EfektywnoĂĘ inwestycji spoďecznie odpowiedzialnych na rynku akcji

Problemy ZarzÈdzania, vol. 10, nr 4 (39), t. 1: 129 – 140
ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW
DOI 10.7172.1644-9584.39.8
EfektywnoĂÊ inwestycji spoïecznie
odpowiedzialnych na rynku akcji
Teresa Czerwiñska
Celem opracowania jest wskazanie kluczowych aspektów w toczÈcej siÚ –
zarówno w literaturze przedmiotu, jak i wĂród zarzÈdzajÈcych aktywami –
dyskusji dotyczÈcej wpïywu stosowania koncepcji spoïecznej odpowiedzialnoĂci
inwestycji na wyniki zarzÈdzania portfelem oraz weryfikacja profilu ryzyko-dochód inwestycji w spóïki spoïecznie odpowiedzialne na gruncie polskiego
rynku akcji. Analizie poddano rozkïad stóp zwrotu i ryzyko inwestowania
wb indeks RESPECT (notowany na GPW od 19 listopada 2009 r.) wb odniesieniu do innych benchmarków inwestycyjnych, za które przyjÚto gïówne indeksy
i subindeksy gieïdowe.
Przeprowadzone badania wykazaïy, ĝe inwestowanie w indeks spóïek spoïecznie odpowiedzialnych RESPECT cechowaïo siÚ ponadprzeciÚtnym poziomem efektywnoĂci i stosunkowo niskim ryzykiem inwestycyjnym w analizowanym okresie. Uzyskane wyniki sÈ doĂÊ nietypowe, bowiem na Ăwiatowych
rynkach gieïdowych stopy zwrotu z indeksów spoïecznie odpowiedzialnych nie
róĝniÈ siÚ istotnie od stóp zwrotu z tzw. klasycznych indeksów. Jednakĝe na
podstawie przeprowadzonego badania nie moĝna jednoznacznie wnioskowaÊ
o zwiÈzku spoïecznej odpowiedzialnoĂci i efektywnoĂci inwestycji ze wzglÚdu
na stosunkowo krótki okres badawczy, a takĝe niestabilnoĂÊ w czasie niektórych
miar ryzyka, np. wspóïczynników beta.
1. WstÚp
Implementacja koncepcji spoïecznej odpowiedzialnoĂci w procesie inwestycyjnym wymaga poszukiwania rozwiÈzañ umoĝliwiajÈcych ïÈczenie celów
typowo biznesowych z celami spoïecznymi na gruncie praktyki. Jest to, jak
siÚ wydaje, wïaĂciwy kierunek poszukiwañ w odpowiedzi na nowe wyzwania w globalnej gospodarce, o czym przekonuje laureat Nagrody Nobla
Joseph Stiglitz: „spoïecznie odpowiedzialne inwestowanie to prawdopodobnie najwaĝniejszy i najbardziej pomyĂlny kierunek rozwoju nowoczesnego
zarzÈdzania aktywami” (Eurosif 2010b). WartoĂÊ rynku SRI w krajach Unii
Europejskiej po wystÈpieniu kryzysu ekonomicznego w latach 2007–2009
wzrosïa o ponad 87% (Eurosif 2010a). Jednak, wyksztaïcenie siÚ nowych
paradygmatów w zarzÈdzaniu inwestycjami jest procesem dïugofalowym
vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012
129
Teresa Czerwiñska
ib wielopïaszczyznowym, z uwagi zarówno na zakres procesu, jak i zïoĝonoĂÊ samej materii. Uwarunkowania implementacji koncepcji SRI w procesie inwestycyjnym zwiÈzane sÈ przede wszystkim z poszukiwaniem nowych
moĝliwoĂci wzrostu efektywnoĂci inwestycji oraz ksztaïtowaniem wizerunku
instytucji finansowych.
Celem opracowania jest wskazanie kluczowych aspektów w toczÈcej siÚ,
zarówno w literaturze przedmiotu, jak i wĂród zarzÈdzajÈcych aktywami,
dyskusji dotyczÈcej wpïywu aplikacji koncepcji spoïecznej odpowiedzialnoĂci
inwestycji (Social Responsible Investment – SRI) na wyniki zarzÈdzania portfelem oraz weryfikacja profilu ryzyko-dochód inwestycji w spóïki spoïecznie
odpowiedzialne na gruncie polskiego rynku akcji.
2. Istota koncepcji
spoïecznej odpowiedzialnoĂci inwestycji
Idea spoïecznie odpowiedzialnego inwestowania jest elementem szerszej
koncepcji spoïecznej odpowiedzialnoĂci biznesu (Corporate Social Responsible – CSR)1. WiÚkszoĂÊ spotykanych ujÚÊ istoty koncepcji SRI odwoïuje siÚ
do koniecznoĂci wkomponowania w proces inwestycyjny, oprócz kryteriów
czysto ekonomicznych, równieĝ wartoĂci etycznych, interesów spoïecznych,
ekologicznych oraz budowania dialogu z interesariuszami (Sparkes 2002:
22–26; UN Global Compact 2008; Crane i in. 2008; Kekäläinen 2004; Miller
1991). IstotnÈ róĝnicÈ w relacji do standardowego procesu inwestycyjnego
jest uwzglÚdnienie szerszego kontekstu podejmowania decyzji inwestycyjnych, poszukiwanie konsensusu rachunku ekonomicznego opïacalnoĂci inwestycji i odpowiedzialnoĂci inwestora lokujÈcego kapitaï za dïugoterminowe
skutki inwestycji.
W ramach szerokiego nurtu spoïecznej odpowiedzialnoĂci inwestycji
wyksztaïciïy siÚ w zasadzie dwa podejĂcia w aplikacji tej koncepcji do zarzÈdzania procesem inwestycyjnym. Pierwsze, podejĂcie sensu stricto, wynikajÈce
z pierwotnej istoty koncepcji etycznego biznesu, traktuje SRI jako odrÚbnÈ
dyscyplinÚ w zarzÈdzaniu inwestycjami, wymagajÈcÈ specyficznej wiedzy
i kwalifikacji. W tym podejĂciu klasyczne kryteria analizy i zarzÈdzania
portfelem inwestycji zastÈpione sÈ specjalnÈ metodologiÈ, która wb swojej
strukturze w równym stopniu uwzglÚdnia wartoĂci etyczne i poĝytki ekonomiczne z inwestycji2.
Drugie podejĂcie do kwestii spoïecznej odpowiedzialnoĂci inwestycji,
sensu largo, wyksztaïciïo siÚ stosunkowo niedawno pod presjÈ opinii publicznej, na fali wzrostu popularnoĂci kwestii zwiÈzanych m.in. z: ochronÈ Ărodowiska naturalnego, walki z chorobami cywilizacyjnymi, gïodem i ubóstwem
wbkrajach rozwijajÈcych siÚ itp. (Czerwiñska 2011: 98–106). W tym podejĂciu
menedĝerowie zarzÈdzajÈcy aktywami kompilujÈ, w sposób doĂÊ wybiórczy, kryteria ekologiczne, spoïeczne i zwiÈzane z nadzorem korporacyjnym
(tzw. ESG integration – Environmental, Social and Governance) stosowane
130
Problemy ZarzÈdzania
EfektywnoĂÊ inwestycji spoïecznie odpowiedzialnych na rynku akcji
w podejĂciu sensu stricto z klasycznÈ analizÈ finansowÈ portfela inwestycji.
PodejĂcia te róĝniÈ siÚ zakresem aplikacji. W podejĂciu sensu stricto proces
inwestycyjny jest standaryzowany, obejmuje on systematycznÈ analizÚ i ocenÚ
portfela zgodnie z precyzyjnie okreĂlonymi kryteriami zarówno etycznymi,
jak i klasycznymi metodami. Podczas gdy przy podejĂciu sensu largo zakres
aplikacji czÚsto jest zakreĂlony w sposób ogólnikowy, co w praktyce oznacza
aplikacje kryteriów SRI na indywidualnych, czÚsto uznaniowych zasadach
dla poszczególnych skïadników portfela inwestycji. Ponadto kryteria pozafinansowe brane sÈ pod uwagÚ najczÚĂciej wyïÈcznie w kontekĂcie ich bezpoĂredniego wpïywu na Ărednio- i dïugoterminowe wyniki przedsiÚbiorstwa
bÚdÈcego przedmiotem inwestycji (zob. Achieving Investment Objectives
Through ESG Integration 2010).
Rozwój koncepcji SRI nie tylko daï poczÈtek redefiniowaniu kryteriów
selekcji aktywów do portfela inwestycji, ale takĝe przyczyniï siÚ do wyksztaïcenia odrÚbnych strategii inwestycyjnych, do których moĝna zaliczyÊ (Eurosif
2010a):
– strategie eliminacji – stosowanie swego rodzaju filtrów wykluczajÈcych
zbobszaru inwestycji pewne aktywa, przedsiÚbiorstwa, branĝe czy teĝ caïe
kraje. Do najczÚĂciej stosowanych filtrów zalicza siÚ: filtry dotyczÈce wartoĂci etycznych (value-based exclusions) – eliminujÈce np. spóïki zwiÈzane
z produkcjÈ i dystrybucjÈ broni, wyrobów tytoniowych, pornografii; filtry
o charakterze normatywnym (norms-based exclusions) – eliminujÈce podmioty, które nie respektujÈ standardów organizacji miÚdzynarodowych,
np. ILO, ONZ;
– strategie selekcji pozytywnej (positive screening) – polegajÈ na poszukiwaniu podmiotów, które przejawiajÈ zaangaĝowanie w zakresie spoïecznej odpowiedzialnoĂci biznesu oraz wïÈczanie emitowanych przez
nie instrumentów do portfela inwestycji; dobór aktywów do portfela
inwestycji przebiega najczÚĂciej z wykorzystaniem rangowania (wïÈczanie do portfela wiodÈcych w swojej branĝy lub klasie aktywów – tzw.
best-in-class) lub teĝ tworzenie portfeli tematycznych z instrumentów
emitowanych przez podmioty funkcjonujÈce zgodnie z koncepcjÈ CSR
naleĝÈce do wybranego sektora;
– zaangaĝowanie – polega na wywieraniu przez zarzÈdzajÈcych portfelem inwestycji wpïywu, gïównie za poĂrednictwem dialogu oraz polityki
nadzoru wïaĂcicielskiego, na przedsiÚbiorstwa w celu zachÚcenia ich do
angaĝowania siÚ w praktyki etycznego biznesu;
– integracja – wïÈczenie przez zarzÈdzajÈcych portfelem inwestycji kryteriów dotyczÈcych praktyk odpowiedzialnego biznesu do analizy finansowej i oceny inwestycji.
Wedïug danych statystycznych obecnie w Europie gros rynku SRI stanowiÈ inwestycje realizowane zgodnie ze strategiami: zaangaĝowania, eliminacji
oraz integracji – to 76% wszystkich inwestycji spoïecznie odpowiedzialnych
(Eurosif 2010a).
vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012
131
Teresa Czerwiñska
3. EfektywnoĂÊ i ryzyko
inwestycji spoïecznie odpowiedzialnych
KluczowÈ kwestiÈ dla wdroĝenia kryteriów ESG w proces inwestycyjny
jest zakres ich oddziaïywania na efektywnoĂÊ portfela inwestycji w dïugim
okresie. Jak dotychczas, brakuje bezspornych dowodów na pozytywne oddziaïywanie aplikacji kryteriów ESG na efektywnoĂÊ portfela inwestycji (zob.
Mercer, UNEP FI i AMWG 2007). Z jednej strony, z przyczyn obiektywnych,
wynika to z niezwykïej zïoĝonoĂci samego przedmiotu badañ, niedostatecznej
iloĂci i jakoĂci szeregów czasowych, trudnoĂci w kwantyfikacji tzw. miÚkkich
aspektów zarzÈdzania portfelem inwestycji oraz problemów natury metodologicznej. Natomiast z drugiej strony, bardzo istotne sÈ bariery zwiÈzane
z paradygmatami w Ărodowisku zarówno zarzÈdzajÈcych, jak ib inwestorów,
zwïaszcza: tzw. krótkowzrocznoĂÊ – krótkoterminowa (czÚsto kwartalna) perspektywa postrzegania wyników przedsiÚbiorstw i oceny wyników zarzÈdzania
portfelem inwestycji oraz bariery o charakterze mentalnym. Wb literaturze
przedmiotu dyskusja dotyczÈca wpïywu kryteriów ESG na wyniki zarzÈdzania
inwestycjami koncentruje siÚ gïownie wokóï dwóch koncepcji: jedna bazuje
na argumentacji teorii portfelowej, druga zaĂ jest oparta na argumentacji
szeroko rozumianej teorii zarzÈdzania (Kekäläinen 2004: 41).
W Ăwietle klasycznej teorii portfelowej oraz hipotezy rynku efektywnego, konstrukcja portfela z uwzglÚdnieniem kryteriów ESG moĝe skutkowaÊ obniĝeniem efektywnoĂci portfela inwestycji w dïugim okresie. Bowiem
wbwarunkach efektywnego rynku, efektywnoĂÊ portfela rynkowego przewyĝsza wszystkie inne skonstruowane portfele (w tym równieĝ portfele tworzone
z wykorzystaniem kryteriów ESG) (Kekäläinen 2004). StÈd im bardziej efektywny jest rynek kapitaïowy, tym wiÚkszy jest wpïyw wdroĝenia kryteriów
ESG na wyniki zarzÈdzania portfelem. Prowadzone badania czÚsto dotyczÈ
wpïywu wybranych kryteriów spoïecznej odpowiedzialnoĂci na efektywnoĂÊ
ibryzyko portfela inwestycji, np. czynników zwiÈzanych z odpowiedzialnoĂciÈ
za Ărodowisko naturalne3. NajczÚĂciej przedmiotem zainteresowania jest
kwantyfikacja i ocena konsekwencji selekcji i wykluczenia z portfela inwestycji instrumentów emitowanych przez emitentów zaliczanych do kategorii
nieodpowiedzialnych lub wrÚcz szkodliwych spoïecznie (tzw. ‘sin’ stocks),
tj. produkcja broni, papierosów, pornografii4, oraz powiÈzanie czynników
ESG z wartoĂciÈ przedsiÚbiorstwa.
Wkomponowanie kryteriów ESG do procesu inwestycyjnego moĝe wiÈzaÊ siÚ z problemem jego odpowiedniej dywersyfikacji. Ryzyko inwestowania
wbokreĂlony sektor wynika bowiem po czÚĂci z kondycji i perspektyw rozwoju
danego sektora w danych realiach gospodarczych, po czÚĂci zaĂ z fluktuacji
kursu akcji wobec zmian cen na rynku. Poszczególne sektory cechujÈ siÚ zróĝnicowanym poziomem ryzyka systematycznego mierzonego wspóïczynnikiem
beta. Ponadto ryzyko to zmienia siÚ w poszczególnych fazach kolejnych cykli
gieïdowych. Badania wykazujÈ, iĝ moĝna zaobserwowaÊ pewne prawidïowoĂci
132
Problemy ZarzÈdzania
EfektywnoĂÊ inwestycji spoïecznie odpowiedzialnych na rynku akcji
w zakresie ksztaïtowania siÚ wartoĂci subindeksów sektorowych (Czerwiñska
ibKowalke 2011; Hong, Torouse i Valkanov 2007). Odpowiednia dywersyfikacja
portfela inwestycji pozwala na znacznÈ redukcjÚ ryzyka specyficznego. Natomiast wykluczanie pewnych branĝ lub obszarów geograficznych z portfela inwestycji moĝe prowadziÊ do wzrostu ryzyka systematycznego portfela, poniewaĝ
zaburzona zostaje struktura alokacji wyznaczana przez tzw. portfel rynkowy.
Implementacja kryteriów ESG czÚsto skutkuje niedowaĝeniem lub przewaĝeniem niektórych sektorów w portfelu. Badania wykazujÈ, ĝe czÚsto efektem
zastosowania kryteriów ESG, polegajÈcych na selekcji, sÈ portfele skïadajÈce
siÚ przewaĝnie z akcji spóïek o niĝszej niĝ przeciÚtna kapitalizacji, wyĝszej
relacji cena do wartoĂci ksiÚgowej oraz wyĝszym wskaěniku P/E wbporównaniu
z „klasycznymi” portfelami (Kekäläinen 2004). Portfele te czÚsto sÈ wraĝliwe na wzrosty cen ropy naftowej, poniewaĝ sÈ one z reguïy niedowaĝone
akcjami sektora energetycznego i przewaĝone akcjami handlu detalicznego,
które majÈ negatywnÈ korelacjÚ z cenÈ ropy naftowej (Kekäläinen 2004).
Alternatywnie do tego nurtu badañ pojawiajÈ siÚ równieĝ coraz czÚĂciej
próby wykazania, ĝe przeciwnie – wdraĝanie koncepcji spoïecznej odpowiedzialnoĂci biznesu przyczynia siÚ do wiÚkszej efektywnoĂci rynków kapitaïowych. Bowiem wdraĝanie CSR przyczynia siÚ do wzrostu transparentnoĂci,
obliczalnoĂci dziaïalnoĂci spóïek, co z kolei przyczynia siÚ w znaczÈcym
stopniu do redukcji asymetrii informacyjnej na rynku kapitaïowym, a w konsekwencji istotnie redukuje bïÚdy prognostyczne w zakresie ryzyko-dochód
portfeli inwestycji. Ponadto dziaïalnoĂÊ przedsiÚbiorstwa zgodna z CSR ma
na celu ograniczenie kontrowersji i konfliktów interesów poszczególnych
grup interesariuszy, co czÚsto jest przyczynÈ kryzysów w przedsiÚbiorstwie
i odbija siÚ na jego efektywnoĂci, co skutkuje wzrostem zmiennoĂci kursu
emitowanych przez nie instrumentów i szoków cenowych (Becchetti, Ciciretti i Giovannelli 2012).
Warto wspomnieÊ równieĝ o rosnÈcym zainteresowaniu problematykÈ
spoïecznej odpowiedzialnoĂci inwestycji wĂród instytucji poĂrednictwa finansowego, zwïaszcza zarzÈdzajÈcych aktywami, tj. fundusze inwestycyjne, emerytalne oraz banki inwestycyjne. PrzeglÈd badañ zrealizowanych przez instytucje
poĂrednictwa finansowego o zasiÚgu globalnym pozwala stwierdziÊ, ĝe instytucje te traktujÈ kryteria ESG przede wszystkim jako czynniki ryzyka inwestycyjnego, a realizowane badania dotyczÈ gïownie szans i zagroĝeñ zwiÈzanych
zbinwestowaniem w spóïki surowcowe oraz z branĝy energetycznej. Przedmiotem zainteresowania jest zaĂ wpïyw zaostrzenia regulacji zwiÈzanych zb normami Ărodowiskowymi na opïacalnoĂÊ inwestowania w te branĝe (np. rynek
opïat za prawa do emisji CO2, rynek kontraktów energetycznych, wzrost cen
paliw) (Mercer, UNEP FI i AMWG 2007). SkupiajÈ siÚ oni gïównie na ocenie
potencjaïu w zakresie generowania dodatnich ponadprzeciÚtnych przepïywów
pieniÚĝnych oraz perspektyw rozwojowych poszczególnych przedsiÚbiorstw
ibsektorów, a co za tym idzie na poszukiwaniu moĝliwoĂci wzrostu efektywnoĂci
portfela inwestycji. Natomiast wb znacznie mniejszym stopniu podejmowane
vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012
133
Teresa Czerwiñska
sÈ tu kwestie wspóïzaleĝnoĂci miÚdzy spoïecznÈ odpowiedzialnoĂciÈ biznesu
a wynikami ekonomiczno-finansowymi przedsiÚbiorstw w dïugim okresie.
Ponadto badania te w wiÚkszoĂci majÈ charakter jakoĂciowy, rzadziej
opierajÈ siÚ na konkretnej metodologii, sporzÈdzane sÈ przede wszystkim
dla celów rynkowych i majÈ czÚsto charakter rekomendacji dla inwestorów.
Badania te idÈ gïownie w kierunku selekcji sektorowej i tworzenia portfeli
tematycznych, polegajÈcych na doborze do portfela inwestycji instrumentów
emitowanych przez podmioty funkcjonujÈce zgodnie z koncepcjÈ spoïecznej odpowiedzialnoĂci naleĝÈce do wybranego sektora lub tworzenie portfela z instrumentów emitowanych przez podmioty poszukujÈce rozwiÈzañ
wbzakresie globalnych problemów cywilizacyjnych, np. zmiany klimatyczne,
technologie zmniejszajÈce zuĝycie zasobów nieodnawialnych (Mercer, UNEP
FI i AMWG 2007).
Z kolei biorÈc pod uwagÚ dorobek teorii zarzÈdzania i argumenty przeciwko hipotezie rynku efektywnego, zakïadajÈcej peïny powszechny dostÚp
inwestorów do informacji, moĝna traktowaÊ implementacjÚ kryteriów ESG
jako jednÈ z metod wzrostu efektywnoĂci portfela. Badacze argumentujÈ,
ĝe wskutek asymetrii informacyjnej w zakresie praktyk spoïecznej odpowiedzialnoĂci poszczególnych emitentów aplikacja kryteriów ESG do konstrukcji portfela inwestycji daje inwestorowi pewnÈ przewagÚ informacyjnÈ,
co moĝe skutkowaÊ osiÈganiem przez niego ponadprzeciÚtnych wyników
(Kekäläinen 2004; Hudson 2006). W tym ujÚciu pozytywny wpïyw aplikacji
kryteriów ESG na efektywnoĂÊ portfela inwestycji jest zwiÈzany z uzyskiwaniem lepszych wyników na dziaïalnoĂci operacyjnej i finansowej w dïugim
okresie przez przedsiÚbiorstwa dziaïajÈce zgodnie z koncepcjÈ spoïecznej
odpowiedzialnoĂci biznesu.
Istotnym nurtem badañ jest poszukiwanie zwiÈzków miÚdzy corporate
governance a wartoĂciÈ przedsiÚbiorstwa i jego zdolnoĂciÈ do generowania
ponadprzeciÚtnych stóp zwrotu w dïugim okresie (Gompers, Ishii i Metrick
2003: 107–155). Podejmowane sÈ próby wykazania pozytywnego wpïywu
aplikacji kryteriów ESG na kondycjÚ ekonomiczno-finansowÈ przedsiÚbiorstwa ib jego zdolnoĂÊ do utrzymania przewagi konkurencyjnej w dïuĝszym
horyzoncie czasowym (Mercer, UNEP FI i AMWG 2007). Jednakĝe wyniki
przeprowadzonych w tym zakresie badañ sÈ niejednoznaczne. Niezwykle
trudno jest bowiem wykazaÊ w kategoriach istotnoĂci statystycznej wyraěnÈ
dïugookresowÈ zaleĝnoĂÊ miÚdzy wycenÈ i zmiennoĂciÈ cen akcji spóïki, jej
zdolnoĂciÈ do generowania przepïywów finansowych a odpowiedzialnym zarzÈdzaniem zasobami ludzkimi, racjonalnym wykorzystaniem zasobów naturalnych oraz zdolnoĂciÈ do minimalizowania wpïywu na zmiany klimatyczne.
Wiele zb wymienionych czynników dotyczÈcych spoïecznej odpowiedzialnoĂci
obecnie jest ujmowanych przez zarzÈdzajÈcych, nawet intuicyjnie, jako komponenty zarzÈdzania strategicznego, lecz w dïugoterminowej wycenie wartoĂci
przedsiÚbiorstwa najczÚĂciej pomijana jest wartoĂÊ dodana zbtytuïu wïÈczenia
kryteriów ESG do zarzÈdzania. Powstaje zasadnicze pytanie, na które wciÈĝ
134
Problemy ZarzÈdzania
EfektywnoĂÊ inwestycji spoïecznie odpowiedzialnych na rynku akcji
brakuje jednoznacznej odpowiedzi: Czy zarzÈdzanie spóïkÈ zgodnie z koncepcjÈ odpowiedzialnego biznesu jest przyczynÈ ponadprzeciÚtnych wyników
czy teĝ skutkiem na pewnym etapie ewolucyjnego rozwoju przedsiÚbiorstwa?
ReasumujÈc, przeglÈd zrealizowanych badañ empirycznych wykazuje, ĝe
wdroĝenia strategii SRI w procesie inwestycyjnym w wiÚkszoĂci przypadków
nie powodujÈ obniĝenia efektywnoĂci i wzrostu ryzyka dziaïalnoĂci inwestycyjnej w dïugim okresie. Badania wykazujÈ, ĝe kluczowymi stymulantami
rozwoju rynku SRI w Europie sÈ: popyt ze strony inwestorów instytucjonalnych, regulacje prawne, presja opinii publicznej i mediów oraz popyt
inwestorów indywidualnych na produkty SRI (Eurosif 2008).
4. Analiza efektywnoĂci i ryzyka
spoïecznie odpowiedzialnego inwestowania
na polskim rynku gieïdowym
RozpatrujÈc wspóïzaleĝnoĂÊ spoïecznej odpowiedzialnoĂci i efektywnoĂci inwestycji na polskim rynku gieïdowym, analizie poddano rozkïad stóp
zwrotu i ryzyko inwestowania w indeks RESPECT (notowany na GPW SA
od 19 listopada 2009 r.) w odniesieniu do innych benchmarków inwestycyjnych, za które przyjÚto gïówne indeksy i subindeksy gieïdowe. Indeks
RESPECT obejmuje spóïki klasyfikowane jako odpowiedzialne spoïecznie,
notowane na rynku gïównym GPW. Indeks ten jest zaliczany do kategorii indeksów dochodowych. Kwalifikacja spóïek do indeksu odbywa siÚ na
podstawie ratingu obejmujÈcego kryteria dotyczÈce: standardów zarzÈdzania
ibïadu korporacyjnego (corporate governance), ïadu informacyjnego i relacji
z inwestorami, a takĝe obszarów ekologicznych, spoïecznych i pracowniczych
(zob. www.respectindeks.pl). Istotnym kryterium kwalifikacyjnym do indeksu
jest pïynnoĂÊ spóïek notowanych na rynku gieïdowym. Od stycznia 2011b r.
portfel indeksu jest aktualizowany co póï roku (wczeĂniej raz na rok) ibmoĝe
obejmowaÊ spóïki tylko z indeksów: WIG20, mWIG40 i sWIG80.
Obecnie w skïad indeksu RESPECT wchodzÈ 22 spóïki. Ich wartoĂÊ
rynkowa na koniec kwietnia 2012 r. wynosiïa ponad 50 mld zï. SÈ to przede
wszystkim (70% indeksu) spóïki najbardziej pïynne, o wysokiej kapitalizacji,
wchodzÈce w skïad indeksu WIG20, tj. KGHM SA, PKN ORLEN, TPSA,
PGE SA, PGNIG SA, LOTOS SA (tabela 1).
BiorÈc pod uwagÚ zróĝnicowanie branĝowe, uwagÚ zwraca fakt, ĝe do
spóïek spoïecznie odpowiedzialnych notowanych na GPW zalicza siÚ przede
wszystkim najwiÚksze przedsiÚbiorstwa przemysïowe oraz banki. JednoczeĂnie w sprawozdaniu Europejskiej Agencji ¥rodowiska (EEA) czÚĂÊ z tych
przedsiÚbiorstw figuruje na liĂcie najwiÚkszych trucicieli w Europie, do których zalicza siÚ przede wszystkim przedsiÚbiorstwa z branĝy energetycznej,
zwïaszcza elektrownie wÚglowe, oraz paliwowej (EEA 2011). Trzy czwarte
ïÈcznych kosztów szkód zanieczyszczeñ wynika z emisji pochodzÈcych zbzaledwie 622 zakïadów przemysïowych (6% ich ogólnej liczby). Do zakïadów,
vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012
135
Teresa Czerwiñska
Lp.
Nazwa spóïki
Udziaï w indeksie (w %)
1
KGHM*
11,3
2
PKNORLEN*
9,9
3
PZU
9,8
4
PGNIG*
9,6
5
TPSA*
9,5
6
PGE
8,6
7
BOGDANKA
7,8
8
INGBSK*
5,1
9
HANDLOWY*
5,0
10
NETIA
4,5
11
MILLENNIUM
3,3
12
LOTOS*
3,1
13
AZOTYTARNOW*
3,0
14
BUDIMEX
1,7
15
KREDYT Bank
1,5
16
APATOR*
1,2
17
KOGENERA
1,1
18
CIECH*
1,0
19
ELBUDOWA
1,0
20
BANKBPH*
0,7
21
IDMSA
0,7
22
PBG
0,5
* spóïki znajdujÈce siÚ w skïadzie indeksu od 19.11.2009.
Tab.1. Struktura indeksu RESPECT w maju 2012. ½ródïo: dane GPW.
w których powstajÈ emisje substancji zanieczyszczajÈcych generujÈce najwiÚksze koszty dla Ărodowiska – tzw. czarna lista TOP622, naleĝÈ spóïki
zb indeksu RESPECT, tj. PKN ORLEN (miejsce 28.), Zakïady Azotowe
wbTarnowie-MoĂcicach S.A. (miejsce 182.), KGHM Polska Miedě S.A., Huta
Miedzi Gïogów (miejsce 268.) oraz Grupa LOTOS (miejsce 303.) (EEA
2011). Powodem tego dysonansu moĝe byÊ sama konstrukcja ratingu spóïek
spoïecznie odpowiedzialnych do indeksu RESPECT, która eksponuje spóïki,
speïniajÈce przede wszystkim wysokie wymogi w zakresie corporate governance, jakoĂci i intensywnoĂci relacji inwestorskich oraz ïadu informacyjnego.
Na podstawie dziennej wyceny wartoĂci analizowanych indeksów oszacowano Ărednie dzienne stopy zwrotu i stopy zwrotu w caïym analizowanym
okresie oraz zbadano podstawowe parametry statystyczne charakteryzujÈce
rozkïad tych stóp zwrotu. Wyniki zamieszczono w tablicy 2. Analiza stóp zwrotu
wykazaïa, ĝe inwestowanie w indeks spóïek spoïecznie odpowiedzialnych
136
Problemy ZarzÈdzania
vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012
0,0010
–0,3227
2,0341
0,0135
32,17
–9,03
36,13
1,05
21,87
Mediana dziennych
stóp zwrotu
Wspóïczynnik
skoĂnoĂci stóp
dziennych
Kurtoza
Odchylenie
standardowe stóp
zwrotu
Roczna stopa
zwrotu 2010 (wb %)
Roczna stopa
zwrotu 2011 (wb %)
Stopa zwrotu w
okresie 19/11/2009–
14/03/2012
Wspóïczynnik beta
Wspóïczynnik
zmiennoĂci
WIG
64,09
1,00
10,88
–20,8
18,77
0,0119
3,6418
–0,5821
0,0008
0,0002
WIG20
135,46
1,13
5,93
–21,2
14,88
0,0137
3,0017
–0,3672
0,0006
0,0001
mWIG40
42,78
0,77
14,64
–22,5
19,57
0,0107
7,0188
–1,2533
0,0009
0,0003
sWIG80
–168,79
0,67
–3,32
–30,5
10,18
0,0096
8,5361
–1,4027
0,0007
–0,0001
WIG-BANKI
75,02
1,26
12,64
–21,7
17,93
0,0162
3,2647
–0,1994
0,0009
0,0002
WIG-BUDOW
–11,03
0,74
–66,43
–54,7
7,44
0,0125
4,8682
–0,8162
–0,0009
–0,0011
WIG-CHEMIA
10,83
0,97
95,16
18,6
61,07
0,0176
5,1860
–0,3565
0,0015
0,0016
WIG-DEWEL
28,78
1,00
394,74
–51,3
–6,48
0,1946
571,39
23,7650
–0,0005
0,0068
WIG-ENERGA
–142,34
0,77
–4,75
–10,8
7,9
0,0122
5,7535
–0,4072
–0,0001
–0,0001
WIG-INFO
191,23
0,78
4,10
–11,7
–4,62
0,0134
2,6771
–0,2644
0,0000
0,0001
WIG-MEDIA
2171,43
0,76
0,37
–35,7
25,87
0,0136
1,9351
–0,0807
0,0005
0,0000
WIG-PALIWA
36,82
1,18
25,72
–16,6
26,44
0,0162
2,3706
–0,3550
0,0004
0,0004
WIG-SPOZYW
20,79
0,85
194,84
–23,3
48,07
0,0694
538,033
22,7261
0,0008
0,0033
WIG-SUROWCE
1122,18
1,93
0,57
–28,6
–
0,0242
3,0863
–0,9108
0,0013
0,0000
26,34
0,57
30,75
10,3
12,67
0,0139
4,3024
–0,1350
0,0008
0,0005
WIG-TELEKOM
Tab. 2. Parametry rozkïadu stóp zwrotu i miary ryzyka wybranych indeksów gieïdowych na GPW SA w okresie listopad 2009–marzec 2012. ½ródïo:
opracowanie wïasne.
0,0006
RESPECT
¥rednia
arytmetyczna
dziennych stóp
zwrotu
Wyszczególnienie
EfektywnoĂÊ inwestycji spoïecznie odpowiedzialnych na rynku akcji
137
Teresa Czerwiñska
i indeks WIG-DEWELOPERZY cechowaïo siÚ najwyĝszÈ dziennÈ stopÈ
zwrotu w analizowanym okresie. W celu zbadania licznoĂci wystÚpowania
wartoĂci stóp zwrotu w róĝnych obszarach jej zmiennoĂci przeprowadzono
badanie podstawowych parametrów statystycznych rozkïadu tej zmiennej.
AnalizujÈc wyniki badania skoĂnoĂci rozkïadów dziennych stóp zwrotu,
naleĝy zwróciÊ uwagÚ, ĝe w badanym okresie zdecydowana wiÚkszoĂÊ analizowanych rozkïadów byïa lewostronnie asymetryczna. Ponadto uwagÚ
zwraca wyraěnie róĝna od zera wartoĂÊ kurtozy rozkïadów dziennych stóp
zwrotu dla WIG-DEWELOPERZY oraz WIG-SPO¿YWCZY, która jako
miara smukïoĂci rozkïadu Ăwiadczy o tym, ĝe rozkïad byï wyraěnie róĝny
od rozkïadu normalnego (w tym przypadku rozkïady o stosunkowo duĝej
szczytowoĂci).
Jak wynika z przeprowadzonych badañ, caïkowita stopa zwrotu w okresie
listopad 2009–marzec 2012 z indeksu RESPECT byïa istotnie wyĝsza niĝ
stopy zwrotu z indeksów WIG, WIG20, mWIG40 oraz sWIG80. JednoczeĂnie wĂród subindeksów sektorowych tylko stopy zwrotu z: WIG-DEWELOPERZY, WIG-SPO¿YWCZY oraz WIG-CHEMIA byïy istotnie wyĝsze niĝ
stopa zwrotu z indeksu RESPECT. JednoczeĂnie w okresie dekoniunktury
w 2011 r., stopa zwrotu z indeksu RESPECT wykazaïa najmniejszy spadek
wartoĂci na tle pozostaïych analizowanych indeksów.
AnalizÚ ryzyka inwestowania przeprowadzono z wykorzystaniem odchylenia standardowego dziennych stóp zwrotu i wspóïczynnika zmiennoĂci
oraz wspóïczynnika beta jako miary ryzyka systematycznego. Uzyskane
wartoĂci odchylenia standardowego dla dziennych stóp zwrotu wskazujÈ,
ĝe wysokiej stopie zwrotu z indeksu RESPECT w zasadzie nie towarzyszyïa
wyĝsza zmiennoĂÊ, tak jak w przypadku subindeksów o wysokiej dochodowoĂci: WIG-DEWELOPERZY, WIG-SPO¿YWCZY. JednoczeĂnie wartoĂÊ
wspóïczynnika beta dla indeksu RESPECT wskazuje, ĝe ryzyko inwestowania
wb indeks byïo nieznacznie wyĝsze niĝ przeciÚtne ryzyko rynkowe.
5. Posumowanie
Przeprowadzone badania wykazaïy, ĝe inwestowanie w indeks spóïek
spoïecznie odpowiedzialnych RESPECT cechowaïo siÚ ponadprzeciÚtnym
poziomem efektywnoĂci i stosunkowo niskim ryzykiem inwestycyjnym wbanalizowanym okresie. Uzyskane wyniki sÈ doĂÊ nietypowe, bowiem na Ăwiatowych rynkach gieïdowych stopy zwrotu z indeksów spoïecznie odpowiedzialnych, np. Dow Jones Sustainability Index, FTSE4Good, MSCI WORLD
ESG31, nie róĝniÈ siÚ istotnie od stóp zwrotu z tzw. tradycyjnych indeksów
(por. wyniki badañ Jóěwiak 2011: 50–51).
Jednakĝe na podstawie przeprowadzonego badania nie moĝna jednoznacznie wnioskowaÊ o zwiÈzku spoïecznej odpowiedzialnoĂci i efektywnoĂci inwestycji. Naleĝy mieÊ na uwadze stosunkowo krótki okres badawczy,
który moĝe obciÈĝaÊ uzyskane wyniki, a takĝe niestabilnoĂÊ w czasie niektó138
Problemy ZarzÈdzania
EfektywnoĂÊ inwestycji spoïecznie odpowiedzialnych na rynku akcji
rych miar ryzyka, np. wspóïczynników beta. Ponadto w przypadku indeksu
RESPECT trudno jest jednoznacznie odpowiedzieÊ na kluczowe pytanie,
dotyczÈce wpïywu spoïecznej odpowiedzialnoĂci na profil ryzyko-dochód
inwestycji. Jak juĝ wspomniano bowiem, 70% skïadu indeksu RESPECT
stanowiÈ spóïki klasyfikowane do indeksu WIG20, czyli naleĝÈce do spóïek
o najwyĝszej pïynnoĂci i kapitalizacji na GPW. Czy zatem akcje spóïek uznawane za spoïecznie odpowiedzialne pozwalajÈ na osiÈganie ponadprzeciÚtnych stóp zwrotu? Czy teĝ inwestowanie w najwiÚksze i najbardziej pïynne
spóïki przyczynia siÚ do korzystniejszego profilu ryzyko-dochód inwestycji?
Jest to pole do dalszych systematycznych badañ, które powinny, jak wydaje
siÚ, iĂÊ w kierunku ustalenia wpïywu spoïecznej odpowiedzialnoĂci oraz jej
poszczególnych skïadowych na wycenÚ wartoĂci spóïek oraz ich zdolnoĂci do
generowania ponadprzeciÚtnych stóp zwrotu w dïugim horyzoncie czasowym.
Informacje o autorce
Prof. nadzw. dr hab. Teresa Czerwiñska – Katedra Systemów Finansowych
Gospodarki, Wydziaï ZarzÈdzania, Uniwersytet Warszawski.
E-mail: [email protected].
Przypisy
1
CSR jest koncepcjÈ, zgodnie z którÈ przedsiÚbiorstwa dobrowolnie w swoich dziaïaniach i interakcjach z interesariuszami ïÈczÈ troskÚ o spoïecznoĂÊ i Ărodowisko
wbjednoĂÊ z prowadzonym biznesem. (zob. szerzej w: OECD 2001; Szablewski 2004:
37–42; Gasiñski i Piekalski 2009).
2
Korzenie tego podejĂcia siÚgajÈ lat 20. XX wieku, kiedy KoĂcióï Metodystów wbWielkiej Brytanii zalecaï podejmowanie decyzji o alokacji kapitaïu, opierajÈc siÚ na kryteriach etycznych, tj. wykluczeniu czerpania zysków z hazardu, prostytucji, produkcji
alkoholu i broni. Zob. szerzej w: Lanza, Calcaterra i Perrini 2010: 222–228.
3
Zob. badania pokazujÈce efekt negatywny wyïÈczeñ na efektywnoĂÊ i ryzyko portfela
inwestycji: Chong, Her i Phillips 2006: 406–417; badania wykazujÈce efekt pozytywny
selekcji na ryzyko i efektywnoĂÊ portfela inwestycji: Statman 2000: 30–39; Statman
2006: 100–109.
4
Zob. badania wykazujÈce korzyĂci z wkomponowania kryteriów Ărodowiskowych
wb proces inwestycyjny: Derwall, Guenster, Bauer i Koedjik 2005: 51–62; brak efektów pozytywnych uwzglÚdniania kryteriów Ărodowiskowych na wyniki zarzÈdzania
portfelem inwestycji: Olsson 2007: 11–22.
Bibliografia
Achieving Investment Objectives Through ESG Integration 2010. Novethic Working
Paper, March.
Becchetti, L., Ciciretti, R. i A. Giovannelli 2012. Corporate Social Responsibility and
Stock Market Efficiency, Working Paper Sustainable Investment Research Platform.
Chong, J., Her, M. i G.M. Phillips 2006. To Sin or Not to Sin? Now That’s the Question.
Journal of Asset Management, nr 6 (6), s. 406–417.
vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012
139
Teresa Czerwiñska
Crane, A., McWilliams, A., Matten, D., Moon, J. i D. Siegel 2008. The Oxford Handbook
of Corporate Social Responsibility, Oxford: Oxford University Press.
Czerwiñska, T. 2011. Spoïeczna odpowiedzialnoĂci inwestycji odpowiedziÈ na kryzys ekonomiczny – potrzeba czy mit? w: I.K. Hejduk (red.) Sustainability odpowiedziÈ na
kryzys ekonomiczny. Nowe koncepcje przedsiÚbiorstwa przyszïoĂci, s. 98–106. Warszawa:
ORGMASZ.
Czerwiñska, T. i K. Kowalke 2011. EfektywnoĂÊ inwestycji w róĝnych fazach cyklu gieïdowego na przykïadzie subindeksów sektorowych na GPW SA w Warszawie,
w:b M.b Kalinowski (red.) Rynki Finansowe: nowe wyzwania i moĝliwoĂci, s. 29–46.
Prace Naukowe Wyĝszej Szkoïy Bankowej w Gdañsku, t. 11.
Derwall, J., Guenster, N., Bauer, R. i K. Koedjik 2005. The Eco-Efficiency Premium
Puzzle. Financial Analysts Journal, nr 2 (61), s. 51–62.
EEA 2011. Revealing the costs of air pollution from industrial facilities in Europe. EEA
Technical report, nr 15, www.eea.europa.eu.
Eurosif 2008. European SRI Study, www.eurosif.org.
Eurosif 2010a. European SRI Study, www.eurosif.org.
Eurosif 2010b. High Net Worth Individuals and Sustainable Investment, www.eurosif.org.
Gasiñski, T. i G. Piekalski 2009. Zrównowaĝony biznes: podrÚcznik dla maïych i Ărednich
przedsiÚbiorstw, Ministerstwo Gospodarki, www.mf.gov.pl.
Gompers, P., Ishii, J. i A. Metrick 2003. Corporate Governance and Equity Prices. The
Quarterly Journal of Economics, nr 1 (118), s. 107–155.
GrabuĂ, A. 2011. RESPECT Index benchmarkiem inwestycyjnym. Rynek Kapitaïowy, luty.
Hong, H., Torouse, W. i R. Valkanov 2007. Do Industries Lead Stock Markets? Journal
of Financial Economics, nr 83.
Hudson, J. 2006. The Social Responsibility of the Investment Profession, The Research
Foundation of CFA Institute.
Jóěwiak, S. 2011. Inwestowanie spoïecznie odpowiedzialne – chwilowa moda czy trwaïa
tendencja? w: R. Sroka (red.) Odpowiedzialne Inwestycje Kapitaïowe, Warszawa.
Kekäläinen, S. 2004. Sustainability of Privately Managed Pension Funds, Final Thesis for
the Department of Organization and Strategy, University of Tilburg.
Lanza, S., Calcaterra, M. i F. Perrini (red.) 2010. Etyka, finanse a wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa,
Sopot: Wydawnictwo Fundacja na Rzecz Polskich ZwiÈzków Kredytowych – Instytut
Stefczyka.
Mercer, UNEP FI i AMWG 2007. Demystifying Responsible Investment Performance.
AbReview of Key Academic and Broker Research on ESG Factors, Mercer Investment
Consulting, United Nations Environment Programme Finance Initiative (UNEP FI),
Asset Management Working Group (AMWG).
Miller, A. 1991. Socially Responsible Investing: How to Invest with Your Conscience, New
York: NY Institute of Finance.
OECD 2001. Corporate Social Responsibility. Partners for Progress.
Olsson, R. 2007. Portfolio Performance and Environmental Risk. Sustainable Investment
Research Platform Working Papers, November.
Sparkes R. 2002. Socially Responsible Investment: A Global Revolution, Ontario: J. Willey
& Sons.
Statman, M. 2000. Socially Responsible Mutual Funds. Financial Analysts Journal, nr 3
(56), s. 30–39.
Statman, M. 2006. Socially Responsible Indexes: Composition, Performance, and Tracking
Error. The Journal of Portfolio Management, nr 3 (32), s. 100–109.
Szablewski, A. 2004. Maksymalizacja wartoĂci a spoïeczna odpowiedzialnoĂÊ przedsiÚbiorstwa, w: A. Szablewski i R. Tuzimek (red.) Wycena i zarzÈdzanie wartoĂciÈ firmy,
Warszawa: Poltext.
UN Global Compact 2008. Principles for Responsible Investment.
140
Problemy ZarzÈdzania