Zapisz jako PDF

Komentarze rynkowe
24.11.2016
Złoto pod presją dolara
Ostatnie dwa tygodnie
charakteryzowały się dużą
zmiennością ceny złota, która
ostatecznie przyniosła wyraźną
przecenę wyceny kruszcu. W
pierwszej reakcji na informację o
wygranej Donalda Trumpa w
wyborach prezydenckich w USA
notowania wzrosły o ponad 5%
(do 1340 USD/oz), by następnie w
ciągu zaledwie 12 godzin
powrócić do punktu wyjściowego.
Dzień później, 11 listopada, kurs
Maciej Kołodziejczyk, Zarządzający Funduszami
złota spadł ok. 3,5% przebijając
tym samym poziom 1230-1235 $/
oz, czyli dolną granicę korekty, którą można uznać za zwyczajną. Obecnie
kruszec wyceniany jest zaledwie 1% powyżej poziomu 1200 $/oz, który
powstrzymał spadki w maju bieżącego roku. Złamanie tej psychologicznej
granicy pogorszyłoby sytuację techniczną złota wycenianego w dolarach.
Wybory w USA
Większość inwestorów i analityków spodziewała się spadku kursów akcji oraz wzrostu
notowań złota w przypadku zwycięstwa kandydata Republikanów w wyborach na
prezydenta Stanów Zjednoczonych. Początkowo tak właśnie się stało – podczas
powyborczej nocy złoto wzrosło o ponad 5%, a notowania kontraktów terminowych na
S&P 500 po spadku o 5% zostały zawieszone. Po początkowej wręcz panicznej reakcji
rynku, kierunek zmian odwrócił się i złoto zakończyło dzień powyborczy bez zmian,
podczas gdy akcje w USA zamknęły sesję niewielkim wzrostem. Można przyjąć, że
początkowo złoto kupowali inwestorzy zaskoczeni zwycięstwem Donalda Trumpa i
zaniepokojeni jego wyborczą retoryką. Po drugiej stronie rynku stali ci, którzy widzieli w
wyniku wyborczym więcej plusów niż minusów – szansę na wyższy wzrost gospodarczy
w wyniku impulsu fiskalnego, deregulację oraz swobodę prowadzenia polityki
gospodarczej przez partię, która skupiła władzę prezydenta, Kongresu i Senatu. Kto
miał rację pokaże przyszłość, ale póki co rynki nie wyceniają negatywnego
scenariusza, którego wielu obawiało się przed wyborami.
Stopy procentowe
Dwa elementy polityki gospodarczej nowej administracji mogą niepokoić rynek długu
rządowego: obietnica obniżki podatków oraz wzrost wydatków infrastrukturalnych. Ich
wdrożenie w życie zwiększyłoby deficyt, co przy zadłużeniu na poziomie 105% PKB, nie
jest mile widziane.
Wzrost rentowności obligacji rządu USA jest główną przyczyną słabości złota w
ostatnich tygodniach i miesiącach. Na początku lipca rentowność obligacji 10-letnich
wynosiła ok. 1,35% podczas, gdy
21 listopada sięgnęła 2,35%. Tak znaczny wzrost nie zdarza się często, szczególnie
biorąc pod uwagę, że połowa tego ruchu odbyła się w ostatnich 2 tygodniach.
Można przyjąć, że rynek długu wycenił przede wszystkim wzrost przyszłej inflacji –
gracze rynkowi uświadomili sobie, że rentowność obligacji 10-letnich wkrótce byłaby
znacząco niższa niż wzrost cen konsumpcyjnych. Najnowszy odczyt tego wskaźnika w
USA to 1,6% w stosunku rocznym, a coraz większa liczba komentatorów zwraca uwagę,
że przy niezmienionej cenie ropy naftowej w lutym 2017 roku inflacja w USA może
dojść do 2,4-2,5%. Rentowność obligacji może zatem jeszcze trochę wzrosnąć w
najbliższych miesiącach, aby zapewniać choć minimalne realne zyski. W teorii
przecena obligacji spowodowana wycenianiem przez rynek wyższej inflacji nie powinna
mieć większego wpływu na notowania złota. W tym kontekście można zauważyć, że
złoto nieco „opiera się” spadkom przy przecenie obligacji spowodowanej oczekiwaną
wyższą inflacją. Od dnia poprzedzającego wybory do 21 listopada złoto spadło o 3,5%,
podczas gdy długoterminowe obligacje rządu USA aż o 9,5%.
Zachęty podatkowe
Jednym z punktów polityki gospodarczej, który mógł nie być uwzględniony w wycenach
rynkowych jest zachęta do sprowadzenia do kraju zysków, które amerykańskie firmy
zrealizowały poza USA. Na kontach spółek-córek leży równowartość ok. 2600 mld USD,
z których część miałaby być wymieniona na dolary i ściągnięta do USA. Zachętą
miałaby być obniżona do 10% stawka podatku CIT. Poprzednią „amnestię”
przeprowadzono w 2004 roku (podatek wyniósł 5¼%). Wtedy ponad 800 firm
zdecydowała się sprowadzić do USA 300 mld USD. Taki zabieg w ocenie części
komentatorów wzmocniłby dolara (bo inne waluty byłyby sprzedawane, a dolar
kupowany), co mogłoby negatywnie odbić się na notowaniach złota w tej walucie.
W naszej ocenie, jeśli rzeczywiście wprowadzone zostaną regulacja zachęcające do
sprowadzania do USA środków przetrzymywanych poza krajem, to nie będzie to miało
dużego wpływu na notowania walut. Spółki amerykańskie już teraz albo przetrzymują
wolną gotówkę w dolarach (na kontach bankowych poza USA), albo mają ją
zabezpieczoną kontraktami forward, by wahania kursów walut nie wpływały na wyniki
finansowe raportowane w dolarach. W przypadku Apple’a, który ma za granicą
uskładane 216 mld USD zysków (najwięcej z wszystkich firm), około 90% jest
przechowywane w dolarach. W przypadku Microsoftu (drugiej w kolejności firmy),
papiery wartościowe denominowane w amerykańskiej walucie stanowią 66%
zagranicznej gotówki.
Siła dolara
W ciągu ostatnich dwóch tygodni dolar umocnił się o ok. 5% w stosunku do euro oraz
7% do jena. Najbardziej prawdopodobnym wytłumaczeniem siły dolara jest zbliżająca
się podwyżka stóp procentowych w USA. Rynki finansowe uznają obecnie, że podwyżka
na posiedzeniu Fed
14 grudnia 2016 jest pewna oraz dają kolejne 50% szans na następną podwyżkę w
pierwszej połowie 2017 roku.
Dla inwestorów na rynku metali szlachetnych niepokojące może być to, że po trwającej
niemal 2 lata konsolidacji, dolar w stosunku do euro (a także koszyka walut) wybija się
górą. Dla euro wsparcie to ok. 1,05 EUR/USD, jego złamanie może spowodować dojście
dolara do poziomu parytetu lub nawet poniżej. Scenariusz silnego dolara jest
niekorzystny dla złota, bowiem rzadko się zdarza, by złoto rosło przy silnym dolarze. W
przypadku dalszego umocnienia się amerykańskiej waluty o kilka procent należy się
liczyć ze złamaniem poziomu 1200 USD/oz, choć w euro i innych walutach słabość
złota może nie być zauważalna.
Indie
Jednym z pozytywnych czynników wpływających na rynek złota może być decyzja o
wycofaniu banknotów o nominałach 500 oraz 1000 rupii w Indiach, u podstaw której
leżała chęć walki z korupcją i unikaniem podatków. Krok ten odbija się jednak na
płynności całej gospodarki i podrywa zaufanie obywateli do systemu finansowego. Od
lat obawiano się możliwości stopniowego spadku popytu na złoto w Indiach w
przypadku wzrostu zaufania do banków i zwiększania poziomu oszczędności na
lokatach bankowych. Decyzja rządu Indii poderwie zapewne (i to na wiele lat) zaufanie
mieszkańców do lokalnej waluty, co powinno zwiększyć zainteresowanie złotem na tym
ważnym dla metali szlachetnych rynku.
Podsumowanie
Wewnętrzna struktura rynku wskazuje, że złoto mogłoby zakończyć spadki i rozpocząć
stopniowe odrabianie ostatnich spadków. Kapitał spekulacyjny w większości odpłynął z
rynku kontraktów terminowych, a inwestorzy w funduszach typu ETF są raczej tzw.
„silnymi rękami” - zasoby kruszcu nie zmieniły się od szczytu koniunktury z lipca,
pomimo spadku notowań złota o 12%. Jednakże bardzo szybki wzrost rentowności
obligacji w USA oraz siła dolara przedłużają i pogłębiają korektę, znosząc w tej chwili
około połowy wzrostów z pierwszej połowy roku. Dalsze wzmocnienie amerykańskiej
waluty może spowodować złamanie wsparcia na poziomie 1200 USD/oz i spadek o
dalsze kilka procent, choć złoto w innych walutach (w tym w euro) może nie notować
dalszych spadków.
Czynnikiem mogącym pozytywnie wpłynąć na rynek złota w dłuższym terminie jest
potencjalny wzrost przyszłej inflacji. Rynek już zaczął wyceniać taki scenariusz, co
widoczne jest w lepszym zachowaniu obligacji indeksowanych inflacją od obligacji,
których oprocentowanie nalicza się do nominału. Wzrost cen mógłby wynikać z
efektów bazy, a także wzrostu cen części surowców wrażliwych na koniunkturę (np.
miedzi, ropy naftowej i węgla kamiennego). Złoto tymczasem od wieków jest jednym z
aktywów traktowanych jako dobre zabezpieczenie przed inflacją i utratą wartości walut
narodowych.
Maciej Kołodziejczyk,
Zarządzający Funduszami
Wykorzystaj zalety najstarszej
inwestycji świata