MS Zabrze - Trzymaj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

TRZYMAJ
(POPRZEDNIO: AKUMULUJ)
MOSTOSTAL ZABRZE
WYCENA 2,32 PLN
28 KWIECIEŃ 2015
RAPORT ANALITYCZNY
Poszczególne kwartały 2014 roku przyniosły systematyczną poprawę wyników spółki (m.in. wzrost
przychodów aż o 50% r/r) i pokazały wyraźne efekty restrukturyzacji (wzrost oczyszczonej EBITDA
z 14,4 mln PLN do 44,0 mln PLN). Zawarto umowę przedwstępną sprzedaży dużej części
nieoperacyjnych nieruchomości (61 mln PLN, przy czym konieczne jest jeszcze uzyskanie
niezbędnych decyzji administracyjnych). Do spółki mają także wpłynąć środki na mocy ugody z BZ
WBK (17 mln PLN, sprawa nieco się przedłuża ze względów formalnych). Uważamy, że powyższe
kwestie są już uwzględnione w bieżącym kursie. Dostrzegalnym minusem w ostatnich kwartałach
jest brak rozwoju backlogu (który po 4Q’14 wynosił 618 mln PLN wobec 840 mln PLN po 1Q’14),
co znajduje odzwierciedlenie w skorygowaniu w dół naszych założeniach finansowych. Widzimy
szansę na skuteczne ofertowanie w krajowej energetyce, jednocześnie jednak spółka ma
ekspozycję na znajdujący się pod presją cen surowców przemysł wydobywczy (JSW, Aker) czy
eksport (mocny kurs PLN vs EUR). W sytuacji, gdy dostrzegamy spore grono spółek budowalnych,
które powinny pokazać wzrost wyników w 2015 rok, to w przypadku Mostostalu Zabrze obawiamy
się, że negatywnie będzie działał efekt wysokiej bazy. Obniżamy zalecenie z Akumuluj do Trzymaj
oraz cenę docelową z 2,53 PLN do 2,32 PLN.
Oczyszczona z salda pozostałej działalności operacyjnej EBITDA w 2014 wzrosła do 44,0 mln PLN (z
14,4 mln PLN w 2013) a przychody sięgnęły 862 mln PLN (najwyżej od 2010 roku). Przy obecnym
backlogu trudno naszym zdaniem będzie powtórzyć takie wyniki w 2015 roku (one-offem, który
wzmocni wynik powinno być zaksięgowanie ugody z BZ WBK, po drugiej jednak stronie spółka ma
kilka mniejszych wartościowo ryzyk po stronie należności). Szansą na poprawę backlogu są m.in.
krajowe kontrakty w energetyce (spółka już realizuje mniejsze prace w Opolu). W 2014 głównym
klientem spółki był BASF, obecnie ciężar przesuwa się w kierunku KGHM. Przewagą konkurencyjną
jest wieloletnia współpraca z dużymi podmiotami międzynarodowymi (Hitachi, Fisia Babcock, Aker,
Liebher, BASF).
W październiku (już po naszej ostatniej rekomendacji) spółka podpisała z Pinnacle przedwstępną
umowę sprzedaży pakietu nieruchomości o wartości 61 mln PLN (kwota jest praktycznie równa
wartości księgowej). Z wypowiedzi prasowych po wynikach 4Q’14 wynika, że całkowite zamknięcie
transakcji ma nastąpić do 1/2Q’16 (część środków może wpłynąć nieco szybciej). W podstawowym
scenariuszu, w którym do Mostostalu wpłynie łącznie 78 mln PLN (ugoda z BZ WBK plus sprzedaż
nieruchomości), spodziewamy się, że większość tej kwoty mogłaby być rozdysponowana pomiędzy
akcjonariuszy (skup akcji lub dywidendy). Jednocześnie spółka zaznaczyła, że środki te mogą również
zapewnić „dalszy intensywny rozwój grupy kapitałowej” lub zwiększyć kapitał obrotowy. W ostatnich
miesiącach pojawiły się zapowiedzi współpracy w budownictwie energetycznym z powiązanym przez
głównego akcjonariusza Kopexem, np. w ramach konsorcjum. Zwracamy uwagę, że Mostostal ma
nadwyżkę gotówki, natomiast Kopex dług netto.
Wycena DCF [PLN]
1,64
Wycena porównawcza [PLN]
1,70
Inne aktywa* [PLN]
0,66
Wycena końcowa [PLN]
2,32
Potencjał do wzrostu / spadku
-3,1%
Koszt kapitału
9,0%
Cena rynkowa [PLN]
2,39
Kapitalizacja [mln PLN]
356,4
Ilość akcji [mln szt.]
149,1
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
2,46
Cena minimalna za 6 mc [PLN
2,10
Stopa zwrotu za 3 mc
8,1%
6,7%
34,3%
Struktura akcjonariatu:
Jędrzejewski Krzysztof
30,8%
ING PTE
15,1%
Pozostali
54,1%
*ugoda z BZ WBK, transakcja z Pinnacle, inne nieruchomości
inwestycyjne
Poza działkami, których dotyczy umowa, na bilansie spółki znajdują się jeszcze nieruchomości o
wartości bilansowej 46 mln PLN (są to m.in. budynki biurowe w Gliwicach). Obecna mediana P/BV’14
deweloperów komercyjnych notowanych na GPW wynosi 0,56x - uwzględniamy nieruchomości w
naszej wycenie z tej wielkości dyskontem.
Krzysztof Pado
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-32
Zwracamy uwagę na liczne sprawy sporne czy problematyczne kontrakty (m.in. Stadion Śląski, DTŚ,
Stadion Narodowy, kontrakty w RPA), które mogą zadziałać na plus jak i na minus na wyniki/pozycję
gotówkową – nie ujmujemy ich w wycenie (większość spraw może ciągnąć się przez kilka lat).
Dom Maklerski BDM S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
47,3
EBIT [mln PLN]
6,3
15,0
32,9
24,0
28,7
32,3
-11,4
7,3
17,9
15,8
19,6
22,5
1,4
1,3
1,3
1,2
1,2
1,1
-
49,1
19,9
22,5
18,2
15,9
EV/EBITDA
15,4
13,0
7,4
9,1
8,3
7,7
EV/EBIT
56,0
24,9
10,6
14,6
12,5
11,3
Zysk netto [mln PLN]
P/BV
P/E
2,6
2,5
2,4
2,3
2,2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
kwi 15
899,6
43,5
lut 15
843,4
38,6
mar 15
789,9
47,2
sty 15
861,9
28,7
lis 14
575,1
23,0
gru 14
648,7
EBITDA [mln PLN]
WIG znormalizowany
paź 14
Przychody [mln PLN]
MSZ
wrz 14
2017P
lip 14
2016P
sie 14
2015P
cze 14
2014
kwi 14
2013
maj 14
2012
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich
emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI
WYCENA I PODSUMOWANIE .................................................................................................................................................3
WYCENA DCF .........................................................................................................................................................................4
WYCENA PORÓWNAWCZA ....................................................................................................................................................7
PORTFEL ZLECEŃ....................................................................................................................................................................8
PROGNOZA NA 1Q’15 I KOLEJNE OKRESY ............................................................................................................................10
DANE FINANSOWE ..............................................................................................................................................................14
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Mostostal Zabrze opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach
wyników na lata 2015 – 2017 dała wartość 1 akcji na poziomie 1,70 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata
2015-2024 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 1,64 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70%
dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Dodatkowo w wycenie
uwzględniono wpływ środków z ugody z BZ WBK, spodziewanej sprzedaży działek (transakcja z Pinnacle) oraz
pozostałych nieruchomości inwestycyjnych. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 2,32 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN]
70%
1,64
Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN]
30%
1,70
Inne aktywa* [PLN]
0,66
Ostateczna wycena 1 akcji [PLN]
2,32
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *wycena w tabeli poniżej
Inne aktywa - wycena
wartość nominalna
[mln PLN]
wsp. dyskonta
wycena
[mln PLN]
[PLN/akcję]
Ugoda z BZ WBK
17,0
0,96
16,4
0,11
dyskonto z uwagi na termin (przyjmujemy finalizację do 3Q’15)
Transakcja z Pinnacle
61,0
0,91
55,3
0,37
dyskonto z uwagi na termin (przyjmujemy finalizację do 2Q’16)
Nieruchomości inwestycyjne
46,4
0,56
26,2
0,18
P/BV’14=0,57 dla deweloperów komercyjnych notowanych na GPW
Razem
124,4
97,9
0,66
uwagi
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
Ugoda z BZ WBK dotycząca biurowca Altus w Katowicach (spółka Reliz)
W lipcu 2014 Mostostal zawarł z BZ WBK (następcą prawnym Kredyt Banku) ugodę dotyczącą wierzytelności
zgłoszonych do masy upadłości spółki Reliz (spółka ta była właścicielem biurowca Altus w Katowicach, który
około 15 lat temu budował Mostostal). Ostatecznie zabrzańska spółka ma otrzymać od banku 17,0 mln PLN
(0,11 PLN/akcję) w zamian za zrzeczenie się swoich roszczeń. Obecnie trwa postępowanie likwidacyjne, które
z powodów formalnych nieco się przeciąga. Pierwotnie środki do Mostostalu miały trafić już w 4Q’14, w
marcu zapowiedziano, że stać się to powinno do końca 1H’15. W wycenie konserwatywnie przyjmujemy, że
stanie się to do 3Q’15 (kwota 17,0 mln PLN księgowo powiększy pozostałe przychody operacyjne – w modelu
prezentujemy wyniki oczyszczone). Biorąc pod uwagę posiadane przez spółkę do rozliczenia straty
podatkowe zakładamy, że kwota nie powinna być pomniejszona o podatek.
Transakcja z Pinnacle
W październiku 2014 Mostostal zawarł umowy przedwstępne z Pinnacle na sprzedaż nieruchomości o
wartości 61,0 mln PLN (44 ha; 0,41 PLN/akcję; w sprawozdaniu za 4Q’14 spółka wykazała wartość bilansowa
aktywów przeznaczonych do sprzedaży na 60,2 mln PLN). Największa działka to grunt w Bytomiu przy węźle
autostrady A1 o powierzchni 247,7 tys mkw (wyceniony na 24,1 mln PLN netto przy przenoszeniu jej z PRInż
do MSZ; grunt stanowi około połowy powierzchni wystawionych na sprzedaż działek). Przyrzeczone umowy
sprzedaży mają zostać zawarte po m.in.: uzyskaniu decyzji administracyjnych w zakresie inwestycji
planowanych na nieruchomościach, usunięciu z ksiąg wieczystych zapisów o istniejących obciążeniach oraz
uzyskaniu dla planowanych inwestycji wymaganych warunków dostawy mediów. Pozyskane środki spółka
może przeznaczyć na dywidendę, skup akcji, akwizycje oraz na kapitał obrotowy.
Zakładaną sprzedaż działek ujęliśmy w wycenie poprzez dodanie na jej ostatnim etapie zdyskontowanej
nominalnej wartości transakcji o WACC w czasie do ostatecznego sfinalizowania całości umowy (przyjęliśmy
zgodnie z ostatnimi wypowiedziami przedstawicieli spółki, że nastąpi to do 2Q’16).
Nieruchomości inwestycyjne
Na bilansie spółki znajdują się jeszcze pozostałe nieruchomości inwestycyjne o wartości 46,4 mln PLN, są to
głównie aktywa Biprohutu w Gliwicach (Mostostal posiada niespełna 71% udziałów w spółce, 23% należy do
Elektrobudowy, która wycenia swój mniejszościowy udział na 6,6 mln PLN). Do tej wartości dokładamy
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
3
dyskonto na bazie mediany P/BV’14 dla deweloperów komercyjnych notowanych na GPW. Daje to obecnie
wartość 26,2 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 0,18 PLN, co także ujmujemy w naszej końcowej wycenie
spółki.
Wycena pozostałych nieruchomości inwestycyjnych* Mostostalu Zabrze
P/BV
kurs
MC
BV
PHN
0,56
24,00
1 099
1 947
GTC
1,08
5,70
1 970
1 821
MLP Group
1,02
31,50
571
558
Echo
0,89
6,83
2 819
3 160
Rank Progress
0,26
2,71
101
386
Capital Park
0,53
4,59
484
915
BBI Development
0,47
1,20
126
267
Mediana
0,56
[mln PLN]
46,4
/akcję [PLN]
0,31
26,2
0,18
Wartość bilansowa nieruchomości
Wartość nieruchomości po dyskoncie
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *bez działek wchodzących w transakcję w Pinnacle
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10
letnich obligacji równą 4,0%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Przy wycenie zastosowaliśmy
współczynnik Beta równy 1,0.
Główne założenia przyjęte w modelu:

Biorąc pod uwagę backlog spółki (-18% r/r po 4Q’14), szacujemy, że w 2015 roku spółce będzie trudno
powtórzyć wyniki. Spodziewamy się, że w 2015 roku spółka wypracuje około 790 mln PLN przychodów (-8%
r/r) przy zachowaniu podobnej r/r marży brutto ze sprzedaży (8,6%). W średnim horyzoncie czasowym
oczekujemy jednak, że sprzedaż Mostostalu będzie rosła w oparciu o dotychczasowe główne obszary
działalności spółki (zlecenia dla przemysłu i energetyki). Liczymy, że spółka, na bazie posiadanego potencjału
kadrowego i przerobowego, jest w stanie pozyskać np. pakiety zleceń podwykonawczych przy dużych
kontraktach energetycznych. Na lata 2018-20 zakładamy wyhamowanie rynku budowlanego w związku z
wygasaniem budżetu UE na lata 2014-20 (spółka ma ograniczoną ekspozycję na kontrakty infrastrukturalne,
jednak podaż takich zleceń na rynku ma wpływ na konkurencję w innych obszarach rynku).

W modelu przyjmujemy, że marża operacyjna spółki przy szczycie koniunktury sięgnie 4,0%. W dobrych latach
2006-09 Mostostal generował nawet 4-6% marży operacyjnej (po oczyszczeniu z salda pozostałej działalności
operacyjnej). W ostatnich kwartałach spółka „odchudziła” strukturę grupy, co powinno przekładać się na
trzymanie w ryzach kosztów SG&A. W długim terminie i w okresie rezydualnym przyjmujemy marżę EBIT na
poziomie 3,3% dla segmentu montażowo-produkcyjnego, 4,0% dla konstrukcji maszynowych, 2,0% dla
budownictwa ogólnego i 15% dla pozostałej działalności (głównie projektowanie).

Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i marż według segmentów przedstawiono w osobnej tabeli w
rozdziale dotyczącym prognoz wyników.

Dług (gotówkę) netto przyjęto na poziomie z końca 2014 roku. Spółka miała bardzo dobry cash flow operacyjny
szczególnie w końcówce roku (m.in. wyraźny spadek wskaźnika rotacji należności w dniach) – zakładamy, że
część tego efektu odwróci się w bieżącym roku (zwracamy uwagę, że mimo odnotowania aż 50% r/r wzrostu
przychodów w 2014 roku spółka zmniejszyła zaangażowania w kapitał obrotowy netto).

Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie
1,0%.

W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2024.

Wycena została sporządzona na dzień 28.04.2015 roku.
Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 245 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 1,64 PLN. Zwracamy
uwagę, że poniższa wycena metodą DCF nie uwzględnia wartości aktywów, które bierzemy osobno pod uwagę
przy końcowej wycenie (ugoda z BZ WBK, nieruchomości wchodzące w skład transakcji z Pinnacle, pozostałe
nieruchomości inwestycyjne).
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
4
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
EBIT [mln PLN]
Stopa podatkowa
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
789,9
843,4
899,6
947,8
918,8
889,8
895,6
909,5
923,7
935,2
24,0
28,7
32,3
37,9
33,7
27,9
29,5
30,0
30,5
30,9
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Podatek od EBIT [mln PLN]
4,6
5,5
6,1
7,2
6,4
5,3
5,6
5,7
5,8
5,9
NOPLAT [mln PLN]
19,4
23,3
26,1
30,7
27,3
22,6
23,9
24,3
24,7
25,0
Amortyzacja [mln PLN]
14,6
14,8
15,0
15,3
15,6
15,8
15,9
16,1
16,2
16,3
CAPEX [mln PLN]
-14,3
-15,1
-15,4
-16,3
-16,2
-16,2
-16,3
-16,3
-16,4
-16,4
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-10,3
-20,1
-17,0
-6,7
4,0
4,0
-0,8
-1,9
-2,0
-1,6
9,3
2,8
8,7
23,1
30,7
26,3
22,8
22,1
22,5
23,3
8,8
2,4
7,0
16,9
20,6
16,2
12,9
11,5
10,7
10,2
1,6%
1,6%
1,2%
FCF [mln PLN]
DFCF [mln PLN]
Suma DFCF [mln PLN]
117,1
Wartość rezydualna [mln PLN]
295,7
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
129,0
Wartość firmy EV [mln PLN]
246,1
Dług netto 2014 [mln PLN]*
-8,7
Udziały mniejszości [mln PLN]**
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0%
9,9
Wartość kapitału [mln PLN]
244,8
Ilość akcji [mln szt.]
149,1
Wartość kapitału na akcję [PLN]
1,64
*dług netto skorygowany o krótkoterminowe aktywa finansowe (lokaty, TFI)
** wycena na bazie prognozowanych wyników ujętych w modelu (wycena bilansowa po 4Q’14: 13,9 mln PLN)
Przychody zmiana r/r
-8,4%
6,8%
EBIT zmiana r/r
-27,1%
19,6%
FCF zmiana r/r
-79,0%
-70,2%
Marża EBITDA
4,9%
5,2%
Marża EBIT
3,0%
Marża NOPLAT
2,5%
6,7%
5,4%
-3,1%
-3,2%
0,6%
12,4%
17,3%
-11,0%
-17,2%
5,8%
1,6%
1,6%
1,3%
213,7%
163,8%
33,1%
-14,4%
-13,1%
-3,0%
1,8%
3,5%
5,3%
5,6%
5,4%
4,9%
5,1%
5,1%
5,1%
5,0%
3,4%
3,6%
4,0%
3,7%
3,1%
3,3%
3,3%
3,3%
3,3%
2,8%
2,9%
3,2%
3,0%
2,5%
2,7%
2,7%
2,7%
2,7%
CAPEX / Przychody
1,8%
1,8%
1,7%
1,7%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
CAPEX / Amortyzacja
98,3%
102,2%
102,8%
106,2%
103,9%
102,2%
101,9%
101,5%
101,2%
100,7%
Zmiana KO / Przychody
Zmiana KO / Zmiana przychodów
1,3%
2,4%
1,9%
0,7%
-0,4%
-0,5%
0,1%
0,2%
0,2%
0,2%
-14,4%
37,6%
30,2%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
Kalkulacja WACC
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Stopa wolna od ryzyka
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Beta
Premia kredytowa
Koszt kapitału własnego
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
Udział kapitału własnego
95,2%
96,4%
97,6%
98,7%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
Udział kapitału obcego
4,8%
3,6%
2,4%
1,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
8,8%
8,8%
8,9%
8,9%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
0,7
1,56
1,65
1,75
1,88
2,05
2,29
2,63
3,16
4,12
0,8
1,48
1,55
1,64
1,75
1,90
2,09
2,36
2,76
3,44
0,9
1,40
1,46
1,54
1,64
1,76
1,92
2,14
2,45
2,94
1,0
1,33
1,39
1,46
1,54
1,64
1,78
1,95
2,20
2,58
1,1
1,27
1,32
1,38
1,45
1,54
1,65
1,80
2,00
2,29
1,2
1,21
1,25
1,30
1,37
1,44
1,54
1,66
1,83
2,06
1,3
1,15
1,19
1,24
1,29
1,36
1,44
1,55
1,68
1,87
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
3%
1,65
1,75
1,87
2,03
2,24
2,53
2,97
3,70
5,15
4%
1,48
1,55
1,64
1,75
1,90
2,09
2,36
2,76
3,44
5%
1,33
1,39
1,46
1,54
1,64
1,78
1,95
2,20
2,58
6%
1,21
1,25
1,30
1,37
1,44
1,54
1,66
1,83
2,06
7%
1,10
1,14
1,18
1,23
1,29
1,36
1,45
1,56
1,71
8%
1,01
1,04
1,07
1,11
1,16
1,21
1,28
1,36
1,46
9%
0,93
0,96
0,98
1,01
1,05
1,09
1,14
1,20
1,28
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3%
2,66
2,50
2,36
2,24
2,12
2,02
1,93
1,84
1,76
4%
2,32
2,16
2,02
1,90
1,79
1,69
1,60
1,52
1,44
5%
2,05
1,90
1,76
1,64
1,54
1,44
1,36
1,29
1,22
6%
1,84
1,69
1,56
1,44
1,34
1,26
1,18
1,11
1,05
7%
1,66
1,52
1,39
1,29
1,19
1,11
1,04
0,97
0,92
8%
1,52
1,38
1,26
1,16
1,07
0,99
0,93
0,87
0,81
9%
1,39
1,26
1,14
1,05
0,97
0,89
0,83
0,78
0,73
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
6
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2015-2017 do wybranych spółek
budowlanych działających na rynku polskim. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%. Analizę oparto na
dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Wycena porównawcza
wskazuje na wartość spółki na poziomie 253 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcje 1,70 PLN. Wycenie
porównawczej przypisaliśmy wagę 30% w końcowej wycenie (brak pełnej porównywalności pomiędzy
spółkami: ekspozycja na różne segmenty rynku). Zwracamy uwagę, że poniższa wycena porównawcza nie
uwzględnia wartości aktywów, które bierzemy osobno pod uwagę przy końcowej wycenie (ugoda z BZ
WBK, nieruchomości wchodzące w skład transakcji z Pinnacle, pozostałe nieruchomości inwestycyjne).
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
2015P
2015P
2017P
2015P
2016P
2017P
Budimex
23,1
18,7
17,3
8,5
6,8
6,7
Elektrobudowa
13,0
11,9
11,2
7,3
6,3
5,8
Erbud
16,2
14,0
13,0
5,9
4,9
4,4
Instal Kraków
7,3
7,4
7,6
3,5
2,8
2,3
Introl
11,7
11,4
10,9
7,4
7,1
6,7
Mediana
13,0
11,9
11,2
7,3
6,3
5,8
Mostostal Zabrze
22,5
18,2
15,9
9,1
8,3
7,7
72,8%
52,8%
41,2%
24,3%
30,2%
32,7%
Wycena wg wskaźnika
1,38
1,56
1,69
1,93
1,83
1,79
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Premia/dyskonto dla MS Zabrze
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
Waga wskaźnika
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
1,55
1,85
50%
50%
1,70
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., szacunki własne
Porównanie rentowności EBITDA
Mostostal Zabrze
Budimex
Elektrobudowa
Erbud
Instal Kraków
Introl
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
2014
2015
5,0%
2016
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
2017
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
7
PORTFEL ZLECEŃ
Kontrakty podpisane od początku 2013 roku o wartości >10 mln PLN netto
Data
zawarcia
umowy
Kontrahent
Wykonawca
Kontrakt
2015-04-20
KGHM
MSZ
2015-04-07
KGHM
MSZ
2015-04-03
KGHM
MSZ
Zabudowa obiektów oraz instalacji elektrycznych
Wykonanie instalacji technologicznych, uziemiających, odgromowych rurociągów
przesyłowych oraz orurowania Magazynu Paliw
Wykonanie estakad (fundamenty i konstrukcje ) oraz wykonanie przekładek sieci
2015-04-02
Saller Polbau
GPBP
2015-03-12
Polimex
GPBP
Wartość
netto
kontraktu
[mln PLN]
55
Termin
zakończenia
2016-05
13
b.d
16
b.d.
Wykonanie budynku Galerii Głogovia
Wykonanie Pompowni Wody Chłodzącej i wody p.poż w ramach budowy bloków
nr 5 i 6 Elektrowni Opole
19
2015-09
12
2016-11
Dostawa konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu BT-4000
10
2015-08
26
2016-03
18
2015-07
2015-02-10
Babcock&Wilcox
2015-01-29
KGHM
MSZ Realizacje
Przemysłowe
MSZ Realizacje
Przemysłowe
MSZ
2015-01-28
Gorażdże
GPBP
Modernizacja silosów cementu nr 3 i nr 9
13
2016-04
2014-12-23
Politechnika Śląska
Budowa Centrum Informatycznego Politech. Śl. i lokalu Przychodni Zdrowia
12
2016-03
2014-12-02
Aker
GPBP
MSZ Realizacje
Przemysłowe
Umowa na dostawę konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla proj. DRU 2
11
2015-03
2014-11-04
Polimex
GPBP
Wykonanie płyt dennych skrzyń fundamentowych maszynowni bloków 5 i 6 w
Elektrowni Opole
24
2015-03
2014-08-28
Donges SteelTec
MSZ
Wykonawstwo konstrukcji stalowej mostu Talbrücke Heidingsfeld
11
2016-12
2014-07-17
UŚ
GPBP
Budowa budynku Wydziału Radia i Telewizji UŚ
22
2016-01
2014-07-10
Alstom
MSZ RP
Dostawa i montaż 2 sztuk absorberów dla EC Rybnik
12
2015-03
2014-05-06
Selgros
GPBP
Budowa Centrum Handlowego SELGROS w Lublinie
17
2014-09
15
2015-05
27
2015-01
14
2015-03
15
2015-03
17
2018-09
2015-02-18
Aker
2014-04-25
Fisia Babcock
MSZ
2014-04-24
Strabag
MSZ RP
2014-04-01
Posco
MSZ
Dostawa i montaż konstrukcji stalowych dla instalacja kotłów na biopaliwo w
elektrociepłowni w Skaerbaek
Wykonanie sieci gazowego tlenu i azotu
Montaż konstrukcji kotła, części ciśnieniowej kotła, urządzeń towarzyszących oraz
orurowania zewnętrznego dla spalarni śmieci w Tampere
Konstrukcja stalowa wraz z izolacjami dla instalacji katalitycznego odazotowania
spalin (SCR) dla kotów OP-650k w Rybniku
Montaż z elementów 2 kotłów w ramach inwestycji: "Budowa Zakładu
Termicznego Przekształcania Odpadów" w Krakowie
Montaż konstrukcji kotła, części ciśnieniowej kotła oraz urządzeń towarzyszących
dla spalarni śmieci w miejscowości Linköping
Wykonanie projektu części powierzchniowej nowej kopalni węgla kamiennego w
obszarze "Oświęcim Polanka 1".
2014-02-18
Fisia Babcock
MSZ
2014-02-17
Kopex Ex-Coal
Biprohut
2014-02-07
Górażdże Cement
GPBP
Modernizacja silosów cementu nr 2 i nr 8 w Cementowni Górażdże
11
2014-12
2014-01-29
Babcock & Wilcox
MSZ RP
Dostawa i montaż konstrukcji stalowych dla spalarni śmieci w Kopenhadze
30
2015-12
2014-01-16
Aker
MSZ RP
Umowy na dostawę konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu Cobalt
18
2014-08
2013-12-23
Air Liquid
MSZ Realizacje
Przemysłowe
25
2014-10
2013-12-19
Posco
MSZ
Prace mechaniczne i orurowanie oraz montaż zbiorników kriogenicznych dla
KGHM ASU 1700
Dostawa i montaż konstrukcji stalowych w ramach inwestycji: “Budowa Zakładu
Termicznego Przekształcania Odpadów" w Krakowie
20
2014-12
dostawę konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu DRU7
10
2014-08
2013-12-18
Aker
2013-12-12
Trinecky Inżenyring
2013-12-09
JSW
MSZ Realizacje
Przemysłowe
MSZ Realizacje
Przemysłowe
Wtórne odpylanie hali stalowni konwertorowo – tlenowej (SKT)
27
2015-09
MSZ
Rozbudowa i modernizacja Zakładu Przeróbki Mechanicznej Węgla w KWK Budryk
77
2016-03
2013-12-09
Posco
GPBP
Wykonanie robót żelbetowych oraz wykończeniowych dla Zakładu Termicznego
Przekształcania Odpadów w Krakowie
47
2015-05
2013-10-01
KGHM
MSZ
Wykonanie estakady elektryczno- energetycznej
25
2014-07
2013-07-24
Gmina Świętochłowice
GPBP
Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych rewitalizacji kąpieliska
miejskiego w Świętochłowicach
13
2014-07
2013-07-22
Miasto Zabrze
GPBP
Kontynuacja Budowy Krytego Basenu Kąpielowego
17
2013-12
2013-07-11
Warbud
MSZ
Dostawa i montaż konstrukcji stalowej dla MCK w Katowicach
27
2014-06
2013-07-01
Gmina Dąbrowa Górnicza
GPBP
Przebudowa Pałacu Kultury Zagłębia w Dąbrowie Górniczej
16
2015-01
2013-04-15
Aker
MSZ Realizacje
Przemysłowe
Dostawa konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu NS Guarapari
11
2013-10
2013-02-21
BASF
MSZ
Wykonania instalacji procesowej dla produkcji katalizatorów dla mobilnego
systemu redukcji NOx w fabryce katalizatorów w Środzie Śląskiej
186
2015-06
Źródło: BDM S.A., spółka
Po 4Q’14 portfel spółki wynosi 618 mln PLN (-18% r/r), z czego 67% przypada na segment montażowoprodukcyjny a 20% na segment budownictwa ogólnego. Od 4Q’14 spółka podpisywała głównie mniejsze
zlecenia o wartości kilku-kilkunastu mln PLN. Dopiero w kwietniu do portfela wszedł większy kontrakt od
KGHM na 55 mln PLN (+2 mniejsze kontrakty od tego podmiotu na łącznie 29 mln PLN). W kontekście
przychodów w 2015 roku zwracamy uwagę jednak, że spółka miała relatywnie słabą kontraktację w okolicy
przełomu roku, więc trudno będzie jej wypełnić w całości lukę po kontrakcie dla BASF (116 mln PLN przerobu
w 2014 roku; obecnie spółka realizuje jeszcze prace dodatkowe). Dodatkowo znaczącą pozycję w portfelu
stanowi kontrakt dla tnącego inwestycje JSW (ZPM Budryk na 154 mln PLN, z czego połowa przypada na MSZ;
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
8
podpisany w 4Q’13) a dość ważnym stałym klientem jest Aker (kilkadziesiąt mln PLN rocznie) który będzie
odczuwał skutki ograniczania inwestycji w przemyśle wydobywczym ropy.
Struktura backlogu po 4Q’14 [mln PLN]
Backlog [mln PLN]
Projektowanie i
usługi; 28
1 000,0
900,0
800,0
Ogólne i
inżynieryjne; 121
700,0
600,0
500,0
400,0
300,0
200,0
100,0
Konstrukcje
maszynowe; 53
0,0
1Q'13
2Q'13
Montażprodukcja; 416
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
backlog
kontrakty możliwe do pozyskania*
przychody 4Qn
Źródło: BDM S.A., spółka, *szacunki spółki ważone prawdopodobieństwem
Struktura branżowa przychodów w 1-4Q’14 [mln PLN]
Struktura geograficzna przychodów w 1-4Q’14 [mln PLN]
Ochrona
środowiska
8%
Inne
9%
Przemysł
maszynowy
11%
Inżynieria
lądowa
4%
Obiekty
użyteczności
publicznej
10%
Przemysł
hutniczy
6%
RPA
1%
Norwegia
6%
pozostałe
7%
Czechy
2%
Wlk. Brytania
1%
Holandia
1%
Niemcy
12%
Energetyka
23%
Przemysł
chemiczny i
petrochemiczny
29%
Polska
70%
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
9
PROGNOZA NA 1Q’15 I KOLEJNE OKRESY
Wyniki historyczne wg segmentów [mln PLN]
Wyniki spółki
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
2012
2013
2014
Przychody
187,2
186,4
143,6
179,9
174,4
150,8
118,8
120,9
150,7
184,7
158,2
215,1
241,0
247,6
648,7
575,1
861,9
Zysk brutto ze sprzedaży
16,7
16,0
12,6
15,5
14,9
7,7
10,4
7,8
12,5
15,1
15,1
19,2
21,2
18,3
50,7
45,7
73,8
rentowność
8,9%
8,6%
8,8%
8,6%
8,6%
5,1%
8,7%
6,4%
8,3%
8,2%
9,5%
8,9%
8,8%
7,4%
7,8%
8,0%
8,6%
EBIT
rentowność
21,5
-3,8
11,9
3,8
6,7
-17,2
1,9
2,4
6,3
4,5
7,7
9,2
10,5
5,6
5,3
15,0
32,9
11,5%
-2,0%
8,3%
2,1%
3,9%
-11,4%
1,6%
2,0%
4,2%
2,4%
4,8%
4,3%
4,4%
2,2%
0,8%
2,6%
3,8%
EBIT skoryg
4,7
4,5
0,9
2,3
3,8
-3,2
-0,8
-3,1
1,1
3,6
4,1
8,0
10,4
7,2
3,9
0,7
29,7
rentowność
2,5%
2,4%
0,6%
1,3%
2,2%
-2,1%
-0,7%
-2,6%
0,7%
1,9%
2,6%
3,7%
4,3%
2,9%
0,6%
0,1%
3,5%
EBITDA
26,1
1,4
16,1
9,7
9,9
-13,8
5,2
5,8
9,6
8,1
11,0
12,8
14,2
9,3
21,9
28,7
47,2
rentowność
13,9%
0,8%
11,2%
5,4%
5,7%
-9,2%
4,4%
4,8%
6,4%
4,4%
6,9%
5,9%
5,9%
3,7%
3,4%
5,0%
5,5%
Montaż-produkcja*
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
2012
2013
2014
Przychody
134,1
157,7
111,7
126,7
152,6
123,2
65,2
64,0
87,1
115,2
100,6
145,0
167,5
165,0
514,1
331,6
578,1
EBIT
5,3
-4,6
2,7
0,8
7,4
-16,7
1,3
-1,9
0,4
3,3
6,8
6,5
6,7
3,5
-5,8
3,1
23,4
rentowność
3,9%
-2,9%
2,5%
0,6%
4,8%
-13,6%
2,0%
-2,9%
0,4%
2,9%
6,7%
4,5%
4,0%
2,1%
-1,1%
0,9%
4,0%
Konstrukcje przemysłowe*
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
2012
2013
2014
Przychody
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
29,8
28,0
24,3
23,5
24,1
21,4
20,3
23,7
0,0
105,7
89,5
EBIT
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1,0
1,4
0,9
0,7
0,9
0,6
0,1
0,5
0,0
4,0
2,1
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
3,7%
3,0%
0,6%
2,0%
-
3,8%
2,4%
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
2012
2013
2014
43,4
40,4
24,6
43,1
32,2
25,2
18,3
27,0
36,7
44,0
30,9
45,1
48,9
54,2
125,1
126,0
179,2
rentowność
Ogólne i inżynieryjne
Przychody
EBIT
15,3
-0,7
8,1
3,1
-1,4
-0,8
-1,7
2,1
-0,2
2,4
0,4
1,3
2,4
1,5
9,0
2,7
5,5
rentowność
35,3%
-1,7%
33,0%
7,2%
-4,2%
-3,3%
-9,0%
7,9%
-0,6%
5,5%
1,3%
2,8%
4,8%
2,8%
7,2%
2,1%
3,1%
Inne
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
2012
2013
2014
Przychody
9,7
-11,6
7,4
10,1
-10,4
2,4
5,5
1,8
2,3
2,2
2,6
3,5
4,3
4,8
9,4
11,8
15,2
EBIT
1,1
-0,3
0,8
1,0
0,5
1,9
0,7
0,6
0,7
-2,4
0,7
0,6
0,7
0,1
4,1
-0,4
2,0
rentowność
11,0%
2,8%
10,4%
9,7%
-4,5%
80,2%
13,1%
33,5%
29,2%
-113,1%
25,4%
17,4%
15,4%
1,5%
43,8%
-3,6%
13,2%
Wyłączenia
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
2012
2013
2014
Przychody
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
EBIT
-0,2
1,9
0,3
-1,0
0,2
-0,5
0,5
0,0
4,6
0,5
-1,1
0,1
0,7
0,0
-1,0
5,6
-0,1
2013
2014
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *zmiana prezentacji segmentów od 1Q’14
Przychody wg kwartałów [mln PLN]
EBITDA wg kwartałów [mln PLN]
300,0
30,0
25,0
250,0
20,0
15,0
200,0
10,0
150,0
5,0
0,0
100,0
-5,0
50,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-10,0
-15,0
0,0
2007
2008
2009
2010
1Q
2Q
2011
3Q
2012
2013
2014
-20,0
4Q
1Q
2Q
3Q
4Q
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
10
Struktura branżowa przychodów [mln PLN]
Przychody, marża brutto i EBITDA (4Q narastająco) [mln PLN]
300,0
1 000,0
15,0%
250,0
900,0
13,5%
800,0
12,0%
700,0
10,5%
150,0
600,0
9,0%
100,0
500,0
7,5%
400,0
6,0%
300,0
4,5%
200,0
3,0%
100,0
1,5%
0,0
0,0%
200,0
50,0
0,0
Przychody 4Qn
2012
2013
2014
Marża brutto ze sprzedaży 4Qn
Marża EBITDA skoryg* 4Qn
Źródło: BDM S.A., spółka, *EBITDA skorygowana o saldo pozostałej działalności operacyjnej
Prognoza wyników skonsolidowanych za 1Q’2015 [mln PLN]
1Q'14
1Q'15P
zmiana r/r
2014
2015P
zmiana r/r
2016P
zmiana r/r
Przychody
158,2
173,3
9,6%
861,9
789,9
-8,4%
843,4
6,8%
Wynik brutto na sprzedaży
15,1
13,5
-10,6%
73,8
68,0
-7,9%
73,6
8,3%
Zysk na sprzedaży
4,1
2,6
-36,5%
29,7
24,4
-18,0%
29,1
19,4%
EBITDA
11,0
6,1
-44,0%
47,2
38,6
-18,2%
43,5
12,6%
EBIT
7,7
2,5
-67,5%
32,9
24,0
-27,1%
28,7
19,6%
Zysk brutto
6,4
1,6
-74,3%
27,2
20,6
-24,2%
25,3
22,8%
Zysk netto
4,1
1,1
-72,8%
17,9
15,8
-11,7%
19,6
24,0%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
9,5%
7,8%
8,6%
8,6%
8,7%
Marża EBITDA
6,9%
3,5%
5,5%
4,9%
5,2%
Marża EBIT
4,8%
1,4%
3,8%
3,0%
3,4%
Marża zysku netto
2,6%
0,6%
2,1%
2,0%
2,3%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN]
Przychody ze sprzedaży
Zysk na sprzedaży
EBITDA
EBIT
Zysk (strata) brutto
Zysk (strata) netto
1Q'13
118,8
10,4
-0,8
5,2
1,9
3,0
0,9
2Q'13
120,9
7,8
-3,1
5,8
2,4
3,2
2,6
3Q'13
150,7
12,5
1,1
9,6
6,3
3,8
1,3
4Q'13
184,7
15,1
3,6
8,1
4,5
-0,7
2,4
2013
575,1
45,7
0,7
28,7
15,0
9,3
7,3
1Q'14
158,2
15,1
4,1
11,0
7,7
6,4
4,1
2Q'14
215,1
19,2
8,0
12,8
9,2
8,2
5,5
3Q'14
241,0
21,2
10,4
14,2
10,5
8,5
6,8
4Q'14
247,6
18,3
7,2
9,3
5,6
4,2
1,6
2014
861,9
73,8
29,7
47,2
32,9
27,2
17,9
1Q'15P
173,3
13,5
2,6
6,1
2,5
1,6
1,1
2Q'15P
208,8
18,3
7,4
11,0
7,3
6,5
5,0
3Q'15P
200,2
18,3
7,4
11,0
7,3
6,5
5,0
4Q'15P
207,6
17,8
6,9
10,5
6,8
6,0
4,6
2015P
789,9
68,0
24,4
38,6
24,0
20,6
15,8
Marża brutto ze sprzedaży
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża zysku netto
8,7%
4,4%
1,6%
0,8%
6,4%
4,8%
2,0%
2,2%
8,3%
6,4%
4,2%
0,9%
8,2%
4,4%
2,4%
1,3%
8,0%
5,0%
2,6%
1,3%
9,5%
6,9%
4,8%
2,6%
8,9%
5,9%
4,3%
2,6%
8,8%
5,9%
4,4%
2,8%
7,4%
3,7%
2,2%
0,6%
8,6%
5,5%
3,8%
2,1%
7,8%
3,5%
1,4%
0,6%
8,8%
5,3%
3,5%
2,4%
9,1%
5,5%
3,7%
2,5%
8,6%
5,1%
3,3%
2,2%
8,6%
4,9%
3,0%
2,0%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka
1Q’2015…
1Q’14 miał najlepszą w roku marżę brutto ze sprzedaży (9,5%), która w kolejnych okresach stopniowo się
obniżała (do 7,4% w 4Q’14), m.in. za sprawę spadku kontrybucji dobrego kontraktu dla BASF. W 1Q’15
spodziewamy się, że spółce uda się o ok. 10% zwiększyć przychody r/r, natomiast słabiej będzie z
rentownością, co odbije się na oczyszczonym wyniku operacyjnym i netto.
Po 4Q’14 spółka miała gotówkę netto na poziomie 8,7 mln PLN - spodziewamy się do 2/3Q’15 będzie istniała
konieczność sezonowego zwiększenia kapitału obrotowego (zwracamy też uwagę, że mimo odnotowania
50% r/r wzrostu przychodów w 2014 roku spółka zmniejszyła zaangażowania w kapitał obrotowy netto, co
uważamy ze ciężkie do powtórzenia w bieżącym roku, nawet mimo zakładanego spadku sprzedaży).
Spółka ma przed sobą także jeszcze publikację raportu rocznego za 2014 (30 kwietnia). Zwracamy uwagę, że
w maju’14 spółka wypowiedziała dwie umowy zawarte z DBT Technologies na wykonanie montażu filtrów
workowych spalin w elektrowniach opalanych węglem kamiennym w Kusile i Medupi (RPA) o wartości ok. 96
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
11
mln PLN (opisywaliśmy to zdarzenie szerzej w osobnym komentarzu). Audytor w raporcie za 1H’14 zwracał
spółce uwagę na ujęcie 8,8 mln PLN należności przeterminowanych oraz skierowanych na drogę
postępowania sądowego i arbitrażu (dotyczy to głównie prac podwykonawczych, gdzie inwestorem były
GDDKiA oraz NCS). Zdaniem spółki ich odzyskanie jest wysoce prawdopodobne. W styczniu 2015 sąd
arbitrażowy w Londynie wydał wyrok zasądzający na rzecz Mostostalu 4,3 mln PLN należności od Hightex
GmbH z tytułu kontraktu na dach i fasadę Stadionu Narodowego.
…i kolejne okresy
Backlog [mln PLN]
Przychody na tle backlogu [mln PLN]
1 000,0
900
900,0
850
800,0
800
700,0
750
600,0
700
500,0
650
400,0
600
300,0
200,0
550
100,0
500
0,0
450
1Q'13
2Q'13
3Q'13
backlog
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15
kontrakty możliwe do pozyskania*
Źródło: BDM S.A., spółka, *szacunki spółki ważone prawdopodobieństwem
Przychody
backlog (przesuniecie -4Q)
Jak wspomnieliśmy wyżej w 1Q’15 zakładamy wzrost przychodów ale niższą marżę (1Q’14 był pod tym
względem wyjątkowo dobry). W kolejnych kwartałach spodziewamy się nieco odmiennych tendencji. Spółce
trudno będzie notować poprawę przychodów ze względu na wyraźnie niższych backlog (dopiero w kwietniu
zaczęło się na tym polu więcej dziać: m.in. aneksy rozszerzające współpracę z KGHM o 84 mln PLN), natomiast
liczymy na odbudowę marży. Generalnie jednak w oparciu zbudowany backlog naszym zdaniem spółce
trudno będzie powtórzyć wyniki z 2014 roku, co wpływa na skorygowanie w dół naszych rocznych założeń
finansowych (we wrześniowej rekomendacji przyjmowaliśmy poprawę wyników w 2015 roku).
Przyjmujemy, że w 2015 roku przychody spółki spadną <800 mln PLN. W średnim horyzoncie czasowym
oczekujemy jednak, że sprzedaż Mostostalu będzie rosła w oparciu o dotychczasowe główne obszary
działalności spółki (zlecenia dla przemysłu i energetyki). Liczymy, że spółka, na bazie posiadanego potencjału
kadrowego i przerobowego, jest w stanie pozyskać np. pakiety zleceń podwykonawczych przy dużych
kontraktach energetycznych (część konkurencji wykruszyła się w ostatnich latach, kilka dużych inwestycji
realizowanych jest jednocześnie). Na lata 2018-20 zakładamy wyhamowanie a następnie spadek rynku
budowlanego w związku z wygasaniem budżetu UE na lata 2014-20 (spółka ma ograniczoną ekspozycję na
kontrakty infrastrukturalne, jednak podaż takich zleceń na rynku ma wpływ na konkurencję w innych
obszarach rynku).
W modelu przyjmujemy, że marża operacyjna spółki w szczycie koniunktury (ok. 2018 roku) sięgnie 4,0%. W
dobrych latach 2006-09 Mostostal generował nawet 4-6% marży operacyjnej (po oczyszczeniu z salda
pozostałej działalności operacyjnej). Zwracamy uwagę, że w ostatnich kwartałach spółka „odchudziła”
strukturę grupy, co powinno przekładać się na trzymanie w ryzach kosztów SG&A. W długim terminie i w
okresie rezydualnym przyjmujemy marżę EBIT na poziomie 3,3% dla segmentu montażowo-produkcyjnego,
4,0% dla konstrukcji maszynowych, 2,0% dla budownictwa ogólnego i 15% dla pozostałej działalności
(głównie projektowanie).
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
12
Zmiana prognoz w stosunku do poprzedniej rekomendacji* [mln PLN]
2014
poprzednio
2014
realizacja
odchylenie
2015
poprzednio
2015**
aktualnie
zmiana
2016
poprzednio
2016
aktualnie
zmiana
Przychody
EBITDA
EBIT
Zysk (strata) netto
820,5
72,7
46,4
32,3
20,0
861,9
73,8
47,2
32,9
17,9
5,0%
1,5%
1,7%
2,0%
-10,4%
889,0
80,4
48,6
34,9
23,2
789,9
68,0
38,6
24,0
15,8
-11,1%
-15,5%
-20,6%
-31,2%
-31,8%
949,7
88,2
54,2
40,5
27,7
843,4
73,6
43,5
28,7
19,6
-11,2%
-16,6%
-19,8%
-29,1%
-29,1%
Marża brutto ze sprzedaży
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża zysku netto
8,9%
8,6%
9,0%
8,6%
9,3%
8,7%
5,7%
3,9%
2,4%
5,5%
3,8%
2,1%
5,5%
3,9%
2,6%
4,9%
3,0%
2,0%
5,7%
4,3%
2,9%
5,2%
3,4%
2,3%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, * raport analityczny z 17.09.2015, **wyniki nie uwzględniają wpływu na RZiS
ugody z BZ WBK dot. Reliz (spodziewany one-off w 2015 na +17 mln PLN)
Struktura prognozowanych wyników spółki w podziale na segmenty [mln PLN]
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody
891,3
732,6
648,7
469,4
861,9
789,9
843,4
899,6
947,8
918,8
889,8
895,6
909,5
923,7
935,2
zmiana r/r
-9,4%
-17,8%
-11,4%
-27,6%
83,6%
-8,4%
6,8%
6,7%
5,4%
-3,1%
-3,2%
0,6%
1,6%
1,6%
1,2%
54,3
71,4
50,7
45,7
73,8
68,0
73,6
78,0
84,6
80,4
74,6
76,2
77,2
78,1
79,0
rentowność
6,1%
9,7%
7,8%
9,7%
8,6%
8,6%
8,7%
8,7%
8,9%
8,8%
8,4%
8,5%
8,5%
8,5%
8,4%
EBITDA
35,9
69,2
23,0
28,7
47,2
38,6
43,5
47,3
53,2
49,3
43,7
45,5
46,1
46,7
47,2
rentowność
4,0%
9,4%
3,5%
6,1%
5,5%
4,9%
5,2%
5,3%
5,6%
5,4%
4,9%
5,1%
5,1%
5,1%
5,0%
EBIT
14,5
48,6
6,3
15,0
32,9
24,0
28,7
32,3
37,9
33,7
27,9
29,5
30,0
30,5
30,9
rentowność
1,6%
6,6%
1,0%
3,2%
3,8%
3,0%
3,4%
3,6%
4,0%
3,7%
3,1%
3,3%
3,3%
3,3%
3,3%
Zysk brutto
12,1
52,1
-5,2
9,3
27,2
20,6
25,3
28,8
34,5
30,8
25,3
27,0
27,4
27,8
28,2
rentowność
1,4%
7,1%
-0,8%
2,0%
3,2%
2,6%
3,0%
3,2%
3,6%
3,3%
2,8%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
Zysk netto
6,7
27,9
-11,4
7,3
17,9
15,8
19,6
22,5
27,0
24,0
19,7
21,0
21,4
21,7
22,0
rentowność
0,7%
3,8%
-1,8%
1,5%
2,1%
2,0%
2,3%
2,5%
2,8%
2,6%
2,2%
2,3%
2,4%
2,4%
2,3%
Montaż-produkcja
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody
493,7
577,4
514,1
331,6
578,1
498,8
540,4
583,7
624,5
600,5
576,4
582,2
590,9
599,8
606,6
4,9
14,5
-5,8
3,1
23,4
13,8
17,6
20,4
25,0
21,0
17,3
18,9
19,2
19,5
19,7
rentowność
1,0%
2,5%
-1,1%
0,9%
4,0%
2,8%
3,3%
3,5%
4,0%
3,5%
3,0%
3,3%
3,3%
3,3%
3,3%
Konstrukcje przemysłowe
EBIT
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody
0,0
0,0
0,0
0,0
89,5
92,2
96,8
104,0
111,3
109,2
107,0
107,0
109,1
111,3
113,5
EBIT
0,0
0,0
0,0
0,0
2,1
3,1
3,4
3,9
4,5
4,4
4,3
4,3
4,4
4,5
4,5
-
-
-
-
2,4%
3,4%
3,5%
3,8%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
rentowność
Ogólne i inżynieryjne
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody
369,9
143,0
125,1
126,0
179,2
182,3
189,2
194,7
194,7
192,1
189,4
189,4
192,2
195,1
197,3
8,8
30,3
9,0
2,7
5,5
4,4
5,2
5,4
5,8
5,8
3,8
3,8
3,8
3,9
3,9
rentowność
2,4%
21,2%
7,2%
2,1%
3,1%
2,4%
2,8%
2,8%
3,0%
3,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Inne
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody
27,7
12,2
9,4
11,8
15,2
16,7
17,0
17,3
17,3
17,1
17,0
17,0
17,3
17,5
17,7
EBIT
1,8
2,5
4,1
-0,4
2,0
2,7
2,6
2,6
2,6
2,6
2,6
2,6
2,6
2,6
2,7
6,5%
20,2%
43,8%
-3,6%
13,2%
16,2%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
EBIT
Wyłączenie
Przychody
EBIT
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
13
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Aktywa trwałe
242,3
248,6
248,4
248,7
249,1
250,0
250,7
251,0
251,3
251,6
251,8
251,9
2,6
2,3
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,7
2,8
2,8
2,9
2,9
Rzeczowe aktywa trwałe
115,8
118,2
117,9
118,2
118,5
119,3
119,8
120,1
120,4
120,6
120,7
120,8
Pozostałe aktywa trwałe*
123,9
128,1
128,1
128,1
128,1
128,1
128,1
128,1
128,1
128,1
128,1
128,1
Aktywa obrotowe
292,2
320,4
304,5
321,2
339,7
358,9
350,4
345,4
353,6
358,0
362,4
366,1
Zapasy
36,4
30,3
27,7
29,6
31,6
33,3
32,3
31,2
31,4
31,9
32,4
32,8
Należności krótkoterminowe
191,1
182,3
183,8
210,5
234,4
246,9
239,4
231,8
233,3
236,9
240,6
243,6
Inwestycje krótkoterminowe
30,0
43,0
33,4
17,5
6,0
7,3
9,5
15,4
21,4
20,6
19,7
19,2
- środki pieniężne
21,8
42,3
32,7
16,9
5,3
6,7
8,9
14,7
20,7
19,9
19,0
18,6
- inne krótkoterm. aktywa finansowe
8,3
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
Pozostałe aktywa obrotowe
34,7
64,9
59,5
63,5
67,8
71,4
69,2
67,0
67,5
68,5
69,6
70,4
Aktywa razem
534,6
569,0
552,8
569,9
588,8
609,0
601,0
596,5
604,9
609,5
614,1
618,0
Kapitał (fundusz) własny
250,6
265,8
274,2
283,3
294,0
307,5
313,7
315,4
321,7
322,0
322,3
322,6
Kapitał mniejszości
20,2
13,9
14,8
15,7
16,6
17,5
18,4
19,2
20,0
20,9
21,7
22,5
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
263,7
289,4
263,9
270,9
278,2
283,9
268,9
261,8
263,2
266,6
270,1
272,8
Rezerwy na zobowiązania
37,3
45,9
45,9
45,9
45,9
45,9
45,9
45,9
45,9
45,9
45,9
45,9
Zobowiązania długoterminowe
20,9
17,3
10,3
5,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
- w tym zobowiązania oprocentowane
20,9
17,3
10,3
5,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zobowiązania krótkoterminowe
189,2
202,6
186,1
196,6
207,7
212,1
197,9
191,6
192,9
195,9
198,9
201,4
Wartości niematerialne i prawne
- w tym zobowiązania oprocentowane
27,1
17,0
16,0
15,0
14,0
8,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pasywa razem
534,6
569,0
552,8
569,9
588,8
609,0
601,0
596,5
604,9
609,5
614,1
618,0
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody netto ze sprzedaży
575,1
861,9
789,9
843,4
899,6
947,8
918,8
889,8
895,6
909,5
923,7
935,2
Koszty produktów, tow. i materiałów
529,4
788,1
722,0
769,9
821,6
863,2
838,4
815,2
819,4
832,4
845,6
856,2
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
45,7
73,8
68,0
73,6
78,0
84,6
80,4
74,6
76,2
77,2
78,1
79,0
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
45,0
44,1
43,6
44,4
45,3
46,2
46,2
46,2
46,2
46,7
47,2
47,6
Zysk (strata) na sprzedaży
0,7
29,7
24,4
29,1
32,7
38,3
34,2
28,4
30,0
30,5
30,9
31,3
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
14,3
3,2
-0,4
-0,4
-0,4
-0,5
-0,5
-0,4
-0,4
-0,5
-0,5
-0,5
EBITDA
28,7
47,2
38,6
43,5
47,3
53,2
49,3
43,7
45,5
46,1
46,7
47,2
EBIT
15,0
32,9
24,0
28,7
32,3
37,9
33,7
27,9
29,5
30,0
30,5
30,9
Saldo działalności finansowej
-5,7
-5,7
-3,4
-3,4
-3,4
-3,4
-3,0
-2,6
-2,6
-2,6
-2,6
-2,7
Pozostałe zyski
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zysk (strata) brutto
9,3
27,2
20,6
25,3
28,8
34,5
30,8
25,3
27,0
27,4
27,8
28,2
Zysk (strata) netto mniejszości
0,4
0,8
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
Zysk (strata) netto*
7,3
17,9
15,8
19,6
22,5
27,0
24,0
19,7
21,0
21,4
21,7
22,0
*w tym nieruchomości inwestycyjne oraz
aktywa przeznaczone do sprzedaży
*przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej
CF [mln PLN]
2013
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Przepływy z działalności operacyjnej
-26,8
45,3
21,5
16,5
22,7
37,6
44,4
40,0
36,9
36,4
36,8
37,5
Przepływy z działalności inwestycyjnej
2,5
-2,4
-14,0
-14,9
-15,4
-16,3
-16,2
-16,1
-16,1
-16,2
-16,3
-16,3
Przepływy z działalności finansowej
6,1
-22,9
-16,8
-17,5
-18,8
-20,0
-26,0
-18,0
-14,7
-21,0
-21,4
-21,7
Przepływy pieniężne netto
-18,2
20,1
-9,2
-15,9
-11,6
1,3
2,2
5,8
6,0
-0,9
-0,9
-0,5
Środki pieniężne na początek okresu
40,1
21,9
42,0
32,7
16,9
5,3
6,7
8,9
14,7
20,7
19,9
19,0
Środki pieniężne na koniec okresu
21,9
42,0
32,7
16,9
5,3
6,7
8,9
14,7
20,7
19,9
19,0
18,6
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
14
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody zmiana r/r
49,9%
-8,4%
6,8%
6,7%
5,4%
-3,1%
-3,2%
0,6%
1,6%
1,6%
1,2%
EBITDA zmiana r/r
64,4%
-18,2%
12,6%
8,8%
12,5%
-7,2%
-11,4%
4,1%
1,3%
1,3%
1,0%
EBIT zmiana r/r
119,1%
-27,1%
19,6%
12,4%
17,3%
-11,0%
-17,2%
5,8%
1,6%
1,6%
1,3%
Zysk netto zmiana r/r
147,0%
-11,7%
24,0%
14,3%
20,3%
-11,1%
-18,1%
6,9%
1,7%
1,5%
1,2%
Marża brutto na sprzedaży
8,6%
8,6%
8,7%
8,7%
8,9%
8,8%
8,4%
8,5%
8,5%
8,5%
8,4%
Marża EBITDA
5,5%
4,9%
5,2%
5,3%
5,6%
5,4%
4,9%
5,1%
5,1%
5,1%
5,0%
Marża EBIT
3,8%
3,0%
3,4%
3,6%
4,0%
3,7%
3,1%
3,3%
3,3%
3,3%
3,3%
Marża brutto
3,2%
2,6%
3,0%
3,2%
3,6%
3,3%
2,8%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
Marża netto
2,1%
2,0%
2,3%
2,5%
2,8%
2,6%
2,2%
2,3%
2,4%
2,4%
2,3%
COGS / przychody
91,4%
91,4%
91,3%
91,3%
91,1%
91,2%
91,6%
91,5%
91,5%
91,5%
91,6%
SG&A / przychody
5,1%
5,5%
5,3%
5,0%
4,9%
5,0%
5,2%
5,2%
5,1%
5,1%
5,1%
SG&A / COGS
5,6%
6,0%
5,8%
5,5%
5,4%
5,5%
5,7%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
ROE
6,7%
5,8%
6,9%
7,6%
8,8%
7,6%
6,2%
6,5%
6,6%
6,7%
6,8%
ROA
3,2%
2,9%
3,4%
3,8%
4,4%
4,0%
3,3%
3,5%
3,5%
3,5%
3,6%
Dług
34,3
26,3
20,3
14,0
8,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
D / (D+E)
6,0%
4,8%
3,6%
2,4%
1,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
D/E
6,4%
5,0%
3,7%
2,4%
1,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Odsetki / EBIT
-17,3%
-14,0%
-11,7%
-10,7%
-8,9%
-8,8%
-9,4%
-8,7%
-8,6%
-8,7%
-8,7%
Dług / kapitał własny
12,9%
9,6%
7,2%
4,8%
2,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-8,7
-7,1
2,8
8,0
0,7
-9,5
-15,4
-21,4
-20,6
-19,7
-19,2
Dług netto*
Dług netto / kapitał własny
-3,3%
-2,6%
1,0%
2,7%
0,2%
-3,0%
-4,9%
-6,7%
-6,4%
-6,1%
-6,0%
Dług netto / EBITDA
-0,2
-0,2
0,1
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,5
-0,4
-0,4
-0,4
Dług netto / EBIT
-0,3
-0,3
0,1
0,2
0,0
-0,3
-0,6
-0,7
-0,7
-0,6
-0,6
EV
347,8
349,3
359,2
364,4
357,1
346,9
341,1
335,0
335,9
336,7
337,2
Dług / EV
9,9%
7,5%
5,7%
3,8%
2,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
1,6%
1,8%
1,8%
1,7%
1,7%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
CAPEX / Amortyzacja
95,6%
98,3%
102,2%
102,8%
106,2%
103,9%
102,2%
101,9%
101,5%
101,2%
100,7%
Amortyzacja / Przychody
1,7%
1,8%
1,8%
1,7%
1,6%
1,7%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,7%
Zmiana KO / Przychody
-2,4%
1,3%
2,4%
1,9%
0,7%
-0,4%
-0,5%
0,1%
0,2%
0,2%
0,2%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-7,4%
-14,4%
37,6%
30,2%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
Wskaźniki rynkowe
2024P
2014
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
MC/S**
0,4
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
P/E**
19,9
22,5
18,2
15,9
13,2
14,9
18,1
16,9
16,7
16,4
16,2
P/BV**
1,3
1,3
1,3
1,2
1,2
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
P/CE**
11,1
11,7
10,4
9,5
8,4
9,0
10,1
9,6
9,5
9,4
9,3
EV/EBITDA**
7,4
9,1
8,3
7,7
6,7
7,0
7,8
7,4
7,3
7,2
7,1
EV/EBIT**
10,6
14,6
12,5
11,3
9,4
10,3
12,2
11,3
11,2
11,0
10,9
EV/S**
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
BVPS
1,8
1,8
1,9
2,0
2,1
2,1
2,1
2,2
2,2
2,2
2,2
EPS
0,1
0,1
0,1
0,2
0,2
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
CEPS
0,2
0,2
0,2
0,3
0,3
0,3
0,2
0,2
0,3
0,3
0,3
FCFPS
0,2
0,2
0,2
0,2
0,1
0,2
0,2
0,2
0,0
0,0
0,0
DPS***
0,00
0,05
0,07
0,08
0,09
0,12
0,12
0,10
0,14
0,14
0,15
Payout ratio
0,0%
41,6%
66,0%
60,0%
60,0%
66,0%
75,0%
75,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. *dług netto skorygowany o krótkoterminowe aktywa finansowe (lokaty, TFI), ** Obliczenia przy cenie 2,39 PLN,
***nie uwzględnia potencjalnych dywidend możliwych po uzyskaniu środków z ugody z BZ WBK i sprzedaży nieruchomości (wartość tych aktywów jest ujęta
osobno w wycenie końcowej)
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
15
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
Doradca Inwestycyjny
tel. (032) 20-81-432
materiały budowlane, budownictwo, paliwa
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
chemia, przemysł drzewny
Adrian Górniak
tel. (032) 20-81-438
deweloperzy
Marek Jurzec
tel. (032) 20-81-435
IT
Historia rekomendacji spółki:
cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
Redukuj
2,32
Akumuluj
2,53
28.04.2015
2,39
56 969
Akumuluj
2,53
Akumuluj
2,23
17.09.2014
2,25
55 030
Akumuluj
2,23
-
-
27.05.2014
1,92
52 515
zalecenie
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q’15:
Kupuj
0
0%
Akumuluj
2
66%
Trzymaj
1
33%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
16
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych
i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak
odpowiednio:
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na
spadkach ceny rekomendowanego papieru;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na
wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność
w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych
w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
17
Nota prawna:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów
lub wystawców (Dz. U. z 2005 r., nr 206, poz. 1715, dalej: Rozporządzenie).
Raport jest skierowany do wszystkich klientów obsługiwanych przez Dom Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM). Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji
lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Nie może być on
jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z
poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić
aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka)
uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie
więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia
dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia
inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia 28.04.2015 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia 4.05.2015 roku. Data
sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji
wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów
wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto
rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi
podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki
sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez
analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej
oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji
zawartych w niniejszym raporcie.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników
pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości
inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z
wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w
szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych
instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz
zgodnie z wymogami §13.1 Rozporządzenia.
Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady
określone w „Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A.” Zaznaczamy, że na dzień 28.04.2015 roku:

BDM jest zaangażowany kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta.

BDM i podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Emitent instrumentów finansowych nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego BDM i podmiotów z nim powiązanych.

Osoba przygotowująca rekomendację nie jest zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. Osoba przygotowująca rekomendację i osoba blisko z nią związana, o której mowa w art. 160 ust.
2 pkt 1-3 ustawy, nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie

BDM i podmioty z nim powiązane nie pozostają stroną umowy z emitentem instrumentów finansowych dotyczącej sporządzenia rekomendacji.

BDM nie wykonuje i nie wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji czynności dotyczących oferowania instrumentów finansowych emitenta w obrocie pierwotnym lub
pierwszej ofercie publicznej.

W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji BDM i podmioty z nim powiązane nie pełniły funkcji podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów
finansowych emitenta.

BDM nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i umów o
subemisje inwestycyjne i usługowe.

BDM i podmioty z nim powiązane nie pełnią funkcji animatora rynku i animatora emitenta instrumentów finansowych.

W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji nie obowiązywała umowa między BDM lub podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych w sprawie świadczenia
usług z zakresu bankowości inwestycyjnej.

BDM nie otrzymuje wynagrodzenia od emitenta instrumentów finansowych z tytułu usług świadczonych na jego rzecz.
Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do emitenta instrumentów finansowych posiada BDM i podmioty z nim powiązane. Nie istnieją inne istotne powiązania występujące między BDM i podmiotami z
nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych.
Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady
Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu
niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog Rozdziału 3 Rozporządzenia na temat ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu
interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
MOSTOSTAL ZABRZE
RAPORT ANALITYCZNY
18

MS Zabrze - Trzymaj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Informacje o firmie BDM Sp

BDM401 mikrofon 1-strefowy

Walcząc z oporem - Dom Maklerski BDM SA

Potencjał wzrostowy pozostał, ale uwaga na LOP

Komentarz tygodniowy. Optymistycznie ale

Spokój w Warszawie

2200 pkt wzięte z marszu