nr5 nr5 - Amundi`s Research Center

5
nr
Maj 2016
Sfinalizowano dn. 27 kwietnia 2016 r.
Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi
Dlaczego rynki wschodzące mogą być
ważnym motywem w 2016 r.
PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat
Główne zmiany wprowadzone w naszej alokacji aktywów wiążą się z rynkami
wschodzącymi i dotyczą instrumentów dłużnych, akcji i walut. W rezultacie konieczne
staje się przedstawienie uzasadnienia dla naszej alokacji aktywów.
Przypomnijmy, że w trakcie ostatnich czterech lat słabość klas aktywów z rynków
wschodzących wynikała ze zróżnicowanych czynników:
•Nadmierny napływ kapitału w trakcie QE w Stanach Zjednoczonych. Według niektórych
oszacowań na rynki wschodzące trafiło ponad 20% zastrzyków płynności Fedu. Taka
nadwyżka musiała zostać później skorygowana.
•Oczekiwania dotyczące polityki Fedu: rynki wschodzące ucierpiały w momencie
zakończenia przez Fed programów skupu aktywów w 2013 r., a także w związku
z występującymi od tamtej pory oczekiwaniami dotyczącymi zacieśniania polityki monetarnej
Rezerwy Federalnej.
•Antyszok naftowy: negatywnymi skutkami spadku cen ropy były wątpliwości/ryzyko
związane z niektórymi krajami, sektorami, firmami i bankami — zwłaszcza w krajach
będących eksporterami surowców.
•Chiny: trwające od 2012 r. spowolnienie gospodarcze oraz debata w sprawie tego, czy
dojdzie do „twardego lądowania”, czy raczej skończy się na zwykłym spowolnieniu, należały
do głównych czynników wywierających negatywny wpływ na rynki wschodzące.
•Juan: obawy przed masową dewaluacją i obawy dotyczące zdolności władz Chin do
stabilizacji juana w stosunku do koszyka walut.
•Wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych: konsolidacja kontra spowolnienie
kontra obawy przed recesją.
•Specyficzne źródła ryzyka i recesja w niektórych spośród tzw. krajów BRICS (Brazylia,
Rosja).
•Waluty krajów wschodzących spadają od 2013 r., co stanowi dodatkowy argument za
dalszym słabnięciem instrumentów dłużnych i akcji.
•Korekta wzrostu światowego PKB w latach 2014, 2015 i 2016.
•Odpływ kapitału z rynków wschodzących do gospodarek rozwiniętych: dekorelacja
między rynkami wschodzącymi a krajami rozwiniętymi zaoferowała nowe szanse — lepsze
warunki ekonomiczne w Europie spowodowały odpływ kapitału z rynków wschodzących do
Europy, podczas gdy oczekiwania dotyczące stosunku zysku do ryzyka wywarły negatywny
wpływ na rynki wschodzące w porównaniu z krajami rozwiniętymi.
W rezultacie kapitał odpłynął z rynków wschodzących, a cały ten „blok” stał się zaniedbywaną
klasą aktywów — wszyscy menedżerowie portfeli międzynarodowych zdecydowali, że nowym
standardem będzie niedoważanie tej grupy krajów. W tym okresie kluczowe znaczenie
miała selektywność: lepiej było preferować kraje zużywające surowce, kraje zdolne do
autonomicznego rozwoju, państwa o niskim poziomie zadłużenia zewnętrznego, a także —
w miarę możliwości — niedowartościowane waluty. Jak zwykle w takich przypadkach, niektóre
akcje/spółki/instrumenty dłużne/waluty okazały się zbyt nisko wycenione.
Podsumowanie
W tym numerze analizujemy warunki
wstępne dla odbicia klas aktywów
z rynków wschodzących, a także
najważniejsze zalety takich rynków.
Przedstawiamy również różne sposoby na
inwestowanie w takich krajach oraz podejście firmy Amundi. Zastój na rynkach
wschodzących utrzymywał się od 2013 r.
(gdy inwestorzy zaczęli obawiać się końca
programu QE Fedu) do lutego 2016 r. (gdy
obawy o załamanie chińskiej gospodarki lub dewaluację juana w końcu ustały).
Tymczasem recesja uderzyła w największe
gospodarki wschodzące (zwłaszcza Rosję
i Brazylię), a załamanie cen surowców
przełożyło się na załamanie PKB i walut
takich krajów.
Obawy stopniowo maleją, Fed umacnia
zaufanie inwestorów, zarówno gospodarki
z całego świata, jak i Stany Zjednoczone na
razie uniknęły załamania, surowce przestają
tanieć... Krótko mówiąc, zalety gospodarek
wschodzących ponownie stają się widoczne:
wyraźnie niedowartościowane waluty, często
nadmiernie niskie wyceny, międzynarodowe
portfele inwestycyjne, w których aktywa z tych
krajów są poważnie niedoważone, wysokie
stopy procentowe i spready w świecie,
w którym rentowności są zbliżone do zera
bądź ujemne, i tak dalej. Ogółem przepływy
kapitału powoli powracają, potwierdzając
naszą pozytywną perspektywę dla aktywów
z rynków wschodzących — akcji, instrumentów
dłużnych i walut. Nadal jednak wymagane jest
zachowanie pewnej ostrożności — ciągle
występują źródła ryzyka specyficzne dla
poszczególnych krajów, takich jak Brazylia,
która pogrążona jest w długotrwałym skandalu
politycznym.
Trzy kluczowe pytania na tym etapie to:
1. Jakie warunki wstępne musi spełniać rynek wschodzący, aby odnieść sukces?
2. Jakie są obecnie kluczowe cechy krajów zaliczanych do rynków wschodzących?
3. Jak należy inwestować w tak zróżnicowane klasy aktywów?
Jakie warunki wstępne musi spełniać rynek wschodzący, aby odnieść sukces?
Warunek wstępny nr 1: Polityka Fedu musi pozostać dostosowawcza/łagodniejsza niż
powszechnie sądzono.
Jak mogliśmy się ponownie przekonać w latach 2013 i 2015, rynki wschodzące są wysoce
zależne od stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Rynki wschodzące zaczęły tracić,
gdy pojawiły się pogłoski dotyczące zakończenia QE, a także gdy Fed ogłosił swój zamiar
podwyższenia stóp procentowych. Fed jest obecnie spóźniony w stosunku do rynku i nie ma
możliwości dalszego zacieśniania polityki pieniężnej w celu odzyskania pola manewru, tak
W trakcie ostatnich kilku lat
we wszystkich portfelach
międzynarodowych
standardowo nie doważano
rynków wschodzących.
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
1
5
nr
Maj 2016
jak miało to miejsce w latach 2004–2006. W rezultacie Fed powinien kontynuować łagodną
politykę monetarną i wdrożyć QE4 w razie potrzeby. Z drugiej strony, banki centralne (EBC,
Bank Japonii, Ludowy Bank Chin i Fed) powinny nadal zwiększać płynność, co stanowi plus dla
klas aktywów z rynków wschodzących oraz aktywów ryzykownych.
Warunek wstępny nr 2: Chiny: obawy o wzrost gospodarczy i kondycję juana są
przesadzone.
Jak już wspomnieliśmy, spowolnienie w Chinach jest faktem. Na razie nikt nie oczekuje jednak
„twardego lądowania”. Chiny nie zdewaluują juana, a chińska polityka kursów wymiany jest
obecnie stabilna. Chiński bank centralny zmienił ostatnio istotę swojej polityki walutowej.
Ludowy Bank Chin zdecydował się utrzymać stabilność juana w stosunku do koszyka walut.
Nawet ostrożni recenzenci muszą przyznać, że jego działania w tym zakresie są dość skuteczne.
Stabilizacja wzrostu gospodarczego i/lub ograniczenie obaw dotyczących Chin i juana (tak jak
obecnie) są dobrymi wiadomościami dla klas aktywów z rynków wschodzących.
Warunek wstępny nr 3: ceny ropy naftowej oraz pozostałych surowców przestają spadać
i zaczynają rosnąć
Uwaga pierwsza: gospodarki doświadczają największego antyszoku od kilkudziesięciu
dekad, z pozytywnymi skutkami.
•Pozytywny wpływ na kraje zużywające surowce.
•Pozytywny wpływ na marże i zyski.
•Tańsza ropa przekłada się na spadek inflacji, co zapewnia większą swobodę kształtowania
polityki monetarnej.
•Niższe ceny wspierają wzrost gospodarczy i popyt wewnętrzny, gdy ten drugi jest
głównym czynnikiem napędzającym wzrost PKB.
Uwaga druga: dwie trzecie spadku cen ropy naftowej związane jest z rozwojem sytuacji
po stronie podaży.
Wyjaśnia to, dlaczego tak trudno jest przewidzieć cenę, co dodatkowo zwiększa zakres
niepewności i zmienności.
Stabilizacja wzrostu
gospodarczego i/lub
ograniczenie obaw dotyczących
Chin i juana (tak jak obecnie)
są dobrymi wiadomościami
dla klas aktywów z rynków
wschodzących.
Uwaga trzecia: znacząca część światowej produkcji surowców nie jest już rentowna.
Kolejnym krokiem musi być podwyżka cen lub obniżka podaży, bądź obydwa takie
działania.
Innymi słowy:
•negatywny wpływ antyszoku naftowego jest przeceniany (skutki pozytywne są
intensywniejsze niż się powszechnie sądzi);
•znacząca część spadku związana jest z czynnikami podażowymi, a nie popytowymi;
•spadek cen surowców powinien się wkrótce zakończyć.
Powyższe trzy komentarze odpowiadają trzem pozytywnym wiadomościom dla rynków
wschodzących i występujących na nich klas aktywów.
Warunek wstępny nr 4: tempo wzrostu światowego PKB przestaje spadać.
Tempo wzrostu światowego PKB powinno wynieść około 3% zarówno w 2016 r., jak
i w 2017 r., a ponadto nie oczekuje się dalszego spowolnienia lub recesji. Rosja i Brazylia (na
jednym z późniejszych etapów) powinny stopniowo wyjść z recesji, a wzrost PKB na rynkach
wschodzących powinien się stopniowo poprawiać.
Wniosek dotyczący warunków wstępnych: w odniesieniu do czterech opisanych powyżej
czterech warunków wstępnych zarówno akcje, jak i instrumenty dłużne w 2016 r. powinny być
w stanie odzyskać dobrą kondycję. Po spełnieniu warunków wstępnych widoczne staną się
atrakcyjne kluczowe cechy rynków wschodzących.
Jakie są obecnie kluczowe cechy krajów zaliczanych do rynków wschodzących?
Pierwsza kluczowa cecha: Instrumenty dłużne z rynków wschodzących postrzegane są
jako oaza wysokich stóp i spreadów w środowisku niskich lub
ujemnych stóp procentowych.
W Japonii stopy są ujemne dla wszystkich okresów zapadalności (z wyjątkiem obligacji
trzydziestoletnich, w przypadku których są jednak zbliżone do zera). 35% indeksu Barclays
Euro Global Aggregate (uwzględniającego obligacje skarbowe, quasi-skarbowe, korporacyjne
i finansowe) jest obecnie oprocentowane ujemnie, a jedynie niewielka część wchodzących w
jego skład walorów pozwala uzyskać rentowność powyżej 2%. Dług z rynków wschodzących
2
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
nr
Maj 2016
nadal oferuje atrakcyjne rentowności i spready, co stanowi zaletę dla inwestorów poszukujących
takich atutów.
Dług z rynków wschodzących
nadal oferuje atrakcyjne
rentowności i spready, co
stanowi zaletę dla inwestorów
poszukujących takich atutów.
Druga kluczowa cecha: Waluty są tanie, co sprawia, że warto zwrócić uwagę na rynki
wschodzące.
Deprecjacja walut z rynków wschodzących rozpoczęła się w 2013 r., gdy pojawiły się
pogłoski o zakończeniu QE w Stanach Zjednoczonych. Od tego czasu wszystkie czynniki
przemawiały za dalszą deprecjacją (Rosja, Brazylia, Chiny, juan, surowce, Fed, światowy wzrost
gospodarczy...). Waluty rynków wschodzących są tanie, a w niektórych przypadkach znacząco
niedowartościowane. Przejście z instrumentów dłużnych denominowanych w twardej walucie
na dług w walucie lokalnej ma obecnie sens.
Trzecia kluczowa cecha: Kursy walutowe są elastyczne, co stanowi zaletę gospodarek
wschodzących.
Rynki wschodzące od pewnego czasu stosują elastyczne kursy walutowe. Deprecjacja walut
zapobiegła poważnym dewaluacjom wewnętrznym (recesja / depresja), przez co ożywienie
następowało szybciej. Sytuacja ta znacząco różni się od wcześniejszych kryzysów, kiedy to
waluty zaczęły tanieć na ostatnich etapach kryzysu finansowego, po załamaniu się aktywności
gospodarczej. Innymi słowy, niedowartościowane waluty są atrakcyjne.
Czwarta kluczowa cecha: Dług denominowany w dolarach jest znacznie niższy niż kiedyś.
Aprecjacje dolara nie powodują już takich jak zaburzeń, jak kiedyś. Struktura długu zmieniła
się dramatycznie w trakcie ostatnich 15 lat, a jego wrażliwość na kursy dolara lub innych walut
zmalała.
Piąta kluczowa cecha: Ropa tanieje, dolar drożeje...
Podsumowując, elastyczne kursy walutowe sprawiają, że sytuacja producentów nie jest tak zła,
jak powszechnie sądzono.
Wniosek dotyczący kluczowych cech: W trakcie ostatnich 3,5 roku klasy aktywów
z rynków wschodzących były całkowicie zaniedbywane ze względu na wspomniane powyżej
czynniki obiektywne, a także ze względu na przeszacowanie niektórych źródeł ryzyka i obaw.
Jak zawsze w przypadku zaniedbywanych klas aktywów, w międzynarodowych portfelach
inwestycyjnych nie doważano rynków wschodzących, a występujące na nich wyceny oferują
atrakcyjne poziomy wejścia. Jako że warunki wstępne zostały spełnione, kluczowe cechy są
obecnie istotnymi zaletami.
Jak należy inwestować w tak zróżnicowane klasy aktywów?
Podejście to jest nieadekwatne, mimo że regiony faktycznie posiadają pewne wspólne cechy:
uproszczenia takie, jak głodny surowców Daleki Wschód, produkujący ropę Bliski Wschód
czy rozwijające się kraje europejskie na wschodnich rubieżach UE dla celów zarządzania
inwestycjami nie są najgorsze, ale można być znacznie bardziej precyzyjnym.
Germany
France
Italy
Spain
above 1.5
1 to 1.5
Sposób tradycyjny nr 2: podejście regionalne
0.5 to 1
W podejściu tym blok rynków wschodzących przeciwstawiany jest krajom rozwiniętym.
Podział ten już od dawna jest całkowicie nieaktualny. Rozbieżności i różnice wymagają bardziej
szczegółowej analizy. W czasie kryzysu blok rynków wschodzących faktycznie jest blokiem,
jednak gdy sytuacja się uspokaja, gdy inwestowanie w tych krajach zaczyna mieć sens, przestaje
mieć zwarty charakter: pojawiają się specyficzne źródła ryzyka, motywy inwestycyjne, luki
wyceny... które napędzają ożywienie. Co więcej, niektóre spośród tzw. rynków wschodzących
znajdują się w lepszej kondycji od niektórych spośród tzw. krajów rozwiniętych.
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Gra
Rentowność obligacji XXX
skarbowych ważona % kwoty
długu na 22.04.2016
0 to 0.5
Sposób tradycyjny nr 1: podejście blokowe
1
-0.3 to 0
Istnieje kilka tradycyjnych sposobów na inwestowanie na rynkach wschodzących:
French version
below -0.3
Termin „rynki wschodzące” jest niezadowalający. Jest mylący, ponieważ skłania do grupowania
krajów charakteryzujących się bardzo różnymi cechami ekonomicznymi i rzeczywistością
gospodarczą. Co więcej, nie uwzględnia on poczynionych przez niektóre z nich spektakularnych
postępów. Niektóre z tych krajów znajdują się też obecnie w znacznie lepszym położeniu niż
tzw. kraje „rozwinięte”. W istocie, mylący jest zarówno termin „kraj wschodzący”, jak i „kraj
rozwinięty”. Określenia te są szczególnie nietrafne w obecnej sytuacji, w której wymaga się
analizy wartości względnej, poza benchmarkami — tak znaczące są rozbieżności między
cechami poszczególnych krajów.
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
n
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
3
5
nr
Maj 2016
Sposób tradycyjny nr 3: podejście oparte na benchmarkach/indeksach oraz
subindeksach
Podejście to skupia się na przyjmowaniu takich koncepcji jak BRICS (Brazylia, Rosja, Indie,
Chiny i RPA), Next11 (kraje podążające za BRICS, takie jak Turcja, Indonezja, Meksyk, Filipiny
czy Wietnam) czy New Frontier (25 krajów uważanych za następną falę rynków wschodzących,
takich jak Bangladesz, Bułgaria, Nigeria, Pakistan, Ukraina, Kenia, Kazachstan, Argentyna...).
W tym podejściu inwestycje podążają w ślad za znaczącymi benchmarkami, takimi jak EMBI,
EMBI+ EMBI Global Diversified, NEXGEM, EURO EMBI, CEMBI, CMBI Broad diversified, GBIEM Broad, GBI-EM Global, GBI-EM Diversified… W podejściach takich nie stosuje się typologii
czy klasyfikacji — opierają się one tylko na indeksach lub marketingu.
Podejście Amundi: klasyfikacja inwestycji oparta na czynnikach
Opublikowaliśmy dotychczas kilka analiz (w latach 2012 i 2014), w szczególności w Cross
Asset Investment Strategy. Przypomnijmy podstawowe komponenty:
•W rezultacie przyznania punktacji uzyskaliśmy ranking krajów opartych na licznych kryteriach,
takich jak perspektywa makroekonomiczna, jakość bilansu sektora publicznego, inwestycje
i oszczędności, wrażliwość...
•Analiza statystyczna oparta na zróżnicowanych miarach bliskości pozwoliła na pogrupowanie
krajów w odmienne, ale wewnętrznie homogeniczne bloki (oparte na podobnych poziomach
określonych czynników).
Nasze podejście jest z kilku powodów bardziej interesujące niż metody tradycyjne:
•rozbija bloki i grupy, pozwalając na skupienie się na czynnikach i kluczowych cechach;
•pozwala na łączenie rynków wschodzących z krajami rozwiniętymi;
•końcowa liczba grup jest mniejsza;
•możliwe jest ujawnienie konfiguracji regionalnych, ale nie tylko takich;
•jego reprezentacja graficzna pozwala wyciągnąć interesujące wnioski.
Nasze podejście ma co najmniej dwojaki cel:
•zdefiniować własną typologię rynków wschodzących Amundi;
•wykorzystać tę typologię, aby grać na czynniki / motywy inwestycyjne. Na przykład od
2014 r. zalecamy inwestowanie w i) kraje zdolne do autonomicznego rozwoju (niezbyt
zależne od światowego handlu i wzrostu gospodarczego), ii) kraje zużywające surowce, iii)
kraje z niskim zadłużeniem zewnętrznym oraz iv) kraje z niedowartościowanymi walutami.
Na obecnym etapie sensowne wydaje się rozpoczęcie inwestowania w producentów
surowców charakteryzujących się niską wyceną, niedoważeniem w typowych portfelach
inwestycyjnych i niedowartościowanymi walutami.
Podsumowanie
Kontekst międzynarodowy pozwala inwestorom na stopniowy powrót do klas aktywów
z rynków wschodzących, a także na zwrócenie uwagi na ich obecne wyceny (często zbyt
niskie). Cztery uwagi na koniec:
1.Zwracać uwagę na przepływy kapitałowe: powracają one do krajów wschodzących.
2.Zwracać uwagę na pozycjonowanie portfela: rynki wschodzące są poważnie niedoważone
w większości portfeli międzynarodowych, a proste przejście do pozycji neutralnej mogłoby
wiązać się ze znaczącą aprecjacją tych klas aktywów.
3.Pozytywnie podchodzić do wszystkich klas aktywów z rynków wschodzących:
instrumentów dłużnych (denominowanych w walutach lokalnych bądź w twardej walucie),
akcji i walut.
4.Zachować podejście selektywne i reaktywne: rynków wschodzących nie można uważać
za jednolity blok, a w niektórych krajach nadal występują specyficzne źródła ryzyka —
jednym z najbardziej reprezentatywnych przykładów jest obecnie Brazylia (patrz wstawka
poniżej).
Rynki wschodzące są
niedoważane w portfelach
międzynarodowych, a wyceny
oferują atrakcyjne poziomy
wejściowe.
Nasze rekomendacje dotyczące alokacji aktywów pozostają w tym miesiącu niezmienione.
W tabeli na następnej stronie podsumowujemy nasze poglądy, przekonania i pozycje.
4
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
nr
Maj 2016
> Brazylia: kryzys ekonomiczny i polityczny oraz specyficzne źródło ryzyka
Mimo że przepływy kapitałowe stopniowo powracają na rynki wschodzące, podejście inwestorów do tych rynków poprawia się, a nawet Argentyna
nie miała problemu z pozyskaniem znaczących ilości środków na rynkach kapitałowych (15 mld dolarów przy podaży przekraczającej ponad
60 mld), Brazylia doświadcza najgorszego kryzysu politycznego od czasu gdy stała się demokracją. Postępowanie w sprawie impeachmentu
prezydent Dilmy Rousseff trwa, a niepewność wzrasta.
Kontekst:
- W marcu 2014 r. w rezultacie dochodzenia policji federalnej rządy prezydent Dilmy Rousseff i jej poprzednika Luiza Inácio Luli da Silva zaczęły być podejrzewane o
ustanowienie systemu niejawnego finansowania niektórych partii wchodzących w skład koalicji rządzącej opartego na łapówkarstwu przy przyznawaniu zamówień
publicznych. Stworzony system pozwolił na wzbogacenie się kilku osobom, w tym również członkom głównej partii opozycyjnej, czyli Socjaldemokracji.
- W grudniu 2015 r. opozycja wszczęła postępowanie dotyczące impeachmentu. W 2014 r., czyli w roku swojego ponownego wyboru, Dilma Rousseff została
oskarżona o fałszowanie rozliczeń publicznych. Prezydent nazywa to „instytucjonalnym zamachem stanu” — celem tego oskarżenia jest jej własny wiceprezydent,
którego uważa się za jednego z inicjatorów postępowania w sprawie impeachmentu.
- 17 kwietnia niższa izba brazylijskiego parlamentu zagłosowała za wszczęciem procedury impeachmentu — 367 deputowanych głosowało „za”, podczas gdy
137 było przeciwnych (na łączną liczbę 513 głosów).
- Wreszcie 26 kwietnia Senat powołał specjalną komisję, której zadaniem jest analiza postępowania w sprawie impeachmentu.
Co się teraz stanie?
Składająca się z 21 senatorów komisja ma 10 dni na sformułowanie dla 81-osobowego Senatu zalecenia dotyczącego kontynuacji postępowania w sprawie
impeachmentu. Decyzja podjęta zostanie zwykłą większością głosów (41 z 81 senatorów) na sesji plenarnej, która odbędzie się prawdopodobnie 12 maja.
Impeachment za „przestępstwo przeciwko odpowiedzialności” spowodowałby zawieszenie Dilmy Rousseff w pełnionej funkcji na maksymalny okres sześciu
miesięcy, do momentu podjęcia ostatecznej decyzji przez sąd. Zgodnie z konstytucją wiceprezydent (i rywal Rousseff), 75-letni Michel Temer, zastępowałby ją w
trakcie sześciomiesięcznego okresu zawieszenia. Michel Temer jest najlepszym razie nieznany, a w najgorszym niepopularny — nawet wśród obecnej większości,
ponieważ został oskarżony o zorganizowanie „golpe”, czyli zamachu stanu.
Po 180 dniach odbędzie się drugie głosowanie Senatu, w którym do usunięcia pani Rousseff z urzędu na dobre wymagana będzie większość 2/3 głosów.
W takim przypadku Michel Temer zastąpiłby Dilmę Rousseff, chyba że i jego dogoni skrzecząca rzeczywistość — trzeba zauważyć, że jego nazwisko było
kilkukrotnie wymieniane przez osoby oskarżone o udział skandalu korupcyjnym Petrobras. Najwyższy Sąd Wyborczy wraz z kadencją Dilmy Rousseff mógłby
również zakończyć kadencję Michela Temera — jego orzeczenie dotyczące tego, czy kampania prezydent/wiceprezydenta była współfinansowana ze środków
wyprowadzonych z Petrobrasu, poznamy do 2017 r. W rezultacie nie można wykluczyć nowych wyborów prezydenckich.
Warto zauważyć, że Dilma Rousseff nie została oskarżona o korupcję, w przeciwieństwie do wielu senatorów, którzy będą decydować o jej losie. W istocie, 39
spośród 81 senatorów objętych jest dochodzeniem, w tym 12 w związku ze skandalem dotyczącym spółki Petrobras — chodzi tu zwłaszcza o Przewodniczącego
Senatu i trzecią osobę w kolejce do urzędu prezydenckiego, Renana Calheirosa. Zarówno Fernando Collor de Mello, były prezydent Brazylii i obecny senator, jak
i Aecio Neves, który przegrał w ostatnich wyborach prezydenckich, znajdują się na celowniku organów wymiaru sprawiedliwości.
Podsumowanie
Brazylia jest wypłacalna i nie zamierza odciąć się od rynków finansowych, ogłaszając niewypłacalność. Występujący w tym kraju kryzys polityczny prawdopodobnie
potrwa jeszcze jakiś czas, wstrzymując reformy i środki niezbędne do zakończenia recesji i uzyskania lepszej kontroli nad finansami publicznymi oraz zadłużeniem
skarbu państwa. Należy pamiętać, że i) słaby wzrost utrzyma się (-2,5%/3% w 2016 r. w stosunku do -3,9% w 2015 r i zdecydowanie ujemnej średniej w
następnych trzech latach), ii) poziom zadłużenia już jest wysoki (wynosi 65% PKB, a w trakcie najbliższych trzech lat mógłby osiągnąć nawet 80%), a ponadto
iii) obecna sytuacja powstrzymuje reformy, zwłaszcza związane z finansami publicznymi. Innymi słowy, szanse na to, że Brazylia mogłaby stać się niewypłacalna,
w ostatnich sześciu miesiącach niewątpliwie wzrosły. Jesteśmy zmuszeni podchodzić ostrożnie do aktywów brazylijskich, ponieważ w kraju tym występuje
niezaniedbywalne źródło dodatkowego ryzyka.
> Strategie hedgingu makroekonomicznego
Zmiana 1 m
0
+
Skarbowe USA – długa



Bundy – długa


USD – długa


JPY – długa


Zmienność – długa


USD gotówka – długa


Złoto – długa




++
+++
Ostatnie wydarzenia (wzrost ceny ropy, złagodzenie
obaw przed recesją lub dewaluacją juana, stanowiska
banków centralnych — zwłaszcza Fedu i EBC itp.)
skłaniały nas do zwiększenia poziomu ryzyka portfeli,
a tym samym ograniczenia strategii hedgingu
makroekonomicznego. Zrobiliśmy to mniej więcej
dwa miesiące temu i nadal utrzymujemy tego rodzaju
preferencje. Utrzymanie długoterminowej ekspozycji
na zmienność i obligacje Stanów Zjednoczonych
(dolar amerykański i transakcje carry trade) pozostaje
rozsądnym podejściem. Rentowności obligacji
niemieckich skłaniają nas do przekonania, że
utrzymanie długiej pozycji na bundach nie jest już jedną
z najlepszych strategii hedgingu makroekonomicznego.
Powyższa tabela dotyczy krótkiego horyzontu inwestycyjnego 1–3 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego
komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono poziom naszej awersji do ryzyka, a także nasze strategie hedgingu makroekonomicznego. Tabelę należy rozpatrywać w
kontekście tabel alokacji aktywów. Prognoza negatywa pod względem alokacji aktywów nie będzie skutkować hedgingiem. Prognoza tymczasowo negatywna (negatywna w
krótkim terminie, ale pozytywna w długim) może skłonić nas do ochrony portfela, bez wpływu na nasze prognozy długoterminowe. Zastosowanie strategii oznaczono symbolem
(+), zaś jej skalę przedstawiono na osi (+/++/+++). Strategie te są niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją podlegającego ochronie portfela pierwotnego.
Przedstawione pozycje są jednak ze sobą wzajemnie skoordynowane w celu maksymalizacji efektywności.
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
5
nr
Maj 2016
Alokacja aktywów: prognozy i przekonania dla wielu klas
Zmiana 1 m
Akcje / obl. skarbowe
Obl. przedsiębiorstw / obl. skarbowe
Akcje / obl. przedsiębiorstw
Zapadalność
Obligacje korporacyjne
Ropa naftowa
Złoto
Gotówka EUR
Gotówka USD
---
--









-
0
+
++









+++

Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu
inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono naszą prognozę dla wielu klas aktywów w horyzoncie 6–12 miesięcy. Prognozy, zmiany prognoz oraz opinie dotyczące klas aktywów
odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++) — są one niezależne od ograniczeń, a także aspektów wpływających na konstrukcję portfeli.
Alokacja aktywów: prognozy względne i przekonania dotyczące znaczących klas aktywów.
Akcje
Obl. skarbowe
Obligacje przedsiębiorstw
FX
Akcje USA
Akcje Japonia
Akcje euro
Akcje Wlk. Brytania
Pacyfik bez Japonii
Akcje r. wschodzące
Długot. obl. skar. USA, krótka
Długot. obl. skar. USA, długa
Rdzeń euro, krótka
Rdzeń euro, długa
Peryferia euro
Obligacje Wlk. Brytania
Obligacje Japonia
USA inwestycyjne
USA wysokodochodowe
Euro inwestycyjne
Euro wysokodochodowe
Dług r. wsch. w twardej walucie
Dług r. wsch. w walucie lok.
USD
EUR
JPY
GBP
Zmiana 1 m
à
à
à
â
à
á
à
à
à
à
á
â
à
à
à
á
á
á
à
â
à
à
â
---
--


-




+
++
+++







0














Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego.
W wierszach przedstawiono prognozy względne dla każdej ze znaczących klas aktywów oraz prognozy bezwzględne dla walut i surowców. Prognozy, zmiany prognoz i opinie
dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++). Są one niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją portfeli.
Typ portfela
> Portfele akcji
• Beta portfela około 1
• Preferować strefę euro
> Portfele obligacji
• Utrzymać przeważenie na obligacjach, preferując
sektor finansowy
> Portfele zdywersyfikowane
• Nieznaczne przeważenie akcji
• Preferować strefę euro, neutralna/niedoważenie na
• W skali globalnej pozycja neutralna na zapadalności,
Japonii, nieznaczne niedoważenie na akcjach z USA
z przeważeniem pozycji długiej na euro i pozycji krótkiej • Grać na wartość w Europie i na jakość w USA
• Rynki wschodzące: dobór krajów ma kluczowe znacze- na GBP, USD oraz JPY
nie, jednak w skali globalnej preferujemy je
• Utrzymać przeważenie akcji z rynków wschodzących
• Dług rynków wschodzących:
W obrębie rynków wschodzących:
• Utrzymać długą pozycję na USA (dla celów carry
- nadal preferować dług w twardych walutach (długa
trade i hedgingu makroekonomicznego), jednak
na USD);
- przeważenie: Indie, Tajlandia, Peru, Europa, Filipiny;
zredukować ją
z
większać
ryzyko
w
walutach
lokalnych;
- pozycja neutralna na Indonezji, Chinach i Rosji;
• Utrzymać przeważenie na obligacjach państwowych
- wdrażać motywy inwestycyjne w krajach
- niedoważenie na Tajwanie, Grecji, Brazylii i Korei.
krajów z peryferii strefy euro w porównaniu z jej
wschodzących.
rdzeniem (choć blisko wartości godziwej)
• Nadal preferować pozycję krótką na GBP
• Nadal preferować krótką pozycję na GBP, długą na
• Obligacje przedsiębiorstw: neutralna na
• Zwiększać długie pozycje na walutach rynków
USD / krótką na JPY, długą na JPY / krótką na EUR...
wysokodochodowych, nieznacznie przeważenie
wschodzących
ale nie oczekiwać znaczących wahań
inwestycyjnych
• Zwiększać długie pozycje na walutach rynków
• Zwiększać pozycje na długu rynków wschodzących
wschodzących
• Zredukować pozycję długą na JPY
• Neutralna na USA i Japonii
• Zwiększać długie pozycje na walutach rynków
wschodzących
6
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
nr
Maj 2016
Sfinalizowano dn. 5 maja 2016 r.
Czynniki ryzyka
PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat
W poniższej tabeli przedstawiono 11 czynników ryzyka z przypisanymi prawdopodobieństwami.
Opisano w niej również najbardziej prawdopodobne skutki dla rynków.
[źródło ryzyka nr 1] Co gdyby Fed podjął niewłaściwą decyzję? [prawdopodobieństwo] 15%
Analiza Niewłaściwa interpretacja decyzji Fedu pozostaje znaczącym czynnikiem ryzyka. Fed może równie dobrze zachować ostrożność, a różnice
opinii w obrębie komitetu wzrosły po dołączeniu do niego nowych, stosunkowo jastrzębich członków z prawem głosu. Już od kilku lat banki centralne mają
zwyczaj przygotowywać rynki finansowe i gospodarki na zmiany w polityce monetarnej. Zakończenie realizowanej od siedmiu lat ultradostosowawczej
polityki monetarnej miało jednak szczególne znaczenie. Naszym zdaniem w tym momencie nie występuje istotna presja na zacieśnienie lub jakiegokolwiek
rodzaju normalizację polityki monetarnej. Pogląd ten jest też wreszcie dość powszechnie podzielany, w tym przez gubernatorów Fedu (jako że „jastrzębie”
ostatnio przyjęły bardziej gołębie postawy, a najnowsze stwierdzenia Janet Yellen wskazują w tym samym kierunku). Fed musi uniknąć błędu komunikacji.
Rynki mogłyby zareagować kiepsko, gdyby stopy zostały zwiększone zbyt wcześnie, nadmiernie bądź bez solidnego uzasadnienia.
Wpływ na rynek Można liczyć na ostre załamanie kursów akcji oraz rozprzestrzenienie się spadków na już osłabione rynki wschodzące. Taka sytuacja
przełożyłaby się na wzrost spreadów i różnic stóp procentowych między Europą i Stanami Zjednoczonymi, a także dalsze osłabienie euro — co stanowi
dwa argumenty za europejskimi aktywami ryzykownymi.
[źródło ryzyka nr 2] Twarde lądowanie chińskiej gospodarki
[prawdopodobieństwo] 20%
Analiza Model biznesowy Chin w ostatniej dekadzie uległ zmianie. Wzrost PKB nie zależy już od eksportu tak bardzo, jak kiedyś, a jego głównym
czynnikiem stał się popyt wewnętrzny. Takie dobre posunięcie ma pewne wady: występują oznaki przekredytowania, dług rośnie do niebotycznych
poziomów, a konkurencyjność przemysłu spada, podobnie jak wzrosty produktywności. Krótko mówiąc, maleje potencjał wzrostu gospodarczego. Pytanie
nie dotyczy tego, czy przyszły lub potencjalny wzrost gospodarczy będzie niższy. To już wiadomo na pewno. Chodzi raczej o to, czy istnieje ryzyko tego, że
wzrost gospodarczy szybko (i znacząco) spadnie poniżej poziomu potencjalnego (5% obecnie w stosunku do 10% przed 15 laty) — innymi słowy, czy Chiny
doświadczą kryzysu gospodarczego na dużą skalę. Z kolei poważniejsze załamanie chińskiego wzrostu gospodarczego wydłużyłoby i tak już pokaźną listę
globalnych źródeł presji deflacyjnej. Najnowsze wskaźniki ograniczyły to ryzyko.
Wpływ na rynek Taki scenariusz miałby bardzo negatywne skutki, a jego wielostopniowe konsekwencje okazałyby się szczególnie katastrofalne: dla
systemów bankowych i finansowych, rynków chińskiego długu publicznego i prywatnego, surowców, rynków wschodzących, walut krajów eksportujących
surowce i krajów rozwiniętych… Fed skróciłby swój cykl zacieśniania polityki pieniężnej, a EBC wdrożyłby swój program luzowania ilościowego (QE).
[źródło ryzyka nr 3] Załamanie globalnego wzrostu [prawdopodobieństwo] 20%
Analiza „Twarde lądowanie” chińskiej gospodarki oznaczałoby załamanie globalnego wzrostu, jednak możliwe są też inne przyczyny. Dalszy spadek cen
surowców i załamanie globalnego handlu, nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna Stanów Zjednoczonych, a także strukturalna słabość europejskiej
aktywności gospodarczej wzbudzają obawy przed załamaniem globalnego wzrostu gospodarczego. Mimo znaczących rewizji przedstawionych przez
banki i organizacje międzynarodowe w Amundi podchodzimy do prognoz wzrostu PKB mniej optymistycznie niż wynikałoby to z konsensusu. Zagrożeniem
jest w tym przypadku jeszcze gorszy scenariusz, ponieważ może dojść do dramatycznego spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego. Chiny
przestałyby być źródłem zaufania. Dotychczas spowolnienie na rynkach wschodzących było namacalną rzeczywistością, podczas gdy sytuacja na rynkach
„rozwiniętych” od kilku lat rozwija się w dobrym kierunku. Kolejne spowolnienie w „świecie rozwiniętym” mogłoby być związane z wtórnymi konsekwencjami
sytuacji na rynkach wschodzących (spadek eksportu), kolejnym spadkiem inwestycji, zatrudnienia… krótko mówiąc, z popytem wewnętrznym — obecnie
głównym czynnikiem napędowym wzrostu gospodarczego.
Wpływ na rynek Abstrahując od ekspansjonistycznej polityki ekonomicznej, możemy obawiać się powrotu wojny walutowej między rynkami wschodzącymi
z jednej strony a światem rozwiniętym z drugiej. Należy spodziewać się wyjątkowo złych wyników aktywów ryzykownych, akcji i obligacji.
[Źródło ryzyka nr 4] Recesja w Stanach Zjednoczonych [prawdopodobieństwo] 20%
Analiza
Przy różnych okazjach wspominaliśmy, że konsensus rynkowy jest zbyt optymistyczny, jak również że obecnie w wielu krajach i regionach, w tym
w Stanach Zjednoczonych, byliśmy ostatnio świadkami powszechnych korekt prognoz wzrostu gospodarczego. Ze swojej strony skorygowaliśmy prognozę
wzrostu gospodarczego na rok 2014. Spodziewamy się wzrostu rzędu 2% w 2016 r. oraz 1,8% w 2017 r. (to obecny poziom wzrostu potencjalnego).
Jeśli chodzi o Stany Zjednoczone, nie możemy zapominać, że konsumpcja (odpowiadająca za 70% PKB) nadal ma się dobrze, jak również że występuje
znacząca (w dłuższym okresie niemożliwa do utrzymania) różnica między sektorem usługowymi (silny) i produkcyjnym (słabszy). Kluczową kwestią jest
wiedza o tym, czy taka sytuacja się utrzyma. Wskaźniki wyprzedzające nadal sprawiają, że sądzimy, iż należy spodziewać się wzrostu gospodarczego
na poziomie około 2%, a nie załamania. Tym razem recesja w Stanach Zjednoczonych nie jest możliwa, jednak można się martwić tym, że Fed nie ma
pola manewru i dotychczas nie jest w stanie skutecznie podnosić stóp. Obecna sytuacja bardzo różni się od tej z lat 2004–2006. W trakcie tych dwóch
lat Fedowi udało się podwyższyć stopy procentowe 17 razy — łącznie o 400 punktów bazowych — dzięki czemu zyskał swobodę działania, z której
szybko skorzystał, gdy wybuchł kryzys finansowy. Dziś tego rodzaju kontekst jest bardzo odległą perspektywą. Fed spóźnia się z reagowaniem na cykl
ekonomiczny, a ze względu na stabilność finansową oraz (w mniejszym stopniu) dolara nie może sobie pozwolić na takie podwyżki stóp. W jaki sposób
radzić sobie z obecnym spowolnieniem? Czy Fed nadal jest wiarygodny?
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
7
5
nr
Maj 2016
Czynniki ryzyka
Wpływ na rynek Recesja w Stanach Zjednoczonych byłaby katastrofalna dla globalnej gospodarki, zaś Europa mimo lepszej kondycji również ucierpiałaby
w jej rezultacie. Stopy krótkoterminowe pozostałyby niskie przez bardzo długi czas, a jeszcze kilka tygodni temu pozbawiony swobody w zakresie
konwencjonalnej polityki monetarnej Fed nie miałby wyboru i musiałby zdecydować się na uruchomienie QE4. Nie należy spodziewać się pozytywnego
wpływu na aktywa ryzykowne. Początkowy wpływ będzie negatywny, a brak wiarygodności banków centralnych z pewnością przełożyłby się na wzrost
zmienności i napięć. Należy spodziewać się, że w przyszłości budżety nadal będą istotnie niezrównoważone.
[źródło ryzyka nr 5] Gwałtowna dewaluacja juana [prawdopodobieństwo] 10%
Analiza Przez kilka dni w połowie sierpnia ubiegłego roku Chiny sprawiały wrażenie, że rezygnują ze swojej polityki kursów wymiany, przygotowując rynki
na znaczącą deprecjację juana (w 1994 r. zdewaluowały juana o 30%). Te same obawy powróciły na początku stycznia. Dotychczas Chiny wykorzystywały
politykę monetarną, budżetową, fiskalną i przychodową jako narzędzia stymulacyjne, jednocześnie ostrożnie powstrzymując się od posługiwania się
polityką kursów wymiany. Co więcej, obiecały grupie G20, że nie będą tego robić, zaś juan ma od października 2016 r. wejść w skład SDR. Oprócz
natychmiastowych, wysoce negatywnych konsekwencji dla rynków finansowych taka decyzja (gwałtowna dewaluacja o przynajmniej 10%) niewątpliwie
zostałaby zinterpretowana jako przyznanie się do słabości polityki ekonomicznej jako całości. To mało prawdopodobne, ponieważ Chiny jasno pokazały, że
chcą stabilizacji juana w stosunku do koszyka walut — a także pokazały, że są w stanie ją osiągnąć — i w związku z tym nie przygotowują się do znaczącej
dewaluacji. Umiarkowane ryzyko, ale potencjalnie bardzo poważne szkody.
Wpływ na rynek
W tego rodzaju scenariuszu należy oczekiwać powszechnych spadków na rynkach. Niespodziewana dewaluacja byłaby początkiem
bardziej intensywnej wojny walutowej — zwłaszcza w Azji. Wprowadzono by skrajnie dostosowawcze polityki monetarne, aby powstrzymać aprecjację
walut. Byłby to cios dla euro i dla europejskiej gospodarki, ponieważ waluty rynków wschodzących odpowiadają za ponad 70% efektywnego kursu
wspólnej waluty.
[źródło ryzyka nr 6] Ciąg dalszy spowolnienia na rynkach wschodzących (ponowny spadek cen surowców)
[prawdopodobieństwo] 20%
Analiza
Spadające ceny surowców, problemy ze wzrostem gospodarczym w Chinach oraz zbliżająca się zmiana polityki monetarnej Stanów
Zjednoczonych — wszystkie te czynniki wzbudzają obawy przed powtórką z kryzysu z lat 1997–1998 (gdy doszło do powszechnego załamania na
rynkach wschodzących). Należy pamiętać, że rynki wschodzące znajdują się pod presją od czasu zakończenia amerykańskich programów QE. Dotychczas
wyłącznie Azji udawało się opierać tej presji dzięki dobrej kondycji chińskiej gospodarki oraz jej zdolności do ograniczania skutków trudności. Bankructwa
przedsiębiorstw i wskaźniki wyprzedzające aktywności niekiedy wzbudzały alarm na rynkach, jednak zasoby zaangażowane przez władze Chin (cięcia
stóp procentowych i obniżenie stopy rezerw obowiązkowych dla banków, zastrzyki płynności, środki fiskalne i podatkowe, utrzymanie polityki walutowej
itp.) ostatecznie ustabilizowały sytuację. Obecnie sprawy są bardziej skomplikowane. Prognozy wzrostu są regularnie korygowane w dół — występuje też
ryzyko, że popyt wewnętrzny spadnie, a polityka ekonomiczna okaże się nieefektywna. Tak czy inaczej, ryzyko to zmalało w ostatnich tygodniach.
Wpływ na rynek Scenariusz ten byłby kontynuacją trendów widocznych od początku roku — byłby też gorszy dla pewnej liczby rynków wschodzących.
Mimo że spadek cen ropy wpływa pozytywnie na kraje rozwinięte będące konsumentami tego surowca, trudno jest wierzyć, że będą one całkowicie
odizolowane. W kontekście spadku cen surowców powinniśmy liczyć na dalszą deprecjację walut rynków wschodzących, a także odpływ kapitału z takich
krajów. W takiej sytuacji opłacalny będzie wybór aktywów z krajów rozwiniętych i bezpiecznych przystani.
[źródło ryzyka nr 7] Nowy kryzys w Europie [prawdopodobieństwo] 5%
Analiza W trakcie greckiego kryzysu z lata ubiegłego roku wystąpiła poważna różnica zdań w odniesieniu do nadzoru ekonomicznego nad strefą euro,
potrzeby stosowania bodźców stymulacyjnych, przyjęcia reform w odpowiedzi na kryzys, a nawet roli EBC. Po raz kolejny obnażone zostały ograniczenia
europejskich instytucji. Jednym z głównych powodów jest to, że kryzysy takie jak obecny — i dotyczące ich środki zaradcze — po prostu nigdy nie zostały (lub
nie mogły zostać) przewidziane w europejskich traktatach, podczas gdy „dogmat konwergencji” nie przygotował europejskich instytucji na takie scenariusze
ryzyka. Zadanie polega obecnie na zareagowaniu na wyzwania takie jak europejski deficyt nadzoru, brak koordynacji polityk budżetowych, niepowodzenie
w zakresie nadzoru nad nierównowagą budżetów czy fakt niedokończenia mechanizmu mającego na celu wspieranie krajów przeżywających trudności,
jak również nieuwzględnienie współzależności występujących w relacjach między krajami członkowskimi (podczas gdy stosowany przez EBC mechanizm
zapobiegania rozprzestrzenianiu się kryzysu uległ znaczącej ewolucji, nie można tego powiedzieć o froncie budżetowym). Krótko mówiąc, konieczne jest
obecnie zajęcie się iluzją konwergencji. Ewentualny nowy kryzys europejski będzie „śmiertelny” w skutkach, chyba że nastąpi „wielki skok naprzód” w
stronę federalizmu. Niestety, rozmowy dotyczące ustępstw wobec Wielkiej Brytanii nie zmierzają w tym kierunku. Ustępstwa te zaczęły kusić pozostałych
członków UE, którzy wyrazili swoje poglądy jasno i zdecydowanie. Federalizm kontra Europa niesolidarna kontra załamanie Europejskiej Unii Monetarnej...
to trzy bardzo odmienne scenariusze. Grecja nadal martwi inwestorów, a scenariusz Brexit może przełożyć się na wzrost niespójności między państwami
członkowskimi UE.
Wpływ na rynek Skutki negatywne są aż nazbyt dobrze znane: wzrost spreadów obligacji skarbowych i komercyjnych, a także wzrost zmienności — tylko
że tym razem towarzyszyłoby im poważne osłabienie euro. Nowy kryzys europejski mógłby równie dobrze potwierdzić scenariusze rozpadu strefy lub
przynajmniej opuszczenia jej przez słabsze kraje... chyba że scenariusz wyjścia kusi najsilniejsze z nich, co jest wysoce prawdopodobne, ponieważ staną
się one „zmęczone” — z politycznego punktu widzenia — ekonomicznym i finansowym wspieraniem państw przeżywających problemy.
8
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
nr
Maj 2016
Czynniki ryzyka
[źródło ryzyka nr 8] Kryzys płynności [prawdopodobieństwo] 20%
Analiza Oprócz opisanych powyżej scenariuszy ryzyka, które mogłyby doprowadzić do likwidacji pozycji i/lub portfeli, warto raz jeszcze przypomnieć,
że występujące ograniczenia w zakresie płynności wymagają dodatkowej ostrożności. Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. czynniki takie jak spadek
aktywów banków inwestycyjnych, ograniczenia regulacyjne, które doprowadziły do zakupu i utrzymania przez znaczących graczy dużych ilości obligacji,
ograniczenie aktywności w zakresie inwestycji na własny rachunek i animowania rynków oraz dominacja banków centralnych za pośrednictwem programów
QE „wydrenowały” rynki instrumentów stałodochodowych, a zamknięcie pozycji lub portfela wymaga obecnie więcej czasu (jeśli wierzyć Bankowi Anglii,
trwa siedmiokrotnie dłużej niż przed kryzysem finansowym z 2008 r.). Mimo że spready między cenami bid i ask zmalały od czasu kryzysu finansowego (z
powodu spadku stóp procentowych), obroty ostro zmalały, podobnie jak szybkość wykonania — dwa znaczące aspekty płynności (lub jej braku).
Wpływ na rynek Tego rodzaju trudności muszą być uwzględniane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jako ograniczenia dla budowania portfeli
oraz parametry testów obciążeniowych. Należy spodziewać się planów wyjścia lub strategii hedgingu makroekonomicznego dla mniej płynnych segmentów
portfela, lub też takich, które mogą stać się mniej płynne w trakcie kryzysu.
[Źródło ryzyka nr 9] Rynki finansowe formułują błędne długoterminowe prognozy stóp procentowych
[prawdopodobieństwo] 70%
Analiza To źródło ryzyka urzeczywistniło się. Rentowność 10-letnich bundów powróciła do poziomu 0,15%, dziesięcioletnie obligacje skarbowe Japonii
ponownie osiągnęły ujemne oprocentowanie, a rentowność dziesięcioletnich obligacji Stanów Zjednoczonych również spadła. W ostatnich trzech latach
inwestorzy regularnie prognozowali zbyt wiele podwyżek stóp procentowych — zwłaszcza jeśli chodzi o Stany Zjednoczone. Koniec kryzysu finansowego,
ożywienie aktywności gospodarczej i oczekiwania dotyczące zacieśnienia polityki monetarnej lub inflacji stanowią trzy czynniki najczęściej przywoływane
jako argumenty za takimi prognozami. Potencjał wzrostu gospodarczego jest jednak niższy, zaś ożywienie gospodarcze jest mniej solidne niż w trakcie
poprzednich cykli (poziom inwestycji jest niewystarczający, rynek pracy pozostaje zbyt słaby, wynagrodzenia nie rosną w wystarczającym stopniu,
przyrosty efektywności są niskie itp.) — w rezultacie nadal jest zbyt wcześnie na normalizację polityki monetarnej. Co więcej, globalny nadmiar płynności w
przewidywalnej przyszłości nie zniknie. Japonia i strefa euro nie zakończyły jeszcze swoich programów luzowania ilościowego. Chiny, Indie i wiele innych
krajów nadal wdrażają ekspansywną politykę monetarną. Fed pozostanie ostrożny, a Bank Anglii nie jest skłonny do zacieśniania polityki monetarnej. A
nawet jeśli założymy, że deficyty budżetowe nie są ściśle powiązane ze stopami długoterminowymi, to powszechna redukcja deficytów sektora publicznego
wymagałaby raczej utrzymywania takich stóp na niskich poziomach. I wreszcie mamy nadal bardzo realne źródła presji deflacyjnej: słabszy wzrost globalny,
spadek globalnego handlu, spadek cen surowców, niższą inflację oraz ceny produkcji przemysłowej, które w najlepszym przypadku nie zmieniają się.
Wpływ na rynek Występują bardzo istotne czynniki wpływające na utrzymywanie stóp długoterminowych na niskim poziomie. Równie dobrze znacząca
„zmiana wyceny” prognozowanych stóp długoterminowych mogłaby nadal trwać — zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych, gdzie oczekiwania dotyczące
podwyżek stóp ciągle wydają się przesadne, a prognozy wzrostu gospodarczego zbyt optymistyczne. Innymi słowy, krzywe rentowności mogą pozostać
płaskie dłużej niż oczekiwano.
[źródło ryzyka nr 10] Ryzyko polityczne i geopolityczne [prawdopodobieństwo] 70%
Analiza Pod względem politycznym i geopolitycznym rynki działają obecnie w trudnym otoczeniu: Syria, ataki terrorystyczne, Państwo Islamskie i
napływ migrantów to niektóre z sił osłabiających więzi dyplomatyczne między krajami — zwłaszcza w Europie. Na dodatek sytuacja polityczna w niektórych
krajach, takich jak Brazylia i Turcja, bynajmniej nie poprawia ogólnego klimatu. Zaangażowanie Stanów Zjednoczonych w walkę z Państwem Islamskim, a
co najważniejsze charakter tego zaangażowania, jest obecnie przedmiotem debaty, zaś w 2016 r. prawdopodobnie nadal pozostanie ono kwestią sporną.
Powrót napięć między Arabią Saudyjską i Iranem na początku stycznia nasilił to poczucie niepewności.
Wpływ na rynek Niewątpliwie należy przygotować się na regularne skoki napięcia i zmienności. Bieżące źródła ryzyka politycznego są wyraźnie określone
i konkretne, ale czy wystarczą one, by zmienić perspektywy wzrostu lub orientacje na rynkach finansowych? Na tym etapie nic nie jest pewne.
[źródło ryzyka nr 11] Brexit [prawdopodobieństwo] 50%
Analiza Wielka Brytania (Anglia, Szkocja, Walia i Irlandia Północna) 23 czerwca będzie głosować za opuszczeniem Unii Europejskiej bądź przeciw niemu.
Opuszczenie UE wiązałoby się z ryzykiem ekonomicznym dla Wielkiej Brytanii: według niektórych szacunków kraj straciłby od 2,5% do 9,5% PKB. Ucierpią
wolumen i koszty handlu, zwłaszcza w zakresie usług finansowych, substancji chemicznych i samochodów — wszystkich sektorów, które w ramach
UE są w wysokim stopniu zintegrowane. W rezultacie łatwo jest zrozumieć, dlaczego większość przedsiębiorstw opowiada się przeciwko scenariuszowi
Brexit. Na froncie politycznym występuje istotne prawdopodobieństwo tego, że Szkocja mogłaby ogłosić nowe referendum w sprawie niepodległości.
Należy zauważyć, że pod względem ekonomicznym Brexit nie wpłynąłby szczególnie na UE (najbardziej ucierpiałyby kraje utrzymujące z Wielką Brytanią
bliskie więzi, czyli przede wszystkim Irlandia, ale też Luksemburg, Belgia, Szwecja, Malta i Cypr). Ryzyko związane z Brexit ma dla UE charakter polityczny:
niektórzy członkowie Unii mogliby odczuć pokusę negocjowania dostępnych opcji z resztą Europy (imigracja, suwerenność, nadzór...). Nie mamy zdania na
temat wyniku referendum, ponieważ sondaże opinii nie dają jednoznacznej odpowiedzi. Niezdecydowani wyborcy ostatecznie będą mieć ostatnie słowo, a
wynik może zależeć od zdolności przekonywania liderów przeciwstawnych obozów.
Wpływ na rynek W przypadku wyjścia (zwłaszcza „twardego” — koniec obowiązywania porozumień handlowych, koniec europejskiego paszportu dla
firm...) dojdzie do dalszego osłabienia funta szterlinga i długoterminowego negatywnego wpływu na brytyjskie PKB — to dwa czynniki, które mogłyby
przyczynić się do utrzymania monetarnego status quo, jako że 50% brytyjskiego eksportu trafia do Unii Europejskiej.
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
9
5
nr
Maj 2016
Perspektywa makroekonomiczna
MAJ
AMERYKA PŁN. I PŁD.
STANY
ZJEDNOCZONE
CZYNNIKI RYZYKA
Ożywienie stopniowo wyhamuje, a zacieśnianie polityki pieniężnej będzie bardzo ostrożne.
> Potencjał wzrostu
opóźniony
w przewidywalnej
przyszłości (trwała
stagnacja).
> Dotychczas czynnikami napędowymi ożywienia były solidny rynek pracy, konsumpcja i usługi, podczas gdy
przemysł spowalniał pod wpływem aprecjacji dolara i trudności w sektorze energetycznym. Dane z początku
2016 r. wykazują, że przemysł zaczyna się stabilizować, a niewielki spadek dynamiki występuje w sektorze
usługowym — trendy te muszą jednak jeszcze zostać potwierdzone. Kondycja rynku pracy pozostaje dobra, a
nawet pojawiają się pewne oznaki przyspieszenia wzrostu wynagrodzeń.
> Nadmierny wzrost dolara.
> Mniej więcej w latach 2016–2017 ożywienie będzie stopniowo tracić parę — głównie ze względu na spowolnienie > Nieuchronne
w zakresie tworzenia miejsc pracy (gospodarka bliska pełnego zatrudnienia, a maksimum zysków osiągnięte)
rozprzestrzenienie się
i rozpraszanie mocy nabywczej wywołane przez spadające ceny ropy naftowej.
problemów rynków
wschodzących.
> Z powodu spowolnienia gospodarczego i źródeł ryzyka zewnętrznego Fed zachowa skrajną ostrożność.
Przewidujemy tylko jedną podwyżkę kluczowych stóp w 2016 r. (maksymalnie dwie).
> Recesja z 2015 r. okazała się najpoważniejsza od 1990 r. — PKB spadł o 3,8%. Mimo oczekiwań dotyczących > U
trata niezależności
bardziej dostosowawczego policy mix trudno jest dostrzec koniec kryzysu przed 2017 r.
banku centralnego.
BRAZYLIA
> Pomimo nadal wysokiej inflacji bank centralny utrzymał swoją kluczową stopę bez zmian. Nowe komunikaty > M
onetyzacja długu.
w sprawie budżetu sygnalizują dążenie do konsolidacji, jednak w mniejszym zakresie niż przewidywano w 2015 r.
> Rozpoczął się nowy etap kryzysu politycznego, a trwająca procedura impeachmentu prezydent Dilmy Rousseff
posuwa się naprzód. Rynki podzieliły się na te, które wierzą w „pozytywny” wynik, i na te, które dostrzegają na
horyzoncie kolejne komplikacje związane z tym, że obecny skandal może uderzyć w każdy aspekt polityki.
EUROPA
STREFA EURO
Dalsze ożywienie gospodarcze, oparte na popycie wewnętrznym, a jednocześnie ograniczane przez > Rozprzestrzenienie się
środowisko zewnętrzne.
problemów gospodarczych
> Wzrost gospodarczy okazał się w I kwartale nieco wyższy od oczekiwań, jednak było to związane głównie z i finansowych, z którymi
czynnikami tymczasowymi. W najbliższych kwartałach skutki spadków euro i cen ropy, które sprzyjały wzrostowi borykają się rynki
wschodzące.
gospodarczemu w 2015 r., będą stopniowo wygasać.
> Środki naprawcze związane z sektorem finansowym i rynkiem pracy, zakończenie planów oszczędnościowych oraz > Zwiększająca się presja
korzyści uzyskane dzięki reformom strukturalnym pozwolą jednak na utrzymanie ożywienia w 2016 r. Zdolność do deflacyjna.
przyspieszenia będzie jednak ograniczona przez ślimaczące się otoczenie międzynarodowe, a także — być może > Ryzyko polityczne (kryzys
— przez krajowe źródła niepewności politycznej.
imigracyjny, wzrost
> W kontekście utrzymującej się bardzo niskiej inflacji i wysokiego ryzyka EBC utrzyma wysoce dostosowawczą znaczenia partii antyestablishmentowych).
polityką monetarną.
WIELKA BRYTANIA
Spowolnienie w 2016 r. wywołane przez programy oszczędnościowe i niepewność związaną z wynikiem > Deficyt finansów
referendum w sprawie Brexit.
publicznych i deficyt na
> W I kwartale wzrost gospodarczy spowolnił — od początku roku znacząco pogorszył się w szczególności klimat dla rachunku bieżącym nadal
bardzo wysokie.
biznesu, i to pomimo tego że bezrobocie utrzymuje się na bardzo niskim poziomie.
> Mimo że środki oszczędnościowe mające na celu zmniejszenie deficytu finansów publicznych zostały ograniczone > Referendum w sprawie
w stosunku do tego, czego spodziewano się jeszcze kilka miesięcy temu, w 2016 r. nieco umniejszą one wzrost Brexit zaplanowane na
gospodarczy, a niepewność związana z referendum w sprawie opuszczenia UE przez Wielką Brytanię praktycznie czerwiec 2016 r.
na pewno zaszkodzi klimatowi biznesowemu.
AZJA
CHINY
Chiny: motor wzrostu światowej gospodarki w latach 2016–2017
> Sądzimy, że umiarkowanie kiepska sytuacja ekonomiczna w Chinach jest możliwa do utrzymania, ale typowy etap
cyklu gospodarczego w kształcie litery „U” jest mało prawdopodobny.
> Motor wzrostu światowej
gospodarki w latach
2016–2017.
> Ma to związek z opóźnionymi efektami agresywnego łagodzenia polityki monetarnej z roku 2015 oraz możliwością > Juan pozostaje niepewny
dla globalnych rynków
równie intensywnego łagodzenia polityki monetarnej i fiskalnej w przyszłości.
kapitałowych.
> W 2016 r. juan pozostanie niepewny dla globalnych rynków kapitałowych.
INDIE
Indie: w 2016 r. stabilny motor wzrostu dla Azji
> Indie mają przed sobą okres stabilnej poprawy tempa wzrostu PKB.
> Wzrost gospodarczy
w Indiach powinien
przyspieszyć.
> Ograniczanie inflacji jest możliwe do utrzymania w 2016 r. ze względu na wysokie prawdopodobieństwo dobrego
> Ograniczanie inflacji jest
monsunu.
możliwe do utrzymania.
> Sądzimy, że indyjski bank centralny musi utrzymać dostosowawczą politykę monetarną dłużej niż spodziewał się
tego rynek, a także zwiększyć jej skalę powyżej oczekiwań rynku.
JAPONIA
Perspektywy negatywne, jednak oczekuje się poprawy w średnim okresie.
> Najnowsze dane nie są bardzo zachęcające (pogorszyły się ze względu na kwietniowe trzęsienie ziemi), a my
zredukowaliśmy naszą prognozę wzrostu PKB w 2016 r. do 0,8%.
> Narażenie na chińskie
spowolnienie
gospodarcze.
> W średnim okresie prace z zakresu odbudowy w połączeniu z solidną kondycją rynku pracy będą sprzyjać > Niepewność polityczna
(wybory do izby wyższej
inwestycjom przedsiębiorstw. Oczekuje się, że podwyżki wynagrodzeń będą sprzyjać konsumpcji. Niepewność
parlamentu w połowie
związana z podwyżką podatku VAT utrzymuje się, a lipcowe wybory oznaczają, że w najbliższym czasie nie należy
2016 r.).
spodziewać się nowych komunikatów Banku Japonii.
10
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
nr
Maj 2016
Prognozy makroekonomiczne i finansowe
PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA
• Stany Zjednoczone: koniec cyklu. Zyski osiągnęły maksimum, ale sytuacja na rynku pracy pozostaje dobra
— pojawiają się nawet napięcia związane z poziomem wynagrodzeń. Przemysł stabilizuje się po krótkim
spowolnieniu z końca 2015 r., jednak sektor usługowy, który dotychczas stanowił podporę ożywienia dzięki
solidnej konsumpcji gospodarstw domowych, zaczyna spowalniać.
• Japonia: powolne wyjście z deflacji. Gospodarstwa domowe muszą przystosować się do wyższych
cen. Wzrost wynagrodzeń stanowi klucz do trwałego ożywienia, jednak spowolnienie w Chinach szkodzi
zaufaniu przedsiębiorstw.
• Strefa euro: ożywienie trwa, ale jest powolne. Krajowe czynniki cykliczne są korzystne, jednak ryzyko
(narażenie na spowolnienie na rynkach wschodzących i niepewność polityczna) narasta. Ożywienie
inwestycji nadal jest wysoce niewystarczające.
• Brazylia: w 2015 r. brazylijska gospodarka ucierpiała w rezultacie recesji na poziomie -3,8%, najgorszej
od 1990 r. (przed wdrożeniem planu stabilizacyjnego). Choć w 2016 r. nawis spadku PKB ma wynieść
-2,5%, w tym momencie wolimy utrzymać naszą prognozę zmian na poziomie -2,5% w 2016 r. i 0,5% w
2017 r., co jest sprzeczne z konsensusem, który przewiduje głęboką recesję w tym roku (-3,7%) oraz
powrót dodatniego wzrostu w 2017 r. Sądzimy, że pod ciężarem pogarszającej się sytuacji na rynku
pracy inflacja mogłaby zmaleć, jak również że cięcia wydatków publicznych mogłyby okazać niższe niż się
oczekuje. Co więcej, wydaje się, że rynki są przekonane, iż w najbliższym czasie nie należy spodziewać się
pozytywnego rozwiązania kryzysu politycznego, na którym Brazylia mogłaby skorzystać.
• Rosja: choć w ujęciu średniorocznym recesja w 2015 r. była mniej głęboka niż przewidywaliśmy, widoczny
trend nie sugeruje szybkiego ożywienia — tym bardziej że ceny ropy pozostają skrajnie zmienne, a bank
centralny jest przekonany, że ryzyko inflacji jest zbyt wysokie, by możliwe było rozpoczęcie cyklu łagodzenia
monetarnego. W rezultacie utrzymujemy nasz scenariusz wyraźnej recesji w 2016 r., oceniając wzrost PKB
na -1,8%.
Średnie roczne (%)
USA
Japonia
Strefa euro
Niemcy
Francja
Włochy
Hiszpania
Wlk. Brytania
Rosja
Turcja
Chiny
Indie
Indonezja
Brazylia
Kraje rozwinięte
Kraje wschodzące
Świat
BC: komunikaty EBC z 10 marca były odważne. Rynki ponownie zaczną zwracać uwagę na politykę EBC,
E
gdy pojawią się pytania o to, jak należy zwiększać skalę QE po marcu 2017 r.
ank Japonii: uwzględniając mierny kontekst ekonomiczny, spadek prognozowanej inflacji oraz aprecjację
B
jedna, można się spodziewać, że Bank Japonii w 2016 r. może wdrożyć nowe środki z zakresu łagodzenia
polityki pieniężnej.
Inflacja (CPI, r/r, %)
2015
2016
2017
2,4
2,0
1,8
0,1
1,2
2,2
0,6
0,8
0,5
0,8
0,7
1,7
1,5
1,5
1,4
0,0
0,4
1,2
1,7
1,6
1,7
0,1
0,5
1,4
1,2
1,2
1,1
0,1
0,5
1,1
0,6
1,2
1,4
0,1
0,2
1,4
3,2
2,3
1,5
-0,4
0,1
1,1
2,2
1,8
2,0
0,0
0,8
1,6
-3,7
-1,8
1,0
15,6
10,0
8,5
2,9
2,6
3,0
7,4
7,5
7,0
6,5
6,0
5,8
1,5
1,2
1,0
7,2
7,4
7,2
5,2
5,4
5,0
4,8
5,0
4,8
7,0
6,8
6,8
-3,5
-2,5
-0,5
9,0
8,0
6,5
1,8
1,7
1,6
0,3
0,9
1,8
4,0
4,0
4,2
4,4
4,3
3,8
3,0
3,0
3,1
2,6
2,8
2,9
Źródło: Amundi Research
PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH
ED: w 2016 r. Fed prawdopodobnie podwyższy swoje stopy dwa razy. Zbliżające się przyspieszenie
F
inflacji dostarczy Fedowi pewnych argumentów za kontynuacją cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. W tym
kontekście wszelkie pogorszenie sytuacji makroekonomicznej skłoniłoby go do zwiększenia ostrożności.
Rzeczywisty wzrost
PKB, %
2015 2016 2017
2016-05-10
Amundi
+6 m.
Konsensus
III kw. 2016
Amundi
12m.
Konsensus
I kw. 2017
USA
0,50
0,75
0,70
1,00
1,05
Strefa euro
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Japonia
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
Wlk. Brytania
0,50
0,50
0,50
0,50
0,70
Bank Anglii: w 2016 r. Bank Anglii nie powinien podnosić swoich stóp.
Rentowności obligacji dwuletnich
Amundi Konsensus Amundi
2016-05-10
+6 m. III kw. 2016 12m.
PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH
Konsensus
I kw. 2017
tany Zjednoczone: perspektywa bardzo ograniczonego cyklu zacieśniania polityki pieniężnej Fedu,
S
reinwestowanie zapadających obligacji skarbowych przez Fed, a także realokacja portfela europejskich
inwestorów nie sprzyjają znaczącemu wzrostowi rentowności długoterminowych. Krzywa dochodowości
nadal będzie się spłaszczać.
USA
0,73
0,80/1,00
0,96
1,00/1,20
1,34
Niemcy
-0,51
-0,40/-0,20
-0,46
-0,40/-0,20
-0,38
trefa euro: presja spadkowa na rentowności długoterminowe związana z programem QE EBC utrzyma
S
się jeszcze przez pewien okres. Preferujemy obligacje z krajów peryferyjnych.
Japonia
-0,23
-0,20/0,00
-0,26
-0,20/0,00
-0,29
Wlk. Brytania
0,40
0,40/0,60
0,71
0,60/0,80
1,09
Rentowności obligacji 10-letnich
Amundi Konsensus Amundi
2016-05-10
+6 m. III kw. 2016 12m.
ielka Brytania: obawy przed Brexit są jednym z czynników spowolnienia brytyjskiej gospodarki, które
W
spowodowało zmianę parametrów polityki Banku Anglii oraz załamanie rentowności długoterminowych.
aponia: wprowadzenie ujemnych stóp przez Bank Japonii spowodowało szybki spadek rentowności
J
obligacji. Wraz z QQE podejście takie pozwoli na utrzymanie rentowności długoterminowych na bardzo
niskim poziomie przez dłuższy okres.
USA
1,77
1,80/2,00
1,97
2,00/2,20
2,29
Niemcy
0,14
0,20/0,40
0,28
0,40/0,60
0,54
Japonia
-0,09
0,00/0,20
-0,07
0,00/0,20
0,01
Wlk. Brytania
1,43
1,60/1,80
1,74
1,60/1,80
2,03
PROGNOZA DLA WALUT
EUR: oczekujemy względnej stabilności euro w najbliższych miesiącach.
Konsensus
I kw. 2017
2016-05-10
Amundi Konsensus Amundi
+6 m. III kw. 2016 12m.
Konsensus
I kw. 2017
SD: od połowy 2014 r. efektywny kurs dolara wzrósł o ponad 20%. Kurs dolara ważony wymianą
U
handlową prawdopodobnie osiągnął szczytowy poziom w styczniu. Spodziewamy się, że w najbliższych
miesiącach będzie poruszać się w pewnym kanale, ograniczonym (powolnym) odbiciem cen ropy oraz
cyklem zacieśniania polityki w zakresie funduszy Fedu.
EUR/USD
1,14
1,10
1,11
1,10
1,11
USD/JPY
109
110,00
112,00
110,00
115,00
EUR/GBP
0,79
0,75
0,77
0,75
0,75
PY: wykazywana przez Chiny chęć ograniczenia aprecjacji i zmienności juana na rynkach finansowych
J
sprzyja zajmowaniu długiej pozycji na jenie. Japońskie władze będą interweniować, jeśli jen stanie się zbyt
silny.
EUR/CHF
1,11
1,10
1,11
1,10
1,13
EUR/NOK
9,36
9,10
9,25
9,00
9,20
EUR/SEK
9,29
9,10
9,16
8,90
9,07
USD/CAD
1,30
1,35
1,32
1,35
1,30
AUD/USD
0,73
0,75
0,73
0,75
0,73
NZD/USD
0,67
0,65
0,66
0,65
0,65
BP: obawy przed Brexit są jednym z czynników spowolnienia brytyjskiej gospodarki, które spowodowało
G
zmianę parametrów polityki Banku Anglii oraz załamanie funta. Przyjmujemy neutralne podejście do waluty,
jednak w przypadku gdyby Brytyjczycy zagłosowali za opuszczeniem UE, funt poważnie by ucierpiał.
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
11