nasi³owski: Czy terapia szokowa by³a w Polsce uzasadniona? Transformacja gospodarki. PAN i Fundacja Friedricha Eberta. Warszawa 1997. 2 Wp³yw kryzysu na warunki spo³eczno-ekonomiczne w Polsce i Hiszpanii 217 nia, a wraz z nim ceny. Wed³ug Stowarzyszenia Przedsiêbiorców Budowlanych i Deweloperów 4, od wrzenia 2007 roku w niektórych prowincjach spad³y one o ponad 15%5. Kszta³towanie siê rednich cen metra kwadratowego mieszkañ w Hiszpanii prezentuje rysunek 1. 2120 2101, 4 2100 2080 2095, 7 2085, 5 Cena m2 2068, 7 2060 2040 2018, 5 2020 2000 1980 1960 IV kwarta³ 2007 1 kwarta³ 2008 2 kwarta³ 3 kwarta³ 4 kwarta³ Rys. 1. Ceny mieszkañ w Hiszpanii na przestrzeni lat 2007 i 2008 ród³o: Instituto Nacional de Estadisticas, Ministerio de Vivienda. Rynek hiszpañski, na którym w ci¹gu roku buduje siê wiêcej mieszkañ ni¿ we Francji, Niemczech i Wielkiej Brytanii razem wziêtych, nie jest w stanie zabsorbowaæ oferty ponad miliona nowych lokali. Z jednej strony jest to spowodowane zanikiem p³ynnoci na rynku finansowym, a z drugiej brakiem finansowania i wyczerpaniem zdolnoci wzrostu, opartym zreszt¹ na budownictwie6. Szacuje siê, ¿e sprzeda¿ domów w listopadzie 2008 roku spad³a a¿ o 36%, w porównaniu z tym samym okresem 2007 roku. Jeli chodzi o sytuacjê Polski, wobec pog³êbiaj¹cego siê kryzysu, to naszym g³ównym problemem jest przede wszystkim kondycja rynków na wiecie. Spowolnienie, z jakim mamy do czynienia w gospodarce, wynika z globalnego cyklu dekoniunkturalnego i recesji gospodarki wiatowej. Do tego trudna sytuacja w sektorze finansowym spowodowa³a nieuzasadnion¹ deprecjacjê polskiej waluty. Kszta³towanie siê kursu walutowego EUR/PLN prezentuje rysunek 2. 4 APCE Asociación de Constructores y Promotores de España. A. Romero: Los promoteores aseguran que los pisos han bajado un 15% desde septiembre. „El Pais” z 22.05.2008 r. 6 Ibidem. 5 Jaros³aw Chuchla 218 4,8000 4,6000 4,4000 4,2000 4,0000 3,8000 3,6080 3,6000 3,5825 3,4000 3,2000 3,0000 I II 4,6254 4,2181 4,0177 3,7207 3,5374 3,4069 3,3712 3,2600 3,4444 3,5855 3,3760 3,2884 III IV V VI VII VIII IX X XI XII I 01 18. II 2008 2009 Rys. 2. redni kurs walutowy EUR/PLN w okresie styczeñ 2008luty 2009. ród³o: opracowanie w³asne na podstawie danych Narodowego Banku Polskiego. Inwestorzy, pomimo dobrego projektu cie¿ki rozwoju gospodarczego Polski i pozytywnych danych makroekonomicznych, podejmuj¹ decyzje nieracjonalne, z góry nastawiaj¹c siê negatywnie do walut rynków wschodz¹cych. Przypuszcza siê, i¿ wiele z nich to dzia³ania wy³¹cznie spekulacyjne, w za³o¿eniu maj¹ce os³abiæ wartoæ z³otego. Bicie kolejnych rekordów ceny dolara, euro i franka szwajcarskiego zmusza polski rz¹d do dokonania inter- 7,00 6,00 6,18 6,31 6,27 5,83 5,43 6,26 6,10 5,53 5,00 4,00 4,50 4,35 4,59 6,54 6,25 5,36 5,39 4,82 5,32 6,46 5,24 6,11 5,25 4,99 5,38 3,90 3,00 3,45 2,62 2,00 EURIBOR 1,00 WIBOR 0,00 I II III IV V VI VII 2008 VIII IX X XI XII I 2009 Rys. 3. Wartoæ oprocentowania EURIBOR i WIBOR od stycznia 2008 roku do stycznia 2009 roku ród³o: opracowanie w³asne na podstawie Instituto Nacional de Estadistica oraz portalu Money.pl. Wp³yw kryzysu na warunki spo³eczno-ekonomiczne w Polsce i Hiszpanii 219 wencji na rynku walutowym i bezporedniego skierowania europejskiej waluty, pochodz¹cej ze rodków unijnych, do polskich banków. Zawirowanie na rynkach finansowych ju¿ prze³o¿y³o siê na sytuacjê w bran¿y budowlanej. W zwi¹zku z zaostrzeniem kryteriów przyznawania kredytów, wiêkszoci Polaków po prostu na nie nie staæ, co wp³ywa na sytuacjê deweloperów, zawieszaj¹cych finansowanie inwestycji b¹d wstrzymuj¹cych siê z rozpoczynaniem nowych projektów. Zarówno hiszpañski, jak i polski sektor finansowy, ze wzglêdu na mniej liberalne regulacje ni¿ w innych pañstwach, nie cierpi a¿ tak mocno z powodu globalnej dekoniunktury. Wrêcz przeciwnie, gdy wiêkszoæ europejskich banków og³asza zmniejszone zyski, bran¿e bankowe w tych dwóch krajach bij¹ rekordy przychodów. Jednak mieszkañcy Hiszpanii w du¿ym stopniu odczuwaj¹ efekty kryzysu. Jest to kraj o jednym z najwiêkszych wskaników kredytów hipotecznych na mieszkañca, które w wiêkszoci s¹ uzale¿nione od oprocentowania zmiennego, opartego na EURIBOR. Rysunek 3 prezentuje porównanie oprocentowania EURIBOR oraz WIBOR w przeci¹gu ostatniego roku. Hiszpañskie rodziny, zaraz po Amerykanach, s¹ najbardziej zad³u¿onymi na wiecie. Ich d³ug wobec banków wynosi 900 miliardów euro, co stanowi równowartoæ 85% hiszpañskiego PKB. Prawdziwe przesilenie wywo³a³ w tym kraju wzrost poziomu Euribor ponad 5% w czerwcu ubieg³ego roku, kiedy to koszt typowej hipoteki (150 000 euro na 26 lat, Euribor+0,75%) wzrós³ o ponad 60 euro miesiêczne, do poziomu 700 euro 7. Zad³u¿enie polskich gospodarstw domowych jest nieporównywalnie mniejsze i kszta³tuje siê na poziomie 8% PKB. Rynek kredytowy w naszym kraju jest nieproporcjonalnie ma³y w stosunku do jego zasobów gospodarczych i demograficznych. Komisja Nadzoru Finansowego w najnowszym sprawozdaniu o sytuacji banków, po 3 kwarta³ach 2008 roku, wskazuje na dobr¹ jakoæ kredytów mieszkaniowych (tylko 1,6 mld z³ nale¿noci zagro¿onych, co stanowi mniej ni¿ 5% ogólnej kwoty kredytów hipotecznych). Jednoczenie zwraca uwagê, ¿e w portfelu kredytów z³otowych sytuacja powinna ulec polepszeniu, dziêki ostatnim obni¿kom stóp procentowych, natomiast silne os³abienie z³otego mo¿e prze³o¿yæ siê negatywnie na jakoæ portfela kredytów w walutach obcych8. Odwieczne problemy gospodarki hiszpañskiej, jakimi jest niska produktywnoæ i konkurencyjnoæ, a tak¿e ograniczone u¿ycie nowoczesnych technologii, w porównaniu do innych pañstw rozwiniêtych, maj¹ olbrzymi wp³yw na przebieg kryzysu ekonomicznego w tym kraju. W pewnym stopniu jest to spowodowane utrat¹ pozycji g³ównego beneficjenta funduszy Unii Europejskiej na rzecz Polski. Wielkoæ rodków, jakie kraj ten otrzyma³ od momentu akcesji w 1986 roku prezentuje rysunek 4. W ostatnich latach wiêkszoæ projektów infrastrukturalnych oraz podnosz¹cych innowacyjnoæ gospodarki by³o finansowanych w³a- 7 8 INE, Instituto Nacional de Estadistica (Pañstwowy Instytut Statystyczny). Informacja o sytuacji banków po trzech kwarta³ach 2008 r. Komisja Nadzoru Finansowego, 09/2008. Jaros³aw Chuchla 220 nie ze rodków Unii. Wed³ug badañ fundacji FAES9, zmniejszenie funduszy na lata 20072013, doprowadzi do obni¿enia spodziewanego wzrostu gospodarczego o 4,4 punkty procentowe do 2013 roku, czyli 0,4% rocznie. Bêdzie siê to te¿ wi¹za³o z utrat¹ szansy utworzenia ponad 1,5 miliona nowych miejsc pracy10. Wy sokoæ bud¿etu w dany m okresie rednia na rok 62300 35400 12000 1620 540 32507 8900 5900 2400 4643 1986-1988 1989-1993 1994-1999 2000-2006 2007-2013 Pierwsza pomoc Pakiet Delors I Pakiet Delors II Agenda 2000 Bud¿et 2007-2013 Rys. 4. Fundusze Strukturalne i Spójnoci dla Hiszpanii w latach 19862013. ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: J.C. Martinez Lazaro: Menos fondos europeos para Espada. Economy Weblog, 11/01/2007. Natomiast absorpcja rodków unijnych przez Polskê z roku na rok jest coraz wiêksza. W latach 20042006 otrzymalimy z bud¿etu Unii Europejskiej 11,4 mld euro, a w bie¿¹cej perspektywie finansowania, na lata 20072013, mamy do dyspozycji 67,3 mld euro11 . Analizy Instytutu Badañ Strukturalnych mówi¹ o podwy¿szeniu tempa wzrostu PKB w latach 20062010 o 0,7%, dziêki nap³ywowi funduszy unijnych12 . Instytut Badañ nad Gospodarkê Rynkow¹ ocenia natomiast, ¿e rodki te, od pocz¹tku 2003 roku do koñca 2006 roku, spowodowa³y utworzenie 853 tysiêcy miejsc pracy, a w przysz³oci wp³yn¹ na podniesienie poziomu zatrudnienia o 0,5% rocznie, tzn. rednio o 48 tysiêcy osób, w latach 2007201313 . 9 FAES Fundación para el Análisis y los Estudios Sociales (Fundacja ds. Analiz i Badañ Spo³ecznych). R. Flores de Frutos, J.J. Rubio Guerrero, J.F. Sanz Sanz, S. Álvarez García: Analisis de los efectos económicos de las perspectivas financieras 2007–2013 de la Unión Euroea, para las Comunidades Autónomas Espanolas, FAES, 2005. 11 J. Szymañska: rodki Unii Europejskiej dla Polski w latach 20072013. Ministerstwo Gospodarki, 2007. 12 M. Bukowski, D. Pelle, W.M. Saj: Wp³yw funduszy unijnych na gospodarkê Polski w latach 2004 2020. Instytut Badañ Strukturalnych, Warszawa 2008. 13 Wp³yw interwencji z funduszy strukturalnych UE na zatrudnienie. Katedra Ekonometrii Przestrzennej Uniwersytetu £ódzkiego, PAG Uniconsult i Pentor RI, 09/2007. 10 Wp³yw kryzysu na warunki spo³eczno-ekonomiczne w Polsce i Hiszpanii 221 Niska produktywnoæ i konkurencyjnoæ hiszpañskiej gospodarki to tak¿e powód, dla którego wiele miêdzynarodowych, a tak¿e rodzimych firm decyduje siê przenieæ swoj¹ produkcjê i centra operacyjne do krajów Azji, Ameryki Po³udniowej oraz Europy rodkowej i Wschodniej, w tym do Polski. Czasy kryzysu gospodarczego jeszcze bardziej uwydatni³y to zjawisko. Wed³ug badañ przeprowadzonych przez PricewaterhouseCoopers, w opinii 77,3% z ankietowanych 274 ekspertów i przedsiêbiorców ryzyko delokalizacji firm hiszpañskich jest du¿e lub bardzo du¿e, 21,01% uwa¿a, ¿e to ryzyko jest rednie, a tylko 1,68% twierdzi, ¿e jest ono ma³e 14. Coraz wiêksza skala offshoringu wynika przede wszystkim z wysokich kosztów pracy, a tak¿e niedoboru nowoczesnych technologii. Za rozmiary obserwowanego regresu gospodarczego odpowiada równie¿ niekontrolowana imigracja do Hiszpanii, zw³aszcza obywateli Ameryki £aciñskiej i Afryki. W latach 20012008 przyjecha³o tam ok. 4,5 mln ludzi. Szacuje siê, ¿e ponad 200 tys. z nich, w zwi¹zku z kryzysem gospodarczym, pozbawionych zosta³o pracy. S¹ to osoby przewa¿nie niewykwalifikowane i bez dowiadczenia zawodowego, szukaj¹ce zatrudnienia przede wszystkim w budownictwie i turystyce. Masowa imigracja z jednej strony pozwoli³a na obni¿enie kosztów cyklu produkcyjnego w gospodarce, ale wp³ynê³a te¿ negatywnie na projekty modernizacyjne i inwestycje w nowe technologie, gdy¿ wzrost zysków udawa³o siê osi¹gn¹æ poprzez redukcjê kosztów osobowych. Imigracja w Polsce jest problemem marginalnym. Mimo ¿e nasz kraj staje siê coraz czêciej atrakcyjnym celem migracji, jej rzeczywista skala, choæ trudna do oszacowania, jest minimalna. G³ówny Urz¹d Statystyczny w 2008 roku przeprowadzi³ badanie Imigranci w Polsce. Jego zakresem zosta³y objête 10242 osoby. Znakomit¹ wiêkszoæ stanowi¹ Ukraiñcy (26,6% ogó³u przyje¿d¿aj¹cych), Bia³orusini (9,2%) oraz Chiñczycy (4,2%). Pracuj¹ oni przede wszystkim w rolnictwie (ok. 30%), budownictwie (18%), przetwórstwie przemys³owym (16%) i edukacji (13%)15. Wród innych czynników zwiastuj¹cych recesjê w Hiszpanii, jest drastyczny spadek popytu wewnêtrznego. Na konsumpcji gospodarstw domowych, która stanowi a¿ 56% produktu krajowego brutto, najbardziej odbi³a siê bie¿¹ca sytuacja gospodarcza, wzrost bezrobocia i obostrzenia przy udzielaniu kredytów. Konsumenci, niepewni swojej pracy i dochodów, ograniczaj¹ równie¿ zakupy. W styczniu 2009 roku popyt wewnêtrzny obni¿y³ siê o 2,4% w stosunku do grudnia 2008 roku, natomiast w ca³ym poprzednim roku o 1,5%, co odpowiada kwocie 7 mld euro. Gdyby spadek ten dotyczy³ wy³¹cznie produktów hiszpañskich, 120 tysiêcy ludzi straci³oby pracê. Pañstwowy Instytut ds. Kredytów co miesi¹c okrela wskanik zaufania konsumentów 16, który s³u¿y jako narzêdzie interpretacji i predykcji 14 M. Precario: El proceso de deslocalización en Espada. Estudio de PricewaterhouseCoopers, 02/ 03.2007. 15 Informacja o badaniach zasobów imigracyjnych w Polsce w 2008 r. GUS, Warszawa 2008. 16 ICC-ICO Indicador de Confianza del Consumidr del Instituto de Credito Oficial. Wskanik ten pozwala na okrelenie przybli¿onych intencji konsumentów co do ich planowanych wydatków ka¿dego mie- Jaros³aw Chuchla 222 kszta³towania siê konsumpcji prywatnej w Hiszpanii. Uwa¿a siê, ¿e miara ta sta³a siê efektywnym instrumentem przewidywania mo¿liwej zmiany koniunktury ekonomicznej17 . W przeci¹gu 2008 roku ICC-ICO spad³ o ponad 20 punktów procentowych, z poziomu 72,3% do 48,9% w grudniu 2008 roku, co prezentuje rysunek 5. 120 100 94,95 94,6 80 60 72,3 95,35 93,9 93,6 76,8 70,9 73,1 90,35 92,9 90,2 84,45 91,5 90,7 63,8 51,7 51,4 56,4 40 50,1 49,5 46,3 80,3 83,95 48,9 48,7 Hiszpania 20 Polska 0 XII I 2007 2008 II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Rys. 5. Wskanik zaufania konsumentów w Hiszpanii oraz Polsce w okresie XII 2007XII 2008. ród³o: opracowanie w³asne na podstawie Instituto de Credito Oficial, http://www.ico.es/web/contenidos/0/160/index.html oraz G³ówny Urz¹d Statystyczny. Jest to kolejna miara wiadcz¹ca o z³ej sytuacji ekonomicznej Hiszpanii. Mimo ¿e w miesi¹cu grudniu ICC-ICO wzrós³ nieznacznie, o 0,2%, jest to wy³¹cznie kontynuacja trendu drobnych wahañ, rozpoczêtego w sierpniu 2008 roku. Niemniej ankietowani konsumenci bardziej optymistycznie patrz¹ w przysz³oæ gospodarki, rynku pracy oraz konsumpcji. Ma to zwi¹zek ze znacznym obni¿eniem cen ropy naftowej na wiecie oraz planowanym wdro¿eniem pakietu antykryzysowego przez hiszpañski rz¹d. Pogarszanie siê nastrojów konsumenckich obserwuje siê równie¿ w Polsce. Miar¹ opisuj¹c¹ obecne tendencje konsumpcji indywidualnej i oczekiwanej w najbli¿szych miesi¹cach, si¹ca. Opiera siê na realizacji ankiety telefonicznej wród losowo wybranej próby 1000 mieszkañców Hiszpanii. Zawiera ona pytania o ocenê aktualnej sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych, pañstwa oraz rynku pracy w przeci¹gu ostatnich szeciu miesiêcy, a tak¿e ich oczekiwañ co do sytuacji ekonomicznej w okresie najbli¿szych szeciu miesiêcy. Wskanik zaufania konsumentów oblicza siê jako sumê redniej arytmetycznej stanu sytuacji aktualnej i przewidywanej. Mo¿e on przyjmowaæ wartoci z przedzia³u (0;200). Przyjmuje siê, ¿e wartoæ wiêksza ni¿ 100 wiadczy o optymistycznym podejciu konsumentów do ogólnej sytuacji ekonomicznej, natomiast poni¿ej 100 o percepcji negatywnej. 17 Instituto de Credito Oficial, http://www.ico.es/web/contenidos/0/160/index.html, 16.02.2009. Wp³yw kryzysu na warunki spo³eczno-ekonomiczne w Polsce i Hiszpanii 223 jest wskanik ufnoci konsumenckiej18 . Obserwacja jego wartoci na rysunku 5 pozwala stwierdziæ, ¿e spo³eczeñstwo polskie wykazuje siê wiêkszym optymizmem ni¿ mieszkañcy Hiszpanii, aczkolwiek wartoæ poni¿ej 100 równie¿ wskazuje na przewagê nastrojów pesymistycznych. Bêdzie siê to wi¹za³o ze znacznym spowolnieniem dynamiki konsumpcji indywidualnej w Polsce. Wynika to z pogorszenia siê w³asnej oceny sytuacji finansowej przez gospodarstwa domowe, a tak¿e ogólnej sytuacji pañstwa i oczekiwanego wzrostu bezrobocia. Jak bardzo z³o¿one s¹ uwarunkowania kryzysu w Hiszpanii wiadczy fakt, ¿e jeszcze kilka miesiêcy temu kraj ten zaliczany by³ do czo³ówki najlepiej rozwijaj¹cych siê gospodarek w Europie. Obecnie ta sama Hiszpania zani¿a wskaniki ekonomiczne ca³ej strefy euro i wed³ug wielu prognoz bêdzie znajdowa³a siê w recesji a¿ do 2010 roku. Bardzo gronym symptomem dekoniunktury na Pó³wyspie Iberyjskim jest postêpuj¹cy spadek cen. W styczniu 2009 roku inflacja osi¹gnê³a poziom 0,8%, najni¿szy od 1969 roku, przy czym jeszcze w lipcu 2008 roku wskanik ten wynosi³ 5,3%, najwiêcej w przeci¹gu ostatnich 10 lat. Rysunek 6 przedstawia wartoæ inflacji od stycznia 2008 roku do stycznia 2009 roku. 6 5 4,3 4 4 4,4 4,2 4,5 4,2 4,1 4 4,6 4,4 5,3 5 4,6 4,9 4,8 4,8 Hiszpania 4,5 Polska 4,2 4,5 3,7 3,6 3,3 3,2 3 2,4 2 1,4 1 0,8 0 I 2008 II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I 2009 Rys. 6. Wskanik inflacji w Hiszpanii i Polsce od stycznia 2008 roku do stycznia 2009 roku ród³o: opracowanie w³asne na podstawie Instituto Nacional de Estadistica i Money.pl. 18 Bie¿¹cy wskanik ufnoci konsumenckiej i wyprzedzaj¹cy wskanik ufnoci konsumenckiej zosta³y sprowadzone do postaci wskanika ufnoci konsumentów wystêpuj¹cego w Hiszpanii. Skala, jak¹ przyjmuj¹ w Polsce, tzn. od 100 do +100, zosta³a zamieniona na 0 200, a tak¿e wyci¹gniêto redni¹ z wartoci bie¿¹cej i wyprzedzaj¹cej. Podobnie jak w Hiszpanii wartoæ miary powy¿ej 100 wskazuje na przewagê liczebn¹ konsumentów nastawionych optymistycznie, natomiast poni¿ej 100 o percepcji negatywnej. W Polsce wartoæ wskanika opiera siê na realizacji ankiety telefonicznej wród losowo wybranej próby 1730 gospodarstw domowych. 224 Jaros³aw Chuchla Obecnie, ze wzglêdu na taniej¹c¹ ropê naftow¹ i kryzys gospodarczy, Hiszpania bêdzie siê musia³a zmierzyæ z widmem deflacji. W styczniu 2009 roku ceny produktów i us³ug spad³y o ponad 1%, w porównaniu do poprzedniego miesi¹ca, po raz szósty w przeci¹gu ostatnich 7 miesiêcy. Polska gospodarka, jako jedna z niewielu w Unii Europejskiej, w 2009 roku ma utrzymaæ dodatnie tempo wzrostu. Przez wiêksz¹ czêæ 2008 roku Rada Polityki Pieniê¿nej zaostrza³a politykê monetarn¹ Polski, na wiecie szala³a cena ropy naftowej, pañstwa Wspólnoty coraz bardziej pogr¹¿a³y siê w recesji, natomiast w naszym kraju istotnie spada³o bezrobocie i ros³y p³ace. Kosztem tych pozytywnych przemian by³a jednak inflacja. W lipcu ubieg³ego roku osi¹gnê³a swój maksymalny poziom 4,8%, co by³o spowodowane stosunkowo wysokimi wtedy cenami ropy naftowej i ¿ywnoci. Od tego czasu rozpocz¹³ siê jednak trend spadkowy wskanika cen towarów i us³ug konsumpcyjnych, by w styczniu 2009 roku obni¿yæ siê o kolejne 0,5% w stosunku do poprzedniego miesi¹ca i wynieæ 3,2%19. Analitycy spodziewaj¹ siê, ¿e w po³owie bie¿¹cego roku inflacja spadnie do 2,5%, która to wartoæ jest celem polityki Narodowego Banku Polskiego. 3. Konsekwencje kryzysu gospodarczego w Hiszpanii i Polsce Na wiêkszoci nag³ówków hiszpañskich gazet w lutym bie¿¹cego roku informowa³a, ¿e Hiszpania, po raz pierwszy od 15 lat, wesz³a w fazê recesji. PKB tego kraju spad³o dwa razy z rzêdu w ci¹gu dwóch ostatnich kwarta³ów 2008 roku, w trzech miesi¹cach osi¹gaj¹c ujemne wartoci. Wed³ug Europejskiego Urzêdu Statystycznego EUROSTAT, zosta³y spe³nione techniczne wymogi postêpuj¹cej dekoniunktury20. Nasilenie siê problemów w 4 kwartale 2008 roku w gospodarce hiszpañskiej, to konsekwencja spadku konsumpcji wewnêtrznej, której nie by³ w stanie zrekompensowaæ ma³y wzrost eksportu. W ca³ym 2008 roku PKB wzrós³ o 1,2% wobec 3,7% rok wczeniej. Po raz pierwszy od wrzenia 1993 roku gospodarka Hiszpanii cofa siê w rozwoju, o 0,7% w czwartym kwartale 2008 roku21. Kszta³towanie siê PKB w Hiszpanii i Polsce w trzech ostatnich latach prezentuje rysunek 7. Kombinacja problemów strukturalnych gospodarki hiszpañskiej ze wiatowym kryzysem p³ynnoci prze³o¿y³a siê równie¿ niekorzystnie na wskanik bezrobocia. Obecnie jest on najwy¿szy wród wszystkich krajów Unii Europejskiej i na dzieñ 31 stycznia 2009 roku wyniós³ 14,4%. Maj¹c na uwadze recesjê na rynku nieruchomoci, który by³ motorem ca³ej gospodarki, a tak¿e wzrost zad³u¿enia pañstwa, dodatkowo os³abiaj¹cy w¹t³y model ekonomiczny Hiszpanii, walka z bezrobociem wydaje siê szczególnie trudna. Najnowsze dane Pañ- 19 20 21 Wskaniki cen towarów i us³ug konsumpcyjnych w styczniu 2009 r. GUS 2009. Techniczne wymogi dekoniunktury, http://epp.eurostat.ec.europa.eu, 19.02.2009. A. Castillo: La economía entra en recesión por primera vez en 15 años. Expension.com, 12.02.2009. Wp³yw kryzysu na warunki spo³eczno-ekonomiczne w Polsce i Hiszpanii 8 6 5,5 5 6,3 6 3,6 6,5 6,5 6,6 4 3,7 4 3 Hiszpania 7,4 7 3,8 6,5 3,9 4 225 3,6 2 1 Polska 6 5,8 4,8 3,3 2,7 2,9 1,8 0,9 0 -0,7 -1 -2 I kw II kw III kw IV kw I kw II kw III kw IV kw I kw II kw III kw IV kw 2006 2007 2008 Rys. 7. PKB Hiszpanii i Polski w latach 20062008 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie Instituto Nacional de Estadistica i GUS. stwowego Instytutu Statystycznego mówi¹ o 199 tysi¹cach osób, które zasili³y szeregi bezrobotnych w samym tylko styczniu 2009 roku. Jest to szecioprocentowy wzrost w stosunku do poprzedniego miesi¹ca, a sama stopa bezrobocia, osi¹gaj¹c wartoæ 14,4%, jest najwy¿sza od 1996 roku, co oznacza ponad 3,3 miliona osób bez pracy. Rysunek 8 prezentuje kszta³towanie siê stopy bezrobocia w Hiszpanii i Polsce na przestrzeni ostatniego roku. Hiszpania sta³a siê pañstwem o najwiêkszym wskaniku bezrobocia w Unii Europejskiej, a niestety prognozy Komisji Europejskiej na kolejne lata s¹ jeszcze bardziej pesymistycznie. W 2009 roku na Pó³wyspie Iberyjskim 16,1% osób ma pozostawaæ bez pracy, a w kolejnym nawet 18,7%. Zagro¿enie deflacj¹, wzrost bezrobocia i kosztów obs³ugi hipotek, tak powszechnych w tym kraju, du¿a liczba bankructw przedsiêbiorstw i podniesienie restrykcyjnoci udzielanych kredytów, to tylko niektóre z objawów trwaj¹cego regresu gospodarczego. Nadzieje, jakie wi¹zano z poziomem produkcji przemys³owej w Hiszpanii, mog¹cej z³agodziæ wp³yw z³ej koniunktury w budownictwie, rozwia³o opublikowanie danych na koniec 2008 roku o jej 19,5% spadku w stosunku do tego samego okresu 2007 roku. W czasie gdy gospodarkê Hiszpanii dotyka³a coraz wiêksza recesja, w 2008 roku polska gospodarka rozwija³a siê w tempie 4,8%. G³ówny Urz¹d Statystyczny podkrela, ¿e pomimo wyranego spowolnienia wzrostu PKB w 3 kwartale 2008 roku, co obserwujemy na rysunku 7, polska gospodarka wyró¿nia siê na tle pozosta³ych krajów europejskich. W 4 kwartale zosta³ niestety zahamowany szybki spadek stopy bezrobocia w Polsce, z 9,1% w listopadzie, wzros³a ona do 9,5% w grudniu i 10,5% w styczniu bie¿¹cego roku. Ogólno- Jaros³aw Chuchla 226 10, 5 9,97585054 8 10,0382836 9 9,80676098 10 10 9,6 9,4 12,9600645 11,3840631 11, 1 11 10,9691433 11, 5 10,5221399 11, 7 10,3638894 12 10,1388702 13 10,2043382 14 12,2178047 14,4 15 13,91 16 10, 5 9,1 8,9 8,8 9,1 9,5 H iszpania Polska 7 6 I II III IV V VI VII VIII IX 2008 X XI XII I 2009 Rys. 8. Stopa bezrobocia w Hiszpanii i Polsce od stycznia 2008 roku do stycznia 2009 roku ród³o: opracowanie w³asne na podstawie Instituto Nacional de Estadistica i GUS. wiatowy kryzys, wp³yn¹³ równie¿ na dynamikê polskiego eksportu, wzrós³ on w ujêciu rocznym jedynie o 3,8%, natomiast import o 6,9%. Jeli chodzi o prognozy na 2009 rok, to polska gospodarka, pomimo wyranego spowolnienia, i tak pozostanie w cis³ej europejskiej czo³ówce. Najnowszy raport Banku wiatowego przewiduje wzrost PKB na poziomie 2%, mimo malej¹cego popytu zewnêtrznego, zmniejszonej aktywnoci gospodarczej i ni¿szego nap³ywu bezporednich inwestycji zagranicznych, równowa¿onych jednak wzmo¿on¹ konsumpcj¹ prywatn¹22. 4. Metody walki z kryzysem w Hiszpanii i Polsce Podstawowa ró¿nica miêdzy kryzysem w gospodarce Polski i Hiszpanii tkwi w czynnikach wewnêtrznych obu pañstw, nad którymi same powinny zapanowaæ. Bardzo ma³a produktywnoæ si³y roboczej w Hiszpanii, a tak¿e niski poziom inwestycji w nowe technologie, sytuuj¹cy ten kraj w ogonie Unii Europejskiej, powoduje, ¿e brak mu jakiegokolwiek motoru napêdowego, zdolnego do podwigniêcia siê z recesji. Hiszpañski kryzys nie jest jedynie zjawiskiem koniunkturalnym, z uwagi na sytuacjê na globalnych rynkach. W du¿ej mierze 22 EU10 Regular Economic Report. Worlds Bank 19.02.2009. Wp³yw kryzysu na warunki spo³eczno-ekonomiczne w Polsce i Hiszpanii 227 jest to kryzys strukturalny, wywo³any zaniechaniem reform i dzia³aniami polityków, nastawionych na zdobycie jak najwiêkszego poparcia spo³ecznego. Hiszpania potrzebuje ciêcia podatków, promowania oszczêdnoci, wiêkszej elastycznoci rynku pracy i eliminowania ograniczeñ administracyjnych, krêpuj¹cych swobodê dzia³alnoci gospodarczej23. Zarówno rz¹d hiszpañski, jak i polski podj¹³ zdecydowane kroki maj¹ce na celu zapobieganie skutkom wp³ywu kryzysu w ich krajach. Hiszpania przeznaczy w 2009 roku 11 miliardów euro na realizacjê tzw. Planu E24, o¿ywiaj¹cego gospodarkê i tworz¹cego 300 000 nowych miejsc pracy. Jest to kredyt w wysokoci 1% PKB Hiszpanii, jakiego rz¹d udzieli przede wszystkim administracji lokalnej, celem przeznaczenia go na inwestycje i wzrost innowacyjnoci. Planuje siê przeprowadzenie olbrzymich projektów publicznych, by podnieæ z kryzysu sektor budownictwa. 4 miliardy euro otrzyma bran¿a motoryzacyjna, jedna z najbardziej dotkniêtych recesj¹, a która stanowi 20% hiszpañskiego eksportu. Kryzys i zapobiegaj¹cy mu pakiet reform pog³êbi deficyt bud¿etowy Hiszpanii, z 3% dopuszczalnych dla krajów strefy euro, w 2009 roku wzronie on do 5,8%. Mimo stabilnej sytuacji sektora bankowego, rz¹d podniós³ gwarancje depozytów bankowych do sumy 100 000 euro oraz zapowiedzia³ utworzenie funduszu pomocy dla instytucji finansowych, w kwocie 30 miliardów euro. Jego zadaniem jest wzmocnienie p³ynnoci na rynku miêdzybankowym i przywrócenie zaufania klientów. To zosta³o wyranie nadszarpniête na skutek miliardowych strat najwiêkszych hiszpañskich banków, takich jak Santander Central Hispano, Banesto i Caja Madrid, poprzez inwestycje w fundusze inwestycyjne piramidy finansowej Bernarda Madoffa. Ocenia siê, ¿e pierwsze oznaki przezwyciê¿ania kryzysu w Hiszpanii pojawi¹ siê w 2010 roku, a dynamiczniejszy wzrost nast¹pi dopiero po 2011 roku. Polski rz¹d tak¿e zdecydowa³ siê na finansowe wsparcie gospodarki, kwot¹ 91,3 mld z³otych, w latach 20092010. W ramach wdro¿enia Pakietu stabilnoci i rozwoju banki otrzymaj¹ gwarancje kredytowe, celem przywrócenia zaufania na rynku, a tak¿e poniesione zostan¹ wydatki inwestycyjne w zakresie infrastruktury, zw³aszcza tej finansowanej ze rodków unijnych. Dziêki zmianom w prawie, ma³e i rednie przedsiêbiorstwa mog¹ liczyæ na ³atwiejszy dostêp do kredytów, a tak¿e wliczanie w koszty dzia³alnoci kwoty do 100 000 euro, przeznaczonej na wydatki inwestycyjne. Wydaje siê jednak, ¿e najwiêkszy wp³yw na ograniczenie symptomów dekoniunktury w Polsce bêd¹ mia³y olbrzymie rodki finansowe, jakie nasz kraj otrzyma z Unii Europejskiej. Czas kryzysu to wbrew pozorom dobry okres na jeszcze lepsz¹ realizacjê zadañ zapisanych w Strategii Lizboñskiej, podnosz¹cych konkurencyjnoæ unijnej gospodarki, opieraj¹c j¹ na wiedzy i nowych technologiach. Ko³em zamachowym Polski powinny staæ siê inwestycje wykorzystuj¹ce 67 mld euro, przewidziane dla nas w latach 20072013, z przeznaczeniem na rozbudow¹ infrastruktury transportowej 23 M. Llamas: La recesión sacudira España en 2009. „Libertad Digital” 8.07.2008. Plan E Plan Espanol para el estimulo de la economia y el empleo (Plan hiszpañski s³u¿¹cy stymulacji gospodarki i rynku pracy). 24 228 Jaros³aw Chuchla i energetycznej, badania, innowacje oraz ochronê rodowiska. Wobec trudnoci, jakie napotykaj¹ ma³e i rednie przedsiêbiorstwa przy uzyskiwaniu kredytów bankowych, wa¿na wydaje siê deklaracja o wyp³atach zaliczek w wysokoci co najmniej 1015% wartoci inwestycji, realizowanych przy wsparciu unijnych dotacji. Hiszpania, mimo ¿e znajduje siê w najwiêkszej recesji od ponad 15 lat, po raz pierwszy walczy ze skutkami gospodarczego spowolnienia jako jeden z najbogatszych krajów Unii Europejskiej. Jest to w du¿ej mierze spowodowane rozs¹dnym wykorzystywaniem rodków unijnych w trakcie 22-letniego cz³onkostwa we Wspólnocie. Przyk³ad tego kraju jest dla Polski olbrzymi¹ szans¹, nie tylko przezwyciê¿enia obecnej dekoniunktury, ale tak¿e nadgonienia dystansu, jaki dzieli nasz kraj od europejskiej czo³ówki. Literatura Ba³towski M., Miszewski M.: Transformacja gospodarcza w Polsce. Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 2006. Bassols R.: Espana en Europa. Historia de la adhesión a la CE. Política Exterior, Madrid 1995. Bukowski M., Pelle D., Saj W.M.: Wp³yw funduszy unijnych na gospodarkê Polski w latach 2004 2020. Instytut Badañ Strukturalnych, Warszawa 2008. Castillo A. La economía entra en recesión por primera vez en 15 años. Expension.com, 12.02.2009. EU10 Regular Economic Report. Worlds Bank 19.02.2009. Flores de Frutos R., Rubio Guerrero J.J., Sanz Sanz J.F., Álvarez García S.: Analisis de los efectos económicos de las perspectivas financieras 2007–2013 de la Unión Euroea, para las Comunidades Autónomas Espanolas. FAES, 2005. Informacja o badaniach zasobów imigracyjnych w Polsce w 2008 r. GUS 2008. Informacja o sytuacji banków po trzech kwarta³ach 2008 r. Komisja Nadzoru Finansowego, 09.2008. Instituto de Credito Oficial, http://www.ico.es/web/contenidos/0/160/index.html, 16.02.2009. Llamas M.: La recesión sacudira España en 2009. Libertad Digital, 8.07.2008. Martinez Lazaro J.C.: Menos fondos europeos para Espada. Economy Weblog, 11.01.2007. Nasi³owski M.: Czy terapia szokowa by³a w Polsce uzasadniona? Transformacja gospodarki. PAN i Fundacja Friedricha Eberta, Warszawa 1997. Precario M.: El proceso de deslocalización en España. Estudio de PricewaterhouseCoopers, 2.03.2007. Romero A.: Los promoteores aseguran que los pisos han bajado un 15% desde septiembre. El Pais 22.05.2008. Szymañska J.: rodki Unii Europejskiej dla Polski w latach 20072013. Ministerstwo Gospodarki, 2007. Wp³yw kryzysu na warunki spo³eczno-ekonomiczne w Polsce i Hiszpanii 229 Wp³yw interwencji z funduszy strukturalnych UE na zatrudnienie. Katedra Ekonometrii Przestrzennej Uniwersytetu £ódzkiego, PAG Uniconsult i Pentor RI, 09/2007. Wskaniki cen towarów i us³ug konsumpcyjnych w styczniu 2009 r. GUS 2009. mgr Jaros³aw Chuchla Uniwersytet Ekonomiczny we Wroc³awiu. Katedra Finansów Publicznych i Miêdzynarodowych Streszczenie Kryzys finansowy, jaki rozpocz¹³ siê w Stanach Zjednoczonych w 2007 roku zapaci¹ na rynku po¿yczek hipotecznych o wysokim ryzyku, w 2008 roku dotkn¹³ równie¿ wiêkszoæ krajów europejskich. Gospodarka Hiszpanii, w wyj¹tkowy sposób uzale¿niona od wyników bran¿y budowlanej, prze¿ywa najwiêksz¹ recesjê od ponad 15 lat. Tak¿e w Polsce obserwuje siê gwa³towane pogorszenie sytuacji ekonomicznej i wyrane ograniczenie tempa wzrostu gospodarczego. Porównywanie sytuacji ekonomicznej Polski i Hiszpanii, dwóch du¿ych gospodarek Unii Europejskiej, jest interesuj¹ce ze wzglêdu na kszta³towanie siê zjawiska kryzysu w pañstwach podobnych pod wzgkêdem terytorialnym i demograficznym. Wczeniej Hiszpania, a obecnie Polska, sta³a siê najwiêkszym beneficjentem funduszy strukturalnych, które mog¹ okazaæ siê kluczowe w procesie przezwyciê¿ania dekoniunktury i budowania mocnej pozycji gospodarczej w strukturach Unii Europejskiej. Hiszpania ma nieocenione dowiadczenia w tym zakresie, z których nasz kraj powinien szeroko korzystaæ. AN INFLUENCE OF CRISIS ON SOCIO-ECONOMIC CONDITIONS IN SPAIN AND POLAND Summary Financial crisis, that begun in United States in 2007 by collapse on the mortgage advance market with high risk, in 2008 also touched the majority of European countries. Spanish economy, especially addicted to the results of building industry, lives the biggest recession since 15 years. Sudden deterioration of economical situation and limitation in growth rate, are observing also in Poland. Comparing economical situation in Spain and in Poland, two big economies of European Union, is really interesting because of crisis forming in the countries with similar territory and demography. Before Spain, and nowadays Poland, became the biggest beneficiary of structural funds, that can be fundamental in the process of overcoming crisis and building strong position in the European Union structure. Spain has a great experience in this matter, that Poland should benefit broadly. 230 Jaros³aw Chuchla Inwestycje solidarne jako ród³o finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 231 2009 WIOLETTA CZEMIEL-GRZYBOWSKA INWESTYCJE SOLIDARNE JAKO RÓD£O FINANSOWANIA PODMIOTÓW EKONOMII SPO£ECZNEJ Wprowadzenie Zainteresowanie Unii Europejskiej ekonomi¹ spo³eczn¹ (ES) wynika z mo¿liwoci, jakie niesie ze sob¹ funkcjonowanie i rozwój tego sektora. Nale¿y tu mieæ na uwadze nie tylko korzyci finansowe w zakresie wzrostu udzia³u tego sektora w tworzeniu PKB, ale tak¿e korzyci spo³eczne w postaci rozwoju formy integracji spo³eczno-zawodowej. Inicjowanie i rozkwit ró¿nych form aktywnoci w obszarze spo³ecznym wpisuje siê w cele strategiczne UE, takie jak spójnoæ spo³eczna, pe³ne zatrudnienie, walka z ubóstwem i wykluczeniem spo³ecznym, partycypacja obywateli, sta³y rozwój. Miêdzynarodowe Stowarzyszenie Inwestorów w Ekonomiê Spo³eczn¹ (International Association of Investors in the Social Economy) ju¿ w 1996 roku w publikacji Bankierzy przysz³oci wskaza³o, i¿ znaczna czêæ narzêdzi finansowych powstaje w³anie w obrêbie trzeciego sektora, a wiêkszoæ z nich skupia siê wokó³ podmiotów tzw. starej ekonomii spo³ecznej, tj. spó³dzielni i towarzystw wzajemnociowych, które wywodz¹ siê jeszcze z XIX wieku 1. Wród niezbêdnych zasobów do prowadzenia dzia³alnoci w ka¿dym sektorze znajduj¹ siê rodki finansowe. Powszechny jest tak¿e ich brak na rozwój dzia³alnoci gospodarczej. Wiele publikacji powiêconych jest barierom finansowym uniemo¿liwiaj¹cym stabilny rozwój przedsiêbiorstw w Polsce. Otó¿ przed przedsiêbiorstwami spo³ecznymi (podmiotami ekonomii spo³ecznej) oprócz tych tradycyjnie ujmowanych ograniczeñ dostêpu do róde³ finansowania stoi jeszcze szereg dodatkowych. W referacie chcia³abym zarysowaæ specyfikê finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej jako uczestników rynku, szczegó³owo charakteryzuj¹c narzêdzie w postaci inwestycji solidarnych. 1 Polski model ekonomii spo³ecznej. Rekomendacje dla rozwoju. Red. P. Fr¹czak, J.J. Wygnañski. Fundacja Inicjatyw Spo³eczno-Ekonomicznych, Warszawa 2008, s. 5. 232 Wioletta Czemiel-Grzybowska 1. Identyfikacja sektora ekonomii spo³ecznej Ekonomia spo³eczna, nazywana tak¿e przedsiêbiorczoci¹ spo³eczn¹ czy gospodark¹ spo³eczn¹, jest pojêciem bardzo szerokim, a jego historia siêga XIX w. Wówczas dwóch Francuzów, D. Demoustier i D. Rousselier, w swoim opracowaniu naukowym wskaza³o, ¿e idea ekonomii spo³ecznej XIX w. zawiera m.in. rozszerzenie terminu ekonomii politycznej o wytwarzanie róde³ istnienia, takich jak owiata czy zdrowie. Koncepcja ekonomii spo³ecznej, wed³ug tych naukowców, to uzupe³nienie gospodarki rynkowej gospodark¹ publiczn¹. Natomiast w latach 20. XX w. ukaza³o siê pojêcie ekonomii solidarnociowej, a zaraz za nim ekonomii spó³dzielczoci. Ponowne wykorzystanie tej tematyki wystêpuje w latach 70. w postaci dyskusji naukowej o trzecim sektorze, ekonomii solidarnociowej, ekonomii alternatywnej czy tzw. sektorze non-profit. Taka ró¿norodnoæ pojêæ wymusza ostro¿noæ w ich stosowaniu, bo mimo wspólnego pod³o¿a spo³eczno-ekonomicznego oraz okrelanych przez nie podobnych zjawisk, nie s¹ jednakowe2. Podejcia do próby zdefiniowania ekonomii spo³ecznej w Polsce opieraj¹ siê na funkcjonuj¹cych ju¿ pojêciach w wiecie. S¹ one ró¿ne od powszechnego rozumienia w Polsce podmiotów ekonomii spo³ecznej, kojarzonych z gospodark¹ uspo³ecznion¹. Konotacje historyczne umocowuj¹ to pojêcie, niestety, nieprawid³owo w systemie spo³eczno-gospodarczym3. St¹d niezbêdna jest jak najpe³niejsza informacja i jednoznaczne zdefiniowanie ES w Polsce. Tylko wtedy dzia³aj¹cy w tym sektorze lub planuj¹cy rozpocz¹æ dzia³alnoæ bêd¹ mogli pe³niej korzystaæ ze strumieni rodków Unii Europejskiej, finansuj¹cych ich bie¿¹c¹ dzia³alnoæ i rozwój. St¹d istotne dla rozwoju definicyjnego ujêcia polskich podmiotów ekonomii spo³ecznej s¹ nastêpuj¹ce podejcia. Wed³ug Woolcoka ekonomia spo³eczna to podmiot, który4: tworzy materialn¹ bazê dla dzia³ania organizacji obywatelskich, promuje alternatywne formy kredytowania, wzmacnia kapita³ spo³eczny, s³u¿y regeneracji lokalnej przestrzeni publicznej, sprzyja urzeczywistnieniu idei obywatelskoci, u³atwia reformowanie sektora us³ug publicznych. Natomiast Ch. Leadbeater definiuj¹c ekonomiê spo³eczn¹, ³¹czy j¹ z rol¹ spo³ecznego przedsiêbiorcy, który: w krótkim okresie generuje miejsca pracy, które tworz¹ dodatkow¹ wartoæ lub powoduj¹ oszczêdnoci wydatków publicznych, 2 s. 4. P. Sa³ustowicz: Pojêcie, koncepcje i funkcje ekonomii spo³ecznej. Ekonomia Spo³eczna Teksty, 2007, 3 T. Kamierczak, M. Rymsza: Kapita³ spo³eczny. Ekonomia spo³eczna. Instytut Spraw Publicznych, Warszawa 2007, s. 12. 4 Anheier, K. Helmuth: The Third Sector in Europe. Five Theses, London School of Economics Working Papers, 2002. Inwestycje solidarne jako ród³o finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej 233 w rednim okresie wprowadza rozwi¹zania, które prowadz¹ do reformowania tradycyjnego pañstwa opiekuñczego, w d³ugim okresie kreuje i spo¿ytkowuje kapita³ spo³eczny5. Ekonomia spo³eczna przedmiotem zainteresowania Parlamentu Europejskiego sta³a siê z pocz¹tkiem lat 80. poprzedniego stulecia, a w 1989 r. powsta³ odrêbny dzia³ Economie Sociale w Komisji Europejskiej, zajmuj¹cy siê funkcjonowaniem ekonomii spo³ecznej. Wed³ug Komisji Europejskiej podmioty ekonomii spo³ecznej charakteryzuj¹ siê nastêpuj¹cymi cechami: ich nadrzêdnym celem jest zaspokajanie potrzeb tych, dla których s¹ tworzone, a nie wypracowywanie zysków z zainwestowanego kapita³u, jeden cz³onek, jeden g³os, to zasada, któr¹ zarz¹dzaj¹, s¹ elastyczne i nowatorskie istniej¹, by zaradziæ zmianom zarówno ekonomicznym, jak i spo³ecznym, przynale¿noæ do nich jest nieobowi¹zkowa6. Podsumowuj¹c, rol¹ podmiotów ekonomii spo³ecznej jest ³agodzenie, a nawet rozstrzyganie problemów spo³ecznych, które wytwarza rynek i pañstwo. Jednoczenie nale¿y mieæ na uwadze, ¿e ekonomia spo³eczna pe³ni jedynie funkcjê uzupe³niaj¹c¹ w stosunku do pañstwa i rynku, nie mo¿e zastêpowaæ czy wypieraæ rynku. Rys. 1. Miejsce ekonomii spo³ecznej w systemie spo³eczno-gospodarczym ród³o: J. Hauser: Ekonomia spo³eczna jako sektor gospodarki. W: Ekonomia Spo³eczna 2007, nr 1(1). Wyd. Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Ma³opolska Szko³a Administracji Publicznej, Kraków 2007, s. 10. 5 Ibidem. P. Sa³ustowicz: Pojêcie, koncepcje i funkcje ekonomii spo³ecznej. Ekonomia Spo³eczna Teksty, 2007, s. 45. 6 234 Wioletta Czemiel-Grzybowska Ekonomia spo³eczna jest dziedzin¹, gdzie podstawowe segmenty systemu spo³ecznego przenikaj¹ siê nawzajem i pomimo ¿e najbardziej powi¹zana jest z organizacjami trzeciego sektora, to zarazem znajduj¹ siê w niej pewne dzia³ania sektora publicznego czy prywatnego (rys. 1)7. 2. Czynniki wp³ywaj¹ce na finansowanie przedsiêwziêæ spo³ecznych Regu³y, jakimi kieruje siê rynek finansowy analizuj¹c wiarygodnoæ kredytobiorcy to zale¿noæ ceny od poziomu ryzyka, inwestowanie w projekty o najwy¿szej stopie zwrotu, koniecznoæ zabezpieczenia inwestycji dotycz¹ tak¿e podmiotów sektora ekonomii spo³ecznej. Maj¹c na uwadze specyfikê ich dzia³alnoci, do analizy nale¿y jednak braæ pod uwagê elementy dodatkowe, tj. priorytety inwestorów, priorytety beneficjentów finansowania, istotne kryteria decyzyjne, rolê podmiotów publicznych w gospodarce (tab. 1)8. O trudnociach w dostêpie do róde³ finansowania przedsiêwziêæ realizowanych przez przedsiêbiorstwa spo³eczne decyduj¹ nastêpuj¹ce czynniki: s³aba kondycja ekonomiczna podmiotów ES niska wartoæ posiadanego kapita³u i niewielkie rodki na realizacjê celów dzia³alnoci, cel dzia³alnoci wskazanie realizacji celów spo³ecznych jako priorytetowych, a celu ekonomicznego jako niezbêdnego, ale o charakterze uzupe³niaj¹cym, dyskwalifikuje podmiot jako potencjalnego kredytobiorcê w komercyjnej instytucji finansowej, niska zyskownoæ przedsiêwziêæ spo³ecznych jest determinant¹ niezachêcaj¹c¹ kredytodawcy do finansowania z³o¿onego wniosku. Specyfika funkcjonowania sektora ekonomii spo³ecznej w ramach trzeciego sektora, ale ze cis³ym powi¹zaniem obszaru funkcjonowania z administracj¹ publiczn¹ i przedsiêbiorstwem skutkuje ww. trudnociami. Przesuniêcie czêci zadañ pañstwa na rzecz tego sektora nie spowodowa³o skierowania strumieni rodków do finansowania tych zadañ. Wywo³a³o to szereg barier w zakresie rozwoju dzia³alnoci tych podmiotów. Identyfikacja tych problemów na poziomie Unii Europejskiej skutkowa³a uruchomieniem pakietu dotacji dla przedsiêbiorstw spo³ecznych i podjêciem dzia³añ administracyjnych w kierunku pañstw cz³onkowskich w celu wiêkszego zaanga¿owania siê w uruchomienie aparatu organizacyjno-prawnego, zmierzaj¹cego do u³atwienia rozwoju tego sektora; niejednokrotnie podkrelano rolê sektora ES, który w Unii Europejskiej zatrudnia ponad 10% wszystkich zatrudnionych, a wypracowywana przez te podmioty nadwy¿ka wzrasta z roku na rok w tempie wiêkszym ni¿ w przedsiêbiorstwach komercyjnych. 7 Ibidem, s. 1011. P. Kazimierczyk: Wspó³praca NGO z bankami: wymogi zarz¹dzania ryzykiem a perspektywy rozwoju. Opracowanie powsta³o na zlecenie Banku DnB NORD Polska SA, Warszawa 2007, s. 15. 8 Inwestycje solidarne jako ród³o finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej 235 Tabela 1 Porównanie parametrów decyzyjnych przy finansowaniu przedsiêwziêæ komercyjnych i spo³ecznych Lp. 1. Charakterystyka inwestycji Formalna kontrola na przedsiêbiorstwem Przedsiêwziêcie komercyjne Mo¿liwa Przedsiêwziêcie, którego celem jest osi¹gniêcie zysku ekonomicznego Tak (ekonomiczny) 2. Cel finansowania 3. 4. Oczekiwany zwrot z inwestycji Ryzyko inwestycji 5. Zabezpieczenia Ró¿ne, mo¿liwe do okrelenia Tak 6. Dostêp do informacji Tak, standardy i porednicy 7. Opcja wyjcia Tak, zawsze 8. Standardy sprawozdawcze Tak 9. Zysk ekonomiczny 10. Zysk spo³eczny Tak Nie zawsze 11. Porednicy 12. Koszty Wielu, specjalizacja Ni¿sze (skala, konkurencja) Przedsiêwziêcie spo³eczne Nie zawsze (dopuszczalne formy prawne niedaj¹ce takiego prawa lub je ograniczaj¹ce Przedsiêwziêcie, którego celem jest osi¹gniêcie zysku spo³ecznego i ekonomicznego Tak (spo³eczny i ekonomiczny) Ró¿ne, czêsto trudne do okrelenia Czêsto brak zabezpieczeñ materialnych (na aktywach). Dostêpne zabezpieczenia osobowe i nieformalne Nierównomierny, wiêksza otwartoæ, ale czêsto informacje trudne do porównania ze wzglêdu na brak standardów i poredników Nie zawsze (tzw. cierpliwy kapita³), gie³dy spo³eczne Nie zawsze lub niepozwalaj¹ce na porównywanie danych o zysku (celu spo³ecznym) Tak Tak, g³ówne kryterium inwestycyjne Niewielu Wy¿sze (skala, konkurencja) ród³o: A. Królikowska: Podstawowe zasady finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej. W: J. Hausner: Finansowanie i otoczenie prawne podmiotów ekonomii spo³ecznej. MSAP Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2008, s. 57. Zaanga¿owanie instytucji finansowych dzia³aj¹cych dla zysku z inwestycji we wspó³pracê z podmiotami ekonomii spo³ecznej mo¿e ewoluowaæ pod warunkiem, ¿e bêd¹ dookrelone korzyci dla obu stron. Mo¿na tu wymieniæ nastêpuj¹ce czynniki zachêcaj¹ce instytucje finansowe do wspó³pracy z ES9: 9 A. Królikowska: Podstawowe zasady finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej. W: J. Hausner: Finansowanie i otoczenie prawne..., s. 58. 236 Wioletta Czemiel-Grzybowska 1. Poszukiwanie nowych rynków wzrastaj¹ca konkurencja na rynku, pojawianie siê nowych firm wp³ywa na ceny. Wraz ze wzrostem instytucji finansowych na rynku zmniejszaj¹ siê osi¹gane przez nie mar¿e. 2. Dywersyfikacja, czyli ograniczanie jest to sposób instytucji finansowych na ograniczanie ryzyka portfela inwestycyjnego. Polega na inwestowaniu w ró¿nego typu przedsiêwziêcia. Jednoczenie skoro dywersyfikacja jest ograniczeniem ryzyka, to ograniczeniem dla dywersyfikacji jest ryzyko zwi¹zane z nowym sektorem. 3. Zwiêkszaj¹ce siê mar¿e podmioty ekonomii spo³ecznej nie s¹ dla instytucji finansowych atrakcyjnym partnerem ze wzglêdu na ich nisk¹ zyskownoæ. Po stronie instytucji finansowych s¹ koszty zwi¹zane z ocen¹ ryzyka, poznania podmiotu i sektora, analizy przedsiêwziêcia, a wygenerowany zysk z inwestycji jest najczêciej ni¿szy ni¿ oczekiwany. 4. Zmniejszaj¹ce siê ryzyko wzrastaj¹ca stabilnoæ finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej jest jedn¹ z przyczyn wp³ywaj¹cych na ryzyko. Spowodowane jest to m.in. przep³ywem profesjonalnej kadry z sektora przedsiêbiorstw w³anie do sektora organizacji pozarz¹dowych, poza tym budowanie kana³ów informacyjnych. 5. Wizerunek spo³eczny zaanga¿owanie w dzia³alnoæ podmiotów ekonomii spo³ecznych zawsze wp³ywa pozytywnie na wizerunek instytucji. Niestety dodatkowe czynniki dot¹d nieuwzglêdniane przy wspó³pracy wymagaj¹ ustalenia przejrzystych regu³ wspó³pracy, wiêkszej elastycznoci instytucji finansowych w analizowaniu projektów spo³ecznych, ale tak¿e wiêkszego profesjonalizmu ze strony przedsiêbiorstw spo³ecznych w przygotowywaniu i realizowaniu tych przedsiêwziêæ. 3. ród³a finansowania dzia³alnoci przedsiêbiorstw spo³ecznych Dostêp do kapita³u przedsiêbiorstw s³abszych ekonomicznie jest najwa¿niejszym ograniczeniem ich rozwoju. W przypadku instrumentów kapita³owych podstawowym czynnikiem decyduj¹cym jest wysokoæ zwrotu kapita³u w czasie. Nawet gdy przedsiêbiorstwo aplikuje o po¿yczkê lub kredyt o wysokiej stopie zwrotu (w przedsiêbiorstwach spo³ecznych to rzadkoæ), to jego standing finansowy czêsto skutkuje wysok¹ cen¹ kredytu (oprocentowanie) lub skutkuje decyzj¹ odmown¹ na uzyskanie dofinansowania. St¹d bardzo trudno o dofinansowanie z banku, ³atwiej z funduszy po¿yczkowych, które nie maj¹ obowi¹zku tworzenia rezerw celowych. Podstawowe instrumenty finansowania to10: dotacje (UE, bud¿et pañstwa, bud¿ety JST, prywatni darczyñcy), instrumenty d³u¿ne (banki, fundusze po¿yczkowe), 10 I. Herbst: Analiza mo¿liwoci finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej w Polsce. Bank DnB NORD Polska SA, Warszawa 2007, s. 12. Inwestycje solidarne jako ród³o finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej 237 instrumenty kapita³owe, instrumenty dorêczeniowe oraz zabezpieczaj¹ce ryzyko realizacji przedsiêwziêcia, instrumenty hybrydowe ³¹cz¹ce w sobie zarówno zaci¹ganie zobowi¹zañ, jak i dotacje. Obok tradycyjnych finansowych instytucji komercyjnych, podmioty ekonomii spo³ecznej coraz czêciej wspierane s¹ przez instytucje finansowe, które wyspecjalizowane s¹ w finansowaniu lub wspó³finansowaniu tego typu przedsiêwziêæ. Ich przewaga polega na znajomoci obszaru funkcjonowania sektora ekonomii spo³ecznej. Ich podstawow¹ dzia³alnoci¹ jest finansowanie tych, którzy nie maj¹ dostêpu do tradycyjnych inwestorów. Umownie podmioty te s¹ nazywane finansistami solidarnymi. Najczêciej te instytucje powstaj¹ na fundamencie dzia³alnoci spó³dzielczej, charakteryzuj¹cej siê tradycj¹ tworzenia w³asnych rozwi¹zañ w tych obszarach, gdzie rynek ich nie zapewnia lub zapewnia, ale po zbyt wysokiej cenie. Wród wyspecjalizowanych instytucji nale¿y wymieniæ11: instytucje mikrofinansowe s³u¿¹ce osobom wykluczonym spo³ecznie (np. Association pour le Droit a lInitiative Economique ADIE), banki ekonomii spo³ecznej pracuj¹ce na rzecz spo³ecznoci lokalnych, czêsto w formie spó³dzielni (np. Banca Etica, Credit Cooperatif), banki etyczne i ekologiczne finansuj¹ce inwestycje zgodnie z ich ogóln¹ nazw¹ i przeznaczeniem (np. Triodos Ethibel), banki lokalne zorientowane na projekty lokalne (np. Caisse Solidaire du Nord Pasde-Calais, Charity Bank). Rola wyspecjalizowanych instytucji w finansowaniu przedsiêbiorstw spo³ecznych wzrasta w dobie d¹¿enia do minimalizowania problemów spo³ecznych i wzrostu znaczenia przedsiêwziêæ minimalizuj¹cych rozprzestrzenianie siê negatywnych zjawisk w spo³eczeñstwie obywatelskim. Tym samym dzia³alnoæ wyspecjalizowanych instytucji finansowych wymaga indywidualnego podejcia do analizowania ka¿dego projektu skierowanego do dofinansowania. Standardowe procedury formalno-organizacyjne nie uwzglêdniaj¹ specyfiki obszarów, w którym funkcjonuj¹ podmioty ES. Jednoczenie dotychczasowe dowiadczenie wymienionych podmiotów wskazuje, i¿ z powodzeniem jest realizowanych 8 na 10 przedsiêwziêæ w obszarze spo³ecznym. Rozwój wspó³pracy zapewni jeszcze wiêkszy wskanik projektów zakoñczonych sukcesem. 11 H. Izdebski, M. Ma³ek: Formy prawne podejmowania i prowadzenia dzia³alnoci s³u¿¹cej realizacji celów spo³ecznie u¿ytecznych poza sektorem finansów publicznych, w szczególnoci w zakresie aktywizacji osób bezrobotnych, w wietle idei ekonomii spo³ecznej i obowi¹zuj¹cego stanu prawnego. Opracowanie wykonane na zlecenie Akademii Rozwoju Filantropii w Polsce, Warszawa 2005, s. 243244. 238 Wioletta Czemiel-Grzybowska 3. Inwestycje solidarne jako narzêdzie finansowania przedsiêbiorstw spo³ecznych Pojêcie finanse solidarne nie jest umocowane w aktach prawnych wspólnotowych czy krajowych. Jest to termin, który powsta³ na potrzeby okrelenia specyficznego rodzaju róde³ finansowania dzia³alnoci spo³ecznej. Inne synonimy s³owa solidarne (finanse) rozumiane w sensie dzielenia siê zyskiem i ryzykiem to12: spo³eczne wp³ywaj¹ce pozytywnie na spo³eczeñstwo lub okrelon¹ spo³ecznoæ np. lokaln¹, alternatywne poszukuj¹ce nie tylko zysku ekonomicznego, etyczne zwracaj¹ce szczególn¹ uwagê na cel przeznaczenia rodków finansowych. W Polsce najpowszechniejsze jest stosowanie sformu³owania solidarne finanse, a nie spo³eczne, ze wzglêdu na konotacje historyczne sprzed 1989 roku. Poza tym nie oznacza to, ¿e instytucje finansowe prowadz¹ce dzia³alnoæ komercyjn¹ s¹ nieetyczne czy antyspo³eczne. Otó¿ finanse solidarne to takie inwestycje, których celem jest, obok osi¹gniêcia planowanego zwrotu z inwestycji, realizacja innych celów, które mo¿na uznaæ za tzw. spo³eczny zwrot z inwestycji. Wybór formy dzia³alnoci, ale tak¿e finansowania, zobowi¹zuje do zachowania równowagi finansowej. Jednak równowa¿nym kryterium jest osi¹ganie celów niefinansowych wskazanych w regulaminie czy statucie funkcjonuj¹cego podmiotu. Wród warunków szczegó³owych, które nale¿y spe³niæ, aby móc korzystaæ z finansów solidarnych nale¿y wymieniæ: okres inwestycji w ramach finansów solidarnych czêæ inwestycji ma charakter d³ugoterminowy lub nawet niedookrelony. Powsta³o w ten sposób sformu³owanie cierpliwy kapita³, czyli taki, którego w³aciciele godz¹ siê na to, ¿e ich zwrot mo¿e byæ bardzo odleg³y, opcje wyjcia dotyczy zwykle inwestycji mniej p³ynnych, bo ma³o jest inwestorów gotowych w ka¿dej chwili zaanga¿owaæ swoje wolne rodki. Ograniczonoæ opcji wyjcia sprowadza siê do tego, ¿e nag³e wycofanie siê z inwestycji mo¿e spowodowaæ zagro¿enie dla realizacji za³o¿onego przedsiêwziêcia spo³ecznego, zabezpieczenia podmioty ES dysponuj¹ wiêkszym kapita³em ludzkim ni¿ ekonomicznym. St¹d specyfika inwestora w postaci finansisty solidarnego powinna uwzglêdniaæ tê specyfikê. Wród najpopularniejszych narzêdzi finansów solidarnych nale¿y wymieniæ: mikrokredyt, oszczêdzanie solidarne. Mikrokredyt jest instrumentem transferuj¹cym kapita³ miêdzy dwiema stronami. Zosta³ wyró¿niony w 2006 roku Pokojow¹ Nagrod¹ Nobla, przyznan¹ twórcy Greem Banku 12 A. Królikowska: Podstawowe zasady finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej. W: J. Hausner: Finansowanie i otoczenie prawne..., s. 59. Inwestycje solidarne jako ród³o finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej 239 i samemu Muhammadowi Yunusowi Greem Bankowi. W uzasadnieniu wskazano, i¿ mikrokredyt jest ( ) si³¹ uwalniaj¹c¹, szczególnie w spo³ecznociach, w których kobiety przeciwstawiaj¹ siê niekorzystnym warunkom spo³ecznym i ekonomicznym13. Twórca tego narzêdzia wskazuje m.in. takie jego cechy: promocjê instrumentu jako prawa cz³owieka, brak zabezpieczeñ, brak umowy maj¹cej skutki prawne w zamian za to oparcie siê na zaufaniu, przeznaczenie to dzia³alnoæ przynosz¹ca dochód, a nie konsumpcja, w celu otrzymania kredytu osoba (organizacja) musi staæ siê cz³onkiem grupy kredytowej, ka¿dy nowy kredyt jest udzielany dopiero po sp³acie poprzedniego, sp³ata kredytu nastêpuje w ratach, cena kredytu ma charakter rynkowy, du¿y nacisk jest k³adziony na tworzenie kapita³u spo³ecznego. Instytucje kredytowe rozwijaj¹ siê w obszarach, gdzie brak jest inwestorów komercyjnych lub jest utrudnionych dostêp do ich produktów. Do cech generalnych mikrokredytów nale¿y do³¹czyæ jeszcze ich krótkoterminowoæ, niewielk¹ ich wysokoæ oraz wysok¹ cenê ich uzyskania. Oszczêdzanie solidarne jest instrumentem tak¿e powsta³ym w odpowiedzi na potrzeby spo³eczne. Otó¿ barier¹ finansowania ekonomii spo³ecznej przez tradycyjne instytucje finansowe jest zobowi¹zanie do maksymalizacji wartoci ekonomicznych dla udzia³owców i nienara¿ania na wy¿sze, ni¿ uzgodniono ryzyko finansowe powierzonych rodków przez finansuj¹cych (np. depozytariuszy, obligatariuszy). St¹d przedsiêbiorstwo finansuj¹ce przedsiêwziêcia niegwarantuj¹ce zak³adanej stopy zwrotu i poni¿ej ustalonego ryzyka nara¿a siê na zarzut dzia³ania na szkodê podmiotów powierzaj¹cych jemu rodki. Natomiast finansici solidarni, wymienieni powy¿ej, wyra¿aj¹ zgodê na finansowanie przedsiêwziêæ spo³ecznych, a nawet wymagaj¹, aby z ich rodków finansowane by³y tylko przedsiêwziêcia o tym charakterze. Dla tych podmiotów oferowane s¹ specjalne programy inwestycyjne, okrelane jako oszczêdzanie solidarne. Ró¿nica miêdzy solidarnym produktem oszczêdnociowym a tradycyjnym opiera siê na w³¹czeniu mechanizmu solidarnociowego (elementu podzia³u zysku). Wyró¿nia siê dwie koncepcje w tym zakresie. Pierwsza z nich opiera siê na inwestowaniu czêci rodków w przedsiêwziêcia solidarne (z franc. invwestissement solidaire). Druga na przekazywaniu czêci zysku na rzecz przedsiêwziêæ solidarnych (darowizna). Przyk³ady produktów oferowanych w ramach oszczêdzania solidarnego przedstawia tabela 2. 13 Komunikat Norweskiego Komitetu Noblowskiego zamieszczony na stronie internetowej: www.nobelpleaceprize.org/eng_lauannouce2006.html na dzieñ 26 listopada 2008 r. Wioletta Czemiel-Grzybowska 240 Tabela 2 Solidarne produkty oszczêdnociowe oferowane przez wybranych finansistów solidarnych Lp. Nazwa produktu Cechy charakterystyczne produktu Lokuj¹cy maj¹ mo¿liwoæ wyboru obszaru inwestycyjnego: walka z wykluczeniem, ochrona rodowiska, sprawiedliwy handel i pomoc krajom III wiata, edukacja i kultura. Dodatkowo inwestor ma prawo wybraæ poziom oprocentowania – ni¿sze ni¿ wskazane przez Banca Etica powoduje, ¿e rodki z takiej lokaty s¹ po¿yczane po odpowiednio ni¿szej cenie. 2. Rachunek terminowy w LaNef LaNef jest spó³dzielni¹ finansuj¹c¹ projekty spo³eczne prowadzone przez stowarzyszenia maj¹ce na celu ochronê rodowiska i poprawê warunków ¿ycia lokalnego. Oprocentowanie jest zró¿nicowane od okresu lokaty (2–10 lat) i mo¿e byæ dodatkowo zmniejszone na ¿yczenie depozytariusza. Minimalna kwota inwestycji 500 euro. 3. Rachunek CITRA Charity Banku Rachunek przeznaczony na iwnestycje lokalne z ulg¹ (community investment tax relief podatkow¹. £¹czy cechy inwestycji solidarnej i darowizny. depo sit account) Zdeponowane rodki s¹ przeznaczane na finansowanie organizacji dzia³aj¹cych na rzecz lokalnych spo³ecznoci. inwestor ma prawo do 25% ulgi podatkowej przez okres 5 lat. Oprocentowane 0–2%. Zmniejszone oprocentowanie pozwala bankowi zmniejszyæ oprocentowanie kredytu. 4. Jednostki funduszy inwestycyjCredit Cooperatif – francuski bank spó³dzielczy stworzy³ nego „Choix Solidaire” w 2000 roku fundusz inwestycyjny, który od 5 do 10% swoich rodków inwestuje w podmioty ekonomii spo³ecznej oraz instytucje mikropo¿yczkowe. Warunkiem jest spe³nianie kryteriów etycznych *. * C. Borzaga, E. Tortia: Social Economy Organisations in the Theory of the Firm. W: The Social Economy. Building Inclusive Economies. Red. A. Noya, E. Clarence. OECD, Paris 2007. 1. Lokata w Banca Etica ród³o: opracowanie w³asne. Wymienione inwestycje solidarne stanowi¹ najpopularniejsze narzêdzia finansuj¹ce przedsiêbiorstwa spo³eczne na wiecie. Wród wymienionych brak jest przyk³adów polskich z przyczyny naturalnego ich braku. Powstawanie tzw. finansistów solidarnych wymaga fundamentów prawnych, ale tak¿e zachêcaj¹cego otoczenia prawno-organizacyjnego, równie¿ dla zainteresowanych zaanga¿owaniem siê w przedsiêwziêcia spo³eczne (np. ulgi podatkowe). Niestety pojêcie ekonomii spo³ecznej jest ma³o znane w Polsce. St¹d zainteresowanie zarówno ze strony instytucji finansowych, jak i pañstwa, jako legislatora, jest niewielkie. Inwestycje solidarne jako ród³o finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej 241 Podsumowanie Badania i analizy odnonie do efektów spo³eczno-gospodarczych dotycz¹cych funkcjonowania tego sektora w Europie jednoznacznie wskazuj¹, i¿ znacz¹co wzrasta liczebnoæ przedsiêbiorstw spo³ecznych, charakteryzuj¹cych siê coraz wy¿szym poziomem zarz¹dzania, skutecznoci¹ dzia³ania, wzrostem zatrudnienia przewy¿szaj¹cym wskanik zatrudnienia w sektorze przedsiêbiorstw. Zauwa¿alny jest te¿ przep³yw wykwalifikowanych zasobów ludzkich z podmiotów komercyjnych do organizacji pozarz¹dowych. Wynika to z poszerzania siê obszaru funkcjonowania ES i wzrostu roli trzeciego sektora w spo³eczeñstwach obywatelskich, a co za tym idzie, powstania otoczenia ES, w tym pojawienia siê satysfakcjonuj¹cych wynagrodzeñ dla profesjonalnej kadry, która oprócz tego mo¿e wspó³uczestniczyæ w dzia³aniach ES i kreowaæ przedsiêwziêcia o wiele trudniejsze od inwestycji w przedsiêbiorstwach komercyjnych przedsiêwziêcia spo³eczne. Literatura Anheier, Helmuth K.: The Third Sector in Europe. Five Theses, London School of Economics Working Papers 2002. Borzaga C., Tortia E.: Social Economy Organisations in the Theory of the Firm. W: The Social Economy. Building Inclusive Economies. Red. A. Noya, E. Clarence. OECD, Paris 2007. Ekonomia spo³eczna. Kraków 2004. II Europejska Konferencja Ekonomii Spo³ecznej materia³y. Ministerstwo Polityki Spo³ecznej, Zwi¹zek Lustracyjny Spó³dzielni Pracy, Warszawa 2005. Finansowanie zwrotne instytucji ekonomii spo³ecznej w Polsce. Raport otwarcia Bank BISE. Red. A. Królikowska. Ekonomia spo³eczna. Teksty. 2006. Gumkowska M., Herbst I., Huszcz J.: Spo³eczny kontekst rozwoju ekonomii spo³ecznej w Polsce. Raport z badania. Stowarzyszenie Klon/Jawor, Warszawa 2006. Hausner J.: Ekonomia spo³eczna i rozwój. Ekonomia spo³eczna. Teksty. 12/2008. Hausner J.: Ekonomia spo³eczna jako sektor gospodarki. Ekonomia Spo³eczna 2007, kwartalnik nr 1/(1). Herbst I.: Analiza mo¿liwoci finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej w Polsce. Opracowanie powsta³e na zlecenie Banku DnB NORD Polska SA. http://www.emes.net/, stan z 10 lutego 2009 r. http://www.mps.gov.pl/index.php?gid=521, stan z 10 lutego 2009 r. http://www.pafpio.pl/, stan z 10 lutego 2009 r. Izdebski H., Ma³ek M.: Formy prawne podejmowania i prowadzenia dzia³alnoci s³u¿¹cej realizacji celów spo³ecznie u¿ytecznych poza sektorem finansów publicznych, w szczególnoci w zakresie aktywizacji osób bezrobotnych, w wietle idei ekonomii spo³ecznej i obowi¹zuj¹cego stanu prawnego. Opracowanie wykonane na zlecenie Akademii Rozwoju Filantropii w Polsce, Warszawa 2005. 242 Wioletta Czemiel-Grzybowska Kazimierczyk P.: Wspó³praca NGO z bankami: wymogi zarz¹dzania ryzykiem a perspektywy rozwoju. Opracowanie powsta³e na zlecenie Banku DnB NORD Polska SA. Kamierczak T., Rymsza M.: Kapita³ spo³eczny. Ekonomia spo³eczna. Instytut Spraw Publicznych, Warszawa 2007. Królikowska A.: Podstawowe zasady finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej. W: Finansowanie i otoczenie prawne podmiotów ekonomii spo³ecznej. Red. J. Hausner. Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Ma³opolska Szko³a Administracji Publicznej, Kraków 2008. Kwanicki W.: Gospodarka spo³eczna z perspektywy ekonomii liberalnej. Trzeci Sektor, nr 2, 2005. P³onka M.: Dylematy finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej. Ekonomia Spo³eczna 2008, kwartalnik nr 1/ (2). Polski model ekonomii spo³ecznej. Rekomendacje dla rozwoju. Red. P. Fr¹czak, J.J. Wygnañski. Fundacja Inicjatyw Spo³eczno-Ekonomicznych, Warszawa 2008. Sa³ustowicz P.: Koncepcje i funkcje ekonomii spo³ecznej. W: Ekonomia spo³eczna a bezradnoæ spo³eczna perspektywy i bariery. Red. P. Sa³ustowicz, H. Guzowska. Biuro Rzecznika Praw Obywatelskich, Warszawa 2006. Ustawa z 13 czerwca 2003 r. o zatrudnieniu socjalnym (DzU 2003, nr 122 poz. 1143). Ustawa z 27 kwietnia 2006 r. o spó³dzielniach socjalnych (DzU 2006, nr 94 poz. 651). Ustawa z 27 sierpnia 1997 r. o rehabilitacji zawodowej i spo³ecznej oraz zatrudnianiu osób niepe³nosprawnych (DzU 1997, nr 123 poz. 776). Wygnañski K., Fr¹czak P.: Ekonomia spo³eczna w Polsce definicje, zastosowania, oczekiwania, w¹tpliwoci. Ekonomia Spo³eczna. Teksty. 2006. dr Wioletta Czemiel-Grzybowska Politechnika Bia³ostocka Wydzia³ Zarz¹dzania Katedra Finansów i Rachunkowoci Streszczenie Koncepcja ekonomii spo³ecznej odnosi siê do zorganizowanych dzia³añ, które obejmuj¹ szerokie spektrum dzia³alnoci gospodarczej, która skierowana jest na realizowanie zadañ spo³ecznych, ale uwzglêdnianie tak¿e ekonomicznego efektu dzia³alnoci. Dzia³ania te oparte s¹ najczêciej na dobrowolnym uczestnictwie, cz³onkostwie i zaanga¿owaniu takich osób. G³ównym celem jest dobro publiczne lub cz³onkowie danej organizacji, a nie zysk. Jednak niepowszechny typ organizacji dzia³alnoci gospodarczej w formach organizacyjnych oferowanych w ramach ekonomii spo³ecznej sprawiaj¹, ¿e podmioty tego sektora maj¹ utrudniony dostêp do zewnêtrznych róde³ finansowania. Inwestycje solidarne jako ród³o finansowania podmiotów ekonomii spo³ecznej 243 SOLIDARE INVESTEMTS FINANCING A SOCIAL ECONOMY Summary The concept social economy refers to organised activities which primarily aim at serving the community. Most are based on voluntary participation, membership and commitment. The main driving force of the Social Economy is the benefit of the public or the members of a particular association, and not the profit motive. However, social economy organisations present particular and distinctive characteristics which may make it more difficult for them to achieve access to external finance. Such a market failure would provide the rationale for a policy debate about the financing of social economy organisations and for interventions to create and resource special financial vehicles for the social economy. 244 Wioletta Czemiel-Grzybowska Sekurytyzacja wierzytelnoci w Polsce implikacje na przysz³oæ ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 245 2009 DAWID DAWIDOWICZ SEKURYTYZACJA WIERZYTELNOCI W POLSCE IMPLIKACJE NA PRZYSZ£OÆ Wprowadzenie Kryzys finansowy, którego objawem od drugiej po³owy 2007 roku do padziernika 2008 roku by³y spadki kursów akcji na rynkach kapita³owych, od drugiej po³owy 2008 roku i w 2009 roku skutkuje negatywnym wp³ywem na gospodarkê realn¹. Powoduje to problemy zwi¹zane z utrzymaniem p³ynnoci przez ró¿ne przedsiêbiorstwa z sektora samochodowego, ale tak¿e us³ugowego itp. Szczególnie jest to wyrane w sektorze bankowym. ród³em kryzysu finansowego w Stanach Zjednoczonych by³o miêdzy innymi stosowanie transakcji sekurytyzacyjnych. Sk³ania to do analizy transakcji sekurytyzacyjnych przeprowadzonych w Polsce pod wzglêdem ich powodzenia, wielkoci oraz dalszych mo¿liwoci rozwoju. 1. Istota i rodzaje sekurytyzacji w Polsce Sekurytyzacja to nowoczesna technika refinansowania, w ramach której pula aktywów finansowych wraz ze strumieniami przep³ywów gotówkowych zostaje wyizolowana z bilansu banku czy przedsiêbiorstwa, ubezpieczona przez podmioty zewnêtrzne lub techniki wewnêtrzne, prawnie usamodzielniona w tzw. spó³ce specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle), która nastêpnie refinansuje zakupion¹ pulê aktywów przez emisjê papierów wartociowych na miêdzynarodowych lub krajowych rynkach kapita³owych 1. Pierwsze transakcje sekurytyzacyjne przeprowadzono w Stanach Zjednoczonych w 1970 roku. Dotyczy³y g³ównie kredytów hipotecznych. W Europie pierwsze dowiadczenia z sekurytyzacj¹ mia³y banki w Wielkiej Brytanii, które w 1987 roku tak¿e przeprowadzi³y transakcje sekurytyzacji kredytów hipotecznych. 1 Sekurytyzacja w krajach Unii Europejskiej oraz w polskim systemie bankowym. Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa 2007, s. 56. 246 Dawid Dawidowicz W Polsce sekurytyzacja jest stosunkowo nowym instrumentem. Mimo braku wystarczaj¹cych regulacji prawnych uda³o siê przeprowadziæ kilkanacie transakcji sekurytyzacyjnych, których przedmiotem by³y nale¿noci szpitalne, wierzytelnoci leasingowe, kredyty hipoteczne. Pierwsz¹ transakcjê zawarto w 1999 roku. Ze wzglêdu na przep³yw rodków pieniê¿nych z przedmiotu transakcji sekurytyzacyjnych w Polsce, sekurytyzacjê mo¿na podzieliæ na dwa rodzaje: sekurytyzacjê, której przedmiotem s¹ przedawnione, przeterminowane wierzytelnoci, sekurytyzacjê opart¹ na przysz³ych przep³ywach pieniê¿nych. Natomiast wed³ug kryterium podmiotu emituj¹cego instrumenty finansowe (SPV Special Purpose Vehicle), których zabezpieczeniem s¹ sekurytyzowane aktywa, mo¿na wyró¿niæ transakcje sekurytyzacyjne przeprowadzane za porednictwem: podmiotów emisyjnych, funduszy sekurytyzacyjnych. Taki podzia³ implikuje tak¿e dwie podstawowe formy instrumentów finansowych. Pierwsz¹ grupê stanowi¹ obligacje sekurytyzacyjne lub weksle inwestycyjne, drug¹ certyfikaty inwestycyjne funduszu sekurytyzacyjnego2. Ponadto mo¿na wyró¿niæ sekurytyzacjê tradycyjn¹ i syntetyczn¹. Zdecydowana wiêkszoæ transakcji sekurytyzacyjnych przeprowadzonych w Polsce to tradycyjne transakcje sekurytyzacyjne. 2. Sekurytyzacja w sektorze publicznym Sekurytyzacja by³a wykorzystywana przede wszystkim w sektorze prywatnym g³ównie przez przedsiêbiorstwa, a przedmiotem sekurytyzacji by³y wierzytelnoci innych prywatnych podmiotów. Na zachodzie sekurytyzacja jest najczêciej stosowana przez firmy leasingowe, przedsiêbiorstwa telekomunikacyjne, wodnokanalizacyjne, du¿e przedsiêbiorstwa handlowe oraz banki. Pierwsza transakcja sekurytyzacyjna w Polsce by³a zwi¹zana z wierzytelnociami s³u¿by zdrowia. Najwiêksze zad³u¿enie s³u¿by zdrowia dotyczy ZUS-u, urzêdów skarbowych, dostawców i pracowników. W 1999 roku BRE Bank SA rozpocz¹³ przeprowadzanie wraz z przedsiêbiorstwem Urtica Zaopatrzenie Farmaceutyczne SA transakcji sekurytyzacyjnej, której przedmiotem by³y wierzytelnoci Utrica. D³u¿nikami by³y g³ównie szpitale i przychodnie. 2 Por. K. Brzozowska: Sekurytyzacja aktywów w procesach restrukturyzacji finansowej. W: Przedsiêbiorstwo na prze³omie wieków. Zarz¹dzanie, restrukturyzacja, rozwój. Red. M. Sierpiñska, A. Jaki. Wyd. Akademia Ekonomiczna, Kraków 2006, s. 339. Sekurytyzacja wierzytelnoci w Polsce implikacje na przysz³oæ 247 W celu przeprowadzenia transakcji powo³ano spó³kê Utrica Finanse (spó³ka SPV), która wyemitowa³a weksle inwestycyjne. W tym wypadku g³ównym celem przeprowadzenia sekurytyzacji by³o pozyskanie taniego finansowania na du¿¹ skalê (wartoæ emitowanych weksli inwestycyjnych mia³a wynieæ 50 mln z³, jednak w ci¹gu roku wyemitowano weksle o wartoci 20 mln z³otych)3. Mimo z³ego stanu finansowego zak³adów opieki zdrowotnej weksle inwestycyjne znalaz³y nabywców. Wynika³o to z przekonania, ¿e porednim gwarantem tych wierzytelnoci jest skarb pañstwa. Ponadto na atrakcyjnoæ tych instrumentów wp³yw mia³y wysokie odsetki naliczane od nale¿noci4. Innym niezwykle istotnym czynnikiem, który wp³yn¹³ na powodzenie przeprowadzenia tego typu transakcji by³o nadanie ratingu emitowanym wekslom inwestycyjnym 5. Rating zosta³ nadany przez firmê Cera. Weksle posiada³y nadzabezpieczenie w postaci 20% przekazanych spó³ce nale¿noci, a tak¿e otwart¹ liniê kredytow¹ i posiada³y opcjê zbycia wierzytelnoci 6. Pozwala to na wniosek, ¿e sekurytyzacjê mo¿na stosowaæ w s³u¿bie zdrowia, jednak aby zakoñczy³a siê ona powodzeniem niezbêdne by³yby gwarancje Skarbu Pañstwa. Postuluje siê aby gwarancje te by³y udzielane wy³¹cznie tym jednostkom, które opracowa³y programy naprawcze7. Innym przyk³adem zastosowania sekurytyzacji w powi¹zaniu z sektorem publicznym jest uczestnictwo w tym procesie jednostek samorz¹du terytorialnego, czego wynikiem jest powo³anie spó³ki Pe-eF-Ka Sp. z o.o.8 Spó³ka dzia³a w ramach programu sekurytyzacji Polskiego Funduszu Komunalnego. Fundusz zosta³ utworzony przez BZ WBK oraz Lerchmont Finance, a jego celem jest pomoc jednostkom samorz¹du terytorialnego w finansowaniu realizowanych inwestycji. Organizacja procesu sekurytyzacji w przypadku Polskiego Funduszy Komunalnego zosta³a przestawiona na rysunku 1. Jest ona zbli¿ona do typowej transakcji sekurytyzacyjnej stosowanej przez przedsiêbiorstwa. 3 D. Styczek: Obiecuj¹cy pocz¹tek. Gazeta Bankowa 2000, nr 19, s. 18. Ibidem, s. 18. 5 Oceny ratingowe uwa¿ane s¹ za wiarygodne i rzetelne ród³o informacji o przedsiêbiorstwie, a klasyfikacja wiarygodnoci finansowej dokonana przez agencjê jest traktowana przez inwestorów jako miara ryzyka inwestycyjnego, patrz K. Brzozowska: Kryteria oceny ratingowej transakcji sekurytyzacyjnych. W: Bud¿etowanie dzia³alnoci jednostek gospodarczych. Teoria i praktyka. Red. W. Krawczyk. Wyd. Krakowskie Towarzystwo Edukacyjne, Kraków 2004, s. 27. 6 E. Szab³owska: Zrealizowane projekty i nowe obszary zainteresowania sekurytyzacj¹. Monitor Rachunkowoci i Finansów 2007, nr 8, s. 39. 7 W. Kumierkiewicz, P. Pisarewicz, M. Chmielewski: Fundusze sekurytyzacyjne sposób na d³ugi? Gazeta Bankowa 2003, nr 21, s. 46. 8 M. Jastrzêbska: Obligacje sekurytyzacyjne. Gazeta Bankowa 2006, nr 27. 4 Dawid Dawidowicz 248 Agencja ratingowa Polski Fundusz Komunalny (Pe-eF-Ka Sp. z o. o.) Zastaw rejestrowy na maj¹tku spó³ki Gmina Nadanie ratingu Realizowana inwestycja: szko³a, oczyszczalnia cieków itp. Zap³ata wykonawcy Sprzeda¿ obligacji Wykonawcy inwestycji, przedsiêbiorstwa Emisja obligacji Inwestorzy kwalifikowani: fundusze inwestycyjne, banki, otwarte fundusze emerytalne, zak³ady ubezpieczeñ, domy maklerskie Rys. 1. Organizacja systemu sekurytyzacji w jednostkach samorz¹du terytorialnego ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: M. Jastrzêbska: op.cit. Transakcje te pozwoli³yby rozwi¹zaæ problemy nadmiernego zad³u¿ania siê tych gmin, które chc¹c wykorzystaæ rodki unijne na lata 20072013 poprzez zwiêkszenie swoich wydatków i zwiêkszenie deficytu bud¿etowego (w takiej sytuacji znajduje siê np. Szczecin). Zdecydowana wiêkszoæ transakcji sekurytyzacyjnych by³a przeprowadzona wy³¹cznie w sektorze prywatnym. 3. Sekurytyzacja w sektorze prywatnym Transakcje sekurytyzacyjne w sektorze prywatnym mo¿na podzieliæ na te, które korzysta³y z porednictwa podmiotów emisyjnych zorganizowanych w formie spó³ek b¹d z wykorzystaniem funduszy sekurytyzacyjnych. Wynika³o to przede wszystkim ze zmian w przepisach prawa i mo¿liwoci przedsiêbiorstw w tym zakresie. Pioniersk¹ transakcjê sekurytyzacji wierzytelnoci leasingowych przeprowadzi³ w 2000 roku Bank Pekao SA wraz z spó³k¹ Pekao Leasing. Przedmiotem leasingu by³y nale¿noci rat leasingowych dotycz¹cego sprzêtu komputerowego dla Pekao SA. Ze wzglêdu na wiarygodnoæ banku, w tym przypadku nie by³ nadawany rating agencji ratingowej. Wartoæ transakcji wynios³a 4,3 mln z³otych. P³ynnoæ utworzonej specjalnie w celu przeprowadzenia Sekurytyzacja wierzytelnoci w Polsce implikacje na przysz³oæ 249 transakcji sekurytyzacji spó³ki Pekao Leasing Sekurytyzacja Sp. z o.o. by³a zabezpieczona kredytem odnawialnym typu overdraft9. Udzia³owcem SPV by³ Warszawski Instytut Bankowoci, a funkcjê agenta misji i dealera obj¹³ Bank Pekao SA10. Innym przyk³adem wykorzystania sekurytyzacji wierzytelnoci leasingowych jest Raiffeisen-Leasing Polska. Wartoæ programu rozpoczêtego w 2006 roku wynios³a 640 mln z³otych. Spó³ka przeprowadzi³a w 2008 roku transakcjê sekurytyzacji nale¿noci leasingowych o wartoci 360 mln z³otych11. W tym przypadku w celu realizacji projektu powo³ano spó³kê Roof Poland. Z kolei pierwsz¹ transakcjê sekurytyzacji w obszarze nieruchomoci komercyjnych przeprowadzi³a spó³ka DTC Real Estate (nazwa holdingu Centrum Development and Investments)12. Przedmiotem sekurytyzacji by³y nale¿noci z tytu³u najmu nieruchomoci. Wartoæ transakcji oszacowano w zale¿noci od ród³a od 74 mln do 330 mln z³13. W 2006 roku Raiffeisen Bank Polska SA i czeski Raiffeisenbank a.s., które s¹ spó³kami zale¿nymi Raiffeisen International Bank-Holding AG wraz z niemieckim bankiem KfW przeprowadzi³y pierwsz¹ w Europie rodkowej i Wschodniej transakcjê syntetycznej sekurytyzacji aktywów14. Przedmiotem transakcji by³ portfel oparty o kredyty dla ma³ych i rednich przedsiêbiorstw. Wartoæ portfela wynios³a 450 mln euro z czego 270 mln euro dotyczy³o kredytów przedsiêbiorstw z Polski. Istot¹ transakcji by³o przeniesienie ryzyka niewyp³acalnoci z portfeli obu banków na bank KfW poprzez swapy kredytowe (Credit Default Swap). W tym celu wykorzystano platformê sekurytyzacyjn¹ KfW Promise. Bank KfW gromadzi³ ryzyko z portfeli obu banków i zabezpiecza³ je w transakcji syntetycznej. Transze senior i mezzanine zosta³y sprzedane The European Investment Fund (EIF), natomiast transza junior zosta³a sprzedana jednemu z aran¿erów, tj. Raiffeisen Zentralbank Österreich AG15. Wspóln¹ cech¹ transakcji sekurytyzacyjnych jest wyodrêbnienie z aktywów jednorodnych rodzajowo nale¿noci, zabezpieczeñ i ryzyka ich sp³aty. Ryzyko zwi¹zane z realizacj¹ transakcji sekurytyzacyjnych w Polsce nale¿y upatrywaæ w trudnociach oceny ryzyka transakcji spowodowanych brakiem historycznych (wczeniejszych) dowiadczeñ. Ponadto w wysokich kosztach inicjatora transakcji w odniesieniu do obs³ugi prawnej. 9 E. Szab³owska: Zrealizowane projekty i nowe obszary zainteresowania sekurytyzacj¹. Monitor Rachunkowoci i Finansów 2007, nr 8, s. 39. 10 M. Borek: Rola technik sekurytyzacyjnych. Bank 2000, nr 12, s. 55. 11 Raiffeisen-Leasing Polska zawar³ pierwsz¹ w Europie rodkowo-Wschodniej transakcjê sekurytyzacji w 2008 roku, www.bankier.pl/wiadomosc/Raiffeisen-Leasing-Polska. 19.01.2008 r. 12 E. Szab³owska: op.cit., s. 42. 13 Ibidem; K. Brzozowska: op.cit., s. 345. 14 Por. Najwiêksza w Europie rodkowej i Wschodniej sekurytyzacja z udzia³em Raiffeisen Bank Polska, http://www.bankier.pl/wiadomosc/Najwieksza-w-Europie-Srodkowej-i-Wschodniej-sekurytyzacja-z-udzialem-Raiffeisen1413776.html, 20.01.2009. 15 Najwiêksza w Europie... 250 Dawid Dawidowicz Dominuj¹ca czeæ transakcji sekurytyzacyjnych przeprowadzona w Polsce przez banki dotyczy³a nale¿noci nieregularnych, przedawnionych, trudnych. Wyj¹tkiem tego mo¿e byæ przyk³ad Dominet Banku, który w 2006 roku przeprowadzi³ pierwsz¹ transakcjê sekurytyzacji dotycz¹c¹ wierzytelnoci regularnych16. By³y nimi kredyty samochodowe. Wartoæ tej transakcji wynios³a 600 mln z³17. Z kolei Bud-Bank wyemitowa³ obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi o wartoci 10 mln z³. Sekurytyzacjê z powodzeniem zastosowa³a w 2000 roku tak¿e Bytomska Spó³ka Wêglowa SA, przedmiotem by³y nale¿noci elektrociep³owni, a wartoæ transakcji wynios³a 84,3 mln z³. Innym przyk³adem sekurytyzacji w sektorze energetycznym by³ program zrealizowany przez Gazprombank. Wartoæ transakcji wynios³a 763 mln z³18. Bez wzglêdu na przedmiot sekurytyzacji podmioty osi¹ga³y taki sam cel w postaci wzrostu rentownoci kapita³u w³asnego. Dziêki zmianie ustawy prawo bankowe oraz uchwaleniu ustawy o funduszach inwestycyjnych sta³o siê mo¿liwe tworzenie w Polsce funduszy sekurytyzacyjnych, za porednictwem których przeprowadza siê transakcje sekurytyzacyjne. Ich uproszczony sposób funkcjonowania zosta³ przedstawiony na rysunku 2. Transakcje sekurytyzacyjne stanowi¹ skuteczny sposób na obni¿enie wymogów kapita³owych, dlatego te¿ by³y one chêtnie podejmowane przez banki. W latach 20042008 najwiêcej transakcji sekurytyzacyjnych dotyczy³o wierzytelnoci bankowych. Zasadnicz¹ ró¿nic¹ tego typu transakcji jest zast¹pienie tradycyjnego podmiotu emisyjnego SPV specjalnie tworzonym w tym celu funduszem sekurytyzacyjnym. Konstrukcja funduszu sekurytyzacyjnego mo¿e mieæ dwojak¹ postaæ. Fundusz mo¿e byæ standaryzowanym funduszem sekurytyzacyjnym b¹d niestandaryzowanym funduszem sekurytyzacyjnym. Przyczyn¹ zwiêkszonego wykorzystywania funduszy sekurytyzacyjnych w tego typu operacjach jest faworyzowanie funduszy przez nowe przepisy prawa i wi¹¿e siê z ró¿nego rodzaju korzyciami, np. podatkowymi dla banków. Dotychczas utworzone fundusze sekurytyzacyjne w Polsce by³y niestandaryzowanymi funduszami sekurytyzacyjnymi. G³ównie za spraw¹ przedmiotu sekurytyzacji, którymi by³y przedawnione wierzytelnoci. Pierwszym funduszem sekurytyzacyjnym by³ S-Collect, a spó³k¹ obs³uguj¹c¹ by³a firma windykacyjna Presco19. 16 M. Matusiak: Sp³acane na sprzeda¿. Gazeta Bankowa 2008, nr 14, s. 42. W literaturze podkrela siê wiele zalet sekurytyzacji wierzytelnoci regularnych w stosunku do wierzytelnoci nieregularnych, takich jak, wy¿sza cena za sekurytyzowane wierzytelnoci oraz wiêksza ich jakoæ. 17 £. Wilkowicz: Pierwsza sprzeda¿ zdrowego portfela. Parkiet z 22.02.2006 r., s. 8. 18 Por. E. Szab³owska: op.cit., s. 42. 19 M. Matusiak: Cel- sekurytyzacja. Gazeta Bankowa 2006, nr 46, s. 24. Sekurytyzacja wierzytelnoci w Polsce implikacje na przysz³oæ 251 Inicjator sekurytyzacji – bank krajowy lub instytucja kredytowa lub jednostka samorz¹du terytorialnego Zbycie puli wierzytelnoci lub zobowi¹zanie do przekazania wiadczeñ pieniê¿nych wynikaj¹cych z tych wierzytelnoci Wyp³ata rodków pieniê¿nych w przypadku likwidacji funduszu lub subfunduszu Przekazanie rodków pieniê¿nych Emisja certyfikatów Fundusz sekurytyzacyjny rodki pieniê¿ne Certyfikaty inwestycyjne Sprzeda¿ Inwestorzy Rys. 2. Sposób funkcjonowania funduszy sekurytyzacyjnych ród³o: D. Dawidowicz: Fundusze sekurytyzacyjne w Polsce. W: Rynki finansowe. Red. H. Mamcarz. Wyd. Uniwersytetu Marii Curie-Sk³odowskiej w Lublinie, Lublin 2006, s. 201. W rok po wejciu w ¿ycie ustawy o funduszach inwestycyjnych wartoæ sekurytyzowanych wierzytelnoci zgromadzonych przez fundusze sekurytyzacyjne wynios³a 130 mln z³otych20. W przeci¹gu czterech lat od 2004 do 2008 roku utworzono ponad 20 funduszy sekurytyzacyjnych. Na koniec grudnia 2008 roku wartoæ aktywów netto tych funduszy wynios³a ponad 850 mln z³otych21. Warto zwróciæ uwagê na fundusze EGB-Skarbiec Powi¹zany FIZ oraz EGB-Skarbiec BIS Powi¹zany FIZ. S¹ to dwa pierwsze w Polsce fundusze powi¹zane (ang. Master/Feeder). Funduszem podstawowym jest EGB Podstawowy Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny Fundusz Inwestycyjny Zamkniêty. Podobnie jak inne fundusze sekurytyzacyjne, przedmiotem obrotu funduszu podstawowego s¹ przeterminowane wierzytelnoci bankowe o ró¿nym charakterze (dotycz¹ce zarówno osób fizycznych jak i przedsiêbiorstw)22. Istota tych funduszy polega na tym, ¿e inwestuj¹ one wy³¹cznie w fundusz podstawowy, który jest tworzony wraz z nimi. 20 Ibidem, s. 24. Raport aktywa, 31.12.2008, Izba Zarz¹dzaj¹cych Funduszami i Aktywami. 22 Mog¹ to byæ np. kredyty samochodowe czy konsumpcyjne. Por. J. Zombirt: Technika sekurytyzacji. Bank 1999, nr 6. 21 252 Dawid Dawidowicz 4. Prognozy na przysz³oæ Kluczowym czynnikiem dalszego powodzenia rozwoju transakcji sekurytyzacyjnych w Polsce bêdzie stosunek inwestorów do tego typu transakcji. Od inwestorów zale¿y bowiem, czy ca³a operacja zostanie sfinansowana. Inwestorów instytucjonalnych w Stanach Zjednoczonych i na wiecie charakteryzuje awersja do transakcji sekurytyzacyjnych opartych na przysz³ych przep³ywach pieniê¿nych ze wzglêdu na to, ¿e sta³a siê ona g³ównym problemem ich sytuacji finansowej. W Polsce, o ile wartoæ aktywów funduszy sekurytyzacyjnych w 2008 roku wzros³a, o tyle wyniki poszczególnych funduszy by³y ju¿ zró¿nicowane. Po³owa z nich osi¹gnê³a dodatnie stopy zwrotu, a po³owa ujemne stopy zwrotu23. Wyniki uzyskane przez inwestorów by³y zatem odmienne ni¿ w USA. Mo¿na stwierdziæ, ¿e paradoksalnie transakcje sekurytyzacyjne oparte na przedawnionych wierzytelnociach w Polsce charakteryzowa³y siê stosunkowo niskim ryzykiem. Wynika³o to jednak z wysokiej jakoci oceny ryzyka tych transakcji. Banki, które maj¹ dowiadczenie w przeprowadzaniu transakcji sekurytyzacyjnych mog¹ ponowne je wykorzystaæ. Mo¿e mieæ to miejsce mimo, ¿e Komisja Nadzoru Finansowego wyda³a tzw. rekomendacjê S 24 zmierzaj¹c¹ do zaostrzenia polityki kredytowej banków i w konsekwencji do ochrony ich aktywów. Spowodowa³o to jednak zmniejszenie iloci udzielanych przez banki kredytów. Prognozy na 2009 rok wskazywa³y na spadek liczby udzielanych kredytów bankowych o 2030% oraz dalsze zaostrzenie polityki kredytowej banków25. Mo¿e siê to przyczyniæ do pogorszenia wyników finansowych banków. Przes³ank¹ stosowania sekurytyzacji przez banki, jako inicjatora, jest poprawa wskaników p³ynnoci poprzez sprzeda¿ wierzytelnoci oraz mo¿liwoæ rozwi¹zania rezerw, które by³y na nie tworzone. Jest to sposób na pozbycie siê przez banki kredytów zagro¿onych, których udzieli³y przed zaostrzeniem polityki kredytowej. Na ryzyko pogorszenia wyników banków wp³yw mo¿e mieæ tak¿e zmiennoæ kursów walutowych. Niekorzystna sytuacja na rynku pieniê¿nym, której skutkiem od drugiej po³owy 2008 roku do koñca stycznia 2009 roku by³a silna aprecjacja z³otego, spowodowa³a, ¿e osoby fizyczne oraz podmioty instytucjonalne, które przed tym czasem zad³u¿y³y siê w walucie obcej ponosz¹ dodatkowe istotne koszty zwi¹zane z obs³ug¹ zad³u¿enia. Na mo¿liwoæ dalszego przeprowadzania transakcji sekurytyzacyjnych opartych o wierzytelnoci przedawnione wp³yw mog¹ mieæ tak¿e firmy windykacyjne, które naby³y du¿e- 23 Patrz: Notowania funduszy sekurytyzacyjnych uniwersalnych, http://notowania.pb.pl/fundtable/300, z 27.01.2009 r. 24 Rekomendacja S dotycz¹ca kredytów walutowych. Planowana by³a tak¿e rekomendacja T dotycz¹ca zaostrzenia badañ zdolnoci kredytowej, która przewidywa³a posiadanie przez kredytobiorców co najmniej 1020% udzia³u w³asnego nabywanej nieruchomoci. 25 A. Ogonowska-Rejer: Banki nie bêd¹ tak hojne jak w 2008 r., http://rp.pl/artykul/236148,243489_ z 6.01.2009 r. Sekurytyzacja wierzytelnoci w Polsce implikacje na przysz³oæ 253 go dowiadczenia w szacowaniu ryzyka takich aktywów i które szukaj¹ okazji do zwiêkszenia przychodów. Wnioski Dowiadczenia podmiotów przeprowadzaj¹cych transakcje sekurytyzacyjne w Polsce wskazuj¹, ¿e by³y one realizowane mimo niewystarczaj¹cych regulacji prawnych. Wynika³o to z potrzeb poszczególnych uczestników tych transakcji i wyznaczanych przez nie celów. Powodzenie przeprowadzenia tych transakcji mo¿na upatrywaæ w tym, i¿ dotyczy³y one wierzytelnoci przeterminowanych, których ryzyko zosta³o dobrze oszacowane przez uczestników transakcji. Odró¿nia to sekurytyzacjê przeprowadzan¹ w Polsce od transakcji sekurytyzacyjnych przeprowadzanych w USA, które opieraj¹ siê g³ównie na przysz³ych przep³ywach pieniê¿nych. Ponadto realizacja transakcji sekurytyzacyjnych w Polsce czêsto by³a zwi¹zana z nadaniem ratingu, co dodatkowo wp³ywa³o na wzrost wiarygodnoci tych transakcji. Ze wzglêdu na koszty (utworzenie SPV, nadanie ratingu, pomoc prawno-podatkow¹, emisjê instrumentów finansowych), sekurytyzacja jest kierowana do du¿ych podmiotów. Sekurytyzacja mo¿e byæ skutecznie stosowana przez przedsiêbiorstwa (firmy farmaceutyczne, leasingowe, zak³ady energetyczne, przedsiêbiorstwa us³ugowe), ale tak¿e przez jednostki samorz¹du terytorialnego (gminy). Nale¿y zaznaczyæ, i¿ transakcje o wiêkszej wartoci by³y realizowane czêciej w sektorze prywatnym ni¿ publicznym oraz z wykorzystaniem podmiotów emisyjnych. Ich skala nie by³a jednak du¿a i nie zagra¿a³a systemowi finansowemu w Polsce. Mo¿na stwierdziæ, ¿e sekurytyzacja mog³aby byæ skutecznym rozwi¹zaniem niektórych problemów s³u¿by zdrowia oraz gmin pod warunkiem, ¿e zosta³aby przeprowadzona w odpowiedni sposób oraz przy odpowiedniej ocenie ryzyka inwestycyjnego. W wyniku zmian przepisów prawa szczególne zainteresowanie sekurytyzacj¹ winny przejawiaæ w dalszym ci¹gu banki, z racji podwy¿szenia wymogów kapita³owych i co za tym idzie potrzeb¹ bardziej efektywnego zarz¹dzania funduszami. Przedmiotem sekurytyzacji w bankach mog¹ byæ poza kredytami hipotecznymi, kredyty samochodowe, konsumpcyjne a tak¿e wierzytelnoci z kart kredytowych. Jednak ze wzglêdu na niechêæ inwestorów do ryzyka w okresie dekoniunktury, mo¿na przypuszczaæ, ¿e iloæ transakcji sekurytyzacyjnych mo¿e byæ w tym czasie mniejsza. Dodatkowo przedmiot sekurytyzacji bêdzie dotyczyæ przedawnionych wierzytelnoci, a w mniejszym stopniu wierzytelnoci opartych na przysz³ych przep³ywach pieniê¿nych. Wynika to z problemów banków z kredytami przedawnionymi (który to problem bêd¹ chcia³y w przysz³oci rozwi¹zaæ), a tak¿e z du¿ego dowiadczenie firm windykacyjnych w szacowaniu ryzyka wierzytelnoci g³ównie wierzytelnoci przedawnionych. O dalszym kierunku rozwoju sekurytyzacji w Polsce zadecyduj¹ jednak inwestorzy, dla których tego typu inwestycje musz¹ byæ op³acalne ekonomicznie. 254 Dawid Dawidowicz Literatura Borek M.: Rola technik sekurytyzacyjnych. Bank nr 12/2000 r. Brzozowska K.: Sekurytyzacja aktywów w procesach restrukturyzacji finansowej. W: Przedsiêbiorstwo na prze³omie wieków. Zarz¹dzanie, restrukturyzacja, rozwój. Red. M. Sierpiñska, A. Jaki. Wyd. Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Kraków 2006. Dawidowicz D.: Fundusze sekurytyzacyjne w Polsce. W: Rynki finansowe. Red. H. Mamcarz. Wyd. Uniwersytetu Marii Curie-Sk³odowskiej w Lublinie, Lublin 2006. Jastrzêbska M.: Obligacje sekurytyzacyjne. Gazeta Bankowa 2006, nr 2. Kumierkiewicz W., Pisarewicz P., Chmielewski M.: Fundusz sekurytyzacyjne sposób na d³ugi? Gazeta Bankowa 2003, nr 21. Matusiak M.: Cel- sekurytyzacja. Gazeta Bankowa 2006, nr 46. Matusiak M.: Sp³acane na sprzeda¿. Gazeta Bankowa 2008, nr 14. Najwiêksza w Europie rodkowej i Wschodniej sekurytyzacja z udzia³em Raiffeisen Bank Polska, http:/ /www.bankier.pl/wiadomosc/Najwieksza-w-Europie-Srodkowej-i-Wschodniej-sekurytyzacja-zudzialem-Raiffeisen1413776.html, 20.01.2009. Notowania funduszy sekurytyzacyjnych uniwersalnych, http://notowania.pb.pl/fundtable/300, z 27.01.2009 r. Ogonowska-Rejer A.: Banki nie bêd¹ tak hojne jak w 2008 r., http://rp.pl/artykul/ 236148,243489_Banki_nie_beda_tak_hojne_jak_w_2008_r_.html, z 6.01.2009 r. Raiffeisen-Leasing Polska zawar³ pierwsz¹ w Europie rodkowo-Wschodniej transakcjê sekurytyzacji w 2008 roku, www.bankier.pl/wiadomosc/Raiffeisen-Leasing-Polska, z 19.01.2008 r. Raport aktywa, 31.12.2008, Izba Zarz¹dzaj¹cych Funduszami i Aktywami. Sekurytyzacja w krajach Unii Europejskiej oraz w polskim systemie bankowym. Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa 2007. Styczek D.: Obiecuj¹cy pocz¹tek. Gazeta Bankowa 2000, nr 19. Szab³owska E.: Zrealizowane projekty i nowe obszary zainteresowania sekurytyzacj¹. Monitor Rachunkowoci i Finansów 2007, nr 8. Wilkowicz £.: Pierwsza sprzeda¿ zdrowego portfela. Parkiet z 22.02.2006 r. Wilkowicz £.: Pierwsze wzory. Gazeta Bankowa z 1314 lutego 2001 r. Zombirt J.: Technika sekurytyzacji. Bank 1999, nr 6. dr Dawid Dawidowicz Zachodniopomorski Uniwersytet Technologiczny Wydzia³ Ekonomiczny Zak³ad Finansów Sekurytyzacja wierzytelnoci w Polsce implikacje na przysz³oæ 255 Streszczenie Artyku³ dotyczy oceny wykorzystania transakcji sekurytyzacyjnych w Polsce w sektorze publicznym i prywatnym. W analizie zwrócono uwagê na rodzaj transakcji sekurytyzacyjnych oraz ich wielkoæ. Ponadto poruszono aktualne problemy na rynku finansowym, które mog¹ wp³yn¹æ na sytuacje finansow¹ przedsiêbiorstw. We wnioskach autor wskazuje na mo¿liwoæ wykorzystania narzêdzia sekurytyzacji nie tyko przez przedsiêbiorstwa dzia³aj¹ce w sektorze prywatnym, ale tak¿e przez jednostki samorz¹du terytorialnego. Jest to uzale¿nione od stosunku inwestorów do transakcji sekurytyzacyjnych w przysz³oci. SECURITIZATION IN POLAND IMPLICATIONS FOR FUTURE Summary The article describes Polish securitizations experience in private and public sectors. In article type of securitization and value of the transactions are taken into consideration. Moreover author touches actual problems of financial markets which could have influence on financial condition of Polish enterprises in the future. In conclusions author suggests that securitization could be solution for some problems not only for companies active in private sector but also for local government units. However, it depends on investors attitude to the securitization in the nearest future. 256 Dawid Dawidowicz RolaNAUKOWE komisji rewizyjnych w ocenie gospodarki finansowej... ZESZYTY UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 257 2009 MAREK DYLEWSKI BEATA FILIPIAK ROLA KOMISJI REWIZYJNYCH W OCENIE GOSPODARKI FINANSOWEJ JEDNOSTEK SAMORZ¥DU TERYTORIALNEGO WYNIKI BADAÑ1 Wprowadzenie Problematyka kontroli w jednostkach administracji publicznej znajduje szczególny wymiar. Ci¹g³y rozrost administracji publicznej, jak i realizowanych przez ni¹ zadañ, przy szczup³oci zasobów, czyni aktualnym pytanie o mechanizmy ich kontroli, jak równie¿ o jej sprawnoæ i efektywnoæ. Kontrola ewoluuje, tak jak ewoluuj¹ zasady gospodarki finansowej oraz ca³a rzeczywistoæ. Niew¹tpliwie znacz¹cym problemem staje siê szybkoæ reakcji na nieprawid³owoci oraz coraz wy¿szy stopieñ rozbudowy i komplikacji procedur. Organom kontroluj¹cym przybywa zadañ, ale równie¿ stosowane instrumenty i metody kontroli ulegaj¹ ci¹g³emu doskonaleniu. Podwy¿szana jest sprawnoæ dzia³ania pracowników kontroli, ale równie¿ prowadzone s¹ dzia³ania zmierzaj¹ce do jej odbiurokratyzowania. Sam za proces kontroli oceniany jest z punktu widzenia prawa, ale równie¿ ekonomii 2. Jednym ze szczególnych organów kontroli jest komisja rewizyjna, która wykonuje swoje zadania w imieniu organu stanowi¹cego3. Z tego te¿ punktu widzenia wa¿ne s¹ wyniki jej ustaleñ. Celem artyku³u jest wskazanie na rolê komisji rewizyjnych w ocenie gospodarki 1 Praca naukowa finansowana ze rodków na naukê w latach 20062008 jako projekt badawczy nr 1 H02C 103 30. 2 B. Filipiak: Miejsce i znaczenie kontroli gospodarki finansowej jednostek samorz¹du terytorialnego prowadzonej przez regionalne izby obrachunkowe. W: 15 lat funkcjonowania regionalnych izb obrachunkowych. Red. J. Ma³ecki, R. Hauser, Z. Janku. Wydawca Krajowa Rada Regionalnych Izb Obrachunkowych, Poznañ 2007, s. 8393; M. Dylewski: Nadzór nad gospodark¹ finansow¹ jednostek samorz¹du terytorialnego w wietle uregulowañ prawnych. W: Wspó³czesne problemy finansów i gospodarki jednostek samorz¹du terytorialnego. Red. S. Kañdu³a. Wyd. Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznañ 2008, s. 217 227. 3 Jej rola zosta³a umocowana ustaw¹ z 30 czerwca 2005 r. o finansach publicznych (DzU nr 249, poz. 2104 wraz ze zm.). 258 Marek Dylewski, Beata Filipiak i kondycji finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego oraz na po¿¹dane kierunki zmian z punktu widzenia systemu informacyjnego, metod i jakoci kadr. 1. Przes³anki podjêcia badañ oraz charakterystyka próby badawczej Gospodarka samorz¹dowa styka siê z podstawowymi problemami efektywnociowymi, dlatego te¿ odchodzi (tak jak ca³oæ gospodarki wiatowej) od utartych rozwi¹zañ, sprawdzonych mechanizmów i regu³. Konieczne jest wypracowanie nowoczesnych metod zarz¹dzania i wprowadzenie zasad (choæ w ograniczonym zakresie) typowych dla podejcia mened¿erskiego. Tym samym istniej¹cy system ocen musi ulec zmianie. Z jednej strony zarz¹dzaj¹cy ma dostêp do informacji, a z drugiej obserwuje siê jej nadmiar. Ta sytuacja oznacza, ¿e konieczne jest wypracowanie systemu ocen, umo¿liwiaj¹cego selekcjê informacji, jak równie¿ pozwalaj¹cego na dostêp do informacji wysoko wyspecjalizowanych. Oznacza to koniecznoæ zmiany profilu dotychczasowych ocen, umiejêtnoci prowadzenia pog³êbionych analiz. Informacja dostarczana nie zapewnia obiektywizmu, co powoduje koniecznoæ zmiany podejcia w tym zakresie i opracowania systemu wielostopniowych analiz, dostosowanych do potrzeb wspó³czesnych decydentów samorz¹dowych. Wa¿nym ogniwem kontrolnym s¹ komisje rewizyjne, dlatego te¿ postanowiono przeanalizowaæ, czy istniej¹cy system informacji oparty o sprawozdawczoæ bud¿etow¹ i finansow¹ jest wystarczaj¹c¹ podstaw¹ do prowadzenia ocen gospodarki i kondycji finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego, jak równie¿ czy komisje rewizyjne stosuj¹ odpowiednie metody oceny i czy prawid³owo postrzegaj¹ swoj¹ rolê w tym procesie. Podkreliæ nale¿y, ¿e w zakresie celowoci dokonywanych wydatków oceny dokonuje sama jednostka samorz¹du terytorialnego, w tym w szczególnoci komisja rewizyjna jako organ kontrolny. Badania zosta³y tak zaprojektowane, aby mo¿liwe by³o wyjanienie nastêpuj¹cych problemów badawczych4: 1. Ustalenie, czy istniej¹ce metody oceny kondycji i gospodarki finansowej s¹ stosowane w jednostkach samorz¹du terytorialnego i jak one wspó³przyczyniaj¹ siê do dokonywania obiektywnych, rzetelnych ocen maj¹cych odzwierciedlenie w informacjach, które stanowi¹ podstawê w procesie podejmowania decyzji (zw³aszcza finansowych). 2. Czy istniej¹ce sprawozdania w jednostkach samorz¹du terytorialnego spe³niaj¹ wszystkie przes³anki dotycz¹ce rzetelnoci, obiektywnoci oraz czy s¹ zgodne z zasad¹ rzetelnego obrazu stosowan¹ w rachunkowoci. 4 Zaprezentowane badania zosta³y szerzej omówione w Metodyka kompleksowej oceny gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego. Red. B. Filipiak. Wyd. Difin, Warszawa 2009. Rola komisji rewizyjnych w ocenie gospodarki finansowej... 259 3. Jakoci kadr komisji rewizyjnych, z punktu widzenia wykonywanych przez nie czynnoci kontrolnych w zakresie oceny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego. Do badania wybrano technikê ankietow¹, a zawarte w narzêdziu badawczym pytania podzielono na trzy czêci: a) pytania dotycz¹ce sposobów i zasad dokonywania oceny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego; b) pytania pozwalaj¹ce ustaliæ przydatnoæ istniej¹cego systemu sprawozdawczego oraz kierunki zmian w kszta³cie i zasadach sporz¹dzania raportów (sprawozdañ); c) pytania pozwalaj¹ce na ustalenie roli komisji rewizyjnej w procesie oceny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego oraz wype³niania jej zadañ ustawowych. Ankietê skierowano do cz³onków komisji rewizyjnych samorz¹du gminnego (gminy wiejskie, gminy miejskie, gminy miejsko-wiejskie), samorz¹du powiatowego oraz samorz¹du województwa. Rozk³ad próby nale¿y uznaæ za satysfakcjonuj¹cy, uzyskano odpowiedzi na dopuszczalnym poziomie na wszystkich trzech szczeblach samorz¹dowych (wykres 1). powiaty 5% miasta na prawach powiatu województwa 5% 5% gminy wiejskie 52% miasta gminy 14% gminy miejsko-wiejskie 19% Wykres 1. Rozk³ad próby badawczej w drugiej ankiecie ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu nr 1 H02C 103 30. Osi¹gniêty b³¹d frekwencyjny oszacowano na poziomie 6%. Zadano 12 pytañ przedstawicielom komisji rewizyjnych. £¹czna próba badawcza wynios³a 293 odpowiedzi, z czego 14,7% przypada na badanie technik¹ ankietow¹, obejmuj¹c¹ cz³onków komisji rewizyjnej. 2. Bud¿et i jego znaczenie w nowoczesnej formule planowania bud¿etowego Pierwsza czêæ pytañ, które zosta³y skierowane do cz³onków komisji rewizyjnych, dotyczy³y sposobów i zasad dokonywania oceny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki sa- Marek Dylewski, Beata Filipiak 260 morz¹du terytorialnego. Zamierzeniem badaj¹cych by³o ustalenie zarówno wystarczalnoci i przydatnoci posiadanych informacji (sprawozdawczoci i obowi¹zkowych raportów), s³u¿¹cych do oceny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego, jak i zakresu oceny i jej czêstotliwoci. 76% respondentów wskaza³o, ¿e sprawozdanie z wykonania bud¿etu jest wystarczaj¹ce do oceny gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego dokonywanej przez komisjê rewizyjn¹ (wykres 2, czêæ a), a jedynie 38% ankietowanych widzi potrzebê tworzenia skonsolidowanego sprawozdania finansowego, obejmuj¹cego ca³oæ gospodarki finansowej, w tym gospodarkê pozabud¿etow¹ (wykres 2, czêæ b). Nie 24% Tak 38% Tak 76% a) Nie 62% b) Wykres 2. Sposoby dokonywania oceny gospodarki finansowej JST ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu nr 1 H02C 103 30. W kolejnym pytaniu poproszono cz³onków komisji rewizyjnych o ustosunkowanie siê do zakresu dokonywanej oceny gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego (wykres 3). Zdaniem respondentów, w przewa¿aj¹cej mierze, do dokonania oceny gospo- 61,9% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 19,0% 19,0% 30,0% 0,0% 20,0% 10,0% 0,0% ocena wykonania bud¿etu ocena gospodarki finansowej w oparciu o skonsolidowany raport finansowy ocena w oparciu o raport audytora zewnêtrznego ocena w oparciu o raport ekspertów zewnêtrznych Wykres 3. Zakres dokonywania oceny gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu nr 1 H02C 103 30. Rola komisji rewizyjnych w ocenie gospodarki finansowej... 261 darki finansowej wystarczaj¹ca jest ocena wykonania bud¿etu (61,9%). Jedynie 19% wskazuje, ¿e nale¿y dokonywaæ oceny w oparciu o skonsolidowany raport finansowy lub w oparciu o raport audytora zewnêtrznego. Respondenci nie widz¹ potrzeby dokonywania oceny przez ekspertów zewnêtrznych. Przygotowanie informacji o sytuacji i gospodarce finansowej jest trudnym procesem, gdy¿ wymaga nie tylko zgromadzenia odpowiednich danych, ale równie¿ poznania czynników wp³ywaj¹cych na sytuacjê finansow¹ oraz kszta³tuj¹cych stan gospodarki finansowej. Wykres 4 prezentuje opiniê cz³onków komisji rewizyjnych w zakresie czynników utrudniaj¹cych dokonywanie im oceny sytuacji i gospodarki finansowej. G³ównymi czynnikami utrudniaj¹cymi dokonanie oceny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego s¹: brak kompleksowego raportu informuj¹cego w sposób obiektywny o sytuacji finansowej ca³ej jednostki samorz¹du terytorialnego wraz z jednostkami podleg³ymi (30%), brak kompleksowej informacji (20%), brak oceny audytora zewnêtrznego, brak systematycznych analiz finansowych pozwalaj¹cych na systematyczn¹ ocenê gospodarki finansowej (20%), brak oceny ekspertów (15%), brak oceny finansowej bud¿etu (10%). Dziwi taki rozk³ad odpowiedzi, gdy¿ wiêkszoæ respondentów nie widzia³a potrzeby zastosowania ani kompleksowego sprawozdania, ani analiz czy opinii ekspertów. wiadczy to g³ównie o braku wyspecjalizowanej wiedzy na temat zakresu dokonywania oce30,0% 30,0% 25,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% E F 15,0% 15,0% 10,0% 10,0% 5,0% 0,0% A B C D Legenda: A brak kompleksowej informacji, B brak oceny finansowej bud¿etu, C brak kompleksowego raportu informuj¹cego w sposób obiektywny o sytuacji finansowej ca³ej jednostki samorz¹du terytorialnego wraz z jednostkami podleg³ymi, D brak oceny ekspertów, E brak oceny audytora zewnêtrznego, F brak systematycznych analiz finansowych pozwalaj¹cych na systematyczn¹ ocenê gospodarki finansowej. Wykres 4. Opinie cz³onków komisji rewizyjnych na temat czynników utrudniaj¹cych dokonywanie oceny sytuacji i gospodarki finansowej ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu nr 1 H02C 103 30. Marek Dylewski, Beata Filipiak 262 ny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego (czyli o powinnociach) wiêkszoci respondentów. Celem drugiej grupy pytañ zadanych cz³onkom komisji rewizyjnych by³o ustalenie przydatnoci istniej¹cego systemu sprawozdawczego oraz kierunków po¿¹danych zmian w kszta³cie i zasadach sporz¹dzania raportów i sprawozdañ. W celu uzyskania odpowiedzi na powy¿szy problem badawczy zadano trzy pytania (wykres 5, 6 i 7). Pierwszym pytaniem by³o pytanie o zakres informacyjny raportu rocznego. Znaj¹c kszta³t obowi¹zuj¹cych przepisów, tak skonstruowano pytanie, aby mog³o oceniæ przydatnoæ istniej¹cego systemu. Niestety udzielone odpowiedzi w zdecydowany sposób wskazuj¹, ¿e istniej¹cy system wymaga zmiany (zw³aszcza ocena udzielona dla punktów J i K), a w szczególnoci rozbudowania. Szczegó³owe odpowiedzi w zakresie po¿¹danych kierunków zmian prezentuje wykres 5. Wa¿nym elementem jest równie¿ czasookres sporz¹dzania raportu o sytuacji i gospodarce finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego (wykres 6). Bez adekwatnych i aktualnych informacji dostarczonych w odpowiednim czasie wartoæ informacyjna sprawozdañ jest 85,7% 90,0% 80,0% 85,7% 81,0% 71,4% 66,7% 70,0% 61,9% 61,9% 60,0% 52,4% 52,4% 50,0% 33,3% 40,0% 30,0% 14,3% 20,0% 10,0% 4,8% 9,5% 0,0% A B C D E F G H I J K L M Legenda: A informacja na temat oceny ratingowej (je¿eli taka by³a przeprowadzona), B informacja o dochodach jednostki w podziale na podstawowe pozycje i zaleg³ociach w tym zakresie, C informacja o podstawowych rodzajach przychodów, D informacja o podstawowych rodzajach wydatków (wg klasyfikacji bud¿etowej), E informacja o podstawowych rodzajach wydatków (wg sfer, np. spo³eczna, komunalna), F informacja o podstawowych rodzajach rozchodów, G informacja o poziomie wszystkich zobowi¹zañ na tle podstawowych wartoci bud¿etowych i ustawowych limitów, H podstawowa analiza finansowa dotycz¹ca wskaników zad³u¿enia, wskaników obs³ugi d³ugu, wskaników wykonania bud¿etu, atrakcyjnoci inwestycyjnej, wskanika p³ynnoci finansowej i innych obrazuj¹cych sytuacjê finansow¹, I bilans i bilans skonsolidowany, J konsolidowany rachunek wyników, K rachunek przep³ywów pieniê¿nych, L informacja o prawid³owoci wykorzystania rodków Unii Europejskiej (je¿eli takie by³y wykorzystywane), M prognoza d³ugu i ocena zdolnoci do obs³ugi d³ugu. Wykres 5. Zakres informacyjny raportu rocznego pozwalaj¹cego na dokonanie oceny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu nr 1 H02C 103 30. Rola komisji rewizyjnych w ocenie gospodarki finansowej... 263 znikoma. A¿ 76,2% respondentów nie widzi potrzeby sporz¹dzania raportu o sytuacji i gospodarce finansowej czêciej ni¿ raz w roku (co bardzo dziwi, zw³aszcza ¿e rol¹ komisji rewizyjnych jest funkcja kontrolna sytuacji i gospodarki finansowej). 4,8% widzi potrzebê zapoznania siê ze stanem gospodarki finansowej czêciej ni¿ raz w roku, taki sam odsetek uwa¿a za wystarczaj¹ce sporz¹dzanie takiej informacji raz ma dwa lata. Jednak¿e budzi niepokój, stwierdzenie 14,3% respondentów, ¿e raport o sytuacji finansowej powinien byæ sporz¹dzany raz na cztery lata. 76,2% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 14,3% 20,0% 4,8% 10,0% 4,8% 0,0% 0,0% czêciej ni¿ raz do roku raz do roku raz na dwa lata raz na trzy lata raz na cztery lata Wykres 6. Czêstotliwoæ dokonywania oceny sytuacji i gospodarki finansowej JST ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu nr 1 H02C 103 30. 47,6% 50,0% 40,0% 28,6% 30,0% 20,0% 9,5% 9,5% 4,8% 10,0% 0,0% jedynie roczny zapewniaj¹cy porównanie ale tylko dwóch lat zapewniaj¹cy porównanie ale tylko trzech lat zapewniaj¹cy porównanie ale czterech lat pozwalaj¹cy uzyskaæ informacje o trendzie 5 letnim Wykres 7. Zakres danych czasowych prezentowanych w sprawozdaniach ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu nr 1 H02C 103 30. Podstawowym elementem analitycznym jest ujêcie danych w odpowiednich szeregach czasowych. Dlatego te¿ do celów poznawczych, w procesie przeprowadzania analiz dane s¹ Marek Dylewski, Beata Filipiak 264 agregowane w szeregach czasowych. A¿ 47,6% respondentów uwa¿a, ¿e do celów oceny gospodarki finansowej wystarcza roczna agregacja danych (wykres 7). Dane w dwuletnich szeregach czasowych powinny byæ agregowane zdaniem 28,6% ankietowanych. Jedynie 4,8% widzi potrzebê ujmowania danych w okresach czteroletnich. Natomiast po 9,5% odpowiedzi roz³o¿y³o siê za ujmowaniem danych w okresy trzyletnie lub piêcioletnie. Ostatnia grupa pytañ pozwala na ustalenie roli komisji rewizyjnej w procesie oceny sytuacji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego oraz wype³niania jej zadañ ustawowych. W zakresie oceny sytuacji i gospodarki finansowej opinie respondentów na temat skutecznoci dzia³ania komisji rewizyjnej prezentuje wykres 8. Z przedstawionych wyników mo¿na wyci¹gn¹æ wniosek o niskiej ocenie skutecznoci dzia³ania komisji rewizyjnej, jako organu odpowiadaj¹cego za kontrolê i ocenê sytuacji oraz gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego. Przyczyny braku skutecznoci jednak respondenci nie upatruj¹ w braku mo¿liwoci weryfikacji danych ewidencyjnych (wykres 9). 40,0% 38,1% 33,3% 35,0% 30,0% 23,8% 25,0% 23,8% 20,0% 15,0% 10,0% 4,8% 5,0% 0,0% A B C D E legenda: A jest organem, który w sposób skuteczny zapewnia kontrolê i ocenê ca³oci gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego, B jest organem nieskutecznym, poniewa¿ nie dokonuje oceny ca³oci gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego, C jest organem zbêdnym w zakresie oceny gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego, D jest organem, który nie zosta³ wyposa¿ony w instrumenty pozwalaj¹ce na dokonanie oceny gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego w sposób kompleksowy i skuteczny, E jest organem nieskutecznym, ze wzglêdu na subiektywne wp³ywy czynników politycznych. Wykres 8. Ocena skutecznoci dzia³ania komisji rewizyjnej, jako organu odpowiadaj¹cego za ocenê sytuacji i gospodarki finansowej JST ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu nr 1 H02C 103 30. Rola komisji rewizyjnych w ocenie gospodarki finansowej... 265 Tak 24% Nie 76% Wykres 9. Jakoæ informacji a ograniczenie skutecznoci dzia³ania komisji rewizyjnej ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu badawczego nr 1 H02C 103 30. Ostatnim pytaniem w tej grupie by³o pytanie dotycz¹ce roli komisji rewizyjnej w ocenie dzia³alnoci organu wykonawczego i podleg³ych mu jednostek organizacyjnych. Celem tego pytania (wykres 10) by³o ustalenie roli komisji rewizyjnej, jako organu kontroluj¹cego podmiot, który odpowiada za stan gospodarki finansowej oraz za sytuacjê i kondycjê finansow¹ danej jednostki samorz¹dowej. 50,0% 42,9% 40,0% 28,6% 30,0% 14,3% 14,3% 20,0% 10,0% 0,0% kontrola kom isji rewizyjnej kontrola kom isji rewizyjnej z wykorzystaniem ekspertów zewnêtrznych kontrola niezale¿nego audytora zewnêtrznego kontrola kom isji rewizyjnej i niezale¿nego audytora zewnêtrznego Wykres 10. Rola komisji rewizyjnej, jako organu kontroluj¹cego organ wykonawczy ród³o: opracowanie w³asne w oparciu o wyniki badañ grantu badawczego nr 1 H02C 103 30. Z powy¿szych danych wynika, ¿e jedynie 42,9% widzi dalsz¹ rolê komisji rewizyjnej, jako podmiotu odpowiedzialnego za dzia³ania podejmowane przez podmiot, który odpowiada za stan gospodarki finansowej oraz za sytuacjê i kondycjê finansow¹ danej jednostki samorz¹dowej. Rolê instytucji kontrolnej w postaci audytora zewnêtrznego upatruje 28,6%. W ka¿dej z dwóch ankiet zadano pytanie otwarte, dotycz¹ce postulowanych zmian w ocenie sytuacji i gospodarki finansowej. Nie uzyskano na nie ¿adnej odpowiedzi ani sugestii. 266 Marek Dylewski, Beata Filipiak Konkluzje Zaprezentowane badania pozwalaj¹ na sformu³owanie zarówno ocen, jak i zaleceñ. Konieczne jest równie¿ wskazanie, ¿e podstaw¹ gospodarki finansowej oraz systemu sprawozdawczego s¹ cile okrelone regulacje prawne i to one s¹ wyznacznikami i ramami, w jakich mo¿e poruszaæ siê samorz¹d, jego organy, w tym w szczególnoci komisja rewizyjna. Na tym tle mo¿na wskazaæ, ¿e konieczna jest zmiana mentalnoci cz³onków komisji rewizyjnej. Nie tylko po¿¹dane jest dokonanie szkoleñ w zakresie roli i kompetencji, ale przede wszystkim konieczne jest wyposa¿enie cz³onków komisji rewizyjnej w umiejêtnoci pozwalaj¹ce na dokonywanie samodzielnych ocen w zakresie kondycji i gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego. Analiza ankiet pozwala na wskazanie, ¿e w przewa¿aj¹cej mierze odczuwa siê braki kompetencyjne w zakresie umiejêtnoci analitycznych. Z drugiej strony trudno wymagaæ, aby w komisji rewizyjnej by³y tylko i wy³¹cznie osoby o odpowiednich kwalifikacjach. Przeczy³oby to zasadom demokratycznym i swobodzie wyboru organów jednostek samorz¹du terytorialnego. Druga grupa konkluzji stanowi postulaty w zakresie zmiany metod oceny oraz systemu sprawozdawczego. Do najistotniejszych zmian nale¿¹: odejcie od istniej¹cej sprawozdawczoci, która uniemo¿liwia dokonanie kompleksowej oceny sytuacji i gospodarki finansowej, odejcie od sprawozdania z wykonania bud¿etu, gdy¿ zarówno jego czêstotliwoæ, jak i zawartoæ nie pozwala na dokonywanie oceny sytuacji i gospodarki finansowej (zw³aszcza w obliczu kryzysu), a zast¹pienie tego sprawozdania sprawozdaniem ³¹cz¹cym informacje o wykonaniu bud¿etu oraz pozwalaj¹cym na dokonanie oceny gospodarki i kondycji finansowej ca³ej jednostki samorz¹du terytorialnego5, wprowadzenie kompleksowej zmiany systemu sprawozdawczego i finansowo-ksiêgowego dostosowanego do wymogów oceny sytuacji i gospodarki finansowej, wprowadzenie obowi¹zku stosowania nowoczesnych metod analizy finansowej, a nie jedynie ocen w zakresie porównania planu z wykonaniem bud¿etu. Zmiany zatem powinny mieæ charakter systemowy, uwzglêdniaj¹cy nowe potrzeby wywo³ane kryzysem gospodarczym. Ponadto budz¹ niepokój kwalifikacje kadry komisji rewizyjnych, jak równie¿ postrzeganie ich roli w procesie dokonywania oceny gospodarki finansowej. 5 Szerzej ta koncepcja zosta³a omówiona w: B. Filipiak: Znaczenie kompleksowego sprawozdania finansowego jednostki samorz¹du terytorialnego w ocenie stanu jej gospodarki. W: Finanse wobec sfery realnej gospodarki. Red. K. Znaniecka, T. Zieliñski. T. 2. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej, Katowice 2008. Rola komisji rewizyjnych w ocenie gospodarki finansowej... 267 Literatura Dylewski M.: Nadzór nad gospodark¹ finansow¹ jednostek samorz¹du terytorialnego w wietle uregulowañ prawnych. W: Wspó³czesne problemy finansów i gospodarki jednostek samorz¹du terytorialnego. Red. S. Kañdu³a. Wyd. Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznañ 2008. Filipiak B.: Znaczenie kompleksowego sprawozdania finansowego jednostki samorz¹du terytorialnego w ocenie stanu jej gospodarki. W: Finanse wobec sfery realnej gospodarki. Red. K. Znaniecka, T. Zieliñski. T. 2. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej, Katowice 2008. Filipiak B.: Miejsce i znaczenie kontroli gospodarki finansowej jednostek samorz¹du terytorialnego prowadzonej przez regionalne izby obrachunkowe. W: 15 lat funkcjonowania regionalnych izb obrachunkowych. Red. J. Ma³ecki, R. Hauser, Z. Janku. Wydawca Krajowa Rada Regionalnych Izb Obrachunkowych, Poznañ 2007. Metodyka kompleksowej oceny gospodarki finansowej jednostki samorz¹du terytorialnego. Red. B. Filipiak. Wyd. Difin, Warszawa 2009. Ustawa z 30 czerwca 2005 r. o finansach publicznych (DzU nr 249, poz. 2104 wraz ze zm.). dr hab. prof. WSB. Marek Dylewski Wy¿sza Szko³a Bankowa w Poznaniu dr hab. prof. US Beata Filipiak Uniwersytet Szczeciñski Wydzia³ Zarz¹dzania i Ekonomiki Us³ug Streszczenie Artyku³ prezentuje wyniki badañ w zakresie roli komisji rewizyjnych jednostek samorz¹du terytorialnego w ocenie ich sytuacji i gospodarki finansowej. Autorzy zaprezentowali równie¿ kierunki postulowanych zmian pod adresem komisji rewizyjnych, jak równie¿ w zakresie obowi¹zuj¹cego systemu informacyjnego. THE ROLE OF CONTROL BOARDS IN THE FINANCIAL ACTIVITY APPRAISAL OF LOCAL GOVERNMENT UNITS FINDINGS Summary The article presents findings within the range the part of the control boards of local government units in the appraisal of their situation and the financial activity. Authors also presented directions of postulated changes regarding to control boards, as well as within the range changes of the obligatory data system. 268 Marek Dylewski, Beata Filipiak Spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu jako czynnik konkurencyjny... ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 269 2009 LESZEK DZIAWGO SPO£ECZNA ODPOWIEDZIALNOÆ BIZNESU JAKO CZYNNIK KONKURENCYJNY NA WSPÓ£CZESNYM RYNKU KAPITA£OWYM1 Wprowadzenie Rosn¹ce wymagania spo³eczne wobec przedsiêbiorstw w zakresie funkcjonowania zgodnego z ide¹ spo³ecznej odpowiedzialnoci biznesu s¹ ju¿ coraz rzadziej postrzegane w praktyce gospodarczej jako konieczna i kosztowna uci¹¿liwoæ, a coraz czêciej jako szansa na oryginalne wyró¿nienie siê przedsiêbiorstwa. Na wspó³czesnym rynku i we wspó³czesnym spo³eczeñstwie szansê na przetrwanie i rozwój maj¹ tylko te spó³ki, które harmonijnie wkomponuj¹ siê w nowoczesne struktury gospodarczo-spo³eczne. Jednym z wa¿nych obszarów spo³ecznej odpowiedzialnoci biznesu jest rodowisko naturalne. Ochrona rodowiska naturalnego jest przy tym zagadnieniem relatywnie ma³o kontrowersyjnym z uwagi na doæ powszechn¹ spo³eczn¹ akceptacjê dla inicjatyw proekologicznych. Istnieje wiele obszarów funkcjonowania nowoczesnego przedsiêbiorstwa, w których mo¿na wykorzystaæ zagadnienie spo³ecznej odpowiedzialnoci biznesu. Jednym z nich jest z pewnoci¹ rynek kapita³owy. Celem niniejszego artyku³u jest zwrócenie uwagi na spo³eczn¹ odpowiedzialnoæ biznesu, a przede wszystkim na temat ochrony rodowiska, jako oryginalny czynnik konkurencyjny w funkcjonowaniu wspó³czesnego przedsiêbiorstwa na rynku kapita³owym. 1. Spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu Istnieje wiele okreleñ opisuj¹cych spo³eczn¹ odpowiedzialnoæ biznesu (CSR Corporate Social Responsibility). Mo¿na przyj¹æ, i¿ jest to takie prowadzenie komercyjnej dzia³alnoci gospodarczej, w której dobrowolnie uwzglêdniane s¹ aspekty etyczne, spo³eczne 1 Niniejsze opracowanie jest fragmentem pracy naukowej finansowanej ze rodków na naukê w latach 20072010 jako projekt badawczy. 270 Leszek Dziawgo i ekologiczne w relacjach z interesariuszami przedsiêbiorstwa, a wiêc m.in.: z klientami, pracownikami, kontrahentami, inwestorami2 . Z powy¿szego wynika, ¿e zakres tematyki CSR jest niezwykle szeroki i praktycznie dotyczy ka¿dego rodzaju aktywnoci gospodarczej. Oczywista jest zatem z³o¿onoæ wyzwania, jakim jest dla przedsiêbiorstwa akceptacja i implementacja idei spo³ecznej odpowiedzialnoci biznesu. Pomimo to, prowadzenie dzia³alnoci operacyjnej zgodnie z ide¹ spo³ecznej odpowiedzialnoci biznesu staje siê standardem funkcjonowania dla wspó³czesnego przedsiêbiorstwa. Dzieje siê tak z powodu wiadomoci, i¿ na wspó³czesnym rynku i we wspó³czesnym spo³eczeñstwie szansê na przetrwanie i rozwój maj¹ tylko te spó³ki, które harmonijnie wkomponuj¹ siê w nowoczesne struktury gospodarczo-spo³eczne. Docenianie aspektów spo³ecznych funkcjonowania podmiotów gospodarczych jest z pewnoci¹ przejawem pozytywnych przemian w gospodarce i sprzyja podniesieniu jakoci procesów gospodarowania. Cieszy tak¿e fakt ewolucji postaw biznesu wobec CSR, bowiem idea spo³ecznej odpowiedzialnoci biznesu przestaje ju¿ byæ traktowana jako zagro¿enie dla przedsiêbiorstwa, a postrzegana jest jako szansa na wykreowanie oryginalnych przewag konkurencyjnych. Jednym z obszarów CSR jest rodowisko naturalne tematyka niezwykle popularna spo³ecznie, co mo¿e byæ znakomicie wykorzystane w biznesie. Aktywna proekologiczna postawa przedsiêbiorstwa, wykraczaj¹ca poza niezbêdne prawne minimum, mo¿e przecie¿ pomóc w wykreowaniu po¿¹danego wizerunku firmy w spo³eczeñstwie i na rynku. Zaznaczyæ przy tym nale¿y, i¿ dotyczy to nie tylko firm z tzw. eco-biznesu, czyli tej czêci gospodarki, która pracuje na rzecz ochrony rodowiska, ale wszystkich obszarów biznesu, w których w prowadzeniu dzia³alnoci gospodarczej dobrowolnie przestrzegane s¹ wysokie standardy ekologiczne. D¹¿enie przez spó³kê do osi¹gniêcia pozycji ekologicznego lidera w danej bran¿y biznesu staje siê op³acalne. Przewagi konkurencyjne, jakie uzyskuje spó³ka poprzez bardziej zaawansowane poszanowanie wymogów ochrony rodowiska, mog¹ byæ postrzegane jako umiejêtnoæ sprostania zarówno wyzwaniom teraniejszoci, jak i przysz³oci. Tym bardziej, je¿eli rozwi¹zania wprowadzone przez ekologicznego lidera stan¹ siê obowi¹zuj¹cym standardem dla pozosta³ych podmiotów gospodarczych. Oczywicie, nale¿y równie¿ wskazaæ na pewne doæ istotne problemy zwi¹zane z ochron¹ rodowiska w biznesie. Jednym z nich jest nawet jednoznaczne zdefiniowanie firmy okrelanej jako odpowiedzialna spo³ecznie, a w tym tak¿e jako proekologiczna. Wiele aspektów oceny jest z³o¿onych i kontrowersyjnych. Za problematyczne mog¹ byæ równie¿ uznane motywy, zakres i skutecznoæ podejmowanych dzia³añ na rzecz odpowiedzialnoci spo³ecznej. 2 Na podstawie okrelenia promowanego przez KomisjêEuropejsk¹, Green Paper for Promoting an European Framework for Corporate Social Responsibility, Bruksela 2001. Spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu jako czynnik konkurencyjny... 271 Jednak przede wszystkim wydaje siê, i¿ idea CSR, choæ nie pozbawiona kontrowersji, wcale nie jest sprzeczna z wizj¹ kreowania silnej pozycji rynkowej przedsiêbiorstwa funkcjonuj¹cego w okrelonej przestrzeni spo³ecznej3 . Wykorzystanie CSR w celu trwa³ego wyró¿nienia siê na konkurencyjnym rynku wymaga jednak autentycznego i pracoch³onnego zaanga¿owania siê danego przedsiêbiorstwa, a te w³anie cechy zaanga¿owania niestety zniechêcaj¹ biznes4. Dotyczy to tak¿e dzia³añ CSR powi¹zanych z ochron¹ rodowiska naturalnego. St¹d w³anie niezwykle liczne przypadki okazjonalnych, powierzchownych dzia³añ realizowanych w niewielkim zakresie i osi¹gaj¹cych nisk¹ skutecznoæ, a nastêpnie przesadnie eksponowanych w mediach. 2. Inwestowanie spo³ecznie odpowiedzialne Pojêciu CSR odpowiada na rynku kapita³owym wród inwestorów pojêcie SRI, czyli Socially Responsible Investment inwestowanie spo³ecznie odpowiedzialne lub spo³eczna odpowiedzialnoæ inwestorów. Ich uznanie dla osi¹gniêæ danej spó³ki w zakresie stosowania standardów CSR oznacza dodatkowy popyt na papiery wartociowe emitowane przez ni¹ emitowane. Coraz wiêcej inwestorów, zarówno indywidualnych, jak i instytucjonalnych poszukuje odpowiednich spó³ek do portfeli. Wychodz¹c im naprzeciw spó³ki zamieszczaj¹ odpowiednie dane w specjalnych raportach ekologicznych, raportach rocznych i innych publikacjach oraz wskazuj¹ na nie w bie¿¹cej dzia³alnoci zespo³ów investor relations 5. W inwestowaniu spo³ecznie odpowiedzialnym pewnym problemem jest wyszukiwanie po¿¹danych papierów wartociowych. Selekcja spó³ek, które mog³yby byæ uznane za przyjazne rodowisku naturalnemu nie jest ³atwa. Przy wyborze papierów wartociowych do portfela stosowane s¹ pewne strategie. Mo¿na wskazaæ na nastêpuj¹ce6: strategia akceptacji i eliminacji, strategia best-in-class. Pierwsza z nich polega na okreleniu rodzajów dzia³alnoci gospodarczej, które s¹ akceptowalne ze wzglêdów ekologicznych (hands-on-approach) i tych, które z tego powodu akceptowalne nie s¹ (hands-off-approach). Z kolei w strategii best-in-class wyszukiwane s¹ walory spó³ek, które w swojej bran¿y s¹ liderami ekologicznymi bez wzglêdu na rodzaj dzia³alnoci gospodarczej. W strategii tej nie jest w zasadzie wykluczany jaki rodzaj dzia³alnoci gospodarczej. Nawet w tym zakresie dzia³alnoci gospodarczej, której na ogó³ nie uwa¿a siê za proekologiczn¹ mo¿na prze3 L. Dziawgo: Spo³eczna..., s. 126. Ibidem, s. 127. 5 D. Dziawgo: Idea zrównowa¿onego rozwoju w relacjach inwestorskich, referat zg³oszony na miêdzynarodow¹ konferencjê Uwarunkowania i mechanizmy zrównowa¿onego rozwoju, Bia³ystokGrodno 2009. 6 Eco-offers, s. 8586. 4 Leszek Dziawgo 272 cie¿ wytypowaæ spó³kê lidera, której emisje papierów wartociowych mog¹ byæ przedmiotem inwestycji. Strategia ta ma stwarzaæ zachêtê do dzia³añ proekologicznych nawet dla tych spó³ek, których przedmiot dzia³alnoci gospodarczej nie sprzyja ochronie rodowiska. Wprawdzie ta czêæ rynku kapita³owego, na którym uwzglêdniane s¹ zarówno kryteria ekonomiczne, jak i ekologiczne nie jest jeszcze wielka, jednak nale¿y j¹ dostrzegaæ nie tylko ze wzglêdu na rosn¹c¹ skalê operacji finansowych, ale tak¿e wyznaczanie nowych standardów funkcjonowania spó³ek i inwestorów. Dynamicznie rosn¹cy wp³yw idei CSR i SRI na wspó³czesny rynek kapita³owy jest ju¿ niepodwa¿alny. Odpowiednie zachowania zarówno spó³ek gie³dowych emitentów, jak i inwestorów sprawiaj¹, i¿ mo¿na nawet wskazaæ na podstawy spójnego systemu zachowañ CSR/SRI na rynku kapita³owym. indeksy gie³dowe np. Dow Jones, FTSE, S&P Narzêdzia oceny UNEP Inicjatywy m iêdzynarodowe i miêdzysektorowe normy ISO 14000 Principles of Responsible Investment marketing public relations Equator Principles Rynek kapita³owy Dzia³ani a investor relations Instytucje produkty i us³ugi Klienci banki fundusze inwestycyjne asset management indywidualni instytucjonalni wealth management Schemat 1. Podstawy systemu zachowañ CSR i SRI na rynku kapita³owym ród³o: opracowanie w³asne. 3. Oferta rynku kapita³owego Na wspó³czesnym rynku kapita³owym dostrzegalne jest rosn¹ce znaczenie ochrony rodowiska, czego konkretnym efektem s¹ nowe, proekologiczne produkty i us³ugi finansowe. Nie budzi ju¿ zdziwienia proekologiczna aktywnoæ wiod¹cych instytucji finansowych, takich jak: UBS, Credit Suisse, Deutsche Bank, ING, HSBC, Pioneer, czy te¿ wprowadzanie nowych specjalistycznych indeksów gie³dowych: Dow Jones Sustainability Global Index, FTSE4Good, Nasdaq Clean Edge Index lub S&P Global Clean Energy Index i innych. Spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu jako czynnik konkurencyjny... 273 Na rynku kapita³owym mo¿na wskazaæ na liczne przejawy inwestowania spo³ecznie odpowiedzialnego. Dostêpne s¹ odpowiednie akcje, obligacje, produkty strukturyzowane. Mo¿na wyró¿niæ przypadki inwestowania indywidualnego, korzystania z us³ug asset management, private banking/wealth management 7, jak równie¿ wykorzystania form wspólnego inwestowania, jak kluby inwestycyjne, a przede wszystkim fundusze inwestycyjne. Szacuje siê, i¿ w roku 2007 w skali globalnej blisko 3 bln USD aktywów zarz¹dzanych by³o z uwzglêdnieniem kryteriów odpowiedzialnoci spo³ecznej8. Mo¿na zak³adaæ, i¿ znaczna czêæ tych aktywów zarz¹dzana jest tak¿e ze wzglêdu na kryteria ekologiczne. Wprawdzie ró¿ne grupy klientów zainteresowane s¹ inwestycjami spo³ecznie odpowiedzialnymi, jednak zak³ada siê, i¿ sk³onnoæ do tego typu inwestowania ronie wraz ze wzrostem zamo¿noci klientów9. Za interesuj¹ce mo¿na uznaæ badania wykonane w Deutsche Bank ju¿ w roku 2000, a dotycz¹ce zamo¿nych klientów segmentu private banking. Wynika z nich, ¿e oko³o 4% wartoci aktywów klienci ci inwestuj¹ z zachowaniem zasad odpowiedzialnoci spo³ecznej. Z kolei a¿ 51% klientów rozwa¿a³o mo¿liwoæ inwestowania zgodnie ze wspomnianymi zasadami, 44% klientów inwestowa³o aktualnie w ten sposób pewn¹ czêæ aktywów 10. Jeszcze innym przyk³adem jest postawa klientów brytyjskich funduszy emerytalnych. Oko³o 70% z nich jest przekonana, i¿ fundusze te powinny inwestowaæ z zachowaniem zasad odpowiedzialnoci spo³ecznej 11. Tak¿e najnowsze ród³a potwierdzaj¹ rosn¹ce zainteresowanie zamo¿nych klientów tzw. zielonymi inwestycjami. W roku 2007 szacowano, i¿ ok. 20% wszystkich aktywów tej grupy klientów zainwestowano zgodnie z kryteriami SRI12. 4. Ekologiczne Fundusze Inwestycyjne Doskona³ym przyk³adem g³êbokich przemian na wspó³czesnym rynku kapita³owym jest powstanie i ekspansja tzw. etycznych i ekologicznych funduszy inwestycyjnych. Na miêdzynarodowym rynku kapita³owym funkcjonuj¹ bowiem fundusze inwestycyjne, w których polityce inwestycyjnej zdefiniowano wobec emitentów wymagania w zakresie odpowiedzial7 Identyfikacja zdecydowanych proekologicznych postaw wród zamo¿nych klientów jest swego rodzaju odkryciem na miêdzynarodowym rynku finansowym. L. Dziawgo, Private banking. Bankowoæ dla zamo¿nych klientów, Oficyna Ekonomiczna Wolters Kluwer, Kraków 2006, s. 111113. 8 MerrillLynch CapGemini, World Wealth Report 2008. Nale¿y zaznaczyæ, i¿ wystêpuj¹ istotne rozbie¿noci na temat szacunkowej wartoci rynku SRI. Przedstawione szacunki mo¿na uznaæ za ostro¿ne. 9 Potwierdzaj¹ tê prawid³owoæ tak¿e badania wykonane przez autora na reprezentatywnej grupie spo³eczeñstwa polskiego w latach 1997 i 2002. 10 Unlocking Value: The scope for environmental, social and governance issues in private banking, UNEP FI, Styczeñ 2007. 11 R. Sparkes: Socially Responsible Investment. A Global Revolution. John Wiley & Sons, West Sussex 2002, s. 161. 12 MerrillLynch, CapGemini, World Wealth Report 2008. 274 Leszek Dziawgo noci spo³ecznej w procesie gospodarowania. Dotyczy to równie¿ wymogów ekologicznych. Fundusze inwestycyjne tego typu dzia³aj¹ jak tradycyjne fundusze inwestycyjne z t¹ ró¿nic¹, i¿ uwzglêdniaj¹ aspekt ekologiczny. Nale¿y podkreliæ, i¿ ekonomiczne i ekologiczne kryteria doboru papierów wartociowych do portfela funduszu s¹ jednakowo wa¿ne, poniewa¿ inwestycje musz¹ przynosiæ zysk udzia³owcom. Jeszcze kilka lat temu liczbê funduszy inwestycyjnych okrelanych szeroko jako etyczno-ekologiczne szacowano na ok. 300, a zainwestowane kapita³y na kilkadziesi¹t miliardów Euro13. Obecnie jest ich ok. 500, a zainwestowane poprzez te fundusze kapita³y maj¹ ju¿ wartoæ ok. kilkuset miliardów euro. Rynkami, na których fundusze tego typu wystêpuj¹ najliczniej, s¹ tradycyjnie rynek amerykañski, brytyjski i niemiecki. Natomiast w ka¿dym kraju o rozwiniêtym rynku finansowym mo¿na zidentyfikowaæ kilkadziesi¹t, kilkanacie b¹d kilka funduszy inwestycyjnych tego typu. Maj¹c na uwadze wartoæ kapita³ów zainwestowanych poprzez te fundusze mo¿na twierdziæ, i¿ reprezentuj¹ one konkretny popyt na emisje spó³ek uznanych za odpowiedzialne spo³ecznie, a w tym tak¿e proekologiczne. Wprawdzie nie przedstawiaj¹ sob¹ w poszczególnych pañstwach znacz¹cych udzia³ów w rynku, jednak s¹ dostrzegane. Jednym z rynków, na których ekologiczne fundusze inwestycyjne rozwinê³y siê w sposób szczególnie dynamiczny jest rynek niemiecki. Statystyki tego rynku czêsto ujmowane s¹ w przekroju D-A-CH (D Deutschland/Niemcy, A Austria, CH Szwajcaria). Jeszcze w roku 1996 na rynku kapita³owym D-A-CH funkcjonowa³o 10 etyczno-ekologicznych funduszy inwestycyjnych, którym powierzono 143 mln EUR (w przeliczeniu na dzisiejsz¹ walutê)14. Po dwunastu latach, w roku 2008, by³o ich ju¿ 161 a wartoæ inwestycji wynios³a ponad 37 mld EUR15. Niew¹tpliwie mo¿na to okreliæ jako bardzo dynamiczny postêp. S¹ wród nich zarówno fundusze inwestycyjne akcyjne (102), obligacyjne (20), jak i mieszane (17) oraz inne fundusze (22). Maj¹c na uwadze polskie uwarunkowania, nale¿y stwierdziæ, i¿ rynek niemiecki ma jeszcze jedn¹ zaletê. Mianowicie jest od nas nieodleg³y i stanowiæ mo¿e inspiracjê dla rozwi¹zañ na polskim rynku finansowym. Opisuj¹c ekologiczne fundusze inwestycyjne nale¿y przecie¿ podkreliæ, i¿ nie tylko wartoæ rynku i liczba funduszy i ich zró¿nicowanie jest najwa¿niejsza. Istotny jest równie¿ fakt, jak wa¿ne komercyjne instytucje finansowe zaanga¿owa³y siê w inwestowanie na tym relatywnie nowym rynku. Wród w³acicieli etyczno-ekologicznych funduszy inwestycyjnych mo¿na odnaleæ nastêpuj¹ce wiod¹ce instytucje finansowe: Credit Suisse, UBS, ABN Amro, 13 M. Deml, H. May£ Gruenes Geld. Balance Verlag, Stuttgart 2005, s. 85. L. Dziawgo: Pozyskiwanie kapita³ów osób fizycznych na rynku finansowym w celu ochrony rodowiska naturalnego. UMK, Toruñ 1998, s. 83. 15 Oeko-Invest 2008, nr 421. 14 Spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu jako czynnik konkurencyjny... 275 ING, Dexia, Deutsche Bank, Raiffeisen, Pictet, Sarasin, SEB, HSBC. Obecnoæ instytucji finansowych tej klasy na tej czêci rynku kapita³owego jest znamienne. 5. Indeksy Za bardzo przydatne w selekcji odpowiednich walorów do proekologicznego portfela papierów wartociowych mo¿na uznaæ specjalistyczne indeksy gie³dowe wyprofilowane zgodnie z zasadami odpowiedzialnoci spo³ecznej biznesu. Funkcj¹ indeksów CSR-SRI jest nie tylko pomiar wartoci inwestycji, ale równie¿ identyfikacja odpowiednich spó³ek dla zainteresowanych inwestorów. Przedmiotem analizy s¹ bowiem tysi¹ce spó³ek, a akcje setek z nich umieszcza siê w indeksie. Spó³ki, których akcje uwzglêdniono w opisywanych indeksach klasy CSR-SRI, chêtnie nag³aniaj¹ ten fakt. Wskazuj¹ przez to na ich szczególn¹ pozycjê we wspó³czesnym biznesie. Sk³ad indeksów jest oczywicie zmienny. Niektóre spó³ki nie wytrzymuj¹ presji ekologicznej, inne z kolei podejmuj¹ wyzwanie i wprowadzaj¹ nowe, proekologiczne lub inne prospo³eczne standardy prowadzenia dzia³alnoci gospodarczej. Cztery najwa¿niejsze indeksy gie³dowe, w których uwzglêdniono spó³ki charakteryzuj¹ce siê podwy¿szonymi standardami odpowiedzialnoci spo³ecznej, a w tym tak¿e w zakresie ochrony rodowiska, to: Dow Jones Sustainability Index DJSI, Financial Time Stock Exchange 4 Good FTSE4Good, Nasdaq Clean Edge Index, Standard & Poors Global Thematic Index (S&P Global Clean Energy Index i S&P Global Water Index)16. Pierwszy z indeksów dotyczy amerykañskiego rynku akcji i zosta³ wprowadzony w 1999 roku. Jest czêci¹ grupy najwa¿niejszych indeksów rynku akcji, jakim jest grupa indeksów Dow Jones. Z kolei indeks FTSE4Good wprowadzono na gie³dzie londyñskiej w 2001 roku. Ten indeks równie¿ nale¿y do znanej grupy najwa¿niejszych indeksów rynku akcji FTSE. Natomiast grupa indeksów Nasdaq Clean Edge to kolejne powa¿ne indeksy opisuj¹ce rynek akcji spó³ek spo³ecznie odpowiedzialnych. Powsta³y one na rynku amerykañskim w roku 2006. Przyk³adem najnowszego, renomowanego indeksu s¹ indeksy wprowadzone przez Standard & Poors w roku 2007 S&P Global Clean Energy Index oraz S&P Global Water Index. Zaanga¿owanie uznanej agencji S&Ps w temat inwestowania spo³ecznie odpowiedzialnego jest potwierdzeniem znaczenia opisywanych przemian na wspó³czesnym rynku kapita³owym. 16 D. Dziawgo: Ekologiczne indeksy gie³dowe. Ekonomia i rodowisko 2007, nr 1. Leszek Dziawgo 276 Fakt, i¿ w grupach najwa¿niejszych wiatowych indeksów opracowano specjalne indeksy spe³niaj¹ce kryteria CSR i SRI wskazuje na wagê problemu, jakim jest spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu i inwestowanie spo³ecznie odpowiedzialne. Niejednokrotnie indeksy zosta³y opracowane w kilku odmianach, stosownie do grup przedsiêbiorstw i poszczególnych rynków. Dla przyk³adu warianty DJSI i FTSE4Good s¹ nastêpuj¹ce: DJSI World, DJSI STOXX, DJSI EURO STOXX, DJSI STOXX 40, EURO STOXX 40, DJSI North America, DJSI US, FTSE4Good UK, FTSE4Good UK 50, FTSE4Good Europe, FTSE4Good Europe 50, FTSE4Good US, FTSE4Good US 100, FTSE4Good Global. 6. Polski rynek kapita³owy Rosn¹ca skala odpowiedzialnego spo³ecznie inwestowania na rynkach zachodnich jest ju¿ dostrzegana w Polsce. Nowe trendy docieraj¹ powoli na polski rynek kapita³owy. Jednak nasze spo³eczeñstwo staje siê nie tylko zamo¿niejsze, ale tak¿e bardziej wiadome ekologicznie, co warunkuje powstanie i rozwój nowego segmentu rynku kapita³owego opartego na idei CSR/SRI. Du¿ym u³atwieniem jest te¿ fakt, i¿ wiele instytucji finansowych bêd¹cych w³acicielami polskich banków i towarzystw funduszy inwestycyjnych oferuje odpowiednie produkty i us³ugi na w³asnych rynkach macierzystych. W Polsce s¹ ju¿ oferowane fundusze inwestycyjne, w których polityce inwestycyjnej uwzglêdniane s¹ aspekty rodowiskowe. Takimi funduszami s¹: Allianz Akcji Ecotrends (inwestycje w energiê odnawialn¹, ograniczanie zanieczyszczeñ, gospodarkê wodn¹), Arka BZ WBK Energia FIO (m.in. odnawialne ród³a energii) oraz DWS Zmian Klimatycznych (co najmniej 90% kapita³u inwestowane jest w tytu³y uczestnictwa DWS Invest Climate Change). Z kolei Fortis Bank zaoferowa³ produkt Fortis L-Fix Zielony Bonus (energia odnawialna). Natomiast BRE Bank zaproponowa³ produkt strukturyzowany lokatê inwestycyjn¹ Green Energy opart¹ o indeksy energii odnawialnej (w 45% S&P Global Water Index, w 45% World Nuclear Power Index i w 10% S&P Global Clean Energy Index). Z pewnoci¹ cieszy fakt, i¿ mo¿na stwierdziæ pocz¹tki aktywnoci proekologicznej na polskim rynku kapita³owym, choæ wyrazisty jest kontrast pomiêdzy dynamik¹ rynków zachodnich i naszego w zakresie CSR. Byæ mo¿e dla wzmocnienia nowego pozytywnego trendu warto rozwa¿yæ wprowadzenie specjalistycznego indeksu na polskiej gie³dzie dla identyfikacji spó³ek przyjaznych rodowisku i pomiaru wartoci inwestycji w te spó³ki. By³by to mo¿e Eco-WIG17. 17 Propozycjê idei takiego indeksu postuluje D. Dziawgo: op.cit. Spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu jako czynnik konkurencyjny... 277 Zakoñczenie Z ca³¹ pewnoci¹ spo³eczna odpowiedzialnoæ biznesu jest dostrzegalna na rynku kapita³owym. Mimo pewnych, czasami istotnych zastrze¿eñ, mo¿na uznaæ za pozytywne zachowania okrelane jako CSR i SRI. Zwracaj¹ bowiem uwagê na koniecznoæ prowadzenia dzia³alnoci gospodarczej wed³ug wysokich standardów spo³ecznych, których przecie¿ wszyscy potrzebujemy w gospodarce rynkowej. Nowe trendy budz¹ wiêc nadzieje na pozytywne przemiany w wiêkszej skali. Cieszy równie¿ fakt, i¿ na polskim rynku kapita³owym tak¿e mo¿na wskazaæ pierwsze przejawy nowych zachowañ zgodnych ze spo³eczn¹ odpowiedzialnoci¹ biznesu. Literatura Borys G.: Ryzyko ekologiczne w dzia³alnoci banku. Biblioteka Mened¿era i Bankowca, Warszawa 2000. Deml M., May H.: Gruenes Geld. Balance Verlag, Stuttgart 2005. Dziawgo L.: Eco-offers of banks and investment funds. Poland & international trends. UMK, Toruñ 2003. Dziawgo L.: Pozyskiwanie kapita³ów osób fizycznych na rynku finansowym w celu ochrony rodowiska naturalnego. UMK, Toruñ 1998. Dziawgo L.: Private banking. Bankowoæ dla zamo¿nych klientów. Oficyna Ekonomiczna Wolters Kluwer, Kraków 2006. Lambe G.: The New Eco-warriors. The Banker 2007, nr 1. Oeko-Invest, rocznik 2005. Oeko-Invest 2006, 362. Social Investment Forum, 2005 Report on Socially Responsible Investing Trends in The United States. Sparkes R.: Socially Responsible Investment. A Global Revolution. John Wiley & Sons, West Sussex 2002. Unlocking Value: The scope for environmental, social and governance issues in private banking. UNEP FI, styczeñ 2007. www.sustainable-investment.org/fondprofile/. prof. zw. dr hab. Leszek Dziawgo Uniwersytet Miko³aja Kopernika w Toruniu 278 Leszek Dziawgo Streszczenie Na rynku kapita³owym ronie znaczenie zachowañ okrelanych jako CSR (Corporate Social Responsibility) i SRI (Socially Responsible Investment), które dotycz¹ tak¿e ochrony rodowiska. Emitenci, instytucje finansowe i emitenci dostosowuj¹ siê do standardów ekologicznych. Wprowadzane s¹ liczne produkty i us³ugi finansowe powi¹zane z ochron¹ rodowiska. Szczególnie popularne staj¹ siê m.in. fundusze inwestycyjne, w których stosowana jest zasada SRI. Na rynku kapita³owym stosowane s¹ specjalistyczne indeksy gie³dowe, takie jak Dow Jones Sustainability Index, FTSE4Good oraz S&P Clean Energy/Water. Nowe trendy s¹ równie¿ obecne na polskim rynku. Fakty powy¿sze sk³aniaj¹ do refleksji, i¿ nawet na rynku finansowym coraz bardziej licz¹ siê kryteria ekologiczne. CSR CORPORATE SOCIAL RESPONSIBILITY AS A COMPETITIVE FACTOR ON THE MODERN CAPITAL MARKET Summary The importance of the behaviours described as CSR and SRI (Corporate Social Responsibility and Social Responsible Investment) on the capital market is growing. A great part of CSR & SRI activicies is connected with natural environment protection. Many companies quoted on the stock exchanges, financial institutions and investors are engaged in these trends. A lot of new financial products and services related to protection of natural environment are launched and a few specific stock exchange indexes, such as DJSI, FTSE4Good. S&P Clean Energy/Water as well. Very popular are becoming investment funds operating on the SRI rules. New eco-trends are noticeable on the polish capital market as well. The above mentioned facts lead to the conclusions that even on the capital market ecological aspects of economy are more important than before. Is There a Dangerous Liaison Between Food and Fuel?... ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 279 2009 GIOVANNI FERRI GIUSEPPE PATRUNO GIOVANNI PESCE IS THERE A DANGEROUS LIAISON BETWEEN FOOD AND FUEL? EVIDENCE FROM THE CBOT FUTURES MARKET* Introduction The phase spanning between the end of 2007 and the first eight months of 2008 brought about a strong and abrupt rise in the price of oil, which broke the threshold of $140 per barrel. Oil has been the most widely used source of energy for a long time, it has also remained relatively cheap. Under the demand pressure posed by energy intensive sectors, the intense rise in price has strengthened the search for alternative sources. The search has been directed at various possible alternative sources, primarily hydrogen based, among others, which are able to offer a particularly suitable solution to the additional great problem of environmental pollution, a for the entire planet. On passing, it is perhaps worth remarking that experiments have cast doubts on the hypothesis that hydrogen power would not be polluting. Other largely experimental alternative sources consist of so called bio-fuels, in other words extracting materials to be used as sources of energy from agricultural products. In view of that opportunity, research and experiments on bio-fuels has strengthened. This diverted large quantities of agricultural output from their normal food-related uses to the production of bio-fuels. Experts remarked that the price of wheat was driven up by the price of oil, as graphically suggested by Since August 2008 the price of oil experienced a sudden fall to the point that it presently fluctuates around $40 per barrel, thus receding by $100 since its peak, essentially as a side effect of the current severe economic and financial crisis, which has taken on a global dimension. Recession, in fact, has contracted the production of goods and services and, consequently, the demand for energy. That is the reason behind the dra- * Acknowledgements: the authors wish to thank the Department of Economics and Mathematical Methods for supporting this research. Giovanni Ferri, Giuseppe Patruno, Giovanni Pesce 280 160 1400 140 1200 120 1000 100 800 80 600 60 400 40 200 Crude Oil (NYMEX CL) 20080915 20081216 20080612 20080311 20071205 20070904 20070601 20061121 20070228 20060821 20060518 20060214 20051108 20050505 20050808 20050201 20041026 20040726 20040116 20040421 20031009 20030709 20030404 20020926 20021231 20020624 20011213 0 20020321 20010606 20010907 20010305 20001128 20000824 19991111 20000217 20000522 19990510 Date 19990204 0 19990811 20 Wheat (CBOT W) Figure 1. Price of crude oil (Nymex Cl; left) and price of wheat futures (Cbot W; right) matic fall in the price of oil that in turn has, in a few months, taken oil producing countries from a phase of swift expansion to one of harsh contraction. The paradigmatic example is, perhaps, that of Russia where the crisis has materialized with a six month lag. However, when it did, Russia entered a grim spiral since the country draws a large part of its income from exporting oil and gas, where gas is a further source of energy whose price is strongly linked to that of oil. When the price of oil followed its appreciating vortex, increasing attention was devoted to alternative sources following a path already experienced during the oil price shocks of the 1970s especially to pertinent agricultural products, specifically wheat. As said, the return of oil prices to much lower levels has now reduced the drive toward bio-fuels. Nevertheless, is this a rational behavior? It isnt in view of the following three considerations. Firstly, the presently dominating sources of energy have fossil origin and, as such, they are intrinsically exhaustible. For instance, it has been estimated that oil could be exhausted in about 25 years while coal could run out in 150 years. Bearing in mind these prospects, it seems indispensable to be seeking alternative energy sources. The second consideration pertains to the need to safeguard the environment. Currently, it appears that, among the experimented alternative sources, bio-fuels are better suitable to produce environmentally friendly Is There a Dangerous Liaison Between Food and Fuel?... 281 energy. Indeed, dealing with environmental issues primarily with the pollution caused by greenhouse emissions represents a key objective for all countries, and especially within industrialized countries. Thirdly, and almost at the same time, an additional key consideration emerged, namely that relating to the security and efficiency of energy sources, a preoccupation heightened by the exceeding dependence on fossil fuels. Within the framework just described, it was deemed that bio-fuels could represent an effective alternative to oil. However, a major obstacle to bio-fuels has become more widespread vis-à-vis oil is the fact that their cost of production comes close to that of oil during the surge in the price of oil, while bio-fuel production costs were higher before then and have reverted to such a situation now. At this time, the need to fight greenhouse emissions has not diminished. Thus, to some extent, the spread of the use of bio-fuels could continue even within a phase of low oil prices. The question then becomes whether bio-fuels have only positive effects or whether their increasing use may also bestow some negative consequences, abiding by a tradeoff. The first negative impact of bio-fuels perhaps less serious than the others but still adversely impinging on the safeguard of the environment follows the change in the allocation of the soil and in the agricultural techniques in use. Specifically, those techniques are often less compatible with the ecosystem as they require intensifying cultivation, thus triggering soil erosion, soil hardening, the more widespread use of pesticides, possibly endangering biodiversity and certainly an increased use of scarce resources like water. These worries are only partly abated by the prospects of reducing the negative externalities of agriculture via increasing reliance on more environment-friendly wood and cellulose cultivation. The most worrisome aspect, however, is the potential threat to food security as increasing quantities of agricultural output are diverted to obtain bio-fuels. Whats more, this threat disproportionately affects the poor and less well to do ranks of society, especially in developing countries. This is not a mere hypothesis but an unpleasant reality. According to the Food and Agriculture Organization, food security is ensured when each individual, at any time, has access to food that should be sufficient, safe and nutritious as well as be able to satisfy food preferences and nutrition needs for an active and healthy life. This statement has acquired new implications when the interest for bio-fuels rekindled from major international investors. Even the main oil companies ventured into using large farming areas, especially in Africa, to produce agricultural goods, usually targeted for food e.g. wheat allocating them instead to bio-fuel production (The Economist, 2008). The key point here, obviously, is not that food for humans is diverted to alternative uses, but the fact that substantive amounts of those goods are redirected with no matching increase in their production. In the short term, this may distort the markets. On the one hand, producer prices tend to be consitant, something in fact that farmers take no advantage of. On the other hand, wholesale prices surge triggering noticeable increases in the prices of related foodstuffs. In turn such a situation has negative consequences on consumers, especially on 282 Giovanni Ferri, Giuseppe Patruno, Giovanni Pesce the not so well to do classes of society, who typically base their diet on food derived from wheat. It is quite obvious that the increasing use of bio-fuels brings about favorable effects since they can substitute gas and diesel fuel. Furthermore, thanks to their organic origin biofuels are more easily reabsorbed by nature, they allow for reducing greenhouse gas emissions related to private transportation up to 70% and lower the dependence on an exhaustible perhaps shortly resource such as oil. On passing, it is worth noting that these objectives have been taken seriously by the European Union, which has required all member countries to satisfy at least 2% of their domestic demand for energy out of bio-fuels as an intermediate objective and up to 5.75% by 2010. To testify how new fuels may become widespread rather quickly, we can observe how diesel fuel was considered a poor fuel up to 20 years ago but is now used by almost half of all cars, with even higher percentages for new cars. Diesel fuel may also be obtained from agricultural products, e.g. from sunflowers. Indeed, the production of bio-diesel is constantly rising nowadays by about one million tons in Europe, 300,000 of which in Italy, where the fuel is currently used in the public transport systems of several cities. To be sure, the European Union forecasts that the share of bio-diesel will cover up to 20% by 2020 and the results up to now seem encouraging. An additional specific consideration for Europe is in order. Considering the EU situation of constant excessive production of agricultural output, employing it for energy production creates an interesting opportunity for all member countries. By and large, the production of bio-fuels would stand to greatly benefit if the governments were to introduce fiscal incentives. However, these should be weighed against the forgone revenue from the taxation of oil fuels. This makes it clear how the choice between oilfuels and bio-fuels is to some extent a political issue. In this paper we provide some evidence of a causal link going from the changes in the price of oil to the changes in the price of wheat. This seems to suggest that when the oil prices rise, it intensifies the demand for agricultural goods to be used to make bio-fuels. On the contrary, when oil prices plummet there is less interest for bio-fuels. We are aware that further research is needed before one can draw unchallengeable conclusions. Nevertheless, our evidence suggests that policy makers should endeavor to find a just balance between promoting safer and cleaner energy production and safeguarding the food needs of the poor. The remainder of the paper is organized as follows. Section 2 describes the data and the event study methodology. In section 3, we present the main results. Section 4 summarizes and concludes. Is There a Dangerous Liaison Between Food and Fuel?... 283 1. Data and the Event Study methodology The hypothesis of this paper is to verify whether OPEC oil production disclosures contain information which can affect the futures price of wheat. In our details, we test whether the decisions of higher than expected oil production ceilings positive news should be associated with decreases in the value of wheat futures contracts and lower than expected oil production ceilings with increases. The nine years of data (from 2000 to 2008) for OPEC oil production ceilings provides us a total sample of 48 announcements (45 meetings1 decisions and 5 decisions taken outside OPEC meetings). For each announcement, three pieces of information were compiled: the date of the announcement, the actual oil production decision, and a measure of the oil production decision that was expected ex ante. The last data (the expected OPEC oil production decision) was the most painstaking and was collected using several official sources, such as OPEC reports and bulletins, and financial news sources such as the Financial Times, the New York Times and the MarketWatch website (a member of The Wall Street Journal Digital Network). If oil production announcements convey information to investors, one would expect the announcement impact on the markets valuation of wheat futures to depend on the magnitude of the unexpected component of the announcement. Thus a measure of the deviation of the actual announced oil production from the markets prior expectation is required. Each OPEC announcement is categorized using the deviation of the actual (new) oil production from the expected oil production. As measure of deviation we use the value of 5 percent. With this approach we have four event typologies: 1. no event, when there was no expectation of a decision by OPEC and indeed OPEC took no decision; 2. negative event (or bad news), when OPEC took a less expansionary (more contractionary) decision than it was expected to take. The increase (decrease) of the actual production is smaller (bigger) than the expected increase (decrease) of production by more than 5 percent; 3. positive events (or good news), when OPEC took a more expansionary (less contractionary) decision than it was expected to take. The increase (decrease) of the actual production is bigger (smaller) than the expected increase (decrease) of production by more than 5 percent; 4. neutral events or no news, when OPEC was expected to take the decision it effectively took. Each announcement is in the 10 percent range centered around the expected oil production ceiling. 1 From the 109th meeting (2000/03/29) to the 151st extraordinary meeting (2008/12/17). 284 Giovanni Ferri, Giuseppe Patruno, Giovanni Pesce With the announcements categorized, the next step is to specify the parameters of the empirical design to analyze wheat futures returns, i.e., the percent change in value of the futures contract. It is necessary to specify the length of the observation interval, the event window and the estimation window. The interval is set to one day, thus daily futures returns are used. To capture the price effects of OPEC announcements before and after the event date, we expanded the event window. A 21-day event window is employed, comprising the 10 pre-event business days, the event day, and the 10 post-event business days. Finally, for each announcement the 250 trading day period prior to the event window is used as an estimation window. Given the magnitude of the event window and of the estimation window, we collected daily futures data from 1998/11/02 to 2009/01/14 for the wheat futures contract traded on the Chicago Board of Trade (CBOT). Differently from financial instruments representing a share of a traded firm, for the wheat futures contracts, and in general for all futures contracts, a never-ending contract does not exist. All futures contracts have an expiration (or maturity) date. To overcome this problem, a continuous series for a futures contract price is constructed rolling different futures contracts. The method for calculating when the rollover should take place varies depending upon the individuals preferences, but usually it is calculated by some method of the contracts volume and/or open interest or based on the date. We used the last measure. On the first day of our price series, we use the futures contract price with the closer maturity and when it expires we create the long-term price history using the price of the futures contract with the following closer maturity. The following step for the event study is to define how to measure normal and abnormal returns. Here we use the market model. The market model is a statistical model which relates the return of any given security to the return of the market portfolio. The models linear specification follows from the assumed joint normality of asset returns. For a security the market model is: R t = α + β mt R mt + ε t E(ε t = 0) var(ε t ) = σ ε 2 where Rt and Rmt are the period-t returns on the security, in this case the wheat futures contract, and the market portfolio, respectively, and εt is the zero mean disturbance term. α, βt, and σ 2ε are the parameters of the market model. The benefit from using the market model, to measure abnormal returns, will depend upon the R2 of the market model regression. The higher the R 2 the greater is the variance reduction of the abnormal return, and the larger is the gain. As a market portfolio, we used the Dow Jones AIG Commodity Index Agriculture SubIndex which is composed of seven futures contracts on physical agricultural commodities Is There a Dangerous Liaison Between Food and Fuel?... 285 (coffee, corn, cotton, soybeans, soybean oil, sugar and wheat) traded on US exchanges (for more detail see www.djindexes.com). The ordinary least squares (OLS) delivers a consistent estimation of the market model parameters. Using the market model to measure the normal return of the wheat futures contract, the abnormal return at time t is defined as: AR t = R t − α − β R mt where α and β are the parameter estimations of the market model over the estimation window. In other words, the abnormal return is the disturbance term of the market model calculated on an out of sample basis. In order to draw overall inferences for the event of interest, the OPEC production ceiling decisions including the abnormal return observations must be aggregated. We consider the aggregation over time and across events. The aggregation over time for the wheat futures contracts is based on the concept of the cumulative abnormal return (CAR), necessary to accommodate a multiple period event window. We define the CAR as the sum of the abnormal returns: CAR t = t ∑ AR i i =1 This aggregation considers only one event at a time and then it is not very useful. To be relevant it is necessary to aggregate abnormal returns across observed events. Given N events, the sample aggregated abnormal returns for the time t is given by: AR t = 1 N ∑ AR it N i=1 The average abnormal returns can then be aggregated over the event window using the same approach described above to calculate the cumulative abnormal return. At any time t in the event window, we have: CAR t = t ∑ AR i i =1 Table 1 presents the abnormal returns averaged across the 48 event observations as well as the aggregated cumulative abnormal return for each of the three OPEC production ceiling news categories. Plots of the cumulative abnormal returns are also shown in Figure 2. 286 Giovanni Ferri, Giuseppe Patruno, Giovanni Pesce Table 1 Abnormal returns (AR) and cumulative abnormal returns (CAR) for the wheat futures contracts traded on CBOT for OPEC production ceiling decisions from event day 10 to event day 10. The abnormal return is calculated using the market model as the normal return measure. The announcements are categorized into three groups: good news, no news and bad news Event Day –10 –9 –8 –7 –6 –5 –4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Good News AR CAR –0.0030 –0.0030 –0.0019 –0.0049 –0.0107 –0.0156 –0.0059 –0.0215 0.0012 –0.0202 –0.0016 –0.0218 –0.0145 –0.0364 0.0024 –0.0340 –0.0083 –0.0423 –0.0145 –0.0568 –0.0094 –0.0662 0.0156 –0.0506 0.0098 –0.0408 0.0020 –0.0388 –0.0012 –0.0400 0.0118 –0.0282 0.0068 –0.0214 0.0025 –0.0189 0.0074 –0.0114 –0.0168 –0.0282 –0.0017 –0.0298 No News AR CAR –0.0016 –0.0016 –0.0021 –0.0037 –0.0015 –0.0052 –0.0051 –0.0104 –0.0007 –0.0111 –0.0027 –0.0138 0.0044 –0.0094 0.0036 –0.0058 0.0012 –0.0046 0.0005 –0.0042 –0.0016 –0.0058 –0.0042 –0.0100 0.0013 –0.0087 –0.0024 –0.0111 –0.0022 –0.0133 –0.0006 –0.0139 0.0000 –0.0139 0.0021 –0.0118 0.0011 –0.0107 0.0024 –0.0082 –0.0006 –0.0088 Bad News AR CAR 0.0036 0.0036 0.0022 0.0058 –0.0098 –0.0040 –0.0056 –0.0096 –0.0009 –0.0105 0.0006 –0.0099 0.0043 –0.0057 –0.0080 –0.0136 0.0089 –0.0047 –0.0019 –0.0066 –0.0012 –0.0078 –0.0077 –0.0154 –0.0035 –0.0189 –0.0010 –0.0199 0.0062 –0.0138 –0.0005 –0.0142 0.0091 –0.0051 0.0032 –0.0019 –0.0045 –0.0064 0.0101 0.0037 0.0020 0.0057 2. The Results Lets start by commenting on the abnormal returns results. The ARs are broadly consistent with the theoretical expectations good news on oil production ⇒ fall in wheat price; bad news ⇒ rise in wheat price only in the cases of good news. Specifically, on the event date (i.e., at t) the ARs are negative for the no news and the bad news cases while they should only be negative for the good news cases. Such a situation turns out also for most of the ARs on other days of the event window. This happens to the point that even the cumulated abnormal returns come out mostly negative all across the event window irrespective of the type of event. Indeed, in the case of bad news we detect slightly positive CARs only in the Is There a Dangerous Liaison Between Food and Fuel?... 287 last two days at the end of the event window, perhaps too late and too feeble to be associated with the event. 0.01 0 -0. 01 -0. 02 -0. 03 -0. 04 -0. 05 -0. 06 -0. 07 -10 -5 0 5 10 Figure 2. Plot of cumulative abnormal return (CAR) for the wheat futures contract traded on CBOT for OPEC production ceiling decisions from event day 10 to event day 10. The abnormal return is calculated using the market model as the normal return measure. On the contrary, good news events deliver significant downward pressure on the wheat price. In the day of the event, the AR is approximately 1% and the CAR stands at 6.6% suggesting that, in spite of our careful approach to identify market expectations, traders might have some ideas beforehand about OPEC decisions besides what has been filtered down from the financial press. However, the fact that not all had been anticipated about good news events is testimonial to the fact that the CARs remain significantly negative all across the event window: e.g., at t+10 the price of wheat is still some 3% below its trend estimated on the basis of the market model. In addition, both the t-test and the (more robust in small samples) sign test support the view that good news events are the only ones to deploy significant effects (Table 2). Giovanni Ferri, Giuseppe Patruno, Giovanni Pesce 288 Table 2 t-test and sign test on the significance of Abnormal returns WHEAT two tails with 5% (=alpha) on each tail Event Time News Type –10 –9 –8 –7 –6 –5 –4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Good News 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 No News 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Bad News 0 0 0 1 1 1 0 1 0 0 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 Good News 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 1 0 1 1 No News 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 Bad News 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Sign test 3. Summary and conclusions During 20072008 the price per barrel of oil almost tripled from a minimum $51 to a maximum of $145 and then dropped back to around $40. This oil price swing was connected to the concurrent analogous fluctuation in the price of wheat. Some pundits conjectured that this common oscillation might depend on the increasing use of wheat to make biofuel. While the surge in both prices created a negative shock to production, the swelling wheat price dispensed asymmetric negative consequences between rich and poor countries (as well as population strata within any country). Indeed, such abrupt raises in the price of wheat made foodstuffs relatively more expensive vis-à-vis other goods. Since food absorbs a larger share of the consumption basket for poor countries (households), worries surfaced that the ballooning price of wheat negatively impinged on inequality and poverty. Those worries have soothed now that the global crisis has pulled both oil and wheat prices back to lower levels. However, since oil is an exhaustible resource, the price of wheat might be pushed up again by a new surge in the price of oil when the world economy will regain momentum. But are these co-movements between the two prices the result of a spurious correlation or are they really being driven by a causal nexus going from the price of oil to the price of wheat? To answer this question we employed data on CBOT futures prices from the beginning of November 1998 to mid January 2009 and developed a novel identification strategy. Specifically, we focused on OPEC meetings and, via a painstaking in depth scrutiny of the contemporaneous financial press, we classified each meeting according to the following rank of events: i) no event, when there was no expectation of a decision by OPEC and indeed OPEC took no decision; ii) neutral event, when OPEC was expected to take the decision it effectively took; iii) negative event, when OPEC took a less expansionary (more contractionary) decision than it had been expected to take; iv) positive event, when OPEC Is There a Dangerous Liaison Between Food and Fuel?... 289 took a more expansionary (less contractionary) decision than it had been expected to take. By this method, we identified 36 neutral events, 3 positive events and 9 negative events. We then used an event study methodology to check whether the price of wheat recorded significant coherent changes, namely that wheat prices should increase around negative events and decrease on the occasion of positive events. While we failed to detect any significant change in the price of wheat around negative events (the same holds for neutral events but this was to be expected), we did find that the price of wheat decreased significantly on the occasion of positive oil price events. In the end, though caution is in order considering the paucity of the number of positive events, our results bring out some evidence suggestive of a causal link going from the price or oil to the price of wheat. This appears consistent with the conjecture that bio-fuel production is indeed providing a link between the two markets. In the light of these findings, the worries of policy makers and international institutions appear justified that swings in the price of oil might pose serious issues in terms of their effects on poverty and inequality both within single countries and across countries belonging to the lower ranks of affluence. In particular, if one were to believe that at least a part of the oil price spike in 2008 was a consequence of ruthless speculation on financial derivatives, there would be additional worries. Through the channel we identified, there would be clear consequences on the weaker segments of society and of the worlds underdeveloped country ranks. Nowadays, state interventions around the globe and various international meetings are trying to mend capitalism from the scars of the global financial crisis, which was the result of various ingredients, among which the greedy attitude of global finance. In this respect, some thoughts should also be given to financial speculation and the price of foodstuff. Specifically, societies would certainly feel more secure if they had the perception that their daily bread would not be made scarcer by Wall Street. To follow up on Adam Smiths ideas (he published the Theory of Moral Sentiments 18 years before his Wealth of Nations), societies are comfortable with the idea that bread should not be delivered to individuals because of the bakers benevolence but because of the bakers self interest. However, a large degree of trust for the functioning of price mechanisms must be in place. Indeed, societies might feel uneasy if they suspected that the poor were starving or receiving insufficient food not because of the evolution of fundamentals in the production of food producing inputs, but because of unwarranted speculation by financial markets. So, this is food for thought. Bibliography Binder, John J. The Event Study Methodology since 1969 Review of Quantitative Finance and Accounting, Volume 11, Issue 2 (September 1998), pp. 111137. 290 Giovanni Ferri, Giuseppe Patruno, Giovanni Pesce Elobeid, Amani and Tokgoz, Simla Removing Distortions in the U.S. Ethanol Market: What Does It Imply for the United States and Brazil? American Journal of Agricultural Economics, Volume 90, Issue 4 (November 2008), pp. 918932. MacKinlay, Craig A. Event Studies in Economics and Finance Journal of Economic Literature, Volume 35, Issue 1 (March 1997), pp. 1339. Salinger, Michael Value Event Studies The Review of Economics and Statistics, Volume 74, Issue 4 (November 1992), pp. 671677. Subramani, Mani and Walden, Eric The Dot Com Effect: the Impact of E-Commerce Announcements on the Market Value of Firms Proceedings of the Twentieth International Conference on Information Systems, Charlotte, North Carolina, December 1215, 1999, pp. 193-207. The Economist, Food for thought. Famine, farm prices and aid. Soaring prices for products like rice and wheat are causing headaches for aid agencies and politicians. March 27th 2008. Giovanni Ferri Giuseppe Patruno Giovanni Pesce University of Bari, Italy Faculty of Economics Summary During 20072008 the price per barrel of oil almost tripled and then dropped back to its initial levels. It was argued that the common oscillation in the price of wheat might depend on its increasing use to make bio-fuel. In turn, the abrupt raise in the price of wheat made foodstuffs relatively more expensive vis-à-vis other goods and, since food absorbs a larger share of the consumption basket for poor countries (households), worries surfaced on inequality and poverty. Being oil an exhaustible resource, those worries now abated by the global crisis could come back when the world economy will recovers: the price of wheat might be pushed up again by a new surge in the price of oil. But is this co-movement between the two prices a spurious correlation or is it really driven by a causal nexus going from the price or oil to the price of wheat? To answer this question we employ data from CBOT futures prices from the beginning of November 1998 to mid January 2009 and develop a novel identification strategy. Via event study methodology we check whether wheat prices have increased based on negative events when OPEC meetings set oil production below expectations and decreases because of positive events and when OPEC meetings set oil production above expectations. While we failed to detect any significant change in the price of wheat around negative events, we do find that the price of wheat decreased significantly on the occasion of positive oil price events. Though caution is in order considering the small number of positive events, our evidence suggests a causal link going from oil prices to wheat prices. This appears consistent with the conjecture that bio-fuels are indeed providing a link between the two markets. The worries on poverty seem germane. Market UNIWERSYTETU Economies as FDI HostSZCZECIÑSKIEGO Countries... ZESZYTYEmerging NAUKOWE NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 291 2009 GRA¯YNA KOZUÑ-CIELAK EMERGING MARKET ECONOMIES AS FDI HOST COUNTRIES DURING THE FINANCIAL AND ECONOMIC CRISIS 1. The impact of the crisis on FDI flows introduction The year 2008 marked the end of a growth cycle in international investment that started in 2004 and saw world foreign direct investment (FDI) flows reach a historic record of $1.8 trillion in 2007. Due to the impact of the on-going worldwide financial and economic crisis, FDI flows could decline by more than 20% in 2008. A further decrease in FDI flows can be expected in 2009. The fall in global FDI in 20082009 is the result of two major factors: The capability of firms to invest has been reduced by a fall in access to financial resources, both: internally due to a decline in corporate profits and externally due to lower availability and higher cost of finance. The propensity to invest has been affected negatively by economic prospects, especially in developed countries that are hit by a severe recession. Flows into developing economies continued to grow in 2008, but at a much lower rate than the year before. An outright decline in FDI inflows to those countries is possible in 2009, due to a pull-back both in efficiency and resource-seeking FDI aimed at exporting to advanced economies, and in market-seeking FDI aimed at servicing local markets with growth prospects that, although still positive, have receded. 1 The purpose of this research is to reply the following questions: which developing countries are recognized as emerging market economies and what does their economic situation look like, which of them have been leaders in terms of FDI attraction, which emerging markets have the best chance to gain foreign capital interest during the crisis. 1 Assessing the impact of the current financial and economic crisis on global FDI flows, UNCTAD, January 2009, www.unctad.org. 292 Gra¿yna Kozuñ-Cielak 2. Emerging market economies by Standard &Poors The emerging market is an equivocal category as there is no universally accepted definition or criteria used to distinguish emerging market economies from among numerous developing economies.2 The term emerging market implies a stock market that is in transition increasing in size, activity, or level of sophistication. Most often the term is defined by a number of parameters that attempt to assess a stock markets relative level of development and/or an economys level of development. According to the classification used by the Standard & Poors agency a stock market is recognized as emerging if it meets at least one of several general criteria:3 It is located in a low or middle-income economy as defined by The World Bank.4 To graduate from emerging status, GNI per capita for an economy should exceed The World Banks upper income threshold for at least three consecutive years. This three-year minimum limits the possibility that the GNI per capita level is biased by an overvalued currency. It does not exhibit financial depth; the ratio of the countrys market capitalization to its GDP is low. Investable market capitalization is a markets capitalization after removing holdings not truly in the market for foreign institutional investors. Non-investable holdings include, but are not limited to, large block holdings and parts of companies that are inaccessible due to foreign investment limits. For a market to graduate from the emerging market series, it should have an investable-market-capitalization to GDP ratio near the average of markets commonly accepted as developed, for three consecutive years. There are broad based discriminatory controls for non-domiciled investors. Stock markets that maintain or introduce investment restrictions, such as foreign investment limits, capital controls, extensive government involvement with listed companies, and other legislated restraints on market activity, particularly those pertaining to foreign investors, are generally considered emerging markets. Pervasive restrictions on investment by non-resident investors do not generally exist in developed stock markets, so their presence is a sign that such markets may not yet be developed. 2 The role of FDI in emerging market economies compared to other forms of financing: past developments and implications for financial stability, Deutsche Bundesbank, International Relations Department, J2/J2-2, Frankfurt 2003, p. 3. 3 Standard & Poors Emerging Markets Indices Methodology, November 2007, pp. 67. 4 The World Bank classifies economies according to GNI per capita. In 2007 economies were divided into following groups: low income, $935 or less; lower middle income, $936$3,705; upper middle income, $3,706$11,455; and high income, $11,456 or more. Emerging Market Economies as FDI Host Countries... 293 It is characterized by a lack of transparency, depth of market regulation, and operational efficiency. There are also numerous qualitative features to consider when analyzing specific stock markets. Characteristics such as operational efficiency, quality of market regulation, supervision & enforcement, corporate governance practices, minority shareholder rights, transparency and disclosure, and the level of accounting standards are important for investors to consider in their tolerance for any pronounced emerging market exposure. According to data for the end of 2007, S&P distinguished 34 emerging market economies.5 The emerging market economies list is presented in the table 1. It includes data concerning the GDP per capita, the unemployment rate, the poverty rate and the market capitalization as the percentage of GDP. The list of emerging market economies includes 6 countries from Latin America, 10 from Asia, 5 European countries and 13 from Africa & Mideast. It is surprising how much the mentioned economies are diversified with regard to all analyzed indexes. The level of GDP per capita achieves only $200 in the poorest Zimbabwe while it is more then $100 000 in the richest Qatar. Nine Asian and African economies have a GDP per capita lower than $5000. All countries from the Latin America are situated in the range of $5000$15000 (Chile achieves the highest income of $15400). The GDP per capita exceeds $15000 in all European countries (except Turkey, $12900), but the Czech Republic attains the highest level of $26800. The income level in Poland is about one third lower. The highest income group consists of four Mideast countries and Taiwan. Qatar, Kuwait, UAE and Bahrain are the richest oil-based economies from the GDP per capita point of view. Poverty line index6 provides further information about economic condition in countries which are listed as emerging markets. Data referring to Nigeria and Zimbabwe are shocking. In both countries 70% people live below the national poverty line, at the same time it means that, respectively, 70% and 56% of the population live on less than 1 dollar a day. In South Africa, Peru and Colombia this index is within the scope of 4050% (it means 710% living for less than $1/day). Half of the analyzed group of countries does not exceed a level of 20% of their national index, but still there are countries among them where the daily living expenditures are extremely low (e.g. population living under $2/day: Egypt 40%, Russia 12%, Jordan 7%). Poverty line data is not available for most oil-based countries except UAE where approximately 20% of population lives under the line. 5 S&P Emerging Markets Indices. Standard and Poors, 31.12.2007. The poverty threshold (line) is the minimum level of income deemed necessary to achieve an adequate standard of living in a given country. In practice, the common understanding of the poverty line is significantly higher in developed countries than in developing countries. A common international poverty line has been roughly $1 a day. 6 Gra¿yna Kozuñ-Cielak 294 Table 1 Emerging Market Economies according to S&P classification selected indexes Middle East & Africa Europe Asia Latin America Region/Country Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru China India Indonesia Korea Malaysia Pakistan Philippines Sri Lanka Taiwan Thailand Czech Rep. Hungary Poland Russia Turkey Bahrain Egypt Israel Jordan Kuwait Morocco Nigeria Oman Qatar Saudi Arabia South Africa UAE Zimbabwe GDP per capita, PPP (current international $) 2008* 14500 10300 15400 9000 14400 8500 6100 2900 3900 27100 15700 2600 3400 4400 33000 8700 26800 20500 17800 15800 12900 37200 5500 28900 5000 60800 4000 2200 20400 101000 21300 10400 40400 200 Unemployment rate (%) 2008* 7,8 8 7,5 11,8 4,1 8,3 4 6,8 8,2 3,2 3,7 7,4 7,4 5,8 4 1,4 5,5 8 9,7 6,2 7,9 15 (2005) 8,7 6,1 13,3 2,2 (2004) 2,1 NA 15 (2004) 0,6 11,8 (males) 21,7 2,4 (2001) 80 (2005) Population below national poverty line (%) latest data* 23,4 (2007) 31 (2005) 18,2 (2005) 49,2 (2005) 13,8 (2006) 44,5 (2006) 8 (2006) 25 (2007) 17,8 (2006) 15 (2003) 5,1 (2002) 24 (2005/06) 30 (2003) 22 (2002) 0,95 (2007) 10 (2004) NA 8,6 (1993) 17 (2003) 15,8 (2007) 20 (2002) NA 20 (2005) 21,6 (2005) 14,2 (2002) NA 15 (2007) 70 (2007) NA NA NA 50 (2000) 19,5 (2003) 68 (2004) Market capitalization of listed companies (% GDP) 2007** 33 104 130 59 45 97 190 155 49 116 180 49 72 23 189 80 44 34 49 116 44 108 (2005) 109 146 260 126 (2006) 103 52 45 206 (2005) 135 300 174 (2005) 70 (2005) Source: Compiled on the basis of: *CIA The World Fact-book https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/print/xx.html; ** World Bank data online www.worldbank.com. Emerging Market Economies as FDI Host Countries... 295 One should notice that it is necessary to be very discerning at interpretation because sometimes data creates a false image. For example 25% of the population is living under the national poverty line in India but in fact it means 88% under $2 and 53% under $1 a day. There is a similar situation in China, only 8% of the population live under the poverty line, but in fact 21,5 million rural population live below the official absolute poverty line (approximately $90 per year); and an additional 35,5 million rural population above that, but below the official low income line (approximately $125 per year). The huge poverty in Zimbabwe, Nigeria and South Africa is closely connected with the very high unemployment (the worst situation is in Zimbabwe 80%; South Africa 22%, no current data for Nigeria). There are also bad situations for the labour market in Oman, Bahrain, Jordan, Saudi Arabia, Colombia and Poland, the unemployment rate for the mentioned economies reached the official range of 1015% (in Jordan the unofficial rate is approximately 30%). Economies with on unemployment rate below 4% distinguish their favourable situation through their domestic labour markets that unemployment level can be recognized as a rate fluctuating around the natural rate of unemployment. The highest market capitalization has been achieved in South Africa (300% of GDP), Jordan (260%) and Qatar (206%). The 18 countries all together show the capitalization indexes exceeding level of 100% of their domestic GDP. The capitalization indexes for all European economies (except Russia, 116%) belong to the lowest ones and they are positioned below a level of 50%. 3. Foreign direct investment in emerging market economies, 2007 OECD recommends that a direct investment enterprise be defined as an incorporated or unincorporated enterprise in which a foreign investor owns 10 per cent or more of the ordinary shares or voting power of an incorporated enterprise or the equivalent of an unincorporated enterprise. The numerical guideline of ownership of 10 per cent of ordinary shares or voting stock determines the existence of a direct investment relationship. An effective voice in management, as evidenced by an ownership of at least 10 per cent, implies that the direct investor is able to influence or participate in the management of an enterprise; it does not require absolute control by the foreign investor.7 At the end of 2007 the inward foreign direct investments stock realized in 34 countries included in the S&P emerging markets list was 2965,7 billion dollars (see Table A-1). 7 According to the definition adopted by UNCTAD: 1) FDI inflows comprise the capital provided (either directly or through other related enterprises) by a foreign direct investor to an FDI enterprise, or the capital received by a foreign direct investor from an FDI enterprise. 2)FDI stock is the value of the share of their capital and reserves (including retained profits) attributable to the parent enterprise, plus the net indebtedness of affiliates to the parent enterprises.OECD benchmark definition of foreign direct investment, Third Edition, Organization for Economic Co-operation and Development, 1999, p.8; For more details see UNCTAD home page: http://www.unctad.org. 296 Gra¿yna Kozuñ-Cielak Figure 1. FDI inward stock in US $ in billions, 2007 Source: Compiled on the basis of the Table A-1. This makes up 19,5% of the total FDI inward stock in the world. More than 55 % of that amount was invested just in six countries (Brazil, China, Russia, Mexico, Turkey, Poland,) out of which the unquestionable leaders are: Brazil (11,08%), China (11,03%) and Russia (10,93%). Three analyzed regions (Latin America, Europe and Asia) attracted 27 29% of FDI each and 16% of foreign capital has been located in Mideast & Africa. Ten countries (Peru, Pakistan, Philippines, Jordan, Bahrain, Qatar, Oman, Sri Lanka, Zimbabwe, Kuwait) attracted less than 1% of the total amount invested in emerging market economies. The perspective changes, however, when we include in the analysis the considerable diversification of the above countries in terms of population density. The value of FDI inward stock per capita reached the highest level $17202 in Bahrain. Second place is taken by UAE ($12507). The next five economies (Czech, Hungary, Israel, Qatar and Chile) represent the group where the value of foreign investment per capita has achieved amounts between 5 and 10 thousand dollars. Poland took the seventh place but it attracted only $3732 per head. In other 27 countries FDI stock per capita was lower than $3000, amongst which 11 countries attracted even less than $1000. The leaders from Figure 2 take peripheral positions now: Russia attracted $2274 per head, Brazil $1713 and China only $251. Emerging Market Economies as FDI Host Countries... Figure 2. FDI inward stock in US $ per capita, 2007 Source: Compiled on the basis of the Table A-1. Figure 3. FDI inflow stock, US $ in thousands per sq km, 2007 Source: Compiled on the basis of the Table A-1. 297 298 Gra¿yna Kozuñ-Cielak Figure 3 examines FDI inward stock per square kilometer, excluding Bahrain and Israel. That approach gives us some new and interesting results. Bahrain outdistances other countries dramatically. Nearly 19,5 million dollars per sq km have been invested in Bahrain, and in second place Israel has nearly 3 million dollars. Moreover, only a few countries show a level of foreign capital allocation on a level from $1000 to $1500 (Taiwan, Czech Republic, Korea and Hungary). Polands position is much worse than other Eastern Europe countries, the FDI stock per sq km amounts to only $467. In 24 countries the value of FDI per sq km is lower than $200 and there are 19 countries among them where foreign investors invested less than $100. 4. Attractiveness of emerging market economies to FDI UNCTAD approach A countrys attractiveness to foreign direct investment is decided by many factors that can be divided into three groups:8 1. Policy framework for FDI: economic, political and social stability; rules regarding entry and operations; standards for treatment of foreign affiliates; policies on the functioning and structure of markets; international agreements on FDI; privatization policy; trade policy and coherence of FDI and trade policies; tax policy. 2. Economic determinants: market seeking FDI: market size and per capita income; market growth; access to regional and global markets; country specific consumer preferences; resource/asset seeking FDI: raw materials, low cost unskilled labour; technological, innovatory and other created assets (e.g. brand names), including as embodied in individuals, firms and clusters; physical infrastructure; efficiency seeking FDI: cost of resources and assets listed under resource/asset seeking FDI, adjusted for productivity of labour resources; other input costs, e.g. transport and communication costs to/from and within host economy and costs of other intermediate products; membership of a regional integration agreement conductive to the establishment of regional corporate networks 3. Business facilitation: investment promotion (including image-building and investment-generating activities and investment-facilitation services); investment incentives; hassle costs (related to corruption, administrative efficiency, etc.) and social amenities (bilingual schools, quality of life, etc.); after-investment services. Since the factors deciding a countrys attractiveness to investment are so numerous and often immeasurable, it is very difficult to compare different economies with regard to their competitiveness in attracting foreign direct investment. UNCTAD in its World Investment 8 World Investment Report 2002. UNCTAD, p. 24. Emerging Market Economies as FDI Host Countries... 299 Reports (WIR) uses two indices that allow for evaluating countries with regard to already completed foreign investments as well as their perspectives for inflow. The first index Inward FDI Performance Index is a measure of the extent to which a host country receives inward FDI relative to its economic size. It is calculated as the ratio of a countrys share in global FDI inflows to its share in global GDP.9 The second index Inward FDI Potential Index is an average of the results obtained using appropriate calculations10, comprising twelve economic and structural factors (variables measured on a scale from 0 to 1) influencing the given countrys potential in attracting foreign direct investment.11 The table A-2 shows Inward FDI Performance Indexes and Inward FDI Potential Indexes for emerging market economies. The highest FDI Performance Index during the analyzed period 20052007 amounted to 8,652, was achieved by Hong Kong. The lowest index belonged to Surinam (2,536). The FDI Performance Indexes attained by emerging market economies ranged from 5,758 (Jordan) to 0,059 (Kuwait). It means Jordan attracted the biggest amount of foreign capital in relation to its economic size from among the analyzed group. Second place was attained by Bahrain (4,178). These two countries recieved very good scores in the world ranking, respectively: position 6 and 12. The third emerging market economy, Egypt, was ranked 20th. place on the world list. All the European countries were below 40 (Poland attained 60., Russia and Turkey even lower: 81 and 84). The second index seems to be even more interesting since it shows the countries potential to attract foreign investments in the future. The highest FDI Potential Index computed on the basis of data from 20042006 amounted to 0,618 and was achieved by the USA. Zimbabwe recieved the lowest index (0,032). The two highest FDI Potential Indexes selected for emerging markets belongs to oilbased economies: Qatar and UAE (respectively: 0,422 and 0,409) These countries gained position 6 and 11 in the world ranking. Taiwan, Korea and Russia took the next three very 9 INDi = (FDIi / FDIw) : (GDPi / GDPw), where: INDi The Inward FDI Performance Index of the i-th country, FDIi FDI inflows in the i-th country, FDIw World FDI inflows, GDPi GDP in the i-th country, GDPw World GDP. World Investment Report 2002. UNCTAD, New YorkGeneva 2002, p. 34. 10 (Vi Vmin) : (Vmax Vmin), where: Vi the value of a variable for the country i, Vmin the lowest value of the variable among the countries, Vmax the highest value of the variable among the countries. World Investment Report 2002. UNCTAD, New YorkGeneva 2002, p. 34. 11 The variables used for determining the above index in 2007 were: 1) GDP per capita; 2) the rate of growth of real GDP; 3)the share of exports in GDP; 4) telecom infrastructure (the average of telephone lines per 1000 inhabitants and mobile phones per 1000 inhabitants); 5) commercial energy use per capita; 6) share of R&D expenditures in gross national income; 7) the share of tertiary students in the population; 8) country risk; 9) exports of natural resources as a percentage of the world total; 10) imports of parts and components of electronics and automobiles as a percentage of world total; 11) exports of services as a percentage of the world total; 12) inward FDI stock as a percentage of the world total. World Investment Report 2008. UNCTAD, New YorkGeneva 2008, p. 34. Gra¿yna Kozuñ-Cielak 300 equal rankings. The Eastern European countries (Czech Republic, Hungary and Russia) attained the middle positions among the analyzed group but it still ranks them in lower positions places of the world list (positions: 39, 41, 43). According to the presented ranking the poorest chances to attract foreign investments are outer position countries such as Zimbabwe (the last place on the world list), Pakistan, Sri Lanka (positions: 125 and 124). On the basis of the indexes presented in table A-2, analyzed countries have been classified in four groups (table 2). Group I is formed by front-runners in attracting FDI, with the level of both indexes above the average assessed for the group of 141 evaluated countries. Twelve emerging market economies have been placed in this group, with the FDI Performance Indexes ranging from 5,758 (Jordan) to 1,909 (Oman) and the FDI Potential Indexes from 0,409 (UAE) to 0,201 (Jordan). It means Jordan has taken the leading position as the best performer but its perspectives among other countries of group I are the worst. Poland and two other Eastern European countries are also listed as the front-runners. To compare, in group I there are other European Union countries (Belgium, Bulgaria, Cyprus, Estonia, Latvia, Lithuania, Malta, Netherlands, Romania, Slovakia, Sweden, United Kingdom) but also Hong Kong, Luxembourg, Singapore, and others. Countries that do not make use of their potential form group II. Nine emerging markets have been placed in that group, together with many rich and highly developed economies that have shown a low level on the FDI Performance Index, for example due to their policy and a tradition of their economys low dependence on foreign investment. Such counTable 2 Matrix of inward FDI Performance and Potential Indexes HIGH LOW Iward FDI Potential Index 2004–2006 Index Inward FDI Performance Index 2005–2007 HIGH LOW I Front – Runners II Below – Potential Jordan Chile Poland Argentina Brazil Bahrain Czech Thailand China Mexico UAE Hungary Malaysia Kuwait Taiwan Israel Saudi Arabia Oman Korea Qatar Russia III Above – Potential IV Under – Performers Morocco Pakistan Nigeria India Turkey Colombia Indonesia Philippines South Peru Sri Lanka Africa Egypt Zimbabwe Source: Compiled on the basis of World Investment Report 2008. UNCTAD, New York 2008, p. 13. Emerging Market Economies as FDI Host Countries... 301 tries as Japan and Italy belong to group II. Also the United States, Norway, Finland, Switzerland, France have been placed in this group, showing the high FDI Potential Index but a low level of FDI inflow in relation to the size of their economy. For the emerging markets that have been placed in this group the FDI Performance Index ranged from 0,379 (Russia) to 0,059 (Kuwait) however the FDI Potential Index ranged from 0,422 (Qatar) to 0,191 (Brazil). Group III, which includes only four countries, is a group of economies with a weak structure but with a significant inflow of foreign capital. These countries received inward FDI relatively high to their economic size. Most of this group is constituted by poor countries lacking an industrial base. The group also includes e.g. Albania, Moldova, Macedonia. Group IV comprises countries that are not able to attain an expected share in the world FDI inflows due to economic or political reasons. Some countries have been placed in this group as a result of a drop in foreign capital inflow due to the economic crises. Nine emerging market economies have been classified as under-performers It must be emphasized, however, that the above analyses of the UNCTAD FDI Potential Index cannot be the basis for an uncompromising and clear-cut assessment of the expected activity of foreign capital inflowing as direct investment, particularly because of the world financial crisis in 2008. We must bear in mind that the indices are generated based on historical data, while the ever-changing conditions of functioning in the worlds global economy forces investors to quickly react in accordance with the new conditions of the business environment. Conclusions and recommendations On the basis of this research, the following conclusions can be made: 1. The S&Ps list of emerging market economies includes 34 countries coming from Latin America, Asia, Europe and Mideast & Africa. S&Ps agency recognizes a country as an emerging market economy if it meets at least one of several general criteria related to its: income level, market capitalization, strength of investment restrictions as well as numerous qualitative features (market transparency, quality of market regulations, etc). 2. Commonly, emerging market economies are considered as ones with fast economic growth and will join the group of highly developed countries soon. From that point of view, the set of emerging market economies listed by S&P is surprising because the level of their socio-economic development is dramatically different: a GDP per capita in Zimbabwe is 505 times lower than in Qatar, 80% of the labour force in Zimbabwe is unemployed while in most countries the unemployment rate is lower than 10%, the poverty line indexes also show huge divergences, 70% of population live below the poverty line in Nigeria, while it is only 0,95% in Taiwan, Gra¿yna Kozuñ-Cielak 302 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. the market capitalization index reached 206% of GDP in Qatar, while it is only 23% in Sri Lanka. Foreign direct investments are an important factor of economic development it is the most advanced form of foreign capital inflow because besides money it supplies the know-how. At the same time, especially emerging market economies are becoming an attractive target for world capital flows seeking the most profitable ways of allocation. At the end of 2007 inward FDI stock achieved nearly 3 trillion dollars in emerging market economies, it means 20% of the total FDI stock in the world. More than 55% of the FDI amount was invested in just six countries, out of which the leaders are: Brazil (11,08%), China (11,03%) and Russia (10,93%). The leadership of the three above mentioned countries in attracting FDI expressed as a share in the total FDI inward stock in emerging market economies is arguable if we consider the relative indexes: the highest FDI inward stock per capita was reported in Bahrain, UAE and Czech Republic, as far as FDI inward stock per sq. km is concerned, Bahrain leaves other countries far behind; Israel is second in that ranking. A countrys attractiveness to foreign direct investment is influenced by many factors that can be divided into three groups: policy framework for FDI, economic determinants and business facilitation. Hence it is very difficult to compare different economies with regard to their competitiveness in attracting FDI. UNCTAD in its annual World Investment Reports uses two indices (FDI Performance and FDI Potential) that allow for evaluating countries with regard to the already attracted foreign investments as well as the perspectives for their inflow. On the basis of these two indexes countries can be classified in to four groups: frontrunners, below-potential, above-potential and under-performers. Twelve emerging market economies have been ranked in the front-runners group (both their indices reached above-average values in the analysed population of 141 countries). The next nine emerging markets have formed a below-potential group, these are economies that havent made use of their potential yet. These 21 economies achieved the high level of FDI Potential Indexes and they can be recognized as emerging market leaders in attracting foreign capital even during the crisis. Adequate public policies will obviously play a major role in the implementation of favourable conditions for a quick recovery in FDI flows. Structural reforms aimed at ensuring more stability in the world financial system, renewed commitment to an open environment for FDI, the implementation of policies aimed at favouring investment and innovation are key issues in this respect. Emerging Market Economies as FDI Host Countries... 303 10. For effectively dealing with the crisis and its economic aftermath, it is important that policymakers maintain an overall favourable business and investment climate (including for FDI) and refrain from protectionist policies. Bibliography CIA The World Fact-book, https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/print/xx.html. Handbook of Statistics On-Line, www.unctad.org. OECD benchmark definition of foreign direct investment. Third Edition, Organization for Economic Co-operation and Development, 1999, http://www.unctad.org. S&P Emerging Markets Indices. Standard and Poors, 31.12.2007. Standard & Poors Emerging Markets Indices Methodology. November 2007. The role of FDI in emerging market economies compared to other forms of financing: past developments and implications for financial stability. Deutsche Bundesbank, International Relations Department, J2/J2-2, Frankfurt 2003. World Bank data online www.worldbank.com. World Investment Report 2002. UNCTAD, New YorkGeneva 2002. World Investment Report 2008. UNCTAD, New YorkGeneva 2008. dr Gra¿yna Kozuñ-Cielak Wy¿sza Szko³a Ekonomii Turystyki i Nauk Spo³ecznych Wydzia³ Ekonomiczny Summary Foreign direct investments are an important factor of the economic development it is the most advanced form of foreign capital inflow because, besides money, it supplies the know-how. The year 2008 marked the end of a growth cycle in international investment that started in 2004. Due to the impact of the on-going worldwide financial and economic crisis, FDI flows could decline by more than 20% in 2008. A further decrease in FDI flows can be expected in 2009. The purpose of this research is to reply the following questions: which developing countries are recognized as emerging market economies and what does their economic situation look like, which of them have been leaders in terms of FDI attraction, which emerging markets have the best chance to gain foreign capital interest during the crisis. Gra¿yna Kozuñ-Cielak 304 APPENDIX Table A-1 Emerging market economies FDI inward stock, 2007 FDI inward stock, 2007 FDI inward stock, 2007 ECONOMY US $ at current prices in billions US $ at current prices per capita US $ in thousands per sq km ECONOMY US $ at current prices in billions US $ at current prices per capita US $ in thousands per sq km Argentina 66,02 1670 24,12 Morocco 32,52 1041 72,86 Bahrain 12,95 17202 19469,32 Nigeria 62,79 424 68,94 Brazil 328,46 1713 38,84 Oman 5,88 2265 27,67 Chile 105,56 6346 140,97 Pakistan 20,09 123 25,79 China 327,09 251 35,07 Peru 24,74 887 19,33 Colombia 56,19 1217 54,1 Philippines 18,95 215 63,56 Czech Rep. 101,07 9923 1307,97 Poland 142,11 3732 466,76 Egypt 50,5 669 50,73 Qatar 7,25 8625 633,93 Hungary 97,4 9711 1054,76 Russian 324,07 2274 19,07 India 76,23 65 25,64 Saudi Arabia 76,15 3079 35,42 Indonesia 58,95 255 32,28 South Africa 93,47 1924 76,62 Israel 59,95 8654 2948,92 Sri Lanka 3,46 179 53,38 Jordan 14,55 2456 158,19 Taiwan 48,64 2124 1507,75 Korea 119,63 2481 1218,35 Thailand 85,75 1342 167,55 Kuwait 0,94 330 52,75 Turkey 145,56 1944 188,85 Malaysia 76,75 2888 233,59 UAE 54,79 12507 655,33 Mexico 265,74 2494 138,19 Zimbabwe 1,49 112 3,86 Source: Compiled on the basis of the UNCTAD data Handbook of Statistics On-Line (http:// www.unctad.org). Emerging Market Economies as FDI Host Countries... 305 Table A-2 Emerging market economies attractiveness to investment UNCTAD Inward FDI Performance and Potential Indexes Mideast & Africa Europe Asia Latin America Country The best The worst Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru China India Indonesia Korea Rep. Malaysia Pakistan Philippines Sri Lanka Taiwan Thailand Czech Rep. Hungary Poland Russia Turkey Bahrain Egypt Israel Jordan Kuwait Morocco Nigeria Oman Qatar Saudi Arabia South Africa UAE Zimbabwe Inward FDI Performance Index 2005–2007 Inward FDI Potential Index 2004–2006 Score Rank (141 countries) Score (0 – 1) Rank (141 countries) 8,652 –2,536 0,871 0,751 2,410 2,144 0,868 1,450 0,986 0,629 0,668 0,197 1,377 1,119 0,767 0,540 0,559 1,520 2,169 1,991 1,587 1,154 1,117 4,178 2,948 2,441 5,758 0,059 1,212 2,726 1,909 0,571 1,877 0,556 2,498 1,589 1 Hong Kong 141 Suriname 90 97 37 44 91 68 88 106 104 130 71 83 96 113 111 64 41 45 60 81 84 12 20 36 6 134 78 25 48 110 51 112 34 59 0,618 0,032 0,213 0,191 0,245 0,148 0,231 0,157 0,304 0,163 0,139 0,380 0,272 0,097 0,176 0,099 0,384 0,206 0,277 0,269 0,264 0,379 0,190 0,318 0,168 0,334 0,201 0,319 0,152 0,156 0,246 0,422 0,320 0,184 0,409 0,032 1 USA 141 Zimbabwe 60 70 52 94 57 87 32 84 100 19 40 125 77 124 17 63 39 41 43 20 72 30 83 27 65 29 91 88 51 7 28 74 11 141 Source: Compiled on the basis of the UNCTAD, 2008 (http://www.unctad.org). 306 Gra¿yna Kozuñ-Cielak Russia developing itsUNIWERSYTETU regions with Special Economic Zones ZESZYTY NAUKOWE SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 307 2009 KARI LIUHTO RUSSIA DEVELOPING ITS REGIONS WITH SPECIAL ECONOMIC ZONES* 1. Introduction SEZs are not a new novelty in Russia. The first steps in developing special zones were already taken by Soviet Russia at the end of the 1980»s. In the 1990s, some 1020 SEZs1 operated in Russia. These SEZs received a lot of criticism since they were accused of having become legalized places for illegal business. As some Russian firms used the SEZs for tax evasion and bribed the SEZ administration to maintain their privileges, the federal authorities decided to terminate the SEZs. United Russia policy has further emphasised that the Russian market should operate under the same legislation, and thus, the privileges granted earlier to some regions of Russia have been taken away2. In 20052007, Russia passed several laws related to the SEZs, and hence, there are six main types of SEZs: (1) innovative zones; (2) manufacturing zones; (3) tourism zones; (4) port zones; (5) old zones of the 1990»s; and (6) gambling zones. Until the beginning of 2009, 22 SEZs have received permission from federal authorities to operate in Russia. Four of them are innovation zones, two manufacturing zones, seven tourism zones, three port zones, two old zones, and four gambling zones. The innovation zones have been established in St. Petersburg, Tomsk, and two in Moscow, namely in Dubna and Zelenograd. The Saint Petersburg SEZ specialises in analytical * The author gratefully acknowledges research funding from the Paulo Foundation (Paulon Säätiö), the Foundation of Niilo Helander (Niilo Helanderin Säätiö), and the Academy of Finland (Grant 118338). 1 In the 1990»s, the special zones were called Free Economic Zones. 2 During the Yeltsin era, Russias regions received various privileges from the federal centre. The Putin period practically ended the era of these regional privileges and introduced the united Russia policy. It is interesting to note that some regions have started to offer foreign investors certain advantages. One could take for an example the Kaluga region, which offers tax cuts to investors based on a sliding scale of the total amount invested. Last year, new legislation also introduced subsidies for strategic investors, making them eligible to receive returns on profit taxes for up to nine years. In addition, there are breaks on property taxes for up to four years. The regions governor aptly concluded in January 2009 that we [Kaluga] have more residents in our industrial parks than Russias special economic zones (MT 2009, 12). 308 Kari Liuhto instruments, Tomsk in industrial electronics and biotechnologies, Dubna in information and nuclear technologies, and Zelenograd in micro- and nano-electronics. The manufacturing zones are located in the Lipetsk region and in the Republic of Tatarstan. The first concentrates mainly on domestic and industry appliances and the latter on automobile industry components and products for the chemical industry. The tourism zones have been opened in Western Russia (Kaliningrad), Southern Russia (Krasnodar and Stavropol), and in the Asian part of Russia (Buryatiya, Irkutsk, Republic of Altay, and the Altay Territory). All the tourism zones have been placed in extremely beautiful natural locations. However, it seems that these zones have not been developed for mass tourism but rather for elite tourism. One should not be over-optimistic that a foreign tourist would be able to find these zones, excluding perhaps the tourism zones of Kaliningrad and Krasnodar. The current financial crisis may postpone the development plans of the tourism zones, and therefore, one should not expect any major macroeconomic results prior to the middle of the next decade i.e. these zones do not create any major cash inflows for the regional administration to help solve regional problems often caused by their peripheral location. The port zones have been established to develop logistical hubs in Russia. These logistics hubs can be established around sea and river ports plus airports (RIA 2008). These zones offer customs benefits and tax privileges to both the Russian and foreign companies which operate in their privileged ports. Until now, zones have been established in Krasnoyarsk (East Siberia), Ulyanovsk (Volga area), and the Sovetskaya Gavan Port in the Khabarovsk region (Far East). It is interesting to note that Ust-Luga, the colossal sea port to be erected in the Gulf of Finland, has decided not to apply for SEZ status due to the large investments required (over 100 ml.) and non-clarity related to the governance of the port SEZ (Ust-Luga Company 2008)3. To sum up, the ultimate goal of the Russian Government is to attract private capital, including foreign capital with tax privileges, to aid the Russian Government in building modern logistics hubs within the country. The old Jones of the 1990»s does not operate under the general legislation on SEZs passed in the middle of this decade, but they follow their own legislation passed in the 1990»s. These special economic zones from the 1990»s operate in Magadan, situated in the Far-East of Russia and in Kaliningrad, the Russian enclave sandwiched between Lithuania and Poland. Kaliningrad has been extremely successful in getting special economic zones. I assume that the success of Kaliningrad is based on the special location of the region rather than on any personalised criteria, i.e. the current Prime Minister Putins wife originates from Kaliningrad (Liuhto 2007; Liuhto et al. 2007; Usanov 2008). 3 It could be that the management of the Ust-Luga Company is not particularly willing to form a port zone, since the company management may feel that by establishing a port zone it might lose their decisionmaking authority to the federal authorities. Russia developing its regions with Special Economic Zones 309 Table 1 Special economic zones in Russia at the beginning of 2009 Zone Type Some focus areas Location Saint Petersburg Innovation Analytical instruments Novo-Orlovsk and Neudorff, St. Petersburg Tomsk Innovation Industrial electronics and biotechnology Tomsk region Dubna Innovation ICT and nuclear technology Moscow region Zelenograd Innovation Micro- and nano-electronics Moscow region Lipetsk Manufacturing Domestic and industry appliances Alabuga Manufacturing Components of the automobile Republic of Tatarstan industry and chemical industry Altay Valley Tourism No data Republic of Altay Biriuzovaya Katun Tourism Ecological tourism, skiing Altay territory Grand SPA Yutsha Tourism Health-related, skiing Stavropol territory New Anapa Tourism Yachts, maritime sports Krasnodar territory Irkutsk Tourism Hunting, fishing Irkutsk region Buryatia Tourism Ecological tourism Republic of Buryatia Kurshkaya Kosa Tourism Ecological tourism, yachts Kaliningrad region Yemelyanovo Port (air) Cargo hub between Asia and Central Russia Krasnoyarsk Ulyanovsk Port (air) Cargo hub, aircraft repair Volga area Sovetskaya Gavan Port (sea) Ship repair, fish processing Khabarovsk region Kaliningrad "Old zone" Tax free imports-based assembly & large investments Kaliningrad region Magadan "Old zone" Tax free imports-based assembly Magadan Altay Gambling Russians Altay Krasnodar Gambling Russians Azov Sea coast, Krasnodar & Rostov Kaliningrad Gambling Russians, EU citizens Baltic Sea coast, Kaliningrad region Primorie Gambling Asian customers Primorie District Lipetsk region 310 Kari Liuhto The gambling zones will be the only legal places to gamble in Russia. The gambling law should come into force in July 2009 allowing gambling in only four Russian regions, namely in Altay, Kaliningrad, Krasnodar, and in the Primorie District in Russias Far East. Even if the gambling zones should commence their operations soon, there are considerable doubts as to how the law will be executed since the gambling zones have not been prepared to accommodate any gambling activities, gambling companies are not ready to leave their current sites, and the Russian Government is unlikely to close down a business segment worth USD 8 billion with 500,000 employees (MT 2008). 2. Special economic zones (SEZs) in Russia The current state of Russias SEZs is here analysed via a SWOT analysis. The first section of the chapter focuses on the innovation zones, though also manufacturing, tourism, port, and gambling zones are briefly dealt with. The old zones of the 1990»s, namely Kaliningrad and Magadan, have not been included in the analysis conducted in the first section, since their operational reality differs from those zones established in the middle of this decade. Strengths The legislative basis of the SEZs is sufficiently clear and their legislation is on a federal level, which protects SEZ residents (companies registered within the SEZs) from sudden and unexpected legislative changes on a regional level. As a sound legal foundation was missing in the 1990»s, only a few serious companies started their operations in the SEZs, as they were afraid that these zones would be terminated, which in matter of fact was what occurred. The SEZs offer customs advantages, tax benefits and other privileges, which give SEZ residents some competitive advantages. According to the Russian Ministry of Economic Development and Trade, the benefits give a SEZ-based company a 2030% tax advantage. Even if the benefits offered by the SEZs are concrete, the tax benefits alone do not motivate foreign firms to want to invest in Russia, i.e. the SEZs lower the investment barrier for foreigners but the SEZ benefits alone are not sufficient to attract foreign firms to invest in Russia. This can easily be seen when one analyses the backgrounds of the SEZ residents. Leading foreign high-tech firms have not invested in the Russian SEZs, and it is anything but certain whether the entry boom of global high-tech companies into Russia will happen, unless the SEZ administration seriously starts to attract leading foreign high-tech companies into the zones (stronger marketing activities required) and the general image of Russia as a FDIfriendly country improves. Russias investment climate has seriously deteriorated since the middle of this decade as some foreign firms have been treated strangely by the Russian au- Russia developing its regions with Special Economic Zones 311 thorities and the Russian Government has started to restrict the operations of foreign firms in so-called strategic sectors (Liuhto 2008). The SEZs act on the basis of the one window principle, which reduces the bureaucratic burden of investing firms. The SEZ administration can be extremely valuable for a foreign investor, but on the other hand, the administrative special service may leave room for subjectivity within the bureaucracy, i.e. enhanced corruption. So far, no corruption cases related to new SEZs have hit the headlines. Though the SEZ administration should be active in attracting firms in the SEZs, some Finnish firms have expressed their dissatisfaction with bureaucracy and a lack of business-orientation in the SEZ administration (Peltola 2008). Russia offers an abundant educated workforce, which is cost-competitive compared to the research which has been done in western countries. Despite the higher wage levels in the West, their better functioning innovation environment has still supported the competitiveness of innovation work in the developed countries. In addition, some Asian tigers, such as China and India, are far ahead of Russia in producing qualified experts with lower salary requests. Furthermore, the brain drain from Russia to the West weakens the human resource base of Russia and the SEZs can hardly stem the intelligence outflow from Russia in either the short or medium term. The tourism zones have been placed in extremely beautiful natural locations. However, the remote location of the Baikal region and the enclave location of Kaliningrad, continue pushing Russian tourists towards their more traditional tourist destinations i.e. the shores of the Black Sea and the Azov Sea 4, and the lakes of the Karelian Republic, or even those of Finland. Strengthening existing tourism destinations would have been a more rational way to build the tourism zones rather than to create new zones to support regional policies. Weaknesses The Russian SEZs remind one more of the Soviet-style plan factories rather than real activity centres, i.e. unrealistic plans are a typical characteristic for the Russian SEZs. The macroeconomic results, such as additional GDP and employment generated, innovations and new patent-applications created, are non-existent. In fact, only a few SEZs have begun their operations as initially planned. The Russian SEZs do not form an integrated network but the SEZs can instead be regarded as isolated innovation-oriented oases in Russias low-tech desert. The innovation sys- 4 Travelling and tourism account for 1.2% of the Russian GDP and 1.0% of the total employment i.e. in an international comparison, Russias tourism industry clearly underperforms. Besides, the weak qualityprice ratio of the tourism services indicates lacking competition in the field (Accenture 2008; Kommersant 2008). 312 Kari Liuhto tem of Russia is stagnant, i.e. the interaction between the state, research institutions, universities and private companies is based on bureaucratic collaboration rather than on businessdriven goals (Dezhina & Zashev 2007; Peltola 2008). The R&D organisations together with the state agencies form a mammoth research net5 work . The analysis of the Russian innovation system indicates that Russia does not lack innovation-related agencies, but it definitely lacks innovation-related activity. Currently, Russias innovation sector reminds one more of Soviet bureaucracy rather than a business-oriented innovation-promoting cradle. The European Commission (2007) phrases the aforementioned statement a bit differently, i.e. R&D system structure and mission as a whole does not correspond to the economic and social needs. When Russia is developing its innovation-related activity, it should be extremely careful what will be the role of the state in innovation building, as Russias bureaucracy is notorious for its inefficiency and wide-spread corruption. In this context, one should remember that only 30% of the Russian R&D expenditure is financed by enterprises. The respective share in the EU is over 50%, in the USA approximately 60% and in Japan close to 75% (Dezina & Peltola 2008). Russias national image as a low-tech country does not support the development of the SEZs. To illustrate the low-tech image of Russia, one could ask a reader to name three famous non-military-related innovations designed in Russia and used widely in the developed West. Not an easy task, even for an expert. The SEZ are often located away from city centres, which decreases the attractiveness of these zones in the eyes of the workforce and companies. The marketing activities of the SEZs are weak inside Russia, and non-existent outside the country. In fact, it is difficult to find any public information on these zones, even if one were aware of their existence. The administration of the SEZs and the federal agency coordinating their activities should take a much more active role in promoting these zones both inside Russia and abroad. The SEZs do not provide foreign investors with any special advantages compared to the Russian firms operating inside the SEZ. The earlier references by the majority of SEZ residents are unconvincing, and therefore, one should not expect any rapid technological break-through in Russia comparable to that which occurred in China, if the SEZ administration acts as Soviet-era bureaucrats instead of business-oriented innovation facilitators. As a brief conclusion on the gambling zones, one can only state that it is gambling to support regional policies using casinos. Casinos will find their Russian clientele even if they would entirely be terminated in Russia. Gambling will transform itself or else go under5 Close to 4000 R&D organisations, employing over 800,000 people, operate in Russia (Dezina & Peltola 2008). Russia developing its regions with Special Economic Zones 313 ground, but it does not abandon major Russian cities. Gambling zones, if ultimately opened, may attract sex tourism in Russia, but I doubt whether that has been the original goal of the gambling zones. The port zones should have been located in their natural locations, where they may one day survive without administrative privileges. At the moment, only the maritime port placed in the proximity of Japan meets this basic criterion. It is interesting to note that the port SEZs are absent in logical hubs, such as in the regions of Kaliningrad, Krasnodar, Leningrad, and Murmansk. As logistics is an extremely logical sphere of business, supporting anything unnatural with administrative benefits will turn out to be expensive and non-sustainable. In reverse, supporting something unnatural distorts the evolution of natural competitiveness. Furthermore, large infrastructure public-private partnerships have traditionally been extremely vulnerable to corruption, and therefore, the public-private partnership does not necessary materialise in a synergistic combination of private effectiveness and that of the states strategic vision. Opportunities The image of the SEZs has improved among the Russian workforce, companies and in particular with those among the Russian decision-makers, i.e. the SEZs are no longer regarded as special zones created for money laundering and corruption. However, it will take plenty of time before the Russian SEZs become known among foreign business circles (Giannella & Tompson 2007). The SEZs may become an additional tool in strengthening regional centres, but this would require that the development speed should be accelerated tremendously. At the moment, the SEZ suffer from a common virus in Russia, i.e. a good idea at the federal level does not materialise in efficient implementation at the regional level. The SEZ administration, with a few exceptions, has seldom enough experience in assessing the development of global demand on high-tech goods, the competition involved, and in creating the future visions needed for supporting innovation. If the regional administration is not fully aware of the global demand and competition, it hardly can create the conditions needed for attracting globally-recognised innovators to Russia. I doubt that the administrative top-down innovation policy can create any major innovation revolution in Russia, unless Russian private firms themselves become more innovation-oriented and start to invest more in R&D. The collaboration between the SEZs, the state-funded technology centres, regional industrial/innovation parks, and the universities is far below its potential. A National Innovation System (NIS) can be a step towards a right direction, as long as the state minimises its own role, since less bureaucracy means more results. The integration of the activities of the Russian Nanotechnology Corporation with some SEZs might give some boost to creating a high-tech network in Russia. The experience and outstanding leadership skills of the cor- 314 Kari Liuhto porations director general, Anatoly Chubais, are without a doubt major assets for the future development of Russian nanotechnology. Closer collaboration with the worlds leading high-tech countries and the global R&D corporations would benefit the SEZs. Threats Most of the SEZs are to be closed in the mid-2020»s, or even earlier, if Russia decides to cancel the SEZ laws due to the weak performance of the zones. The fixed tenure reduces the attraction to invest in the zones since the tenure of the privileged period becomes shorter day by day. Even if Russias accession to the WTO has progressed very slowly, Russias possible membership in the WTO might force Russia to close the SEZs, and compensate losses to the SEZs residents. The compensation from the Russian Government does not necessarily cover all the costs incurred by a SEZ resident. In this context, one should stress that Russias WTO membership is anything but certain. The role of the military-industrial complex in innovation building distracts both Russian private companies and foreign firms6. There is a substantial risk that some innovationrelated industries become restricted, and therefore, natural competition weakens. As the competition forces organisations to innovate, restricted innovation sectors could be damaging for Russias goal to diversify its economy. The military-led innovation system would mean that competition would be replaced with control and secrecy. If the most advanced parts of the Russian innovation sector become restricted or closed, it will push foreign innovation-related companies to invest in some Asian countries, where they will find experts with lower salaries (Liuhto 2008). The Russian SEZs should not neglect foreign investments for at least six reasons. First, foreign firms bring additional R&D capital into Russia7. Second, foreign firms bring advanced technology and introduce best practices, which are even more important than financing per se, since money can buy the technology but not its effective use. Third, without the participation of the leading foreign R&D companies, the Russian innovation network will focus on domestic needs instead of the global opportunities. Fourth, the foreign firms accelerate competition, i.e. they bring dynamism into Russias stagnant innovation sector. Fifth, the leading foreign innovators have a better view of future innovation development than even the most well-informed bureaucrats. Sixth, a foreign high-tech companies investment in Russia is a more cost-efficient way to diversify Russia from being a raw material producer to6 The development plan 2020 approved by the Russian Government in the beginning of 2009 confirms that Russia has not abandoned the old pattern i.e. the use of the military-industrial complex in its high-tech projects and technological modernisation (e.g. BOFIT 2009). 7 At the moment, foreign firms form nearly 10% of all R&D expenditure in Russia (Peltola 2008). Russia developing its regions with Special Economic Zones 315 wards being a high-tech country as compared to the acquisition of foreign high-tech companies and bringing their knowledge to Russia. I recommend that the Russian SEZs focus on inviting a couple of leading foreign innovators to their economic zones. Foreign innovation leaders would then bring their own foreign clients into the zones, as internationalisation often occurs via business networks (follow-your-client strategy). Since foreign innovation companies cannot act by themselves in Russia, their subcontracting agreements would be a natural way for Russian firms to join global innovation networks without going abroad. Although the aforementioned recipe sounds easy, one should not assume that the SEZs alone would be a sufficient attraction to bring foreign innovators into Russia. Therefore, Russia should improve its investment climate and upgrade its innovation system to be able to succeed in a high-tech revolution. The current financial crisis is slowing down the development of the SEZs, since the regions and the companies have to focus on securing their core operations instead of developing innovations. As the new law on SEZs was passed relatively recently, it is understandable that the results of new SEZs are very modest. In other words, the results of today fully describe the potential of tomorrow, and therefore, it is highly advisable that the follow-up of the SEZ analysis should be conducted in three to five years from now. 3. What do the Russian SEZs offer for foreign firms? One could conclude the progress of the Russian SEZs with the proverb Much ado about nothing. At the moment, the Russian SEZs still offer very little for foreign firms. Even if the SEZs offer certain financial privileges and that Russian researchers are generally very well qualified, Russias poor reputation on immaterial rights, weak innovation system, the low-tech image of the country, a lack of R&D-related finance, and the administrative inertia all downplay the advantages offered by the zones. Therefore, it is not surprising to note that foreign firms are a rarity in the zones. In fact, only a few domestic companies have been founded in the Russian zones, since the majority of the zones have not started their operations as initially planned. The Kaliningrad SEZ is by far the most attractive zone for foreign investors, which are ready to invest at least RUR 150 million (approximately 4 mln.) in the region. The reason for Kaliningrads success is the fact that the zone offers better financial benefits than the zones elsewhere in Russia. On the other hand, Kaliningrads enclave location decreases the competitive advantages the SEZ offers to a company, which targets the Russian mainland. If the Russian SEZs do not produce any tangible macroeconomic results by the middle of the next decade, their continued existence will be in question, since already by 2025 many of the SEZs are to be terminated. 316 Kari Liuhto To sum up, although the results of these zones are meagre, I recommend the implementation of a follow-up study on the Russian SEZs and their innovation-related activities in 35 years from now. Epilogue Khotelos kak mozhno luchshe, poluchilos kak vsegda. We wanted better, but it turned out as always (free translation). A saying closely affiliated with former Prime Minister Victor Chernomyrdin, during the election campaign of 1996 References Accenture (2008) Travel & Tourism - The Winds of Change, Accenture, London. BOFIT (2009) Government approves 2020 development plan, BOFIT Weekly, January 23, 2009. BRE (2009) Baltic Rim Economies, 1/2009, www.tse.fi/pei Dezhina Irina & Zashev Peter (2007) Linkages in innovation system in Russia Current status and opportunities for Russian-Finnish collaboration, Electronic Publications of Pan-European Institute 14/2007, Turku School of Economics, Turku, Finland. European Commission (2007) INNO-Policy TrendChart - Policy Trends and Appraisal Report Russia, Brussels. Giannella Christian & Tompson William (2007) Stimulating Innovation in Russia: The Role of Institutions and Policies, Economics Department Working Papers No. 539, OECD, Paris. Kommersant (2008) Russia a Top-10 Tourist Destination, Kommersant, September 29, 2008. Liuhto Kari (2007) Kaliningrad, an attractive location for EU investors, Electronic Publications of Pan-European Institute 1/2007, Turku School of Economics, Turku, Finland. Liuhto Kari (2008) Genesis of Economic Analysis in Russia, Electronic Publications of Pan-European Institute 3/2008, Turku School of Economics, Turku, Finland. Liuhto Kari, Usanov Artur & Peltonen Senja (2007) Kaliningrad slide package for a foreign investor, www.tse.fi/pei MT (2008) Casinos Say Moving a Gamble, The Moscow Times, November 27, 2008. MT (2009) Foreign Investors Flock to an Inviting Kaluga, The Moscow Times, January 14, 2009. Peltola Kaisa-Kerttu (2008) Russian innovation system in international comparison Opportunities and challenges for the future of innovation development in Russia, Electronic Publications of Pan-European Institute 11/2008, Turku School of Economics, Turku, Finland. RIA (2008) Russia to set up three special economic zones at transport hubs, RIA Novosti, Russian News & Information Agency, June 3, 2008. Russia developing its regions with Special Economic Zones 317 Usanov Artur (2008) Special Economic Zone in Kaliningrad as a Tool of Industrial Development: The Case of The Consumer Electronic Manufacturing, Electronic Publications of Pan-European Institute 9/2008, Turku School of Economics, Turku, Finland. Ust-Luga Company (2008) OJSC Ust-Luga Company Decided Against its Joining SEZP (Special Economic Zone of the Port), www.ust-luga.ru, May 6, 2008. Kari Liuhto holds a professorship in International Business and he is Director of the Pan-European Institute. His research interests include EU-Russia economic relations, energy relations in particular, foreign investments into Russia, and the investments of Russian firms abroad. Liuhto has been involved in several Russia-related projects funded by both Finnish institutions and foreign ones, such as the European Commission, the European Parliament, the United Nations, and the World Bank. Summary Approximately 20 special economic zones (SEZs) have been founded in Russia. Four of them are innovation zones, two manufacturing zones, seven tourism zones, three port zones and two old zones of the 1990»s, namely the Kaliningrad SEZ and the Magadan SEZ. Additionally, four gambling zones are to be opened by July 2009. The Russian SEZs currently produce more plans than results i.e. unrealistic plans characterised by the contemporary Russian SEZs. Only the Kaliningrad SEZ and the Magadan SEZ can be classified as fully operational, and therefore, it is far too early to make any firm conclusion about the economic impact of these zones on the Russian economy. On the other hand, it is highly desirable that a follow-up of the Russian SEZs will be carried out in 3-5 years from now, since the results of today do not necessarily describe the potential of tomorrow. Despite the slow progress of the Russian SEZs, some indicative findings can be presented. First, the tax privileges offered by the Russian SEZs lower the investment barrier for foreigners, but the benefits alone are not sufficient to attract foreign firms to invest in Russia. Furthermore, Russias poor reputation for immaterial rights, its stagnant innovation system, the low-tech image of the country, a lack of R&D-related finance, and administrative inertia downplay the advantages provided by the zones. The growing role of the military-industrial complex in innovation building distracts both Russian private companies and foreign firms from their innovation activities. I strongly believe that the adaptation of the military-led innovation system will not jump start the diversification of the Russian economy, since the military-led innovation systems are by nature expensive, inefficient, and corrupt due to their secrecy, bureaucracy and non-competition. An ICT collaboration between the Saint Petersburg innovation SEZ and the Nordic companies would be natural, and the close distance could create an additional competitive advantage, if Nordic companies are not afraid of taking risks involved in Russias poor respect of immaterial rights. 318 Kari Liuhto Although the Kaliningrad region is unfamiliar to most foreign investors, I would advise that foreign companies considering an investment exceeding EUR 4 million in Russia make a feasibility study of the investment opportunities in Kaliningrad. Besides considerable tax benefits, the administration of the Kaliningrad SEZ has a good reputation for being investor-friendly, and furthermore, Kaliningrad is close to other Central European markets. Should Kaliningrad truly manage to become Russias leisure centre on the Baltic Sea, it is self-evident that high-quality construction companies from the West may find additional demand there. Polityka bud¿etowa a zmiany WIG-u ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 319 2009 ERYK £ON POLITYKA BUD¯ETOWA A ZMIANY WIG-U 1. Cel opracowania Celem opracowania jest wykrycie powi¹zañ miêdzy polityk¹ bud¿etow¹ z zmianami WIG-u. Stosownie do tego zamierzenia bada siê powi¹zania miêdzy krajow¹ polityka bud¿etow¹ a zmianami indeksu gie³dowego WIG oraz wybranymi indeksami bran¿owymi notowanymi na GPW w Warszawie. Obok powi¹zañ miêdzy krajow¹ (polsk¹) polityk¹ bud¿etow¹ a zmianami indeksów gie³dowych na GPW w Warszawie bada siê równie¿ powi¹zania miêdzy amerykañsk¹ polityk¹ bud¿etow¹ a zmianami krajowych indeksów gie³dowych. Mo¿na siê przekonaæ na podstawie powy¿szych badañ jakie znaczenie dla inwestorów inwestuj¹cych na GPW w Warszawie maj¹ kierunki zmian amerykañskiej polityki bud¿etowej. 2. Zwi¹zki polityki bud¿etowej z indeksami gie³dowymi w teorii W literaturze porusza siê problem reakcji kursów akcji poszczególnych spó³ek, jak równie¿ reakcji indeksu gie³dowego na nap³ywaj¹ce dane makroekonomiczne1. Badany jest wp³yw decyzji banku centralnego na stopê zwrotu z indeksu gie³dowego oraz poszczególnych indeksów bran¿owych 2. Znacznie rzadziej poruszany jest problem zwi¹zków zmian indeksów gie³dowych z uwarunkowaniami bud¿etowymi3. H. Mayo wspomina w swej pracy Wstêp do inwestowania o polityce bud¿etowej i jej wp³ywie na rynek akcji. Uwa¿a on, ¿e polityka bud¿etowa wp³ywa na rynek akcji dlatego, bo wp³ywa na ceny, zatrudnienie i rozwój gospodarczy. Polityka bud¿etowa wp³ywa bowiem na pewne czynniki, które interesuj¹ inwestorów gie³dowych 4. Dla inwestorów wa¿na jest polityka w zakresie podatków, bo po1 M. Funce, A. Mastuda: Macroeconomic news and stock returns in the United States and Germany. IMF, Working Paper, 2002, s. 11. 2 W. Thorbecke: On stock market returns and monetary policy. The Journal of Finance, vol. 2, June 1997, s. 635. 3 J. Tavares, R. Valkanov: Fiscal policy and asset returns, vol. 19, August, 2003, s. 134. 4 H.B. Mayo: Wstêp do inwestowania. KE Liber, Warszawa 1997, s. 332. 320 Eryk £on datki wp³ywaj¹ na wielkoæ zysków spó³ek, a w konsekwencji na poziom wyp³acanych przez nie dywidend. Wa¿ne znaczenie ma te¿ polityka w zakresie wydatków bud¿etowych, zw³aszcza gdy chodzi o zamówienia publiczne np. w zakresie wojskowoci. Deficyt bud¿etowy te¿ jest wa¿ny, bo trzeba go w pewien sposób sfinansowaæ i w zale¿noci od sposobu jego sfinansowania ma to wp³yw na rynek akcji. Jeli pañstwo sprzedaje obligacje czy bony skarbowe to emituje te papiery i one stanowi¹ swoist¹ konkurencjê wobec rynku akcji. Warto zauwa¿yæ, ¿e jak to wynika z przeprowadzonych badañ miêdzy stosunkiem salda bud¿etowego do PKB w roku T a stop¹ zwrotu z indeksu gie³dowego w roku T+1 wystêpuje korelacja ujemna5. Prawid³owoæ ta jest typowa dla wielu krajów wiata. Mo¿na j¹ zaobserwowaæ w ró¿nych okresach badawczych6. 3. Powi¹zania miêdzy krajowym i amerykañskim deficytem bud¿etowym a zmianami WIG-u Chc¹c zbadaæ powi¹zania miêdzy polityk¹ bud¿etow¹ a zmianami indeksu gie³dowego warto pos³u¿yæ siê krajow¹ (polsk¹) oraz amerykañsk¹ polityk¹ bud¿etow¹ oraz zmianami indeksu gie³dowego WIG. Badano na pocz¹tku, czy wskanik deficytu bud¿etowego w naszym kraju mo¿e byæ pomocny przy przewidywaniu stopy zwrotu z WIG-u. W tym celu sprawdzono jaka jest stopa zwrotu z WIG-u w roku T+1 po roku gdy deficyt bud¿etowy w roku T jest wy¿szy od wskanika konwergencji (uwarunkowania bud¿etowe ³agodne) oraz po roku gdy deficyt bud¿etowy w roku T jest ni¿szy od wskanika konwergencji (uwarunkowania bud¿etowe restrykcyjne). Okaza³o siê, ¿e z wy¿sz¹ stop¹ zwrotu z WIG-u w roku T+1 mamy do czynienia po roku ³agodnych uwarunkowañ bud¿etowych krajowych (21,50%) ani¿eli po roku uwarunkowañ bud¿etowych restrykcyjnych (3,65%). Ró¿nica miêdzy obiema stopami wynios³a 17,85%. Zatem pos³ugiwanie siê tym wskanikiem bud¿etowym w inwestowaniu na GPW w Warszawie mo¿e okazaæ siê bardzo korzystne dla inwestorów. Badano równie¿ wp³yw procesów globalizacji na zmiany WIG-u. W tym celu szukano powi¹zañ miêdzy wskanikiem bud¿etowym amerykañskim a stop¹ zwrotu z WIG-u. Okazuje siê, ¿e charakter powi¹zañ jest podobny jak w przypadku uwarunkowañ bud¿etowych krajowych. Z wy¿sz¹ stop¹ zwrotu z WIG-u w roku T+1 mamy do czynienia po roku ³agodnych uwarunkowañ bud¿etowych amerykañskich (14,11%) ani¿eli po roku uwarunkowañ bud¿etowych restrykcyjnych (8,93%). Ró¿nica miêdzy obiema stopami wynios³a 5,18%. Zatem wykorzystywanie tego wskanika w inwestowaniu na naszej gie³dzie te¿ mo¿e okazaæ 5 E. £on: Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji w wietle dowiadczeñ miêdzynarodowych. Wydawnictwo AE w Poznaniu, Poznañ 2006. 6 E. £on: Bud¿etowe uwarunkowania koniunktury na rynku akcji. Studia Prawno-Ekonomiczne, £ódzkie Towarzystwo Naukowe, 2005, T. LXXI, s. 151176. Polityka bud¿etowa a zmiany WIG-u 321 siê pomocne dla inwestorów. Jednak¿e znaczenie krajowego (polskiego) wskanika bud¿etowego jest wiêksze. Oznacza to, ¿e wp³yw procesów globalizacji na polsk¹ gie³dê ze strony amerykañskiej polityki bud¿etowej nie jest tak silny jak np. w przypadku rynków dojrza³ych7. Tabela 1 Stopa zwrotu z indeksu WIG (w %) w roku T+1 po roku T z³agodzenia (zaostrzenia) polityki bud¿etowej krajowej oraz po roku T z³agodzenia (zaostrzenia) polityki bud¿etowej amerykañskiej w latach 19962008 Stopa zwrotu z WIG-u Stopa zwrotu z WIG-u Po roku z³agodzenia polityki bud¿etowej krajowej Po roku zaostrzenia polityki bud¿etowej krajowej Po roku z³agodzenia polityki bud¿etowej amerykañskiej Po roku zaostrzenia polityki bud¿etowej amerykañskiej 21,50 3,65 14,11 8,93 Ró¿nica stóp zwrotu 17,85 Ró¿nica stóp zwrotu 5,18 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie bazy danych Gazety Gie³dy Parkiet oraz bazy danych FRED. Mo¿na równie¿ badaæ powi¹zania ³¹cznego wp³ywu polityki bud¿etowej krajowej i amerykañskiej na zmiany WIG-u. Warto zbadaæ czy ³¹czne branie pod uwagê obu polityk przynosi wysokie stopy zwroty inwestorom inwestuj¹cym na polskiej gie³dzie. Okazuje siê, ¿e warto braæ pod uwagê ³¹czne wspó³wystêpowanie obu polityk bud¿etowych (krajowej i amerykañskiej. Stopa zwrotu z WIG-u w roku T+1 po roku T, w którym zanotowano jednoczesne wspó³wystêpowanie ³agodnej polityki bud¿etowej krajowej i amerykañskiej by³a zdecydowanie wy¿sza (37,55%) ani¿eli po roku T, w którym zanotowano jednoczesne wspó³wystêpowanie restrykcyjnej polityki bud¿etowej krajowej i amerykañskiej (12,21%). Je¿eli za wemiemy lata (T) bardzo restrykcyjnej polityki bud¿etowej (poziom deficytu bud¿etowego krajowego poni¿ej 2% oraz poziom deficytu amerykañskiego ok.. 0%) to stopa zwrotu z WIG- w latach nastêpnych (T+1) jest wrêcz ujemna (15,81%). 4. Powi¹zania miêdzy krajow¹ i amerykañsk¹ polityk¹ dochodów i wydatków bud¿etowych a zmianami WIG-u Powi¹zania miêdzy polityk¹ bud¿etow¹ a zmianami WIG-u mo¿na przedstawiæ za pomoc¹ polityki dochodów i polityki wydatków bud¿etowych. Mo¿na mówiæ o tzw. ³agodzeniu polityki dochodów (spadek dochodów bud¿etowych w danym okresie) oraz ³agodzeniu 7 E. £on: Polityka bud¿etowa i pieniê¿na a koniunktura na rynku akcji. W: E. Ostrowska: Banki na rynku kapita³owym. Uniwersytet Gdañski, Gdañsk 2009, w druku. Eryk £on 322 polityki wydatków (wzrost wydatków bud¿etowych w danym okresie) a tak¿e zaostrzeniu polityki dochodów (wzrost dochodów bud¿etowych w danym okresie) oraz zaostrzeniu polityki wydatków (spadek wydatków bud¿etowych w danym okresie). Warto przekonaæ siê jak¹ stopê zwrotu z indeksu WIG mo¿na uzyskaæ po roku odpowiednio: ³agodnej i zaostrzonej polityki dochodów oraz ³agodnej i zaostrzonej polityki wydatków bud¿etowych. Mo¿na dokonaæ obliczeñ zarówno w odniesieniu do krajowych (polskich) wskaników bud¿etowych, jak i wskaników bud¿etowych amerykañskich. Badaj¹c powi¹zania miêdzy krajow¹ polityk¹ dochodów bud¿etowych mo¿na zauwa¿yæ, ¿e zaostrzenie tej polityki w roku T prowadzi z regu³y do wysokiej stopy zwrotu w roku T+1 (9,22%), a z³agodzenie owej polityki w roku T prowadzi raczej do ni¿szej stopy zwrotu w roku T+1 (4,04%). Dzieje siê tak prawdopodobnie dlatego, i¿ inwestorzy gie³dowi traktuj¹ wzrost dochodów bud¿etowych jako zapowied poprawy stanu gospodarki w przysz³oci. Skoro rosn¹ dochody ci¹gane z podatków przez bud¿et to widocznie rosn¹ tez przychody przedsiêbiorstw i dochody gospodarstw domowych. Je¿eli przewidywania inwestorów oka¿¹ siê trafne warto w oczekiwaniu na poprawê wyników finansowych przedsiêbiorstw i dochodów gospodarstw domowych kupowaæ akcje na gie³dzie. Rynek akcji jest jak wiadomo barometrem przysz³ych perspektyw sytuacji finansowej przedsiêbiorstw i gospodarstw domowych. Hossa (bessa) na rynku akcji dyskontuje z regu³y poprawê (pogorszenie) wyników finansowych przedsiêbiorstw i dochodów gospodarstw domowych w przysz³oci. Badaj¹c za powi¹zania miêdzy krajow¹ polityk¹ wydatków bud¿etowych a stop¹ zwrotu z WIG-u mo¿na zauwa¿yæ z kolei, ¿e z³agodzenie (zaostrzenie) polityki wydatków Tabela 2 Stopa zwrotu z indeksu WIG (w %) w roku T+1 po roku T z³agodzenia (zaostrzenia) krajowej polityki dochodów i wydatków bud¿etowych oraz po roku T z³agodzenia (zaostrzenia) amerykañskiej polityki dochodów i wydatków bud¿etowych w latach 19962008 Stopa zwrotu z WIG-u Stopa zwrotu z WIG-u Po roku z³agodzenia krajowej polityki dochodów bud¿etowych 4,04 Po roku zaostrzenia krajowej polityki dochodów bud¿etowych 9,22 Po roku z³agodzenia amerykañskiej polityki dochodów bud¿etowych 14,28 Po roku zaostrzenia amerykañskiej polityki dochodów bud¿etowych –1,01 Ró¿nica stóp zwrotu 5,17 Ró¿nica stóp zwrotu 15,30 Stopa zwrotu Po roku z³agodzenia krajowej polityki wydatków bud¿etowych –5,92 z WIG-u Po roku zaostrzenia krajowej polityki wydatków bud¿etowych 15,60 Stopa zwrotu Po roku z³agodzenia amerykañskiej polityki wydatków bud¿etowych 15,21 z WIG-u Po roku zaostrzenia amerykañskiej polityki wydatków bud¿etowych –1,94 Ró¿nica stóp zwrotu 21,52 Ró¿nica stóp zwrotu 17,16 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie bazy danych Gazety Gie³dy Parkiet oraz bazy danych FRED. Polityka bud¿etowa a zmiany WIG-u 323 w roku T prowadzi do wy¿szej (ni¿szej) stopy zwrotu z WIG-u w roku T+1 (tab. 2). Dzieje siê tak prawdopodobnie dlatego, i¿ inwestorzy oczekuj¹, ¿e rz¹dz¹cy s¹ zdeterminowani pobudzaæ gospodarkê poprzez wiêksze wydatki bud¿etowe, a to w pewnym stopniu mo¿e przyczyniæ siê do poprawy konsumpcji i wzrostu popytu na sprzedawane towary przez przedsiêbiorstwa. Wzrost popytu na sprzedane towary mo¿e zachêcaæ przedsiêbiorstwa do sukcesywnego zwiêkszania zaanga¿owania nak³adów inwestycyjnych i poszerzania skali swej dzia³alnoci. Je¿eli pod wp³ywem wydatków bud¿etowych uda siê bud¿etowi zwiêkszyæ konsumpcjê a tak¿e nieco pobudziæ inwestycje przedsiêbiorstw to zwiêkszy siê szansa poprawy dynamiki PKB w przysz³oci. Inwestorzy dyskontuj¹c ten prawdopodobny proces poprawy przysz³ego stanu gospodarki coraz mielej s¹ sk³onni kupowaæ akcje na gie³dzie. Badano te¿ powi¹zania miêdzy polityk¹ dochodów i wydatków bud¿etowych amerykañskich a stop¹ zwrotu z WIG-u. Okazuje siê, ¿e wystêpuj¹ tu analogiczne powi¹zania jak przy krajowych uwarunkowaniach bud¿etowych (tab. 2). Po zaostrzeniu (z³agodzeniu) polityki dochodów bud¿etowych amerykañskich w roku T mamy do czynienia z wysok¹ (nisk¹) stop¹ zwrotu z WIG-u w roku T+1. Z kolei po z³agodzeniu (zaostrzeniu) polityki wydatków bud¿etowych amerykañskich w roku T mamy za do czynienia z wysoka (nisk¹) stopa zwrotu z WIG-u w roku T+1. Mo¿na równie¿ badaæ ³¹czne oddzia³ywanie polityki dochodów i wydatków bud¿etowych krajowych, jak i amerykañskich na zmiany WIG-u. Warto siê zastanowiæ, czy jest mo¿liwe uzyskiwanie wysokich stóp zwrotu z WIG-u przy zastosowaniu jednoczenie dwóch polityk bud¿etowych: krajowej i amerykañskiej. Okazuje siê, ¿e w istocie uzyskuje siê wysokie stopy zwrotu z WIG-u stosuj¹c jednoczenie zarówno uwarunkowania bud¿etowe krajowe, jak i amerykañskie. Okazuje siê, ¿e mo¿na uzyskaæ bardzo wysokie stopy zwrotu z WIGu w roku T+1 (29,78%) nastêpuj¹cym po roku T, w którym jednoczenie mia³o miejsce zaostrzenie polityki dochodów bud¿etowych zarówno krajowych, jak i amerykañskich. Podobnie bardzo wysok¹ stopê zwrotu z WIG-u mo¿na uzyskaæ w roku T+1 (30,38%) nastêpuj¹cym po roku w którym wystêpowa³o z³agodzenie polityki wydatków bud¿etowych zarówno krajowych jak i amerykañskich. Wyniki powy¿szych badañ pokazuj¹, i¿ z punktu widzenia uwarunkowañ bud¿etowych procesy globalizacji na polskiej gie³dzie te¿ wystêpuj¹. Co prawda nie s¹ one jeszcze tak silne jak w przypadku zasobnych rynków dojrza³ych np. europejskich czy azjatyckich, ale ich zasiêg bêdzie siê prawdopodobnie nasila³ siê w przysz³oci. Warto zatem z punktu widzenia inwestora inwestuj¹cego na GPW w Warszawie braæ pod uwagê w inwestycjach na gie³dzie jednoczenie informacje p³yn¹ce zarówno z krajowej jak i amerykañskiej polityki bud¿etowej. Mo¿na bowiem w ten sposób osi¹gaæ wysokie stopy zwrotu z akcji na polskiej gie³dzie. 324 Eryk £on 6. Powi¹zania miêdzy krajow¹ i amerykañsk¹ polityk¹ bud¿etow¹ a zmianami wybranych indeksów bran¿owych notowanych na GPW w Warszawie Mo¿na równie¿ sprawdziæ, czy warto pos³ugiwaæ siê uwarunkowaniami bud¿etowymi zarówno krajowymi, jak i amerykañskimi przy inwestowaniu w konkretne bran¿e notowane na naszej gie³dzie. Do badañ wziêto nastêpuj¹ce bran¿e: Bank, TMT, Budownictwo oraz Ochrona zdrowia. Bran¿e te mo¿na podzieliæ na tzw. bran¿e cykliczne i defensywne. Bran¿e cykliczne to bran¿e których stopy zwrotu rosn¹ przed o¿ywieniem gospodarki krajowej a bran¿e defensywne to te, których stopy zwrotu spadaj¹ przed och³odzeniem gospodarki. Do bran¿ cyklicznych na naszej gie³dzie zalicza siê z regu³y nastêpuj¹ce bran¿e: budownictwo, informatyka czy samochodowa. Do bran¿ za defensywnych mo¿na zaliczyæ nastêpuj¹ce bran¿e: spo¿ywcza, producentów leków czy u¿ytecznoæ publiczn¹8. Sporód czterech bran¿, które bierze siê do analiz w niniejszym artykule do typowych bran¿ cyklicznych mo¿na zaliczyæ niew¹tpliwie bran¿ê Budownictwo, a do typowych bran¿ defensywnych bran¿ê Ochrona zdrowia. Z kolei dwóch pozosta³ych bran¿ (Banki oraz TMT) nie da siê jednoznacznie przypisaæ ani do bran¿ cyklicznych ani do bran¿ defensywnych. Mo¿na równie¿ testowaæ cyklicznoæ i defensywnoæ poszczególnych bran¿ za pomoc¹ polityki bud¿etowej. Z badañ bowiem wynika, i¿ ³agodna polityka bud¿etowa (deficyt bud¿etowy powy¿ej 3% PKB) w roku T prowadzi z regu³y do poprawy krajowego PKB w roku T+2. Z kolei wysoka stopa zwrotu z indeksu gie³dowego w roku T prowadzi zazwyczaj do poprawy krajowego PKB w roku T+1. Zatem o cyklicznoci konkretnego indeksu bran¿owego bêdziemy mówili gdy wysoka stopa zwrotu z tego¿ indeksu w roku T+1 wyst¹pi po roku T w którym dojdzie do z³agodzenia polityki bud¿etowej (deficyt bud¿etowy powy¿ej 3% PKB). Badano cyklicznoæ i defensywnoæ czterech bran¿: Bank, TMT, Budownictwo oraz Ochrona zdrowia. Wziêto pod uwagê powi¹zania polityki bud¿etowej krajowej i amerykañskiej ze stopami zwrotu z wy¿ej wymienionych bran¿. Badano zatem stopê zwrotu z indeksów bran¿owych w roku T+1 po roku T odpowiednio z³agodzenia oraz zaostrzenia krajowej i amerykañskiej polityki bud¿etowej (tab. 3). Okaza³o siê, ¿e w przypadku trzech indeksów bran¿owych: TMT, Budownictwo oraz Ochrona zdrowia wysok¹ stopê zwrotu w roku T+1 zanotowano po roku T jednoczesnego z³agodzenia polityki bud¿etowej krajowej i amerykañskiej. Po roku T za jednoczesnego zaostrzenia polityki bud¿etowej krajowej i amerykañskiej stopa zwrotu z trzech wymienionych indeksów bran¿owych by³a o wiele ni¿sza ni¿ po roku ich z³agodzenia. Natomiast w przypadku bran¿y Banki zanotowano wy¿sz¹ (ni¿sz¹) stopê zwrotu w roku T+1 po roku T jednoczesnego zaostrzenia (z³agodzenia) polityki bud¿etowej krajowej i amerykañskiej. Okazuje siê zatem, ze bran¿e 8 E. £on: Spó³ki cykliczne i defensywne na polskim rynku akcji z punktu widzenia inwestora gie³dowego. Studia i prace. Kolegium Zarz¹dzania i Finansów SGH, Zeszyt naukowy nr 65, 2006, s. 2742. Polityka bud¿etowa a zmiany WIG-u 325 TMT, Budownictwo oraz Ochrona zdrowia mo¿na zaliczyæ z punktu widzenia kryterium deficytu bud¿etowego do bran¿ bardziej cyklicznych, za bran¿ê Banki do bran¿ bardziej defensywnych. Nale¿y pamiêtaæ, ¿e bardziej daleko id¹ce wnioski co do cyklicznoci i defensywnoci bran¿ mo¿na wyci¹gn¹æ po dokonaniu jeszcze bardziej wnikliwych badañ. Tabela 3 Stopa zwrotu z wybranych indeksów bran¿owych (w %) w roku T+1 po roku T, w którym jednoczenie z³agodzono (zaostrzono) politykê bud¿etow¹ krajow¹ i amerykañsk¹ w latach 19962008 Stopa zwrotu z indeksu „Banki” Po roku z³agodzenia Po roku zaostrzenia krajowej i amerykañskiej krajowej i amerykañskiej polityki bud¿etowej polityki bud¿etowej Stopa zwrotu z indeksu „TMT” Po roku z³agodzenia krajowej i amerykañskiej polityki bud¿etowej Po roku zaostrzenia krajowej i amerykañskiej polityki bud¿etowej 14,49 26,33 56,60 52,92 Ró¿nica stóp zwrotu –30,27 Ró¿nica stóp zwrotu Stopa zwrotu z indeksu „Budownictwo” Po roku z³agodzenia Po roku zaostrzenia krajowej i amerykañskiej krajowej i amerykañskiej polityki bud¿etowej polityki bud¿etowej 65,47 58,55 Ró¿nica stóp zwrotu 6,92 38,43 Po roku z³agodzenia krajowej i amerykañskiej polityki bud¿etowej 38,33 z indeksu „Ochrona zdrowia” Po roku zaostrzenia krajowej i amerykañskiej polityki bud¿etowej 5,99 Ró¿nica stóp zwrotu 32,33 Stopa zwrotu ród³o: opracowanie w³asne na podstawie bazy danych Gazety Gie³dy Parkiet oraz bazy danych FRED. Wnioski koñcowe Po pierwsze, miêdzy polityk¹ bud¿etow¹ a stop¹ zwrotu z indeksu gie³dowego zachodz¹ powi¹zania, które mog¹ interesowaæ inwestorów gie³dowych. Charakter polityki bud¿etowej w roku T mo¿e decydowaæ o wysokoci stóp zwrotu z WIG-u w roku T+1. Po drugie, mo¿na wyró¿niæ politykê bud¿etow¹: ³agodna i restrykcyjn¹. Przez ³agodn¹ politykê bud¿etow¹ mo¿na rozumieæ wzrost deficytu bud¿etowego powy¿ej 3% PKB, a przez ³agodn¹ politykê bud¿etow¹ spadek deficytu poni¿ej 3% PKB. Okaza³o siê, ¿e z wy¿sz¹ (ni¿sz¹) stop¹ zwrotu z WIG-u mamy do czynienia po roku ³agodnej (restrykcyjnej) polityki bud¿etowej. Zwi¹zki tego typu wystêpuj¹ zarówno w odniesieniu do polityki bud¿etowej krajowej jak i amerykañskiej. Po trzecie, mo¿na badaæ zwi¹zki miêdzy stop¹ zwrotu z indeksu gie³dowego WIG a polityk¹ dochodów i wydatków bud¿etowych. Okaza³o siê, ¿e warto inwestowaæ w roku T na polskiej gie³dzie po roku T zaostrzenia polityki dochodów oraz z³agodzenia polityki wy- 326 Eryk £on datków bud¿etowych. Warto równie¿ jednoczenie ³¹czyæ krajowe i amerykañskie czynniki bud¿etowe w celu osi¹gania wysokich stóp zwrotu z indeksu WIG. Po czwarte, zachodz¹ te¿ zwi¹zki miêdzy zarówno polityk¹ bud¿etow¹ krajow¹, jak i amerykañsk¹ a wybranymi indeksami bran¿owymi takimi jak: Banki, TMT, Budownictwo oraz Ochrona zdrowia. Okaza³o siê, ¿e warto inwestowaæ w bran¿ê TMT w roku T+1 po ³agodnej polityce bud¿etowej w roku T. Literatura Funce M., Mastuda A.: Macroeconomic news and stock returns in the United States and Germany. IMF, Working Paper, 2002. £on E.: Bud¿etowe uwarunkowania koniunktury na rynku akcji. Studia Prawno-Ekonomiczne, £ódzkie Towarzystwo Naukowe, 2005, T. LXXI. £on E.: Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji w wietle dowiadczeñ miêdzynarodowych. Wydawnictwo AE w Poznaniu, Poznañ 2006. £on E.: Polityka bud¿etowa i pieniê¿na a koniunktura na rynku akcji. W: E. Ostrowska: Banki na rynku kapita³owym. Uniwersytet Gdañski, Gdañsk 2009, w druku. £on E.: Spó³ki cykliczne i defensywne na polskim rynku akcji z punktu widzenia inwestora gie³dowego. StudiaMayo H.B., Wstêp do inwestowania, KE Liber, Warszawa 1997. Tavares J., Valkanov R.: Fiscal policy and asset returns, vol. 19, August 2003. Thorbecke W.: On stock market returns and monetary policy. The Journal of Finance, vol. 2, June 1997. dr Eryk £on Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu Katedra Bankowoci Streszczenie Badano zwi¹zki miêdzy polityk¹ bud¿etow¹ a zmianami indeksu gie³dowego WIG. Z badañ wynika, ¿e warto kupowaæ akcje na gie³dzie warszawskiej w roku T+1 gdy mamy do czynienia ze z³agodzeniem polityki bud¿etowej w roku T. Mo¿na rozumieæ z³agodzenie polityki bud¿etowej jako wzrost deficytu bud¿etowego powy¿ej 3%, a zaostrzenie polityki bud¿etowej jako spadek deficytu bud¿etowego poni¿ej 3%. Badano równie¿ wp³yw polityki dochodów i wydatków bud¿etowych na zmiany indeksu gie³dowego WIG. Okazuje siê, ¿e zaostrzenie polityki dochodów oraz z³agodzenie polityki wydatków prowadzi do wysokiej stopy zwrotu z WIG-u. Z kolei z³agodzenie polityki dochodów oraz zaostrzenie polityki wydatków bud¿etowych prowadzi do niskiej stopy zwrotu z WIG-u. Badano równie¿ zwi¹zki polityki bud¿etowej z wybranymi indeksami bran¿owymi: Banki, TMT, Budownictwo oraz Ochrona zdrowia. Okazuje siê, ¿e warto inwestowaæ w bran¿ê TMT w roku T+1 po ³agodnej polityce bud¿etowej w roku T. Polityka bud¿etowa a zmiany WIG-u 327 THE BUDGET POLICY AND CHANGES OF WIG Summary This article shows and investigates correlations between changes of the budget policy and WIG index. Investigations show that it is worth to buy stocks at The Warsaw Stock Exchange in the year T+1, when we have experienced lightened budget policy in the year T. We can understand light budget policy as increase of budget deficit uper than 3% and hard budget policy as a decrease of budget deficit at lower level than 3%. The article investigated also interactions between receipts and outlays polices with WIG index. It appeared that aggregation of receipts policy and softening of outlays polices leads to high rate of returns from WIG. On the other hand the softening of receipts policy and sharpening of outlays policy leads to lower rate of return from WIG. The article shows also correlations between some branch indexes and budget policy. It appeared that it is worth to invest into TNT branch in year T+1 after soft budget policy in year T. 328 Eryk £on Unijne samorz¹dy u progu kryzysu ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 329 2009 EWA MARKOWSKA-BZDUCHA UNIJNE SAMORZ¥DY U PROGU KRYZYSU Wprowadzenie Od wrzenia 2008 roku kryzys szybko siê rozprzestrzenia obejmuj¹c gospodarstwa domowe, przedsiêbiorstwa oraz w³adze publiczne wszystkich szczebli. Samorz¹d terytorialny jako istotny gracz ekonomiczny inwestor, pracodawca, akcjonariusz, us³ugodawca musi uwzglêdniæ wp³yw kryzysu we wszystkich aspektach swojej dzia³alnoci. Recesja mo¿e dotkn¹æ finanse samorz¹dowe na wiele sposobów: z jednej strony nastêpuje wzrost kosztów obs³ugi d³ugu, który jest istotnym ród³em finansowania samorz¹dowych inwestycji, a z drugiej spodziewany jest spadek poziomu dochodów w³asnych, stanowi¹cych podstawê dzia³alnoci rozwojowej zarówno finansowanej ze rodków w³asnych, jak i zwrotnych. Ponadto samorz¹dy stan¹ wobec koniecznoci zwiêkszenia wydatków spo³ecznych zwi¹zanych ze wiadczeniami socjalnymi, wynikaj¹cymi ze spadku dochodów gospodarstw domowych, wzrostu bezrobocia. Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie stanu finansów samorz¹dowych w dwudziestu siedmiu krajach Unii Europejskiej u progu kryzysu. Dla realizacji celu opracowania dokonano analizy ilociowej podstawowych wielkoci charakteryzuj¹cych stan finansów samorz¹dowych w badanych krajach za lata 2005 i 2007. Uwagê skoncentrowano na wydatkach samorz¹dowych oraz wynikach finansowych bud¿etów samorz¹dowych. Podstawê rozwa¿añ stanowi³y dane pochodz¹ce z raportów Dexia1. W dwudziestu siedmiu krajach Unii Europejskiej na pocz¹tku 2008 roku by³y ³¹cznie 92 564 jednostki samorz¹du terytorialnego, zorganizowane w zale¿noci od kraju w strukturach jedno-, dwu- lub trzyszczeblowych. Dominuj¹ca by³a struktura dwuszczeblowa, która wystêpowa³a w dwunastu krajach. Jeden poziom samorz¹du terytorialnego mia³o osiem krajów, a w siedmiu wystêpowa³y (w tym w Polsce) trzy szczeble struktur samorz¹dowych. 1 89 200 sub-national authorities in the European Union. CEMR-Dexia, Paris 2006; EU sub-national governments: an overview. CEMR-Dexia, Paris 2007; EU sub-national governments: 2007 key figures. CEMR-Dexia, Paris 2008. 330 Ewa Markowska-Bzducha 1. Wydatki samorz¹dowe W badaniach dotycz¹cych finansów jednostek samorz¹du terytorialnego zasadnicz¹ kwesti¹ jest analiza wydatków samorz¹dowych. Ich rozmiary odzwierciedlaj¹ bowiem zakres zadañ realizowanych przez jednostki samorz¹du terytorialnego, pokazuj¹ pozycjê samorz¹du w danym kraju. W tabeli 1 przedstawiono podstawowe wskaniki charakteryzuj¹ce stronê wydatkow¹ finansów samorz¹dowych. Wielkoci bezwzglêdne pozwalaj¹ g³ównie oceniæ dynamikê wydatków, za wskaniki udzia³u wydatków samorz¹dowych w PKB oraz globalnych wydatkach publicznych stanowi¹ podstawê analizy porównawczej finansów samorz¹dowych w ujêciu miêdzynarodowym i s¹ uznawane za mierniki decentralizacji finansów publicznych, a w konsekwencji samodzielnoci finansowej samorz¹dów, pokazuj¹ ich potencja³ finansowy2. Ostatni wskanik udzia³ wydatków inwestycyjnych w wydatkach samorz¹dowych odzwierciedla wysi³ek inwestycyjny samorz¹du. W 2005 roku ³¹czne wydatki samorz¹dów terytorialnych dwudziestu piêciu krajów Unii Europejskiej wynosi³y 1 374 mld i stanowi³y 12,7% PKB badanych krajów oraz 26,8% ich globalnych wydatków publicznych. W 2007 roku, po przyst¹pieniu do struktur unijnych Bu³garii i Rumunii, omawiane wydatki wynosi³y 1547 mld , które stanowi³y 12,5% PKB krajów UE-27 oraz 27,4% ich globalnych wydatków publicznych3. Ponad 70% tej wartoci tworzy³y wydatki piêciu najwiêkszych krajów: Niemiec, Francji, Wielkiej Brytanii, W³och i Hiszpanii. Samorz¹dy nowych krajów cz³onkowskich wydatkowa³y w badanych latach 4,7% wydatków samorz¹dowych UE-25 w 2005 roku, a w dwa lata pónej 6% wydatków samorz¹dowych UE-27, z czego na polskie gminy, powiaty i województwa przypada³o odpowiednio 2,3% w 2005 roku oraz 2,7% w 2007 roku. Z danych zaprezentowanych w tabeli 1 wynika, i¿ wzrost wydatków w badanym okresie by³ udzia³em samorz¹dów dwudziestu piêciu krajów. Jedynie w dwóch krajach na Cyprze i Malcie pozosta³y one w 2007 roku na niezmienionym poziomie w porównaniu do 2005 roku. Omawiane wydatki w najwiêkszym stopniu wzros³y w przypadku £otwy (o 83,3%), Estonii (o 66,7%), Rumunii (o 45,1%) i Litwy (o 41,2%). Ponad 20% wzrost wydatków samorz¹dowych mia³ miejsce w Polsce, na S³owacji, w Irlandii, Bu³garii i Hiszpanii. Wzrost ten by³ rezultatem procesów decentralizacyjnych w poszczególnych krajach i intensywnej dzia³alnoci inwestycyjnej samorz¹dów, istotnie wspartej w nowych krajach cz³onkowskich 2 E. Markowska-Bzducha: Samodzielnoæ finansowa polskich gmin. Politechnika Radomska, Radom 2005, s. 131; E. Markowska-Bzducha: Finanse publiczne wobec procesów globalizacji. W: Ekonomia w dobie globalizacji. Wydawnictwo Politechniki Lubelskiej, Lublin 2005, s. 167175. 3 Sub-national public finance in the European Union. Trends 2000/2005. Economic Outlook. Dexia, November 2006, s. 1; Sub-national public finance in the European Union. Economic Outlook. Dexia, December 2008, s. 9. Unijne samorz¹dy u progu kryzysu 331 Tabela 1 Wydatki samorz¹dowe w krajach Unii Europejskiej w latach 2005 i 2007 mld Kraj 2005 2007 3/2 6/5 2005 2007 9/8 2005 2007 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Austria 19,5 20 102,6 7,9 7,4 93,7 15,9 15,2 95,6 6,5 6,4 98,5 Belgia 20,8 22,4 107,7 7 6,7 95,7 13,9 13,8 99,3 12,9 11,7 90,7 Bu³garia 1,7* 2,1 123,5 6,8 * 7,2 105,9 18,3 * 17,4 95,1 20,1* 25,6 127,4 Republika Czeska 11,9 14,2 119,3 11,9 11,2 94,1 27 26,2 97,0 19,7 19,9 101,0 126,4 1 2005 2007 wydatki inwestycyjne (% wydatków samorz¹dowych) % wydatków publicznych % PKB 12/11 Cypr 0,3 0,3 100,0 2,3 2 87,0 5,1 4,6 90,2 23,9 30,2 Dania 68,7 72,9 106,1 32,9 32 97,3 62 63,1 101,8 3,7 3,6 97,3 Estonia 0,9 1,5 166,7 8,3 9,8 118,1 24,9 27,7 111,2 10 22,4 224,0 31 34,6 Finlandia 111,6 19,7 19,2 97,5 39,3 40,7 103,6 8,8 8,8 100,0 Francja Grecja 187,5 212,2 113,2 5,6 6 107,1 11 3,1 11,2 101,8 2,6 83,9 20,4 6,7 21,4 6 104,9 89,6 20,6 29,6 21,3 21,6 103,4 73,0 Hiszpania 185,1 222,8 120,4 20,4 21,2 103,9 53,4 54,6 102,2 12,4 12,7 102,4 Holandia 81,6 86,7 106,3 16,1 15,3 95,0 35,5 33,8 95,2 13,1 14,7 112,2 Irlandia 10,9 13,5 123,9 6,7 7,1 106,0 19,8 20 101,0 33,7 43,9 130,3 Litwa 1,7 2,4 141,2 8,1 8,4 103,7 24,2 23,8 98,3 9,6 20,7 215,6 £otwa 1,2 2,2 183,3 9,5 11,3 118,9 26,3 29,9 113,7 14,2 26,5 186,6 Luksemburg 1,6 1,8 112,5 5,4 5 92,6 12,5 13,3 106,4 31,7 31,7 100,0 Malta Niemcy 0,03 0,03 100,0 163,4 173,5 106,2 0,7 7,3 0,6 7,2 85,7 98,6 1,4 15,6 1,4 16,3 100,0 104,5 23,2 10,2 27,4 11,6 118,1 113,7 Polska 117,6 32,1 41,4 129,0 13,2 13,4 101,5 30,4 31,8 104,6 15,9 18,7 Portugalia 9,1 9,9 108,8 6,2 6,1 98,4 12,9 13,3 103,1 32,1 24,5 76,3 Rumunia 8,2* 11,9 145,1 8,4 * 9,8 116,7 24* 26,3 109,6 19,7* 28,1 142,6 S³owacja 2,6 3,3 126,9 6,8 6,1 89,7 18,2 17,6 96,7 18,1 18,2 100,6 S³owenia 2,5 2,9 116,0 9 8,4 93,3 19 19,9 104,7 18,2 21 115,4 Szwecja Wêgry 72,1 11,4 81,4 11,8 112,9 103,5 25 12,8 24,5 11,7 98,0 91,4 44,2 25,7 46,6 23,5 105,4 91,4 6,2 12,7 7,1 13,3 114,5 104,7 Wielka Brytania 234,5 264,2 112,7 13,1 12,9 98,5 29,3 29 99,0 8,6 8,0 93,0 W³ochy 218,5 230,8 105,6 15,4 15 97,4 32 31,2 97,5 12,2 12,1 99,2 * dane z roku 2006. ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: 89 200 sub-national authorities in the European Union. CEMR-Dexia, Paris 2006; EU sub-national governments: an overview. CEMR-Dexia, Paris 2007; EU sub-national governments: 2007 key figures. CEMR-Dexia, Paris 2008. 332 Ewa Markowska-Bzducha unijnymi funduszami pomocowymi4. Perspektywa zbli¿aj¹cego siê zamkniêcia funduszy i programów unijnych spowodowa³a zwiêkszenie tempa absorpcji rodków pomocowych. W przypadku dziesiêciu krajów, które wst¹pi³y do struktur unijnych w 2004 roku, by³ to wzrost z poziomu 39% do koñca 2006 roku, do 75% na koniec 2007 roku. W krajach UE15 przeciêtny poziom absorpcji by³ ju¿ ca³kiem wysoki przy koñcu 2006 roku 68%, a na koniec 2007 roku podniós³ siê do 84%. Rok 2007 rozpoczyna³ równie¿ nowy okres programowania (20072013), ale by³ to powolny start pierwsze p³atnoci w 2007 roku przez Komisjê Europejsk¹ osi¹gnê³y oko³o 7 mld (2% sumy przeznaczonej z funduszy strukturalnych i funduszu spójnoci na nowy okres dzia³ania programów)5. Wysokie tempo wzrostu wydatków samorz¹dowych w wymienionych wy¿ej krajach skutkowa³o w wiêkszoci z nich wzrostem analizowanych wydatków w relacji do PKB oraz globalnych wydatków publicznych. Tak by³o w przypadku: £otwy, Estonii, Rumunii, Polski, Irlandii, Hiszpanii, a tak¿e Francji, w której wydatki samorz¹dowe wzros³y w 2007 roku w porównaniu do roku 2005 o 13,2%. Sporód dwudziestu siedmiu badanych krajów w osiemnastu nast¹pi³ spadek udzia³u wydatków samorz¹dowych w PKB na skutek wy¿szego tempa wzrostu PKB ni¿ omawianych wydatków. Dwanacie z nich stanowi³y kraje UE-15 (bez Francji, Hiszpanii i Irlandii). Wród nowych cz³onków w tej grupie znalaz³y siê Republika Czeska, Cypr, Malta, S³owacja, S³owenia i Wêgry. W wiêkszoci badanych krajów nast¹pi³ wzrost udzia³u wydatków samorz¹dowych w wydatkach publicznych, wiadcz¹cy o postêpuj¹cej decentralizacji finansów publicznych w tych krajach. Najwiêkszy wzrost analizowanej relacji mia³ miejsce w przypadku £otwy (o 13,7%), Estonii (o 11,2%) i Rumunii (o 9,6%). W dwunastu krajach nast¹pi³ spadek udzia³u wydatków samorz¹dowych w wydatkach publicznych, najwiêkszy w Grecji (o 10,4%) i na Cyprze (9,8%), nale¿¹cych do grupy krajów, w których samorz¹dy maj¹ bardzo ograniczone kompetencje. Równie¿ w przypadku Wêgier wydatki samorz¹dowe zmniejszy³y siê istotnie w relacji do wydatków publicznych oraz do PKB, a mianowicie o 8,6%. Spadek ten by³ w znacznej mierze rezultatem ograniczeñ bud¿etowych zwi¹zanych ze z³ym stanem finansów publicznych6. Warto równie¿ zwróciæ uwagê na istotne zró¿nicowanie poziomu wskaników obrazuj¹cych pozycjê samorz¹dów w danym kraju. W badanej grupie krajów wydatki samorz¹do- 4 Szerzej Sub-national public finance in the European Union. Trends 2000/2005. Economic Outlook..., s. 812; Sub-national public finance in the European Union. Trends 2000/2006. Economic Outlook. Dexia, December 2007, s. 814; Sub-national public finance in the European Union. Economic Outlook..., s. 9 14. 5 Sub-national public finance in the European Union. Economic Outlook , s. 1213. 6 Ibidem, s. 11. W 2005 r. na Wêgrzech deficyt sektora finansów publicznych wynosi³ 6,5% PKB, a d³ug publiczny 57,7%, w 2006 r. by³o to odpowiednio 9,2% PKB deficyt i 68,9% d³ug. W 2007 r. uda³o siê poprawiæ te relacje do poziomu 5,0% PKB deficyt i 65,8% d³ug. Unijne samorz¹dy u progu kryzysu 333 we w relacji do PKB wynosi³y w 2005 roku od 0,7 do 32,9%, a w 2007 roku od 0,6 do 32%. Wskanik udzia³u wydatków samorz¹dowych w wydatkach publicznych w 2005 roku zawiera³ siê w przedziale od 1,4 do 62%, a w 2007 roku od 1,4 do 63,1%. W obydwu przypadkach najni¿sze wskaniki dotyczy³y Malty, za najwy¿sze Danii. Poziom analizowanych wskaników dla Polski, sytuowa³ j¹ na siódmej pozycji wród krajów UE-27 oraz na pierwszej pozycji wród nowych cz³onków unijnych struktur. Lokata ta wskazuje na stosunkowo wysoki poziom decentralizacji finansów publicznych w Polsce i znaczny potencja³ finansowy polskiego samorz¹du. W badanej grupie krajów istotnie zró¿nicowany by³ równie¿ wskanik udzia³u wydatków inwestycyjnych w wydatkach samorz¹dowych. W 2005 roku samorz¹dy krajów Unii Europejskiej przeznaczy³y na inwestycje 12,3% ³¹cznych wydatków, a w 2007 roku 12,9%. W pierwszym z badanych lat powy¿szy wskanik zawiera³ siê w przedziale od 3,7 do 33,7%, a w dwa lata póniej w przedziale od 3,6 do 43,9%. W obydwu przypadkach najni¿szy dotyczy³ Danii, a najwy¿szy Irlandii. W grupie krajów o najwy¿szym udziale wydatków inwestycyjnych w wydatkach samorz¹dowych znalaz³y siê obok Irlandii, w 2005 roku Portugalia, Luksemburg i Grecja, a w 2007 roku Luksemburg i Cypr. S¹ to kraje, w których samorz¹dy maj¹ doæ ograniczony zakres kompetencji, a ich wysi³ki koncentruj¹ siê na finansowaniu infrastruktury i urz¹dzeñ u¿ytecznoci publicznej. Na przyk³ad w Irlandii w³adze samorz¹dowe s¹ odpowiedzialne za realizacjê krajowych programów inwestycyjnych na ich terenie, szczególnie w obszarze infrastruktury transportowej i budownictwa mieszkaniowego. S¹ to jednak wydatki zlecone przez w³adze szczebla centralnego7. Do tej grupy krajów nale¿y tak¿e Malta, z nieco ni¿szym poziomem analizowanego wskanika. W krajach, w których samorz¹d terytorialny ma szerokie kompetencje wiêkszoæ wydatków poch³ania dzia³alnoæ operacyjna. Wydatki bie¿¹ce stanowi³y ponad 90% wydatków bud¿etów samorz¹dowych, w obydwu badanych latach, w przypadku Danii, Szwecji, Finlandii, Wielkiej Brytanii oraz Austrii. Dzia³alnoæ bie¿¹ca poch³onê³a ponad 80% wydatków samorz¹dów: Belgii, Niemiec, Hiszpanii, W³och, Polski, Wêgier, S³owacji, Holandii i Czech. W przypadku samorz¹dów Litwy i Estonii wydatki bie¿¹ce stanowi³y w 2005 roku 90% wydatków bud¿etowych, natomiast w dwa lata póniej w rezultacie zasilenia rodkami unijnymi, odnotowa³y one najwiêkszy (ponaddwukrotny) wzrost udzia³u wydatków inwestycyjnych w wydatkach samorz¹dowych wród badanych dwudziestu siedmiu krajów. Analizowany wskanik istotnie siê zwiêkszy³ równie¿ w przypadku £otwy, Rumunii, Irlandii, Bu³garii i Cypru. Jedynie w siedmiu krajach nast¹pi³ jego spadek, najwiêkszy w przypadku Grecji i Portugalii, w których odnotowano istotny spadek wartoci samorz¹dowych wydatków inwestycyjnych. 7 Finanse samorz¹dów terytorialnych w Europie. Dexia, WarszawaPary¿ 2004, s. 47. Ewa Markowska-Bzducha 334 2. Wyniki finansowe Miar¹ sprawnoci systemu finansów samorz¹dowych jest równowaga dochodów i wydatków mierzona wynikiem finansowym (nadwy¿k¹ lub niedoborem). Rok 2007 by³ pierwszym rokiem od 2002, w którym samorz¹dowy sektor publiczny badanej grupy krajów odnotowa³ dodatnie saldo bud¿etowe. Pocz¹wszy od 2002 roku deficyt bud¿etowy by³ stopniowo zmniejszany, szczególnie od 2005 roku, kiedy to spad³ z poziomu 0,23% PKB (27,2 mld ) do poziomu 0,16% w 2006 roku, aby w 2007 roku osi¹gn¹æ równowagê bud¿etow¹ z niewielk¹ nadwy¿k¹ w wysokoci 109 mln 8. Salda bud¿etów samorz¹dowych poszczególnych krajów UE-27 w badanych latach zestawiono w tabeli 2. Z zaprezentowanych w tabeli 2 danych wynika, i¿ w 2005 roku saldo bud¿etów samorz¹dowych zawiera³o siê w przedziale od 0,96% PKB (Niemcy) do +0,53% (Szwecja). W wiêkszoci badanych krajów bud¿ety samorz¹dowe zamknê³y siê deficytem. Jedynie w dziewiêciu krajach wyst¹pi³a nadwy¿ka bud¿etowa. W 2007 roku saldo bud¿etów samorz¹dowych zawiera³o siê w przedziale od 0,61% PKB (£otwa) do +0,51% (Republika Czeska). W osiemnastu pañstwach wci¹¿ wystêpowa³ deficyt sektora samorz¹dowego, by³ on jednak w wiêkszoci przypadków umiarkowany. Piêæ pañstw (wobec omiu w 2005 r.) odnotowa³o deficyt przewy¿szaj¹cy 0,30% PKB. W 2007 roku saldo bud¿etowe samorz¹dowego sektora publicznego w relacji do PKB poprawi³o siê w przypadku trzynastu krajów. Siedem zredukowa³o swoje deficyty, a szeæ Republika Czeska, Dania, Luksemburg, Niemcy, Polska i W³ochy przesz³o od deficytu w 2005 roku do nadwy¿ki w roku 2007. Najwiêkszy skok wykona³y Niemcy, przechodz¹c od deficytu sektora samorz¹dowego stanowi¹cego 0,96% PKB w 2005 roku do nadwy¿ki +0,34% PKB w 2007 roku. Podobnie samorz¹d terytorialny W³och maj¹c w 2005 roku deficyt bud¿etowy stanowi¹cy 0,73% PKB, wypracowa³ w 2007 roku nadwy¿kê bud¿etow¹ w wysokoci +0,23% PKB. Równie¿ Republika Czeska dokona³a istotnego zwrotu z ujemnego salda bud¿etowego w 2005 roku stanowi¹cego 0,08% PKB, pog³êbionego w 2006 roku do 0,41% PKB na najwy¿sz¹ nadwy¿kê bud¿etow¹ samorz¹dowego sektora publicznego (+0,51% PKB) w 2007 roku, wród badanych krajów. Trend ten by³ wynikiem lepszych warunków gospodarczych i zatrudnienia (spadek wiadczeñ dla bezrobotnych oraz wiadczeñ socjalnych, wzrost dochodów zwi¹zanych z dzia³alnoci¹ gospodarcz¹), zasilenia finansowego z funduszy europejskich, zdrowszych finansów publicznych oraz lepszego zarz¹dzania bud¿etami samorz¹dowymi. Wy¿sze tempo wzrostu dochodów w po³¹czeniu z bardziej umiarkowanym wzrostem wydatków w 2007 roku zaowocowa³y w wielu pañstwach redukcj¹ deficytu samorz¹dowego sektora publicznego9. 8 9 Sub-national public finance in the European Union. Economic Outlook..., s. 18. Ibidem. Unijne samorz¹dy u progu kryzysu 335 Tabela 2 Saldo bud¿etów samorz¹dowych w krajach Unii Europejskiej w latach 2005 i 2007 % PKB Kraj Austria Belgia Bu³garia Republika Czeska Cypr Dania Estonia Finlandia Francja Grecja Hiszpania Holandia Irlandia Litwa £otwa Luksemburg Malta Niemcy Polska Portugalia Rumunia S³owacja S³owenia Szwecja Wêgry W. Brytania W³ochy * dane z roku 2006. 2005 +0,39 +0,12 +0,21* –0,08 –0,10 –0,36 –0,03 –0,65 –0,11 +0,01 –0,41 –0,32 +0,11 –0,05 +0,02 –0,20 +0,03 –0,96 –0,18 –0,30 –0,02* –0,07 +0,05 +0,53 –0,46 –0,27 –0,73 2007 +0,19 –0,06 –0,05 +0,51 –0,06 +0,08 –0,47 –0,08 –0,38 –0,05 –0,39 –0,01 –0,18 –0,33 –0,61 +0,02 –0,01 +0,34 +0,11 –0,08 –0,23 –0,12 –0,10 +0,28 0,00 –0,07 +0,23 ród³o: jak w tabeli 1. Te pozytywne zmiany nie by³y jednak udzia³em wszystkich badanych krajów. W czternastu pañstwach UE-27 salda bud¿etowe samorz¹dowego sektora publicznego uleg³y pogorszeniu. W przypadku Austrii i Szwecji wynikiem tego pogorszenia by³a jedynie redukcja nadwy¿ki. Dla siedmiu innych pañstw nadwy¿ka z 2005 roku przemieni³a siê w 2007 roku w deficyt w Belgii, Bu³garii, Grecji, Irlandii, na £otwie, Malcie i w S³owenii. W piêciu pozosta³ych pañstwach (Estonia, Francja, Litwa, Rumunia i S³owacja) deficyt samorz¹dowego sektora publicznego powiêkszy³ siê w 2007 roku w porównaniu do roku 2005. 336 Ewa Markowska-Bzducha Powy¿sze zmiany mo¿e wyjaniaæ wiele czynników. Jednym z nich, szczególnie w przypadku nowych krajów UE, jest intensyfikacja wydatków inwestycyjnych pobudzona przez dop³yw funduszy unijnych. Ponadto decentralizacji kompetencji nie zawsze towarzyszy³a odpowiednia kompensata finansowa, podczas gdy redukcja niektórych wydatków publicznych pozostawa³a niemo¿liwa. W niektórych pañstwach, w tym w Irlandii, Portugalii, Hiszpanii i Estonii, w³adze lokalne skonfrontowane zosta³y w 2007 roku z istotn¹ obni¿k¹ dotacji kapita³owych, które stanowi¹ znacz¹c¹ czêæ ich bud¿etów10. Podsumowanie System samorz¹du terytorialnego badanych krajów podlega ci¹g³ym reformom, zmierzaj¹cym g³ównie do decentralizacji zadañ i finansów publicznych, a jednoczenie racjonalizacji gospodarowania w sektorze publicznym. Reformy te przeprowadzane s¹ zarówno w nowych krajach Unii Europejskiej, jak i w grupie krajów piêtnastki, na przyk³ad w Hiszpanii i W³oszech. W wielu krajach, zw³aszcza tych o wysokim poziomie zad³u¿enia sektora publicznego, podejmuje siê dzia³ania zmierzaj¹ce do ograniczenia wydatków publicznych i deficytów bud¿etowych. W tej grupie znalaz³y siê W³ochy, Belgia, Niemcy, Wêgry, Austria, Portugalia. Decentralizacja prowadzi do wzrostu udzia³u samorz¹du w wydatkach publicznych oraz w PKB, wzmacnia jego pozycjê w danym kraju. Jest ona od dawna uznawana za wa¿ny instrument racjonalizacji sektora publicznego. Nowe zarz¹dzanie publiczne upatruje w niej drogê do lepszej jakoci us³ug publicznych, wy¿szej efektywnoæ ekonomicznej i skutecznoci zarz¹dzania w sektorze publicznym, zarówno w skali makro, jak i mikroekonomicznej11. St¹d wszelkie tendencje decentralizacyjne nale¿y oceniæ pozytywnie. Wysokie tempo wzrostu gospodarczego, decentralizacja zadañ i finansów publicznych, rodki z funduszy pomocowych Unii Europejskiej spowodowa³y wzrost dochodów i wydatków samorz¹dowych w badanych latach i poprawê wyniku finansowego bud¿etów samorz¹dowych w wielu krajach. Istotna czeæ zwiêkszonych wydatków zosta³a przeznaczona na inwestycje, szczególnie w nowych krajach cz³onkowskich. Tak przedstawia³a siê sytuacja w obszarze finansów samorz¹dowych w badanej grupie krajów na koniec 2007 roku. Obecnie w ramach przeciwdzia³ania skutkom kryzysu wiele pañstw UE planuje wdro¿yæ pakiety bodców stymuluj¹cych (np.: obni¿enie podatku VAT, zapewnienie zwolnieñ podatkowych, podjêcie inicjatyw bud¿etowych oraz reform regulacyjnych), które mog¹ mieæ zarówno negatywne (spadek dochodów) jak i pozytywne skutki (wsparcie dla inwestycji, uproszczenie procedur zamówieñ publicznych, przyspieszenie procesu zatwierdzania wnio10 Ibidem, s. 19. A. Zalewski: Reformy sektora publicznego w duchu nowego zarz¹dzania publicznego. W: Nowe zarz¹dzanie publiczne w polskim samorz¹dzie terytorialnym. SGH, Warszawa 2007, s. 1829. 11 Unijne samorz¹dy u progu kryzysu 337 sków dla projektów finansowanych z funduszy UE, rozlunienie ograniczeñ bud¿etowych itp.) dla finansów samorz¹dowych. Samorz¹dy nie s¹ skazane na znoszenie konsekwencji kryzysu, dzia³aj¹c w sposób efektywny mog¹ nie tylko je minimalizowaæ, ale równie¿ walczyæ z kryzysem. Jako liderzy inwestycji publicznych znajduj¹ siê one w pierwszej linii planów naprawczych, maj¹cych na celu rozwój inwestycji infrastrukturalnych. Takie nastawienie przyjête zosta³o w wielu pañstwach cz³onkowskich, w tym we Francji i Hiszpanii. Jest to równie¿ strategia przyjêta przez Komisjê Europejsk¹ w odniesieniu do planu uzdrowienia, który sk³ada siê z planu budget stimulus, w tym w szczególnoci przypieszenia p³atnoci z funduszy unijnych 12. Literatura Finanse samorz¹dów terytorialnych w Europie. Dexia, WarszawaPary¿ 2004. Markowska-Bzducha E.: Samodzielnoæ finansowa polskich gmin. Politechnika Radomska, Radom 2005. Markowska-Bzducha E.: Finanse publiczne wobec procesów globalizacji. W: Ekonomia w dobie globalizacji. Red. E. Bojar. Wydawnictwo Politechniki Lubelskiej, Lublin 2005. Zalewski A.: Reformy sektora publicznego w duchu nowego zarz¹dzania publicznego. W: Red. A. Zalewski. Nowe zarz¹dzanie publiczne w polskim samorz¹dzie terytorialnym. SGH, Warszawa 2007. 89 200 sub-national authorities in the European Union. CEMR-Dexia, Paris 2006. EU sub-national governments: 2007 key figures. CEMR-Dexia, Paris 2008. EU sub-national governments: an overview. CEMR-Dexia, Paris 2007. Sub-national public finance in the European Union. Economic Outlook. Dexia, December 2008. Sub-national public finance in the European Union. Trends 2000/2005. Dexia, November 2006. Sub-national public finance in the European Union. Trends 2000/2006. Economic Outlook. Dexia, December 2007. dr Ewa Markowska-Bzducha Wy¿sza Szko³a Ekonomii Turystyki i Nauk Spo³ecznych w Kielcach 12 Sub-national public finance in the European Union. Economic Outlook..., s. 20. 338 Ewa Markowska-Bzducha Streszczenie Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie stanu finansów samorz¹dowych w dwudziestu siedmiu krajach Unii Europejskiej u progu kryzysu. Dla jego realizacji dokonano analizy ilociowej podstawowych wielkoci charakteryzuj¹cych stan finansów samorz¹dowych w badanych krajach za 2005 i 2007 rok. Uwagê skoncentrowano na wydatkach samorz¹dowych oraz wynikach finansowych bud¿etów samorz¹dowych. Wysokie tempo wzrostu gospodarczego, decentralizacja zadañ i finansów publicznych, rodki z funduszy pomocowych Unii Europejskiej spowodowa³y w badanych latach wzrost dochodów i wydatków samorz¹dowych oraz poprawê wyniku finansowego bud¿etów samorz¹dowych w wielu krajach. Istotna czêæ zwiêkszonych wydatków zosta³a przeznaczona na inwestycje, szczególnie w nowych krajach cz³onkowskich. EUROPEAN UNION LOCAL AND REGIONAL GOVERNMENTS ON THE THRESHOLD OF CRISIS Summary The aim of this paper is to present the state of local and regional governments finance in the twenty seven countries of the European Union. The quantitative analysis of major sizes characterizing the state of municipal finance in the examined countries in 2005 and 2007 was carried out. Most emphasis was put on municipal expenditures and budget balance. The high rate of economic growth, the responsibilities and public finance decentralization, the resources from European Union funds caused the height of revenues and expenditures and budget balance improvement in examined years, in many countries. The essential part of enlarged expenditures was intended on investments, especially in the new member countries. Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci jako miara zjawiska upad³oci w Polsce ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 339 2009 S£AWOMIR MAZUREK LICZBA WNIOSKÓW O OG£OSZENIE UPAD£OCI JAKO MIARA ZJAWISKA UPAD£OCI W POLSCE 1. Niedoskona³oci miary w postaci liczby og³aszanych upad³oci W polskiej literaturze ekonomicznej skalê upad³oci najczêciej opisuje siê za pomoc¹ liczby upad³oci og³aszanych przez polskie s¹dy gospodarcze w danym roku 1. Wykorzystywane s¹ do tego dane liczbowe, jakie od kilku lat gromadz¹ i publikuj¹ firmy wyspecjalizowane w ocenie i zabezpieczaniu ryzyka handlowego: Euler Hermes Zarz¹dzanie Ryzykiem Sp. z o.o., Coface Poland Sp. z o.o., Creditreform Polska Sp. z o.o. oraz Portal Bankrut SA 2. Jednak bezwzglêdna liczba og³aszanych upad³oci nie przedstawia prawid³owo skali niewyp³acalnoci i upad³oci przedsiêbiorstw. Dotyczy to zarówno analiz krajowych, jak i porównañ miêdzynarodowych, w których jako podstawowy parametr wykorzystywana jest liczba og³aszanych upad³oci. Potwierdzaj¹ to spostrze¿enia autorów badaj¹cych zjawisko upad³oci w Polsce i w skali miêdzynarodowej: P. Dec zwraca uwagê na istotn¹ ró¿nicê pomiêdzy liczb¹ og³aszanych upad³oci a liczb¹ spraw upad³ociowych prowadzonych przez polskie s¹dy, podawan¹ w statystykach Ministerstwa Sprawiedliwoci3. E. Grzegorzewska podsumowuj¹c wyniki swoich badañ nad zjawiskiem upad³oci w Polsce i w innych krajach europejskich stwierdza, ¿e bezwzglêdna liczba niewyp³acalnych przedsiêbiorstw mo¿e przedstawiaæ nieprawid³owy obraz badanego zja- 1 Np. P. Dec: Statystyka upad³oci. W: Bankructwa przedsiêbiorstw. Wybrane aspekty instytucjonalne. Red. E. M¹czyñska. Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2008, s. 253261; T. Gruszecki: Instytucjonalno-prawne regulacje upad³oci. W: Bankructwa przedsiêbiorstw..., s. 100; G. Go³êbiowski: Trendy upad³oci przedsiêbiorstw w Polsce. W: Zarz¹dzanie finansami firm. Teoria i praktyka. Red. W. Pluta. Prace Naukowe nr 1109 AE we Wroc³awiu, Wroc³aw 2006, s. 240246. 2 Raporty i inne publikacje tematyczne pochodz¹ce z dwóch pierwszych róde³ wynikaj¹ z w³asnych badañ tych firm na gruncie polskim, maj¹ najd³u¿sz¹ ci¹g³oæ czasow¹ i s¹ najbardziej wszechstronne, adresy: www.eulerhermes.pl ; www.coface.pl. 3 P. Dec: Statystyka upad³oci. W: Bankructwa przedsiêbiorstw..., s. 255256. Dane publikowane s¹ przez Wydzia³ Statystyki Ministerstwa Sprawiedliwoci na www.ms.gov.pl/statystyki. 340 S³awomir Mazurek wiska, a liczba faktycznych bankrutów jest znacznie wiêksza ni¿ liczba og³aszanych upad³oci. Zwraca ponadto uwagê na ma³¹ wiarygodnoæ danych statystycznych dotycz¹cych upad³oci w niektórych krajach (np. w Polsce i Hiszpanii)4. G. Go³êbiowski wskazuje na potrzebê ostro¿nej interpretacji porównañ miêdzynarodowych, dotycz¹cych skali upad³oci, z powodu ró¿nic w sposobie gromadzenia i klasyfikowania danych o liczbie upad³oci w ró¿nych krajach, spowodowanych m.in. odmienn¹ definicj¹ upad³oci5. Na tle takich uwag i zastrze¿eñ nie dyskwalifikuj¹c ca³kowicie wartoci informacyjnej liczby og³aszanych upad³oci nale¿y zaproponowaæ obok tej miary równie¿ inne miary pokazuj¹ce skalê upad³oci. Ze wzglêdu na dostêpnoæ danych, na uwagê zas³uguje miara bezwzglêdna w postaci liczby wniosków o og³oszenie upad³oci. 2. Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci i zasady jej ustalania Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci okrela liczbê wniosków o og³oszenie upad³oci sk³adanych do s¹dów gospodarczych przez niewyp³acalnych d³u¿ników lub ich wierzycieli w roku kalendarzowym. Jest to zdecydowanie inna wielkoæ ni¿ liczba og³oszonych przez s¹dy upad³oci w tym samym okresie. Wynika to z nastêpuj¹cych uwarunkowañ: Polskie przepisy upad³ociowe6 s¹ mocno sformalizowane, a wymagania co do zawartoci wniosku o upad³oæ rozbudowane i rygorystycznie przez s¹d przestrzegane. To sprawia, ¿e wiele wniosków jest przez s¹d odrzucanych z powodu braków formalnych i nie prowadz¹ one do og³oszenia upad³oci. Z³o¿enie kompletnego i prawid³owo op³aconego wniosku o upad³oæ jest dla wielu niewyp³acalnych podmiotów lub dochodz¹cych swoich nale¿noci wierzycieli zbyt kosztowne. Wnioski nieop³acone s¹ zwracane wnioskodawcy bez ich rozpatrzenia. Wnioski o upad³oæ sk³adane s¹ zbyt próno, co powoduje, ¿e w wielu przypadkach maj¹tek d³u¿nika jest tak wydrenowany, ¿e brakuje rodków na pokrycie kosztów postêpowania upad³ociowego. To z kolei jest podstaw¹ umorzenia postêpowania na etapie postêpowania w przedmiocie og³oszenia upad³oci. Upad³oci w Polsce, podobnie jak w innych krajach europejskich, w przeciwieñstwie do USA, s¹ nadal postrzegane jako zdarzenie wstydliwe. Jeli upad³oæ nie jest celowa (oszukañcza, symulowana), a wniosek o upad³oæ pochodzi od wierzyciela, to zdarzaj¹ siê przypadki wycofania takiego wniosku po uprzednim dogadaniu siê d³u¿nika z wierzycielem. 4 E. Grzegorzewska: Zjawisko upad³oci przedsiêbiorstw w Polsce na tle innych krajów europejskich. W: Ekonomika i organizacja gospodarki ¿ywnociowej. Zeszyty Naukowe SGGW nr 68, SGGW, Warszawa, 2008, s.62. 5 G. Go³êbiowski: op.cit., s. 240246. 6 Ustawa z 28.02.2003 Prawo upad³ociowe i naprawcze (DzU nr 60, poz. 535 z pón. zm.). Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci jako miara zjawiska upad³oci w Polsce 341 Wymienione uwarunkowania powoduj¹, ¿e miara w postaci liczby og³aszanych upad³oci podaje zani¿on¹ liczb¹ niewyp³acalnych podmiotów. Odrzucenie wniosków o og³oszenie upad³oci z przyczyn formalnych, ich zwrot lub wycofanie, lub umorzenie postêpowania wstêpnego z powodu braku rodków na koszty postêpowania nie oznacza, ¿e za takim odrzuconym wnioskiem nie stoi faktyczny bankrut. Wg niektórych autorów a¿ piêæ razy wiêcej wniosków jest zwracanych z wymienionych powodów ni¿ liczba wniosków, które koñcz¹ siê og³oszeniem upad³oci7. Takie lub zbli¿one proporcje potwierdzaj¹ przedstawione na nastêpnych stronach badania liczby wniosków o upad³oæ i liczby og³oszonych upad³oci: 1) w skali wszystkich s¹dów upad³ociowych w Polsce w latach 20052007 patrz tabela 1 kol. f oraz 2) na przyk³adach s¹du upad³ociowego (s¹du rejonowego) w Olsztynie w latach1999 2004 i w Szczecinie w latach 20042007 patrz tabela nr 2 kol. e. Stwierdzona dysproporcja pomiêdzy liczb¹ sk³adanych wniosków o og³oszenie upad³oci a liczb¹ faktycznie og³aszanych upad³oci jest dramatycznie du¿a. rednio w skali kraju w latach 20052007 na 100 z³o¿onych wniosków o upad³oæ tylko ok. 16 koñczy³o siê og³oszeniem upad³oci. Reszta to wnioski odrzucone przez s¹dy upad³ociowe z przyczyn formalnych, wnioski zwrócone, wycofane lub umorzone. Przy takich relacjach nie powinna budziæ w¹tpliwoci wartoæ informacyjna miary w postaci liczby sk³adanych wniosków o upad³oæ. Tabela 1 Liczba upad³oci w Polsce w latach 20052007 (wnioski o upad³oæ i upad³oci og³oszone) Lata a 2005 2006 2007 Liczba wp³ywu spraw z zakresu postêpowania upad³ociowego i naprawczego wg statystyk s¹dowych b 11 172 9749 7133 Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci (sprawy GU) Liczba og³oszonych upad³oci c 5252 3878 2599 d 793 576 447 Struktura e=c:b 47,0% 39,8% 36,4% f =d :c 15,1% 14,9% 17,2% ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: Informacja statystyczna Ministerstwa Sprawiedliwoci www.ms.gov.pl/statystyki; Informacje publikowane na stronach internetowych przez Coface Intercredit Poland www.cofaceintercredit.pl. 7 E. Grzegorzewska: Zjawisko upad³oci przedsiêbiorstw w Polsce na tle innych krajów europejskich. W: Ekonomika i organizacja gospodarki ¿ywnociowej. Zeszyty Naukowe SGGW nr 68, SGGW, Warszawa 2008, s. 60. S³awomir Mazurek 342 Tabela 2 Relacje miêdzy wnioskami o upad³oæ a upad³ociami og³oszonymi w wybranych s¹dach upad³ociowych w Polsce w latach 19992007 S¹d upad³ociowy a S¹d Rejonowy w Olsztynie S¹d Rejonowy w Szczecinie * Okres Liczba z³o¿onych wniosków o upad³oæ c Og³oszone upad³oci Wnioski zwrócone z przyczyn formalnych, wnioski cofniête przez wnioskodawców, wnioski Inne* oddalone i umorzone % liczba wniosków z³o¿onych d e liczba % wniosków z³o¿onych f g h b 1999– 2004 621 241 38,8% 337 54,3% 35 2004– 2007 855 166 19,4% 689 80,6% 0 np. wnioski, które przesz³y na nastêpny okres. ród³o: opracowanie w³asne na podstawie B. Prusak: Ekonomiczne i prawne aspekty upad³oci przedsiêbiorstw. Difin, Warszawa 2007, s. 31 (w czêci dot. S¹du Rejonowego w Olsztynie) oraz na podstawie danych uzyskanych w S¹dzie Rejonowym w Szczecinie. Tabela 3 Szacunkowa liczba wniosków o upad³oæ w latach 19902004 Lata 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 (do.30.09.) 2003 (od 01.10.) 2004 Ewidencja Ewidencja wp³ywu spraw wp³ywu spraw upad³ociowych uk³adowych 149 2 1250 76 3661 688 5249 665 4193 596 2992 465 2710 375 2368 327 2667 491 3149 692 4442 926 6421 1619 6814 2014 5736 1741 4105 10 794 151 1326 4349 5914 4789 3457 3085 2695 3158 3841 5368 8040 8828 Oszacowana liczba wniosków o upad³oæ (i uk³ad) 151 1193 3480 4140 2873 2074 1851 1617 1895 2305 3221 4824 5297 11 582 10 794 6949 6476 Razem ród³o: opracowanie w³asne przy wykorzystaniu danych publikowanych przez Wydzia³ Statystyki Ministerstwa Sprawiedliwoci, www.ms.gov.pl/statystyki. Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci jako miara zjawiska upad³oci w Polsce 343 Wartoæ informacyjna miary w postaci liczby sk³adanych wniosków o upad³oæ zosta³a dostrze¿ona przez niektórych badaczy, którzy korzystaj¹ z wielkoci nazywanych liczba wniosków upad³ociowych lub liczba z³o¿onych wniosków o upad³oæ8. Wielkoci te s¹ dostêpne w statystykach publikowanych przez Ministerstwo Sprawiedliwoci pod nazw¹ ewidencja spraw upad³ociowych, ewidencja spraw uk³adowych, ewidencja spraw upad³ociowych i naprawczych dla lat 19902004, a od roku 2005: ewidencja spraw z zakresu postêpowania upad³ociowego i naprawczego, w tym z zakresu postêpowania upad³ociowego 9. Jednak nie zawsze kategorie te s¹ prawid³owo interpretowane, a w konsekwencji mog¹ byæ nieprawid³owo wykorzystywane w badaniach skali zjawiska upad³oci w Polsce. Problem polega na tym, ¿e dane o liczbie wniosków o og³oszenie upad³oci dostêpne s¹ w publikowanych statystykach wprost, tj. w postaci liczby spraw z zakresu postêpowania upad³ociowego rejestrowanych w repertorium GU (wnioski o og³oszenie upad³oci) dopiero pocz¹wszy od stanu za rok 2005. Sprawy GU s¹ tylko czêci¹ wp³ywaj¹cych do s¹dów spraw z zakresu postêpowania upad³ociowego i naprawczego. Dla lat wczeniejszych publikowane s¹ tylko dane dotycz¹ce ogólnej liczby wp³ywaj¹cych do s¹dów spraw z zakresu postêpowania upad³ociowego i naprawczego (dla okresu od 1.10.2003 r.) oraz liczby wp³ywaj¹cych do s¹dów spraw z zakresu postêpowania upad³ociowego i z zakresu postêpowania uk³adowego (dla okresu do 30.09.2003 r.). Oznacza to, ¿e nie wszystkie, a tylko czêæ pozycji wykazanej w sposób zagregowany dotyczy wielkoci przydatnej do wykorzystania w celu pokazania skali upad³oci. Dla dostêpnych obecnie danych za lata 20052007 wystarczy zinterpretowanie wielkoci sk³adowych wg symboliki rejestrów s¹dowych (tzw. repertoriów) i wyodrêbnienie danych z symbolem GU. Dla lat wczeniejszych brak danych szczegó³owych. Z dostêpnych danych szczegó³owych wynika, ¿e w latach 20052007 wnioski o og³oszenie upad³oci stanowi³y od 47 do 36,4% ³¹cznej liczby spraw upad³ociowych i naprawczych, a rednia arytmetyczna dla tego okresu wynosi 41%. Dysponuj¹c zagregowanymi danymi o liczbie spraw z zakresu postêpowañ s¹dowych w sprawach upad³ociowych dla lat 2004 i wczeniejszych i przyjmuj¹c upraszczaj¹ce za³o¿enia, ¿e: udzia³ liczby wniosków o upad³oæ lub o uk³ad w liczbie spraw s¹dowych zwi¹zanych z tymi postêpowaniami kszta³towa³ siê na poziomie 40%, tj. na poziomie zbli¿onym do redniej z lat 20052007 oraz w pierwszych latach po prze³omie ustrojowym z roku 1989, kiedy instytucja upad³oci na nowo pojawi³a siê w polskiej rzeczywistoci prawnej i ekonomicznej, 8 T. Korol: Dynamiczno-statyczny model prognozowania spó³ek gie³dowych. W: Bankructwa przedsiêbiorstw..., s. 208; D. Hadasik: Upad³oæ przedsiêbiorstw w Polsce i metody jej prognozowania. Zeszyty Naukowe AE w Poznaniu nr 153, Poznañ, 1998, s. 36; A. Zelek: Potransformacyjny kryzys polskich przedsiêbiorstw, s. 23 artyku³ dostêpny na www.janek.ae.krakow.pl/~ekte/konf/zelek.doc. 9 Dane publikowane przez Wydzia³ Statystyki Ministerstwa Sprawiedliwoci na www.ms.gov.pl/statystyki. S³awomir Mazurek 344 a wp³yw innych spraw ni¿ wnioski o upad³oæ lub uk³ad zaczê³y pojawiaæ siê stopniowo, udzia³ liczby wniosków o upad³oæ lub uk³ad w liczbie spraw s¹dowych zwi¹zanych z tymi postêpowaniami narasta³ od 0% do 40%, z postêpem 10 punktów procentowych rocznie, mo¿na oszacowaæ przybli¿on¹ liczbê wniosków o upad³oæ (³¹cznie z wnioskami o uk³ad) sk³adanych w latach wczeniejszych, tj. 1990 2004. Tak oszacowane dane podane zosta³y w tabeli 3. Podsumowanie Przeprowadzone rozwa¿ania wskazuj¹ na du¿¹ wartoæ informacyjn¹ miary bezwzglêdnej w postaci liczy wniosków o og³oszenie upad³oci. Miara ta nie powinna byæ postrzegana jako konkurencyjna, lecz jako uzupe³niaj¹ca w stosunku do powszechnie u¿ywanej miary w postaci liczby og³aszanych upad³oci. Wykorzystuj¹c tê miarê nale¿y zwracaæ uwagê na specyfikê i szczegó³y statystyk s¹dowych. Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci mo¿e byæ baz¹ dla miar wzglêdnych w postaci np. liczby wniosków o og³oszenie upad³oci na 10 000 przedsiêbiorstw (zarejestrowanych lub aktywnych). Literatura Dec P.: Statystyka upad³oci. W: Bankructwa przedsiêbiorstw. Wybrane aspekty instytucjonalne. Red. E. M¹czyñska. Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2008. Go³êbiowski G.: Trendy upad³oci przedsiêbiorstw w Polsce. W: Zarz¹dzanie finansami firm. Teoria i praktyka. Red. W. Pluta. Prace Naukowe nr 1109 AE we Wroc³awiu, Wroc³aw 2006. Gruszecki T.: Instytucjonalno-prawne regulacje upad³oci. W: Bankructwa przedsiêbiorstw. Wybrane aspekty instytucjonalne. Red. E. M¹czyñska. Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2008. Grzegorzewska E.: Zjawisko upad³oci przedsiêbiorstw w Polsce na tle innych krajów europejskich. W: Ekonomika i organizacja gospodarki ¿ywnociowej. Zeszyty Naukowe SGGW nr 68, SGGW, Warszawa, 2008. Hadasik D., Upad³oæ przedsiêbiorstw w Polsce i metody jej prognozowania. Zeszyty Naukowe AE w Poznaniu nr 153, Poznañ 1998. Korol T.: Dynamiczno-statyczny model prognozowania spó³ek gie³dowych. Bankructwa przedsiêbiorstw. Wybrane aspekty instytucjonalne. Red. E. M¹czyñska. Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2008. Prusak B.: Ekonomiczne i prawne aspekty upad³oci przedsiêbiorstw. Difin, Warszawa 2007. Zelek A.: Potransformacyjny kryzys polskich przedsiêbiorstw, www.janek.ae.krakow.pl/~ekte/konf/zelek.doc. Ustawa z 28.02.2003 r. Prawo upad³ociowe i naprawcze (DzU nr 60, poz. 535 z pón. zm.). www.eulerhermes.pl. Liczba wniosków o og³oszenie upad³oci jako miara zjawiska upad³oci w Polsce 345 www.coface.pl. www.cofaceintercredit.pl. www.ms.gov.pl/statystyki. mgr S³awomir Mazurek Uniwersytet Szczeciñski Wydzia³ Nauk Ekonomicznych i Zarz¹dzania III rok Zaocznych Studiów Doktoranckich syndyk, bieg³y s¹dowy Streszczenie W artykule, w odpowiedzi na niedoskona³oci powszechnie wykorzystywanej miary w postaci liczby og³aszanych upad³oci, przedstawiona jest miara w postaci liczby sk³adanych wniosków o og³oszenie upad³oci. Ponadto omówione zosta³y zasady ustalania tej wielkoci na podstawie publikowanych statystyk s¹dowych. NUMBER OF APPLICATIONS FOR THE DECLARATION OF BANKRUPTCY AS THE MEASURE OF THE PHENOMENON OF THE BANKRUPTCY IN POLAND Summary The measure in the form of the number of filed motions for the declaration of bankruptcy is described in the article as a reply imperfections of the universally exploited measure in the form of the number of declared bankruptcies. Moreover principles of establishing this measure on the basis of published court statistics were discussed. 346 S³awomir Mazurek Wydatki na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie miejskiej Szczecin... ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 347 2009 MACIEJ NOWAK ZBIGNIEW OLECH WYDATKI NA PLANOWANIE I ZAGOSPODAROWANIE PRZESTRZENNE W GMINIE MIEJSKIEJ SZCZECIN STANOWI¥CEJ CENTRUM SZCZECIÑSKIEGO OBSZARU METROPOLITALNEGO Wprowadzenie Gospodarka finansowa jednostek samorz¹du terytorialnego obejmuje zró¿nicowan¹ problematykê. Niew¹tpliwie istotne miejsce zajmuje w ramach tej problematyki planowanie i zagospodarowanie przestrzenne. W literaturze zaznacza siê, ¿e planowanie (w tym planowanie przestrzenne) stanowi niezbêdny element skutecznego zarz¹dzania 1. Podkreliæ jednak trzeba, ¿e formu³a zagospodarowania przestrzennego w gminach jest wci¹¿ na etapie doprecyzowania. Obecnie od decyzji i inicjatywy poszczególnych jednostek samorz¹dowych zale¿y, jak bêdzie wygl¹da³o zagospodarowanie przestrzenne w danym wypadku. St¹d te¿ w skali kraju zró¿nicowana jest formu³a gminnych wydatków na wspomniany cel. Niew¹tpliwie sposób prowadzenia gospodarki finansowej w tej dziedzinie zale¿y równie¿ od charakteru i powierzchni danej gminy. Bior¹c pod uwagê powy¿sze nale¿y podkreliæ, ¿e szczególnie polityk¹ zagospodarowania przestrzennego powinny byæ zainteresowane gminy miejskie stanowi¹ce centrum obszarów metropolitalnych. Takie orodki podlegaj¹ w³asnym, innym ni¿ przeciêtne gminy regu³om rozwoju, wp³ywaj¹cym na specyfikê ich zarz¹dzania 2. Ustawodawca w ustawie 1 L. Jêdrzejewski: Gospodarka finansowa samorz¹du terytorialnego w Polsce. Wybrane zagadnienia. Branta, BydgoszczGdañsk 2007, s. 80. 2 M. Nizio³ek: Problemy ustroju aglomeracji miejskich. Oficyna Wolters Kluwer Business, Warszawa 2008, s. 2124. Mo¿e to siê m.in. przejawiaæ w wielkoci potencja³u gospodarczego metropolii, rozwojowi budownictwa mieszkaniowego, w tym w dynamicznym rozwoju strefy podmiejskiej. Miasta maj¹ funkcje zarówno egzogeniczne, jak endogeniczne. J. Parysek: Wspó³czesne tendecje rozwoju metropolii: aspekty globalne i lokalne. W: Procesy transformacji spo³eczno-ekonomicznych i przyrodniczych struktur przestrzennych. Ksiêga Jubileuszowa dedykowana Profesorowi Zbigniewowi Zio³o. Red. J. Lach, M. Borowiec, T. Rachwa³. Wydawnictwo Akademii Pedagogicznej w Krakowie, Kraków 2007, s. 136138; R. Domañski: Gospodarka przestrzenna. Podstawy teoretyczne. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 22. 348 Maciej Nowak, Zbigniew Olech z 27 marca 2003 o planowaniu i zagospodarowaniu przestrzennym3 wskazuje koniecznoæ przygotowywania osobnych planów zagospodarowania przestrzennego dla obszarów metropolitalnych. W zwi¹zku z tym oczywiste jest, ¿e najwa¿niejsz¹ czêci¹ dla celów zagospodarowania wydaje siê tutaj centrum obszaru metropolitalnego oddzia³ywuj¹ce na strefê zewnêtrzn¹ obszaru. W tym kontekcie nale¿y w szczególnoci wspomnieæ o korzyciach aglomeracji, wynikaj¹cych z udogodnieñ transportowych, zasobnego rynku pracy, czy te¿ mo¿liwoci wspó³pracy z orodkami badawczo-rozwojowymi4. W stolicach obszarów metropolitalnych liczba sporz¹dzanych miejscowych planów zagospodarowania przestrzennego (planów miejscowych) jest znacz¹co wiêksza ni¿ w innych gminach. Zazwyczaj tak¿e inne dokumenty planistyczne, jak w szczególnoci studia uwarunkowañ i kierunków zagospodarowania przestrzennego s¹ tutaj znacznie bardziej dok³adne i lepiej dopracowane pod wzglêdem merytorycznym. Z kolei gminne wydatki na powy¿sze cele s¹ znacznie wy¿sze. Celem artyku³u jest ocena gospodarki finansowej dotycz¹cej wydatków na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie Szczecin stanowi¹cej centrum Szczeciñskiego Obszaru Metropolitalnego, a wiêc s³u¿¹cej za przyk³ad centrum obszaru metropolitalnego w Polsce. Metody W artykule oparto siê na danych uzyskanych w Urzêdzie Miasta Szczecina oraz w Biurze Planowania Przestrzennego Miasta Szczecina. Powy¿sze informacje zosta³y zweryfikowane przez wywiady bezporednie wród urzêdników stosownych wydzia³ów Urzêdu Miasta. Ponadto, po dokonaniu stosownych obliczeñ i zebraniu danych w okrelone kategorie przeprowadzono badania statystyczne: w szczególnoci analizê korelacji. Badania dotycz¹ lat 20002008. Dla celów badañ niew¹tpliwie najwa¿niejsze s¹ lata 20042008, w których w pe³ni funkcjonowa³ ju¿ zmodyfikowany system finansów publicznych5 oraz nowe zasady zwi¹zane z planowaniem przestrzennym. Jednak¿e przyjêto, ¿e w szczególnoci zakres czynnoci planistycznych we wczeniejszym okresie by³ porównywalny do obecnego, tak¿e uzyskane w pracy dane w celu lepszej weryfikacji problemu badawczego, dotycz¹ równie¿ lat 20002003. 3 Ustawa o planowaniu i zagospodarowaniu przestrzennym z 27 marca 2003, DzU 2003, nr 80, poz. 717 ze zm. 4 W. Gaczek: Zarz¹dzanie w gospodarce przestrzennej. Branta, Warszawa 2003, s. 67. 5 Cz. Rudzka-Lorentz, J. Sierak: Zarz¹dzanie finansami jednostek samorz¹du terytorialnego. W: Nowe zarz¹dzanie publiczne w polskim samorz¹dzie terytorialnym. Red. A. Zalewski. Szko³a G³ówna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2007, s. 140142. Wydatki na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie miejskiej Szczecin... 349 Plany przestrzenne w gminie Szczecin Gmina Szczecin ma powierzchniê 30 077 ha. Miejscowymi planami zagospodarowania przestrzennego na koniec roku 2008 objêta by³a powierzchnia 7282,1 ha. Jest to 24,2% ca³oci. Dla celów badawczych dokonano analizy tego, jak w kolejnych latach wygl¹da³a liczba uchwa³ dotycz¹cych planów miejscowych oraz jaka by³a w poszczególnych latach powierzchnia gruntów objêtych planami (tab. 1). Tabela 1 Liczba planów miejscowych oraz powierzchnia terenów objêtych planami miejscowymi w gminie Szczecin w latach 20002008 Rok 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Liczba uchwa³ o przyst¹pieniu do sporz¹dzenia planu miejscowego 1 13 51 10 25 1 17 22 12 Liczba uchwa³ o uchwaleniu planu miejscowego 0 0 2 8 3 9 7 13 11 Powierzchnia objêta nowym planem miejscowym w danym roku (ha) 0 0 34,16 721,4 98,9 906,6 726,8 1656,6 817,1 ród³o: opracowanie w³asne. Uchwa³y Rady Miasta Szczecin o przyst¹pieniu do sporz¹dzenia miejscowego planu zagospodarowania przestrzennego rozpoczynaj¹ przygotowanie danego planu miejscowego 6. Wi¹¿e siê to z d³ug¹ procedur¹, która nie zawsze zostaje szybko zakoñczona. Wiêcej: du¿a czêæ planów, których przygotowanie w ten sposób rozpoczêto, nie zosta³o jeszcze sporz¹dzonych. W literaturze podkrela siê jednak, ¿e na etapie przygotowania uchwa³y o przyst¹pieniu do sporz¹dzenia planu miejscowego organy gminne maj¹ ju¿ wizjê odnonie treci tego planu7. Uwzglêdniaj¹c te uwagi nale¿y stwierdziæ, ¿e najwiêcej tego rodzaju uchwa³ sporz¹dzono w badanym okresie w roku 2002. Zupe³nie inaczej wygl¹da sytuacja z uchwa³ami przygotowuj¹cymi ju¿ konkretne plany miejscowe. W latach 20002001 nie sporz¹dzo6 Warto nadmieniæ, ¿e proces przygotowania planu miejscowego powinien byæ bardzo szeroki. Projekt planu miejscowego powinien zostaæ przeanalizowany przez przedstawicieli ró¿nych dziedzin nauki. A. Karwiñska: Gospodarka przestrzenna. Uwarunkowania spo³eczno-kulturowe. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 45. 7 Planowanie i zagospodarowanie przestrzenne. Red. Z. Niewiadomski. Komentarz, Beck, Warszawa 2008, s. 146. Maciej Nowak, Zbigniew Olech 350 no ¿adnych aktów prawa miejscowego w tym zakresie. Rokiem prze³omowym by³ rok rozpoczêcia obowi¹zywania nowej ustawy o planowaniu i zagospodarowaniu przestrzennym, kiedy to przygotowano zdecydowanie wiêksz¹ w odniesieniu do lat wczeniejszych, liczbê planów. Od tego czasu równie¿ powierzchnia gruntów objêtych planem w sposób znacz¹cy siê zwiêkszy³a. Zbadanie tego, jaka powierzchnia w danym roku zosta³a objêta nowymi planami miejscowymi jest równie¿ bardzo istotne. Plany miejscowe mog¹ obejmowaæ ró¿ne powierzchnie8, tak¿e o zakresie prac planistycznych wiadczyæ bêdzie równie¿ ten drugi czynnik. Warto dodaæ, ¿e na cele badañ przez uchwa³y o nowych planach miejscowych rozumie siê równie¿ uchwa³y o zmianie dotychczasowych planów miejscowych, albowiem zmiana wi¹¿e siê z now¹, zmodyfikowan¹ koncepcj¹ zagospodarowania danego terenu9. Wybrane wydatki gminy Szczecin Po przeanalizowaniu ogólnych za³o¿eñ polityki planistycznej przyjêtej w gminie Szczecin, niezbêdnym elementem jest zbadanie, w jaki sposób kszta³tuj¹ siê wydatki na powy¿sze cele. W tabeli 2 przedstawiono wybrane wydatki zwi¹zane z planowaniem i zagospodarowaniem przestrzennym w gminie Szczecin. Tabela 2 Wydatki na planowanie przestrzenne w gminie Szczecin w latach 20002008 Rok 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Wydatki na Biuro Planowania Przestrzennego Miasta (Miejsk¹ Pracowniê Urbanistyczn¹) 2 450 942 2 329 117 3 500 000 3 382 000 3 703 000 2 777 000 2 973 000 3 320 515 3 485 000 Wydatki na przygotowanie planów miejscowych i innych dokumentów z zakresu zagospodarowania przestrzennego 800 158 841 673 639 700 542 700 321 200 1 130 000 1 079 600 921 100 821 000 Wydatki na przygotowanie i uzbrojenie gruntów pod inwestycje 3 300 000 5 000 000 1 500 000 1 565 000 5 603 905 100 000 1 000 000 5 000 000 5 000 000 ród³o: opracowanie w³asne. 8 K. Ma³ysa-Suliñska: Normy kszta³tuj¹ce ³ad przestrzenny. Oficyna Wolters Kluwer business, Warszawa 2008, s. 237238. 9 Równie¿ w zmianie planu miejscowego znajduj¹ siê te jego elementy wyodrêbniane w literaturze jako obowi¹zkowe. P. Kwaniak: Plan miejscowy w systemie zagospodarowania przestrzennego. Lexis Nexis, Warszawa 2008, s. 174176. Wydatki na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie miejskiej Szczecin... 351 Nale¿y podkreliæ, ¿e wydatki gminy na planowanie przestrzenne nie s¹ ukierunkowane tylko i wy³¹cznie na sporz¹dzanie nowych planów miejscowych. Poza kosztami zwi¹zanymi z utrzymaniem Biura Planowania Przestrzennego Miasta nale¿y uwzglêdniæ równie¿ wydatki na przygotowanie oraz zmiany treci Studium uwarunkowañ i kierunków zagospodarowania przestrzennego. Tym niemniej plany miejscowe to niew¹tpliwie najwa¿niejsza czêæ ca³ego procesu planowania i zagospodarowania przestrzennego w gminie, tote¿ wskazane jest dokonywanie analizy wspomnianych wy¿ej wydatków z punktu widzenia liczby planów miejscowych i powierzchni, któr¹ obejmuj¹. wiadczy to bowiem o efektywnoci ca³ego procesu planowania i zagospodarowania przestrzennego. Pamiêtaæ nale¿y o tym, ¿e zarówno studium uwarunkowañ i kierunków zagospodarowania przestrzennego, jak i inne czynnoci planistyczne prowadz¹ przede wszystkim w³anie do uchwalenia planu miejscowego, jako celu g³ównego. W praktyce wysokoæ wydatków na planowanie przestrzenne i forma wykorzystania okrelonych rodków pieniê¿nych zale¿y od inicjatywy organów gminnych10. Biuro Planowania Przestrzennego Miasta (dalej Biuro) jest jednostk¹ bud¿etow¹ gminy Miasta Szczecin. Zasady funkcjonowania samorz¹dowych jednostek bud¿etowych s¹ okrelone w szczególnoci w art. 2022 ustawy z 30 czerwca 2005 roku o finansach publicznych. Zgodnie ze Statutem Biura 11 do jego zadañ nale¿y w szczególnoci opracowywanie planów miejscowych oraz studium uwarunkowañ i kierunków zagospodarowania przestrzennego dla Szczecina, udzia³ w przygotowaniu planu zagospodarowania przestrzennego dla województwa oraz dla obszaru metropolitalnego, rozpatrywanie wniosków sk³adanych przez podmioty prywatne przy tworzeniu wy¿ej wymienionych dokumentów, oraz realizacja stosownych procedur formalno-prawnych. Nadzór nad dzia³alnoci¹ Biura sprawuje Prezydent Miasta Szczecina, a samym Biurem kieruje Dyrektor. Biuro realizuje swoje wydatki poprzez bud¿et Miasta a tak¿e dochody odprowadza do bud¿etu Miasta. St¹d te¿ dla przeprowadzenia analizy wydatków Biura konieczna jest analiza bud¿etu Miasta Szczecina. Biuro pe³ni funkcjê najwa¿niejszego orodka zajmuj¹cego siê planowaniem i zagospodarowaniem przestrzennym na poziomie ca³ej gminy, wykonuj¹c zdecydowan¹ wiêkszoæ zadañ przeznaczonych dla gmin w ustawie o planowaniu i zagospodarowaniu przestrzennym. Przedstawione w tab. 2 wydatki przeznaczane s¹ przede wszystkim na wynagrodzenia pracowników (oraz inne stosowne wiadczenia wi¹¿¹ce siê z problematyk¹ ubezpieczeñ spo³ecznych12) oraz na utrzymanie samego Biura. Z tabeli 2 wynika, ¿e z roku na rok wydatki na Biuro ulegaj¹ zwiêkszeniu, co powinno siê wi¹zaæ z coraz sprawniejsz¹ realizacj¹ wytycznych dotycz¹cych 10 229. 11 A. Borodo: Samorz¹d terytorialny. System prawnofinansowy. Lexis Nexis, Warszawa 2008, s. 228 Stanowi¹cym za³¹cznik do uchwa³y Rady Miasta Szczecin z 16 czerwca 2008 r., nr XXIII/613/08. Wiêcej o tego rodzaju wydatkach: Z. Wojdylak-Sputowska, A. Sputowski: Wydatki jednostki samorz¹du terytorialnego. Orodek doradztwa i doskonalenia kadr, Gdañsk 2008, s. 1531. 12 352 Maciej Nowak, Zbigniew Olech planowania przestrzennego. Potwierdzeniem tej tendencji mo¿e byæ obejmowanie planami miejscowymi od roku 2004 znacznie wiêkszych powierzchni (co wymaga wiêkszych nak³adów pracy). Oprócz tych wydatków na planowanie przestrzenne w Szczecinie wydatkowane s¹ równie¿ inne rodki. Przez wydatki na przygotowanie planów miejscowych rozumie siê koszty zleceñ na przygotowanie miejscowych planów zagospodarowania przestrzennego, zlecanych przez Biuro Planowania Przestrzennego innym podmiotom oraz koszty przygotowywania koncepcji, opinii, opracowañ wynikaj¹cych z aktualnie realizowanych zadañ. Wi¹¿e siê to ze zjawiskiem prywatyzacji zadaniowej13. W praktyce zlecenia dotycz¹ tych czynnoci, do których wymagane s¹ specjalne kwalifikacje i z tego powodu sami pracownicy Biura powy¿szych zadañ nie podejm¹. Wydatki na przygotowanie i uzbrojenie gruntów pod inwestycje nale¿¹ do grupy wydatków inwestycyjnych14 i w sposób bardzo istotny wi¹¿¹ siê z koncepcj¹ zagospodarowania przestrzennego gminy. Wród najwa¿niejszych celów zagospodarowania przestrzennego gminy nale¿y wyró¿niæ jej rozwój gospodarczy, do którego niezbêdne s¹ nowe inwestycje. Kierunki te zosta³y potwierdzone w Studium uwarunkowañ i kierunków zagospodarowania przestrzennego miasta Szczecina15. W dokumencie tym wskazuje siê takie cele jak rozwój produkcji i sk³adów, rozwój ma³ych i rednich form oraz regulacjê handlu wielkopowierzchniowego. Zakres wydatków na przygotowanie i uzbrojenie gruntów pod te cele wiadczy o efektywnoci planów miejscowych. Od roku 2007 wydatki te utrzymuj¹ siê na stabilnym, wysokim poziomie. Niew¹tpliwie, niniejszy poziom ³¹czy siê z ogóln¹ tendencj¹ w ramach której wysokoæ wydatków inwestycyjnych w gminach wi¹¿e siê z realizacj¹ przez gminy programów wspó³finansowanych z funduszy Unii Europejskiej16. Nie zmienia to jednak faktu, ¿e wydatki inwestycyjne pozostaj¹ wydatkami fakultatywnymi17. Kolejnym elementem badañ jest przeprowadzenie analizy korelacji dla wybranych cech dotycz¹cych planowania przestrzennego w gminie Szczecin (tab. 3). 13 M. Kosek-Wojnar, K. Surówka, Podstawy finansów samorz¹du terytorialnego, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 86. 14 C. Rudzka-Lorentz, J. Sierak: op.cit., s. 164165. 15 Studium uwarunkowañ i kierunków zagospodarowania przestrzennego miasta Szczecina, uchwa³a Rady Miasta Szczecina nr IX/278/07 z 14 maja 2007 r. (tekst jednolity dostêpny w Urzêdzie Miasta Szczecina) 16 D. Ha³aburda: Bud¿et jako instrument polityki finansowej gminy. W: Finansowanie gminnego samorz¹du terytorialnego. Red. D. Ha³aburda. Wydawnictwo Wy¿szej Szko³y Ekonomicznej w Bia³ymstoku, Bia³ystok 2008, s. 56. Z literatury ponadto wynika, ¿e w latach 20012004 najwiêksza czêæ inwestycyjnych wydatków gminnych by³a przeznaczana na gospodarkê komunaln¹. M. Gorza³czyñska-Koczkodaj: Rola i znaczenie polityki inwestycyjnej gmin w procesie rozwoju lokalnego. W: Stan i kierunki rozwoju finansów samorz¹du terytorialnego. Red. L. Patrza³ek. Wydawnictwo Wy¿szej Szko³y Bankowej, Poznañ Wroc³aw 2007, s. 380381. 17 A. Miszczuk, M. Miszczuk, K. ¯uk: Gospodarka samorz¹du terytorialnego. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 100. Wydatki na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie miejskiej Szczecin... 353 Tabela 3 Analiza korelacji dla wybranych cech dotycz¹cych planowania i zagospodarowania przestrzennego w gminie Szczecin w latach 20002008 Analiza korelacji pomiêdzy liczb¹ wydawanych w danym roku uchwa³ o przyst¹pieniu do sporz¹dzania planów miejscowych a wysokoci¹ wydatków gminy Szczecin na Biuro Planowania Przestrzennego Analiza korelacji pomiêdzy liczb¹ wydawanych w danym roku uchwa³ ustanawiaj¹cych nowe plany miejscowe a powierzchni¹ objêt¹ w danym roku planami miejscowymi Analiza korelacji pomiêdzy wysokoci¹ wydatków gminy Szczecin na Biuro Planowania Przestrzennego a wysokoci¹ wydatków gminy Szczecin na dodatkowe zlecenia dotycz¹ce przygotowywania dokumentów planistycznych Analiza korelacji pomiêdzy liczb¹ wydawanych w danym roku uchwa³ o przygotowaniu planu miejscowego a wysokoci¹ wydatków gminy Szczecin na Biuro Planowania Przestrzennego 0,5731 0,9512 –0,5607 0, 4255 ród³o: opracowanie w³asne. Z tabeli 3 wynika kilka wa¿nych zale¿noci. Przede wszystkim istnieje korelacja pozytywna pomiêdzy liczb¹ wydawanych uchwa³ o przyst¹pieniu do sporz¹dzenia planów miejscowych, a wysokoci¹ wydatków gminy na Biuro Planowania Przestrzennego Miasta. Uchwa³y o przyst¹pieniu do sporz¹dzenia planu miejscowego rozpoczynaj¹ pracê nad danymi planami miejscowymi, tote¿ stwierdzona korelacja istotna stanowi dowód tego, ¿e wydatki miasta Szczecin na planowanie przestrzenne kierowane s¹ w sposób racjonalny. Korelacja zbli¿ona do istotnej zachodzi pomiêdzy wydatkami gminy na Biuro Planowania Przestrzennego Miasta a ostatecznymi uchwa³ami o planach miejscowych. Równie¿ tutaj mo¿na siê doszukiwaæ pewnych zwi¹zków, jednak¿e wy¿sza korelacja w przypadku uchwa³ o przyst¹pieniu do sporz¹dzania planów miejscowych wiadczy równie¿ o tym, ¿e nie wszystkie plany miejscowe s¹ przygotowywane dostatecznie szybko i zdarza siê, ¿e pewne prace ulegaj¹ d³u¿szemu zawieszeniu, co nie przenosi siê na efekt koñcowy. Bardzo wysoka korelacja zachodzi za to pomiêdzy liczb¹ uchwa³ ustanawiaj¹cych plany miejscowe a powierzchni¹ gruntów objêtych tymi planami. wiadczy to o tym, ¿e plany miejscowe w gminie Szczecin nie obejmuj¹ nadmiernie ma³ych powierzchni. Korelacja ujemna istotna zachodzi pomiêdzy wydatkami gminy na Biuro Planowania Przestrzennego Miasta a wydatkami na dodatkowe zlecenia dotycz¹ce przygotowania dokumentów z zakresu planowania przestrzennego. W im wiêkszym stopniu Biuro jest dofinansowane, tym bardziej samodzielnie mo¿e realizowaæ swoje zadania. Wydatki na planowanie przestrzenne w latach 20002003 oraz 20042008 Wspomniano powy¿ej, ¿e okres badañ mo¿na podzieliæ na dwa etapy: lata 20002003 oraz 20042008. Podzia³ ten wynika ze zmiany funkcjonowania systemu finansów publicz- 354 Maciej Nowak, Zbigniew Olech nych oraz uchwalenia nowej ustawy o planowaniu i zagospodarowaniu przestrzennym. W tabeli 4 porównano, jak wydatki na planowanie przestrzenne wygl¹da³y w obu tych okresach. Tabela 4 rednia roczna liczba uchwa³ oraz rednia roczna wysokoæ wydatków dotycz¹cych planowania przestrzennego w gminie Szczecin w latach 20002003 oraz 20042008 rednia roczna liczba uchwa³ o przyst¹pieniu do sporz¹dzenia planu miejscowego w danym okresie rednia roczna liczba uchwa³ o uchwaleniu planu miejscowego w danym okresie rednia roczna powierzchnia objêta nowym planem miejscowym w danym okresie (ha) rednie roczne wydatki na Biuro Planowania Przestrzennego Miasta (Miejsk¹ Pracowniê Urbanistyczn¹) w danym okresie rednie roczne wydatki na przygotowanie planów miejscowych i innych dokumentów z zakresu zagospodarowania przestrzennego w danym okresie 2000–2003 2004–2008 18,8 15,4 2,5 8,6 188,89 841,2 2 915 514 3 251 703 706 057 854 580 ród³o: opracowanie w³asne. Z tabeli 4 wynika, ¿e w okresie 20042008 mo¿na stwierdziæ znacznie bardziej dynamiczny rozwój planowania przestrzennego w gminie Szczecin. Wy¿sze s¹ zarówno wydatki gminy na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne, jak i w przeciêtnym roku wy¿sza jest rednia liczba uchwa³ Rady Miasta o sporz¹dzeniu nowego planu. W okresie 20002003 wy¿sza by³a jedynie liczba uchwa³ o przyst¹pieniu do sporz¹dzenia planów miejscowych. Bior¹c pod uwagê powy¿sze mo¿na stwierdziæ, ¿e wraz z nowym systemem funkcjonowania finansów publicznych oraz wraz z now¹ ustaw¹ o planowaniu i zagospodarowaniu przestrzennym w gminie Szczecin przygotowuje siê znacznie wiêcej planów miejscowych obejmuj¹cych coraz wiêksze powierzchnie. W tym miejscu nie mo¿na nie zaznaczyæ, i¿ od dnia 1 stycznia 2009 roku obowi¹zuje nowelizacja do ustawy z 3 lutego 1995 roku o ochronie gruntów rolnych i lenych18, której wejcie w ¿ycie oznacza odrolnienie gruntów wszystkich kategorii w administracyjnych granicach miast oraz gruntów klasy IVVI na wsiach. Nale¿y siê spodziewaæ, i¿ gminy chc¹c zracjonalizowaæ sw¹ politykê w zakresie zagospodarowania przestrzennego bêd¹ obecnie d¹¿y³y do uchwalania planów które okrel¹ sposób zagospodarowania tych terenów. W takiej sytuacji dalsze badania zale¿noci objêtych tematyk¹ niniejszego artyku³y wydaj¹ siê jeszcze bardziej niezbêdne i aktualne. 18 Ustawa z 19 grudnia 2008 r. o zmianie ustawy o ochronie gruntów rolnych i lenych (DzU nr 237, poz. 1657). Wydatki na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie miejskiej Szczecin... 355 Podsumowanie Gmina Szczecin jako jedno z centrów obszarów metropolitalnych w Polsce powinna realizowaæ proces planowania i zagospodarowania przestrzennego w sposób bardzo przemylany. W latach 20002003 proces planowania przestrzennego by³ realizowany w niewielkim zakresie. Jedynie liczba uchwa³ o przyst¹pieniu do sporz¹dzania planów miejscowych by³a dostatecznie du¿a, wiadcz¹ca o tym, ¿e w gminie koncepcja planistyczna jest podejmowana. Dopiero od roku 2004 mo¿na stwierdziæ rozwój planów miejscowych na terenie gminy: zarówno z punktu widzenia uchwa³ o sporz¹dzeniu planów miejscowych, jak równie¿ z punktu widzenia powierzchni objêtej planem. Równie¿ przeciêtne wydatki na planowanie przestrzenne s¹ wy¿sze w latach 20042008. W toku badañ ustalono równie¿ zale¿noæ pomiêdzy wysokoci¹ wydatków gminy na Biuro Planowania Przestrzennego Miasta a liczb¹ uchwa³ o przyst¹pieniu do sporz¹dzania planu miejscowego oraz o sporz¹dzeniu planu miejscowego. Wynika st¹d, ¿e przygotowywanie planów miejscowych to najwa¿niejsza funkcja Biura Planowania Przestrzennego Miasta. Bior¹c pod uwagê powy¿sze, mo¿na stwierdziæ, ¿e od roku 2004 wydatki na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie Szczecin s¹ wykorzystywane efektywnie, co przejawia siê przede wszystkim w liczbie uchwa³ o sporz¹dzeniu planów miejscowych oraz powierzchni objêtej tymi planami. Nale¿y wspomnieæ jednak i o tym, ¿e z uwagi na to, ¿e planami miejscowymi objêta jest stosunkowo niewielka czêæ gminy, dzia³ania zwi¹zane z planowaniem i zagospodarowaniem przestrzennym powinny byæ w sposób jeszcze bardziej intensywny kontynuowane. Literatura Borodo A.: Samorz¹d terytorialny. System prawnofinansowy. Lexis Nexis, Warszawa 2008. Domañski R.: Gospodarka przestrzenna. Podstawy teoretyczne. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007. Gaczek W.: Zarz¹dzanie w gospodarce przestrzennej. Branta, BydgoszczPoznañ 2003. Ha³aburda D.: Bud¿et jako instrument polityki finansowej gminy. W: Finansowanie gminnego samorz¹du terytorialnego. Red. D. Ha³aburda. Wydawnictwo Wy¿szej Szko³y Ekonomicznej w Bia³ymstoku, Bia³ystok 2008. Jêdzrzejewski L.: Gospodarka finansowa samorz¹du terytorialnego w Polsce. Branta, Bydgoszcz Gdañsk 2007. Karwiñska A.: Gospodarka przestrzenna. Uwarunkowania spo³eczno-kulturowe. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008. Kosek-Wojnar M., Surówka K.: Podstawy finansów samorz¹du terytorialnego. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007. 356 Maciej Nowak, Zbigniew Olech Kwaniak P.: Plan miejscowy w systemie zagospodarowania przestrzennego. Lexis Nexis, Warszawa 2008. Ma³ysa-Suliñska K.: Normy kszta³tuj¹ce ³ad przestrzenny. Oficyna Wolters Kluwer business, Warszawa 2008. Miszczuk A., Miszczuk M, ¯uk K.: Gospodarka samorz¹du terytorialnego. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007. Nizio³ek M.: Problemy rozwoju aglomeracji miejskich. Oficyna Wolters Kluwer business, Warszawa 2008. Nowe zarz¹dzanie publiczne w polskim samorz¹dzie terytorialnym. Red. A. Zalewski. Szko³a G³ówna Handlowa, Warszawa 2007. Parysek J.: Wspó³czesne tendecje rozwoju metropolii: aspekty globalne i lokalne. W: Procesy transformacji spo³eczno-ekonomicznych i przyrodniczych struktur przestrzennych. Ksiêga Jubileuszowa dedykowana Profesorowi Zbigniewowi Zio³o. Red. J. Lach, M. Borowiec, T. Rachwa³. Wydawnictwo Akademii Pedagogicznej w Krakowie, Kraków 2007. Planowanie i zagospodarowanie przestrzenne. Komentarz. Red. Z. Niewiadomski. Beck, Warszawa 2008. Stan i kierunki rozwoju finansów samorz¹du terytorialnego. Red. L. Patrza³ek. Wydawnictwo Wy¿szej Szko³y Bankowej, PoznañWroc³aw 2007. Statut Biura Planowania Przestrzennego Miasta Szczecin stanowi¹cy za³¹cznik do uchwa³y Rady Miasta Szczecin z 16 czerwca 2008 r., nr XXIII/613/08. Studia Regionalne i Lokalne. Wydanie specjalne, t. II, Scholar, Warszawa 2006. Studium uwarunkowañ i kierunków zagospodarowania przestrzennego miasta Szczecina, uchwa³a Rady Miasta Szczecina nr IX/278/07 z 14 maja 2007 r. (tekst jednolity dostêpny w Urzêdzie Miasta Szczecina). Ustawa o planowaniu i zagospodarowaniu przestrzennym z 27 marca 2003, DzU 2003, nr 80, poz. 717 ze zm. Ustawa z 30 czerwca 2005 r. o finansach publicznych, DzU 2005, nr 249, poz. 2104 ze zm. Wojdylak-Sputowska Z., Sputowski A.: Wydatki jednostki samorz¹du terytorialnego. Orodek doradztwa i doskonalenia kadr, Gdañsk 2008. dr Maciej Nowak dr Zbigniew Olech Zachodniopomorski Uniwersytet Technologiczny Wydzia³ Ekonomiczny Katedra Prawa i Gospodarki Nieruchomociami Wydatki na planowanie i zagospodarowanie przestrzenne w gminie miejskiej Szczecin... 357 Streszczenie Artyku³ dotyczy problematyki gospodarki finansowej gminy Szczecin w zakresie planowania i zagospodarowania przestrzennego. Analiza dokumentów odnosz¹cych siê do planowania przestrzennego we wspomnianej gminie sk³ania do wniosku, ¿e w latach 20002008 planami miejscowymi objête zosta³o ok. 20% powierzchni gminy. Wi¹zaæ siê to powinno z okreleniem polityki wydatków gminnych na cele planowania przestrzennego. Najlepsza polityka w tym zakresie stwierdzona jest w latach 20042008. EXPEDITURE IN TOWN PLANNING IN SZCZECIN COMMUNE WITHIN THE CENTRUM OF THE SZCZECIN METROPOLITAN AREA Summary The analysis of the commune documents about town planning in the centrum of the Szczecin Metropolitan Area over 20002008 leads to the thesis that in Szczecin commune authority are going to make town plannig for about 20% immobilities in commune. Expeditures in town planning in urban rural communes within the centrum of the Szczecin Metropolitan Area are dependent on expeditures in quantity of resolutions about plans in this commune. The best expediture politic happens to years 20042008, when was new finansce system and new planning system in polish communes. 358 Maciej Nowak, Zbigniew Olech Analiza metod UNIWERSYTETU uwzglêdniaj¹cych ryzyko kraju... ZESZYTY NAUKOWE SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 359 2009 MARCIN PÊKSYK MARIUSZ CHMIELEWSKI KAROL LEDZIK ANALIZA METOD UWZGLÊDNIAJ¥CYCH RYZYKO KRAJU W OCENIE BEZPOREDNICH INWESTYCJI ZAGRANICZNYCH Globalizacja, a tak¿e intensyfikacja inicjatyw zjednoczeniowych w skali makro- i mikroregionalnej dostarczaj¹ impulsów rozwojowych dla inwestycji transgranicznych. Celem artyku³u jest analiza oraz wybór wspó³czesnych narzêdzi, które w najlepszy sposób uwzglêdnia³yby ryzyko kraju (RK), wykorzystywane w procesie analizy op³acalnoci bezporednich inwestycji zagranicznych (Foreign Direct Investment FDI). Zagadnienia dotycz¹ce ryzyka kraju w transakcyjnych aspektach rynku kapita³owego, takie jak np. portfelowe strategie inwestycyjne, nie zosta³y objête analiz¹. 1. Bezporednie inwestycje zagraniczne (Foreign Direct Investment FDI) OECD definiuje bezporednie inwestycje zagraniczne jako proces maj¹cy na celu uzyskanie przez zagranicznego inwestora trwa³ego dochodu poprzez efektywny wp³yw na decyzje miejscowego przedsiêbiorstwa. Z zasady FDI postrzegane s¹ jako projekty inwestycyjne obci¹¿one wiêkszym ryzykiem ni¿ bliniacze projekty realizowane lokalnie 1 projekty ró¿ni¹ siê ryzykiem kraju. Powszechnie panuj¹ca opinia o wysokim ryzyku projektów transgranicznych, z biegiem czasu doprowadzi³a do wypracowania przez praktyków, konserwatywnych systemów oceny inwestycji, maj¹cych na celu uchronienie organizacji przed ponoszeniem ewentualnych strat. Stosowanie radykalnych metod poza zapobieganiem pojawienia siê strat mo¿e je niestety równie¿ powodowaæ. Chodzi g³ównie o utracone korzyci w przypadku, jeli zastosowany model przeszacowuje ryzyko i w rezultacie inwestycja oceniona zostaje jako nieop³acalna. W konsekwencji odrzucony projekt móg³ przynieæ firmie odpowiedni zwrot, st¹d potencjalna strata na niezrealizowanej transakcji. 1 OECD: Benchmark Definition of Foreign Direct Investment. 1999, s. 78. 360 Marcin Pêksyk, Mariusz Chmielewski, Karol ledzik RK obejmuje nie tylko politycznie umotywowane decyzje maj¹ce wp³yw na zwrot z projektów zagranicznych, ale tak¿e straty operacyjne czy opónienia spowodowane przez ogólne warunki spo³eczno-polityczne panuj¹ce w danym kraju2. Pierwszy aspekt nazwany jest ryzykiem politycznym i zazwyczaj uwzglêdniany przez odpowiedni¹ premiê w stopie dyskontowej, reszta zagadnieñ obejmuje kategoriê ryzyka operacyjnego, które zwykle uwzglêdnia siê przez korekty oczekiwanych przep³ywów pieniê¿nych. Definicja CIMA3 zak³ada, ¿e ryzyko wystêpuje wtedy, kiedy pos³uguj¹c siê technikami obliczeniowymi jestemy w stanie okreliæ rozk³ad prawdopodobieñstwa potencjalnych wyników. Natomiast niepewnoæ wystêpuje wtedy, kiedy prawdopodobieñstwo zaistnienia zdarzeñ nie jest znane. Z punktu widzenia analizy RK to rozró¿nienie na ryzyko i niepewnoæ ma kluczowe znaczenie, poniewa¿ dziêki uznaniu, ¿e wiêkszoæ elementów RK powoduje niepewnoæ co do mo¿liwoci osi¹gniêcia pewnych wyników, mo¿na je uwzglêdniæ w analizie, pos³uguj¹c siê ca³kiem szerokim wachlarzem instrumentów i modeli s³u¿¹cych do opisu i kalkulacji niepewnoci opracowanych przez teoriê podejmowania decyzji. 2. Instrumenty bud¿etowania kapita³owego (inwestycje rzeczowe) Alokacja zasobów oraz wybór inwestycji strategicznych (w tym FDI) odbywa siê na podstawie wyników otrzymanych w procesie oceny inwestycji kapita³owych. Ocena inwestycji kapita³owych polega na oszacowaniu kosztów i korzyci p³yn¹cych z proponowanego zakupu aktywów rzeczowych. Technika ta obejmuje porównanie zak³adanych wp³ywów i wydatków gotówkowych zwi¹zanych z projektem inwestycyjnym. Uzupe³niona o modele dyskontuj¹ce przep³ywy gotówkowe pozwala równie¿ na uwzglêdnienie wartoci pieni¹dza w czasie4. Metoda oczekiwanej zaktualizowanej wartoci netto (Net Present Value NPV) jest powszechnie stosowana przy ocenie projektów inwestycyjnych o ró¿nym profilu ryzyka. Najprostsza formu³a NPV przedstawia siê nastêpuj¹co: T NPV = ∑ Xt t =0 (1 + r) t − CO gdzie: NPV wartoæ oczekiwana netto, 2 R. Pike, B. Neale: Corporate finance and investment: decisions and strategies. FT Prentice Hall, Harlow 2003, s. 856. 3 Management Accounting: Official Terminology. Chartered Institute of Management Accountants. CIMA Publishing, London 2005, s. 101. 4 Ibidem, s. 94. Analiza metod uwzglêdniaj¹cych ryzyko kraju... 361 Xt T r przep³ywy pieniê¿ne w danym okresie, czas trwania projektu, najczêciej w latach, wymagana stopa zwrotu alternatywnie stopa dyskontowa lub koszt utraconych korzyci, CO nak³ady inwestycyjne (Capital Outlay). W przypadku projektów, dla których wartoci przep³ywów pieniê¿nych s¹ znane jako koszt kapita³u, stosuje siê stopê woln¹ od ryzyka, uwzglêdniaj¹c tylko wartoæ pieni¹dza w czasie. Gdy jednak wartoci przysz³ych przep³ywów s¹ niepewne, jest to uwzglêdniane w analizie. Sporód ogólnie przyjêtych metod wyró¿niæ mo¿emy trzy najczêciej stosowane: wyznaczanie najbardziej prawdopodobnej oczekiwanej wartoci przep³ywów E(X t) i dyskontowanie ich przy u¿yciu kosztu kapita³u uwzglêdniaj¹cego ryzyko zwi¹zane z przep³ywami tzw. Risk Adjusted Discount Rate (dalej E[NPV|r(RADR)]), odzwierciedlenie ryzyka poprzez korektê przep³ywów pieniê¿nych do ich wartoci pewnej X t i zastosowanie stopy wolnej od ryzyka jako kosztu kapita³u, metoda znana równie¿ jako ekwiwalent pewnoci (NPVCE), po³¹czenie obu poprzednich metod, gdzie niepewnoæ zwi¹zana z przep³ywami zostaje odzwierciedlona w scenariuszach wa¿onych prawdopodobieñstwem, a ryzyko systematyczne zawarte zostaje w koszcie kapita³u (dalej E[NPV|p(X t)])5. 3. Teoria równowa¿noci podejæ W literaturze spotyka siê twierdzenie, ¿e wszystkie trzy wymienione metody mog¹ zamiennie s³u¿yæ do analizy projektów obarczonych dodatkowym ryzykiem, poniewa¿ dadz¹ identyczny wynik koñcowy, jeli zosta³y poprawnie zastosowane6. Twierdzenie to ma powa¿ne podstawy teoretyczne, mo¿na wykazaæ, ¿e mo¿liwe jest znalezienie kombinacji scenariuszy wa¿onych prawdopodobieñstwem, daj¹cych taki sam wynik, jak zastosowanie dodatkowej premii do wyra¿enia RK w stopie dyskontowej i odwrotnie7. Jednak¿e w praktyce trudno jest znaleæ jakiekolwiek przyk³ady potwierdzaj¹ce po- 5 H.J. Bierman, S. Smidt: The capital Budgeting Decision. Economic Analysis of Investment Project. Macmillan Publishing 1980; Aven E., Floereneas S.: Country Risk: Quantitative Measurement and Analysis. Risk Review 2004, May/June, s. 44. 6 M. Pêksyk: On The Methods of Accounting for Country Risk in Foreign Direct Investment Appraisal. A thesis submitted for the degree of Doctor of Philosophy at Brunel University/Henley Management College, January 2008, s. 134142. 7 R. Mills, M. Pêksyk, W. Weinstein: Sharpening the Tools of Country Risk Analysis. The ICFAI Journal of Financial Risk Management 2006, December, s. 616. 362 Marcin Pêksyk, Mariusz Chmielewski, Karol ledzik wy¿sze twierdzenie8. Metoda NPVCE zosta³a wykluczona z dalszych rozwa¿añ jako metoda trudna, jeli nie niemo¿liwa do zastosowania w praktyce9. Istnieje zgodnoæ opinii, ¿e ryzyko kraju powinno byæ uwzglêdnione w procesie podejmowania decyzji o inwestycjach bezporednich. Pozostaje tylko problem, w jaki sposób dokonaæ jego uwzglêdnienia. 3.1. Metody uwzglêdniaj¹ce ryzyko kraju poprzez korektê stopy dyskontowej (Risk Adjusted Discount Rate RADR) Zwolennicy metody E[NPV|r(RADR)] twierdz¹, ¿e RK jest z natury systematyczne i w zwi¹zku z tym powinno byæ uwzglêdniane przez dodanie ekstrapremii do kosztu kapita³u. Premiê ustala siê na wiele sposobów, korzystaj¹c g³ównie z danych rynkowych. Wed³ug wiêkszoci autorów10 powy¿sze mo¿na wyraziæ nastêpuj¹cym wzorem: k = r + u + a, gdzie: k r u a RADR zawieraj¹ca premiê za RK, stopa wolna od ryzyka, przeciêtna premia za ryzyko systematyczne, np. Beta x (ERP), dodatkowa premia za ryzyko, wyra¿aj¹ca ró¿nicê pomiêdzy ryzykiem projektów realizowanych w kraju odniesienia a rozwa¿an¹ FDI. To z kolei przek³ada siê na nastêpuj¹c¹ formê wzoru na oczekiwan¹, zaktualizowan¹ wartoæ netto: T E (NPV RADR ) = ∑ E (X t ) t =1(1 + RADR ) t − CO gdzie: E(NPVRADR) ENPV przy danej RADR zawieraj¹cej dodatkowo premiê za RK, E(Xt) oczekiwane przep³ywy w czasie t, RADR stopa dyskontowa skorygowana o premiê za RK Pozosta³e oznaczenia jak wy¿ej. 8 M. Zener, E. Akaydin: A practical Approach to the International Valuation & Capital Allocation Puzzle. Salomon Smith Barney 2002, 22 lipca. 9 W. Rogowski: Rachunek efektywnoci inwestycji. Wolters Kluwer Polska OFICYNA, Kraków 2008, s. 35. 10 D. Dayananda, R. Irons, S. Harrison, J. Herbohn, P. Rowland: Capital Budgeting. Financial appraisal of investment Project. University Press, Cambridge UK, 2002. Analiza metod uwzglêdniaj¹cych ryzyko kraju... 363 W tabeli 1 zaprezentowano premie za RK, w walucie GBP, wyliczone przy zastosowaniu najbardziej popularnych metod. Tabela 1 Premia za ryzyko kraju dla Polski z perspektywy Wielkiej Brytanii Metoda Premia za ryzyko kraju (%) ród³o Country Bond Default Spread 2,09 A. Damodaran: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Wiley, Second University Edition, 2002. 1,96 A. Damodaran: Country Risk Company Exposure: Theory and Practice. „Journal of Applied Finance”, Fall/Winter 2003, s. 63–76. 2,99 A. Damodaran: Country Risk Company Exposure: Theory and Practice. „Journal of Applied Finance”, Fall/Winter 2003, s. 63–77. Metoda wzglêdnego odchylenia standardowego (Relative Equity Market Standard Deviation) Metoda Default Spreads + Wzglêdne Odchylenie Standardowe (Default Spreads + Relative Standard Deviation) Model Godfrey-Espinosa 1,45 Goldman-Sachs Sovereign Risk Adjusted Discount Rate 9,08 Model Erb, Harvey, Viscanto (EHV) 12,38 R. Espinosa, S. Godfrey: A Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investments in Emerging Markets. „Journal of Applied Corporate Finance”, Fall 1996, s. 80–89. J.O. Mariscal, K. Hargis: A Long-Term Perspective on Short-Term Risk. Goldman Sachs Investment Research, October 26, 1999. C. Erb, C. Harvey, T. Viskanta: Expected Returns and Volatility in 135 Countries. „The Journal of Portfolio Management”, Spring 1996. ród³o: opracowanie w³asne. Stulz11 zaproponowa³ miêdzynarodow¹ wersjê modelu wyceny aktywów kapita³owych (International Capital Asset Pricing Model ICAPM) dla miêdzynarodowych korporacji operuj¹cych na rynkach w pe³ni zintegrowanych z globaln¹ gospodark¹. Estrada12 id¹c w kierunku rozwi¹zania bazuj¹cego na czystym modelu CAPM przedstawi³ argumenty za wiêksz¹ si³¹ objaniaj¹c¹ metody znanej jako downside Beta. Swoje poszukiwania uargumentowa³ tym, ¿e wiêkszoæ dotychczasowych rozwi¹zañ przynosi³a wyniki na poziomie kosztu kapita³u w³asnego kraju inwestora, bez mo¿liwoci zró¿nicowania na 11 R.M. Stulz: The cost of capital in internationally integrated markets: The case of Nestle. European Financial Management 1995, Vol. 1, Issue 1, s. 1122. 12 J. Estrada: The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach. Emerging Market Quarterly 2000, Fall. Marcin Pêksyk, Mariusz Chmielewski, Karol ledzik 364 poszczególne sektory. Model Estrady pozwala na obliczanie Bety, dla spó³ek notowanych na rynkach wschodz¹cych, z wiêksz¹ si³¹ objaniaj¹c¹. Wszystkie przedstawione modele maj¹ niestety zastosowanie tylko do spó³ek notowanych na gie³dach i dzia³aj¹ poprawnie, jeli rynki s¹ efektywne i zintegrowane z globaln¹ gospodark¹. 3.2. Metody uwzglêdniaj¹ce ryzyko kraju w korektach przep³ywów pieniê¿nych Istnieje wiele mo¿liwych zdarzeñ bazuj¹cych na pewnych okrelonych, spodziewanych, stanach rzeczywistoci gospodarczej, które mog¹ mieæ wp³yw na poziom oczekiwanych przep³ywów. Analogicznie mo¿emy przyj¹æ, ¿e ka¿demu z tych wydarzeñ bêdzie odpowiada³ inny przep³yw gotówkowy uzale¿niony od danego zdarzenia. Ta informacja jest z regu³y przedstawiana w postaci tabel, które zawieraj¹ listê wszystkich mo¿liwych zdarzeñ. Prawdopodobieñstwo ich zaistnienia i spodziewane wartoci przep³ywów zale¿ne s¹ od zdarzeñ. Przyk³adowe drzewo decyzyjne obrazuje rysunek 1. Xt (A...E) znajduj¹ce siê na koñcu ka¿dej ga³êzi reprezentuj¹ oczekiwane przep³ywy gotówkowe w przypadku, gdy konkretne zdarzenie bêdzie mia³o miejsce. Prawdopodobieñstwo zaistnienia zdarzenia ukazane jest nad ka¿d¹ ga³êzi¹. Suma prawdopodobieñstw wszystkich ga³êzi zaczynaj¹cych siê we wspólnym punkcie musi równaæ siê 1. Ko³a rozpoczynaj¹ce ka¿dy podzia³ ga³êzi oznaczaj¹, ¿e nastêpuje zdarzenie elementarne, które ma charakter stochastyczny, a jego wynik podlega rozk³adowi prawdopodobieñstwa13. X t (A ) 0 .90 X t (C ) 0 .50 X t (D ) 0 .10 I n w e s t y c ja 0 .50 X t (B ) 1 .00 X t (E ) C za s 0 Rys. 1. Przyk³adowe drzewo decyzyjne ród³o: opracowanie w³asne. 13 H.J. Bierman, S. Smidt: op.cit., s. 199. 1 2 Analiza metod uwzglêdniaj¹cych ryzyko kraju... 365 Wed³ug Olsona i Picconiego14 istniej¹ trzy ogólnie stosowane procedury przypisywania prawdopodobieñstw do zdarzeñ: metoda równorzêdnych zdarzeñ elementarnych, która przypisuje ka¿demu zdarzeniu elementarnemu prawdopodobieñstwo równe wynikowi podzielenia jedynki przez ³¹czn¹ sumê zdarzeñ elementarnych, metoda wzglêdnej czêstoci zdarzeñ, która bazuje na wzglêdnej czêstoci zdarzeñ z wielu powtórzeñ, wyznaczanie subiektywnych prawdopodobieñstw przez przypisanie wyników w³asnego os¹du o wzglêdnym prawdopodobieñstwie wyst¹pienia zdarzeñ i stanów. Przy wyznaczaniu prawdopodobieñstw scenariuszy dla celów oceny inwestycji rzeczowych najczêciej stosuje siê trzeci¹ metodê lub pierwsz¹ z elementami aktualizacji wyników. W przypadku nieznanego rozk³adu prawdopodobieñstwa przyjmujemy za³o¿enie a priori, ¿e scenariusze maj¹ takie same szanse powodzenia, np. 1/2 czy 1/3. Po uzyskaniu dodatkowej informacji mo¿emy uprawdopodobniæ pewne scenariusze i przypisaæ im inne a posteriori prawdopodobieñstwa. Wartoci tych prawdopodobieñstw mo¿na wyznaczyæ korzystaj¹c ze wzoru Bayesa15. 4. Konfrontacja metodyki ryzyka kraju Dla celów przeprowadzenia porównania metod za³ó¿my, ¿e przeprowadzamy analizê op³acalnoci brytyjskiego projektu FDI w Polsce, typu green field, przy u¿yciu metody zdyskontowanych przep³ywów netto (Discounted Cash Flow DCF). Odpowiednia stopa dyskontowa, wyra¿ona w GBP, dla tego projektu zosta³a wyznaczona na poziomie 10%. Zaprognozowano równie¿ przep³ywy w okresie planowania i nastêpnych z 1,5% wzrostem. Nak³ady inwestycyjne wynosz¹ 200 milionów GBP. Zostan¹ zastosowane dwa podejcia: wersja I wykorzystuje analizê scenariuszy wa¿onych prawdopodobieñstwem, a wersja II korektê stopy dyskontowej o premiê za RK. W wersji I (rys. 2) za³o¿ono mo¿liwoæ wprowadzenia w Polsce przepisów, które mog³yby spowodowaæ utratê 75% rocznych przep³ywów z prawdopodobieñstwem 20%. Ekwiwalentem tego scenariusza w wersji II (rys. 3) jest premia za RK w wysokoci 1,49%, dodawana do stopy dyskontowej. Uda³o siê wyznaczyæ ekwiwalentn¹ premiê z tak¹ dok³adnoci¹ tylko dziêki temu, ¿e znane by³y skutki i prawdopodobieñstwo zajcia scenariusza zawieraj¹cego RK. Jednak¿e zwolennicy powszechnego u¿ycia RADR z premi¹ za RK najczêciej stosuj¹ metodê Default Spreads + wzglêdne odchylenie standardowe, która wg tabeli 1 wynosi dla Polski w badanym okresie 2,99%. Ró¿nica wydaje siê niewielka, jednak 14 C.L. Olson, M.J. Picconi: Statistics for Business Decision Making. Scott, Foresman and Company 1983, s. 152. 15 H. Steinhaus: Miêdzy duchem a materi¹ poredniczy matematyka. PWN, Warszawa 2000, s. 65. 366 Marcin Pêksyk, Mariusz Chmielewski, Karol ledzik Rys. 2. Wyprowadzenie premii za RK przy za³o¿onym prawdopodobieñstwie scenariusza RK ród³o: opracowanie w³asne. Rys. 3. Wyprowadzenie prawdopodobieñstwa realizacji scenariusza RK przy za³o¿onej premii ród³o: opracowanie w³asne. Analiza metod uwzglêdniaj¹cych ryzyko kraju... 367 jej wp³yw na logikê i proces oceny bêdzie ³atwiejszy do uchwycenia, kiedy zastosujemy premiê 2,99% do wersji II i rozwi¹¿emy wersjê I tak, aby otrzymaæ prawdopodobieñstwo zdarzenia RK. W rezultacie prawdopodobieñstwo wyst¹pienia sytuacji kryzysowej spowodowanej czynnikami RK z 20% wzrasta a¿ do 35%, co jest zdecydowanie za wysokie, jak dla kraju bêd¹cego cz³onkiem UE i maj¹cego w niedalekiej przysz³oci wprowadziæ euro. Konkluzje John i Siskin16 utrzymuj¹, ¿e metoda RADR jest najczêciej u¿ywana w praktyce z powodu swojej prostoty w wyliczaniu i zastosowaniu. Idea premii za ryzyko w postaci dodatkowego zwrotu lepiej przemawia do mened¿erów ni¿ idea ekwiwalentu pewnoci czy tym bardziej metoda hybrydowa. Jednak¿e sami autorzy zauwa¿aj¹, ¿e z metodologicznego punktu widzenia nale¿a³oby w pierwszym rzêdzie korygowaæ przep³ywy, a nie podwy¿szaæ stopê dyskontow¹17. Dyskusja o wy¿szoci jednej z analizowanych metod toczy siê od po³owy lat 60. XX wieku, kiedy to Robichek i Myers18 opublikowali pracê, w której dyskutowali metodologiczne sprzecznoci przy stosowaniu RADR, w celu uwzglêdnienia czasu (time value of money) i ryzyka w wielookresowych modelach wyceny aktywów. W 1996 roku Fama19 opublikowa³ pracê, w której zdo³a³ wykazaæ fundamentalne przeszkody w stosowaniu RADR przy ocenie wielookresowych inwestycji kapita³owych. Wed³ug niektórych ekspertów20 praca ta zamknê³a dyskusjê na temat zastosowania CAPM/RADR do wyznaczania kosztu kapita³u w bud¿etowaniu kapita³owym. Jak wykaza³y badania21, pomimo to ¿e istnieje szereg metod wyznaczania specjalnej premii za ryzyko kraju, wci¹¿ nie znaleziono metody, która wyznacza³aby j¹ w sposób naukowo wiarygodny. Goedhart i Haden22 wykazali, jak bardzo wra¿liwa jest technika zdyskontowanych przep³ywów finansowych na niewielkie nawet zmiany w stopie dyskontowej. Ma to daleko id¹ce skutki z punktu widzenia analizy ekonomicznej. Jeli przyjmiemy, ¿e istnieje wymienialnoæ pomiêdzy modelami RADR i metod¹ hybrydow¹, mo¿emy wyznaczyæ 16 B.R. Siskin: op.cit., s. 235. Ibidem, s. 236. 18 A.A. Robichek, S. Myers: Conceptual Problems in the Use of Risk-Adjusted Discount Ratek. Journal of Finance 1966, Vol. 21, Issue 4, December. 19 E.F. Fama: Discounting under Uncertainty. Journal of Business 1996, Vol. 69, s. 4. 20 R.M. Stulz: Whats Wrong with Modern Capital Budgeting? Financial Practice and Education 1999, Fall/Winter. 21 R. Mills, M. Pêksyk, W. Weinstein: op.cit. 22 M. Goedhart P. Haden: op.cit. 17 368 Marcin Pêksyk, Mariusz Chmielewski, Karol ledzik Tabela 2 Problemy przy stosowaniu RADR 1. Struktura czasowa Model RADR oparty na CAPM pozwala wyznaczyæ oczekiwany zwrot przy za³o¿eniu osi¹gniêcia przybli¿onego equilibrium na rynku w jednym konkretnym okresie. Wiêkszoæ projektów inwestycyjnych to przedsiêwziêcia wieloletnie, gdzie niepewnoæ zwi¹zana z przep³ywami zmienia siê w czasie. 2. Du¿y wp³yw czynników wynikaj¹cych z analizy ex-post Tradycyjny model CAPM jako bazowy model jednookresowy obejmuj¹cy tylko obserwowalne, historyczne ryzyko systematyczne nie uwzglêdnia czynników zwi¹zanych z oczekiwaniami, takich jak np. mo¿liwoci szybkiego wzrostu. 3. Efekt sk³adania stopy dyskontowej Nie ma ¿adnych naukowych podstaw do twierdzenia, ¿e dodatkowe ryzyko systematyczne zawarte w stopie dyskontowej bêdzie sk³ada³o siê w równomierny sposób w rozwa¿anym okresie trwania inwestycji. ród³o: opracowanie w³asne. prawdopodobieñstwo zaistnienia scenariuszy, zak³adane przez premiê w RADR23. Goedhart i Haden24 wskazuj¹, ¿e dwucyfrowe premie zwykle sugeruj¹ ponad 60% prawdopodobieñstwo zrealizowania wydarzenia spowodowanego ryzykiem kraju, które doprowadzi do bankructwa projektu. Kolejnym problemem jest dopasowanie struktur czasowych. W przypadku zastosowania RADR, analizuj¹cy inwestycjê zak³ada, ¿e wszystkie czynniki uwzglêdnione w wyliczonej premii bêd¹ mia³y potencjalny wp³yw na przep³ywy przez ca³y czas jego ekonomicznego ¿ycia25. Sk¹din¹d wiemy, ¿e charakterystyka rynków wschodz¹cych, a zatem i ryzyka kraju jest inna. Ryzyko to obni¿a siê z czasem w tempie prawie równym tempu rozwoju kraju26. Ponadto wielu autorów podnosi kwestiê wysokiej dywersyfikacji specyfiki projektów i ich wra¿liwoci na ró¿ne elementy ryzyka kraju. Wells i Gleason27 uwa¿aj¹, ¿e stosowanie jednej premii dla wszystkich projektów w danym kraju jest niepoprawne. Argumentuj¹ oni, ¿e ró¿nice we wra¿liwoci na ryzyko kraju mog¹ siê objawiaæ nie tylko na poziomie firm, ale tak¿e projektów czy te¿ linii produkcyjnych. Podobnego zdania s¹ Frynas i Mellahi28, 23 R. Mills, M. Pêksyk, W. Weinstein: op.cit. M. Goedhart P. Haden: op.cit. 25 R. Mills: Dynamika wartoci przedsiêbiorstwa dla udzia³owców. ODDK, Gdañsk 2005, s. 124. 26 C.R. Harvey: Country Risk Components, the Cost of Capital, and Returns in Emerging Markets. W: Country and Political Risk: Practical Insights for Global Finance. Red. S. Wilkin. Risk Books 2004. 27 L.T. Wells, E.S. Gleason: Is Foreign Infrastructure Investment Still Risky? Harvard Business Review 1995, September/October. 28 J.G. Frynas, K. Mellahi: Political Risks as Firm-Specific (Dis)Advantages: Evidence on Transnational Oil Firms in Nigeria. Thunderbird International Business Review 2003, Vol. 45, Issue 5. 24 Analiza metod uwzglêdniaj¹cych ryzyko kraju... 369 którzy argumentuj¹, ¿e (...) ocena wra¿liwoci na ryzyko kraju (...) jest wysoce zale¿na od specyfiki projektu, czasem od specyfiki firmy, a i bywa, ¿e od specyfiki produktu (...). Krytyka metody ekwiwalentu pewnoci i metody hybrydowej ma swoje ród³o wród zwolenników postrzegania ryzyka kraju jako ryzyka systematycznego. Nath29 wysun¹³ twierdzenie, ¿e skoro te same systematyczne czynniki, które maj¹ wp³yw na sp³atê d³ugów pañstwa, maj¹ bezporedni wp³yw na przedsiêbiorstwa w nim operuj¹ce, to ryzyko to powinno byæ w podobny sposób uwzglêdniane przy analizie FDI. Podobnie Harvey30 uwa¿a, ¿e w ratingu kraju odzwierciedlona jest najlepsza wiedza o mo¿liwoci wyst¹pienia zdarzeñ zagra¿aj¹cych inwestycjom, st¹d jego model wyznaczaj¹cy koszt kapita³u oparty jest o rating kredytowy kraju. Najpowa¿niejszy zarzut metodom scenariuszowym postawi³ Damodaran31, twierdz¹c, ¿e wa¿one prawdopodobieñstwem scenariusze nie uwzglêdniaj¹ ryzyka, a tylko urealniaj¹ oczekiwan¹ wartoæ przep³ywów, jednak twierdzenie to stoi w sprzecznoci z klasycznymi dzie³ami32. Literatura Aven E., Floereneas S.: Country Risk: Quantitative Measurement and Analysis. Risk Review 2004, May/June. Bierman H.J., Smidt S.: The capital Budgeting Decision. Economic Analysis of Investment Project. Macmillan Publishing Co., Inc., 1980. Dayananda, D., Irons, R., Harrison, S., Herbohn, J., Rowland, P.: Capital Budgeting. Financial appraisal of investment Project. University Press, Cambridge UK, 2002. Estrada, J.: The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach. Emerging Market Quarterly 2000, Fall. Fama E.F: Discounting under Uncertainty. Journal of Business 1996, Vol. 69. Frynas J.G., Mellahi K.: Political Risks as Firm-Specific (Dis)Advantages: Evidence on Transnational Oil Firms in Nigeria. Thunderbird International Business Review 2003, Vol. 45, Issue 5. Harvey C.R.: Country Risk Components, the Cost of Capital, and Returns in Emerging Markets. W: Country and Political Risk: Practical Insights for Global Finance. Red. S. Wilkin. Risk Books 2004. Management Accounting: Official Terminology. Chartered Institute of Management Accountants. CIMA Publishing, London 2005. Mills R., Pêksyk M., Weinstein W.: Sharpening the Tools of Country RiskAnalysis. The Journal of Financial Risk Management 2006, December. 29 30 31 32 H.K. Nath: Country Risk Analysis: A Survey. Sam Houston State University, Working Paper 2004. C. Harvey: op.cit. A. Damodaran: op.cit. H.J. Bierman, S. Smidt: op.cit., s. 255259. 370 Marcin Pêksyk, Mariusz Chmielewski, Karol ledzik Mills R.W.: Dynamika wartoci przedsiêbiorstwa dla udzia³owców. ODDK, Gdañsk, 2005. Nath H.K.: Country Risk Analysis: A Survey. Sam Houston State University, Working Paper 2004. OECD: Benchmark Definition of Foreign Direct Investment 1999. Olson C.L., Picconi M.J.: Statistics for Business Decision Making. Scott, Foresman and Company 1983. Pêksyk M.: On The Methods of Accounting for Country Risk in Foreign Direct investment Appraisal. A thesis submitted for the degree of Doctor of Philosophy at Brunel University/Henley Management College, January 2008. Pike R., Neale B.: Corporate finance and investment: decisions and strategies. FT Prentice Hall, Harlow 2003. Robichek A.A., Myers S.: Conceptual Problems in the Use of Risk-Adjusted Discount Ratek. Journal of Finance 1966, Vol. 21, Issue 4. Rogowski W.: Rachunek efektywnoci inwestycji. Wolters Kluwer Polska OFICYNA, Kraków 2008. Sercu P., Uppal R.: International Financial Markets and The Firm. South-Western College Publishing 1995 Steinhaus H.: Miêdzy duchem a materi¹ poredniczy matematyka. PWN, Warszawa 2000. Stulz R.M.: The cost of capital in internationally integrated markets: The case of Nestle. European Financial Management 1995, Vol. 1 Issue 1. Stulz R.M: Whats Wrong with Modern Capital Budgeting? Financial Practice and Education 1999, Fall/Winter. Wells L.T., Gleason E.S.: Is Foreign Infrastructure Investment Still Risky? Harvard Business Review 1995, September/October. Zener M., Akaydin E.: A practical Approach to the International Valuation &Capital Allocation Puzzle. Salomon Smith Barney, Global Corporate Finance 2002. Marcin Pêksyk Ph.D. FAIA (Acad), American Appraisal Sp. z o.o. dr Mariusz Chmielewski mgr Karol ledzik Uniwersytet Gdañski Wydzia³ Zarz¹dzania Streszczenie Artyku³ koncentruje siê na wyzwaniu, jakie stoi przed inwestorami zagranicznymi, polegaj¹cym na uwzglêdnianiu przez nich specyficznego ryzyka kraju, ujmowanego w procesach analizy zagranicznych inwestycji bezporednich. Podstawowym zagadnieniem, poruszanym w pracy, nie jest ani identyfikacja czynników ryzyka, kraju ani pomiar ich wp³ywu na analizowane projekty. Niniejsze rozwa¿ania koncentruj¹ siê wokó³ problemu: jak uwzglêdniæ czynniki ryzyka i skutki ich potencjalnej realizacji w ujêciu ilociowym, w przeciwieñstwie do analiz jakociowych. Analiza metod uwzglêdniaj¹cych ryzyko kraju... 371 ACCOUNTING FOR COUNTRY RISK IN FOREIGN DIRECT INVESTMENTS APPRAISALS REVIEW OF THE METHODS Summary This paper addresses the challenge of how to express Country Risk, that is, risks that are specific to a particular country: they are distinctive risks facing foreign direct investments compared to the alternative of investing in other countries. The primary issue addressed is not that of how to identify country risks or the probability of their occurrence or the intensity of their impact: it is how to express such judgments in financially quantitative terms in order to make the risk assessment measurable and not a general impression. 372 Marcin Pêksyk, Mariusz Chmielewski, Karol ledzik jako jeden z instrumentów SZCZECIÑSKIEGO finansowych ZESZYTYUbezpieczenia NAUKOWE UNIWERSYTETU NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 373 2009 MA£GORZATA RUTKOWSKA JOLANTA PAKULSKA Nie ma rzeczy dobrej pod ka¿dym wzglêdem. Horacy UBEZPIECZENIA JAKO JEDEN Z INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH Wprowadzenie Transformacja ustroju, która rozpoczê³a siê w 1989 roku przyczyni³a siê do znacznych zmian na polskim rynku finansowym. Zachodz¹ce zmiany podlegaj¹ odt¹d nieustannej ewolucji, bowiem dostosowuj¹ siê one do oczekiwañ i wymagañ uczestników tego rynku, integraln¹ czêci¹ tych przeobra¿eñ jest powstawanie nowych us³ug i instrumentów. Nowopowsta³e produkty s¹ bardziej adekwatne, co do preferencji i potrzeb konsumentów, a tym samym coraz lepiej spe³niaj¹ wci¹¿ rosn¹ce wymagania konsumentów. Instrument finansowy jest to kontrakt zawarty miêdzy dwoma stronami, który reguluje zale¿noæ finansow¹ miêdzy nimi. Definicja instrumentu finansowego zosta³a zapisania w s³owniczku do ustawy o rachunkowoci. Art. 3 ust. 1 pkt 23 ustawy o rachunkowoci mówi, ¿e przez instrument finansowy rozumie siê kontrakt, który powoduje powstanie aktywów finansowych u jednej ze stron i zobowi¹zania finansowego albo instrumentu kapita³owego u drugiej ze stron pod warunkiem, ¿e z kontraktu zawartego miêdzy dwiema lub wiêcej stronami jednoznacznie wynikaj¹ skutki gospodarcze, bez wzglêdu na to, czy wykonanie praw lub zobowi¹zañ wynikaj¹cych z kontraktu ma charakter bezwarunkowy albo warunkowy 1. Podstawowymi rodzajami instrumentów finansowych s¹: instrumenty d³u¿ne, w których jedna strona po¿ycza drugiej stronie kapita³, a po pewnym okresie nastêpuje zwrot tego kapita³u, instrumenty udzia³owe, w których jedna strona sprzedaje drugiej stronie prawo w³asnoci podmiotu gospodarczego (spó³ki), a druga strona p³aci za to prawo, udostêpniaj¹c kapita³, instrumenty pochodne, w których okrelone s¹ przysz³e p³atnoci, które wyst¹pi¹ miêdzy dwoma stronami kontraktu. 1 Ustawa o rachunkowoci z 29.09.1994, DzU 2002, nr 76, poz. 694 ze zm., art. 3, ust. 1, pkt 23. 374 Ma³gorzata Rutkowska, Jolanta Pakulska Podstawowymi celami stosowania instrumentów finansowych s¹ transfer kapita³u oraz transfer ryzyka2. Nie podejmuj¹c siê g³êbszej analizy wszystkich instrumentów finansowych w artykule omówiono jedynie instrument pochodny, jakim jest ubezpieczenie. G³ównym celem instrumentów pochodnych jest transfer ryzyka. Zastosowanie instrumentów pochodnych polega na tym, ¿e jedna lub obie strony kontraktu przekazuj¹ ryzyko drugiej stronie kontraktu. Jednym z takich instrumentów s¹ w³anie ubezpieczenia, które zajmuj¹ siê szczególnymi zjawiskami pieniê¿nymi zwi¹zanymi z dzia³alnoci¹ instytucji ubezpieczeniowych, które to zjawiska pieniê¿ne odzwierciedlaj¹ transfer ryzyka od podmiotu ubezpieczaj¹cego do instytucji ubezpieczeniowej. Dawniej ubezpieczenie traktowano bowiem jedynie jako formê rekompensowania powsta³ych szkód i strat, natomiast obecnie ubezpieczenie jest tak¿e jedn¹ z metod generowania zysków. Zmiana podejcia do ubezpieczeñ wynika w g³ównej mierze z powodu wyczerpywania siê pojemnoci rynku globalnego. Podkreliæ nale¿y, ¿e znakomit¹ wiêkszoæ ryzyk mo¿na ubezpieczyæ w kilku towarzystwach, a ka¿da potrzeba klienta mo¿e byæ ubezpieczona w ró¿nych wariantach, przy czym co istotne nie da siê zaspokoiæ wszystkich potrzeb klienta jednym produktem. 1. Metodyka badañ W opracowaniu wykorzystano metodê opisowo-analityczn¹. Jako wstêpne narzêdzie zastosowano metodê opisow¹, w której zosta³o wyodrêbnione z dotychczas znanej ca³oci okrelone zjawisko, nastêpnie zosta³o ono opisanie. S³owny opis przeprowadza siê z informacjami liczbowymi. W artykule przedstawiono rzeczywistoæ, porównano cechy i zadania dotycz¹ce przedmiotu badañ. 2. Ubezpieczenia jako instrument finansowy ogólna charakterystyka Jedn¹ z najpowszechniejszych metod finansowania pewnych zdarzeñ losowych jest ubezpieczenie. Poprzez ubezpieczenie nastêpuje bowiem przeniesienie ryzyka3 z ubezpieczonego na p³atnika, tj. przeniesienie obci¹¿eñ finansowych na stronê trzeci¹. Ubezpieczenie pozwala zatem ubezpieczonym otrzymaæ potrzebn¹ pomoc bez nara¿ania siê na bankruc2 http://www.wiedzainfo.pl/wyklady/140/rynek_finansowy_wspolczesne_kariery_i_tendencje.html], 12.01.2009. 3 Ryzyko mo¿e byæ opisane jako wypadek, który mo¿e siê zdarzyæ, lecz nie musi. Jeli siê zdarzy, to poci¹ga za sob¹ niebezpieczeñstwo, cierpienie lub stratê. Ca³a dzia³alnoæ ubezpieczeniowa uzasadniona jest wystêpowaniem ryzyka. Instytucja ubezpieczeñ zosta³a stworzona w celu ochrony cz³owieka lub jego dzia³alnoci przed skutkami niepomylnych zdarzeñ, które z kolei s¹ konsekwencj¹ istnienia ryzyka. A zatem w przyjêto, ¿e ryzyko to mo¿liwoæ lub prawdopodobieñstwo, ¿e co siê wydarzy, szerzej W. RonkaChmielowiec: Ryzyko w ubezpieczeniach metody oceny. Wyd. Akademii Ekonomicznej we Wroc³awiu, Wroc³aw 1997, s. 9, 1216. Ubezpieczenia jako jeden z instrumentów finansowych 375 two. Innymi s³owy dziêki ubezpieczeniom nastêpuje kompensacja (wyrównywanie) skutków zdarzeñ losowych. Cen¹ za ten transfer ryzyka jest op³acenie sk³adki ubezpieczeniowej. Dziêki temu ryzyko finansowe dzielone jest pomiêdzy ubezpieczonych, a to pozwala na pokrycie wysokich wydatków. W kodeksie cywilnym okrelono, co nale¿y rozumieæ jako ubezpieczenie poprzez stwierdzenie, ¿e: przez umowê ubezpieczenia zak³ad ubezpieczeñ zobowi¹zuje siê spe³niæ okrelone wiadczenie w razie zajcia przewidzianego w umowie wypadku, a ubezpieczaj¹cy zobowi¹zuje siê zap³aciæ sk³adkê4. Ka¿dy podmiot gospodarczy jest nara¿ony na ryzyko i jego negatywne skutki, a ubezpieczenie jest transferem ryzyka z jednostki na grupê oraz podzia³ ciê¿aru strat i potrzeb finansowych na cz³onków grupy. St¹d te¿ wa¿ne staje siê efektywne zarz¹dzanie ryzykiem. Zarz¹dzanie ryzykiem jest to zatem proces wieloetapowy, jego celem jest eliminacja negatywnych skutków ryzyka, które towarzyszy dzia³alnoci gospodarczej. Po zidentyfikowaniu ryzyka (przyczyny, pomiar, wielkoci, czêstotliwoæ wystêpowania ryzyka) wa¿ny jest wybór metody kontroli ryzyka. Mo¿na wybraæ metodê unikania ryzyka lub metodê redukcji ryzyka poprzez transfer tego ryzyka na inny podmiot w³anie w drodze ubezpieczenia. Podmiot gospodarczy uzyskuje za op³acon¹ sk³adkê ubezpieczeniow¹ ochronê ubezpieczeniow¹. A zatem niepewnoæ powsta³ych skutków finansowych danego zdarzenia losowego zostaje przeniesiona na inny podmiot. I w³anie jednym ze sposobów redukowania ryzyka przez podmioty gospodarcze jest ochrona ubezpieczeniowa. Wymienia siê piêæ niezbêdnych elementów ubezpieczenia: ubezpieczaj¹cy ma interes, który jest ubezpieczalny, interes ubezpieczaj¹cego jest zagro¿ony poprzez mo¿liwoæ nast¹pienia pewnych zdarzeñ losowych, ubezpieczyciel bierze na siebie ryzyko straty, asumpcja ryzyka przez ubezpieczyciela jest czêci¹ programy rozk³adania rzeczywistych strat na wiêksz¹ grupê podmiotów zagro¿onych podobnym ryzykiem, ubezpieczaj¹cy p³aci sk³adkê do ogólnego funduszu ubezpieczeniowego5. Celem ubezpieczenia jest kompensowanie doznanego przez ubezpieczonego uszczerbku. To pozwala ustaliæ odpowiedni¹ sumê ubezpieczenia, która z jednej strony bêdzie dawa³a ubezpieczonemu pe³n¹ ochronê, a z drugiej strony ograniczenie odpowiedzialnoci zak³adu ubezpieczeñ. Elastycznoæ ubezpieczenia jako instrumentu zarz¹dzania ryzykiem pozwala ubezpieczonemu zdecydowaæ o tym, jak¹ czêæ ryzyka powierzyæ zak³adowi ubezpieczeñ6. Ubezpieczenie powinno dawaæ mo¿liwoæ pe³nej ochrony ubezpieczonego, a ubez- 4 Kodeks cywilny, art. 805. M. Al.-Kaber: Rynki finansowe i instytucje. Wydawnictwo Wy¿szej Szko³y Ekonomicznej w Bia³ymstoku, Bia³ystok 2006, s. 550. 6 I. Kwiecieñ: Istota i rola ubezpieczeñ. W: Ubezpieczenia rynek i ryzyko. Rrd. W. Ronka-Chmielowiec. PWE, Warszawa 2002, s. 39. 5 Ma³gorzata Rutkowska, Jolanta Pakulska 376 pieczony musi mieæ pewnoæ, ¿e w razie nast¹pienia okrelonego wypadku doznane przez niego straty zostan¹ powetowane. W Polsce i w krajach UE stosuje siê podzia³ ryzyka wed³ug dzia³ów, grup i rodzajów ubezpieczeñ. Zgodnie z ustaw¹ w Polsce wyró¿nia siê: dzia³ I ubezpieczenia na ¿ycie, najczêciej s¹ to ubezpieczenia dobrowolne, dzia³ II pozosta³e ubezpieczenia osobowe oraz maj¹tkowe, w tym wypadku rozró¿nia siê ubezpieczenia dobrowolne i obowi¹zkowe7. Ponadto wyró¿nia siê ubezpieczenia gospodarcze, w sk³ad których wchodz¹ ubezpieczenia maj¹tkowe i osobowe (tu: dzia³ I i dzia³ II) oraz spo³eczne tylko ubezpieczenia osobowe (tu: ubezpieczenia emerytalno-rentowe i ubezpieczenia zdrowotne). Gdy niebezpieczeñstwo zagra¿a zdrowiu lub ¿yciu uposa¿onego, to wówczas ubezpieczyciel wyp³aca wiadczenie pieniê¿ne zasi³ki, renty lub wiadczenie rzeczowe np. protezy. Kiedy za niebezpieczeñstwo zagra¿a prawu maj¹tkowemu, to wówczas wystêpuje wyp³ata odszkodowania jest to wy³¹cznie wyp³ata pieniê¿na. Prze³omowym momentem dla rozwoju rynku ubezpieczeñ w Polsce by³o wejcie w ¿ycie Ustawy o dzia³alnoci ubezpieczeniowej w lipcu 1990 roku. Stworzy³a ona bowiem ramy do rozwoju rynku ubezpieczeñ w transformuj¹cej siê ku systemowi rynkowemu gospodarce polskiej. Tabela 1 Liczba firm posiadaj¹cych zezwolenie na prowadzenie dzia³alnoci ubezpieczeniowej w Polsce Wyszczególnienie Dzia³alnoæ ubezpieczeñ na ¿ycie Dzia³alnoæ ubezpieczeñ pozosta³ych osobowych i maj¹tkowych Ogó³em Liczba zak³adów ubezpieczeñ 2001 2002 2003 1991 2000 5 35 36 36 19 34 36 24 69 72 2004 2008 33 34 32 38 36 38 35 74 69 72 67 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie danych KNF. Instytucje finansowe coraz bardziej konkuruj¹ o klienta, a dok³adniej o jego portfel. St¹d te¿ instytucje finansowe tworz¹ czêsto nowe produkty; w przypadku towarzystw ubezpieczeniowych s¹ to np.: polisy z funduszem inwestycyjnym, emisje lub zakup akcji, kupno skarbowych papierów wartociowych. Wspó³zale¿noæ pomiêdzy rynkiem ubezpieczeniowym, a kapita³owym i pieniê¿nym przedstawiono na rysunku 1. Towarzystwa ubezpieczeniowe lokuj¹ wolne rodki pieniê¿ne 8 7 8 Ustawa o dzia³alnoci ubezpieczeniowej z 22.05.2003, DzU nr 124, poz. 1151 ze zm. Moment poboru sk³adki jest ró¿ny od momentu wyp³aty odszkodowania. Ubezpieczenia jako jeden z instrumentów finansowych 377 Rys. 1. Wspó³zale¿noæ miêdzy sektorem ubezpieczeniowym oraz rynkiem kapita³owym i pieniê¿nym ród³o: System finansowy w Polsce..., s. 218. na rynku pieniê¿no-kapita³owym. Wspó³praca towarzystw ubezpieczeniowych z rynkiem kapita³owo-pieniê¿nym nastêpuje poprzez: z rynku kapita³owego: nabycie akcji, 378 Ma³gorzata Rutkowska, Jolanta Pakulska z rynku pieniê¿nego: lokaty bankowe, nabycie bonów skarbowych, nabycie papierów d³u¿nych przedsiêbiorstw (do 1 roku), nabycie papierów d³u¿nych przedsiêbiorstw (do 1 roku), uzyskanie kredytów, uzyskanie po¿yczek. A zatem towarzystwa ubezpieczeniowe przetwarzaj¹ oszczêdnoci w instrumenty rynku pieniê¿nego i kapita³owego9. 3. Polityka inwestycyjna towarzystw ubezpieczeniowych Towarzystwa ubezpieczeniowe zajmuj¹ siê profesjonalnym lokowaniem wolnych kapita³ów, a inwestowanie to jest wymuszone przez wielkoæ gromadzonych rodków. Dochody z lokat bez w¹tpienia zwiêkszaj¹ bezpieczeñstwo firm ubezpieczeniowych, ale tak¿e stanowi¹ wa¿ne ród³o ich przychodów. Jednak w ca³ej dzia³alnoci nie ma to decyduj¹cego znaczenia, gdy¿ kapita³ tworzony jest g³ównie ze sk³adek. Lokaty mo¿na bez problemu uruchomiæ (jeli istnieje taka potrzeba) i pokryæ zobowi¹zania towarzystwa. Najbardziej p³ynne lokaty wykorzystywane s¹ na pokrywanie kosztów bie¿¹cej dzia³alnoci towarzystw i wiadczeñ przewidywanych do realizacji w najbli¿szym czasie10. Firmy ubezpieczeniowe s¹ zobowi¹zane do posiadania aktywów w wysokoci nie mniejszej ni¿ wartoæ rezerw techniczno- ubezpieczeniowych. Aktywa powinny byæ w walucie, w której ustalane s¹ zobowi¹zania z tytu³u umów ubezpieczenia. Lokowanie jest dopuszczalne jedynie w aktywach okrelonych przez ustawê. Lokowanie funduszu w innych rodzajach lokat mo¿liwe jest jedynie po uzyskaniu zgody Komisji Nadzoru Finansowego. Natomiast na podstawie ogólnego zezwolenia Ministra Finansów zak³ady ubezpieczeñ mog¹ lokowaæ do 5% rodków stanowi¹cych pokrycie rezerw funduszu ubezpieczeniowego w pañstwach nale¿¹cych do OECD oraz w tych pañstwach, z którymi Polska zawar³a umowy o popieraniu i wzajemnej ochronie inwestycji11. Wród mankamentów polskiego rynku ubezpieczeniowego wymienia siê m.in. niedostateczny rozwój infrastruktury tworzonej przez firmy oferuj¹ce produkty ubezpieczeniowe, niezrównowa¿ony portfel ryzyka ubezpieczeniowego, p³ytkoæ rynku polegaj¹ca na niewiel- 9 System finansowy w Polsce lata dziewiêædziesi¹te. Red. B. Pietrzak, Z. Pogañski. Wydawnictwo PWN, Warszawa 1997, s. 218. 10 M. Al-Kaber: Rynek kapita³owy w Polsce. Wydawnictwo Wy¿szej Szko³y Ekonomicznej w Bia³ymstoku, Bia³ystok 2003, s. 354356. 11 R. Przygodzka: Ubezpieczenia gospodarcze. W: Finanse. Red. J. Zarzecki. Wyd. Wy¿szej Szko³y Ekonomicznej w Bia³ymstoku, Bia³ystok 2003, s. 283; M. Al-Kaber: Rynki finansowe..., s. 561564. Ubezpieczenia jako jeden z instrumentów finansowych 379 kim zró¿nicowaniu ryzyk, wysokie koszty dzia³alnoci na rynku, niedostatek kapita³ów, relatywnie niski poziom dochodów ludnoci oraz niski poziom wiadomoci ubezpieczeniowej. Obok s³abych stron trzeba te¿ wspomnieæ o mocnych stronach, takich jak: potencja³ wzrostu i dynamiczna konkurencja ze strony zagranicznych towarzystw ubezpieczeniowych, która sk³ania do szybkiego rozwoju pozosta³ych towarzystw12. Wnioski 1. Ubezpieczenie jest jedn¹ z metod kontroli ryzyka. Celem ubezpieczenia, jako instrumentu finansowego, jest eliminowanie negatywnych skutków ryzyka. W dzia³alnoci gospodarczej bowiem wa¿na jest kompleksowa ochrona ubezpieczeniowa. 2. Na polskim rynku ubezpieczeniowym tworz¹ siê holdingi finansowe, w sk³ad których wchodz¹: fundusze inwestycyjne, banki i towarzystwa ubezpieczeniowe, np. tzw. bancassurance. 3. W zakresie ubezpieczeñ spo³ecznych brak jest zachêt do ich zakupu, np. zachêty podatkowe. Literatura Al.-Kaber M.: Rynki finansowe i instytucje. Wydawnictwo Wy¿szej Szko³y Ekonomicznej w Bia³ymstoku, Bia³ystok 2006. Al-Kaber M.: Rynek kapita³owy w Polsce. Wydawnictwo Wy¿szej Szko³y Ekonomicznej w Bia³ymstoku, Bia³ystok 2003. Holly R.: Perspektywy rozwoju polskiego rynku ubezpieczeniowego jako obszaru strategicznej wspó³pracy i rywalizacji wiod¹cych podmiotów finansowych. Gazeta Ubezpieczeniowe 2003, nr 2. http://www.wiedzainfo.pl/wyklady/140/rynek_finansowy_wspolczesne_kariery_i_tendencje.html], z 12.01.2009 r. Kodeks cywilny, Ustawa z 23 kwietnia 1964 r. z pón. zm. DzU 1964, nr 16, poz. 93. Kwiecieñ I.: Istota i rola ubezpieczeñ. W: Ubezpieczenia rynek i ryzyko. Red. W. Ronka-Chmielowiec. PWE, Warszawa 2002. Przygodzka R.: Ubezpieczenia gospodarcze. W: Finanse. Red. J. Zarzecki. Wyd. Wy¿szej Szko³y Ekonomicznej w Bia³ymstoku, Bia³ystok 2003. Ronka-Chmielowiec W.: Ryzyko w ubezpieczeniach metody oceny. Wyd. Akademii Ekonomicznej we Wroc³awiu, Wroc³aw 1997. 12 R. Holly: Perspektywy rozwoju polskiego rynku ubezpieczeniowego jako obszaru strategicznej wspó³pracy i rywalizacji wiod¹cych podmiotów finansowych. Gazeta Ubezpieczeniowe 2003, nr 2, s. 2. 380 Ma³gorzata Rutkowska, Jolanta Pakulska Rozporz¹dzenie ministra finansów z 8 grudnia 2003 r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowoci zak³adów ubezpieczeñ, DzU 2003, nr 218, poz. 2144. System finansowy w Polsce lata dziewiêædziesi¹te. Red. B. Pietrzak, Z. Pogañski. Wydawnictwo PWN, Warszawa 1997. Ustawa o dzia³alnoci ubezpieczeniowej z 22.05.2003, DzU nr 124, poz. 1151 ze zm. Ustawa o rachunkowoci z 29.09.1994, DzU 2002, nr 76, poz. 694 ze zm. dr in¿. Ma³gorzata Rutkowska Politechnika Wroc³awska Instytut Organizacji i Zarz¹dzania Zak³ad Ekonomii i Prawa Gospodarczego dr Jolanta Pakulska Wy¿sza Szko³a Ekonomiczna w Stalowej Woli Katedra Integracji Europejskiej i Gospodarki wiatowej Streszczenie W artykule omówiono jeden z podstawowych instrumentów finansowych, jakim jest ubezpieczenie. Ponadto pokazano jego rolê, nie tylko gospodarcz¹, ale równie¿ spo³eczn¹. W dalszej czêci opracowania wskazano na wnioski wyp³ywaj¹ce dla polskiego systemu ubezpieczeñ. INSURANCE AS ONE OF FINANCIAL INSTRUMENTS Summary Insurance as a one of the basic financial instruments has been presented in this article. It shows its economics and social role.Futher it presents conclusions for polish insurance system. Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 381 2009 FARIDAH SHAHADAN STRENGTHENING RESEARCH AND DEVELOPMENT IN MALAYSIAN SMALL AND MEDIUM INDUSTRIES: A FIRM-LEVEL ANALYSIS Introduction Malaysia has enjoyed rapid economic growth averaging 4 per cent per capita annually over the past 40 years. Studies show that an increase in capital, and the number as well as quality of workers have contributed substantially to Malaysias past economic growth. Smallmedium scale industries (SMIs) also play a key role through their contribution to Malaysias economic development, job creation, technological development and poverty reduction. In 2005, the Census of Establishments and Enterprises showed that 99.2% or 518,996 of business establishments are small and medium enterprises, of which 411,849 are micro enterprises. Most of these SMIs are in the services sector, particularly in retail, restaurant and wholesale businesses. Total employment in the SMEs accounted for more than 3 million workers or 65.1% of total employment in the manufacturing and service sector, and generated RM154 billion value-added in 2003. Globalisation posed challenges to SMIs to be competitive. Globalisation widens the innovation and technology gap between regions and countries. Globalisation combines to generate intense competition, the realignment of production systems, and adoption of flexible production by final assemblers. There is also realignment of production systems as reflected by the shift away from vertically integrated production towards a global production network. Advancement in information and communication technology (ICT) enables final assemblers to adopt flexible production planning. Global sourcing strategies and flexible production systems, such as just-in-time (JIT) has revolutionised logistics and caused sub-suppliers to globalise. In addition, the lowering of trade barriers has resulted in Malaysian firms facing unprecedented levels of international competition in their own home markets. In this context, innovation, creative knowledge and technological capabilities are becoming increasingly crucial for a nation and an enterprise in effectively meeting these opportunities and challenges. The intensity of SMIs to conduct R&D is lower than for large firms especially multinational corporations (MNCs). R&D activities in high technology, manufactured by foreign MNCs in Malaysia were mostly conducted outside Malaysia and often in their home 382 Faridah Shahadan countries; and manufacturing by local enterprises were mainly in the low technology sector requiring minimal R&D activities. The main objective of this paper is to provide a critical analysis of R&D activities among SMIs, focusing on access to financial support, types of R&D activities, expenditure, human resources and performance in the present economic environment in Malaysia. The discussion is based on a survey conducted on R&D activities among SMIs in Malaysia. The paper will be guided by the following questions: What is the trend of R&D activities in Malaysia? What is the status of R&D in Malaysia as compared to other selected countries, particularly ASEAN? What is the characteristic of R&D activities among SMIs? What are the determinants, constraints and challenges to R&D among SMIs? Innovation and R&D intensity of firms: A Conceptual Framework Technological change has certainly contributed in a very important way toward economic growth in a country. Previous studies have shown that there is a positive relationship between innovation which is reflected by R&D activities and productivity. R&D has an important effect on productivity increase within industry and thus to the economic development of the country. On the other hand, the level of economic development of a country contributes to the intensity of its R&D activities. Developed countries are more actively participating in R&D compared to developing countries. This explained why there were consistent findings in innovation literature that innovation is correlated with environmental uncertainty. There are two obvious explanations for this finding. The first is that a high degree of innovation leads to perceptions of increased uncertainty among managers i.e. innovation causes environmental uncertainty. By contrast, that environmental uncertainty requires firms to change and adapt. Firms are likely to pursue more proactive and more aggressive strategies as uncertainty increases. Increased environmental uncertainty creates the incentive for market segmentation strategies that require that the emphasis be placed upon innovation. That is, greater variability in the external environment is likely to compel incumbent firms to safeguard their market position through the introduction of new products or new processes. For instance, early studies suggested that over 50% of product and technological innovations, emerge in response to competitive, market or other environmental influences. The more dynamic or complex the environment, the greater the compulsion for firms to be more innovative. (Freeman, C and Luc Soethe , 1997). When, for instance, customer tastes or expectations fluctuate or competitors introduce new products, the pressure on firms to innovate will be great and, accordingly, one may anticipate that the level of innovation will be high. Some arguments state that a hostile environment exerts significantly more pressure on firms towards financial conservation (rather than innovation) strategies. For example in the situation of uncertain economic situations which are often operationally defined as exhibiting tough price competition, one would expect competition on costs to be more prevalent Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... 383 than competition based on product differentiation That is, process improvements (aimed at improving productivity, reducing inventories or similar means of controlling costs) are likely to be more common than product innovations which require, often considerable, front-end, sunken and fixed costs especially within manufacturing firms. It had been argued that innovative activities are difficult to finance in a freely competitive market place. The argument goes as follows: the primary output of innovation investment is the knowledge of how to make new goods and services, and this knowledge is nonrival, its use by one firm does not preclude its use by another. To the extent that knowledge cannot be kept secret, the returns to the investment in it cannot be appropriated by the firm undertaking the investment, and therefore such firms will be reluctant to invest, leading to the under provision of R&D and other innovation investments in the economy. An important characteristic of uncertainty for the financing of investment in innovation is the fact that as investments are made over time, new information appears which reduces or changes the uncertainty. The consequence of this fact is that the decision to invest in any particular project is not a once and for all decision, but has to be reassessed throughout the life of the project. This explained why most firms used their own fund for R&D activities which constraines and limits firms, especially SMEs, to conduct R&D. Innovation is a broad term that encompasses any new development in firms. It can involve creating or re-engineering products or services to meet new market demand, introducing new processes to improve productivity, developing or applying new marketing techniques to expand sales opportunities, and incorporating new forms of management systems and techniques to improve operational efficiency. In the case of industrial innovation, it includes technical design, manufacturing, management and commercial activities. It also involves the marketing of new or improved products (Freeman and Soete, 1997). Porter (1998) in his classic work wrote that companies achieve competitive advantage through acts of innovation. The literature tends to classify the types of innovation into product and process. Product innovation refers to the way things (product/services) are offered. On the other hand, process innovation refers to the ways in which things (product/services) are created or delivered. It is the way an organisation conducts its business, such as techniques of producing and marketing their goods and services. The paces of innovation are generally classified into either incremental or radical/fundamental. An innovation is considered radical based on the degree to which it is new and different from previously existing products and processes. Incremental innovations may involve only a minor change from (or adjustment to) existing practices. Firms harness innovation either formal or informally. Formal innovation process is characterized by external innovation such as innovation outsourcing. This process is also associated with institutional innovation through Research and Development (R&D) and new product development processes (NPD). An informal innovation process is normally based on individual ideas and observations, and brain-storming sessions. Faridah Shahadan 384 There are opposing views regarding the level of innovativeness among SMIs. One school of thought doubted the ability of SMIs to innovate. Proponents of this school of thought argued that R&D and innovation are mostly conducted by large-scale firms, leaving very little room for SMIs to pursue similar activities. According to them, product development costs, the time needed to perfect products and the investment required for mass production gave large-scale firms the advantage to innovate as compared to SMIs. Being small, SMIs lack funds to finance innovation. Innovation calls for highly qualified engineers and technicians, particularly in the R&D phase. Due to their limited resources, SMIs often face difficulties recruiting highly qualified personnel solely for the purpose of conducting R&D or undertake innovation. Innovation and R&D requires information and communication with the outside world. In most cases, SMIs are unaware or lack funds to purchase valuable information required for innovation. Table 1 summarizes the factors preventing SMIs from innovating. In contrast, the optimists found that many SMIs conduct innovation and R&D. The advantages that SMIs have over large-scale firms which enables them to be innovative may be summed up as follows. Unlike SMIs, large-scale firms enjoy the bulk of their profit out of economies of scale on established products. To strengthen their positions and level of competitiveness, large-scale firms are inclined to improve these established products rather than innovate. SMIs, being small, are relatively quicker in responding to the market or in meeting changing needs. Compared to large-scale enterprises, SMIs have fewer divisions of tasks involved in innovation. They face less organizational barriers to pursue innovative activities. Table 1 Factors Preventing SMIs from Innovating Factors Finance for R&D or other innovative efforts Personnel Technological know-how Intellectual Property Rights Description – Face red-tape to access public R&D programmes. – Lack of funding to access R&D. – Lack of finance to hire qualified personnel to conduct R&D and innovate – SMIs seldom utilise technical knowledge made available by universities and research institutions – Limited networking between SMIs and research centres and laboratories. – Lack knowledge and information networks on technological know-how. – High costs or complex procedures to register or defend patents SMIs have adopted various innovation strategies to enhance their competitiveness in the global market. One of the strategies is related to innovation, in which SMIs try to appro- Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... 385 priate returns from their knowledge base (which may or may not involve their own investments in R&D). Another strategy adopted by SMIs is the information technology strategy. This strategy makes innovative uses of new information and communication technology, such as the Internet and management/accounting software to attain global marketing capabilities, enhance productivity and reduce the high costs associated with managing SMIs. Some SMIs adopt the niche strategy, in which they pursue specialized markets and become global players in a product line where they have innovative niches. Other strategies include network and cluster. SMIs that adopt the network strategy, will work and cooperate with other SMIs or large-scale firms/enterprises in order to improve their ability to access and absorb innovations. For those SMIs who adopt the cluster strategy, they are located in close proximity with competitors in order to take advantage of linkages with other enterprises afforded by the close proximity in order to benefit from knowledge spill-overs and other locational benefits. A firms key capability is its capacity to innovate, and to ensure continuous improvement in product and process development. Several studies have pointed out that innovation TYPES OF UPGRADING Chain Process Original Equipment Assembly (OEA) Original Equipment Manufacture (OEM) Figure 1. Types of Upgrading Source: Adapted from Kaplisky. Product Oryginal Design Manufacture (ODM) Functional Chain Oryginal Brand Manufacture (OBM) Moving chains Faridah Shahadan 386 in itself may not be adequate. Innovation has to be placed in a relative context how fast does a firm innovate compared to its competitors. This is a process, which can be referred to as one of upgrading. There are four categories of upgrading: process, product, functional and chain upgrading (Figure 1). Process upgrading involves the increase in the efficiency of internal processes. In the case of product upgrading it involves introducing new products or improving old products faster than rivals. Functional upgrading: increasing value added by changing the mix of activities conducted within the firms. Chain upgrading refers to the movement of firms to a new value chain. Status of R&D in Malaysia This section discusses the status and intensity of Malaysian innovation and R&D activities. According to the 2004 World Competitiveness Yearbook, Malaysia is the 5th most competitive country in the world among countries with a population of greater than 20 million. Table 2 summarizes Malaysias level of competitiveness in selected indicators. Figures 2, 3, 4 and 5 show that the incidence of and expenditure on innovation is low in Malaysia. Table 2 Ranking of Malaysias Level of Competitiveness according to Selected Indicators Indicators Ranking Communication Technology for meeting business requirements Computer Use Computers per capita* Internet users** Broadband subscribers Information technology skills Technology Cooperation Development and Application of Technology Funding for Technological Development Total Expenditure on R&D Business Expenditure in R&D Total R&D Personnel in full-time work *** Total Number of Surveyed Countries Note: * The ratio is 161.5 computers per 1,000 people; people; *** 5.24 researchers per every 1,000 people. Source: World Competitiveness Yearbook (2004). ** 26 33 39 34 47 32 20 14 11 42 37 46 60 The ratio is 321.31 internet users per 1,000 Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... Portugal Ireland Spain 74 Denmark Belgium 71 29 25 34 Germany 69 Malaysia 35 36 Austria 67 Netherlands Finland 43 62 59 54 United Kingdom France 48 48 Norway Sweden Italy Figure 2. Incidence of Innovation in Selected Countries, 2001 (Percentage) Ireland Denm ark 77 40 26 Countries Malay sia Belgium 51 34 33 22 0 10 20 76 43 21 Portugal 65 51 27 Spain 75 48 34 Finland 77 56 39 France 73 57 44 Norway 79 61 43 Italy 81 59 54 Sweden 52 30 30 84 71 54 United Kingdom 88 73 59 Netherlands 85 70 63 Austria 91 76 64 Germ any 85 78 68 40 50 60 70 80 90 Percentage Sm all Medium Large Figure 3. Incidence of Innovation by Firm Size in Selected countries, 2001 (Percentage) 100 387 Faridah Shahadan 388 Countries MALAY SIA (2004) 2,8 India (2003) 13,7 Austria (2003) 20,5 Australia (2003) 22,1 Brazil (2003) 23,2 Taiwan (2003) 25,9 Korea (2003) 59,2 China (2003) 68,8 459,2 Japan (2003) 649,9 EU 15 (2003) 1 053,00 United States (2003) 0,00 200,00 400,00 600,00 800,00 1 000,00 1 200,00 R&D Expenditure (RM million) Figure 4. International Gross R&D Expenditure (GERD) Source: MASTIC (2006), National Survey of Research and Development. Although Malaysias R&D is low as compared to other countries, empirical data shows that its Gross Expenditure on R&D (Figure 6) and human resource personnel in R&D (Figure 7) has been on an upward trend since 1996 (Mastic, 2006). What type of innovation and R&D do Malaysian SMIs adopt to enhance their competitiveness in the global market? To answer this question, it is useful to take a closer look at the R&D and innovation activities at the firm level. R&D and Innovation: Analysis at Firms Level This section analyses firms R&D and innovation activities. Both the Malaysian R&D Surveys (2000, 2004 and 2006) and Surveys of Innovation (20012004) provide the data basis for this discussion. The survey was conducted by Malaysian Science and Technology Information Centre (MASTIC), The Ministry of Science and Technology. Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... 0,04 Indonesia 0,26 Countries Thailand Jordan 0,34 Argentina 0,39 Mexico 0,4 MALAYSIA 0,63 Turkey 0,66 Chilie 0,69 0,74 South Africa 0,84 India 1,04 Brazil 1,31 China 1,99 EU 15 2,13 Singpore 2,45 Taiwan 2,59 United States 2,64 Korea 3,12 Japan 0 0,5 1 1,5 2 2,5 GERD/GDP ratio (%) 3 3,5 Figure 5. Ratio of R&D Expenditure to Gross Domestic Product for Selected Countries (%) Source: MASTIC (2006), National Survey of Research and Development. 0,8 Percentage 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 GERD 1992 1994 1996 0,37 0,34 0,22 1998 2000 2002 2004 0,39 0,5 0,69 0,63 Year Figure 6. Ratio of Gross Expenditure on R&D to GDP in Malaysia, 19922004 (%) Source: MASTIC (2006), National Survey of Research and Development. 389 Faridah Shahadan 390 35000 30000 Number 25000 20000 15000 10000 5000 0 N um ber 1996 1996 1998 2000 2002 2004 11472 9233 12127 22262 24937 30983 Figure 7. National Headcount on R&D Personnel in Malaysia, 19942002 Source: MASTIC (2006), National Survey of Research and Development. Research and Development R&D activities in Malaysia are undertaken mainly by large companies. During the year 2002, of the total of 461 firms participating in the R&D survey, only 198 firms (42.9%) claimed they conducted R&D activities. Considering the importance of R&D to enhance a firms competitiveness, this percentage is considered low. The percentage of innovative firms is low; however, private sectors total expenditure for R&D shows an increasing trend since 1992. (Figure 8). 2500 2 033,50 RM Million 2000 1 633,10 1500 1000 746,1 500 0 246,3 1992 292,6 1994 967,9 400,1 1996 1998 2000 2002 2004 Figure 8. R&D Expenditure of Private Sector in Malaysia, 19922004 Source: MASTIC (2006), National Survey of Research & Development. The amount of expenditure of R&D varies according to a firms size. The average expenditure on R&D according to firm size is presented in Table 2. Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... 391 Table 2 Expenditure of R&D According to Firms Size, 2000 Firms Size Average Expenditure (RM) Small 741,203.46 Medium 3,796,592.80 Large 8,589,655.14 Total 13,127,451.40 Source: MASTIC (2002), 2000 National Survey of Research & Development. An analysis of R&D expenditure reveals that local SMIs spend less on R&D as compared to foreign-owned SMIs (Table 3). Data in Table 3 reveals a positive correlation between a firms size (as reflected by paid-up capital) and R&D expenditure the larger the size of the firm, the more they spend on R&D. The number of researchers is also positively correlated with R&D expenditure. Table 3 Pearson Correlation Coefficient between R&D Expenditure with Selected Variables Variables Pearson Correlation (sig. (2-tailed)) –.199* (0.039) –0.025 (.794) 0.156 (.109) 0.973** (0.000) 0.491** (0.000) Local Ownership Gross sales for year 2000 Authorized capital Paid-up capital Number of researchers Note: * Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed); level (2-tailed). ** Correlation is significant at the 0.01 Source: MASTIC (2002), 2000 National Survey of Research & Development. As discussed in the conceptual framework, there are various factors constraining SMIs from conducting R&D. The survey data show that a lack of financial resources and skilled R&D personnel are the two main limiting factors faced by the majority of SMIs. Another limiting factor is a lack of infrastructure to perform R&D (Figure 4). A companys own funds are the main source of financing for R&D activities (Figure 10). The intensity to conduct R&D also varied according to the status of ownership of the firms. Malaysian owned firms which mostly comprised of SMIs spent less for R&D compared to foreign owned firms. In 2004, the amount of R&D spent by Foreign owned firms was RM888.4 million compared to only RM394.2 million spent by Malaysian owned firms (Table 5). Faridah Shahadan 392 Inhibiting Factors Lack of R&D Management know-how Lack of analy tical technique Lack of inf rastructure f or R&D Lack of skill R&D personnel Limited f inancial resources 0 10 20 30 40 50 60 70 Percentage Figure 9. Factors Limit R&D Activities among Surveyed SMIs Source: MASTIC (2002), 2000 National Survey of Research & Development. Foreign Fund 0.2% State/local Government 0.1% Other (Malaysia) 0.5% Federal Government 0.6% Own Fund 98.7% Figure 10. Sources of Funds for R&D Source: MASTIC (2006), 2004 National Survey of Research & Development As has been mentioned earlier, MNCs tend to outsource their R&D activities. During the year 2004, the amount of R&D outsourced was RM14.1 million. Out of the amount outsourced, RM1,5 million (10.6%) was outsourced in Malaysia while RM12.6 million (89.4%) was outsourced outside Malaysia (refer to Figure 11). The majority of firms that outsourced their R&D are multinational corporation (MNCs). This reflects that the capabili- Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... 393 Table 5 Gross Expenditure on R&D (GERD) by Status of Companies (2004) Status of Companies GERD (RM million) Malaysian owned Malaysian controlled Foreign Owned Foreign controlled Equal Ownership 394.2 541.1 888.4 208.9 1.0 Source: MASTIC (2006), 2004 National Survey of Research & Development. ties to conduct the R&D that pertained to specific and sophisticated technologies were not available in Malaysia. Another reason was the companies found it more cost-effective to outsource the R&D work to other companies or to collaborate with overseas partners or parent companies. RM1.5 million, (11%) RM12.6 million, (89%) Within Malaysia Outside Malaysia Figure 11. Outsourced R&D by location Source: MASTIC (2006), 2004 National Survey of Research & Development. Innovation Level This section analyses innovation levels and activities among SMIs. This analysis relies on data collected from the National Survey of Innovation for the years 2000 to 2001. A total of 754 firms participated in this nationwide survey of innovation. Of the total firms participating in the survey, 65.6 percent were small-scaled, 14.7 percent medium-scale, and the remaining 19.7 percent were large-scale firms. Faridah Shahadan 394 Percentage In this survey, innovative firms are those which had pursued product or process innovation or both types of innovation during the years 2000 or 2001. Firms are considered to have undertaken innovative activities if they had introduce new or improved products, and/ or introduced new processing techniques. Using this definition, the survey results show that the rate of innovation is positively related to the size of the firm. Figure 12 shows that the innovate rate among small-scaled firms, medium-sized firms and large-scaled firms were 26.8 percent, 50.5 percent and 62.5 percent. It is evident from Figure 10, that there is a higher incidence of non-innovation as compared to innovation among small-scale firms. The situation is reversed in the case of large-scale firms. Given the positive relationship between innovation and firm competitiveness, there is an urgent need for small-scale firms to pursue innovation. 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 73,2 62,5 49,5 50,5 65,0 35,0 37,5 26,8 Small-Scale Medium -Scale Large-Scale Total Firm Size No Innovation Innovation Figure 12. Innovation Rate According to Firms Size in Malaysia, 20002001 (%) Source: Mastic National Survey of Innovation for year 20012001. SMIs cited various reasons for innovating. The survey results show that the majority of SMIs innovate to improve the quality of their products and processes, as well as to extend their product range (Figure 13). It appears that SMIs innovate to achieve long-term benefits by upgrading the quality of their product rather than to gain short term benefit through cost reduction (energy, material, labour). SMIs tend to undertake process rather than product improvement as revealed by Sides study of 493 SMIs throughout Malaysia (Figure 14). Table 6 shows the average expenditure spent by surveyed firms on innovation activities. Table 7 shows the factors hindering SMIs from innovating. Reasons for Innovating Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... Reduce energy cost 21,1 Reduce material cost 21,1 Reduce labour cost 27,5 New/Widen market share 44,3 Replace phased-out products 43,5 Extend product range 51,2 83,3 Improv e product quality 0 20 40 60 80 100 Percenage Figure13. Reasons Surveyed SMIs Innovate, 20002001 (%) Source: Mastic National Survey of Innovation for year 20012001. 70 60 Percentage 50 40 30 20 10 0 Others Process Improv ement Product Div ersif ication New Products Ty pes of Innov ation Figure 14. Types of Innovation Undertaken by Surveyed Firms (%) Source: Adapted from SMIDEC Performance Report. Technology 395 Faridah Shahadan 396 Table 6 Descriptive Statistics of Innovation Expenditure According to Firm Size Size of Firm Mean N Std. Deviation Minimum Maximum Small-Scale (Less Equal 50) Medium-Scale (51 to 150) Large-Scale (Greater Than 150) Total 233180.70 416440.04 11727415.84 5836288.52 27 21 45 93 280157.05 489802.78 45514505.05 31995617.64 2000.00 509.00 35000.00 509.00 1090000.00 1800000.00 296200000.00 296200000.00 Source: Mastic National Survey of Innovation for year 20012001. Table 7 Factors Hindering Surveyed SMIs from Innovating (%) Constraining Factors Excessive perceived economic risks Innovation costs too high Lack of appropriate sources of finance Lack of Information on technology Lack of information in markets Insufficient flexibility of regulations and standard Lack of customer responsiveness to new products Lack of skilled personnel Percentage 40.0 51.9 35.8 26.0 27.8 20.0 26.3 35.0 Source: Mastic National Survey of Innovation for year 20012001. Conclusion Malaysian SMIs have faced challenges posed by an increasing global competitiveness, the rapid development of technology and an increase in production costs. Investment and trade liberalization have integrated the Malaysian economy into the world economy, making markets more accessible and competition more intense. All these changes make it more critical for SMIs to innovate, undertake R&D and upgrade themselves to be competitive in facing the current global business environment and the high level of business competition. In the present economic crisis, it is expected that the value of export for firms including SMIs will decrease. It is expected that these firms may cut their cost of production and conducting R&D will be given less priority. Surviving the crisis will be their main aim during the current global economic crisis. Strengthening Research and Development in Malaysian Small and Medium Industries... 397 Reference Acs, Z.J. dan Audretsch, D.B., Innovation, Market Structure, and Firm Size, Review of Economics and Statistics, November 1987, 69, 56775. Barlow, C. (ed.) (2001) Modern Malaysia in the Global Economy: Political and Social Change into the 21st Century. Cheltelham: Edward Elgar Publ. Freeman, C. (1991) Networks of Innovators: A Synthesis of Research Issues. Research Policy. Vol.20: 499514. Freeman, C. and Luc Soethe (1997) The Economics of Industrial Innovation, MIT Press. Graham, G.P. (1999), Small business participation in the global economy, European Journal of Marketing, Vol.33, No 1 / 2; pp. 88102. Hall, C. (2000), APEC and SME Policy: Suggestion for an Action Agenda, http:// www.arts.monash.edu.au. Hodgkinson, A. (2000) The Internationalisation Process of Asian Small and Medium Firms. University of Wollongong: Department of Economics. Working Paper Series, WP 00-10. Jomo, K.S. (ed). (1998) Tigers in Trouble: Financial Governance, Liberation and Crises in East Asia. London: Zed Books. MASTIC (2002), 2000 National Survey of Research and Development, Kementerian Sains dan Alam Sekitar. MASTIC (2003), National Survey of Innovation 20002001, Kementerian Sains dan Alam Sekitar. MASTIC (2004), 2002 National Survey of Research and Development, Kementerian Sains dan Alam Sekitar. Moha Asri and Tim Beal (2003) The Strategic Contributions of Small and Medium Enterprises to the Economies of Japan and Malaysia: Some Comparative Lessons for Malaysian SMIs . Paper presented at The Seventh International Conference on Global Business and Economic Development, Strategies For Sustainable Globalization Business Responses To Regional Demands & Global Opportunities , Bangkok, Thailand, January 811, 2003. Newall, J. (1977), Industrial buying behaviour: A model of the Implication of Risk Handling Behaviour for Communication Policies in Industrial Marketing, European Journal of Marketing, Vol. 11, No. 3: 166211. Porter, M (1998) Competitive Advantage of Nations. Cambridge: Harvard University Press. Scherer, F. M. (1984) Innovation and Growth: Schumpeterian Perspectives, Cambridge, Massachusetts: The MIT press. Scott M and Richard Bruce (1993), Five Stages of Growth in Business, Long Range Planning, Vol. 20, No. 3:4552. SMIDP (2002) SMI Development Plan (2001-2005), Kuala Lumpur: Percetakan Nasional Malaysia Berhad. 398 Faridah Shahadan Variyam J.N. dan David S. Kraybill, (1993), Small Firms Choice of Business Strategies, Southern Economic Journal, Vol 60, July, halaman 136145. Faridah Shahadan (Ph.D) School of Economics Studies Faculty of Economics and Business Universiti Kebangsaan Malaysia Summary Malaysia is the worlds third largest exporter of electrical and electronic products, however, Malaysias R&D intensity and density of scientists and engineers had been relatively low in the past. According to the European Commission Study on R&D activities in developing countries, the scenario of R&D in Malaysia are as follows: R&D activities in high technology manufactured by foreign MNCs in Malaysia were mostly conducted outside Malaysia and often in their home countries; and manufacturing by local enterprises were mainly in the low technology sector requiring minimal R&D activities. Since the mid-1990s, there is a changing trend in R&D activities in Malaysia, as reflected by the upward trend in the total expenditure on R&D as a percentage of Gross Domestic Product since 1996. The government has developed specific policies and allocated various funds to support and encourage the private sector, particularly small and medium industries (SMIs) to conduct R&D to increase competitiveness. The main objective of this paper is to provide a critical analysis of R&D activities among SMIs, focusing on access to financial support, types of R&D activities, expenditure, human resources and performance in the present economic environment in Malaysia. The discussion is based on a survey conducted on R&D activities among SMIs in Malaysia. The paper will be guided by the following questions: What is the trend of R&D activities in Malaysia? What is the status of R&D in Malaysia as compared to other selected countries, particularly ASEAN? What is the characteristic of R&D activities among SMIs? What are the determinants, constraints and challenges to R&D among SMIs. wra¿liwoæ na zmiany systemowe w Polsce ZESZYTYRegionalna NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 399 2009 HENRYK SOBOLEWSKI REGIONALNA WRA¯LIWOÆ NA ZMIANY SYSTEMOWE W POLSCE Wprowadzenie Od pierwszych symptomów transformacji ustrojowej mijaj¹ prawie dwie dekady, a wiêc dostatecznie du¿o czasu, ¿e ju¿ nie tylko mo¿na dyskutowaæ o ca³ym szeregu interesuj¹cych szczegó³ów, ale mo¿na ju¿ omawiaæ zacz¹tki ciekawych trendów, zw³aszcza gdy mo¿na z nich wyczytaæ bardzo du¿o na temat stanu polskich przedsiêbiorstw na tle rozwijaj¹cych siê regionów w Polsce. Badaj¹c ten okres, tylko w ten sposób mo¿emy bowiem uwiadomiæ sobie, co i jak w ci¹gu tych prawie dwudziestu lat zmieni³o siê w poszczególnych województwach. Wystarczy³o przywróciæ wolnoæ gospodarcz¹, a ciê¿ar rozwoju gospodarki przesun¹³ siê z sektora pañstwowego na sektor prywatny, z centrum na regiony. Z badañ modeli regresji s³u¿¹cych do oceny wp³ywu reform na wzrost gospodarczy wynika, ¿e samo przejcie do demokracji, w tym wypadku wolnoci dzia³ania, przyspiesza wzrost gospodarczy o kilka punktów procentowych, z tym, ¿e wzrost ten jest zró¿nicowany w poszczególnych regionach. Procesy ekonomiczne, zachodz¹ce w ka¿dej gospodarce, wyjania teoria systemów i zjawisk ekonomicznych oraz teoria zachowañ przedsiêbiorstw. Teorie te, badaj¹c procesy i zjawiska ekonomiczne wystêpuj¹ce we wzajemnej wiêzi i wzajemnie siê warunkuj¹ce, rozpatruj¹ rozwój i pozycjê ka¿dej gospodarki jako z³o¿ony system, stanowi¹cy ca³oæ na przestrzeni danego obszaru i okresu. System ten, choæ cechuje okrelony sk³ad, to jednak poprzez sta³y rozwój, tworz¹ce go elementy ró¿ni¹ siê cechami strukturalnymi i jakociowymi. Wzajemna konkurencyjnoæ elementów sk³adowych gospodarki powoduje wystêpowanie pewnych ró¿nic (dystansu) w pozycji i zachowaniach poszczególnych jej elementów, np. regionów (województw). W okresie transformacji ustrojowej zbiory regionów ró¿ni¹ siê metod¹, intensywnoci¹ i nasyceniem zmiany formy w³asnoci. Zdaj¹c sobie sprawê z tego, ¿e obecnie w gospodarce poszczególnych regionów wystêpuj¹ zbiory firm, obejmuj¹ce tradycyjne pañstwowe przedsiêbiorstwa, jak i zbiory firm prywatnych, a ponadto przedsiêbiorstwa prywatne mog¹ mieæ kapita³y mieszane (pañstwowo-prywatne, polskie i zagraniczne), uznano wiêc, ¿e o sukcesie lub braku sukcesu danego regionu w okresie transformacji ustrojowej zadecyduje ca³a zbiorowoæ przedsiêbiorstw 400 Henryk Sobolewski dzia³aj¹cych w tym regionie, bez wzglêdu na miejsce pochodzenia zaanga¿owanego w nich kapita³u. Istotne przewartociowania, jakie dokonuj¹ siê w systemie funkcjonowania gospodarki polskiej, wymagaj¹ wszechstronnego nawietlenia problemów przemian strukturalnych wystêpuj¹cych w poszczególnych jej regionach, a szczególnie, jeli chodzi o udzia³ ró¿nych form w³asnoci w rozwoju danego regionu. Podstawow¹ przes³ank¹ jest bezdyskusyjna ju¿ obecnie teza stwierdzaj¹ca, i¿ w gospodarce rynkowej, niezale¿nie od formy w³asnoci, ka¿dy region chce wykorzystaæ postêpuj¹ce przemiany w³asnociowe do realizacji w³asnego celu, wed³ug w³asnych metod jego osi¹gania, a przy tym nie istnieje ¿aden obiektywny mechanizm harmonizuj¹cy cele poszczególnych regionów w zakresie wyboru zmiany formy w³asnoci wystêpuj¹cych przedsiêbiorstw pañstwowych. Myl¹ przewodni¹ tego opracowania jest stwierdzenie, ¿e w okresie transformacji ustrojowej gospodarki polskiej wystêpuj¹ ró¿ne drogi dojcia do przewagi w³asnoci prywatnej nad w³asnoci¹ pañstwow¹, a szczególnie z punktu widzenia sukcesu danego regionu. Nie bez znaczenia jest równie¿ tempo i zakres przemian w³asnociowych z punktu widzenia dostosowania gospodarki poszczególnych województw do struktur gospodarczych Unii Europejskiej. W zwi¹zku z powy¿szym, celem tego artyku³u jest ukazanie i ocena stopnia natê¿enia przemian w³asnociowych w gospodarce poszczególnych województw oraz czy te przemiany spowodowa³y stopniowe wyrównywanie poziomu rozwoju danego regionu. *** Przezwyciê¿enie dysproporcji rozwoju poszczególnych regionów kraju by³o zawsze celem politycznym w³adz w gospodarce centralnie sterowanej. Dysproporcje te w tamtym okresie wynika³y z historycznych podzia³ów, a szczególnie z ró¿nic stopnia uprzemys³owienia i przeludnienia w rolnictwie, przede wszystkim w pó³nocno-wschodnich regionach Polski. Nie odkrywamy tu dzi nic nadzwyczajnego, jeli stwierdzimy, ¿e w owym czasie postawiono na rozwój przemys³u, który mia³ byæ tym czynnikiem zapewniaj¹cym najszybsze tempo rozwoju danego regionu. Ró¿nice w tempie inwestowania, szczególnie, gdy zadbano o odpowiedni¹ jego strukturê ga³êziow¹, mia³o doprowadziæ w doæ krótkim czasie do wyrównania poziomu rozwoju spo³eczno-ekonomicznego poszczególnych regionów. Nie wdaj¹c siê równie¿ w szczegó³ow¹ ocenê, czy w gospodarce centralnie zarz¹dzanej uda³o siê doprowadziæ do wzglêdnego wyrównania poziomu rozwoju poszczególnych województw kraju, to obecnie przyjêto niemal za aksjomat, ¿e transformacja ustrojowa poprzez zró¿nicowane tempo przekszta³ceñ w³asnociowych doprowadzi do wzglêdnego, porównywalnego wyrównywania poziomu rozwoju pomiêdzy regionami. Mo¿na wiêc stwierdziæ, ¿e na przestrzeni ostatniego pó³wiecza próbowano przeciwstawnymi kierunkami zmian ustrojowych, nacjonalizacj¹, a obecnie prywatyzacj¹, dawaæ nowe impulsy rozwojowe w poszczególnych regionach kraju. Regionalna wra¿liwoæ na zmiany systemowe w Polsce 401 Jeli wiêc przyjmujemy, ¿e w³asnoæ prywatna, która jako podstawowa cecha gospodarki rynkowej jest bardziej efektywna ni¿ w³asnoæ pañstwowa, która dominowa³a w gospodarce centralnie sterowanej, to mo¿na bez du¿ego ryzyka za³o¿yæ, ¿e proces prywatyzacji, który przyczynia siê do powstania, a nastêpnie do utrwalania gospodarki rynkowej, sam w sobie zawiera element efektywnociowy. Na potwierdzenie tej tezy mo¿na pos³u¿yæ siê teori¹ praw w³asnoci, na podstawie której stwierdzamy, ¿e ró¿ne formy i rodzaje w³asnoci wywo³uj¹ ró¿ne systemy bodców i motywacji ekonomicznych, a te z kolei prowadz¹ do zró¿nicowanej efektywnoci dzia³ania poszczególnych przedsiêbiorstw. Przy czym teoria ta zak³ada, ¿e w³asnoæ prywatna sprzyja najbardziej efektywnym zachowaniom przedsiêbiorstw1. Prywatyzacji przedsiêbiorstw pañstwowych nie przeprowadza siê, gdy ona, globalnie ujmuj¹c, pogarsza efektywnoæ ich gospodarowania, co nie oznacza, ¿e w gospodarce rynkowej pojedyncze podmioty gospodarcze mog¹ zbankrutowaæ. Wyczerpanie siê wszelkich róde³ sprzyjaj¹cych rozwojowi gospodarczemu, przy silnym akcencie niezadowolenia spo³ecznego, spowodowa³o odwrócenie siê od modelu gospodarki centralnie sterowanej, opartej w g³ównej mierze na pañstwowej w³asnoci przedsiêbiorstw, na rzecz modelu opartego na w³asnoci prywatnej 2. Mechanizmy, jakie by³y przydatne w pocz¹tkowym okresie zastosowania modelu gospodarki centralnie sterowanej, praktycznie w okresie póniejszym przesta³y odgrywaæ znacz¹c¹ rolê. Nie wdaj¹c siê w rozwa¿ania ideologiczne, nale¿y zaznaczyæ, ¿e silny nacisk na model gospodarki pañstwowej wystêpowa³ zawsze po kryzysach gospodarczych czy du¿ych zniszczeniach wojennych. Pañstwo chc¹c uruchomiæ dodatkowe kapita³y, inwestowa³o w te ga³êzie gospodarki, odpowiednio je przestrzennie lokuj¹c, które stawa³y siê motorem rozwoju dla pozosta³ych ga³êzi i regionów, a jednoczenie by³y to ga³êzie kapita³och³onne, o niskim wspó³czynniku zwrotu. Wyrany kryzys tego modelu spowodowa³ ponowne zwrócenie siê do gospodarki rynkowej, czyli do w³asnoci prywatnej, ale problem wyrównania poziomu rozwoju miêdzy regionami nadal pozosta³, z tym, ¿e jest to ju¿ problem bardziej regionalny ni¿ centralny. Zmniejszenie ró¿nic w zamo¿noci regionów jest równie¿ jednym z podstawowych celów redystrybucji finansowej Unii Europejskiej. Dokonuj¹c oceny tempa prywatyzacji w poszczególnych regionach, w pierwszej kolejnoci nale¿y rozpocz¹æ od analizy tempa ilociowych przemian form w³asnoci w gospodarce ogó³em. Za okres bazowy do analizy procesów przekszta³ceñ w³asnociowych przyjmuje siê rok 1990. G³ówny Urz¹d Statystyczny podaje, ¿e na dzieñ 31 grudnia 1990 roku funkcjonowa³y w Polsce 8453 przedsiêbiorstwa (ta liczba nie obejmuje rolnictwa). Szczegó³ow¹ 1 Punktem wyjcia do tej teorii jest stwierdzenie, ¿e formy w³asnoci i prawa, jakie z nich wynikaj¹, odgrywaj¹ podstawow¹ rolê w zachowaniach podmiotów gospodarczych, gdy¿ s¹ istotnym warunkiem wyzwolenia inicjatywy indywidualnej. Por. M. Gorynia: Zachowania przedsiêbiorstw w okresie transformacji. Mikroekonomia przejcia. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznañ 1998, s. 44. 2 Por. A. Kamela-Sowiñska: Polskiej transformacji ci¹g dalszy. W: Czas na pieni¹dz. Zarz¹dzanie Finansami. Red. D. Zarzecki. Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciñskiego, Szczecin 2005, s. 211. Henryk Sobolewski 402 ilustracjê tempa procesu przemian w³asnociowych dokonywanych w Polsce w latach 1991 2007 prezentuje wykres 1. 1400 1200 1210 1000 800 600 400 819 537 512 541 425 314 297 303 200 258 134 100 83 98 83 32 62 0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Wykres 1. Tempo przekszta³ceñ w³asnociowych wed³ug liczby przedsiêbiorstw w latach 19912007 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie informacji MSP. Na podstawie danych liczbowych zawartych na wykresie 1 wynika, ¿e do koñca 2007 roku procesami przekszta³ceñ w³asnociowych objêto 5809 przedsiêbiorstw pañstwowych. Pozosta³y wiêc jeszcze do sprywatyzowania 2644 przedsiêbiorstwa. Jest to jednak doæ du¿a liczba przedsiêbiorstw pañstwowych, bo prawie 1/3 (31,3%) ogó³u przedsiêbiorstw3. Ta liczba przedsiêbiorstw pañstwowych jest jednak znacznie mniejsza, gdy¿ w tym okresie dzia³a³y takie zjawiska, jak fuzje i przejêcia oraz likwidacje i upad³oci. Bior¹c pod uwagê stosunek liczby przedsiêbiorstw pañstwowych do liczby przedsiêbiorstw prywatyzowanych, to po raz pierwszy w roku 1997 wynik tej relacji by³ mniejszy ni¿ jeden (0,96). Oznacza to, ¿e rok 1997 by³ okresem prze³omowym dla gospodarki polskiej, w którym liczba przedsiêbiorstw o dominacji w³asnoci prywatnej by³a wiêksza ni¿ liczba przedsiêbiorstw pañstwowych. W koñcowych latach badanego okresu wyranie tempo prywatyzacji os³ab³o. Natomiast jak procesy te przebiega³y w poszczególnych województwach prezentuje tabela 1. 3 Nale¿y jednak wyranie zaznaczyæ, ¿e badania te obarczone s¹ powa¿nym b³êdem. W okresie badanym dzia³a³a ustawa o przeciwdzia³aniu praktykom monopolistycznym, która spowodowa³a koniecznoæ podzia³u du¿ych przedsiêbiorstw pañstwowych, a tym samym zniekszta³ci³a liczbê ich funkcjonowania. Przyjmuje siê, ¿e oko³o 300 du¿ych, nierentownych przedsiêbiorstw pañstwowych, o strukturze wielozak³adowej, podzielono na oko³o 1000 mniejszych, ³atwiejszych do zarz¹dzania i prywatyzacji (Por. Raport o przekszta³ceniach w³asnociowych w 1998 roku. Ministerstwo Skarbu Pañstwa, Warszawa 1999, s. 20). Drugim istotnym czynnikiem kszta³tuj¹cym liczbê przedsiêbiorstw dzia³aj¹cych na rynku s¹ fuzje i przejêcia. Te formy ³¹czenia siê przedsiêbiorstw powoduj¹, ¿e z dwóch lub z wiêcej przedsiêbiorstw powstaje jedno (Por. W. Fr¹ckowiak: Istota i motywy fuzji i przejêæ przedsiêbiorstw. W: Fuzje i przejêcia przedsiêbiorstw. PWE, Warszawa 1998, s. 18). Regionalna wra¿liwoæ na zmiany systemowe w Polsce 403 Dane w tabeli 1 potwierdzaj¹, ¿e pomimo przyjêtej przez w³adze w systemie centralistycznym strategii równowa¿enia rozwoju poszczególnych województw, to jednak nie zosta³a ona wykonana w praktyce. Na pocz¹tku badanego okresu najwiêcej przedsiêbiorstw zlokalizowanych by³o tylko w trzech województwach, to jest w województwie mazowieckim (1076), l¹skim (961) i dolnol¹skim (843). Udzia³ tych trzech województw na koniec 1990 roku wynosi³ 34,1% w stosunku do wszystkich przedsiêbiorstw pañstwowych w Polsce. Jeli dodamy jeszcze dwa województwa, to jest województwo wielkopolskie i ³ódzkie, to udzia³ ten jest blisko po³owy i wynosi 49,2%, czyli 4161 przedsiêbiorstw. W pozosta³ych 11 województwach stopieñ rozmieszczenia przedsiêbiorstw pañstwowych by³ ju¿ bardziej zrównowa¿ony. Najwiêksze odchylenia w tej grupie województw wynosz¹ +139 i 148 przedsiêbiorstw. Badania wskazuj¹, ¿e tak du¿a koncentracja liczby przedsiêbiorstw pañstwowych, na tak ma³ym obszarze, na pewno nie by³a czynnikiem wyrównywania rozwoju poszczególnych regionów Polski. W nowych warunkach gospodarczych, po prawie dwudziestoletniej transformacji w³asnociowej, rozmieszczenie przedsiêbiorstw prywatnych wed³ug województw Tabela 1 Stopieñ realizacji procesów przekszta³ceñ w³asnociowych wg poszczególnych województw w latach 19902007 Wyszczególnienie POLSKA Dolnol¹skie Kujawsko-pomorskie Lubelskie Lubuskie £ódzkie Ma³opolskie Mazowieckie Opolskie Podkarpackie Podlaskie Pomorskie l¹skie wiêtokrzyskie Warmiñsko-mazurskie Wielkopolskie Zachodniopomorskie Przedsiêbiorstwa Wskaniki Przedsiêbiorstwa Wskaniki Wskaniki prywatne pañstwowe udzia³u dynamiki udzia³u (w %) (w %) (w %) 1990 2007 8453 100,0 5809 68,7 100,0 843 10,0 536 63,6 9,2 494 5,8 337 68,2 5,8 427 5,1 287 67,2 4,9 302 3,6 186 61,6 3,2 577 6,8 439 76,1 7,6 488 5,8 386 79,1 6,6 1076 12,7 699 65,0 12,0 238 3,2 193 72,0 3,3 337 4,0 280 83,1 4,8 242 2,9 174 71,9 3,0 529 6,3 301 56,9 5,2 961 11,4 771 80,2 13,3 270 3,2 179 66,3 3,1 410 4,9 264 64,4 4,5 704 8,3 491 69,7 8,5 525 6,2 286 54,5 4,9 ród³o: obliczenia w³asne na podstawie danych Ministerstwa Skarbu Pañstwa. Henryk Sobolewski 404 uleg³o doæ istotnym zmianom. Najszybciej przekszta³cano przedsiêbiorstwa w województwach podkarpackim (83,1%), l¹skim (80,2%) i ma³opolskim (79,1%). G³ównie dwa województwa: podkarpackie i ma³opolskie, choæ z niewielk¹ liczb¹ przedsiêbiorstw, próbuj¹ zwiêkszon¹ ich efektywnoci¹ dorównaæ województwom du¿ym. Województwa te wyranie zwiêkszy³y udzia³ przedsiêbiorstw prywatnych w 2007 roku w ogólnej liczbie przedsiêbiorstw z 4,0% do 4,8% w województwie podkarpackim oraz z 5,8 do 6,7% w województwie ma³opolskim. Dwa województwa, a mianowicie pomorskie i zachodniopomorskie, o doæ znacznym udziale przedsiêbiorstw pañstwowych, cechowa³y siê najni¿szym tempem przekszta³ceñ w³asnociowych, dlatego te¿ udzia³ przedsiêbiorstw prywatnych w tych województwach zmala³ odpowiednio: z 6,3 do 5,2% oraz z 6,2 do 4,9%. Mo¿na wiêc przyj¹æ, oczywicie z du¿¹ ostro¿noci¹, ¿e województwa korzystaj¹ z dobroci transformacji ustrojowej i stopniowo wyrównuj¹ bardzo zró¿nicowany regionalnie poziom rozwoju. Transformacja ustrojowa prawdopodobnie zachwia³a dotychczasow¹ architektur¹ regionalnej struktury udzia³u przedsiêbiorstw w rozwoju województw. Przekszta³cenia w³asnociowe o tej skali s¹ wiet- Tabela 2 Liczba 500 najwiêkszych firm wed³ug województw w latach 20002007 Województwa 2000 2007 Zmiana Dolnol¹skie Kujawsko-pomorskie Lubelskie Lubuskie £ódzkie Ma³opolskie Mazowieckie Opolskie Podkarpackie Podlaskie Pomorskie l¹skie wiêtokrzyskie L 28 21 15 7 20 35 191 5 17 8 20 62 13 M 5 6 10 15 7 4 1 16 9 14 7 2 11 L 37 14 8 2 15 29 222 4 16 8 19 59 13 M 4 9 11 16 8 5 1 14 7 11 6 2 10 L 9 –7 –7 –5 –5 –6 31 –1 –1 0 –1 –3 0 M 1 –3 –1 –1 –1 –1 0 2 2 3 1 0 1 Warmiñsko-mazurskie Wielkopolskie Zachodniopomorskie 9 36 13 13 3 11 3 45 6 15 3 13 –6 9 –7 –2 0 –2 L liczba przedsiêbiorstw, M miejsce województwa. ród³o: obliczenia w³asne na podstawie: Najwiêksze firmy Rzeczpospolitej 20002005. Regionalna wra¿liwoæ na zmiany systemowe w Polsce 405 n¹ okazj¹ do tego, aby poszczególne regiony nareszcie pomyla³y i okreli³y swoje cele rozwojowe, preferowany model gospodarki, w tym jej podstawy instytucjonalne. Niezale¿nie od przyjêtego w poszczególnych regionach kraju tempa przemian w³asnociowych, w okresie transformacji ustrojowej nast¹pi³y nie tylko zasadnicze zmiany prawno-w³asnociowe podmiotów gospodarczych, ale równie¿ istotnym zmianom uleg³y wielkoæ i zasiêg dzia³ania przedsiêbiorstw w Polsce. Mamy tu na myli znaczenie globalizacji i jej odbicie w rozwoju poszczególnych regionów kraju. Rozmieszczenie najwiêkszych firm w poszczególnych województwach przedstawia tabela 2. Z danych tabeli 2 wyranie widaæ, jak¹ suwerenn¹ polityk¹ kieruj¹ siê samorz¹dy w poszczególnych województwach. Niestety, streszcza siê ona w dwóch przeciwstawnych kierunkach, prywatyzacja tak, globalizacja niekoniecznie. Tylko w trzech województwach, tj. w województwie mazowieckim, dolnol¹skim i wielkopolskim, przyjêto strategiê rozwoju województwa opartego na wspó³pracy z du¿ym kapita³em. A¿ w 11 województwach liczba du¿ych przedsiêbiorstw zmniejszy³a siê w 2007 r. w stosunku do roku 2000. Zmiana liczby przedsiêbiorstw nie wp³ynê³a znacz¹co na zmianê pozycji danego województwa. I tak na trzech pierwszych miejscach, w badanym okresie, nie nast¹pi³y ¿adne zmiany. Nadal na pierwszym miejscu znajduje siê województwo mazowieckie, na drugim l¹skie, co bior¹c pod uwagê, ¿e jedno jest sto³eczne, a drugie z tradycyjnym silnym przemys³em, wcale przeciêtnego badacza nie dziwi, to jednak silna pozycja województwa wielkopolskiego i awans o jedno miejsce województwa dolnol¹skiego wiadczy o roli, jak¹ odgrywa polityka samorz¹dowa w tych regionach. Kluczowym warunkiem jakiejkolwiek samorz¹dowej polityki rozwoju jest istnienie i dzia³anie du¿ego kapita³u, co w niniejszym badaniu wi¹¿e siê ze stworzeniem warunków do funkcjonowania du¿ych przedsiêbiorstw. W Polsce prywatyzacja i przejêcie wiêkszoci du¿ych przedsiêbiorstw pañstwowych przez kapita³ zagraniczny, w ostatnich dwóch dekadach, by³a naturalnym i nieuniknionym elementem procesu transformacji, elementem swego rodzaju lokalnej odmiany rozwoju zale¿nego. Dlatego te¿ polityka samorz¹dów lokalnych polega³a na stwarzaniu takich warunków do rozwoju przedsiêbiorczoci, aby zatrzymaæ istniej¹ce przedsiêbiorstwa oraz zachêciæ do powstawania nowych. Skutki tej polityki mo¿na oceniæ przyjmuj¹c za podstawê wskaniki ilociowe, jak to zrobiono w tabeli 2, oraz jakociowe, badaj¹c stopieñ nasycenia, to jest liczby przedsiêbiorstw na 10 tys. mieszkañców, jak w tabeli 3. Z danych w tabeli 3 wyranie mo¿na uchwyciæ ró¿nicê miêdzy poszczególnymi województwami w przyjêtej strategii rozwoju. Jedne województwa preferuj¹ rozwój poprzez zwracanie uwagi na zwiêkszanie liczby przedsiêbiorstw ma³ych i rednich, a inne na przedsiêbiorstwa du¿e. Bior¹c pod uwagê liczbê wszystkich podmiotów gospodarczych przypadaj¹cych na 10 tys. mieszkañców, to niezale¿nie od przyrostu ich liczby (z wyj¹tkiem województwa podlaskiego), widzimy du¿e zró¿nicowanie co do tempa tego przyrostu. Abstrahuj¹c od du¿ego tempa w województwie mazowieckim, co jest wyjanione znaczeniem województwa sto³ecznego, to zaraz na drugim miejscu, z podobnym tempem wzrostu, plasuj¹ siê Henryk Sobolewski 406 Tabela 3 Liczba podmiotów gospodarczych na 10 tys. mieszkañców wed³ug województw w latach 20002007 Wyszczególnienie POLSKA Dolnol¹skie Kujawsko-pomorskie Lubelskie Lubuskie £ódzkie Ma³opolskie Mazowieckie Opolskie Podkarpackie Podlaskie Pomorskie l¹skie wiêtokrzyskie Warmiñsko-mazurskie Wielkopolskie Zachodniopomorskie Liczba podmiotów gospodarczych ogó³em 2000 2007 dynamika 907 964 106,6 1013 1059 104,5 891 911 102,2 679 689 101,5 947 1054 111,3 890 926 104,0 861 910 105,7 1082 1225 113,2 795 887 111,6 661 676 102,3 781 733 93,9 992 1068 107,7 882 902 102,3 766 822 107,3 755 790 104,6 966 1051 108,7 1148 1239 107,9 Liczba 500 najwiêkszych przedsiêbiorstw 2000 2007 dynamika – – 0,096 0,127 132,3 0,101 0,068 67,3 0,068 0,036 52,9 0,069 0,019 27,5 0,077 0,058 75,3 0,108 0,090 83,3 0,373 0,434 116,4 0,047 0,037 78,7 0,081 0,076 93,8 0,066 0,066 100,0 0,092 0,087 94,6 0,131 0,124 94,7 0,100 0,100 100,0 0,063 0,021 33,3 0,107 0,134 125,2 0.076 0,035 46,1 ród³o: obliczenia w³asne na podstawie danych GUS i Rzeczpospolitej. dwa zachodnie województwa, a mianowicie: opolskie i lubuskie. Te dwa województwa ró¿ni¹ siê ca³kowicie, jeli bierzemy pod uwagê tylko du¿e przedsiêbiorstwa. Region lubuski cechuje siê najwiêkszym spadkiem liczby du¿ych przedsiêbiorstw wród wszystkich województw, bo a¿ o 82,5%. Mo¿na wiêc postawiæ tezê, ¿e ten region w polityce samorz¹dowej stawia na ma³e i rednie przedsiêbiorstwa, czyli na wiêksz¹ inicjatywê inwestycyjn¹ miejscowego kapita³u. Strategia na du¿e przedsiêbiorstwa postawiona zosta³a tylko w 5 województwach, a szczególnie w województwie l¹skim (132,3) i wielkopolskim (125,2). Jak ta strategia samorz¹dowa wp³ywa na rozwój województwa przedstawia tabela 4. Najwiêkszym beneficjentem przyjêtej strategii rozwoju byli pracownicy województwa l¹skiego, w którym to przeciêtne wynagrodzenie miesiêczne wzros³o w 2007 roku w stosunku do roku 2000 z 1954 z³ do 3415 z³, czyli o 74,9%, choæ w wielkociach bezwzglêdnych by³o nieco ni¿sze ni¿ w województwie mazowieckim. Te dwa województwa zdecydowanie równie¿ prowadz¹, jeli wemiemy pod uwagê udzia³ województw w tworzeniu PKB, który w roku 2006 wynosi³ 31,6% w województwie mazowieckim i 13,0% w województwie l¹- Regionalna wra¿liwoæ na zmiany systemowe w Polsce 407 Tabela 4 Produkt krajowy brutto i przeciêtne miesiêczne wynagrodzenie brutto wed³ug województw w latach 20002006 i 2007 (w z³) Wyszczególnienie Dolnol¹skie Kujawsko-pomorskie Lubelskie Lubuskie £ódzkie Ma³opolskie Mazowieckie Opolskie Podkarpackie Podlaskie Pomorskie l¹skie wiêtokrzyskie Warmiñsko-mazurskie Wielkopolskie Zachodniopomorskie PKB 2000 20222 17803 13620 17528 17511 16936 29382 16430 13574 14642 19332 20963 15083 15238 20717 19793 na mieszkañca Przeciêtna miesiêczna p³aca brutto 2006 dynamika 2000 2007 dynamika 29739 147,1 1811 2667 147,3 24301 136,5 1668 2297 137,7 18779 137,9 1678 2341 139,5 24733 141,1 1670 2276 136,3 25521 145,8 1668 2298 137,8 24111 142,4 1744 2490 142,8 40381 113,2 2469 3418 138,4 22347 136,0 1731 2423 140,0 19024 140,2 1639 2259 137,8 20396 139,3 1675 2373 141,7 27373 141,6 1826 2667 146,1 29497 140,7 1954 3415 174,8 21130 140,1 1717 2289 133,3 21005 137,8 1671 2273 136,0 29279 141,3 1771 2455 138,6 25324 127,9 1741 2393 137,4 ród³o: obliczenia w³asne na podstawie danych GUS. skim. Razem te dwa regiony wytwarzaj¹ prawie 1/3 PKB. W przeliczeniu PKB na jednego mieszkañca, to jeszcze dwa województwa maj¹ zbli¿on¹ wartoæ, a mianowicie: województwo dolnol¹skie i wielkopolskie, natomiast pozosta³e znacznie odbiegaj¹ poziomem PKB na mieszkañca. Najni¿sze te wskaniki wystêpuj¹ w województwie lubelskim, podkarpackim, podlaskim i warmiñsko-mazurskim, czyli na tzw. cianie wschodniej. Równie¿ najni¿szym (bezwzglêdnym, przeciêtnym) miesiêcznym wynagrodzeniem w 2007 roku cechuj¹ siê województwa ciany wschodniej, z wyj¹tkiem województwa lubelskiego. Na podstawie powy¿szych badañ mo¿na wytypowaæ regiony o du¿ej atrakcyjnoci inwestycyjnej, czyli jeszcze obowi¹zuje utarty schemat, w którym bogaci staj¹ siê jeszcze bardziej zamo¿ni, a biedniejsi w porównaniu z nimi biedniejsi. Trzeba jednak stwierdziæ, ¿e tzw. najbiedniejsze regiony zaczynaj¹ stopniowo nadrabiaæ utracony czas, wyranie to widaæ pod wzglêdem dynamiki wynagrodzeñ. Teza ta jest jednak ma³o wartociowym badaniem, poniewa¿ nie uwzglêdnia stopnia zapotrzebowania ze strony liczby mieszkañców w danym regionie. Chodzi tu o stopieñ nasycenia, badaj¹c miêdzy innymi zmiany w stopie bezrobocia, co w obliczu okrelonej objêtoci artyku³u pozostawiono na inn¹ analizê. Henryk Sobolewski 408 Literatura Fr¹ckowiak W.: Istota i motywy fuzji i przejêæ przedsiêbiorstw. W: Fuzje i przejêcia przedsiêbiorstw. PWE, Warszawa 1998. Gorynia M.: Zachowania przedsiêbiorstw w okresie transformacji. Mikroekonomia przejcia. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznañ 1998. Kamela-Sowiñska A.: Polskiej transformacji ci¹g dalszy. W: Red. D. Zarzecki. Czas na pieni¹dz. Zarz¹dzanie Finansami. Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciñskiego, Szczecin 2005. dr hab. prof. nadz. WSB Henryk Sobolewski Wy¿sza Szko³a Bankowa w Poznaniu Streszczenie Dwie dekady zmian w systemie funkcjonowania gospodarki jako ca³oci, wymagaj¹ nie tylko wszechstronnego nawietlenia problemów przemian w³asnociowych, ale równie¿ szczegó³owego zbadania udzia³u poszczególnych regionów w tych przemianach. W strategii transformacji ustrojowej przyjêto jako g³ówne zadanie stworzenie podstaw do realizacji gospodarki na prawach rynkowych. Realizacja tego zadania pod nazw¹: prywatyzacja przedsiêbiorstw pañstwowych mia³a ró¿ne okresy co do tempa i zakresu w ca³ej gospodarce oraz bardzo ró¿ne poziomy w poszczególnych województwach. Opracowanie to jest powiêcone porównawczej analizie ilociowych aspektów zakresu i tempa przemian w³asnociowych w poszczególnych regionach naszego kraju. Badania wykaza³y, ¿e istniej¹ istotne zwi¹zki pomiêdzy tempem prywatyzacji, polityk¹ samorz¹dow¹, co do stwarzania warunków powstawania nowych przedsiêbiorstw w poszczególnych województwach i ich rozwojem. REGIONAL SENSITIVITY TO SYSTEMIC TRANSFORMATION IN POLAND Summary The two decades of changes in the working of the economic system as a whole require not only a comprehensive elucidation of problems associated with ownership transformation but also a detailed examination of particular regions participation in this transformation. In systemic transformation strategy, the main task is to create a basis for a market economy. This task has taken the form of privatization of state-owned companies, whose speed, scope and level varied considerably at different times and in different provinces. The present paper focuses on a comparative analysis of quantitative aspects of the scope and speed of ownership transformation in particular regions of our country. There is research evidence of the relationship between the speed of privatization, local-government policy to create an environment stimulating the creation of new companies in particular regions, and the development of the regions. Izraelskie inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynkuSZCZECIÑSKIEGO venture capital... ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 409 2009 JOANNA WIDERSKA IZRAELSKIE INICJATYWY WSPIERAJ¥CE ROZWÓJ RYNKU VENTURE CAPITAL KONKLUZJE DLA POLSKI Wprowadzenie Rynek venture capital w Izraelu nale¿y do jednego z najbardziej rozwiniêtych na wiecie, co potwierdzaj¹ statystyki z ostatnich lat. W rankingu The World Economic Forum z 2009 roku dostêpnoæ venture capital dla izraelskich innowacyjnych projektów sklasyfikowana zosta³a na 8. pozycji, jedynie za Stanami Zjednoczonymi, krajami skandynawskimi, Holandi¹, Hong Kongiem i Wielk¹ Brytani¹1. Najczêciej porównywanym wskanikiem opisuj¹cym poziom rozwoju tego typu rynków jest relacja inwestycji venture capital do PKB, która od lat osi¹ga w Izraelu wartoci najwy¿sze na wiecie (w latach 20052007 odpowiednio 1,00, 1,13 oraz 1,07%)2. Analizuj¹c historiê kolejnych dowiadczeñ i etapów rozwoju, rynek izraelski nale¿y przy tym wpisaæ w tzw. scenariusz europejski, który charakteryzuje raczej stymuluj¹ce ni¿ komplementarne zaanga¿owanie czynnika publicznego. Nie zmienia tego fakt, ¿e pierwotne inicjatywy rz¹dowe, które zreszt¹ pojawi³y siê relatywnie póno, bo dopiero na pocz¹tku lat 90., w du¿ej mierze wzorowane by³y na rozwi¹zaniach amerykañskich (program SBIC). Silne zaanga¿owanie czynnika publicznego ukierunkowa³o strumieñ kapita³u podwy¿szonego ryzyka na wspieranie przedsiêwziêæ badawczo-rozwojowych, w tym przede wszystkim innowacyjnych projektów technologicznych, a precyzyjna i konsekwentnie realizowana polityka przynios³a efekty w postaci obecnej wiod¹cej pozycji Izraela pod wzglêdem zaawansowania sektora nowych technologii. Bardzo szybki rozwój izraelskiego rynku venture capital, który dojrza³oæ osi¹gn¹³ ju¿ po 67 latach od uruchomienia katalizuj¹cych go programów, stanowiæ mo¿e podstawê poszukiwania czynników sukcesu wraz z okreleniem mo¿liwoci ich zastosowania, równie¿ w tak odmiennych warunkach rynkowych, jakie wystêpuj¹ w Polsce. Pocz¹tki obu rynków lokuj¹ siê mniej wiêcej w tym samym czasie i wi¹¿¹ siê ze stymuluj¹c¹ aktywnoci¹ czynni1 The Global Competitiveness Report 20082009. World Economic Forum, Geneva, Switzerland 2008, s. 453. 2 Obliczenia w³asne na podstawie danych The Central Bureau of Statistics (Israel). 410 Joanna widerska ka publicznego. Jednak porównanie obecnego stanu wypada wyranie na niekorzyæ Polski, poczynaj¹c od wartoci zgromadzonego i zainwestowanego kapita³u (w latach 20002007 odpowiednio ok. 9,1 mld PLN oraz 7,9 mld PLN wobec 8,7 mld USD oraz 13,4 mld USD), poprzez liczbê spó³ek pozyskuj¹cych dofinansowanie, a¿ po strukturê inwestycji wed³ug rodzaju dzia³alnoci oraz wed³ug poszczególnych faz rozwoju przedsiêbiorstw (udzia³ seed stage poni¿ej 1% wobec 28%)3. W cytowanym ju¿ rankingu WEF Polska w obszarze dostêpnoci venture capital zajê³a dopiero 50. pozycjê, a udzia³ inwestycji venture capital w PKB pocz¹wszy od 2006 roku kszta³tuje siê na poziomie nieprzekraczaj¹cym 0,01%4. 1. Obecny stan rynku venture capital w Izraelu Wed³ug stanu na koniec 2008 roku na rynku izraelskim aktywn¹ dzia³alnoæ prowadzi³o ponad 80 funduszy venture capital, dysponuj¹cych ³¹cznie kapita³em o wartoci 10,6 mld USD, przy czym przeciêtny rozmiar funduszu na poziomie 250 mln USD by³ 12,5 razy wiêkszy ni¿ na pocz¹tku lat 90. Równie¿ nap³yw nowych kapita³ów do funduszy, choæ nierównomierny, wskazuje na potencjaln¹ atrakcyjnoæ rynku. W latach 20062007 do funduszy operuj¹cych w Izraelu nap³ynê³y ³¹cznie 2 mld USD, podczas gdy do analogicznych podmiotów ca³ej Europy rodkowo-Wschodniej jedynie 5 mld USD, chocia¿ okres ten (zw³aszcza 2007 r.) uwa¿any by³ za wyj¹tkowo udany5. Wartoæ zgromadzonych kapita³ów decyduje o mo¿liwociach inwestycyjnych poszczególnych funduszy i analiza ostatnich 10 lat potwierdza dynamizm rynku równie¿ w tym obszarze. Inwestorzy lokuj¹cy swoje rodki finansowe poprzez fundusze venture capital zainwestowali w tym okresie w izraelskie spó³ki high-tech kapita³ o wartoci niemal 16,5 mld USD (rys. 1). Z tego 41,5% stanowi³y inwestycje izraelskich funduszy venture capital, a kolejne 46,6% inwestycje funduszy zagranicznych, ale z udzia³em funduszy izraelskich. Charakterystyczn¹ cech¹ rynku izraelskiego jest przy tym finansowanie w³aciwie wy³¹cznie pocz¹tkowych faz rozwoju firm zaanga¿owanych w rozwój i globalne zastosowanie innowacji technologicznych w zakresie komunikacji, oprogramowania, IT, pó³przewodników, urz¹dzeñ medycznych i biotechnologii oraz bezpieczeñstwa6. Ukierunkowanie strumienia kapita³u do sektora wysokich technologii warunkuje tak¿e mo¿liwoci alternatywnego pozyskiwania kapita³u na póniejszych etapach rozwoju przedsiêbiorstwa. Sporód wszystkich spó³ek utworzonych z pomoc¹ kapita³u wysokiego ryzyka oko³o 30 notowanych jest obecnie na ró¿nych 3 Obliczenia w³asne na podstawie danych PSIK oraz IVC Reaserch Center. The Global Competitiveness Report 20082009..., s. 453. 5 Obliczenia w³asne na podstawie danych EVCA oraz IVC Reaserch Center. 6 Struktura inwestycji wed³ug faz rozwoju przedsiêbiorstw w 2008 r. kszta³towa³a siê nastêpuj¹co: seed capital 28%, badania i rozwój 41%, fazy pocz¹tkowe (start- up) 25%, fazy rozwoju i ekspansji 6%. Dane IVC Reaserch Center. 4 Izraelskie inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku venture capital... 411 europejskich rynkach kapita³owych, a ponad 70 na amerykañskim rynku NASDAQ, gdzie stanowi¹ drug¹ po podmiotach kanadyjskich grupê spó³ek spoza obszaru USA7. Inw est ycje bez ud zia³u izrael sk ich V C Inw est ycje izraelski ch V C 3 200 51 3 53 8 li czb a sp ó ³ek 2 800 46 2 42 8 2 400 2 000 3 38 1 822 1 600 35 2 37 8 3 71 40 2 87 1 62 9 5 77 1 271 81 2 40 0 4 36 30 3 0 199 9 2000 2001 50 1 48 3 49 0 42 0 35 0 1 200 80 0 56 0 Inw est ycje inny ch p o dm iot ów, z u dzia³em i zraelsk ich V C 62 0 68 8 1 03 7 21 0 49 7 4 39 65 5 48 1 4 21 66 5 15 6 1 51 17 1 18 5 20 02 20 03 2004 2005 28 0 65 1 67 8 35 1 39 3 20 06 20 07 78 0 14 0 70 25 9 0 200 8 Rys. 1. Kapita³ zainwestowany (mln USD) w izraelskie spó³ki high-tech oraz liczba spó³ek pozyskuj¹cych dofinansowanie w latach 19992008 ród³o: opracowanie w³asne na podstawie danych The Central Bureau of Statistics (Israel) oraz Israel Venture Association (IVA). W 2008 roku 483 izraelskie spó³ki z bran¿y high-tech pozyska³y ³¹cznie 2,08 mld USD od krajowych i zagranicznych funduszy venture capital, czyli o ponad 18% wiêcej ni¿ w 2007 roku i o prawie 28% wiêcej ni¿ w 2006 roku. Wartoæ zainwestowanego kapita³u by³a w tym okresie najwy¿sza od rekordowego 2000 roku, kiedy spó³ki izraelskie pozyska³y a¿ 3,09 mld USD. Izraelskie fundusze venture capital wykazywa³y równie¿ rosn¹c¹ aktywnoæ poza granicami kraju. £¹czna wartoæ zrealizowanych przez nie inwestycji w podmioty zagraniczne zwiêkszy³a siê w porównaniu z rokiem poprzedzaj¹cym o 14% (do poziomu 57 mln USD). Bior¹c pod uwagê przejawy globalnej recesji, mo¿na przewidywaæ, ¿e inwestycje venture capital w izraelsk¹ bran¿ê high-tech w 2009 roku bêd¹ jednak znacz¹co ni¿sze. Odwrócenie pozytywnego trendu jest ju¿ widoczne w danych za IV kwarta³ 2008 roku, w którym wartoæ zainwestowanego kapita³u (394 mln USD) obni¿y³a siê w stosunku do poprzedniego kwarta³u (rekordowego na przestrzeni 8 lat) a¿ o 34%, a w stosunku do analogicznego kwarta³u 2007 roku o 22%. W konsekwencji zmniejszy³a siê rednia wartoæ pojedynczej 7 Dane IVA. 412 Joanna widerska rundy finansowania, która w analizowanym okresie kszta³towa³a siê odpowiednio na poziomie 3,61 mln USD, 4,83 mln USD oraz 4,37 mln USD. W ca³ym 2008 roku zanotowano równie¿ spadek udzia³u pierwszych rund finansowania w inwestycjach ogó³em izraelskich funduszy venture capital do poziomu 31%, podczas gdy w ostatniej dekadzie udzia³ ten lokowa³ siê w przedziale od 42 do 46%. Spadek ten jest pochodn¹ realizowanej przez fundusze polityki inwestycyjnej, która w warunkach zbli¿aj¹cej siê recesji koncentrowa³a siê na finansowym wzmocnieniu spó³ek ju¿ posiadanych w portfelu, a nie na pozyskiwaniu nowych projektów8. Niekorzystne zjawiska o charakterze globalnym, których symptomy zaprezentowano powy¿ej, nie s¹ jednak w stanie zmieniæ ogólnej oceny rozwoju rynku venture capital w Izraelu. Dlatego analiza rozwi¹zañ, które leg³y u podstaw jego sukcesu, jest jak najbardziej wskazana zw³aszcza z punktu widzenia kraju takiego jak Polska, w którym krajowe czynniki publiczne stosunkowo niedawno zaczê³y wykazywaæ wiêksze zaanga¿owanie rozwojem tego segmentu rynku. 2. Izraelskie inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku venture capital Yozma Program Rozwój sektora venture capital w Izraelu bardzo cile zwi¹zany jest z sektorem nowoczesnych technologii, który od momentu powstania pañstwa Izrael specjalizowa³ siê w dostarczaniu zaawansowanych systemów uzbrojenia. Momentem krytycznym dla rozwoju sektora high-tech sta³o siê francuskie embargo na dostawê technologii zbrojeniowych, wprowadzone po wojnie 6-dniowej w 1967 roku, które doprowadzi³o do przeformu³owania strategicznych celów polityki izraelskiej w kierunku zapewnienia krajowi wzglêdnej samowystarczalnoci w tym obszarze. Konsekwencj¹ by³ m.in. gwa³towny wzrost wojskowych wydatków na badania i rozwój oraz decyzja o utworzeniu w 1969 roku ministerialnego Biura G³ównego Naukowca, odpowiedzialnego za stymulowanie cywilnego sektora badañ i rozwoju, g³ównie poprzez dotacje rz¹dowe i kreowanie procesu wzajemnego uczenia siê przedsiêbiorstw9. Innym wa¿nym impulsem by³o lokowanie w Izraelu laboratoriów badawczych instytucji miêdzynarodowych (np. Motorola, IBM, Intel, Hitachi), które sta³y siê ród³em pierwszej fali powstawania innowacyjnych przedsiêbiorstw (spin-off). W nastêpnych latach pojawi³y siê dodatkowe ród³a finansowania ze strony inwestorów amerykañskich, wsparte krajowymi rodkami bud¿etowymi, które w 1985 roku doprowadzi³y do utworzenia instytucji (Athena) traktowanej jako pierwszy formalny fundusz venture capital w Izraelu. Stabilizacja 8 Dane IVC Research Center. G. Avnimelech, M. Kenney, M. Teubal: Building Venture Capital Industries: Understanding the U.S. and Israeli Experiences. BRIE Working Paper 160, Berkeley 2004, s. 2829. 9 Izraelskie inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku venture capital... 413 i liberalizacja rynku kapita³owego, jakie mia³y miejsce w drugiej po³owie lat 70., a tak¿e powstanie w 1997 roku BIRD-Fundation (Bi-national Industrial R&D Fundation) pozwoli³y z kolei na ustanowienie strategicznego partnerstwa miêdzy Izraelem i USA w zakresie transferu technologii oraz wzmocnienie wiêzi gospodarczych miêdzy obu krajami. W drugiej po³owie lat 80. i na pocz¹tku lat 90. mia³y miejsce dwa procesy, które stanowi³y kolejny moment krytyczny w rozwoju rynku venture capital. Pierwszy zwi¹zany by³ z restrukturyzacj¹ przemys³u zbrojeniowego, drugi natomiast z masow¹ imigracj¹ tysiêcy in¿ynierów z by³ego Zwi¹zku Radzieckiego10. Oba procesy gwa³townie przeformowa³y rynek pracy, wyzwalaj¹c drug¹ falê przedsiêbiorczoci i tworzenia nowych firm, z których wiêkszoæ napotyka³a jednak trudnoci w pozyskaniu dodatkowego kapita³u na rozwijanie aktywnoci. Na pocz¹tku lat 90. rz¹d podj¹³ zatem szereg dzia³añ, maj¹cych na celu zmniejszenie istniej¹cej na rynku luki kapita³owej i równoczenie budowê klastra wysokich technologii wzorowanego w du¿ej mierze na Dolinie Krzemowej. Do najwa¿niejszych wprowadzonych wówczas rozwi¹zañ zaliczyæ nale¿y11: 1. Technological Incubator Program (1991) finansowe wsparcie przedsiêbiorstw w ich wczesnych fazach rozwoju, maksymalnie przez okres dwóch lat, przekazywane za porednictwem prywatnych inkubatorów technologicznych ze rodków bud¿etowych przeznaczano na ten cel 30 mln USD rocznie. 2. Magnet Program (1992) wspieranie wspó³pracy, badañ i rozwoju realizowanych przez co najmniej dwa przedsiêbiorstwa i uniwersytet ze rodków bud¿etowych przeznaczano na ten cel 60-70 mln USD rocznie. 3. Inbal Program (1992) rz¹dowa instytucja dzia³aj¹ca na zasadach firmy ubezpieczeniowej, oferuj¹cej gwarancje do wysokoci 70% kapita³u zak³adowego dla funduszy venture capital, dokonuj¹cych inwestycji poprzez Tel Aviv Stock Exchange (wzorowana na amerykañskim SBIC Program). 4. Yozma Program (1993) aktywizacja kapita³ów prywatnych na rynku venture capital poprzez utworzony w ramach programu fundusz funduszy, który naby³ udzia³y (40%) w dziesiêciu nowoutworzonych funduszach venture capital. Dwie ostatnie inicjatywy w sposób bezporedni odnosi³y siê do budowy rynku venture capital. Inbal Program nie okaza³ siê jednak sukcesem, obarczony by³ bowiem wszystkimi b³êdami, jakie wykazano wczeniej w funkcjonowaniu programu SBIC. Zaanga¿owanie czynnika publicznego narzuci³o wiele uci¹¿liwych biurokratycznych procedur, jakim podlegaæ musia³y poszczególne fundusze, w tym m.in. koniecznoæ okresowego prezentowania sprawozdañ finansowych, które w przypadku inwestycji d³ugoterminowych w krótkim okre- 10 W Izraelu na 10 000 mieszkañców przypada 135 in¿ynierów, http://www.iva.co.il/. G. Avnimelech, M. Teubal: Venture Capital Start-up Co-evolution and the Emergence & Development of Israels New High-Tech Cluster. Economics Innov. New Techn., The Hebrew University, January 2004, Vol. 13(1), s. 42. 11 414 Joanna widerska sie nie odzwierciedlaj¹ rzeczywistej wartoci funduszu. Po kilku latach program zosta³ przerwany, a cztery utworzone w jego ramach fundusze tworz¹ obecnie Company-Green Technology Holdings12. Ze wzglêdu na to, ¿e celem artyku³u jest próba poszukiwania pozytywnych wzorów i rozwi¹zañ z udzia³em czynnika publicznego, bardziej szczegó³owo zaprezentowany zostanie Yozma Program, który powszechnie uwa¿any jest za katalizator rozwoju izraelskiego rynku venture capital. U podstaw tego programu le¿a³o uruchomienie komercyjnych róde³ finansowania dla ponadprzeciêtnie ryzykownych projektów gospodarczych, co w du¿ej mierze od pocz¹tku zak³ada³o przejciowy charakter zaanga¿owania rodków publicznych. Drugim równie wa¿nym celem by³o stworzenie warunków dla procesu uczenia siê izraelskich inwestorów kapita³owych od zagranicznych partnerów oraz procesu ich integracji w miêdzynarodowej sieci finansowej. W ramach programu utworzona zosta³a instytucja funkcjonuj¹ca jako fundusz funduszy, nazwana od nazwy programu Yozma I (yozma w jêzyku hebrajskim oznacza inicjatywy), której publiczna kapitalizacja w momencie powstania wynosi³a 80 mln USD. Kolejne 20 mln USD przeznaczone zosta³y na utworzenie odrêbnej instytucji Yozma Venture Fund, stanowi¹cej w ca³oci w³asnoæ publiczn¹, której zadaniem by³o dokonywanie bezporednich inwestycji w izraelskie spó³ki na wczesnych etapach rozwoju. Do kadry zarz¹dzaj¹cej YVF zaanga¿owanych zosta³o kilku uznanych naukowców i praktyków gospodarczych, m.in. Yigal Erlich, piastuj¹cy wówczas stanowisko szefa Biura G³ównego Naukowca pañstwa Izrael. Doskona³a reputacja oraz znajomoæ problemów i wiêkszoci g³ównych uczestników rynku sta³a siê jednym z czynników, które pozwoli³y wypromowaæ i utrwaliæ markê Yozma jako symbol perfekcji i profesjonalizmu. Niew¹tpliwie by³ to element wspomagaj¹cy realizacjê programu (zw³aszcza w pocz¹tkowym okresie jego funkcjonowania), którego konstrukcja umo¿liwi³a bardzo dynamiczny rozwój rynku i w konsekwencji wycofanie rodków publicznych ju¿ po czterech latach od jego uruchomienia. Pomimo dwukierunkowej aktywnoci realizowanej w ramach programu, jego sukces kojarzony jest przede wszystkim z funduszem Yozma I, który zaanga¿owa³ siê w promowanie tworzenia prywatnych funduszy venture capital inwestuj¹cych w m³ode izraelskie spó³ki high-tech. Warunkiem uzyskania finansowego wsparcia ze strony instytucji rz¹dowej (maksymalnie 8 mln USD, oko³o 40% udzia³u w kapitale) by³o kapita³owe zaanga¿owanie w funduszu, co najmniej jednej miêdzynarodowej instytucji finansowej oraz co najmniej jednej izraelskiej instytucji finansowej o ugruntowanej pozycji na rynku krajowym. Ponadto zagraniczni inwestorzy zostali zobowi¹zani do swoistego nadzoru wykorzystania przez inwestorów izraelskich funduszy publicznych, co wi¹za³o siê z podwy¿szeniem wymogów merytorycznych stawianych osobom zarz¹dzaj¹cym funduszem. Nacisk na uczenie siê realizowany 12 G. Avnimelech, M. Teubal: Venture Capital Policy in Israel: a Comparative Analysis & Lessons for Other Countries. Preliminary, The Hebrew University, October 2002, s. 18. Izraelskie inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku venture capital... 415 by³ nie tylko poprzez interakcje pomiêdzy inwestorami krajowymi i zagranicznymi w ramach funduszu. Drugim wymiarem tej nauki by³o uczestnictwo w posiedzeniach zarz¹du poszczególnych funduszy mened¿erów z Yozma Venture Fund (w tym Yigala Erlicha), które stymulowa³o wspó³finansowanie pojedynczych inwestycji (co-venturing) oraz tworzy³o sieæ nieformalnych powi¹zañ miêdzy zarz¹dzaj¹cymi funduszami. W konstrukcji programu uwzglêdniono równie¿ zachêtê dla potencjalnych inwestorów prywatnych (zarówno izraelskich, jak i zagranicznych), przyznaj¹c im na okres 5 lat opcjê odkupienia udzia³ów rz¹dowych w nowotworzonych funduszach po cenie ich nabycia, powiêkszonej jedynie o odsetki na poziomie 57%13. Rozwi¹zanie takie wi¹za³o siê z dwoma bardzo istotnymi konsekwencjami. Po pierwsze, rz¹d izraelski wiadomie rezygnowa³ z potencjalnych zysków, jakie móg³by uzyskaæ w sytuacji wzrostu wartoci funduszy. Po drugie, opcja odkupu stanowi³a siln¹ motywacjê dla strategicznych partnerów prywatnych do kreowania jak najwy¿szej wartoci funduszy, co niew¹tpliwie przyczyni³o siê do ich profesjonalizacji. Jedynie bowiem profesjonalni, dowiadczeni inwestorzy byli w stanie wygenerowaæ wysokie stopy zwrotu i dziêki temu uczestniczyæ w wysokich zyskach. Ostatecznie kapita³owe zaanga¿owanie w Yozma I sta³o siê udzia³em kilkunastu uznanych miêdzynarodowych instytucji (m.in. Advent, CMS, MVP z USA, Daimler-Benz, DEG, Van Leer Group, TVM z Europy, Oxton, AVX, Kyocera i Vertex z Dalekiego Wschodu), które ³¹cznie zainwestowa³y w przedsiêwziêcie 150 mln USD. Przez okres piêciu lat utworzonych zosta³o dziesiêæ funduszy o ³¹cznym kapitale 230 mln USD. Szeæ podmiotów powsta³o w 1993 r.: Gemini, Star, Concord, Pitango, Walden, Invantech, jeden w 1994 roku JVP, dwa w 1995 roku Medica i EuroFund oraz jeden w 1997 roku Vertex 14. Dziewiêæ z nich ukonstytuowanych zosta³o w formie limited partnership. Wydaje siê, ¿e zastosowana forma prawna stanowi³a równie¿ jeden z czynników decyduj¹cych o ostatecznym sukcesie przedsiêwziêcia. G³ówn¹ zalet¹ limited partnership jest bowiem ich przejrzystoæ podatkowa (tax transapency), która oznacza jednorazowe opodatkowanie dochodów funduszu z realizacji inwestycji bezporednio na poziomie inwestora uczestnika funduszu15. Nie wystêpuje wówczas podwójne opodatkowanie zysków kapita³owych z inwestycji, czyli równie¿ na poziomie samego funduszu. Pionierskie fundusze utworzone w ramach Yozma Program osi¹gnê³y wysokie stopy zwrotu, co mia³o szczególne znaczenie dla przyci¹gania kolejnych inwestorów i dalszego rozwoju rynku venture capital. Pierwsza spó³ka portfelowa funduszy Yozma zadebiutowa³a z sukcesem na nowojorskim rynku NASDAQ ju¿ w maju 1995 roku, a wiêc doæ szybko jak na warunki inwestycji venture capital. Po kilku latach od uruchomienia programu, dziewiêciu z dziesiêciu partnerów strategicznych wykorzysta³o przyznan¹ im przez pañstwo opcjê 13 14 15 G. Avnimelech, M. Kenney, M. Teubal: Building Venture Capital Industries..., s. 3334. G. Avnimelech, M. Teubal: Venture Capital Start-up..., s. 48. M. Panfil: Fundusze private equity. Wp³yw na wartoæ spó³ki. Difin, Warszawa 2005, s. 88. 416 Joanna widerska odkupienia udzia³ów, przekszta³caj¹c tym samym Yozma I w instytucjê prywatn¹16. Rz¹d izraelski uzyska³ jedynie zwrot rodków zaanga¿owanych w przedsiêwziêcie w momencie wejcia, ale równoczenie osi¹gn¹³ cel, jakim by³o pobudzenie rozwoju rynku kapita³u wysokiego ryzyka. Dziêki poparciu czo³owych amerykañskich, europejskich i izraelskich inwestorów we wrzeniu 1998 roku uruchomiony zosta³ drugi fundusz Yozma II, który kontynuuje realizacjê strategii bezporednich inwestycji w spó³kach technologicznych. Od momentu powstania oba fundusze nale¿¹ce obecnie do The Yozma Group zrealizowa³y kilkaset bezporednich inwestycji, pomagaj¹c wielu spó³kom swojego portfela zadebiutowaæ na europejskich i amerykañskich gie³dach papierów wartociowych. Ponadto Grupa by³a uczestnikiem licznych konsorcjów finansowych, inwestuj¹cych m.in. w takie spó³ki, jak: Agilent, America On Line, Cisco, Computer Associates, ECI Telecom, Enron, General Instruments, Johnson & Johnson, Medtronic, Microsoft czy Sequoia Capital17. Obecnie The Yozma Group jest jednym z g³ównych uczestników izraelskiego rynku venture capital. Podsumowanie konkluzje dla Polski Rozwój rynku venture capital w Polsce od pocz¹tku stymulowany by³ przez czynnik publiczny obcej proweniencji, który w dalszej kolejnoci przyczyni³ siê do powstawania funduszy komercyjnych, finansowanych w przewa¿aj¹cej czêci ze róde³ prywatnych (z dominacj¹ zagranicznych). W³aciwie dopiero w 2005 roku uruchomiony zosta³ program, który zak³ada³ w jakiej czêci wykorzystanie krajowych rodków bud¿etowych. W tym roku uchwalona zosta³a ustawa o Krajowym Funduszu Kapita³owym SA, który utworzony zosta³ w celu udzielania wsparcia finansowego funduszom kapita³owym inwestuj¹cym przede wszystkim w przedsiêbiorstwa innowacyjne lub prowadz¹ce dzia³alnoæ badawczo-rozwojow¹18. W za³o¿eniu KFK SA funkcjonuje wiêc jako fundusz funduszy, podobnie jak izraelska Yozma I. ród³em finansowania dzia³alnoci statutowej KFK SA s¹ komplementarnie bud¿et pañstwa, strukturalne fundusze Unii Europejskiej oraz rodki pochodz¹ce z innych róde³, np. od zagranicznych instytucji finansowych. Pierwszy i jedyny jak dot¹d konkurs zosta³ rozstrzygniêty w grudniu 2007 roku, a dofinansowanie w ³¹cznej wysokoci 50 mln PLN otrzyma³y tylko dwa fundusze kapita³owe. Dlaczego polski program wspierania rozwoju rynku venture capital nie zaktywizowa³ jak dot¹d polskich kapita³ów prywatnych, jak mia³o to miejsce w Izraelu? 16 £¹czna kapitalizacja funduszy utworzonych w ramach Yozma I w 2007 r. wynosi³a niemal 2,9 mld USD, co oznacza wzrost wartoci o 1300%. Zob. Inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku VC w Wielkiej Brytanii i Izraelu, KFK SA, Warszawa, s. 5. 17 Dane The Yozma Group. 18 Ustawa z 4 marca 2005 r. o Krajowym Funduszu Kapita³owym (DzU nr 57, poz. 491 z pón. zm.). Izraelskie inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku venture capital... 417 Oczywicie oba rynki bardzo wiele ró¿ni. Przede wszystkim w Polsce nie ma tak du¿ej poda¿y projektów z sektora wysokiej technologii, stymulowanych wielkoci¹ cywilnych nak³adów badawczo-rozwojowych. Nieporównywalny jest równie¿ udzia³ liczby naukowców i in¿ynierów, a tak¿e poziom wspó³pracy miedzy nimi i orodkami naukowo-badawczymi w procesie komercjalizacji innowacyjnych projektów. Pomimo prac podejmowanych w tym obszarze od kilku lat, brak jest ci¹gle odpowiedniej konstrukcji prawnej, zachêcaj¹cej do powstawania wiêkszej liczby du¿ych funduszy na gruncie prawa polskiego. S¹ równie¿ podobieñstwa, m.in. liczba i dynamika ma³ych i rednich przedsiêbiorstw, liczne programy wsparcia kierowane do tego sektora oraz instytucje stwarzaj¹ce warunki inkubacji dla nowych firm (choæ nie mo¿na jeszcze mówiæ o istnieniu sieci inkubatorów technologicznych). Wydaje siê jednak, ¿e g³ówne przyczyny tego, ¿e w Polsce inaczej ni¿ w Izraelu udzia³ polskiego kapita³u prywatnego na rynku venture capital nie jest zbyt du¿y, le¿¹ w samej konstrukcji programów wsparcia. Jednym ze strategicznych celów KFK SA jest zwiêkszenie absorpcji rodków pochodz¹cych z funduszy strukturalnych i efektywne ich spo¿ytkowanie na rozwój polskiej przedsiêbiorczoci, brak jest natomiast odniesienia do aktywizacji krajowych kapita³ów prywatnych. Konsekwencj¹ tego jest równie¿ brak specjalnych zachêt dla inwestorów. KFK SA mo¿e obejmowaæ akcje (udzia³y), jednostki uczestnictwa, certyfikaty inwestycyjne, czy instrumenty d³u¿ne funduszu, a tak¿e udzieliæ bezzwrotnych wiadczeñ na przygotowanie i monitorowanie inwestycji przez fundusz kapita³owy, którego czas trwania nie przekroczy 12 lat. Brak specjalnych zachêt finansowych (np. opcji odkupu udzia³ów publicznych) oznacza jednak brak dodatkowej motywacji dla zaanga¿owania siê profesjonalnych, dowiadczonych mened¿erów, którzy s¹ w stanie wygenerowaæ wysokie stopy zwrotu. Mo¿e to mieæ ogromne znaczenie dla powodzenia lub niepowodzenia funduszu, czego przyk³adem mog¹ byæ chocia¿by dotychczasowe dowiadczenia z zarz¹dzaniem rodkami publicznymi w RFI Sp. z o.o. w Katowicach. Druga przyczyna wydaje siê bardziej istotna. Izraelski Yozma Program k³ad³ ogromny nacisk na uczenie siê od innych inwestorów i mened¿erów krajowych poprzez integracjê z miêdzynarodowymi instytucjami o du¿ym dowiadczeniu inwestycyjnym. Konstrukcja KFK SA nie narzuca struktury udzia³owców funduszu otrzymuj¹cego dofinansowanie, nie stymuluj¹c wspó³pracy i wymiany dowiadczeñ pomiêdzy polskimi i zagranicznymi mened¿erami i nie przyczyniaj¹c siê tym samym do wiêkszej profesjonalizacji polskich inwestorów. Nie bez znaczenia pozostaje równie¿ zakres szczegó³owoci wymogów, jakie spe³niaæ musz¹ przedsiêbiorcy, w których inwestycji dokonywaæ bêd¹ fundusze kapita³owe korzystaj¹ce ze wsparcia finansowego KFK SA. W programie izraelskim ingerencja rz¹du w dzia³alnoæ operacyjn¹ funduszy by³a ograniczona do minimum. Czy w warunkach polskich mo¿liwe jest przeformu³owanie istniej¹cych obecnie programów w stronê rozwi¹zañ sprawdzonych w Izraelu? Wydaje siê, ¿e tak, choæ wymaga³oby to przede wszystkim woli przeprowadzenia procesu legislacyjnego z udzia³em szerokiego grona ekspertów oraz wiêkszego zaanga¿owania rodków bud¿etowych w realizacjê progra- 418 Joanna widerska mu. W obecnych warunkach globalnej recesji, kiedy uwaga decydentów skupiona jest na ograniczeniu negatywnych skutków spowolnienia gospodarczego oraz poszukiwaniu oszczêdnoci we wszystkich obszarach aktywnoci pañstwa, jest to jednak ma³o prawdopodobne. Literatura Avnimelech G., Kenney M., Teubal M.: Building Venture Capital Industries: Understanding the U.S. and Israeli Experiences. BRIE Working Paper 160, Berkeley 2004. Avnimelech G., Teubal M.: Venture Capital Policy in Israel: a Comparative Analysis & Lessons for Other Countries. Preliminary, The Hebrew University, October 2002. Avnimelech G., Teubal M.: Venture Capital Start-up Co-evolution and the Emergence & Development of Israels New High-Tech Cluster, Economics Innov. New Techn., The Hebrew University, January 2004, Vol. 13(1). Inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku VC w Wielkiej Brytanii i Izraelu. KFK SA, Warszawa. Panfil M.: Fundusze private equity. Wp³yw na wartoæ spó³ki. Difin, Warszawa 2005. The Global Competitiveness Report 20082009. World Economic Forum, Geneva, Switzerland 2008. Ustawa z 4 marca 2005 r. o Krajowym Funduszu Kapita³owym (DzU nr 57 poz. 491 z pón. zm.). European Venture Capital Association, http://www.evca.eu/. Israel Venture Association (IVA), http://www.iva.co.il/. IVC Reaserch Center, http://www.ivc-online.com/. Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapita³owych, http://www.psik.org.pl/. The Central Bureau of Statistics (Israel), http://www1.cbs.gov.il/reader. The Yozma Group, http://www.yozma.com/. dr Joanna widerska Uniwersytet Marii Curie-Sk³odowskiej w Lublinie Instytut Ekonomii Streszczenie Rynek venture capital w Izraelu nale¿y do jednego z najbardziej rozwiniêtych na wiecie, co potwierdzaj¹ statystyki z ostatnich lat. Silne zaanga¿owanie czynnika publicznego ukierunkowa³o strumieñ kapita³u na wspieranie przedsiêwziêæ badawczo-rozwojowych, w tym przede wszystkim innowacyjnych projektów technologicznych, a precyzyjna i konsekwentnie realizowana polityka przynios³a efekty w postaci obecnej wiod¹cej pozycji Izraela pod wzglêdem zaawansowania sektora nowych technologii. Pocz¹tki polskiego rynku venture capital lokuj¹ siê mniej wiêcej w tym samym czasie i równie¿ wi¹¿¹ siê ze stymuluj¹c¹ aktywnoci¹ czynnika publicznego. Jednak porównanie obecnego stanu obu rynków wypada wyranie na niekorzyæ Polski, st¹d próba wskazania konkretnych rozwi¹zañ i czynników sukcesu, które mog³yby zostaæ zaadoptowane równie¿ na rynku polskim. Izraelskie inicjatywy wspieraj¹ce rozwój rynku venture capital... 419 ISRAELI INITIATIVE SUPPORTING A MARKET DEVELOPMENT VENTURE CAPITAL CONCLUSIONS FOR POLAND Summary Venture capital market in Israel is one of the most developed in the world, as confirmed by statistics from recent years. Strong commitment of the public directs the flow of capital to support research and development projects, including, above all, innovative technology projects. Precisely and consistently implemented policies yielded the current leadership of Israel in terms of advancement of new technologies. The beginnings of the Polish market for venture capital took place about at the same time and it is also associated with the stimulating activity of the public. However, comparing the current state of the markets is clearly to the detriment of Poland, hence the attempt to indicate the specific solutions and success factors, which could also be adapted to the Polish market. 420 Joanna widerska The Socio-Economic of Poland in Relation to EU... ZESZYTY NAUKOWE Condition UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 421 2009 WALDEMAR TARCZYÑSKI MIROS£AWA GAZIÑSKA THE SOCIO-ECONOMIC CONDITION OF POLAND IN RELATION TO EU MEMBER STATES ANALYSIS AND DIAGNOSIS Introduction In the reference books on the subject, there are many studies devoted to the connection between the economy and capital markets. By using these connections, we may examine the level of socio-economic development. Many different measures are used to describe this level. A great number of them are, by definition, synthetic in nature and describe the complex aspects of socio-economic development. These are, e.g.: HDI (Humane Development Index), GDI (Gender-Related Development Index), GEM (Gender Empowerment Measure). Using these measures and the information on selected macroeconomic indices, an assessment of a countrys level of socio-economic development may be performed. The article proposes such studies, whose object is, on the one hand, the description of the socioeconomic conditions of chosen countries and on the other hand, the evaluation of Polands position in comparison with selected EU member states. Additionally, the countries may be categorized according to their socio-economic development level into 3 groups: those with high, medium and low development. Description of the study The study includes Austria, Belgium, Czech Republic, Denmark, Finland, Germany, Greece, Hungary, Ireland, Italy, Netherlands, Norway, Poland, Portugal, Spain and the United Kingdom within the years 20002005. The choice of this period is because of the lack of data for all the analyzed countries in subsequent years. The following measures were chosen for the assessment of socio-economic development levels: HDI, GDI, GEM and indices for national stock markets, inflation (HICPs), unemployment, GDP. The HDI is a summary measure of human development. It measures the average achievements in a country using three basic dimensions of development: 422 Waldemar Tarczyñski, Miros³awa Gaziñska a long and healthy life, as measured by life expectancy at birth; intelligence, as a measure related to the adult literacy rate (with two-thirds weight) and the combined primary, secondary and tertiary gross enrolments ratio (with onethird weight); a decent standard of living, as measured by GDP per capita in purchasing power parity (PPP) terms in US dollars. While the HDI measures average achievement, the GDI adjusts the average achievement to reflect the inequalities between men and women in the following dimensions: a long and healthy life, as measured by life expectancy at birth; knowledge, as measured by the adult literacy rate and the combined primary, secondary and tertiary gross enrolment ratio; a decent standard of living, as measured by estimated earned income (PPP US$). Focusing on womens opportunities rather than their capabilities, the GEM captures gender inequality in three key areas: political participation and decision-making power, as measured by womens and mens percentage shares of parliamentary seats; economic participation and decision-making power, as measured by percentage shares of positions as legislators, senior officials and managers and womens and mens percentage shares of professional and technical positions; power over economic resources, as measured by womens and mens estimated earned income (PPP US$). From the analyzed countries stock indices, the most representative were selected. Their names have been presented in Table 1. Harmonised Indices of Consumer Prices (HICPs) are designed for international comparisons of consumer price inflation. HICPs is used for example by the European Central Bank for monitoring of inflation in the Economic and Monetary Union and for the assessment of inflation convergence as required under Article 121 of the Treaty of Amsterdam. Unemployment rates represent unemployed persons as a percentage of the labour force. The labour force is the total number of people who are employed or unemployed. Unemployment numbers are comprised of persons aged 15 to 74 who were: a. without work during the reference week, b. currently available for work, i.e. were available for paid employment or self-employment before the end of the two weeks following the reference week, c. actively seeking work, i.e. had taken specific steps in the four week period ending with the reference week to seek paid employment or self-employment or who found a job to start later, i.e. within a period of, at most, three months. Gross domestic product (GDP) is used as a measure of results for economic activity. It is the value of all goods and services produced, minus the value of any goods or services used in producing them. The calculation for annual growth rate of GDP volume allows comparisons of economic development both over time and between economies of different sizes, The Socio-Economic Condition of Poland in Relation to EU... 423 Table 1 Stock indices chosen for the study Austria Belgium Czech Republic Denmark Finland Germany Greece Hungary Ireland Italy Netherlands Norway Poland Portugal Spain United Kingdom at_atx Austrian Traded Index be_bel20 Belgian 20 Price Index cz_px50 Prague Stock Exchange 50 Index dk_kfx Københavns Fondsbørs Indeks fi_hex Helsinki Stock Exchange All-Share Index de_dax30 Deutscher Aktienindex el_asegenl Athens Stock Exchange general index hu_bux Budapest Stock index ie_iseq Irish Stock Exchange Equity Overall Index it_mib30 Milano Italia Borsa 30 Index nl_aex Amsterdam Exchanges index no_oseax Oslo Bors All-Share Index pl_wig Warszawski Indeks Gie³dowy pt_psi20 Portuguese Stock Index 20 es_ibex35 Association of Stock Exchanges uk_ftse100 Financial Times-Stock Exchange-Index 100 Source: own research. irrespective of changes in prices. Growth of GDP volume is calculated using data from the previous years prices. For the highlighted variables in cross-sectional arrangements correlation analysis was performed for the years 20002005 according to variables and according to countries. The results have been presented in Tables 25. The first year (2000) and the last year (2005) were chosen to present. The results of the analysis of correlation coefficients show that there are fundamental dependencies between countries for most of the countries and analyzed variables. Analyzing correlations between the variables for studied countries between the years 2000-2005 for further study, the following variables were selected: HDI GEM, indices for national stock markets, inflation (HICPs), unemployment (UE) and GDP. Since the object of analysis is socio-economic level of development, a category which is directly immeasurable and multidimensional, the study uses the (SMD). The method of the measures construction is described, e.g. in the paper [Tarczyñski, W.: Taksonomiczna miara atrakcyjnoci inwestycji w papiery wartociowe, Przegl¹d Statystyczny nr 3/1994]. The approach allows for an evaluation using only one numeric value for the synthetic measure of development. Moreover, it is a normalized measure whose value ranges from 0 to 1. The closer to 1, the higher the countrys level of development is. On the basis of the synthetic measure of development, we are able to categorize the countries into three groups: those with high, medium and low development. The mean value of the synthetic measure Source: own calculation. 1 8 0 38, 0 8 5 98, 0 5 0 04, 0 1 1 1 47, 0 2 5 67, 0 7 8 88, 0 7 0 86, 0 7 1 45, 0 4 9 17, 0 1 2 7 08, 0 0 7 99, 0 1 4 88, 0 8 6 09, 0 5 6 17, 0 4 8 37, 0 2 1 99, 0 7 5 93, 0 5 4 05, 0 1 1 4 69, 0 6 9 19, 0 6 1 38, 0 6 4 19, 0 9 3 08, 0 3 7 66, 0 0 8 49, 0 4 5 24, 0 8 8 45, 0 9 0 09, 0 1 8 1 59, 0 0 4 59, 0 7 3 09, 0 6 0 49, 0 8 6 58, 0 1 0 67, 0 6 8 69, 0 6 7 15, 0 3 0 26, 0 7 4 39, 0 6 8 89, 0 1 3 8 98, 0 6 4 29, 0 9 7 79, 0 8 6 29, 0 8 9 49, 0 0 3 98, 0 2 6 19, 0 6 8 17, 0 8 4 67, 0 7 4 98, 0 4 0 19, 0 0 8 59, 0 1 6 7 78, 0 3 7 79, 0 4 1 19, 0 2 0 89, 0 7 5 48, 0 6 0 57, 0 9 3 89, 0 5 3 84, 0 1 5 76, 0 0 2 69, 0 6 5 59, 0 5 1 89, 0 2 5 59, 0 1 3 4 98, 0 7 8 89, 0 1 2 39, 0 1 2 59, 0 9 0 48, 0 0 5 97, 0 5 9 89, 0 0 2 25, 0 2 0 36, 0 2 5 79, 0 7 4 59, 0 4 4 89, 0 2 4 69, 0 8 2 99, 0 1 3 7 88, 0 1 1 09, 0 5 4 89, 0 6 8 38, 0 9 4 19, 0 0 9 49, 0 6 1 88, 0 1 7 77, 0 2 4 76, 0 1 5 78, 0 5 4 68, 0 1 1 29, 0 68 79, 0 3 1 09, 0 8 3 39, 0 1 nia pS la g ut r oP d nal oP y aw r oN s d nal reh teN ylat I d nale r I y r a g n uH e c e e rG y n a m r eG dna ln iF k r a m n eD c il bu peR hcez C m ui gle B ai rt s uA ai rts uA 5 0 27, 0 6 4 54, 0 5 6 55, 0 m ui g le B 3 7 57, 0 4 0 77, 0 1 2 25, 0 hcez C c il bu pe R 1 3 8 39, 0 5 6 44, 0 k r a m n eD 4 2 78, 0 7 1 88, 0 1 8 55, 0 dna ln iF 5 5 86, 0 9 4 99, 0 y na mr eG 1 1 4 59, 0 1 2 68, 0 e c e e rG 1 3 58, 0 5 5 67, 0 y r a g n uH 0 1 29, 0 2 3 27, 0 d naler I 1 9 4 67, 0 ylat I 0 7 68, 0 7 2 38, 0 s d nal reh teN 2 8 29, 0 y aw r oN 1 1 4 18, 0 d nalo P 3 7 09, 0 la g ut r oP 5 6 28, 0 nia pS 1 mo d gn iK d eti nU 6 5 38, 0 Correlation coefficients for studied EU member states according to variables for 2000 d eti nU mo d g niK 1 Table 2 Waldemar Tarczyñski, Miros³awa Gaziñska 424 0,971 0,944 0,912 0,883 0,990 0,730 0,903 0,948 0,980 0,956 0,926 0,937 0,938 Czech Rep ublic Denmark Finla nd Germany Greece Hungary Ireland Italy Netherlands Norway Poland Portugal Spain Unite d Kingdom 0,956 0,974 0,997 0,993 0,940 0,989 0,985 0,592 0,943 0,938 0,977 0,977 0,983 0,879 1 Belgium Source: own calculation. 0,945 0,953 Belgium 1 Austria Austria 0,852 0,924 0,852 0,899 0,935 0,909 0,845 0,819 0,933 0,885 0,810 0,905 0,943 1 Czech Republic 0,964 0,979 0,969 0,986 0,972 0,995 0,951 0,724 0,970 0,931 0,949 0,983 1 Denmark 0,964 0,940 0,967 0,993 0,972 0,991 0,939 0,673 0,934 0,882 0,975 1 Finla nd 0,969 0,905 0,977 0,982 0,939 0,969 0,942 0,547 0,910 0,845 1 Germany 0,823 0,984 0,938 0,913 0,830 0,918 0,967 0,551 0,873 1 Greece 0,959 0,937 0,921 0,945 0,975 0,951 0,892 0,763 1 Hungary 0,711 0,652 0,535 0,620 0,770 0,689 0,488 1 Ireland 0,894 0,973 0,991 0,968 0,877 0,957 1 Italy 0,972 0,969 0,978 0,991 0,963 1 Netherlands 0,969 0,908 0,918 0,963 1 Norway 0,960 0,958 0,988 1 Poland Correlation coefficients for studied EU member states according to variables for 2005 0,941 0,966 1 Portugal 0,906 1 Spain 1 Unite d Kin gdom Table 3 The Socio-Economic Condition of Poland in Relation to EU... 425 Waldemar Tarczyñski, Miros³awa Gaziñska 426 Table 4 Correlation coefficients for studied variables according to member states for 2000 2000 HDI GDI GEM INDECES HICPs UE GDP HDI GDI GEM INDEX HICPs UE GDP 1 0,9776 0,7934 -0,2809 -0,7416 -0,5086 -0,0896 1 0,7945 -0,2821 -0,7297 -0,5134 -0,0850 1 -0,1920 -0,4514 -0,4892 -0,1592 1 0,0862 0,5479 -0,1009 1 0,4294 0,3602 1 -0,0030 1 Source: own calculation. Table 5 Correlation coefficients for studied variables according to member states for 2005 2005 HDI GDI GEM INDEX HICPs HDI GDI GEM INDEX HICPs UE GDP 1 0,9903 0,7490 -0,2517 -0,3648 -0,6078 1 0,7805 -0,2822 -0,3713 -0,5878 1 -0,1749 -0,5908 -0,4129 1 -0,0440 0,0969 1 0,2229 -0,0141 -0,0694 -0,1661 0,7283 -0,0596 UE GDP 1 -0,0379 1 Source: own calculation. SMR and the standard deviation for the 20002005 time periods were used for this purpose, classifying the countries into three groups: SMD > mean + standard deviation - high development; mean + standard deviation ? SMD ? mean standard deviation medium development; SMD < mean standard deviation low development. The results of the categorization of the countries for the years 20002005 have been presented in Table 6. The data presented in Table 6 shows that within the studied period we can see the highest levels of socio-economic development in Austria, Belgium, Norway and the United Kingdom. Whereas the lowest levels are found in: Poland, Hungary, Greece, Italy and Portugal. The remaining countries are characterised by a medium level of development. The Socio-Economic Condition of Poland in Relation to EU... 427 Table 6 The results of the classification of the countries for the years 20002005 SMD 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Austria Belgium Czech Republic Denmark Finland Germany Greece Hungary 0,2792 0,2886 0,2041 0,2886 0,5273 0,3310 0,2860 0,1066 0,4488 0,4297 0,3190 0,4694 0,5736 0,4770 0,3721 0,1037 0,5291 0,4435 0,3308 0,3465 0,3680 0,2608 0,1971 0,1954 0,5318 0,4126 0,3832 0,4049 0,4236 0,2935 0,2338 0,1208 0,6069 0,5031 0,3980 0,5060 0,5079 0,3205 0,3291 0,1141 0,5781 0,3660 0,4665 0,4888 0,4703 0,2875 0,1858 0,1906 Ireland Italy Netherlands Norway Poland Portugal Spain United Kingdom 0,3959 0,2484 0,3988 0,3114 0,0177 0,3633 0,3728 0,3399 0,6862 0,3903 0,5015 0,5976 0,0202 0,4347 0,5569 0,5846 0,4121 0,1946 0,2520 0,4765 0,0743 0,1974 0,3226 0,4348 0,3582 0,1893 0,3164 0,4746 0,1212 0,1468 0,3387 0,4591 0,5440 0,2913 0,4238 0,7094 0,1135 0,2768 0,4143 0,4655 0,4944 0,2595 0,4210 0,6011 0,1179 0,2222 0,3163 0,3973 0,4165 0,1786 0,6095 0,2612 0,4406 0,1818 0,4558 0,1963 0,5709 0,2447 0,5130 0,2199 Good; SMR> Poor; SMR < Source: own calculation. Other clustering methods for grouping countries presented in the paper are the k-mean method and the agglomeration method. These calculations were performed using Statistica software. The division of countries into homogeneous groups, according to their level of socio-economic condition, obtained by the agglomeration method is shown in Figure 1. At the 0,2 level value, the countries become divided into 5 groups: 1. Austria, Norway; 2. Belgium, Denmark, United Kingdom, Germany, Netherlands, Spain, Greece, Italy, Portugal; 3. Finland, Ireland; 4. Czech Republic; 5. Poland, Hungary. Figure 2 presents the grouping obtained through the k-mean method, with the results being divided into 3 groups. Group 1, countries with the lowest level of socio-economic development: Greece, Hungary, Italy, Poland, Portugal. Group 2, countries with a medium level of Waldemar Tarczyñski, Miros³awa Gaziñska 428 Diagram of tree Austria Norway Belgium Denmark United Kingdom Germany Netherlands Spain Greece Italy Portugal Finland Ireland Czech Republic Hungary Poland 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 Fig. 1. Result of clustering agglomeration method Source: own calculation done in Statistica. 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 2000 2001 2002 2003 Years Fig. 2. Result of clustering k-mean method Source: own calculation done in Statistica. 2004 2005 Group 1 Group 2 Group 3 The Socio-Economic Condition of Poland in Relation to EU... Fig. 3. Values of SMD group 3 highest level of development Source: own calculation. Fig. 4. Values of SMD group 2 medium level of development Source: own calculation. 429 430 Waldemar Tarczyñski, Miros³awa Gaziñska Fig. 5. Values of SMD group 1 lowest level of development Source: own calculation. development: Belgium, Czech Republic, Denmark, Germany, Netherlands, Spain. Group 3, countries with the highest level of development: Austria, Finland, Ireland, Norway, the United Kingdom. These results are convergent with the divisions performed with the help of the SMD. The results of the classification and the trends for the values achieved by the synthetic measure SMD in the groups of countries within the analyzed period are presented also in figures 35. Conclusions On the basis of the analysis of trends for SMD values in years 20002005, we can assume that the general socio-economic development level of the studied countries is not high. When the SMD is normalized using an interval of (0,1), only a few countries reach a level exceeding 0.5, which is evidence of their high development levels (Austria, Norway, Ireland, Finland, the United Kingdom). It is worth noting that mainly new EU countries can be found in the poorly-developed group of countries. It is also interesting to observe and assess the trends for SMD values over time. The conclusion is that in most cases we may speak of stagnation or even a decrease in the level of socio-economic development i.e. Portugal, Italy, Greece, Spain, United Kingdom, Germany and Belgium. Positive dynamics can be noticed in the cases of: Czech Republic, Poland, Hungary, Austria, Norway, Netherlands and Den- The Socio-Economic Condition of Poland in Relation to EU... 431 mark. Potentially, the largest prospects remain open for countries with the lowest levels of SMD i.e. Poland, Hungary, Italy, Portugal and Greece. Evaluating the proposed study method, which makes use of synthetic measures of development (HDI, GEM, HICPs), macroeconomic measures (Indices, UE, GDP) as well as methods of multidimensional comparative analysis, we may conclude that it is an objective tool for the assessment of development. The quality of the obtained results for SMD is mainly dependent upon the measures used for its construction. The drawback is the long delays in having access to the data necessary for analysis. prof. dr hab. Waldemar Tarczyñski dr hab. prof. US Miros³awa Gaziñska Uniwersytet Szczeciñski Summary In the bibliography of the subject, emphasis is placed on the connection between capital markets and the economy. The article presents an attempt to examine, socio-economic conditions in Poland, especially within the areas of capital markets and the economy, on the basis of selected EU member states. A synthetic measure of development was created to solve this problem. This measure helps to explain multivariativemultivariate issues like the level and development of economies in the studied objects (here Poland and EU member states) and objectify it by using statistics. Therefore, it is referred to as a synthetic measure. In the construction of this kind of measure it is the qualification of diagnostic variables that is very important. Particularly, this should be variables which express the level and development of mulivariativemultivariate issues. In this research the socio-economic variables used are inflation, unemployment, HDI (Human Development Index), GDI (Gender-Related Development Index), GEM (Gender Empowerment Measure) and indices for national stock markets. The classification of countries was constructed on the basis of a synthetic measure. Data from the years 2000 2005 were used for this purpose. 432 Waldemar Tarczyñski, Miros³awa Gaziñska Innowacyjne finansowanie infrastruktury drogowej Struktura kapita³u i ród³a finansowania Capital structure and sources of financing 433 434 El¿bieta Adamowicz finansowanie infrastruktury drogowej ZESZYTY Innowacyjne NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 435 2009 EL¯BIETA ADAMOWICZ INNOWACYJNE FINANSOWANIE INFRASTRUKTURY DROGOWEJ Wprowadzenie Wspó³czesna gospodarka zdynamizowana przez nasilaj¹cy siê proces globalizacji wymusza na wszystkich sektorach koniecznoæ dostosowywania siê do zmiennych warunków rynkowych i zupe³nie nowych jakociowo potrzeb. W szczególny sposób dotyczy to sektora transportu pe³ni¹cego zasadnicz¹ rolê w kszta³towaniu przestrzennych i gospodarczo-spo³ecznych powi¹zañ. Dobrze rozwiniêta infrastruktura transportowa determinuje rozwój innych dziedzin gospodarki oraz spo³eczeñstwa. Szczegó³owa analiza efektów generowanych przez inwestycje infrastrukturalne pozwala na okrelenie zasadnoci finansowania z ró¿nych róde³. Niew¹tpliwie du¿y udzia³ efektów uzyskiwanych przez spo³eczeñstwo wymusza finansowanie tego typu przedsiêwziêæ ze rodków publicznych czyli z bud¿etu pañstwa, czy te¿ z bud¿etu jednostek samorz¹dowych. Zasadnoæ anga¿owania finansów publicznych w finansowaniu rozwoju transportu wynika równie¿ ze znacznych wp³ywów fiskalnych z transportu, zarówno w formie obci¹¿eñ motoryzacji indywidualnej, jak i przedsiêbiorstw transportowych. Istotnym problemem jest gromadzenie rodków finansowych generowanych przez transport i racjonalne ich alokowanie. Problem ten nabiera znaczenia przy istniej¹cych trudnociach w zarz¹dzaniu finansami publicznymi z jednej strony, a zarz¹dzaniem infrastruktur¹ pozostaj¹c¹ w gestii w³adz publicznych. W niniejszym opracowaniu przedmiotem rozwa¿añ jest poszukiwanie innowacyjnych form finansowania infrastruktury drogowej. W tym zakresie prowadzone na wiecie badania koncentruj¹ siê g³ównie na poszukiwaniu zarówno nowych instrumentów oraz róde³ finansowania, jak i nowych sposobów zarz¹dzania inwestycjami i infrastruktur¹. Problem ten nabiera szczególnego znaczenia w polskiej rzeczywistoci, w której istniej¹ce potrzeby znacznie przekraczaj¹ dostêpne tradycyjne ród³a finansowania. 1. Miejsce finansowania w typologii innowacji Wyzwaniem wspó³czesnej cywilizacji jest innowacyjnoæ nieod³¹cznie zwi¹zana ze wszystkimi sferami gospodarczego i spo³ecznego ¿ycia. Najczêciej pojêcie innowacyjnoci 436 El¿bieta Adamowicz uto¿samiane jest z wdro¿eniem nowoci do praktyki gospodarczej. Uszczegó³awiaj¹c tê definicjê, innowacjê mo¿na traktowaæ jako wprowadzenie do praktyki nowego lub znacz¹co ulepszonego rozwi¹zania w odniesieniu do produktu (towaru lub us³ugi), procesu, marketingu lub organizacji 1. W tym kontekcie innowacje finansowania infrastruktury mog¹ polegaæ zarówno na tworzeniu zupe³nie nowych w skali globalnej rozwi¹zañ, jak i na doskonaleniu istniej¹cych rozwi¹zañ w tradycyjnych systemach finansowania. Nadmieniæ nale¿y, ¿e innowacyjnoæ nie ma charakteru obiektywnego, lecz relatywny w odniesieniu do konkretnego podmiotu, który wdra¿aj¹c innowacjê staje siê w danym okresie podmiotem innowacyjnym. W rezultacie innowacyjnoæ mo¿e wystêpowaæ na ró¿nych poziomach, zarówno samego podmiotu (tworz¹cego lub implementuj¹cego innowacjê), jak i danego rynku, sektora, regionu, kraju czy wiata. Innowacyjnoæ cechuje nowoæ i stopieñ rozprzestrzeniania (dyfuzji). Tempo rozpowszechniania siê innowacji zale¿y w du¿ym stopniu od jej ekonomicznej przewagi nad starymi metodami czy produktami. Im bardziej op³acalne jest zastosowanie innowacji, tym szybciej siê ona rozprzestrzenia. Innowacje nie musz¹ byæ nowe dla rynku, ale musz¹ byæ nowe dla podmiotu wdra¿aj¹cego innowacje. W zwi¹zku z tym za innowacyjne mo¿na równie¿ traktowaæ rozwi¹zanie ju¿ obecne na rynku w przypadku innych podmiotów, ale po raz pierwszy zastosowane przez dany podmiot. Taki typ innowacji okrelany jest mianem innowacji imituj¹cych, polegaj¹cych na odtwarzaniu oryginalnych zmian stosowanych w innych podmiotach lub na innych rynkach2. Innowacja taka mo¿e byæ nabyta lub skopiowana od innego podmiotu w drodze procesu dyfuzji. Bardzo czêsto wdra¿ane w transporcie innowacje w finansowaniu s¹ nowe dla tego sektora, ale wczeniej wystêpowa³y w innych sektorach gospodarki. Innowacyjne finansowanie w transporcie jest szeroko definiowane jako kombinacja specjalnie stworzonych metod, które uzupe³niaj¹ tradycyjne finansowanie (najczêciej publiczne)3. W tym kontekcie za podstawowe cele innowacyjnego finansowania uwa¿a siê4: maksymalizacjê zdolnoci podmiotów odpowiedzialnych za rozwój infrastruktury do pozyskiwania rodków, efektywniejsze wykorzystanie istniej¹cych rodków, przyspieszenie realizacji inwestycji, umo¿liwienie wdro¿enia projektów, które w tradycyjnych warunkach nie mog³yby byæ finansowane. 1 Oslo Manual, Guidelines for Collecting and Interpretnig Innovation Data, wydanie trzecie z 2005 r., wspólna publikacja OECD (Organisation for Economic Co-Operation and Developmnet) oraz Eurostat (Statistical Office of the European Communities). 2 B. Pietrzyka: Klasyfikacja przedsiêwziêæ innowacyjnych w przedsiêbiorstwie. Ekonomika i Organizacja Przedsiêbiorstwa 1998, nr 9. 3 Innovative Finance Primer. Federal Highway Administration. US Department of Transportation, 2002. http://www.fhwa.dot.gov/innovativefinance/ifp. 4 Ibidem. Innowacyjne finansowanie infrastruktury drogowej 437 Próbuj¹c umieciæ innowacyjne finansowanie infrastruktury w typologii innowacji mo¿na pos³u¿yæ siê najczêciej u¿ywanym kryterium przedmiotowym, w ramach którego mo¿na wyró¿niæ innowacje: produktowe, procesowe, organizacyjne. W przypadku innowacyjnego finansowania mo¿na równie¿ zastosowaæ kryterium skali wdra¿ania, które zak³ada trzy podstawowe poziomy nowoci innowacji 5: nowe dla podmiotu (nowe w skali mikro), nowe dla rynku, nowe w skali globalnej. Ze wzglêdu na specyfikê transportowych projektów infrastrukturalnych mo¿na dodatkowo wyró¿niæ skalê lokaln¹, regionaln¹, krajow¹ i miêdzynarodow¹. Innowacje w zakresie finansowania transportu mo¿na analizowaæ zarówno w zakresie pozyskiwania rodków finansowych, jak i ich wydatkowania. W aspekcie dostêpnoci nowych produktów finansowych, nowych metod i technik gromadzenia rodków, nowych zasad alokacji rodków, nowych sposobów zarz¹dzania infrastruktur¹ (przesuniêcia odpowiedzialnoci za rozwój infrastruktury z w³adz publicznych na inne podmioty), nowych sposobów zarz¹dzania projektami inwestycyjnymi. Dobrze rozwiniêta infrastruktura transportowa determinuje rozwój innych dziedzin gospodarki oraz spo³eczeñstwa. Szczegó³owa analiza efektów generowanych przez inwestycje infrastrukturalne pozwala na okrelenie zasadnoci finansowania z ró¿nych róde³. Niew¹tpliwie du¿y udzia³ efektów uzyskiwanych przez spo³eczeñstwo wymusza finansowanie tego typu przedsiêwziêæ ze rodków publicznych czyli z bud¿etu pañstwa, czy te¿ z bud¿etu jednostek samorz¹dowych. Zasadnoæ anga¿owania finansów publicznych w finansowaniu rozwoju transportu wynika równie¿ ze znacznych wp³ywów fiskalnych z transportu, zarówno w formie obci¹¿eñ motoryzacji indywidualnej, jak i przedsiêbiorstw transportowych. Niew¹tpliwie istotnym problemem jest gromadzenie rodków finansowych generowanych przez transport i racjonalne ich alokowanie. Problem ten nabiera znaczenia przy istniej¹cych trudnociach w zarz¹dzaniu finansami publicznymi z jednej strony, a zarz¹dzaniem infrastruktur¹ pozostaj¹c¹ w gestii w³adz publicznych. Wynikaj¹ce z tego efekty wieloletnich zaleg³oci w finansowaniu infrastruktury transportowej w Polsce s¹ nadal widoczne. 5 B. Grzybowska, M. Juchniewicz: Innowacje w przedsiêbiorstwach przemys³u spo¿ywczego Warmii i Mazur. W: Innowacyjnoæ, jakoæ, przedsiêbiorczoæ szans¹ konkurencyjnoci. Red. A. Birski. Uniwersytet Warmiñsko-Mazurski, Olsztyn 2008, s. 3435. El¿bieta Adamowicz 438 2. Innowacyjne formy finansowania infrastruktury drogowej w USA Prekursorem w zakresie innowacyjnych form finansowania infrastruktury drogowej s¹ Stany Zjednoczone, w których obecnie dobór instrumentów finansowania projektów infrastrukturalnych jest zale¿ny od stopnia dochodowoci projektu. Na rysunku 1 przedstawiono zestawienie instrumentów finansowych wykorzystywanych do realizacji projektów infrastrukturalnych w Stanach Zjednoczonych wed³ug stopnia dochodowoci. Op³aty u¿ytkowników infrastruktury Projek ty dochodowe Projek ty dochodowe, wymagaj¹ce wsparcia kredytowego Kredyty Stanowe Stanowe banki infrastru kturaln e Zarz¹dzanie Fun duszem Federalnym Ø Budowa przysp ieszona Ø Rozk³ad udzia³u rodków Ø Kredytowanie TIFIA GARVEE Tradycyjn e projekty niedochodowe Rys. 1. Instrumenty finansowania projektów infrastrukturalnych w Stanach Zjednoczonych ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: Innovative Finance Primer. Federal Highway Administration, 2002. http://www.fhwa.dot.gov/innovativefinance/ifp. Podstaw¹ obecnie funkcjonuj¹cego w Stanach Zjednoczonych systemu finansowania inwestycji drogowych jest oparcie o model projektów federalnych, które s¹ realizowane na zasadzie zwrotu kosztów. Wed³ug schematu przedstawionego na rysunku 1, dominuj¹c¹ form¹ na rynku amerykañskim s¹ tradycyjne projekty niedochodowe, które mog¹ byæ równie¿ wspierane obligacjami emitowanymi na szczeblu stanowym w ramach specjalnego programu GARVEE (Grant Anticipation Revenue Vehicles). Do tego typu projektu wykorzystywane s¹ te¿ innowacyjne techniki zarz¹dzania projektami, które pozwalaj¹c na szybsz¹ realizacjê inwestycji zwiêkszaj¹ tym samym ich efektywnoæ. Druga grupa projektów obejmuje przedsiêwziêcia, które czêciowo mog¹ byæ realizowane w ramach przewidywanych dochodów, lecz wymagaj¹ publicznego wsparcia np. w postaci u³atwieñ kredytowych. Projekty te Innowacyjne finansowanie infrastruktury drogowej 439 mog¹ ponadto korzystaæ ze specjalnych programów w ramach kredytów stanowych oraz specjalnie stworzonego instrumentu TIFIA (Transportation Infrastructure Finance and Innovation Act). Instrument TIFIA g³ównie wspiera projekty o najwy¿szym znaczeniu w skali kraju lub stanu, których realizacja by³aby niemo¿liwa ze wzglêdu na ich zakres, koszty, kompleksowoæ i wysokie ryzyko6. W stosunku do niewielkiej liczby (aczkolwiek wystêpuj¹cych na rynku amerykañskim) projektów dochodowych przewiduje siê ca³kowite finansowanie przez kapita³ prywatny. Tabela 1 Wp³ywy od u¿ytkowników autostrad w Stanach Zjednoczonych wed³ug poziomu dystrybucji i róde³ pochodzenia w 2004 roku (%) Podatki paliwowe Op³aty drogowe Inne podatki u¿ytkowników oraz op³aty Ogó³em Bud¿et federalny Bud¿et stanowy Bud¿et lokalny Ogó³em 31 – 3 34 32 6 24 62 1 2 1 4 64 8 28 100 ród³o: The Fuel Tax and Alternatives for Transportation Funding. Special Report 285. Transportation Research Board of the National Academies, Washington 2006, s. 27. Zastosowane w Stanach Zjednoczonych innowacje dotycz¹ nie tylko nowych róde³ finansowania np. w przypadku specyficznych form obligacji (GARVEE) oraz nowych form kredytowania, lecz równie¿ rozwi¹zañ organizacyjnych (stanowe banki infrastrukturalne, TIFIA) i procesowych (innowacyjne zarz¹dzanie funduszem federalnym). Szczególnie istotne s¹ równie¿ innowacje w zakresie generowania nowych wp³ywów, zarówno z podatków, jak i z op³at, które mog¹ byæ przeznaczane na utrzymanie i rozwój infrastruktury. Strukturê wp³ywów uzyskiwanych od u¿ytkowników autostrad przedstawiono w tabeli 1 i na rysunku 2. Dominuj¹c¹ rolê w generowaniu wp³ywów transportowych odgrywaj¹ podatki paliwowe (przyk³adowo w stanie Floryda stanowi¹ 55% wp³ywów transportowych do bud¿etu7). Stany Zjednoczone s¹ równie¿ prekursorem w zakresie innowacyjnych op³at za korzystanie z infrastruktury transportowej. Przyk³adem mog¹ byæ op³aty zwi¹zane z kongesti¹ na drogach uzale¿nione od godzin szczytu komunikacyjnego, jak równie¿ op³aty za korzystanie z mniej obci¹¿onych wydzielonych pasów drogi 8. Do innowacyjnych rozwi¹zañ nale¿¹ rów- 6 The Transportation Infrastructure Finance and Innovation Act. http://tifia.fhwa.dot.gov. Finance Work Program Budget. State of Florida, November 2008. http://www.dot.state.fl.us/financialplanning. 8 Urban Road Pricing. Federal Efforts to Advance Congestion Pricing. IBTTA Transportation Finance Summit. http://www.ibtta.org. 7 El¿bieta Adamowicz 440 80% 60% 40% 20% 0% bud¿et f ederalny Podatki paliwowe bud¿et stanowy Op³aty drogowe bud¿et lokalny Inne podatki u¿y tkowników oraz op³aty Rys. 2. Wp³ywy od u¿ytkowników autostrad w Stanach Zjednoczonych wed³ug poziomu dystrybucji i róde³ pochodzenia w 2004 roku ród³o: opracowanie w³asne na podstawie tabeli 1. nie¿ op³aty zwi¹zane z przejechan¹ odleg³oci¹ (tzw. mileage charging)9 oraz op³aty zale¿ne od liczby osób podró¿uj¹cych samochodem. Projekty pilota¿owe zmierzaj¹ce do wprowadzenia op³at wspieraj¹cych redukcjê kongestii wprowadzane s¹ równie¿ w ramach utworzonego w 2005 roku programu SAFETEA-LU (Safe Accountable Flexible Efficient Transportation Equity Act: A Legacy for Users)10. Program ten powo³any w celu zapewnienia stabilnoci finansowej inwestycji infrastrukturalnych, ukierunkowany jest na realizacjê wyzwañ XXI wieku dotycz¹cych poprawy bezpieczeñstwa, redukcji kongestii, poprawy efektywnoci w przewozach ³adunków, zwiêkszenia po³¹czeñ intermodalnych oraz ochrony rodowiska. 3. Kierunki prac nad innowacyjnym finansowaniem infrastruktury drogowej w Europie Tworzenie spójnej sieci transportowej integruj¹cej przestrzennie wszystkie kraje UE jest od wielu lat traktowane priorytetowo. Mankamentem jest niedostatek rodków finansowych w stosunku do istniej¹cych potrzeb (w zasadzie wszystkie pañstwa europejskie borykaj¹ siê ze s³aboci¹ finansów publicznych) i dlatego, pomimo tradycyjnie stosowanych form finansowania nieustannie poszukuje siê nowych rozwi¹zañ. Dotyczy to zarówno szczebla miêdzynarodowego, jak i poziomów narodowych oraz regionalnych. Ze wzglêdu na specyfi9 The Fuel Tax and Alternatives for Transportation Funding. Special Report 285. Transportation Research Board of the National Academies, Washington 2006. http://www.trb.org. 10 SAFETEA-LU. http://www.fhwa.dot.gov/safetealu/factsheets/tolling.htm. Innowacyjne finansowanie infrastruktury drogowej 441 kê inwestycji infrastrukturalnych znacz¹c¹ rolê w tworzeniu struktur finansowych odgrywa wspó³praca miêdzynarodowa. Trwaj¹ce od wielu lat debaty nad finansowaniem i rozwojem infrastruktury transportowej nie doprowadzi³y do stworzenia wzorcowego modelu finansowania infrastruktury. Trudno jednak oczekiwaæ, ¿e taki model mo¿na implementowaæ w ka¿dym kraju czy regionie. Istniej¹ce uwarunkowania regionalne i narodowe stwarzaj¹ koniecznoæ dostosowywania wzorców do istniej¹cych potrzeb i specyfiki okrelonego obszaru. Warto jednak wzorowaæ siê na dobrych praktykach i poszukiwaæ sposobów ich implementacji przy zachowaniu istniej¹cych uwarunkowañ. Poszukiwanie nowych i efektywniejszych rozwi¹zañ systemowych w finansowaniu infrastruktury transportowej przebiega wielokierunkowo. W prowadzonych od wielu lat badaniach g³ówny nacisk k³adzie siê na obci¹¿anie u¿ytkowników infrastruktury transportowej jej kosztami. Ponadto do g³ównych obszarów, w których poszukuje siê innowacyjnych rozwi¹zañ nale¿¹11: poprawa wykorzystania istniej¹cych rodków publicznych np. poprzez lepsze zarz¹dzanie projektami infrastrukturalnymi, zwiêkszenie kompetencji samorz¹dów w zakresie ustanawiania op³at, zarz¹dzania i finansowania infrastruktury transportowej, wzrost zaanga¿owania kapita³u prywatnego. Analiza porównawcza innowacyjnych rozwi¹zañ stosowanych w krajach cz³onkowskich UE wskazuje na dominuj¹ce miejsce Wielkiej Brytanii12. Na szczególn¹ uwagê zas³uguj¹ liczne przyk³ady zaanga¿owania kapita³u prywatnego w finansowaniu infrastruktury transportowej, jak równie¿ znacz¹ca decentralizacja decyzji inwestycyjnych. Problematyk¹ innowacyjnych rozwi¹zañ finansowania infrastruktury w Europie zajmowano siê w ramach projektu FUNDING (realizowany w Szóstym Programie Ramowym)13. Projekt koncentrowa³ siê na stworzeniu scenariuszy finansowania du¿ych infrastrukturalnych projektów transportowych. Innowacyjnym rozwi¹zaniem jest zaproponowanie stworzenia Europejskiego Funduszu Infrastrukturalnego funkcjonuj¹cego na poziomie UE. 4. Innowacyjne formy finansowania infrastruktury drogowej w Polsce Z punktu widzenia istniej¹cych potrzeb w polskim transporcie szczególny nacisk nale¿y po³o¿yæ na identyfikacjê dostêpnych róde³ finansowania. Oprócz dostêpnych od wielu lat róde³ kapita³u pojawiaj¹ siê na polskim rynku nowe mo¿liwoci w tym zakresie. Ocena 11 Formy i metody finansowania infrastruktury transportu w Polsce. Problemy optymalizacji systemu finansowania infrastruktury transportu. Red. A.S. Grzelakowski. Wydawnictwo Akademii Morskiej w Gdyni, Gdynia 2005, s. 62, 70,71. 12 Ibidem, s. 74. 13 FUNDING. http://www.econ.kuleuven.be/funding/. 442 El¿bieta Adamowicz pierwszych lat cz³onkostwa w Unii Europejskiej wskazuje na istotn¹ rolê funduszy unijnych w kszta³towaniu nowej jakoci infrastruktury transportu, dotychczas wykorzystane fundusze wp³ynê³y zarówno na zmiany ilociowe, jak i jakociowe szczególnie w zakresie infrastruktury drogowej. Koncentracja wsparcia finansowego Unii Europejskiej na inwestycjach infrastrukturalnych, mimo znacz¹cego zaanga¿owania rodków publicznych, nie jest wystarczaj¹ca dla poprawy pozycji Polski na rynku transportowym. Dlatego istotnej wagi nabiera poszukiwanie nowych rozwi¹zañ w zakresie finansowania infrastruktury transportowej. Polska rzeczywistoæ wskazuje na istotny wp³yw rozwoju rynku finansowego na ewolucjê finansowania przedsiêwziêæ transportowych. Aktualna dostêpnoæ róde³ finansowania infrastruktury i rodków transportu jest znacznie wiêksza ni¿ w pocz¹tkowym okresie transformacji. Wprowadzanie nowych form i technik finansowania jest niew¹tpliwie innowacj¹ na polskim rynku. Pomimo, ¿e Polska nie jest prekursorem we wdra¿aniu innowacji w zakresie finansowania transportu, wykorzystanie stosowanych w innych krajach pomys³ów i rozwi¹zañ nale¿y uznaæ za innowacyjne. Zgodnie z wytycznymi Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka na lata 20072013, za innowacjê uznaje siê wdro¿enie (po raz pierwszy) nowego rozwi¹zania, które jest stosowane w Polsce nie d³u¿ej ni¿ 3 lata14. W tym kontekcie innowacyjne w swoim czasie by³o wykorzystywanie funduszy unijnych, jak równie¿ stworzenie Krajowego Funduszu Drogowego. Obecnie wdra¿ane s¹ nowe formy finansowania przedsiêbiorstw oraz infrastruktury. Prowadzone przez autorkê wieloletnie badania wskazuj¹ na istniej¹c¹ barierê informacyjn¹ w zakresie dostêpnoci róde³ finansowania na polskim rynku. W obszarze rozwoju infrastruktury problem ten szczególnie dotyczy jednostek samorz¹dowych poziomu lokalnego (gmin i powiatów). Utrudnia to niew¹tpliwie realizacjê wielu przedsiêwziêæ, poniewa¿ bardzo czêsto podmioty nie posiadaj¹ informacji dotycz¹cych nowych innowacyjnych na polskim rynku rozwi¹zañ finansowych. Niew¹tpliwie nowoci¹ na polskim rynku s¹ rodki finansowe oferowane przez Szwajcarsko-Polski Program Wspó³pracy. W ramach tego Programu Szwajcaria przyzna³a Polsce bezzwrotn¹ pomoc finansow¹ w wysokoci 489 mln CHF na 5-letni okres zaci¹gania zobowi¹zañ i 10-letni okres wydatkowania, który rozpocz¹³ siê 14 czerwca 2007 roku15. Jednym z czterech obszarów pomocy jest obszar rodowisko i Infrastruktura z ³¹czn¹ alokacj¹ 127,5 mln CHF. W ramach programu przewidziano pomoc finansow¹ w zakresie poprawy zarz¹dzania, bezpieczeñstwa, wydajnoci i niezawodnoci lokalnych/regionalnych publicznych systemów transportowych. Projekty, które kwalifikuj¹ siê do wsparcia w ramach tego celu to projekty o minimalnej wartoci 3 mln CHF (projekty zak³adaj¹ce elementy inwestycyjne 10 mln CHF) realizowane w obszarach16: 14 Szczegó³owy opis priorytetów Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka 20072013. Ministerstwo Rozwoju Regionalnego, Warszawa 4 lipca 2008. http://www.mrr.gov.pl. 15 Szwajcarsko-Polski Program Wspó³pracy. http://www.programszwajcarski.gov.pl 16 Ibidem. Innowacyjne finansowanie infrastruktury drogowej 443 przygotowanie dokumentacji (studia wykonalnoci) dla du¿ych inwestycyjnych projektów z zakresu komunikacji, ma³e i dobrze ukierunkowane projekty dotycz¹ce infrastruktury kolejowej i taboru, modernizacja systemów monitoruj¹cych i steruj¹cych, us³ugi dla pasa¿erów oraz us³ugi biletowe. Innowacyjne na polskim rynku produkty finansowe i programy wsparcia w zakresie przygotowania projektów infrastrukturalnych oferowane s¹ równie¿ przez miêdzynarodowe instytucje finansowe. Analiza wsparcia udzielanego inwestycjom transportowym wskazuje, ¿e dominuje w tym zakresie Europejski Bank Inwestycyjny. Przyk³adem mo¿e byæ funkcjonuj¹ca pod auspicjami EBI inicjatywa JASPER wspieraj¹ca przygotowanie du¿ych projektów infrastrukturalnych. Nadal za innowacyjne w Polsce mo¿na uznaæ finansowanie infrastruktury w ramach partnerstwa publiczno-prywatnego. Forma ta stosowana w wielu krajach nie znalaz³a znacz¹cego odzwierciedlenia w polskiej rzeczywistoci. Zastosowany system koncesyjny budowy autostrad nie przyczyni³ siê do osi¹gniêcia zak³adanych efektów. Win¹ za taki stan rzeczy najczêciej obarcza siê ustawodawcê odpowiedzialnego za niedopasowanie przepisów prawnych oraz bariery polityczno-spo³eczne17. Ustawa o partnerstwie publiczno-prywatnym zawieraj¹ca wiele b³êdów i niejasnoci nie znalaz³a swoich zwolenników. Trwaj¹ce prace legislacyjne daj¹ nadziejê na poprawê sytuacji. Sejm zakoñczy³ prace nad rz¹dowym projektem ustawy o partnerstwie publiczno-prywatnym. Nadmieniæ jednak nale¿y, ¿e opory w tym zakresie wystêpuj¹ zarówno po stronie podmiotów publicznych (obawiaj¹cych siê pos¹dzenia o korupcjê), jak i po stronie podmiotów prywatnych. Przedstawione przyk³ady nie przedstawiaj¹ pe³nej gamy nowych róde³ finansowania dostêpnych w Polsce dla podmiotów odpowiedzialnych za realizacjê przedsiêwziêæ infrastrukturalnych (jednostek samorz¹dowych i centralnych). Istniej¹ce rozwi¹zania finansowe nie wystarcz¹ na zaspokojenie aktualnych potrzeb, dlatego poszukiwanie nowych zasad, technik i form finansowania jest nadal aktualnym problemem. W tym kontekcie warto wzorowaæ siê na innowacyjnych rozwi¹zaniach finansowych zastosowanych w innych krajach. Zakoñczenie Projektowanie nawet najbardziej nowoczesnych i wysoce sprawnych uk³adów technicznych transportu nie przyniesie efektu, je¿eli nie bêd¹ one wspierane stabilnym systemem zasilania finansowego. Dotychczas stosowane formy i metody finansowania infrastruktury w Polsce nie zapewniaj¹ realizacji niezbêdnych potrzeb w zakresie poprawy stanu polskiej 17 K. Brzozowska: Partnerstwo publiczno-prywatne. Przes³anki, mo¿liwoci, bariery. CeDeWu, Warszawa 2006, s. 153. El¿bieta Adamowicz 444 infrastruktury transportowej. S³aboci¹ polskiego systemu finansowania infrastruktury jest nie tylko stan finansów publicznych oraz niska efektywnoæ zarz¹dzania i gospodarowania funduszami publicznymi, ale równie¿ brak innowacyjnych rozwi¹zañ finansowych i ograniczanie siê tylko do prawnych ram partnerstwa publiczno-prywatnego. Poszukiwane rozwi¹zania powinny zmierzaæ do ukszta³towania skutecznej organizacji, zarz¹dzania i finansowania infrastruktury transportowej obejmuj¹ce tworzenie18: modeli optymalnego finansowania infrastruktury transportowej, modeli sprawnego zarz¹dzania projektami infrastrukturalnymi, racjonalnego podzia³u kompetencji miêdzy ró¿nymi szczeblami administracji pañstwowej i samorz¹dowej odpowiedzialnymi za transport. Rozwi¹zaniem w tym zakresie mo¿e byæ korzystanie ze wiatowych dowiadczeñ w oparciu o dobre praktyki sprawdzone w innych krajach. Trudno jest stworzyæ uniwersalny wzorzec mo¿liwy do implementacji w systemie transportowym ka¿dego kraju. Mo¿na jednak dokonaæ weryfikacji wybranych elementów, które przy uwzglêdnieniu istniej¹cych polskich uwarunkowañ umo¿liwi³yby stworzenie sprawnego systemu finansowania i zarz¹dzania infrastruktur¹ transportow¹. Literatura Brzozowska K.: Partnerstwo publiczno-prywatne. Przes³anki, mo¿liwoci, bariery. CeDeWu, Warszawa 2006. Finance Work Program Budget. State of Florida, November 2008. http://www.dot.state.fl.us/financialplanning Formy i metody finansowania infrastruktury transportu w Polsce. Problemy optymalizacji systemu finansowania infrastruktury transportu. Praca zbiorowa pod red. A.S. Grzelakowskiego, Wydawnictwo Akademii Morskiej w Gdyni, Gdynia 2005. FUNDING. http://www.econ.kuleuven.be/funding/. Grzybowska B., Juchniewicz M.: Innowacje w przedsiêbiorstwach przemys³u spo¿ywczego Warmii i Mazur. [w:] Innowacyjnoæ, jakoæ, przedsiêbiorczoæ szans¹ konkurencyjnoci. Red. A. Birski. Uniwersytet Warmiñsko-Mazurski, Olsztyn 2008. Innovative Finance Primer. Federal Highway Administration, US Department of Transportation, 2004. http://www.fhwa.dot.gov/innovativefinance/ifp. Narodowy Program FORESIGHT Polska 2020. Oslo Manual, Guidelines for Collecting and Interpretnig Innovation Data, wydanie trzecie z 2005 roku, wspólna publikacja OECD (Organisation for Economic Co-Operation and Developmnet) oraz Eurostat (Statistical Office of the European Communities). 18 Narodowy Program FORESIGHT Polska 2020. Innowacyjne finansowanie infrastruktury drogowej 445 Pietrzyka B.: Klasyfikacja przedsiêwziêæ innowacyjnych w przedsiêbiorstwie. Ekonomika i Organizacja Przedsiêbiorstwa 1998 nr 9. SAFETEA-LU. http://www.fhwa.dot.gov/safetealu/factsheets/tolling.htm. Szczegó³owy opis priorytetów Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka 2007-2013, Ministerstwo Rozwoju Regionalnego, Warszawa 4 lipca 2008. http://www.mrr.gov.pl. Szwajcarsko-Polski Program Wspó³pracy. http://www.programszwajcarski.gov.pl. The Fuel Tax and Alternatives for Transportation Funding. Special Report 285. Transportation Research Board of the National Academies, Washington 2006. http://www.trb.org. The Transportation Infrastructure Finance and Innovation Act. http://tifia.fhwa.dot.gov Urban Road Pricing. Federal Efforts to Advance Congestion Pricing. IBTTA Transportation Finance Summit. http://www.ibtta.org. dr El¿bieta Adamowicz Uniwersytet Gdañski Wydzia³ Ekonomiczny Katedra Badañ Porównawczych Systemów Transportowych Streszczenie Istniej¹ce trudnoci w zarz¹dzaniu finansami publicznymi z jednej strony, a zarz¹dzaniem infrastruktur¹ pozostaj¹c¹ w gestii w³adz publicznych, wymuszaj¹ koniecznoæ poszukiwania innowacyjnych form finansowania. Dotyczy to szczególnie finansowania infrastruktury transportowej, ze wzglêdu na jej kapita³och³onnoæ zarówno w kontekcie inwestycji, jak i kosztów utrzymania. W niniejszym opracowaniu przedmiotem rozwa¿añ jest poszukiwanie innowacyjnych form finansowania infrastruktury drogowej. Rozwa¿ania rozpoczêto od przedstawienia miejsca finansowania w typologii innowacji. G³ówny nacisk w opracowaniu po³o¿ono na identyfikacjê istniej¹cych rozwi¹zañ w Stanach Zjednoczonych oraz kierunki prac prowadzone na gruncie europejskim. W koñcowej czêci przedstawiono innowacyjne formy finansowania infrastruktury drogowej w Polsce. INNOVATIVE FINANCING OF ROAD INFRASTRUCTURE Summary The shortage of financial resources is the main reason for searching for new forms and methods of road transport infrastructure maintenance and development financing. The main purpose of this paper is the identification of possible solutions for innovative financing in regard to road transport infrastructure. The special focus is put on presentation the most advanced innovative forms and techniques implemented in the United States with important role of private investors. The European Union put a big pressure for reforming the road charge systems and toll collection as well as for improving management of common funds. In the last part the description of road infrastructure innovative financing in Poland is presented. 446 El¿bieta Adamowicz koncepcje modelowania struktury kapita³u ZESZYTYWspó³czesne NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 447 2009 JACEK BARBURSKI WSPÓ£CZESNE KONCEPCJE MODELOWANIA STRUKTURY KAPITA£U Wprowadzenie Wspó³czesn¹ teoriê struktury kapita³u rozpoczyna s³awna praca autorstwa Modiglianiego i Millera 1. Pokazuj¹c warunki, w których struktura kapita³u jest nieistotna, autorzy wskazali kierunki, którymi powinny pod¹¿aæ dalsze teorie. Od tamtego czasu po dzi powsta³y liczne prace badawcze w tym zakresie i zwi¹zane z nimi ró¿ne rezultaty empiryczne. Tych prac i omawianych w nich problemów jest zbyt du¿o, aby mo¿na by³o je przedstawiæ w jednym opracowaniu. Pomimo tego, pojawiaj¹ siê w nich dwa zasadnicze pytania: jakie kwestie mo¿na by rozwi¹zaæ przy pomocy teorii struktury kapita³u i co okrela strukturê kapita³u. Celem artyku³u jest przedstawienie wybranych modeli opisuj¹cych i wyjaniaj¹cych teoriê struktury kapita³u. Ma on charakter przegl¹du najwa¿niejszych, zdaniem autora, modeli w tym zakresie. Aby u³atwiæ prezentacjê, zosta³y one pogrupowane wed³ug czterech kategorii czynników determinuj¹cych strukturê kapita³u firmy. Nale¿¹ do nich: konflikty interesów pomiêdzy ró¿nymi grupami, roszcz¹cymi sobie prawo do zasobów firmy, w tym mened¿erami (podejcie agencyjne), przenoszenie prywatnych informacji na rynki kapita³owe lub ³agodzenie niekorzystnych skutków wyborów (podejcie asymetrii informacyjnej), interakcje na rynku produktów/zasobów produkcyjnych, oddzia³ywanie na rywalizacjê w zakresie kontroli korporacyjnej. Poszczególne kategorie czynników i zwi¹zane z nimi modele wyjaniaj¹ce zosta³y omówione w osobnych, czterech czêciach artyku³u. W artykule w du¿ym stopniu wykorzystano pracê Harrisa i Raviva2. 1 M. Modigliani, H. Miller: The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. The American Economic Review 1958, 48, s. 261297. 2 M. Harris, A. Raviv: The theory of capital structure. The Journal of Finance 1991, vol. XLVI, nr 1, March. 448 Jacek Barburski 1. Modele oparte o koszty agencyjne Jednym z istotnych czynników determinuj¹cych strukturê kapita³u s¹ tzw. koszty agencyjne, czyli koszty wynikaj¹ce z konfliktu interesów. Badania w tym obszarze zosta³y zainicjowane przez Jensena i Mecklinga3, którzy opierali siê na wczeniejszej pracy Famy i Millera4. Jensen i Meckling wyró¿niaj¹ dwa typy konfliktów: konflikty miêdzy udzia³owcami i mened¿erami oraz konflikty miêdzy w³acicielami zad³u¿enia i w³acicielami kapita³u w³asnego. Pierwszy rodzaj konfliktu powstaje w wyniku tego, ¿e mened¿erowie nie przejmuj¹ ca³ego dochodu z w³asnych dzia³añ zwiêkszaj¹cych zysk, ale jednoczenie ponosz¹ ca³y koszt tych dzia³añ. W rezultacie mog¹ oni inwestowaæ mniejszy wysi³ek w zarz¹dzanie zasobami firmy i mog¹ wykorzystywaæ zasoby firmy dla w³asnego, osobistego zysku, np. konsumuj¹c przywileje dodatkowe, takie jak korzystanie z samolotów firmowych i wystawnych biur, budowanie imperiów, itd. Ten brak efektywnoci zmniejsza siê w miarê tego, im wiêkszy u³amek kapita³u w³asnego firmy jest w posiadaniu mened¿era. Drugi rodzaj konfliktu miêdzy w³acicielami zad³u¿enia i w³acicielami kapita³u w³asnego pojawia siê, poniewa¿ umowa po¿yczkowa daje w³acicielom kapita³u zachêtê do inwestowania zbli¿onego do poziomu optymalnego. Konkretnie rzecz bior¹c, umowa po¿yczkowa stanowi, ¿e jeli inwestycja przyniesie du¿y zwrot, znacznie powy¿ej wartoci nominalnej zad³u¿enia, w³aciciele kapita³u w³asnego przejmuj¹ wiêkszoæ zysku. Jeli jednak inwestycja nie powiedzie siê, w³aciciele zad³u¿enia ponosz¹ konsekwencje. W rezultacie, w³aciciele kapita³u w³asnego mog¹ skorzystaæ z gry na bankructwo, czyli z inwestowania w ryzykowne projekty, nawet jeli te zmniejszaj¹ wartoæ. Utrata wartoci kapita³u w³asnego w wyniku z³ych inwestycji mo¿e zostaæ zrekompensowana z nawi¹zk¹ przez zysk z wartoci kapita³u przejêtego kosztem w³acicieli zad³u¿enia. Jednak¿e w³aciciele kapita³u ponosz¹ ten koszt na rzecz w³acicieli zad³u¿enia, jeli w³aciciele zad³u¿enia poprawnie przewidz¹ przysz³e zachowanie w³acicieli kapita³u. W tym przypadku w³aciciele kapita³u otrzymuj¹ mniej z tytu³u zad³u¿enia, ni¿ gdyby otrzymali w innej sytuacji. W ten sposób, koszt zachêty do inwestowania w projekty obni¿aj¹ce wartoæ, realizowane poprzez zad³u¿enie, ponoszony jest przez w³acicieli kapita³u, którzy udzielaj¹ po¿yczki. Efekt ten, zwykle okrelany jako efekt substytucji aktywów, stanowi koszt agencyjny finansowania przez zad³u¿enie5. Jensen i Meckling argumentuj¹, ¿e optymaln¹ strukturê kapita³u mo¿na uzyskaæ poprzez zrównowa¿enie kosztu agencyjnego zad³u¿enia z korzyci¹ z zad³u¿enia. Po pierwsze, 3 M.C. Jensen, W. Meckling: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure. The Journal of Financial Economics 1976, 3, s. 305360. 4 E.F. Fama, M.H. Miller: The theory of Finance. Holt, Rinehart, and Winston, New York 1972. 5 M. Harris, A. Raviv: The theory of capital... Wspó³czesne koncepcje modelowania struktury kapita³u 449 mo¿na oczekiwaæ, ¿e kontrakty na obligacje bêd¹ wyposa¿one w mechanizm zapobiegaj¹cy substytucji aktywów, taki jak np. wymogi dotycz¹ce pokrycia zobowi¹zañ z tytu³u odsetek, zakazy inwestowania w nowe bran¿e, nie zwi¹zane z g³ówn¹ dzia³alnoci¹, itd. Po drugie, ga³êzie przemys³u, w których okazje do substytucji aktywów s¹ bardziej ograniczone, bêd¹ mia³y wy¿szy poziom zad³u¿enia przy pozosta³ych warunkach bez zmian. W ten sposób teoria przewiduje np. to, ¿e podlegaj¹ce regulacjom przedsiêbiorstwa u¿ytecznoci publicznej, banki i firmy w dojrza³ych ga³êziach przemys³u z nielicznymi okazjami do wzrostu bêd¹ podlega³y wy¿szemu lewarowaniu. Po trzecie, firmy, dla których powolny albo nawet negatywny wzrost jest optymalny i które maj¹ du¿e wp³ywy gotówkowe z dzia³alnoci operacyjnej, powinny mieæ wy¿sze zad³u¿enie. Du¿e wp³ywy gotówki bez dobrych perspektyw inwestycyjnych tworz¹ zasoby umo¿liwiaj¹ce konsumowanie przywilejów, budowanie imperiów, przep³acanie podw³adnych itd.6 Przedstawione poni¿ej inne teorie, opieraj¹ce siê o podejcie agencyjne, wykorzystuj¹ jako punkt wyjcia jeden z konfliktów wprowadzonych przez Jensena i Mecklinga. Ró¿ni¹ siê one jednak co do tego, w jaki konkretnie sposób konflikty te powstaj¹. Co wa¿niejsze, ró¿ni¹ siê tak¿e w ocenie tego, jak zad³u¿enie ³agodzi ten problem oraz w ocenie ujemnych stron zad³u¿enia. W pracach Harrisa i Raviva7 oraz Stulza8, mened¿erowie i inwestorzy nie zgadzaj¹ siê co do decyzji operacyjnych. W szczególnoci w pracy Harrisa i Raviva zak³ada siê, ¿e mened¿erowie zawsze chc¹ kontynuowaæ bie¿¹ce operacje firmy, nawet jeli inwestorzy preferuj¹ likwidacjê firmy. W pracy Stulza zak³ada siê, ¿e mened¿erowie zawsze chc¹ inwestowaæ wszystkie dostêpne fundusze, nawet jeli dla inwestorów wyp³ata w gotówce jest lepsza. W obu przypadkach zak³ada siê, ¿e konflikt nie mo¿e zostaæ rozwi¹zany poprzez kontrakty oparte o przep³ywy gotówki oraz wydatki inwestycyjne. Zad³u¿enie ³agodzi ten problem w modelu Harrisa i Raviva, daj¹c inwestorom (w³acicielom zad³u¿enia) opcjê wymuszenia likwidacji, jeli przep³ywy pieniê¿ne s¹ niskie. W pracy Stulza, podobnie jak w pracy Jensena9, sp³ata zad³u¿enia redukuje przep³yw wolnych rodków pieniê¿nych. Strukturê kapita³u determinuje zrównowa¿enie tych korzyci zad³u¿enia z kosztami zad³u¿enia. W pracy Harrisa i Raviva, zapewnienie kontroli inwestorów poprzez upad³oæ wi¹¿e siê z kosztami zwi¹zanymi z wytwarzaniem informacji o perspektywach firmy, wykorzystywanych w decyzji o upad³oci. Koszt zad³u¿enia w modelu 6 M.C. Jensen, W. Meckling: op.cit. M. Harris, A. Raviv: Capital structure and the informational role of debt. The Journal of Finance 1990, 45, s. 321349. 8 R. Stulz: Managerial discretion and optimal financing policies. The Journal of Financial Economics 1990, 26, s. 327. 9 M.C. Jensen: Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. The American Economic Review 1986, 76, s. 323339. 7 450 Jacek Barburski Stulza polega na tym, ¿e sp³ata zad³u¿enia mo¿e wyczerpaæ wolne rodki pieniê¿ne, redukuj¹c dostêpne fundusze na zyskowne inwestycje. Model Harrisa i Raviva przewiduje, ¿e firmy o wy¿szej wartoci likwidacyjnej, np. posiadaj¹ce aktywa materialne, i/lub firmy o ni¿szych kosztach badania stanu firmy bêd¹ mia³y wy¿sze zad³u¿enie oraz wy¿sze prawdopodobieñstwo popadniêcia w niewyp³acalnoæ, ale bêd¹ te¿ mia³y wy¿sz¹ wartoæ rynkow¹ ni¿ podobne firmy o ni¿szej wartoci likwidacyjnej i/lub wy¿szych kosztach badania stanu firmy. Intuicja dotycz¹ca wy¿szego poziomu zad³u¿enia mówi, ¿e zwiêkszenie wartoci likwidacyjnej sprawia, ¿e bardziej prawdopodobnym siê staje, by likwidacja sta³a siê najlepsz¹ strategi¹. Dlatego te¿ informacja jest bardziej u¿yteczna i wymagany jest wy¿szy poziom zad³u¿enia. Podobnie, zmniejszenie kosztów badania stanu firmy równie¿ zwiêksza wartoæ niewyp³acalnoci, z czego wynika zwiêkszenie zad³u¿enia. Ze zwiêkszenia zad³u¿enia wynika wy¿sze prawdopodobieñstwo niewyp³acalnoci. Harris i Raviv równie¿ uzyskali wyniki dotycz¹ce tego, czy firma w trakcie postêpowania upad³ociowego jest reorganizowana, czy likwidowana. Pokazuj¹, ¿e prawdopodobieñstwo reorganizacji zmniejsza siê wraz z wartoci¹ likwidacyjn¹ i jest zale¿ne od kosztów badania stanu firmy. Przyjmuj¹c za³o¿enie sta³ych korzyci skali, pokazuj¹, ¿e poziom zad³u¿enia wzglêdem oczekiwanego dochodu firmy, prawdopodobieñstwo niewyp³acalnoci, dochód z obligacji oraz prawdopodobieñstwo reorganizacji s¹ niezale¿ne od wielkoci firmy. £¹cz¹c te wyniki, Harris i Raviv argumentuj¹, ¿e mo¿na oczekiwaæ, i¿ wy¿szy stosunek zad³u¿enia firmy do aktywów ogó³em bêdzie zwi¹zany z wy¿sz¹ wartoci¹ firmy, wy¿szym poziomem zad³u¿enia w stosunku do oczekiwanego dochodu oraz ni¿szym prawdopodobieñstwem reorganizacji w wyniku niewyp³acalnoci. U Stulza, optymalna struktura kapita³u determinowana jest przez zrównowa¿enie korzyci z zad³u¿enia zapobiegaj¹cego inwestowaniu w projekty zmniejszaj¹ce wartoæ oraz kosztu d³ugu zapobiegaj¹cego inwestowaniu w projekty zmniejszaj¹ce wartoæ. W ten sposób, jak u Jensena (1986), mo¿na siê spodziewaæ, i¿ firmy z du¿¹ iloci¹ mo¿liwoci dobrych inwestycji bêd¹ mia³y niski poziom zad³u¿enia w porównaniu z firmami w dojrza³ych ga³êziach przemys³u z du¿¹ iloci¹ rodków pieniê¿nych i powolnym tempem wzrostu. Co wiêcej, Stulz argumentuje, ¿e mened¿erowie ogólnie rzecz bior¹c bêd¹ niechêtnie wdra¿aæ optymalne poziomy zad³u¿enia, ale bêdzie bardziej prawdopodobne, i¿ tak uczyni¹, im wiêksze jest zagro¿enie przejêciem. W ten sposób mo¿na oczekiwaæ wiêkszego zad³u¿enia firm, dla których prawdopodobieñstwo stania siê celem przejêcia jest wy¿sze, przy pozosta³ych warunkach bez zmian, za firmy posiadaj¹ce rodki zabezpieczaj¹ce przed przejêciem bêd¹ mia³y mniejsze zad³u¿enie. Wreszcie firmy, których szanse na inwestycje zwiêkszaj¹ce wartoæ tworz¹ wiêksz¹ wartoæ ni¿ ta niszczona przez inwestycje zmniejszaj¹ce wartoæ, bêd¹ mia³y mniejsze zad³u¿enie od firm w przeciwnej sytuacji. Jest tak dlatego, ¿e takie firmy zainteresowane s¹ g³ównie tym, by nie traciæ okazji do tworzenia wartoci. Wspó³czesne koncepcje modelowania struktury kapita³u 451 Z kolei, Diamond10 oraz Hirshleifer i Thakor11 w swoich pracach pokazuj¹, ¿e reputacja ³agodzi problem substytucji aktywów, tj. zachêty dla w³acicieli kapita³u do podejmowania ryzykownych inwestycji o ujemnej wartoci zaktualizowanej netto. Pokazuj¹ oni, w jaki sposób kwestie dotycz¹ce reputacji stanowi¹ zachêtê dla mened¿erów lub firm do wybierania wzglêdnie bezpiecznych projektów. Model Diamonda dotyczy reputacji firmy z tytu³u wyboru projektów, które zapewniaj¹ sp³atê zad³u¿enia. Z powodu problemu substytucji aktywów, jeli firma ma wybór projektów, krótkowzroczna maksymalizacja wartoci kapita³u w³asnego (np. w sytuacji jednego okresu) sprawi, ¿e firma wybierze projekt ryzykowny. Jeli jednak firma potrafi przekonaæ po¿yczkodawców, ¿e posiada tylko bezpieczny projekt, bêdzie mog³a uzyskaæ ni¿sze oprocentowanie po¿yczki. Poniewa¿ po¿yczkodawcy mog¹ obserwowaæ jedynie historiê niewyp³acalnoci firmy, mo¿liwe jest, ¿e przez unikniêcie niewyp³acalnoci firma zbuduje sobie reputacjê firmy anga¿uj¹cej siê wy³¹cznie w bezpieczne projekty. Im d³u¿sza historia sp³aty zad³u¿enia przez dan¹ firmê, tym lepsza jej reputacja i tym ni¿szy koszt zad³u¿enia. Dlatego te¿ starsze firmy o lepszej pozycji uznaj¹ za optymalny wybór projektu bezpiecznego, tj. nieanga¿owanie siê w substytucjê aktywów w celu unikniêcia utraty cennej reputacji. M³ode firmy o niewielkiej reputacji wybieraj¹ projekt ryzykowny. Jeli przetrwaj¹ bez popadania w niewyp³acalnoæ, przejd¹ w koñcu do projektu bezpiecznego. W rezultacie, firmy o d³ugiej historii po¿yczkowej bêd¹ mia³y ni¿szy wskanik niewyp³acalnoci oraz ni¿sze koszty zad³u¿enia ni¿ firmy o krótkiej historii. Dla mened¿erów zachêt¹ do realizowania wzglêdnie bezpiecznych projektów mo¿e byæ dba³oæ o ich w³asn¹ reputacjê. Hirshleifer i Thakor (1989) wskazuj¹, ¿e mened¿er maksymalizuje prawdopodobieñstwo swojego sukcesu, podczas gdy udzia³owcy preferuj¹ oczekiwany dochód. Jeli bezpieczniejszy projekt ma wy¿sze prawdopodobieñstwo sukcesu, mened¿er wybierze go, nawet jeli drugi projekt jest lepszy dla w³acicieli kapita³u w³asnego. To zachowanie mened¿erów redukuje koszt agencyjny zad³u¿enia. I tak, jeli mened¿erowie podatni s¹ na taki efekt reputacji, mo¿na siê spodziewaæ, ¿e firma bêdzie mia³a wiêksze zad³u¿enie ni¿ w przeciwnym przypadku. Hirshleifer i Thakor argumentuj¹, ¿e na dzia³anie efektu reputacji bardziej podatni s¹ mened¿erowie firm, dla których prawdopodobieñstwo stania siê celem przejêcia jest wy¿sze. W takich firmach mo¿na siê spodziewaæ wy¿szego zad³u¿enia. Pozosta³ych warunki nie ulegaj¹ wtedy zmianie. 10 D.W. Diamond: Reputation acquisition in debt markets. The Journal of Political Economy 1989, 97, s. 828862. 11 D. Hirshleifer, A.V. Thakor: Managerial reputation, project choice and debt. Working paper 1489, Anderson Graduate School of Management at UCLA 1989. 452 Jacek Barburski 2. Modele oparte o asymetriê informacyjn¹ Wprowadzenie do ekonomii formalnego modelowania informacji prywatnych umo¿liwi³o stworzenie szeregu podejæ teoretycznych wyjaniaj¹cych strukturê kapita³u. W teoriach tych zak³ada siê, ¿e mened¿erowie firm lub osoby dobrze poinformowane posiadaj¹ informacje prywatne dotycz¹ce charakterystyki strumienia dochodów firmy lub mo¿liwoci inwestycyjnych. W jednej grupie podejæ teoretycznych, struktura kapita³u zosta³a skonstruowana tak, by zmniejszaæ nieskutecznoæ decyzji inwestycyjnych firmy spowodowanych asymetri¹ informacyjn¹. Ten kierunek badañ rozpoczyna siê od prac Myersa i Majlufa12 oraz Myersa13. W innej grupie, wybór struktury kapita³u firmy sygnalizuje inwestorom zewnêtrznym informacja osób z krêgu dobrze poinformowanych. Z kolei, ta dziedzina rozpoczyna siê od prac Rossa14 oraz Lelanda i Pylea15. W swej pionierskiej pracy Myers i Majluf16 wykazali, ¿e jeli inwestorzy s¹ gorzej poinformowani na temat wartoci aktywów firmy ni¿ osoby dobrze poinformowane wewn¹trz firmy w danym momencie, to kapita³ w³asny mo¿e zostaæ niew³aciwie wyceniony przez rynek. Jeli firmy s¹ zmuszone do finansowania nowych projektów przez wyemitowanie akcji zwyk³ych, zani¿enie ceny mo¿e byæ tak powa¿ne, ¿e nowi inwestorzy przejmuj¹ wiêcej ni¿ zaktualizowan¹ wartoæ netto nowego projektu, co prowadzi do straty netto po stronie istniej¹cych udzia³owców. W tym przypadku projekt zostanie odrzucony, nawet jeli jego zaktualizowana wartoæ netto jest dodatnia. Tego niedoinwestowania mo¿na unikn¹æ, jeli firma mo¿e sfinansowaæ nowy projekt za pomoc¹ papierów wartociowych, których cena nie jest tak powa¿nie zani¿ona przez rynek. Dla przyk³adu, rodki w³asne i/lub po¿yczka bez ryzyka nie wi¹¿¹ siê z zani¿eniem ceny i dlatego bêd¹ preferowane w stosunku do akcji zwyk³ych przez firmy pozostaj¹ce w takiej sytuacji. Nawet (niezbyt) ryzykowne zad³u¿enie bêdzie preferowane w stosunku do akcji zwyk³ych. Myers (1984) okrela to mianem teorii finansowania wg porz¹dku dziobania (ang. pecking order), co oznacza, ¿e struktura kapita³u bêdzie determinowana d¹¿eniem firmy, by finansowaæ nowe inwestycje najpierw wewnêtrznie, nastêpnie za pomoc¹ po¿yczek o niskim ryzyku, a w ostatecznoci akcjami zwyk³ymi. Wed³ug Myersa najwa¿niejsz¹ implikacj¹ porz¹dku dziobania jest to, ¿e po og³oszeniu wyemitowania akcji zwyk³ych, wartoæ rynkowa istniej¹cych udzia³ów w firmie najprawdopodobniej spadnie. 12 S.C. Myers, N.S. Majluf: Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. The Journal of Financial Economics 1984, 13, s. 187221. 13 S.C. Myersa: The capital structure puzzle. The Journal of Finance 1984, 39, s. 575592. 14 S. Ross: The determination of financial structure: The incentive signaling approach. The Bell Journal of Economics 1977, 8, s. 2340. 15 H. Leland, D. Pyle: Information asymmetrics, financial structure, and financial intermediation. The Journal of Finance 1977, 32, s. 371388. 16 S.C. Myers, N.S. Majluf: op.cit. Wspó³czesne koncepcje modelowania struktury kapita³u 453 Wielu autorów rozszerza podstawowy pomys³ Myersa-Majlufa. Krasker17 uwzglêdnia mo¿liwoæ wyboru przez firmê rozmiaru nowego projektu inwestycyjnego oraz powi¹zanej z nim emisji akcji zwyk³ych. Potwierdza on wyniki Myersa i Majlufa w tym kontekcie i wykazuje tak¿e, ¿e im wiêksza emisja akcji, tym gorszy sygna³ wysy³any jest na zewn¹trz firmy i tym powa¿niejszy mo¿e byæ spadek ceny akcji firmy. Narayanan18 oraz Heinkel i Zechner 19 uzyskali podobne wyniki jak Myers i Majluf ale przy zastosowaniu nieco innego podejcia. Wykazuj¹ oni, ¿e gdy asymetria informacyjna dotyczy tylko wartoci nowego projektu, mo¿e wyst¹piæ przeinwestowanie, tj. podjête zostan¹ projekty o ujemnej zaktualizowanej wartoci netto. Powodem tego jest fakt, i¿ nie jest mo¿liwe pe³ne rozdzielenie firm wed³ug zaktualizowanej wartoci netto projektu, gdy jedynym obserwowalnym sygna³em jest to, czy projekt jest podejmowany. Równowaga wi¹¿e siê z grupowaniem firm z projektami o ró¿nych zaktualizowanych wartociach netto, przy czym akcje zwyk³e wyemitowane przez wszystkie takie firmy bêd¹ wyceniane na poziomie redniej wartoci. Firmy, których projekty maj¹ nisk¹ zaktualizowan¹ wartoæ netto bêd¹ korzysta³y ze sprzeda¿y akcji zwyk³ych po zawy¿onych cenach. To za mo¿e z nawi¹zk¹ skompensowaæ ujemn¹ zaktualizowan¹ wartoæ netto projektów. W literaturze przedmiotu niektórzy badacze poddaj¹ w w¹tpliwoæ teoriê porz¹dku dziobania. Nale¿¹ do nich: Brennan i Kraus20, Noe21 oraz Constantinides i Grundy22. Prace te wzbogacaj¹ zestaw wyborów róde³ finansowania, które firma mo¿e podejmowaæ, gdy stanie wobec sytuacji modelowanej przez Myersa i Majlufa (1984). Dochodz¹ oni do wniosku, ¿e firmy nie musz¹ koniecznie preferowaæ emisji d³ugu zwyk³ego od emisji akcji zwyk³ych, i ¿e problem niedoinwestowania mo¿na rozwi¹zaæ poprzez sygnalizowanie za pomoc¹ bogatszego zestawu opcji finansowania. W modelach przedstawionych powy¿ej, struktura kapita³u jest wynikiem nadmiernego lub niedostatecznego inwestowania. W kolejnej grupie modeli w podejciu asymetrii informacyjnej zak³ada siê, ¿e inwestowanie jest sta³e, a struktura kapita³u s³u¿y jako sygna³ poufnych informacji posiadanych przez osoby dobrze poinformowane. 17 W. Krasker: Stock price movements in response to stock issues under asymmetric information. The Journal of Finance 1986, 41, s. 93105. 18 M.P. Narayanan: Debt versus equity under asymmetric information. The Journal of Financial and Quantitative Analysis 1988, 23, s. 3951. 19 R. Heinkel, J. Zechner: The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investments incentives. The Journal of Financial and Quantitative Analysis 1990, 25, s. 124. 20 M. Brennan, A. Kraus: Efficient financing under asymmetric information. The Journal of Finance 1987, 42, s. 12251243. 21 T. Noe: Capital structure and signaling game equilibria. The Review of Financial Studies 1988, 1, s. 331356. 22 G.M. Constantinides, D. Grundy: Optimal investment with stock repurchase and financing as signals. The Review of Financial Studies 1989, 2, s. 445466. 454 Jacek Barburski W modelu Rossa23 mened¿erowie znaj¹ prawdziwy podzia³ dochodów firmy, ale inwestorzy tego nie wiedz¹. Podzia³y dochodów firmy rz¹dz¹ siê wówczas dominacj¹ stochastyczn¹ pierwszego stopnia (ang. first order stochastic dominance). Mened¿erowie odnosz¹ korzyæ, jeli papiery wartociowe firmy s¹ wy¿ej oceniane przez rynek, ale trac¹, jeli firma bankrutuje. W swoim modelu Ross wskazuje, ¿e wartoæ firmy, poziom zad³u¿enia oraz prawdopodobieñstwo bankructwa s¹ pozytywnie powi¹zane. Z kolei, model Poitevina24 wykorzystuje zad³u¿enie jako sygna³ dla otoczenia firmy i zak³ada potencjaln¹ konkurencjê miêdzy firm¹ o ustalonej pozycji oraz firm¹ rozpoczynaj¹c¹ dzia³alnoæ. Koszty krañcowe firmy rozpoczynaj¹cej dzia³alnoæ stanowi¹ informacjê poufn¹ tej firmy. W równowadze, firmy rozpoczynaj¹ce o niskich kosztach sygnalizuj¹ ten fakt emituj¹c papiery d³u¿ne, podczas gdy firmy o ustalonej pozycji oraz firmy rozpoczynaj¹ce o wysokich kosztach emituj¹ tylko akcje zwyk³e. Koszt emisji papierów d³u¿nych sprawia, i¿ dana firma jest podatna na dzia³ania agresywne drugiej firmy, co mo¿e doprowadziæ do bankructwa firmy finansowanej z zad³u¿enia. Korzyæ z zad³u¿enia polega na tym, ¿e rynek finansowy przypisuje wy¿sz¹ wartoæ firmom finansowanym z papierów d³u¿nych, poniewa¿ jest przekonany, ¿e takie firmy maj¹ niskie koszty. Firmy rozpoczynaj¹ce o wysokich kosztach nie wyemituj¹ papierów d³u¿nych, poniewa¿ wynikowe prawdopodobieñstwo bankructwa spowodowanego agresywnym dzia³aniem firmy o ustalonej pozycji sprawia, ¿e koszt wprowadzenia rynku kapita³owego w b³¹d jest zbyt du¿y. Podstawowym wnioskiem wynikaj¹cym z tych modeli jest to, ¿e emisja papierów d³u¿nych jest dobr¹ wiadomoci¹ dla rynku finansowego. Inne prace wykorzystuj¹ awersjê mened¿erów do ryzyka, aby uzyskaæ sygnalizacjê równowagi, w której okrelona jest struktura kapita³u. Podstawowa idea polega na tym, ¿e wzrost stosunku zad³u¿enia firmy do aktywów ogó³em umo¿liwia mened¿erom zachowanie wiêkszej czêci (ryzykownych) akcji zwyk³ych. Wiêkszy udzia³ akcji zwyk³ych obni¿a dobre samopoczucie mened¿erów z powodu awersji do ryzyka, ale obni¿enie to jest mniejsze w przypadku mened¿erów projektów o wy¿szej jakoci. Mened¿erowie firm o wy¿szej jakoci mog¹ sygnalizowaæ ten fakt poprzez wy¿sze zad³u¿enie w stanie równowagi. Przyk³adem takiego podejcia jest model Lelanda i Pylea25. 3. Modele oparte o interakcje na rynku produktów/zasobów produkcyjnych W literaturze zaczê³y siê pojawiaæ modele struktury kapita³u, które wykorzystuj¹ cechy teorii organizacji przedsiêbiorstw. Modele te mo¿na zaklasyfikowaæ do dwóch katego23 S. Ross: op.cit. M. Poitevin: Financing signalling and the deep-pocket argument. The Rand Journal of Economics 1989, 20, s. 2640. 25 H. Leland, D. Pyle: op.cit. 24 Wspó³czesne koncepcje modelowania struktury kapita³u 455 rii. Pierwszy obszar badañ wykorzystuje relacjê pomiêdzy struktur¹ kapita³u firmy oraz jej strategi¹, przyjmowan¹ podczas konkurowania na rynku produktów. Z kolei, drugi obszar badawczy zwraca uwagê na relacjê pomiêdzy struktur¹ kapita³u firmy oraz charakterystykami jej produktów lub zasobów produkcyjnych. Do niedawna literatura z zakresu organizacji przedsiêbiorstw zak³ada³a, ¿e przy wyborze strategii konkurowania g³ównym celem dzia³alnoci firmy jest maksymalizacja zysków ca³kowitych. Z drugiej strony, literatura z dziedziny finansów skupia³a siê na maksymalizacji wartoci akcji zwyk³ych, ignoruj¹c jednoczenie strategiê dzia³ania na rynku produktów. Nowe prace ³¹cz¹ce strukturê kapita³u i strategiê dzia³ania na rynku produktów przyjmuj¹ punkt widzenia z dziedziny finansów mówi¹cy, ¿e na ogó³ mened¿erowie maj¹ motywacjê do maksymalizowania wartoci akcji zwyk³ych w przeciwieñstwie do maksymalizowania zysków lub wartoci ca³kowitej. W tych pracach stosunek zad³u¿enia firmy do aktywów ogó³em zmienia dochód z akcji zwyk³ych i w ten sposób wp³ywa na strategie dzia³ania na rynku produktów w stanie równowagi. Jedn¹ z pierwszych prac id¹c¹ w tym kierunku badawczym by³a praca Brandera i Lewisa26. Korzystaj¹ oni z podstawowej idei Jensena i Mecklina, mówi¹cej ¿e zwiêkszenie stosunku zad³u¿enia firmy do aktywów ogó³em sk³ania w³acicieli akcji zwyk³ych do realizowania bardziej ryzykownych strategii. W modelu Brandera i Lewisa oligopolici zwiêkszaj¹ ryzyko przez bardziej agresywn¹ politykê produkcyjn¹. W tym celu firmy wybieraj¹ wy¿sze poziomy zad³u¿enia. Drugie podejcie do wyznaczania struktury kapita³u oparte na teorii organizacji przedsiêbiorstw polega na identyfikowaniu charakterystyk produktów (rodków produkcji) lub rynku produktów (rodków produkcji), które wchodz¹ w znacz¹c¹ interakcjê z poziomem zad³u¿enia. Do w³aciwych przyk³adów mo¿na tutaj zaliczyæ: zapotrzebowanie klientów na okrelone produkty lub us³ugi, sk³onnoæ pracowników firmy do podnoszenia swoich kwalifikacji potrzebnych firmie, jakoæ produktów lub us³ug, si³ê przetargow¹ itp. Titman 27 zauwa¿a, ¿e likwidacja firmy mo¿e narzuciæ koszty jej klientom (lub dostawcom), np. wynikaj¹ce z niemo¿liwoci uzyskania produktu i/lub us³ugi. Koszty te s¹ przenoszone na posiadaczy akcji w postaci ni¿szych cen za produkt firmy. W konsekwencji w³aciciele akcji zdecydowaliby siê na likwidacjê tylko w tych sytuacjach, gdy zyski netto z likwidacji przekraczaj¹ koszty narzucone klientom. Niestety, gdy inwestorzy firmy podejmuj¹ decyzjê o likwidacji, nie bior¹ tych kosztów pod uwagê. Titman wykazuje, ¿e strukturê kapita³u mo¿na wykorzystaæ do zaanga¿owania akcjonariuszy w opcjonaln¹ politykê likwidacyjn¹. 26 J.A. Brander, T.R. Lewis: Oligopoly and financial structure; the limited liability effect. The American Economy Review 1986, 76, s. 956970. 27 S. Titman: The effectof capital structure on a firms liquidation decision. The Journal of Financial Economics 1984, 13, s. 137151. 456 Jacek Barburski Zalet¹ zad³u¿enia mo¿e byæ wzmocnienie pozycji przetargowej w³acicieli kapita³u w³asnego podczas negocjacji z dostawcami rodków produkcji. Jak pokazuje Sarig28, posiadacze skryptów d³u¿nych ponosz¹ spor¹ czêæ kosztów niepowodzenia negocjacji przetargowych, ale uzyskuj¹ tylko niewielki u³amek zysków z negocjacji zakoñczonych powodzeniem. Oznacza to, ¿e posiadacze skryptów d³u¿nych ubezpieczaj¹ do pewnego stopnia akcjonariuszy przed niepowodzeniem negocjacji z dostawcami. Zwiêkszenie lewarowania zwiêksza zakres tego ubezpieczenia i dlatego te¿ podnosi poziom niebezpieczeñstwa dla w³acicieli akcji zwyk³ych podczas negocjacji z dostawcami. W rezultacie, zad³u¿enie mo¿e zwiêkszaæ wartoæ firmy. To za implikuje, ¿e firma powinna mieæ tym wiêksze zad³u¿enie, im wiêksza jest si³a przetargowa i/lub im szersze s¹ alternatywy rynkowe jej dostawców. W ten sposób Sarig przewiduje, ¿e firmy z bardzo silnymi zwi¹zkami zawodowymi i/lub firmy zatrudniaj¹ce pracowników ³atwo nabywaj¹cych nowe umiejêtnoci bêd¹ mia³y wy¿sze zad³u¿enie, ceteris paribus. 4. Teorie napêdzane rozwa¿aniami dotycz¹cymi kontroli korporacyjnej W wyniku wzrostu roli przejêæ w latach 80. XX w., literatura z dziedziny finansów zaczê³a badaæ powi¹zania miêdzy rynkiem kontroli korporacyjnej i struktur¹ kapita³u. Prace te wykorzystuj¹ fakt, ¿e udzia³y zwyk³e nios¹ ze sob¹ prawa g³osu, za zad³u¿enie nie niesie takich praw. W pracach Harrisa i Raviva (1988) oraz Stulza (1988), struktura kapita³u szczególnie czêæ udzia³ów posiadanych przez mened¿era ma wp³yw na wynik rywalizacji maj¹cej na celu przejêcie poprzez udzia³ g³osów. Modele Harrisa i Raviva oraz Stulza pokazuj¹ relacjê pomiêdzy udzia³em w kapitale w³asnym posiadanym przez mened¿era firmy oraz wartoci¹ zewnêtrznych akcji posiadanych przez osoby nie bêd¹ce konkurentami. Relacja ta wynika z zale¿noci wartoci firmy od tego, czy firma zostanie przejêta, a jeli tak, to ile zap³aci zwyciêski oferent. Posiadanie akcji zwyk³ych przez mened¿era determinowane jest czêciowo przez strukturê kapita³ow¹ firmy. W ten sposób, struktura kapita³owa ma wp³yw na wartoæ firmy, prawdopodobieñstwo przejêcia oraz skutki cenowe tego przejêcia. Harris i Raviv skupiaj¹ siê na zdolnoci urzêduj¹cego mened¿era w drodze manipulowania do przejêcia firmy. W zale¿noci od dokonywanych przez urzêduj¹cego mened¿era i rywala wyborów dotycz¹cych w³asnoci akcji zwyk³ych, rywalizacja o przejêcie mo¿e mieæ jedno z trzech mo¿liwych rozstrzygniêæ: 28 O.H. Sarig: Bargaining with a corporation and the capital structure of the bargaining firm. Working paper, Tel Aviv University 1988. Wspó³czesne koncepcje modelowania struktury kapita³u 457 a) pierwsze: udzia³ urzêduj¹cego mened¿era mo¿e byæ tak ma³y, ¿e nawet jeli rywal ma ni¿sze umiejêtnoci, mimo wszystko powiedzie mu siê przejêcie kontroli. Harris i Raviv okrelaj¹ ten przypadek jako udan¹ ofertê przetargow¹; b) drugie: udzia³ urzêduj¹cego mened¿era mo¿e byæ tak du¿y, ¿e nawet jeli ma on ni¿sze umiejêtnoci, mimo wszystko zachowa kontrolê. Ten przypadek okrelany jest jako nieudana oferta przetargowa; c) trzecie: w przypadku porednich wartoci udzia³ów urzêduj¹cego mened¿era, zwyciê¿y on wtedy i tylko wtedy, jeli posiada wy¿sze umiejêtnoci. Przypadek ten jest okrelany jako walka o pe³nomocnictwo, poniewa¿ to¿samoæ zwyciêzcy jest niepewna, dopóki g³osowanie nie zostanie przeprowadzone. W modelu Harrisa i Raviva, udzia³y urzêduj¹cego mened¿era s¹ determinowane porednio przez strukturê kapita³u firmy. W szczególnoci zak³ada siê, ¿e urzêduj¹cy mened¿er posiada sta³y maj¹tek, reprezentowany przez jego pocz¹tkowy udzia³. Z modelu Harrisa i Raviva wynika, ¿e jeli optymalnym jest przypadek udanej oferty przetargowej, to firma nie bêdzie mia³a zad³u¿enia. Wykazano równie¿, ¿e przypadki walki o pe³nomocnictwo ogólnie rzecz bior¹c wymagaj¹ pewnego poziomu zad³u¿enia, za zagwarantowanie zaistnienia przypadku nieudanej oferty przetargowej wymaga jeszcze wy¿szego zad³u¿enia. W ten sposób, firmy bêd¹ce celem przejêcia, zwiêkszaj¹ poziomy zad³u¿enia, za firmy bêd¹ce celem nieudanych ofert przetargowych emituj¹ wiêcej papierów d³u¿nych ni¿ firmy bêd¹ce celem udanych ofert przetargowych lub walki o pe³nomocnictwo. Poza tym, firmy zwiêkszaj¹ce lewarowanie albo staj¹ wobec nieudanych ofert przetargowych, albo wobec walk o pe³nomocnictwo. Stulz29 równie¿ skupia siê na zdolnoci udzia³owców do wp³ywania na charakter próby przejêcia poprzez zmianê posiadanego przez urzêduj¹cego mened¿era udzia³u w kapitale w³asnym. W szczególnoci, w miarê jak wzrasta udzia³ urzêduj¹cego mened¿era, zwiêksza siê te¿ premia oferowana w ofercie przetargowej, ale maleje prawdopodobieñstwo, ¿e przejêcie zajdzie a udzia³owcy rzeczywicie otrzymaj¹ premiê. Stulz omawia, jaki wp³yw na udzia³ w kapitale w³asnym urzêduj¹cego mened¿era ma struktura kapita³u (jak te¿ inne zmienne). Podobnie jak w modelu Harrisa i Raviva, udzia³ urzêduj¹cego mened¿era mo¿na zwiêkszaæ poprzez lewarowanie firmy. Dlatego Stulz uzyskuje wynik mówi¹cy, ¿e firmy bêd¹ce celem przejêcia posiadaj¹ optymalny poziom zad³u¿enia, który maksymalizuje wartoæ udzia³ów posiadanych przez inwestorów zewnêtrznych. Firmy bêd¹ce celem wrogich przejêæ bêd¹ mia³y wiêksze zad³u¿enie od firm, które nie s¹ takim celem. Poniewa¿ stanie siê celem przejêcia do dobra wiadomoæ, mo¿na by oczekiwaæ, ¿e towarzysz¹ca takiemu zdarzeniu wymiana papierów d³u¿nych na akcje zwyk³e bêdzie wi¹za³a siê ze wzrostem ceny 29 R. Stulz: Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for corporate control. The Journal of Financial Economics 1988, 20, s. 2554. 458 Jacek Barburski akcji. Co wiêcej, prawdopodobieñstwo przejêcia jest negatywnie powi¹zane ze stosunkiem zad³u¿enia do akcji zwyk³ych firmy bêd¹cej celem przejêcia, a premia z przejêcia jest pozytywnie powi¹zana z tym stosunkiem. Podsumowanie Reasumuj¹c, nale¿y stwierdziæ, i¿ omówione modele identyfikuj¹ du¿¹ liczbê potencjalnych czynników okrelaj¹cych strukturê kapita³u. Badania empiryczne do tej pory nie okreli³y równie¿, które z nich s¹ istotne w ró¿nych kontekstach. Istotnym wydaje siê tak¿e fakt, ¿e teoria okreli³a wzglêdnie niewielk¹ liczbê zasad ogólnych. W prowadzonych badaniach dane empiryczne w du¿ej czêci potwierdzaj¹ teoriê, choæ istnieje kilka przypadków, gdzie dane te wydaj¹ siê zaprzeczaæ poprawnoci niektórych modeli. W wielu przypadkach niespójnoci te nie mog¹ jednak zostaæ rozstrzygniête, poniewa¿ badania empiryczne nie zosta³y zaprojektowane specjalnie w celu badania tych modeli i dlatego nie spe³nia³y kryteriów niezmiennoci pozosta³ych czynników. Pomimo dotychczasowych ju¿ osi¹gniêæ, nie wszystkie kwestie uda³o siê rozwi¹zaæ w dostatecznym stopniu. Istnieje zatem potrzeba prowadzenia dalszych badañ w zakresie uwarunkowañ struktury kapita³u i jej wp³ywu na funkcjonowanie i rozwój firm. Literatura Brander J.A., Lewis T.R.: Oligopoly and financial structure; the limited liability effect. The American Economy Review 1986, 76. Brennan M., Kraus A.: Efficient financing under asymmetric information. The Journal of Finance 1987, 42. Constantinides G.M., Grundy D.: Optimal investment with stock repurchase and financing as signals. The Review of Financial Studies 1989, 2. Diamond D.W.: Reputation acquisition in debt markets. The Journal of Political Economy 1989, 97. Fama E.F., Miller M.H.: The theory of Finance. Holt, Rinehart, and Winston, New York 1972. Harris M., Raviv A.: Capital structure and the informational role of debt. The Journal of Finance 1990, 45. Harris M., Raviv A.: The theory of capital structure. The Journal of Finance 1991, vol. XLVI nr 1, March. Heinkel R., Zechner J.: The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investments incentives. The Journal of Financial and Quantitative Analysis 1990, 25. Hirshleifer D., Thakor A.V.: Managerial reputation, project choice and debt. Working paper 1489, Anderson Graduate School of Management at UCLA 1989. Wspó³czesne koncepcje modelowania struktury kapita³u 459 Jensen M.C.: Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. The American Economic Review 1986, 76. Jensen M.C., Meckling W.: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure. The Journal of Financial Economics 1976, 3. Krasker W.: Stock price movements in response to stock issues under asymmetric information. The Journal of Finance 1986, 41. Leland H., Pyle D.: Information asymmetrics, financial structure, and financial intermediation. The Journal of Finance 1977, 32. Modigliani M., Miller H.: The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. The American Economic Review 1958, 48. Myers S.C., Majluf N.S.: Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. The Journal of Financial Economics 1984, 13. Myersa S.C. The capital structure puzzle. Journal of Finance 1984, 39. Narayanan M.P.: Debt versus equity under asymmetric information. The Journal of Financial and Quantitative Analysis 1988, 23. Noe T.: Capital structure and signaling game equilibria. The Review of Financial Studies 1988, 1. Poitevin M.: Financing signalling and the deep-pocket argument. The Rand Journal of Economics 1989, 20. Ross S.: The determination of financial structure: The incentive signaling approach. The Bell Journal of Economics 1977, 8. Sarig O.H.: Bargaining with a corporation and the capital structure of the bargaining firm. Working paper, Tel Aviv University 1988. Stulz R.: Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for corporate control. The Journal of Financial Economics 1988, 20. Stulz R.: Managerial discretion and optimal financing policies. The Journal of Financial Economics 1990, 26. Titman S.: The effectof capital structure on a firms liquidation decision. The Journal of Financial Economics 1984, 13. dr in¿. Jacek Barburski, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie Streszczenie W artykule zosta³y przedstawione wspó³czesne pogl¹dy oraz modele dotycz¹ce kszta³towania struktury kapita³u przedsiêbiorstw. Pierwszy z omawianych modeli oparty jest o koszty agencyjne, tj. koszty wynikaj¹ce z konfliktu interesów. Wyró¿nia siê tutaj dwa rodzaje konfliktów: konflikty pomiêdzy udzia³owcami (w³acicielami kapita³u) i mened¿erami oraz konflikty pomiêdzy w³acicielami kapita³u w³asnego i w³acicielami zad³u¿enia (kapita³u obcego). 460 Jacek Barburski W drugim przedstawionym modelu zak³ada siê, ¿e na strukturê kapita³u przedsiêbiorstwa wp³yw posiada nierównomierny dostêp do informacji (g³ównie ze strony inwestorów oraz mened¿erów) podejcie asymetrii informacyjnej. Kolejna grupa modeli wykorzystuje cechy teorii organizacji przedsiêbiorstw Modele te mo¿na zaklasyfikowaæ do dwóch kategorii. Pierwsza kategoria wykorzystuje relacjê pomiêdzy struktur¹ kapita³u firmy oraz jej strategi¹, przyjmowan¹ podczas konkurowania na rynku produktów. Druga kategoria zwraca siê z kolei ku relacji pomiêdzy struktur¹ kapita³u firmy oraz charakterystykami jej produktów lub zasobów produkcyjnych. Ostatni omawiany model s³u¿y do badania relacji pomiêdzy struktur¹ kapita³u a rynkiem kontroli korporacyjnej. Wykorzystuje siê w nim za³o¿enie, ¿e udzia³y nios¹ ze sob¹ prawa g³osu, za zad³u¿enie nie niesie takich praw. MODERN CONCEPTS OF CAPITAL STRUCTURE MODELLING Summary The article presents modern views and models focused on shaping capital structure of enterprises. The first of the discussed models is based on agency costs, i.e. the costs resulting from conflicts of interests. Two types of conflicts are considered: conflicts between shareholders (capital owners) and managers as well as conflicts between equity holders and debt holders (external capital). The second of the presented models assumes that the capital structure of an enterprise is influenced by asymmetric information, i.e. unequal access to information (mainly on the part of investors and managers). Another group of models are based certain features of enterprise organization theories. These models can be classified into two categories. The first category exploits the relationship between a firms capital structure and its strategy when competing on the product market. The second category addresses, in turn, the relationship between a firms capital structure and the characteristics of its products or inputs. The third discussed model is used to examine relations between capital structure and corporate control market. It assumes that stocks carry voting rights while debt does not entail such rights. pojêciowe private equity i venture capital... ZESZYTY Zakresy NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 461 2009 WITOLD LUCIÑSKI ZAKRESY POJÊCIOWE PRIVATE EQUITY I VENTURE CAPITAL W TRADYCJI AMERYKAÑSKIEJ I EUROPEJSKIEJ Wprowadzenie Uznaje siê, ¿e era venture-capital zaczê³a siê w 1946 roku. Za twórcê podejcia okrelanego mianem venture capital uwa¿a siê harvardzkiego profesora rodem z Francji genera³a Georgesa Doriota. Wraz z innymi osobami we wspomnianym roku za³o¿y³ instytucjê o nazwie American Research and Development (AR&D)1. Ona w³anie w sposób pionierski przez d³ugie póniejsze lata tworzy³a standardy omawianej bran¿y. Gromadzi³a ona rodki od bogatych osób fizycznych i dotacje z instytucji naukowych w celu dalszego inwestowania ich w startuj¹ce dopiero przedsiêbiorstwa z dziedziny nowych technologii2. T¹ drog¹ anga¿owano pieni¹dz w niep³ynne akcje emitentów bêd¹cych w pocz¹tkowej fazie rozwoju swoich przedsiêbiorstw. Idea utworzenia tej instytucji wi¹za³a siê z chêci¹ finansowego wsparcia przedsiêbiorstw zwi¹zanych z technologiami rozwiniêtymi dla potrzeb II wojny wiatowej 3. Z nazwiskiem genera³a Doriota wi¹¿e siê równie¿ pierwsza próba zdefiniowania venture capital. Mianem venture capital okreli³ finansowanie przedsiêwziêæ, maj¹cych nastêpuj¹ce cechy4: 1) znamiona zastosowania nowych technologii, nowych koncepcji marketingu, nowych mo¿liwoci zastosowañ produktu; 2) znacz¹cy, choæ niekonieczne w sensie dominuj¹cy, udzia³ dawców kapita³u w zarz¹dzanie firm¹; 1 T³um. Amerykañskie Badania i Rozwój. L. Bottazzi, M. Da Rin: Venture capital in Europe and the financing of innovative companies. European Venture Capital Economic Policy April Great Britain 2002, s. 233. 3 P. Gompers, J. Lerner: What drives venture capital fundrising. W: Brooking Papers: Macroeconomics, 1998, s. 150. 4 J.W. Bartlett: What is venture capital. The Encyclopedia of Private Equity and Venture Capital VC Experts, Inc 20002005 http://vcexperts.com/ vce/library/encyclopedia/ documents_view.asp?document_id=15. 2 462 Witold Luciñski 3) inwestowanie w przedsiêwziêcia zatrudniaj¹ce na wysokich stanowiskach ludzi o najwy¿szych kwalifikacjach zawodowych i moralnych; 4) procesy i produkty, które przesz³y fazê wczesnego prototypu i bêd¹ce odpowiednio chronione prawem patentowym; 5) przedsiêwziêcia które obiecuj¹, dojrzeæ w ci¹gu kilku lat na tyle, ¿e bêd¹ mog³y siê staæ przedmiotem oferty publicznej lub inwestorowi bran¿owemu; 6) mo¿liwoci inwestowania pozafinansowego w postaci poprawy organizacji firmy, zarz¹dzania itd. (tzw. value-added strategy). Wszelka dzia³alnoæ w tak nakrelonym obszarze odbywa³a siê pod has³em sformu³owanym przez za³o¿yciela AR&D (genera³a Doriota) bez ryzyka nie ma zarobku (no risks, no rewards)5. Dzisiaj ta instytucja ju¿ nie istnieje, jednak¿e do niej nale¿y jeden z najwiêkszych rekordów w historii venture capital. Pomnikowym osi¹gniêciem okaza³a siê inwestycja zwi¹zana z budow¹ i rozwojem pierwszego interaktywnego komputera. Za twórcê pomys³u uznaje siê m³odego wówczas in¿yniera i przedsiêbiorcê z niewielkim dowiadczeniem Kennetha Olsena. Z namow¹ genera³a Doriota AR&D wyasygnowa³a kwotê 70 tys. USD. Beneficjent tych rodków to znana do dzi firma Digital Equipment Corporation (DEC). W trakcie swojego 14-letniego rozwoju sta³a siê gigantem w przemyle komputerowym konkuruj¹cym z samym IBM. Owym interaktywnym urz¹dzeniem by³ minikomputer. Firma w latach 70 i 80 by³a liderem wiatowego rynku takich urz¹dzeñ. Stosuj¹c m.in. wy¿ej wymienione regu³y tandem AR&D-DEC osi¹gn¹³ jeden z najwiêkszych spektakularnych sukcesów w historii venture capital6. W 1972 roku w momencie wprowadzenia spó³ki na gie³dê rynek wyceni³ ja na wartoæ 490 milionów USD7. Inwestycja ta da³a zwrot do tej pory uwa¿any za najwiêkszy sukces w bran¿y finansowej. Jeliby przyj¹æ, ¿e kilka wieków wczeniej wyprawa Kolumba mia³a wszelkie cechy venture capital, to tylko w takim przypadku mo¿na by odmówiæ wspólnemu przedsiêwziêciu AR&D-DEC pierwszeñstwa pod wzglêdem wysokoci zwrotu8. Dzia³ania, których ramy wyznaczy³a organizacja AR&D znalaz³y wielu naladowców. Doprowadzi³o to do powstania wielu nowoczesnych centrów technologicznych na terenie Stanów Zjednoczonych w tym s³ynnej Krzemowej Doliny. Sam¹ gospodarkê amerykañsk¹ wywindowa³y na najwy¿szy poziom rozwoju gospodarczego przyczyniaj¹c siê do hegemonii USA na wielu p³aszczyznach. 5 J.L. Goldstein: Venture science: climbing the ladder to telomerase, cognitive therapy and in situ hybridization. Nature Medicine vol. 12, nr 10 Nature Publishing Group, 2006, s. 1129. 6 L.T. Perry: The Capital Connection: How Relationships Between Founders and Venture Capitalists Affect Innovation in New Ventures. The Academy of Management Executive 2006, vol 2, nr 1, s. 205. 7 J. Wêc³awski: Venture capital. Nowy instrument finansowania przedsiêbiorstw. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997, s. 1213. 8 J.L. Goldstein: op.cit., s. 1129. Zakresy pojêciowe private equity i venture capital... 463 Podstawowym elementem tych dzia³añ by³a relatywnie du¿a dawka ryzyka. Nagrody wprawdzie nêci³y, niemniej jednak ryzyko pora¿ki odstrasza³o wielu chêtnych. Uwaga ta dotyczy³a tak¿e Europejczyków. Powszechnie siê ocenia, ¿e ich sk³onnoæ do ryzyka jest istotnie mniejsza, ni¿ za Oceanem. St¹d te¿ cech¹ dzia³añ europejskich na tym polu by³o od pocz¹tku anga¿owanie siê w przedsiêwziêcia mniej ryzykowne, ni¿ te spod regu³ nakrelonych przez genera³a Doriota. Niemniej jednak w swej masie by³y bardziej niebezpieczne, ni¿ typowe zachowania na rynku finansowym zwi¹zanym z dokonywaniem tradycyjnych inwestycji. St¹d te¿ g³ównym obszarem zainteresowania sta³y siê od pocz¹tku, kwestie przekszta³ceñ w³asnociowych, restrukturyzacji, czy te¿ sanacji finansowej podmiotów gospodarczych. Ekspozycja na ryzyko by³a w takich przypadkach z regu³y ni¿sza, z racji unikniêcia przechodzenia przez fazê pocz¹tkow¹ realizowanego pomys³u, kiedy jego nieokrelonoæ, a wiêc zwi¹zane z nim ryzyko s¹ du¿e. Jest to pierwszy podstawowy czynnik, ¿e Europejczycy w sposób konsekwentny odchodzili od wymienionego wczeniej podejcia doriotowskiego. Znawcy tematu jednak¿e przytaczaj¹ tak¿e inne, bardziej prozaiczne przyczyny. Mo¿na m.in. je znaleæ w pracy Luciusa Cary, a mianowicie9: 1) w pewnym momencie inwestowanie przy pomocy funduszy venture capital sta³o siê modne. Z racji bardziej marketingowych, ani¿eli merytorycznych firmy dokonuj¹ce ca³kiem tradycyjnych operacji zwi¹zanych z inwestowaniem w nienotowane na rynku publicznym przedsiêbiorstwa wi¹za³y swoj¹ dzia³alnoæ z okreleniem venture capital, gdy¿ po prostu lepiej to brzmia³o; 2) takie rozszerzenie pojêcia venture capital poprawia³o statystyki. Ju¿ w momencie pisania w³anie cytowanego opracowania jego autor zauwa¿y³, ¿e inwestycje zwi¹zane z szeroko pojêtymi przekszta³ceniami w³asnociowymi (zwane dzisiaj ogólnie MBO Management Buyout) w roku 1989 zajmowa³y 45% sum wydatkowanych na venture capital, podczas gdy dalsze 40% by³o przeznaczone na fazê ekspansji, za najbardziej ryzykowne przedsiêwziêcia okrelane mianem startu i zasiewów obejmowa³y odpowiednio 9% i 0,9%. Takie poprawianie statystyk wesz³o Europejczykom w krew i ma ono swoje dalsze reperkusje w dzisiejszej nomenklaturze. Przekszta³cenia w³asnociowe sta³y siê wiêc rozszerzeniem tego, co genera³ Dorot okrela³ mianem venture capital. Generalnie w USA choæ nie jest to niestety regu³a venture capital nie jest zwi¹zane z realizacj¹ celu w postaci przekszta³ceñ ju¿ dojrza³ej od lat istniej¹cej firmy. Jest to niejako odrêbna dziedzina dzia³añ okrelana mianem private equity. Venture capital w tym rozumieniu jest bliskie okreleniu Doriota. Europejczycy z kolei powoli odchodz¹ od pojêcia venture capital, na rzecz okrelenia bardziej generalnego (private equity), zostawiaj¹c je dla opisu dzia³añ w fazach wczeniejszych. Tu pora na ich charakterystykê, bowiem dzia³ania w omawianym obszarze s¹ silnie posegmentowane. 9 L. Cary: The Venture Capital Report. Guide to Venture Capital in Europe How and where to raise risk capital, 1991, s. 2329. Witold Luciñski 464 1. Klasyczny podzia³ faz inwestowania Do momentu bli¿szego sprecyzowania pojêæ private equity i venture capital bêdziemy je w niniejszym opracowaniu wymieniali obok siebie. Punktem wyjcia do dalszych rozwa¿añ jest prezentacja faz finansowania przedsiêwziêæ okrelana niekiedy w literaturze mianem klasycznej. Przewiduje ona istnienie nastêpuj¹cych faz inwestowania10: 1. Faza zasiewów (ang, seed financing), któr¹ m.in. cechuje: a) finansowanie procesu badawczo-rozwojowego zwi¹zanego z zupe³nie pocz¹tkowymi etapami rozwoju produktu, a wspó³praca pojawia siê od pocz¹tku i trwa, a¿ do momentu opracowania prototypu; b) na tym etapie istnieje s³aba okrelonoæ pomys³u, eliminuj¹ca z finansowania przede wszystkim banki, istnieje olbrzymie ryzyko zwi¹zane czêsto z brakiem mo¿liwoci porównañ, zawi³ociami natury technicznej. Ryzyko potêguje nik³oæ wiedzy na temat przysz³ych cech produktu, czy jego technicznej podatnoci na realizacjê w skali przemys³owej; c) zapotrzebowanie na gotówkê jest stosunkowo niewielkie i jest zwi¹zane z wynajmem pomieszczeñ, zakupem maszyn i urz¹dzeñ, pensjami dla pracowników czy wynagrodzeniem dla us³ugodawców. 2. Faza startu (start-up financing). Cechuje j¹ m.in.: a) finansowanie za³o¿enia firmy w miejsce gospodarstwa rodzinnego, ma³ego laboratorium, czy te¿ realizacji pasji twórców pomys³u w pobliskim gara¿u; b) zak³ada siê w pierwszym rzêdzie, ¿e produkt uzyska³ ju¿ odpowiedni poziom dojrza³oci rynkowej i produkcyjnej w wyniku poprzedniej fazy. Zatem efektem fazy startu powinno byæ przedsiêbiorstwo zaprojektowane i funkcjonuj¹ce wed³ug wszelkich regu³ sztuki. W tym celu rozbudowuje siê istniej¹c¹ infrastrukturê firmy, bêd¹c¹ efektem inwestycji w poprzednim stadium, albo te¿ od pocz¹tku jest powo³ywany nowy byt ekonomiczny. Efektem tej fazy mog¹ byæ prototypy, serie próbne sonduj¹ce rynek pod k¹tem szans zwiêkszenia skali i oceny kierunków rozwoju pomys³u. 3. Faza pierwsza (first stage). Wi¹¿e siê ona z finansowaniem wprowadzenia wyrobów na rynek, co nastêpuje po akceptacji przez rynek pilota¿owej partii wyrobów: a) produkt lub us³uga s¹ rozwijane do stadium dojrza³oci rynkowej, czemu towarzyszy rozbudowa mocy wytwórczych do podjêcia produkcji na du¿¹ skalê, co ma siê m.in. przyczyniæ do opanowania rynku; b) przychody p³yn¹ce z przedsiêwziêcia nadal tak jak w przypadku poprzednich faz nie pokrywaj¹ ponoszonych wydatków. 10 J. Wêc³awski: op.cit., s. 1213. Zakresy pojêciowe private equity i venture capital... 465 4. Faza druga (second-stage financing). Zak³ada siê, ¿e produkt jest ju¿ rynkowo zaakceptowany: a) przedsiêbiorstwo nie ma jeszcze ustabilizowanej pozycji na rynku, st¹d trudno o kredyty, nadal istniej¹ powa¿ne ryzyka zwi¹zane z dzia³alnoci¹ (stwarza je przede wszystkim konkurencja); b) niezbêdnym jest ci¹g³e d¹¿enie do okrzepniêcia nowej firmy poprzez racjonalizacjê produkcji, badania i rozwój, zwiêkszenie skali produkcji, rozbudowê kana³ów dystrybucji. 5. Faza trzecia i czwarta (third and fourth stage): a) w fazie trzeciej wystêpuje m.in. dostatecznie du¿y potencja³ rynku zapewniaj¹cy dalsz¹ ekspansjê w rednim lub d³ugim okresie i pojawiaj¹ siê szerokie kana³y dystrybucji, wystêpowanie, zdobytych dowiadczeñ i uzyskanej pozycji rynkowej. Przedmiotem finansowania jest ulepszanie produktu i marketingu, rozwój produkcji, wykupywanie innych przedsiêbiorstw, produkt z regu³y uzyska³ dojrza³oæ rynkow¹. Dla dostarczycieli rodków w ramach venture capital jest to ostatni sygna³, ¿e pora na przyst¹pienie do realizacji zysków od wy³o¿onych rodków, st¹d te¿ udzia³y s¹ oferowane pozosta³ym w³acicielom firmy lub te¿ poszukuje siê inwestora strategicznego; b) w fazie czwartej ma miejsce m.in. finansowanie, przedsiêwziêæ zwi¹zanych z dezinwestycj¹, bowiem uznaje siê, ¿e gdy firma odnios³a sukces rynkowy nale¿y siê jej jak najszybciej pozbyæ. Oznacza to jednoczenie wycofanie siê funduszu venture capital z przedsiêwziêcia. 2. Podejcie EVCA Od wczesnych lat 80. XX wieku na europejskim rynku finansowym funkcjonuje organizacja o nazwie EVCA 11. Ogólnie rzecz bior¹c, ma ona na celu standaryzowanie podejcia w skali europejskiej, notowanie oraz ocenê zdarzeñ i zjawisk na rynku private equity i venture capital, a tak¿e reprezentowanie rodowiska wobec innych instytucji i organizacji np. Unii Europejskiej. Jednym z produktów EVCA jest metodologia definiuj¹ca prezentowane zagadnienia odmiennie, ani¿eli uczynili to Amerykanie. W myl tych regu³ przewiduje siê nastêpuj¹ce fazy procesu private equity i venture capital, a mianowicie12: 1. Finansowanie fazy zasiewów (seed financing stage). Jest to faza, w której prowadzone s¹ badania, rozwijany jest niemal od zera pomys³, zanim bêdzie mo¿na przejæ do organizacji firmy i produkcji prototypów. 11 European Private Equity & Venture Capital Association powsta³a w 1983 roku Annual Survey of Pan-European Private Equity & Venture Capital Activity EVCA Yearbook 2002, s. 304305. 12 466 Witold Luciñski 2. Faza startu (start-up stage), na która sk³adaj¹ siê: a) faza startu w³aciwego zak³adaj¹ca finansowanie dzia³añ maj¹cych na celu rozwój produktu i pocz¹tkowe dzia³ania marketingowe. Przedsiêbiorstwa objête finansowaniem s¹ w fazie organizacji lub nawet ju¿ funkcjonuj¹, jednak nie funkcjonuje jak na razie komercyjna sprzeda¿ produktu; b) inne dzia³ania zwi¹zane z wczeniejsz¹ form¹ funkcjonowanie firmy (other early stage). W tym momencie zak³ada siê, ¿e dotychczasowe finansowanie pozwoli³o zakoñczyæ fazê rozwoju produktu. G³ównym zadaniem staje siê taka organizacja firmy, która pozwoli na wytwarzaniu wyrobów w sensie komercyjnym. Z góry zak³ada siê, ze produkcja na tym etapie nie bêdzie zyskowna. 3. Faza rozwoju (expansion stage). Finansowanie ma na celu zapewniæ wzrost i rozwój firmy. Dostarczane przedsiêbiorstwu rodki s¹ przeznaczone na wzrost mocy produkcyjnych. Firma zbli¿a siê, a nawet mo¿e przekroczyæ próg rentownoci. Rozwijane s¹ tak¿e dzia³ania rynkowe i rozwijany jest produkt. Jednym z zadañ finansowania jest zapewnienie firmie kapita³u obrotowego na dobrym poziomie. Na tym etapie zak³ada siê tak¿e wspieranie firmy, jeli zagro¿ona jest p³ynnoæ, b¹d te¿ pojawiaj¹ siê symptomy nadchodz¹cego kryzysu (rescue/turnaround). Do tej samej fazy metodolodzy EVCA zaliczaj¹ pierwsze dzia³ania zwi¹zane z dezinwestycj¹. Chodzi w tym przypadku o pokrycie przez fundusz wydatków zwi¹zanych z pierwszymi dzia³aniami maj¹cymi na celu przygotowanie firmy do pojawienia siê na gie³dzie (tzw. Bridge financing). 4. Refinansowanie (zastêpowanie) (replacement stage). Jest to faza przekszta³ceñ w³asnociowych poprzedzaj¹cych dezinwestycjê. W fazie tej zak³ada siê dostarczenie rodków w celu finansowania inwestorów, którzy chcieliby nabyæ akcje lub umorzyæ walory innych akcjonariuszy. Równie¿ i sam fundusz mo¿e w ramach swojej strategii uczestniczyæ w wykupie na w³asny rachunek (tzw. Secondary purchase). Inn¹ mo¿liwoci¹ jest redukcja d³ugu przedsiêbiorstwa najczêciej wobec banków w celu poprawy relacji w ramach bilansu przedsiêbiorstwa. Ma to na celu poprawê ogl¹du firmy tu¿ przed dezinwestycj¹ (tzw. Refinancing bank debt). 5. Wykupy (buyouts). Faza ta oznacza wykupy menad¿erskie inicjowane z wnêtrza firmy (management buyout), b¹d jej otoczenia (buyin). Odrêbn¹ form¹ wykupu mo¿e byæ przyk³adowo wykup firmy od inwestorów gie³dowych w celu wycofania jej z gie³dy papierów wartociowych. Tak¹ w³anie sekwencjê faz podaj¹ oficjalne publikacje EVCA. Dalsze zag³êbienie siê w te opracowania przynosi rozró¿nienie private equity i venture capital. Etapy oznaczone w powy¿szej enumeracji numerami 13 wchodz¹ w sk³ad venture capital. Okrela siê m.in., ¿e ( ) venture capital nie tylko finansuje, ale tak¿e aktywnie wspiera rozwój firm o wysokim potencjale we wczesnych fazach w zakresie rozwoju i wzrostu, czêsto anga¿uj¹c wysokiej klasy specjalistów dla prowadzenia przedsiêwziêæ w nowych i in- Zakresy pojêciowe private equity i venture capital... 467 nowacyjnych obszarach tam, gdzie inne ród³a finansowania s¹ trudno dostêpne13. W innych ród³ach pochodnych w stosunku do opracowañ EVCA przyjmuje siê, ¿e venture capital to kapita³ finansuj¹cy przedsiêwziêcia we wczesnej fazie funkcjonowania (zasiew i start-up) lub w fazie ekspansji ( )14. Taki sam punkt widzenia na podzia³ mo¿na zauwa¿yæ w innych opracowaniach15, choæ w wielu innych jasnego wyk³adu w tej mierze brak16. Pozosta³e dwie nie objête mianem venture capital fazy maj¹ wspólny mianownik. Dotycz¹ bowiem sfery szeroko rozumianych przekszta³ceñ w³asnociowych i organizacyjnych, b¹d te¿ s¹ zwi¹zane z dezinwestycj¹. Obiektem zainteresowania w tych dzia³aniach s¹ przedsiêbiorstwa bêd¹ce w fazie rynkowej dojrza³oci, a byæ mo¿e nawet powoli schodz¹ce z rynku. Firma EVCA mówi zatem, ¿e ( ) fundusze obs³uguj¹ce fazê przekszta³ceñ u³atwiaj¹ zmianê w³asnoci istniej¹cych ju¿ firm, w czym zawiera siê m.in.17: 1) zmiana pokoleñ w przedsiêbiorstwach rodzinnych; 2) wspieranie we wzrocie firm ma³ych do przedsiêwziêæ du¿ej skali; 3) inwestowanie w istniej¹ce firmy poprzez zagospodarowywanie tych obszarów du¿ych firm, które utraci³y swoje znaczenie; 4) wdra¿anie programów rewitalizacji przedsiêbiorstwach w celu lepszego dostosowania firm do zmiennych warunków rynkowych, ochrony i zwiêkszania zatrudnienia). W metodologii EVCA suma obszarów venture capital i przekszta³ceñ w³asnociowych sk³ada siê na pojêcie private equity18. Oficjalna definicja tego pojêcia mówi, ¿e ( ) private equity dostarcza kapita³u przedsiêbiorstwom nie notowanym na gie³dzie papierów wartociowych. Kapita³y te mog¹ byæ u¿yte w celu rozwoju nowych produktów i technologii, w celu poszerzenia kapita³u obrotowego, w celu czynienia przejêæ albo te¿ wzmocnienia bilansu firmy. Pojawienie siê tego kapita³u mo¿e tak¿e pomóc rozwi¹zywaæ kwestie w³acicielskie i zarz¹dcze. Sukcesja w firmach rodzinnych, czy te¿ operacje buyout i buyin w du¿ych przedsiêwziêciach menad¿erów w du¿ych przedsiêbiorstwach mog¹ byæ podejmowane z u¿yciem finansowania poprzez private equity19. Venture capital natomiast jest zatem ( ) podzbiorem obszaru private equity. W ujêciu EVCA odnosi siê on do inwestycji kapita³owych ponoszonych w celu finansowania wcze- 13 EVCA Public Policy Priorities. Private Equity and Venture Capital A. Engine for Economic Growth, Competitiveness and Sustainability. EVCA, Zaventem 2007, s. 4. 14 Rocznik 2005, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapita³owych, Warszawa 2006, s. 93 15 Komunikat EVCA European Fundraising Reaches. New Record Press Release EVCA, s. 7. 16 Report of the Alternative Investment Expert Group. Developing European Private Equity. European Commission Internal Market and Service DG July 2006, s. 89. 17 EVCA Public Policy Priorities. EVCA, Zaaventem, Belgium, January 2005, s. 4. 18 Ibidem. 19 Glossary EVCA 2005 http://www.evca.com/html/PE_industry/ glossary. asp?action =search&letter= yes&AZ= opq. Witold Luciñski 468 snego rozwoju firm i ich ekspansji. Zrównowa¿eniem czêsto ogromnego ryzyka przedsiêwziêcia jest wizja wy¿szego ni¿ przeciêtny zwrotu z inwestycji20. 3. Podejcie Eurostatu Eurostat jest unijn¹ organizacj¹ utworzon¹ w celu gromadzenia i prezentacji danych statystycznych dotycz¹cych g³ównie pañstw nowej Unii Europejskiej oraz wybranych krajów wiata, co pozwala porównywaæ rezultaty dzia³añ Unii Europejskiej i jej cz³onków do okrelonych punktów odniesienia. Najczêciej znajduj¹ siê tam dane dotycz¹ce USA, Japonii, Kanady, Szwajcarii, Norwegii, a tak¿e krajów relatywnie s³abo rozwiniêtych, b¹d kandyduj¹cych do Unii Europejskiej. St¹d te¿ czêstymi goæmi tych statystyk s¹ Chorwacja, Macedonia (post jugos³owiañska) czy Turcja. W ramach venture capital autorzy dla realizacji celów natury statystycznej przewiduj¹ nastêpuj¹ce fazy21: 1) faza zasiewów. Polega ona na finansowaniu badañ i rozwoju koncepcji pocz¹tkowej; 2) faza startu. Jest ona rozumiana, jako proces finansowania rozwoju produktu, i pocz¹tkowego marketingu oraz sprzeda¿y. Firma jest na etapie albo zak³adania, albo ju¿ istnieje od krótkiego czasu. Sprzeda¿ jednak nie ma charakteru cile komercyjnego; 3) faza ekspansji. W tym momencie do przedsiêbiorstwa docieraj¹ rodki przyczyniaj¹ce siê do jego wzrostu i ekspansji rynkowej. Zak³ada siê przekroczenie progu rentownoci i zyskownoæ sprzeda¿y. Kapita³ mo¿e byæ przeznaczony na finansowania rosn¹cej produkcji. Jednym z zadañ finansowania jest zapewnienie firmie kapita³u obrotowego na dobrym poziomie; 4) faza zastêpowania. Jest to faza przekszta³ceñ w³asnociowych poprzedzaj¹cych dezinwestycjê. W fazie tej zak³ada siê dostarczenie rodków w celu finansowania inwestorów, którzy chcieliby nabyæ akcje lub umorzyæ. Jak widaæ wykupy i zakupy akcji w celu wycofania spó³ki z obrotu publicznego s¹ wykluczone z tego pojêcia. Pierwsze dwie fazy s¹ zazwyczaj podawane ³¹cznie i nosz¹ miano wczesnych faz, za dwie pozosta³e póniejszych. 4. Podejcie NVCA Starsz¹ siostr¹ europejskiej organizacji EVCA jest amerykañska National Venture Capital Association (NVCA)22. Jako cel sobie postawi³a badanie zjawisk zachodz¹cych na ryn20 21 22 Ibidem. Structural Indicators. Summary Methodology Table: Innovation and Research. Eurostat 2005. The Venture Capital Industry. Industry Overview. NVCA, Publications 2005. Zakresy pojêciowe private equity i venture capital... 469 ku venture capital w USA. Rozumienie tego pojêcia jest bliskie podejciu doriotowskiemu. Wniosek taki mo¿na wysnuæ po lekturze m.in. dorocznych raportów tej organizacji. S¹ one sporz¹dzane wspólnie z dwoma innymi instytucjami, a mianowicie PricewaterhouseCoopers oraz Thomson Financial, która to instytucja opracowuje dane liczbowe. Wspólna nazwa dla tych publikacji to The MoneyTree Report. Na stronie internetowej NVCA mówi siê m.in., ¿e venture capital ( ) to rodki dostarczane przez zawodowców w dziedzinie inwestowania finansowego, którzy inwestuj¹ przy okazji zarz¹dzania w m³ode, szybko rosn¹ce firmy maj¹ce szanse na znacz¹cy rynkowy sukces. Venture capital jest wa¿nym ród³em wspomagania finansowego dla m³odych rynkowych przedsiêwziêæ23. Bardziej szczegó³owy zakres pojêcia venture capital przynosi opis faz, jakie siê na tê kategoriê sk³adaj¹, a mianowicie24: 1) faza zasiewów, w której firma ma koncepcjê, albo produkt w fazie rozwoju. Zwykle istnieje mniej ni¿ 18 miesiêcy; 2) faza wczesna, w której firma dysponuje ju¿ produktem lub us³ug¹ na etapie testów, b¹d pilotowego wdro¿enia. W niektórych przypadkach produkt mo¿e byæ dostêpny szerszemu ogó³owi. Czas funkcjonowania wynosi mniej ni¿ 3 lata; 3) faza ekspansji, w której produkt lub us³uga s¹ w produkcji i s¹ dostêpne w sensie komercyjnym. Firma mo¿e siê okazaæ znacz¹cym wzrostem, ale mo¿e jeszcze nie mieæ zysków. Czas dla tej fazy to okres powy¿ej 3 lat; 4) póniejsza faza, w której produkt lub us³uga s¹ szeroko dostêpne. Spó³ka ma rosn¹ce przychody i mo¿e siê okazaæ pozytywnym cash flow. Z du¿ym prawdopodobieñstwem jest zyskowna, ale niekoniecznie. Mo¿e siê rozrastaæ poprzez przejmowanie dzia³alnoci z innych przedsiêbiorstw, jak równie¿ mo¿e budowaæ w³asne inwestycje kapita³owe w postaci córek. Wyranie widaæ, ¿e pojêcie venture capital w nomenklaturze NVCA jest znaczeniowo zbli¿one do venture capital w wydaniu EVCA i du¿o wê¿sze od pojêcia europejskiego private equity. Warto zatem zobaczyæ, jakich dzia³añ nie obejmuj¹ omawiane raporty, co explicite wyjania cytowany dokument25: 1) finansowania przez d³ugi; 2) wykupów; 3) rekapitalizacji, co oznacza finansowanie firmy poprzez mieszankê d³ugu i kapita³ów w³asnych. Najczêciej jednak zabieg ten oznacza wymianê jednej formy finansowania na drug¹. Dzia³ania takie mog¹ s³u¿yæ ochronie firmy przed np. wrogim przejêciem, b¹d s³u¿yæ, jako strategia wyjcia funduszu z firmy; 23 Strona internetowa NVCA (2007), http://www.nvca.com/def.html. MoneyTree Report Definitions and Methodology. PricewaterhouseCoopers, National Venture Capital Association 2007, s. 6. 25 Ibidem. 24 470 Witold Luciñski 4) innych przedsiêwziêæ takich jak wtórny wykup, wejcie na gie³dê, inwestowanie w podmioty sektora publicznego, przejmowanie innych firm, zmian w³acicieli i innych form private equity. Zatem z rozwa¿añ tych wynika, ¿e europejskie rozumienie terminu private equity jest szersze od terminu venture capital. Europejczycy spod szyldu EVCA mianem private equity obejmuj¹ zarówno sferê venture capital, jak i przekszta³ceñ w³asnociowych w firmach, stosuj¹c sumaryczn¹ nazwê private equity. Z kolei Amerykanie wyranie rozdzielaj¹ dzia³alnoæ wobec podmiotów we wczeniejszej fazie rozwoju od operacji na dojrza³ych ju¿ podmiotach rynkowych. Obszary te klasyfikuj¹ odpowiednio jako venture capital i private equity. Zaprezentowane podejcie, wywodz¹ce siê z tradycji amerykañskiej, nie jest jedynym z mo¿liwych. Dowodem jest dysertacja doktorska na jednym z uniwersytetów amerykañskich, w której Autorka jako podstawow¹ przytacza klasyfikacjê odmienn¹ od metodologii NVCA, opieraj¹c siê na olbrzymiej iloci cytowañ pochodz¹cych z rodzimej literatury tematu26. Wyranie widaæ, ¿e brak pe³nej jednoznacznoci tego terminu nawet w naukowym amerykañskim podejciu. Podsumowanie Z przytoczonych uwag wyranie wynika, ¿e terminologia zwi¹zana z obszarem private equity i venture capital jest w skali wiata bardzo niejednolita. Wy¿ej opisane podejcia zas³uguj¹ na uwagê z takiej racji, ze zarówno EVCA, NVCA i Eurostat publikuj¹ pod swoimi szyldami spore masywy danych i warto wiedzieæ, co nios¹ za sob¹ prezentowane w tych zestawieniach dane. Obok tych najistotniejszych róde³ informacji istnieje jednak wiele publikacji, które nie poddaj¹ siê takiej standaryzacji. Tak jest w wielu opracowaniach angielskich, amerykañskich czy polskich niecytowanych z racji braku miejsca w tym opracowaniu. Podejcia takie kultywuj¹ce ba³agan pojêciowy rzadko s¹ opatrzone stosownymi definicjami, tak wiêc trudno czasami rozeznaæ, co autor konkretnego opracowania mia³ na myli, podaj¹c takie, a nie inne liczby. Niniejsze zestawienie mia³o na celu zdefiniowanie zakresów pojêciowych u¿ywanych przez znacz¹ce instytucje gromadz¹ce i przetwarzaj¹ce informacje zwi¹zane z private equity i venture capital. 26 A.E. Echols: Extending the Resource-Based View to Explain Venture Capital Firm Networks Contributions to IPO Performance: A Study of Human-Based Factors Dissertation submitted to the faculty of the Virginia Polytechnic Institute & State University Blacksburg, Virginia 2000, s. 6566. Zakresy pojêciowe private equity i venture capital... 471 Literatura Annual Survey of Pan-European Private Equity & Venture Capital Activity. EVCA Yearbook 2002. Bartlett J.W.: What is venture capital The Encyclopedia of Private Equity and Venture Capital. VC Experts, Inc 20002005, http://vcexperts.com/vce/library/encyclopedia/documents_view.asp?document_id=15. Bottazzi L., Da Rin M.: Venture capital in Europe and the financing of innovative companies. European Venture Capital Economic Policy, Great Britain, April 2002. Cary L.: The Venture Capital Report. Guide to Venture Capital in Europe. How and where to raise risk capital, 1991. Echols A.E.: Extending the Resource-Based View to Explain Venture Capital Firm Networks Contributions to IPO Performance: A Study of Human-Based Factors. Dissertation submitted to the faculty of the Virginia Polytechnic Institute & State University Blacksburg, Virginia 2000. EVCA Public Policy Priorities. EVCA, Zaaventem, Belgium, January 2005. EVCA Public Policy Priorities. Private Equity and Venture Capital A. Engine for Economic Growth, Competitiveness and Sustainability. EVCA, Zaventem 2007. EVCA Yearbook 2007. Glossary EVCA http://www.evca.com/ html/PE_industry/glossary.asp? action= serach&letter= yes&AZ= opq 2005. Goldstein J.L.: Venture science: climbing the ladder to telomerase, cognitive therapy and in situ hybridization. Nature Medicine vol. 12, nr 10, Nature Publishing Group 2006. Gompers P., Lerner J.: What drives venture capital fundrising. W: Brooking Papers: Macroeconomics 1998. Komunikat EVCA European Fundraising Reaches. New Record Press Release EVCA, PriceWaterhouseCoopers, Thompson, Zaaventem, Belgium, June 2007. MoneyTree Report Definitions and Methodology PricewaterhouseCoopers. National Venture Capital Association 2007. Perry L.T.: The Capital Connection: How Relationships Between Founders and Venture Capitalists Affect Innovation in New Ventures. The Academy of Management 2006, Executive, vol 2, nr 1. Report of the Alternative Investment Expert Group. Developing European Private Equity European Commission Internal Market and Service DG, July 2006. Rocznik 2005. Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapita³owych, Warszawa 2006. Strona internetowa NVCA 2005, http://www.nvca.com/def.html. Structural Indicators. Summary Methodology Table: Innovation and Research. Eurostat 2005. The Venture Capital Industry. Industry Overview NVCA Publications 2005. Wêc³awski J. Venture capital. Nowy instrument finansowania przedsiêbiorstw. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997. dr Witold Luciñski Politechnika £ódzka 472 Witold Luciñski Streszczenie W wielu publikacjach i wypowiedziach daje siê zauwa¿yæ brak rozeznania w zakresie stosowania terminów private equity i venture capital. Co wiêcej, taka sytuacja wystêpuje nie tylko w wypowiedziach osób w sposób luny zwi¹zanych z t¹ bran¿¹, lecz równie¿ wród tych, którzy z racji zawodowej przesz³oci czy prezentowanych zainteresowañ powinny w sposób precyzyjny formu³owaæ swe myli. Okazuje siê, ¿e problem ma swe korzenie w historii finansów. W konsekwencji istnieje du¿a dowolnoæ interpretacji po obu stronach Oceanu Atlantyckiego. Opracowanie ma na celu dokonaæ uporz¹dkowania stanowisk i opinii na te tematy. SCOPES OF NOTIONS PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL IN THE AMERICAN AND EUROPEAN TRADITION Summary Lack of insight into proper using terms private equity and venture capital is often noticed in many publications and statements. Whats more such a situation often appears in statements of persons professionally close to private equity and venture capital industry, who particularly should be interested in precise expressing ones thoughts. Misunderstandings mentioned above seem to have their origins in history of finance. It implies a wide variety of understanding and using discussed terms worldwide. This paper is an attempt to define private equity and venture capital and put opinions concerning this area in order. Wykorzystanie hybrydowych w miêdzynarodowym planowaniu podatkowym ZESZYTYnarzêdzi NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIÑSKIEGO NR 533 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 473 2009 MAGDALENA OGIBOWSKA WYKORZYSTANIE NARZÊDZI HYBRYDOWYCH W MIÊDZYNARODOWYM PLANOWANIU PODATKOWYM Wprowadzenie Planowanie podatkowe pe³ni kluczow¹ rolê w strategii ca³ego przedsiêbiorstwa, bowiem niemal ka¿da decyzja biznesowa wywiera skutki podatkowe i obarczona jest ryzykiem podatkowym. Podatki stanowi¹ istotny element kosztów prowadzenia dzia³alnoci gospodarczej, dlatego efektywne zarz¹dzanie finansami ka¿dego przedsiêbiorstwa musi obejmowaæ odpowiednie zarz¹dzanie podatkami. Planowanie podatkowe nale¿y okreliæ jako zespó³ dzia³añ podatnika, prowadz¹cych do obni¿enia obci¹¿eñ podatkowych w granicach obowi¹zuj¹cego prawa, a tym samym maksymalizacji zysku netto. Generalnie mo¿e ono byæ postrzegane jako zjawisko pozytywne, gdy¿ pozwala ostatecznie osi¹gn¹æ bardziej korzystne warunki aktywnoci podejmowanej przez ró¿ne podmioty, w tym przedsiêbiorstwa. Mo¿e byæ te¿ czynnikiem sprzyjaj¹cym zwiêkszaniu tej aktywnoci, a w efekcie tak¿e dobra wspólnego, choæ mo¿e prowadziæ, przynajmniej przejciowo, do mniejszych wp³ywów bud¿etowych. Planowanie podatkowe jest wyrazem racjonalnego postêpowania, nastawionego na wykorzystanie mo¿liwoci, które istniej¹1. Globalizacja i wynikaj¹cy z tego procesu wzrost stopnia mobilnoci kapita³u stwarza wiêksze mo¿liwoci wykorzystywania przez przedsiêbiorstwa strategii optymalizacji podatkowych w aspekcie miêdzynarodowym. Obserwujemy wzrost znaczenia miêdzynarodowego planowania podatkowego. Prowadzenie dzia³alnoci gospodarczej w wielu jurysdykcjach przyczynia siê do rozwoju nowych instrumentów planowania podatkowego. Optymalizacja podatkowa w aspekcie miêdzynarodowym dotyczyæ mo¿e zarówno ograniczenia ryzyka i kosztów podatkowych konkretnej miêdzynarodowej operacji gospodarczej, jak i przy wykorzystaniu istniej¹cych miêdzynarodowych instrumentów prawnych i finansowych takiego ukszta³towania ca³ej struktury dzia³alnoci, aby zawierane transak- 1 L. Orêziak: Konkurencja podatkowa i harmonizacja podatków w ramach Unii Europejskiej. Implikacje dla Polski. Wy¿sza Szko³a Handlu i Prawa im. Ryszarda £azarskiego, Warszawa 2007, s. 30. 474 Magdalena Ogibowska cje, przejêcia, finansowanie czy te¿ dystrybucja nadwy¿ek gotówkowych pozostawia³y jak najwiêcej zysku do podzia³u pomiêdzy wspólników czy akcjonariuszy2. Istotne jest wyrane rozró¿nienie planowania podatkowego od uchylania siê od opodatkowania, które sprowadza siê do celowego nielegalnego dzia³ania po to, aby omin¹æ przepisy podatkowe i w efekcie nie zap³aciæ nale¿nego podatku. Optymalizacja podatkowa musi mieæ swoje pod³o¿e w gruntownej znajomoci prawa podatkowego i umiejêtnym jego stosowaniu. Wi¹¿e siê ona bowiem nie tylko z wykorzystywaniem niedoskona³oci prawa, ale równie¿ ze stosowaniem instrumentów optymalizacyjnych wiadomie zawartych w przepisach prawa. Niedopasowanie regulacji prawnych pomiêdzy krajami stwarza mo¿liwoci zastosowania struktur hybrydowych w miêdzynarodowym planowaniu podatkowym. Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie istoty dzia³ania narzêdzi hybrydowych oraz mo¿liwoci ich wykorzystania w celu optymalizacji obci¹¿eñ podatkowych w grupie kapita³owej. Zaprezentowano przyk³adowe struktury hybrydowe. Omówiono tak¿e mo¿liwoci zastosowania narzêdzi hybrydowych na gruncie polskich przepisów. Ze wzglêdu na wymogi objêtociowe, skupiono siê na wybranych kwestiach podatkowych dotycz¹cych hybryd. 1. Istota narzêdzi hybrydowych Hybrydyzacja w szerokim ujêciu oznacza sytuacjê, w której to samo zdarzenie z dwóch ró¿nych punktów widzenia jest rozumiane inaczej. Dla celów podatkowych pojêcie to jest stosowane przynamniej w dwóch aspektach3: a) hybrydyzacja finansowa polega ona na takim finansowaniu danego podmiotu, aby w efekcie on sam traktowa³ to finansowanie dla celów podatkowych jako po¿yczkê. Jednoczenie podmiot finansuj¹cy rozpoznaje finansowanie jako zwiêkszenie kapita³u w³asnego podmiotu finansowanego (inwestycjê w udzia³y w kapitale podmiotu zale¿nego); b) hybrydyzacja podmiotowoci prawnej dotyczy sytuacji, w której dany podmiot jest traktowany z punktu widzenia ustawodawstwa podatkowego jednego pañstwa jako podatnik podatku dochodowego osoba prawna/podmiot nietransparentny, podczas gdy z punktu widzenia ustawodawstwa drugiego pañstwa jest uznawany za podmiot transparentny, nieposiadaj¹cy osobowoci prawnej. Instrumenty hybrydowe s¹ to powszechne instrumenty d³u¿ne zazwyczaj po¿yczki i obligacje. Istot¹ dzia³ania instrumentu hybrydowego jest dwoistoæ podatkowej kwalifikacji w ró¿nych jurysdykcjach. Instrumenty te s¹ tak skonstruowane, ¿e w jednej jurysdykcji 2 £. Zió³ko: Miêdzynarodowe planowanie podatkowe. Difin, Warszawa 2007, s. 13. P. Sylwestrzak: Hybrydyzacja osobowoci prawnej dla celów podatkowych. W: Miêdzynarodowe planowanie podatkowe. Red. £. Zió³ko. Difin, Warszawa 2007, s. 41. 3 Wykorzystanie narzêdzi hybrydowych w miêdzynarodowym planowaniu podatkowym 475 traktowane s¹ jako normalne po¿yczki, od których odsetki stanowi¹ potr¹calny od dochodu do opodatkowania koszt uzyskania przychodu, a z kolei w drugiej jurysdykcji s¹ one na podstawie wewnêtrznego prawa podatkowego traktowane jako wk³ad kapita³owy do spó³ki, a otrzymywane z tego tytu³u odsetki traktowane s¹ u po¿yczkodawcy (lub obligatariusza w przypadku obligacji) jako dywidenda, w pewnych pañstwach zwolniona od opodatkowania lub opodatkowana w sposób bardziej korzystny ni¿ dochód z tytu³u odsetek4. Zgodnie z definicj¹ wskazan¹ na Kongresie IFA instrument hybrydowy jest instrumentem finansowym, którego ekonomiczny charakter jest w ca³oci lub w czêci niespójny z klasyfikacj¹ narzucon¹ przez jego formê prawn¹. Wewnêtrznie sprzeczne (niespójne) cechy instrumentu hybrydowego powoduj¹, ¿e mo¿e on przyj¹æ odmienn¹ klasyfikacjê podatkow¹ w zale¿noci od ustawodawstwa lub orzecznictwa kraju, w którym bêdzie on zastosowany. W szczególnoci zastosowanie hybrydowego instrumentu finansowania spó³ki, którego cechy nie wskazuj¹ jednoznacznie, czy jest on instrumentem d³u¿nym czy te¿ kapita³em, mo¿e doprowadziæ do sytuacji, kiedy w jednym kraju bêdzie on uznany za d³ug, w drugim za za kapita³5. W celu zrozumienia istoty dzia³ania instrumentów hybrydowych wa¿ne jest rozró¿nienie kwestii podatkowych dwóch zasadniczych form finansowania spó³ki, tj. finansowania d³ugiem i kapita³em. W tabeli 1 zestawiono cechy charakterystyczne, wskazuj¹ce, ¿e zastosowane narzêdzie finansowania jest d³ugiem oraz cechy, które co do zasady przypisywane s¹ kapita³owi. Tabela 1 Cechy charakterystyczne finansowania d³ugiem i kapita³em D³ug fundusze podlegaj¹ zwrotowi w uzgodnionym terminie wysokoæ wynagrodzenia za korzystanie ze rodków jest cile okrelona brak mo¿liwoci sprawowania kontroli nad spó³k¹* roszczenie o zwrot funduszy * Kapita³ fundusze podlegaj¹ zwrotowi w zwi¹zku z obni¿eniem kapita³u podstawowego lub likwidacj¹ spó³ki* zwrot z kapita³u uzale¿niony jest od osi¹gniêtych wyników spó³ki* mo¿liwoæ sprawowania kontroli nad spó³k¹* brak mo¿liwoci bezwzglêdnego egzekwowania zwrotu kapita³u (podrzêdnoæ wobec wierzycieli spó³ki*) spó³ka rozumiana jako beneficjent kapita³u. ród³o: G. Tomiczek: op.cit. 4 J. Fiszer: Czym s¹ podmioty i instrumenty hybrydowe w prawie podatkowym. Gazeta Prawna z 16.09.2008 r. 5 G. Tomiczek: Zastosowanie narzêdzia hybrydowego w planowaniu podatkowym. Monitor Podatkowy 2008, nr 7. 476 Magdalena Ogibowska Jednymi z g³ównych zniekszta³ceñ wywo³ywanych przez obecny system opodatkowania przedsiêbiorstw jest wybór miêdzy finansowaniem d³ugiem a kapita³em w³asnym. Wiêkszoæ krajów odmiennie traktuje na gruncie przepisów podatkowych finansowanie za pomoc¹ d³ugu i kapita³u6. Finansowanie za pomoc¹ instrumentu d³u¿nego oraz kapita³u wi¹¿e siê z analiz¹ nastêpuj¹cych aspektów podatkowych7: 1. Skutki podatkowe wyp³aty wynagrodzenia po stronie wyp³acaj¹cego wynagrodzenie za finansowanie. 2. Skutki podatkowe po stronie otrzymuj¹cego wynagrodzenie za finansowanie. 3. Obowi¹zek podatkowy w podatku u ród³a w zwi¹zku z wyp³at¹ wynagrodzenia u kraju ród³a. W sytuacji finansowania d³ugiem, po¿yczkobiorca jest zazwyczaj uprawniony do zaliczenia kosztów poniesionych w zwi¹zku z takim finansowaniem (odsetek) do swoich kosztów uzyskania przychodów, co wp³ywa na zmniejszenie jego podstawy opodatkowania, a tym samym przyczynia siê do optymalizacji opodatkowania w kraju. W przypadku finansowania za pomoc¹ kapita³u, generaln¹ zasad¹ jest, i¿ wynagrodzenie p³acone przez podatnika na rzecz jego udzia³owców za korzystanie z kapita³u (dywidenda) nie prowadzi do obni¿enia podstawy opodatkowania w podatkach dochodowych. W zwi¹zku z odmiennym podatkowo traktowaniem odsetek i dywidend wiele krajów wprowadzi³o do swoich regulacji wewnêtrznych odpowiednie przepisy ograniczaj¹ce mo¿liwoæ zaliczenia odsetek od uzyskanych po¿yczek do kosztów podatkowych, m.in. s¹ to przepisy o niedostatecznej kapitalizacji, ograniczenia w mo¿liwoci uznania za koszt uzyskania przychodu wydatków dokonywanych na rzecz krajów zaliczanych do tzw. raju podatkowego, regulacje dotycz¹ce cen transferowych, certyfikat rezydencji, nierynkowoæ odsetek. Warto podkreliæ, ¿e finansowanie w formie po¿yczki (kredytu) od wspólnika objête jest re¿imem cienkiej kapitalizacji. Niedostateczna kapitalizacja, czyli dzia³ania podejmowane przez przedsiêbiorcê, maj¹ce na celu zmniejszenie dochodu do opodatkowania poprzez finansowanie dzia³alnoci d³ugiem (po¿yczkami udzielonymi przez udzia³owców). Zap³acone odsetki od zaci¹gniêtych po¿yczek i kredytów s¹ dla spó³ki-po¿yczkobiorcy kosztem uzyskania przychodu. Umo¿liwia to spó³ce wykazanie dochodów do opodatkowania w wysokoci ni¿szej ani¿eli w sytuacji, gdyby swoje wydatki finansowa³a wy³¹cznie kapita³em w³asnym8. W celu zapobie¿enia sytuacjom, w których spó³ki, powi¹zane ze sob¹ kapita³owo, w taki sposób kszta³tuj¹ swoje ekonomiczne interesy, aby maksymalnie obni¿aæ podstawê opodatkowania, wprowadzono w systemach podatkowych odpowiednie regulacje, które 6 7 8 Fundamental Reform of Corporate Income Tax. OECD Tax Policy Studies, OECD 2007, s. 5872. G. Tomiczek: op. cit. Red. J. Szczepañski, L. Szyszko: Finanse przedsiêbiorstwa. PWE, Warszawa 2007, s. 201. Wykorzystanie narzêdzi hybrydowych w miêdzynarodowym planowaniu podatkowym 477 wprowadzaj¹ ograniczenia w stosunku do uznania odsetek od takich po¿yczek za koszty uzyskania przychodów9. Natomiast, co do zasady, po stronie podmiotu otrzymuj¹cego wynagrodzenie za przekazane innym podmiotom fundusze, zarówno w formie kapita³u, jak i instrumentu d³u¿nego, powstaje przychód podlegaj¹cy opodatkowaniu zgodnie z ustawodawstwem kraju beneficjenta odsetek lub dywidendy. W przypadku spó³ek maj¹cych siedzibê w krajach nale¿¹cych do Unii Europejskiej dochód z tytu³u dywidend mo¿e podlegaæ pod pewnymi warunkami zwolnieniu z opodatkowania w ramach tzw. zwolnienia partycypacyjnego, regulowanego przez dyrektywê UE 90/435/WE w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spó³ek dominuj¹cych i spó³ek zale¿nych ró¿nych pañstw cz³onkowskich. Konieczne jest równie¿ przeanalizowanie skutków podatkowych finansowania d³ugiem i kapita³em na gruncie tzw. podatku u ród³a. W celu zminimalizowania tego obci¹¿enia spó³ki mog¹ skorzystaæ z preferencyjnych regulacji umów o unikaniu podwój
