KOMENTARZ MAKROEKONOMICZNY

DEPARTAMENT STRATEGII I ANALIZ
e-mail: [email protected]
KOMENTARZ MAKROEKONOMICZNY
Lepszy wynik sprzedaży detalicznej w listopadzie
 Sprzedaż detaliczna w ujęciu nominalnym wzrosła
w listopadzie o 12,6% r/r, wobec październikowego
wzrostu o 11,2% r/r. Po wykluczeniu zmian cen dynamika sprzedaży ukształtowała się na poziomie 7,4%
r/r wobec 6,8% r/r w październiku.
Opublikowane dane przewyższyły oczekiwania nasze
oraz prognozy rynkowe (po 10,5% r/r, mediana z ankiety
Parkietu), kolejny raz pozytywnie zaskakując. Dane te
pokazują, iż pomimo pogorszenia nastrojów na świecie,
spadków cen akcji, a także coraz mniej sprzyjającej
sytuacji na rynku pracy, nie widać w tych danych oznak
wyhamowania popytu wewnętrznego, który pozostaje na
relatywnie dobrym poziomie. Wyższa dynamika sprzedaży
względem października wynikała głównie ze wzrostu w
kategorii paliwa oraz pozostałe. Lepsze dane były również
w kategoriach: prasa, książki; pozostała sprzedaż w
niewyspecjalizowanych sklepach, a także żywność.
Jednocześnie zgodnie z oczekiwaniami w listopadzie
obserwowano
kontynuację
spadku
sprzedaży
samochodów na co oddziaływała m.in. wysoka baza
odniesienia z poprzedniego roku (efekt kumulacji zakupów
przed końcem 2010 r. i zmianami podatkowymi od
początku 2011 r.). Ponadto wyhamowała również
sprzedaż mebli, RTV oraz AGD, czyli dóbr trwałego
użytku, co może sygnalizować z wyprzedzeniem
wyhamowanie popytu w 2012 r. W aspekcie tendencji
konsumpcji prywatnej w IV kw., dynamika sprzedaży
w kategoriach najbardziej podatnych na efekty
popytowe nie wskazuje na wyhamowanie sprzedaży
względem III kw. i pomimo oczekiwań wyhamowania
sprzedaży detalicznej w grudniu (efekty bazy z
grudnia 2010 r.) dostrzegamy ryzyko w górę dla
naszej prognozy spowolnienia dynamiki spożycia
indywidualnego do 2,8% r/r w IV kw. wobec 3% r/r w
III kw.
Wzrost
stopy bezrobocia
rejestrowanego w
listopadzie do 12,1%
 Stopa bezrobocia rejestrowanego w listopadzie
wzrosła o 0,3 pkt. proc. w skali miesiąca i wyniosła
12,1%. W przekroju terytorialnym wartość wskaźnika
kształtowała się od 0,8% w województwie wielkopolskim
do 19,4% w województwie warmińsko-mazurskim. Liczba
bezrobotnych wzrosła w ciągu miesiąca o ok. 47 tys.
do 1,915 mln osób, przy stabilizacji liczby aktywnych
zawodowo. Wzrost liczby bezrobotnych odnotowano we
wszystkich województwach, najszybszy w województwie
lubelskim (o 3,7% m/m). W skali miesiąca do urzędów
pracy zgłoszono mniej ofert pracy i mniej osób
uczestniczyło w aktywnych formach przeciwdziałania
bezrobociu.
W
najbliższym
czasie
464
firmy
zadeklarowało zwolnienie 31 tys. pracowników z przyczyn
dot. zakładów pracy, o ok. 35% mniej niż w analogicznym
okresie 2010 r.
Wartość stopy bezrobocia rejestrowanego była zgodna z
przewidywania Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej i
naszym szacunkiem oraz nieznacznie wyższa od
oczekiwań rynkowych (12,0%, mediana z ankiety
Parkietu). Dane listopadowe wskazują na dalsze
piątek, 23 grudnia 2011
ograniczanie skali działalności sezonowej w chłodniejszej
części roku, rejestracje bezrobotnych po zakończeniu
umów na czas określony oraz udziału w aktywnych
formach przeciwdziałania bezrobociu, spadek liczby ofert
pracy oraz zgodnie z oczekiwaniami na zmniejszenie
wobec października skali napływu i odpływu bezrobotnych
z rejestrów. W grudniu przewidujemy kontynuację wzrostu
stopy bezrobocia do ok. 12,6%, przy ok. 2 mln osób
pozostających bez pracy, jednak przyznajemy, że
korzystne jak na tę porę roku warunki atmosferyczne
mogą sprawić, że wzrost wskaźnika będzie nieco niższy.
Opinia RPP nt. projektu Ustawy budżetowej na 2012 r.
W opublikowanej opinii nt. projektu Ustawy
budżetowej na rok 2012, RPP ocenia, że realizacja
deficytu sektora finansów publicznych przedstawiona w
projekcie Ustawy jest obarczona ryzykiem w związku z
mniej
sprzyjającymi
uwarunkowaniami
makroekonomicznymi i jest silnie uzależniona od działań
dyskrecjonalnych. Zdaniem RPP planowane zacieśnienie
fiskalne jest w szczególności oparte na ograniczaniu
wydatków jednostek nie objętych planem budżetu
państwa (Krajowy Fundusz Drogowy, samorządy), co
zmniejsza przejrzystość polityki fiskalnej. Jak napisano w
opinii, poziom deficytu strukturalnego nadal będzie
odbiegał od celu średniookresowego (1% PKB) i
konieczne
będą
dalsze
działania
ograniczające
nierównowagę finansów publicznych w dalszym
horyzoncie czasu oprócz podjętych w ramach Ustawy
budżetowej na 2011 r. oraz w projekcie na 2012 r. Ocena
założeń makroekonomicznych przyjętych w projekcie
Ustawy jest kierunkowo zbieżna ze scenariuszem
makroekonomicznym NBP, choć zdaniem RPP większą
rolę we wzroście w 2012 r. będzie mieć eksport netto, niż
konsumpcja i inwestycje prywatne, jak to planuje rząd.
Wykonanie dochodów podatkowych jak i niepodatkowych
zdaniem RPP jest realne, ale podkreślony został
jednorazowy charakter dochodów z dywidend. Nie sprzyja
natomiast
długookresowej
stabilności
finansów
publicznych
wykorzystanie
Funduszu
Rezerwy
Demograficznej
na
pokrycie
deficytu
Funduszu
Ubezpieczeń Społecznych.
Opinia RPP jest zbieżna z powszechnymi opiniami dot.
Ustawy budżetowej na 2012 r. Na pierwszy plan
wysuwają się ryzyka związane z niepewną sytuacją w
gospodarce światowej oraz ryzyka związane z
niedostatecznymi działaniami mającymi na celu
utrzymanie
równowagi
długookresowej
finansów
publicznych, co podkreślają m.in. agencje ratingowe.
Dodatkowo RPP podkreśla, że duży akcent w konsolidacji
w 2012 r. położono na dostosowanie po stronie
dochodowej, natomiast, aby osiągnąć trwalszą poprawę
sytuacji finansów publicznych, lepiej jest skoncentrować
działania konsolidacyjne po stronie wydatkowej.

Zapis z dyskusji z grudniowego posiedzenia RPP
Członkowie RPP dyskutując o sytuacji w otoczeniu
polskiej gospodarki zwrócili uwagę na niskie tempo
wzrostu PKB w strefie euro w III kw. oraz rosnące
prawdopodobieństwo
recesji
w
nadchodzących

strona 1
kwartałach. Jednocześnie komentowano, iż biorąc pod
uwagę przyspieszenie tempa wzrostu w III kw. w USA,
zdaniem części członków, można ocenić, iż gospodarka ta
wraca stopniowo do stanu równowagi (przy wyższym
bezrobociu
i
niższym
produkcie
potencjalnym).
Komentując problem kryzysu zadłużeniowego w strefie
euro członkowie stwierdzili, iż same zapowiedzi reform
gospodarczych niepoparte szybkimi działaniami mogą
okazać się niewystarczające dla uspokojenia nastrojów na
rynkach finansowych. Zaznaczono, iż gorsze nastroje w
gospodarce światowej, w tym utrzymujące się napięcia na
rynkach finansowych przyczyniły się do osłabienia
złotego. Zdaniem części członków słabszy złoty poprawia
konkurencyjność cenową krajowej produkcji, co będzie
działać w kierunku osłabienia spadku dynamiki polskiego
eksportu
w
efekcie
wyhamowania
koniunktury
gospodarczej na świecie. Jednocześnie zwrócono uwagę,
iż deprecjacja złotego przełoży się na pogorszenie
rachunku finansowego bilansu płatniczego z uwagi na
fakt,
iż
znaczną
część
zadłużenia
polskich
przedsiębiorstw
stanowi
zadłużenia
zagraniczne.
Dodatkowo słabszy złoty zwiększa wartość krajowego
zadłużenia denominowanego w walutach obcych, co
może implikować trudności w spłacie, szczególnie dotyczy
to gospodarstw domowych, w efekcie doprowadzając do
ograniczenia akcji kredytowej w sektorze bankowym.
Jednocześnie niektórzy członkowie podkreślili ryzyko
odpływu kapitału z Polski i możliwe ograniczenia podaży
kredytów dla polskich podmiotów. W komunikacie
napisano, iż część członków widzi szansę na umocnienie
złotego w sytuacji poprawy nastrojów na światowych
rynkach finansowych. Odnosząc się do sytuacji
gospodarczej w Polsce wskazano na relatywnie wysokie
tempo wzrostu PKB w III kw. W ocenie części członków
oczekiwane spowolnienie będzie głównie związane ze
wzrostem niepewności wynikającej z oddziaływania
czynników
zewnętrznych.
Niektórzy
członkowie
wskazywali na silniejsze oddziaływanie obaw o skutki
obecnego kryzysu na sektor przedsiębiorstw niż na
konsumentów. Członkowie Rady ocenili, że choć tempo
wzrostu PKB w 2012 r. osłabnie to będzie ono relatywnie
wysokie na tle wyraźnego pogorszenia koniunktury na
świecie i zdaniem niektórych może przekroczyć 3% r/r.
Odnosząc się do tendencji inflacyjnych w kraju
stwierdzono, iż obecny wysoki poziom wskaźnika wynika
z oddziaływania czynników będących poza bezpośrednim
wpływem krajowej polityki pieniężnej. Zdaniem części
członków wysoki wskaźnik nie sprzyja zakotwiczeniu
oczekiwań inflacyjnych, na co wskazuje pogorszenie
percepcji inflacji oraz struktury odpowiedzi gospodarstw
domowych. Jednocześnie niektórzy członkowie wskazali
na podwyższone bezrobocie, spadek zatrudnienia w
przedsiębiorstwach
oraz
umiarkowaną
dynamikę
wynagrodzeń, co ogranicza presję kosztową. Zdaniem
Rady czynnikiem ograniczającym inflację w najbliższych
kwartałach będzie słabsza dynamika PKB. Odnosząc się
do zacieśnienia fiskalnego niektórzy członkowie
stwierdzili, iż może działać w krótkim okresie w kierunku
wyższej inflacji. Zdaniem części członków przełożenie się
obserwowanej deprecjacji złotego na ceny oraz brak
zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych stwarzają ryzyko
utrwalenia się podwyższonej inflacji. Rada uznała, że
stopy
procentowe
powinny
pozostać
na
niezmienionym poziomie argumentując utrzymującą
się niepewnością dot. kształtowania się aktywności
gospodarczej oraz inflacji, co utrudnia jednoznaczną
ocenę prawdopodobieństwa kształtowania się inflacji
powyżej lub poniżej celi w horyzoncie oddziaływania
polityki pieniężnej. Ponadto zdaniem części członków
stabilizacja stóp pozwala w sytuacji podwyższonej
niepewności utrzymać stabilność makroekonomiczną. W
ocenie niektórych członków utrzymująca się podwyższona
inflacja oraz wydłużony okres powrotu inflacji do celu
mogą stanowić przesłanki za podwyżkami stóp
procentowych. Inni natomiast wskazywali na osłabienie
wzrostu gospodarczego i w związku z tym niższą presję
inflacyjną, co w sytuacji ewentualnej podwyżki dodatkowo
mogłoby osłabić wzrost i zwiększyć ryzyko ukształtowania
się inflacji poniżej celu w długim okresie. Rada
podtrzymała ocenę, iż utrzymanie stosunkowo
zrównoważonego bilansu czynników kształtujących
przyszłą
inflację
uzasadnia
stabilizację
stóp
procentowych także w najbliższych kwartałach. Rada
oczekuje powolnego wyhamowania aktywności
gospodarczej, przy jednoczesnym stopniowym
obniżaniu się inflacji. Zdaniem części członków w
przyszłości może być uzasadnione zacieśnieni
polityki pieniężnej. Natomiast niektórzy członkowie
wskazywali na scenariusze makroekonomiczne, które
uzasadniałyby obniżki stóp.
W komunikacie po posiedzeniu grudniowym widać
przesunięcie akcentów na „jastrzębie” - wskazanie na
szereg czynników stwarzających ryzyko utrwalenia się
podwyższonej inflacji, m.in. słaby kurs, brak zakotwiczenia
oczekiwań inflacyjnych, podwyżki cen administrowanych,
co zresztą obserwuje się w wypowiedziach niektórych
członków od ostatniego posiedzenia. Jednocześnie
jednak najistotniejszą kwestią zdaniem większości
jest utrzymująca się niepewność, która w obecnej
sytuacji jest główną przesłanką za brakiem zmian
parametrów polityki pieniężnej także w najbliższym
czasie. W związku z tym większość członków
opowiada się za przyjęciem postawy „wait and see”,
bowiem obecnie utrudniona jest jednoznaczna ocena
prawdopodobieństwa kształtowania się inflacji powyżej lub
poniżej celu. W związku z tym bardzo istotne dla RPP
będą bieżące dane makroekonomiczne. Naszym
zdaniem kluczowe będą bieżące dane nt. inflacji (m.in.
czy wskaźnik CPI zacznie systematycznie spadać, jak
przewiduje projekcja), dane nt. rynku pracy (dynamika
płac i zatrudnienia), bieżące dane nt. dynamiki produkcji i
sprzedaży detalicznej, kształtowanie się kursu złotego
oraz rozwój sytuacji strefie euro w kontekście dalszych
działań mających zapobiec rozlaniu się kryzysu
zadłużeniowego. Przewidując w naszym bazowym
scenariuszu, że w najbliższych miesiącach wskaźnik
inflacji spadnie poniżej 4% (przy założeniu wyhamowania
wzrostu cen ropy naftowej) zbliżając się ocelu inflacyjnego
pod koniec 2012 r., inflacja bazowa zacznie powoli
spadać, a dynamika sprzedaży detalicznej i produkcji
przemysłowej wyhamuje, dynamika wynagrodzeń od
stycznia 2012 r. znajdzie się w trendzie spadkowym, a
informacje nt. gospodarki światowej wskazywać będą na
dalsze istotne wyhamowanie aktywności, pomimo
zakładanego dalszego osłabienia złotego w I poł 2012 r.
oczekujemy, że RPP zacznie łagodzić ton wypowiedzi
oraz wydźwięk komunikatu na przełomie I i II kw., a w
II poł. roku dokona obniżki stóp procentowych o 25 pkt.
baz.
strona 2
Zagranica_____________________________________________________________________________________
Wg ostatecznych danych dynamika PKB w USA lepsze niż wcześniejsze szacunki wskazujące na
wyniosła w III kw. 1,8% kw/kw (po sprowadzeniu do możliwość wzrostu wartości indeksu do 68,0 pkt.
wymiaru rocznego). Wcześniejsze szacunki wskazywały 
Indeks
wskaźników
wyprzedzających
na tempo wzrostu gospodarczego na poziomie 2,0% koniunktury Conference Board wzrósł w listopadzie o
kw/kw. Przyczyną obniżenia szacunku tempa wzrostu 0,5% m/m po wzroście o 0,9% m/m miesiąc wcześniej.
gospodarczego był spadek szacowanej dynamiki Oczekiwania rynkowe wskazywały na możliwość wzrostu
konsumpcji prywatnej. Wkład zmiany wydatków wartości indeksu o 0,3% m/m.
konsumpcyjnych do dynamiki PKB został obniżony o 
Zgodnie z ostatecznymi danymi dynamika PKB
0,4 pkt. proc. do 1,2 pkt. proc. Równocześnie o 0,3 pkt. w Wielkiej Brytanii w III kw. br. wyniosła 0,6% kw/kw i
proc. podwyższony został szacunek kontrybucji inwestycji, 0,5% r/r. W II kw. tempo wzrostu gospodarczego wynosiło
a wkład eksportu netto obniżono o 0,1 pkt. proc.
0,5% r/r przy braku zmian poziomu PKB w ujęciu

W tygodniu kończącym się 17.12. liczba nowych kwartalnym (po korekcie ze wzrostu o 0,1% kw/kw).
bezrobotnych w USA ukształtowała się na poziomie Opublikowane dane były zbieżne z wcześniejszymi
364 tys., co oznacza spadek liczby nowych wniosków o szacunkami.
zasiłek dla bezrobotnych o 4 tys. (z 368 tys.) tydzień 
Agencja
Moody’s
obniżyła
ocenę
wcześniej. Oczekiwania rynkowe wskazywały na długoterminowej wiarygodności kredytowej Słowenii
możliwość wzrostu liczby osób ubiegających się po raz do poziomu „A1” z poprzednio przyznanego „Aa3” (o
pierwszy o zasiłek do 375 tys. Wartość czterotygodniowej jeden poziom). Perspektywa ratingu pozostała negatywna.
średniej ruchomej liczby osób poszukujących pracy W komunikacie poinformowano, że przyczyną obniżenia
ukształtowała się na poziomie 380 tys. (spadek z 388 tys. ratingu jest rosnące ryzyko konieczności udzielenia
tydzień wcześniej).
pomocy finansowej słoweńskim bankom przez sektor

Wskaźnik koniunktury konsumenckiej w USA publiczny oraz utrzymujący się wysoki koszt rynkowego
Uniwersytetu Michigan wzrósł w grudniu do 69,9 pkt. finansowania zadłużenia ze względu na kryzys fiskalny w
z 64,1 pkt. w listopadzie. Opublikowane dane były nieco strefie euro.

Dane i wydarzenia w najbliższych dniach
Data
Godz.
Kraj
pt. 23.12.
7:30
FR
14:30
USA
Zamówienia na dobra trwałego użytku, listopad
14:30
USA
Dochody i wydatki gospodarstw domowych, listopad
wt 27.12.
Wydarzenie
PKB, III kw.
Ostatnie dane
Prognoza rynkowa
Prognoza PKO BP
-0,1% kw/kw
0,4% kw/kw
-
-0,5% m/m
2,0% m/m
-
0,4% m/m/0,1% m/m
0,2% m/m/0,3% m/m
-
16:00
USA
Sprzedaż domów na rynku pierwotnym, listopad
307 tys.
312 tys.
-
15:00
USA
Wskaźnik Case-Schiller cen nieruchomości, październik
-3,6% r/r
-
-
16:00
USA
Wskaźnik Conference Baord koniunktury konsumenckiej,
grudzień
56,0 pkt.
-
-
Źródło: PAP, Reuters, Parkiet, PKO BP SA
Katarzyna Hyż
Piotr Pękała
Michał Rot
Karolina Sędzimir
tel.: 022 580 25 77
tel.: 022 521 81 34
tel.: 022 580 34 22
tel.: 022 521 81 28
e-mail: [email protected]
e-mail: [email protected]
e-mail: [email protected]
e-mail: [email protected]
Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów PKO BP SA i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do
zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak PKO BP SA nie może
zagwarantować ich dokładności i pełności. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
materiale.
Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło.
Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Puławskiej 15, 02-515 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie
Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38 REGON:
016298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 zł.
strona 3