pobierz plik PDF

Przemysł elektromaszynowy
21 marca 2006
Apator
poprzednia rekomendacja:-
akumuluj
Cena
220.0
(21/03/2006)
Cena docelowa
Stabilny wzrost zysków
243.7
Wykonanie prognoz wyników finansowych przedstawionych przez spółkę (300 mln PLN przychodów, 41 mln PLN zysku
netto) nie jest naszym zdaniem zagrożone, oczekujemy raczej, podobnie jak w ubiegłym roku, przekroczenia tych
projekcji. Naszym zdaniem, sprzedaż spółki w 2006r. osiągnie 301.9 mln PLN, a zysk netto przekroczy 42.8 mln PLN. W
naszych prognozach nie uwzględniamy możliwych zdarzeń jednorazowych, które, podobnie jak w latach poprzednich
mogą wpłynąć pozytywnie na wyniki Apatora.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
EV
/EBIT
P/BV
EV
/EBITDA
ROE (%)
2004
200.9
44.5
54.8
44.1
35.0
10.9
14.1
27.0
20.3
8.2
15.3
12.4
40.3
2005p
277.7
36.5
50.1
48.4
44.3
13.8
18.1
37.0
16.0
6.0
18.7
13.6
37.3
2006p
301.9
51.7
65.4
52.8
42.9
13.4
17.6
44.2
16.6
5.0
13.2
10.4
32.9
2007p
327.8
58.7
73.0
60.0
48.7
15.2
19.6
49.5
14.6
4.5
11.6
9.4
32.4
2008p
354.1
66.0
81.4
67.6
54.8
17.1
21.9
55.5
13.0
4.0
10.4
8.4
32.3
prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Restrukturyzacja Pafalu
Przeprowadzany w zależnej od Apatora spółce Pafal (wiodący dostawca aparatury pomiarowej
dla energetyki) proces restrukturyzacji oceniamy pozytywnie i uważamy, iż skutkiem redukcji
kosztów będzie zwiększenie marż osiąganych w grupie (do poziomu z przełomu lat 2003/2004r).
Zauważamy silną pozycję Pafalu na rynku indukcyjnych liczników energii elektrycznej oraz stabilne
kontakty biznesowe poza Polską.
250
230
r e l, W IG
210
A pa t o r
190
170
150
Wzrost sprzedaży eksportowej
Dynamika sprzedaży eksportowej powinna być wyższa niż w przypadku przychodów osiąganych
w kraju. Spółka startuje w wielu zagranicznych przetargach, jednocześnie na rynkach, gdzie ma
już ugruntowaną pozycję wprowadza nowe produkty. Na wzrost sprzedaży aparatury pomiarowej
na rynku niemieckim pozytywny wpływ z pewnością będzie miało planowane przejęcie spółki
dystrybucyjnej (oczekujemy finalizacji transakcji w marcu 2006r.). W przypadku aparatury
łącznikowej szczególnie perspektywicznie wygląda rynek turecki.
130
110
90
m a r k w i c ze lip s ie w rz pa Ÿ lis s t y lu t m a r
05
05 05 05 05
05 05 05 06 06 06
Polityka dywidendowa
Max/m in 52 tygodnie (PLN)
Spółka regularnie dzieli się wypracowywanym zyskiem z akcjonariuszami. Niewielkie koszty
finansowe wynikające z niskiego poziomu zadłużenia oraz niski poziom inwestycji odtworzeniowych
pozwalają przypuszczać, iż wysokość dywidendy będzie się zwiększać. Zakładamy, że w spółka
wypłacała będzie w formie dywidendy 65% wypracowywanego zysku (ok. 25.7 mln PLN w 2006r.).
Liczba akcji (m ln)
Wzrost udziału produktów zaawansowanych technologicznie
Pozytywnie oceniamy strategię grupy zmierzającą do wytwarzania systemów pomiarowych, a nie
tylko samych komponentów. Zaawansowanie technologiczne produktów zbliża spółkę coraz
bardziej do sektora technologicznego, a wytwarzanie systemów pozwala na generowanie wyższych
marż. Wzrost marż widać szczególnie przy wprowadzaniu nowych (bardziej zaawansowanych
technologicznie) produktów, w czym (oprócz restrukturyzacji Pafalu) widzimy potencjał do
zwiększania rentowności.
Wycena i rekomendacja
Uważamy, iż perspektywy dla branż, do których Apator dostarcza swoje produkty są dobre, co
zaowocuje stabilnym wzrostem sprzedaży spółki. Jednocześnie zakończenie przeprowadzanych
procesów restrukturyzacyjnych pozwoli spółce na zwiększenie osiąganych marż. Zyski spółki
wykazują stabilny wzrost, co sprawia, że inwestycja w Apatora jest obarczona niskim ryzykiem.
Uważamy, iż walory spółki mają potencjał wzrostowy i dlatego zalecamy ich akumulowanie
wyceniając jedną akcję spółki na 243.7 PLN.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM
z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
246,5 / 89
3.209
Kapitalizacja (m ln PLN)
711
EV (m ln PLN)
683
Free float (m ln PLN)
421
Œredni obrót 3 m ies. (m ln PLN)
1.6
G ³ów ny akcjonariusz
Apator Mining
% akcji, % g³osów
18.7 / 18.7
1m
3m
12 m
Zm iana ceny (%)
-6.7
26.9
143.4
Zm iana rel. W IG (%)
-5.9
18.7
100.8
Łukasz Hejak
(022) 598 26 27
[email protected]
Marcin Materna, CFA
(022) 598 26 82
[email protected]
Spis treści
Analiza SWOT ..................................................................................... 3
Wycena ............................................................................................... 4
Działalność zaniechana - Rug Riello .................................................. 6
Struktura sprzedaży ........................................................................... 6
Struktura odbiorców .......................................................................... 7
Procesy restrukturyzacyjne i poprawa efektywności ........................ 8
Perspektywy wzrostu sprzedaży ...................................................... 8
Inwestycje, moce produkcyjne ......................................................... 11
Możliwe zdarzenia jednorazowe ...................................................... 12
Posiadane akcje własne .................................................................... 12
Split akcji ............................................................................................ 13
Polityka dywidendy ........................................................................... 13
Prognozy wyników finansowych Grupy ........................................... 13
Sprawozdania finansowe .................................................................. 15
2
Apator
Analiza SWOT
Silne strony
q silna pozycja spółki na polskim rynku aparatury łącznikowej oraz pomiarowej
q trwająca restrukturyzacja Pafalu, która znajdzie odzwierciedlanie w wyższych marżach osiąganych
przez grupę
q transparentna polityka dywidendowa
q rozwój w kierunku produktów wysokiej technologii
Słabe strony
q stosunkowo krótki okres trwania życia poszczególnych technologii, co implikuje ciągłe inwestycje
technologiczne
Szanse
q duży potencjał wzrostu sprzedaży eksportowej
q ewentualne akwizycje podmiotów zagranicznych oraz wejście w sektor wodomierzy
q ewentualna sprzedaż posiadanych nieruchomości
Zagrożenia
q wzrost konkurencji, szczególnie ze strony Chin (przykład Riello)
q uzależnienie od sytuacji w poszczególnych sektorach (energetyka, budownictwo, górnictwo, przemysł)
3
Apator
Wycena
Podsumowanie wyceny
W oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych wyceniamy wartość grupy Apator na
831 mln PLN, co daje 258.9 PLN na jedna akcję spółki.
Bazując na metodzie porównawczej do europejskich spółek z sektora elektromaszynowego wyceniamy
spółkę na 635 mln PLN, co daje 197.8 PLN za jeden walor. Wycenę porównawczą sporządziliśmy na bazie
danych Bloomberga.
Większą wagę przykładamy do projekcji przepływów pieniężnych, ponieważ zauważamy rozległość
branży elektromaszynowej. Dobierając spółki zagraniczne staraliśmy się wyselekcjonować producentów
zaawansowanych technologicznie urządzeń, ale znaleźliśmy jednak tylko pojedyncze spółki, dla których
Bloomberg udostępnia prognozy wyników finansowych, których profil działalności odpowiada działalności
Apatora. Zauważamy rozwój analizowanej spółki w kierunku produktów wysokiej technologii, gdzie
generowane są znacznie wyższe marże, co może uzasadniać premię, z którą notowany jest Apator w
porównaniu z konkurentami.
Podsumowanie wyceny
W ycena Kogeneracji
(m lnPLN)
Metoda w yceny
W ycena na 1 akcjê
(PLN)
W ycena DCF
831
258.9
W ycena porów naw cza do w ybranych spó³ek
635
197.8
Wycena Kogeneracji
782
243.7
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN)
2006
sprzeda¿
EBIT (1-T)
am ortyzacja
inw estycje
zm iana kap.obrotowego
FCF
zm iana FCF
301.9
42.0
13.7
18.6
-1.9
35.2
d³ug/kapita³
0.1%
0.1%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
stopa w olna od ryzyka
prem ia kredytow a
prem ia rynkow a
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
WACC
PV (FCF)
3.9%
1.0%
5.0%
0.9
4.9%
8.4%
8.4%
33.6
4.0%
1.0%
5.0%
0.9
5.0%
8.5%
8.5%
32.5
4.2%
1.0%
5.0%
0.9
5.2%
8.7%
8.7%
33.5
4.4%
1.0%
5.0%
0.9
5.4%
8.9%
8.9%
35.9
4.5%
1.0%
5.0%
0.9
5.5%
9.0%
9.0%
38.5
4.6%
1.0%
5.0%
0.9
5.6%
9.1%
9.1%
38.8
4.6%
1.0%
5.0%
0.9
5.6%
9.1%
9.1%
35.5
4.7%
1.0%
5.0%
0.9
5.7%
9.2%
9.2%
36.0
4.6%
1.0%
5.0%
0.9
5.6%
9.1%
9.1%
34.8
4.6% 5.0%
1.0% 1.0%
5.0% 5.0%
0.9
0.9
5.6% 6.0%
9.1% 9.5%
9.1% 9.5%
33.1 450.8
w artoϾ DCF (m ln PLN)
802.9
w tym w artoϾ rezydualna
451
gotów ka/d³ug netto
w ycena DCF (m ln PLN)
27.9
830.8
Liczba akcji (m ln)
2007
2008
2009
2010
2011
327.8
354.1
378.9 400.8
419.1
47.7
53.5
59.2
64.6
67.7
14.3
15.5
17.1
18.7
19.9
21.0
23.8
24.0
23.1
21.9
-3.9
-3.5
-3.6
-3.0
-2.6
37.0
41.6
48.8
57.2
63.1
5.05% 12.51% 17.10% 17.39% 10.26%
2012
2013
2014
2015 >2015
436.1 453.1
70.6
73.4
20.6
21.3
25.6
22.3
-2.4
-2.4
63.2
70.0
0.16% 10.79%
470.1
76.3
22.0
22.0
-2.4
73.9
5.52%
487.9
79.3
22.1
22.1
-2.5
76.8 1 044
3.90% 2.0%
0.0%
3.2
wycena 1 akcji (PLN) 258.9
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
4
Apator
Wycena porównawcza
Wyceniając spółkę z wykorzystaniem metody porównawczej oparliśmy się na trzech wskaźnikach, które
naszym zdaniem, mają największe znaczenie dla inwestorów: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wybierając spółki z europejskiego sektora elektromaszynowego staraliśmy się wybrać spółki, które
swoim profilem są najbliższe Apatorowi. Zauważamy, iż Apator rozwija się w kierunku spółki technologicznej
zamieniając sprzedaż poszczególnych komponentów na sprzedaż całych systemów. Uważamy, iż
kierunek rozwoju obrany przez spółkę uzasadnia premię, z którą Apator notowany jest w stosunku do
konkurentów.
Uważamy jednocześnie, iż trudno byłoby sporządzić wycenę porównawczą do spółek notowanych na
WGPW z uwagi na niewielką ilość spółek, których profil działalności zbieżny jest z segmentem, w którym
obecna jest grupa Apator.
Wycena porównawcza do wybranych spó³ek
Spó³ka
NED APPARATEN FABRIEK- NEDAP
RADIALL
DIALOG SEMICONDUCTOR PLC
SCHAFFNER HOLDING AG -REG
DR HOENLE AG
OXFORD INSTRUMENTS PLC
NEW AYS ELECTRONIC INTL NV
VAISALA OYJ- A SHS
PHOENIX MECANO AG
ELEKTROBIT G ROUP OYJ
E2V TECHNOLOG IES PLC
EV/EBIDA
2005p 2006p 2007p
11.1
9.7
8.4
7.4
5.8
4.9
4.6
4.2
3.6
14.1
9.1
7.5
11.2
7.5
5.8
6.2
10.4
6.8
6.6
5.8
4.0
11.2
9.9
9.1
10.1
7.2
6.5
7.6
8.4
6.8
10.4
7.7
6.9
2005p
17.2
15.0
10.9
46.3
12.7
11.6
10.3
14.4
15.0
10.9
18.0
EV/EBIT
2006p
13.5
10.3
11.4
15.9
8.3
24.3
8.4
12.6
24.9
12.9
11.5
2007p
10.8
8.9
5.1
11.5
6.1
11.2
5.5
11.0
10.8
9.6
10.2
2005p
22.7
20.3
396.5
20.2
62.2
11.9
19.0
15.7
64.4
P/E
2006p
18.9
16.8
20.4
17.2
15.2
47.4
8.7
19.0
14.4
18.7
16.6
2007p
15.0
18.9
13.5
12.6
12.5
24.8
5.5
17.0
12.0
13.7
14.3
METROLOG IC G ROUP
10.2
10.0
8.1
10.7
9.4
8.6
19.7
20.0
16.8
Mediana
10.1
8.0
6.8
13.6
12.0
9.9
20.2
18.0
14.0
Apator
13.8
10.6
9.5
18.9
13.4
11.8
16.2
16.8
14.8
36.04% 31.23% 38.94% 39.25% 11.01% 19.08% -19.75%
-6.62%
5.45%
Prem ia/Dyskonto
Wycena Grupy Apator przy danym wskaŸniku w porównaniu do wybranych spó³ek
W ycena (m ln PLN)
536
554
525
524
650
608
896
770
682
W agi w skaŸników
7%
13%
14%
7%
13%
13%
7%
13%
13%
W ycena w a¿ona (m ln PLN)
Wycena 1 akcji Grupy Apator (PLN)
635
197.8
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
5
Apator
Działalność zaniechana - Rug Riello
Współpraca z włoską firmą Riello, na rzecz której Apator sprzedawał przewody, okablowanie oraz
oferował montaż paneli sterowniczych do gazowych kotłów grzewczych, została zakończona, ponieważ
Włosi zdecydowali się na kupno tańszych produktów wytwarzanych na terenie Chin. Współpraca z Riello,
wykazywana w ostatnim raporcie finansowym jako działalność zaniechana przyniosła w 2005r. przychody
w wysokości 11.6 mln PLN (wobec 10.3 mln PLN w 2004r.). Spółka nie zamierza poszukiwać odbiorcy dla
asortymentu wytwarzanego dla Riello, a planuje raczej dalszy rozwój produkcji aparatury łącznikowej
oraz pomiarowej (wykorzystanie zdolności produkcyjnych powstałych po zakończeniu produkcji dla
Riello).
Struktura sprzedaży
Asortymentowa struktura sprzeda¿y Apatora
10%
30%
60%
Aparatura pom iarow a
Aparatura ³¹cznikow a
Inna
ród³o:Apator S.A.
Segment aparatury pomiarowej będzie się zwiększał, szczególnie w tym obszarze przewidujemy
dynamiczny wzrost sprzedaży eksportowej.
Wprowadzenie nowej generacji produktów w segmencie aparatury łącznikowej w latach 2006-2007 powinno
zaowocować wzrostem marż. Oczekujemy, iż w związku z potrzebami inwestycyjnymi sektora
energetycznego sprzedaż tego segmentu produktów będzie ulegała stopniowemu zwiększeniu.
Jednocześnie widzimy mniejszy potencjał dla wzrostu sprzedaży eksportowej urządzeń aparatury
łącznikowej.
Sprzedaż eksportowa
Zgodnie z założeniami strategicznymi grupy sprzedaż eksportowa stanowić będzie 30% ogólnego
poziomu sprzedaży, obecnie spółka osiąga poza Polską 18% przychodów. Uważamy, iż w obecnej
sytuacji większy potencjał wzrostu ma sprzedaż poza Polską. Duże nadzieje wiążemy z rozwojem rynku
niemieckiego (również z uwagi na przejęcie), jak i tureckiego, gdzie spółka buduje stabilne kontakty
handlowe. Wskazanymi przez spółkę kierunkami eksportu są także Rosja, Ukraina, Białoruś oraz Ameryka
Południowa. Szczególnie perspektywiczne wydaje się uzupełnienie oferty o nowe produkty na rynkach,
gdzie Apator ma ugruntowaną pozycję.
Znaczny udział w sprzedaży eksportowej mają produkowane przez Metrix gazomierze oraz liczniki
indukcyjne wytwarzane przez Pafal. Istotne znaczenie mają też urządzenia z obszaru aparatury łącznikowej
i napędowej.
6
Apator
Hedging
Przy obecnym poziomie sprzedaży eksportowej (52 mln PLN, 18% względem całości sprzedaży) spółka
nie widzi potrzeby stosowania transakcji hedgingowych. Część pozycji zabezpieczana jest przez hedging
naturalny, otwarta pozycja walutowa wyniosła w 2005r. 4.6 mln EUR oraz 1.8 mln USD. Uważamy, iż przy
zwiększającym się eksporcie zabezpieczanie pozycji jedynie poprzez wykorzystanie hedgingu naturalnego
(zabezpieczenie ok. 55% pozycji w EUR oraz 35% pozycji w USD) będzie niewystarczające. Spółka ma
podpisane umowy z bankami w zakresie wykorzystania walutowych instrumentów pochodnych i nie
wyklucza zastosowania aktywnego hedgingu w przyszłości.
Struktura odbiorców
Aparatura pomiarowa
q 96% odbiorców liczników i systemów opomiarowania energii elektrycznej stanowią Zakłady
Energetyczne, po ok. 2% przypada na hurtownie elektryczne oraz przemysł.
q około 95% odbiorców liczników gazu stanowi 6 spółek dystrybucyjnych, pozostałe 5% sprzedaży
generowane jest przez przemysł
q bardziej zróżnicowana jest struktura odbiorców ciepłomierzy, 70% produkcji trafia do hurtowni
instalacyjno-budowlanych i dystrybutorów, 15% udział w sprzedaży liczników ciepła mają Przedsiębiorstwa
Dystrybucji Energii Cieplnej (PEC), tyle samo ciepłomierzy kupują od spółki deweloperzy i przedsiębiorstwa
budowlane
Aparatura łącznikowa
Rozłączniki bezpiecznikowe
q około 81% produkowanych przez grupę Apatora rozłączników bezpiecznikowych stanowią hurtownie
elektryczne i inni dystrybutorzy
q 17% produktów trafia do integratorów (producentów rozdzielnic), którzy na bazie produktów spółki
konstruują całe systemy rozdzielnic i sprzedają je odbiorcy końcowemu (najczęściej z branży
energetycznej lub przemysłu)
q około 2% rozłączników bezpiecznikowych trafia bezpośrednio do przemysłu
Napędy
q 60% napędów i aplikacji napędów trafia do przemysłu (działy zajmujące się automatyką)
q 40% kupują integratorzy (producenci rozdzielnic)
Górnicza aparatura łącznikowa (Apator Mining)
q ponad 50% wyrobów trafia do kopalni węgla kamiennego (odbiorca końcowy)
q 35% produktów sprzedawane jest dystrybutorom
q 15% odbiorców stanowią producenci maszyn dla górnictwa
7
Apator
Procesy restrukturyzacyjne i poprawa efektywności
W ostatnich latach do grupy kapitałowej Apator dołączyły spółki: Pafal, który zajmuje się produkcją
indukcyjnych liczników energii elektrycznej Metrix, wytwarzający gazomierze oraz Apator KFAP, produkujący
ciepłomierze.
Spółka przeprowadza restrukturyzację w Pafalu. W Metrixie plany restrukturyzacyjne zostały praktycznie
wykonane. Z uwagi na fakt, iż Pafal znacznie odstawał od standardów wypracowanych w samym Apatorze,
jak i innych spółkach z grupy kapitałowej, przejęcie i konsolidacja spółki spowodowały obniżenie marż.
Przeprowadzana restrukturyzacja zaowocuje naszym zdaniem obniżeniem kosztów (redukcja zatrudnienia
o ok. 400 osób) oraz wzrostem rentowności sprzedaży całej grupy. W naszej analizie zakładamy, iż
marża brutto na sprzedaży osiągnie poziom z przełomu 2003/2004r., czyli 36.8% wobec 33.8% osiągniętych
w 2005r. Docelowo zakład Pafalu będzie pełnił funkcję montażu liczników elektronicznych oraz produkcji
liczników indukcyjnych. Elementy zaawansowanej elektroniki produkowane będę w spółce w Toruniu.
O poprawie efektywności w spółce świadczy trend wskaźnika zysku netto do zaangażowania 1 PLN na
płace i narzuty na płace. Po oczyszczeniu wskaźnika ze zdarzeń jednorazowych wpływających na poziom
zysku (sprzedaż nieruchomości w 2004r. oraz rozliczenie ujemnej wartości Metrixu w 2005r.) wskaźnik
charakteryzuje się tendencją rosnącą.
Wzrasta też współczynnik sprzedaży na jednego zatrudnionego (z 125 tys. PLN w 2004r. do 152 tys. PLN
w 2005r.). Tendencja ta z uwagi na postępujące procesy restrukturyzacyjne będzie postępowała.
Perspektywy wzrostu sprzedaży
Wyniki osiągane przez spółkę zależą bezpośrednio od koniunktury w sektorze energetycznym,
budownictwie, przemyśle oraz górnictwie.
Energetyka
Gospodarka światowa staje się coraz bardziej energochłonna. Zgodnie z badaniami specjalistów trend
powinien zostać utrzymany, a sama dynamika wzrostu powinna zwiększyć się w kolejnych latach. Podobnie
jak w przypadku innych gospodarek również potrzeby energetyczne Polski będą wzrastać.
Technologia zainstalowana w polskich elektrowniach jest na tyle przestarzała, iż procesy modernizacyjne
są nieuchronne. Ponad 60% urządzeń zainstalowanych w polskich elektrowniach została wytworzona
ponad 30 lat temu. Nawet przy założeniu przesunięcia wprowadzenia przez polskie spółki norm UE
tempo inwestycji w sektorze będzie się zwiększać. Problem pozyskania środków na inwestycje nie do
końca rozwiązały Kontrakty Długoterminowe. Wprawdzie gwarantują one stabilność przepływów
pieniężnych w przyszłości, co umożliwiło producentom zaciąganie długoterminowych kredytów
inwestycyjnych, potrzeby są jednak dużo większe, a problem KDT musi być rozwiązany formalnie
(z uwagi na wymogi UE).
Wzrost nakładów inwestycyjnych będzie miał pozytywny wpływ na wyniki sprzedaży firm z sektora
elektromaszynowego, w tym na wyniki Apatora (szczególnie w zakresie aparatury łącznikowej oraz
napędów).
Procesy modernizacyjne obejmują zazwyczaj także wymianę aparatury łącznikowej oraz instalację
nowszych technologii, warto jednak podkreślić, iż produkowane przez firmę urządzenia mają określoną
żywotność (5-8 lat), dlatego zamówienia od odbiorców spływają do spółki regularnie.
Pozycja spółki na rynku lokalnym jest bardzo silna, co przy znacznych nakładach inwestycyjnych w
branży skutkować powinno wzrostem sprzedaży. Jednak nadal problemem jest sytuacja polskiego
sektora dystrybucji mediów. Procesy prywatyzacyjne i konsolidacyjne dystrybutorów nie są prowadzone
w założonym wcześniej tempie. Nie zakładamy w tym sektorze bardzo dynamicznego wzrostu inwestycji,
co miałoby przełożenie na istotny wzrost popytu na wyroby Apatora. Sytuację może poprawić liberalizacja
8
Apator
rynku dystrybucji mediów po 2007 roku. Widzimy natomiast znaczny potencjał wzrostu sprzedaży
eksportowej. Spółka konsekwentnie zwiększa udział eksportu w sprzedaży ogółem, dążąc do zwiększenia
sprzedaży poza Polską do 30% ogółu przychodów.
Budownictwo
Po kilkuletnim załamaniu w dwóch ostatnich latach sektor budowlany notuje ożywienie (wzrost produkcji
budowlano-montażowej o 7.4% r/r w całym 2005r. oraz o 8.3% w XII 2005). Wzrost inwestycji w sektorze
rozpoczął się jeszcze przed wstąpieniem Polski do UE, kiedy to Polacy zaczęli chętniej kupować
mieszkania. Wzmożony popyt spowodował dynamiczny wzrost cen, co skłoniło wielu deweloperów do
rozpoczęcia nowych projektów. Do wzrostu rynku przyczyniła się także większa dostępność kredytów
hipotecznych (szczególnie walutowych), Polacy coraz chętniej kupują nieruchomości na kredyt.
Perspektywy dla rynku budowlanego są cały czas dobre, uważamy, iż rynek będzie rozwijał się szybciej
niż pozostałe sektory gospodarki.
Łączna liczba mieszkań i domów jednorodzinnych oddanych do użytku w 2005r. wyniosła 114.4 tys. i
wzrosła o 5.8% w stosunku do roku poprzedniego. Koniunkturę w branży potwierdza także ilość wydanych
pozwoleń na budowę - w całym 2005r. wydano 123.9 tys. pozwoleń. Liczba mieszkań oddanych do
użytku w lutym 2006r. wyniosła 8.6 tys., co oznacza wzrost o 0.5% m/m oraz o 14.3% r/r.
Rozwój rynku budowlanego generuje popyt na produkty Apatora produkowane zarówno w ramach
aparatury pomiarowej jak i łącznikowej. Spółka oferuje liczniki do pomiaru mediów (energia, gaz, ciepło),
które montowane są praktycznie w każdym nowobudowanym budynku. Odbiorcami Apatora w tym
zakresie są głównie spółki zajmujące się dystrybucją mediów (a one instalują je u odbiorców końcowych).
Także segment aparatury łącznikowej jest dość silnie stymulowany rozwojem budownictwa. Nowe budynki
wyposażane są m.in w przyłącza energii elektrycznej, które zawierają także rozłączniki bezpiecznikowe.
Przemysł, górnictwo
Dynamika wzrostu produkcji przemysłowej jest większa niż dla branży górniczej. Wprawdzie sprzedaż
spółki bezpośrednio dla przemysłu nie jest na wysokim poziomie, warto jednak podkreślić udział
integratorów, którzy następnie sprzedają produkty Apatora na rzecz przemysłu.
W sektorze górnictwa aktywna jest spółka zależna Apator Mining. Spółka produkuje ognioszczelne
rozruszniki kopalniane (spółka ma pozycję lidera na tym rynku), ognioszczelne zespoły transformatorowe,
sprężarki śrubowe oraz czujniki i elementy automatyki. Jednocześnie spółka świadczy usługi w zakresie
remontu i serwisu sprzedawanych urządzeń.
Warto podkreślić, iż pomimo zmniejszenia się w ostatnich latach eksploatowanych w górnictwie ścian (do
ok. 125 w 2005r. z ponad 200 w 2000r. ) przychody ze sprzedaży spółki utrzymują trend wzrostowy.
Wyniki finansowe Apator Mining
Przychody (m ln PLN)
45
25%
Zysk netto (m ln PLN, bez
dyw idendy)
Mar¿a netto
40
35
20%
30
15%
25
20
10%
15
10
5%
5
0%
2003
2004
2005
ród³o:Apator Mining
9
Apator
Spółka zakłada utrzymanie marży netto na poziomie przekraczającym 20%. Przewidujemy, iż z uwagi na
silną pozycję spółki w sektorze w najbliższym okresie (3-5 lat) marże powinny pozostać na poziomie
osiągniętym w 2005r., w okresach późniejszych oczekujemy nasilenia się działań konkurencyjnych, które
spowodują spadek marż.
Spółka zakłada także wzrost eksportu do 10% sprzedaży ogółem, co zgodne jest ze strategią wzrostu
eksportu grupy kapitałowej (do 30%).
Spółka podpisała w lutym 2005r. umowę z Kampanią Węglową o łącznej wartości 43 mln PLN na sprzedaż
części zamiennych oraz świadczenie usług remontowych i serwisowych w zakresie wyłączników,
rozruszników i sprężarek. Umowy będą realizowane do końca 2007r.
Z uwagi na fakt, iż 92.4% wytwarzanej w Polsce energii wytwarzane jest w oparciu o węgiel rozwój sektora
energetycznego powinien zaowocować także nowymi inwestycjami w górnictwie. Wraz z wzrostem zużycia
energii wzrastało będzie zużycie węgla.
Polski sektor górniczy wymaga prywatyzacji oraz restrukturyzacji. Z uwagi na upolitycznienie procesów
związanych z górnictwem nie oczekujemy podjęcia szybkich i radykalnych kroków zmierzających do
rozwiązania problemu polskiego górnictwa. Temat ten omawiany jest przy okazji konsolidacji sektora
energetycznego i niewątpliwie część z kopalń zostanie włączona do utworzonych koncernów, nie rozwiąże
to jednak wysokich kosztów produkcji oraz niedoinwestowania branży.
Dla największego producenta w kraju - Kampanii Węglowej duże znaczenie ma także kurs walutowy,
ponieważ znaczna cześć surowca jest eksportowana.
Jednocześnie zauważamy, iż normy bezpieczeństwa są na coraz wyższym poziomie i z uwagi na większą
świadomość spółek bezpieczeństwo powinno się zwiększać. Spółki eksploatują coraz głębiej położone
pokłady węgla, co również wymaga zwiększenia nakładów inwestycyjnych.
Z uwagi na ryzyko polityczne związane z reformą sektora górniczego zakładamy, że głównym źródłem
dodatkowych przychodów będzie eksport, a sprzedaż w kraju będzie wzrastała nieznacznie. Jednocześnie
uważamy, iż spółka jest w stanie utrzymać marże na poziomie z 2005r. przez okres trzech kolejnych lat,
później będą one spadać. Wraz ze wzrostem sprzedaży eksportowej zwiększać się będzie ekspozycja
walutowa spółki, w związku z tym skorygowaliśmy wysokość marż o przewidywany przez nas trend na
rynku walutowym.
Podsumowanie
Generalnie uważamy, iż perspektywy dla branż, które generują sprzedaż Apatora są dobre, w związku z
czym wysokość przychodów Apatora powinna się zwiększać w kolejnych latach.
W naszym modelu nie uwzględniliśmy planowanych przez spółkę akwizycji, uwaględniając wyłącznie
wzrost organiczny.
Podzielamy opinię Zarządu, iż głównym motorem wzrostu sprzedaży będzie eksport. Spółka startuje w
przetargach na całym świecie, jednocześnie na rynki, gdzie ma ugruntowaną pozycję będzie wprowadzać
nowe produkty (uzupełnienie oferty z zakresu aparatury łącznikowej i pomiarowej). Duży potencjał widzimy
na rynku wschodnim (szczególnie na Ukrainie) oraz rynkach wschodzących, gdzie procesy modernizacyjne
w sektorze energetyki będą nabierały tempa.
10
Apator
Pozytywnie oceniamy dążenie grupy do konsolidacji produktów i oferowanie całych systemów zamiast
poszczególnych komponentów. Szczególnie widoczne jest to w segmencie aparatury pomiarowej. Wartym
podkreślenia jest fakt, iż spółka sprzedaje autorskie projekty, które są innowacyjne nie tylko na rynku
polskim, ale także europejskim, co zbliża Apatora do spółek z sektora nowych technologii.
Spółka rozpoczyna sprzedaż systemów także w sektorze komunalnym. Naszym zdaniem sama idea
liczników prepaidowych powinna znaleźć uznanie wśród dystrybutorów mediów. Obniżenie kosztów
mogło by spowodować konstruowanie liczników multimedialnych, służących do pomiaru wszystkich
mediów, ta idea jednak, z uwagi na problemy techniczne, dystrybutorów nie jest jeszcze popularna.
Przyszłościowy jest także oferowany przez spółkę AMR System, który umożliwia zdalny odczyt wskazań
urządzeń pomiarowych, a następnie przetwarzanie tych danych w bazach telemetrycznych.
Konstruując nowe linie produktów Apator dąży do obniżenia kosztów przy jednoczesnym zastosowaniu
najnowszych technologii. Z uwagi na żywotność poszczególnych produktów nowe linie wprowadzane są
co 7-8 lat. Na lata 2006/2007 planowane jest wprowadzenie nowej generacji aparatury łącznikowej, która
zastąpi produkty sprzedawane obecnie. powinno być. W latach 2006/2007 wprowadzana jest nowa
generacja aparatury łącznikowej, która zastępuje dotychczas sprzedawane produkty.
Pozytywnie oceniamy także wdrażany w spółce proces optymalizacji procesu produkcji - lean
manufacturing. Wdrażanie systemu powinno zakończyć się w 2007r. Ponieważ spółka rozpoczęła prace
nad projektem w 2005r. są widoczne pierwsze efekty prac - w obszarach, gdzie zaimplementowano lean
manufacturing wydajność pracy zwiększyła się o ok. 20%. Poszczególni pracownicy odpowiedzialni są
za cały proces wytwarzania produktów, co umożliwia ocenę działania każdego z nich, a także
przyporządkować ewentualne błędy w procesie do konkretnego pracownika.
Inwestycje, moce produkcyjne
Z uwagi na fakt, iż Apator rozwija się coraz bardziej w kierunku nowych technologii ważnym elementem
planów inwestycyjnych stają się nakłady na nowe technologie. W grupie zwiększa się procentowy udział
konstruktorów wobec pracowników produkcyjnych (obecnie ponad 10% to konstruktorzy i handlowcy)
i zakładamy, iż tendencja ta zostanie utrzymana.
Nakłady odtworzeniowe w ramach grupy opiewają na ok. 7- 8 mln PLN rocznie, pozostała część to
inwestycje technologiczne. Strategia spółki zakłada, iż w 2006r. wydane zostanie 18.1 mln PLN (wzrost
o 23.97% wobec 2005r.). Nakłady stricte technologiczne w Metrixie wynoszą rocznie ok. 4.5 mln PLN,
w Apatorze ok. 6.5-7 mln PLN. Zakładamy, iż inwestycje odtworzeniowe spółki pozostaną stabilne,
zwiększać się natomiast będą nakłady na nowe technologie.
Wraz z opracowywaniem nowych technologii w ramach produkowanej aparatury łącznikowej i pomiarowej
spółka zmienia gammę oferowanych produktów. Jedna generacja jest na rynku ok. 7-8 lat, a następnie
wymieniana jest na nową. Jednocześnie cały czas trwają prace nad opracowywaniem nowych rozwiązań
(nakłady technologiczne).
Przejęcia
Spółka finalizuję transakcję akwizycji niewielkiego niemieckiego podmiotu zajmującego się sprzedażą
liczników pre-paidowych. Wydaje się, iż niemieckie przejęcie ma na celu zaistnienie na rynku i zdobycie
lokalnych klientów. Szacujemy, iż koszt przejęcia spółki w Niemczech wyniesie ok. 1 mln EUR.
11
Apator
Rynek niemiecki charakteryzuje się koncentracją sprzedaży liczników różnych mediów. Jeden odbiorca
zainteresowany jest praktycznie licznikami różnych typów, co może być dobrym sposobem na dynamiczny
wzrost eksportu Apatora.
W chwili obecnej Apator eksportuje więcej w zakresie aparatury pomiarowej i wydaje się, iż właśnie
systemy i urządzenia pomiarowe będę odpowiadały za zwiększenie przychodów Grupy generowanych
poza Polską. Spółka startuje w przetargach w wielu krajach, gdzie nie jest jeszcze obecna, ale rozszerza
także gamę swoich produktów na rynkach zagranicznych, gdzie jej pozycja jest już silna (uzupełniając
ofertę o niesprzedawalne dotąd produkty, np. Niemcy, gdzie obok liczników kredytowych indukcyjnych
będą sprzedawane przedpłatowe elektroniczne).
Uważamy, iż Apator będzie starał się przejąć w przyszłości podmiot zajmujący się produkcją i dystrybucją
wodomierzy i uzupełni w ten sposób ofertę z zakresu aparatury pomiarowej o liczniki związane z ostatnim
z mediów. Spółka obecna jest w tej chwili na rynku liczników do pomiaru zużycia energii (indukcyjnych i
elektronicznych), gazu i ciepła. Doświadczenia w przeprowadzaniu procesów restrukturyzacyjnych
(szczególnie Pafal) pozwalają przypuszczać, iż Apator może być również zainteresowany przejęciem
spółki o nienajlepszej kondycji finansowej i szybkim dostosowaniem jej do wypracowanych w podmiocie
dominującym standardów. Nie wykluczamy także przejęcia podmiotu zagranicznego w obszarze liczników
zużycia wody.
Spółka nie rozważa na razie inwestycji na rynku azjatyckim i będzie raczej poszukiwała potencjalnych
celów przejęć na rynku europejskim.
Możliwe zdarzenia jednorazowe
Tereny należące do Apatora, na których znajduje się zakład produkcyjny przylegają do toruńskiej galerii
handlowej Copernicus. Galeria, która zajmuje obecnie obszar 8 hektarów planuje rozbudowę, a tereny
należące do spółki nadają się idealnie do zagospodarowania. Zarząd spółki nie wyklucza sprzedaży
gruntu i budowy nowej siedziby, ale tylko wówczas jeśli cena zaproponowana przez galerię będzie
satysfakcjonująca. Sprzedaż gruntu mogłaby odbić się pozytywnie na finansach spółki. Nieruchomość
sprzedana na rzecz Galerii w 2004r. (6 ha gruntu) osiągnęła cenę 22.2 mln PLN, z uwagi na znaczny wzrost
cen nieruchomości na terenie Wrocławia obecna watość gruntu należącego do spółki z pewnością znacznie
przewyższa wartość z 2004r. Spółka wycenia posiadane nieruchomości według wartości godziwej, więc
samą transakcję rozważać raczej z perspektywy zmian sprawozdania cash flow.
Posiadane akcje własne
19% akcji Apatora posiada spółka zależna Apator Mining i są one wykazywane w skonsolidowanym
bilansie. Spółka nie planuje w najbliższym czasie umorzenia posiadanych akcji ani sprzedaży ich na
rynku, jednak nie wyklucza takiego posunięcia w przypadku znacznych potrzeb inwestycyjnych w
przyszłości.
Udziały w spółkach zależnych
Spółka planuje stopniowe odkupywanie pozostałych niewielkich udziałów w spółkach zależnych (Metrix,
Pafal) i docelowo zwiększenie udziału w każdej ze spółek do 100%.
W lutym podpisana została umowa nabycia od Skarbu Państwa 2.5% udziałów w Apator Mining.
12
Apator
Split akcji
Na przełomie lipca i sierpnia 2006r. spółka planuje przeprowadzić split akcji w stosunku 1:11. Zauważając
niską płynność walorów Apatora plan przeprowadzenia splitu oceniamy pozytywnie.
Polityka dywidendowa
Spółka regularnie wypłaca dywidendy z osiągniętego zysku i zakładamy, że polityka ta zostanie zachowana.
Jednocześnie, podobnie jak dotychczas, Apator będzie wypłacał akcjonariuszom dywidendę w dwóch
transzach - zaliczkę (pod koniec roku) oraz część pozostałą. Z zysku wypracowanego w 2005r. spółka
planuje wypłatę 22.5 mln PLN w postaci dywidendy, co daje dividend payout ratio na poziomie 50.8% (w
stosunku do 32,1% w 2004r). Zakładamy, iż spółka stopniowo zwiększała będzie wskaźnik wypłaty
dywidendy (z uwagi na stosunkowo niski poziom zadłużenia oraz nakłady inwestycyjne) i osiągnie on
60% w roku 2006 oraz 65% w kolejnych okresach.
Prognozy wyników finansowych Grupy
Spadek marż w latach 2004/2005 spowodowany był przejęciami spółek w nienajlepszej kondycji finansowej
oraz rozpoczęciem procesów restrukturyzacji (szczególnie Pafal). Procesy restrukturyzacyjne powinny
zakończyć się w 2006r, co pozytywnie wpłynie na marże osiągane przez spółkę.
Jednocześnie spółka umacnia swoją pozycję poza Polską wprowadzając coraz bardziej zawansowane
technologicznie urządzenia, co zwiększa rentowność tej sprzedaży (szczególnie aparatury łącznikowej).
Na rentowność w tym sektorze pozytywnie wpłynie także wprowadzenie nowych linii produktów w tym
segmencie.
Prognozowana wysokoϾ mar45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Mar¿a zysku brutto na sprzeda¿y
Mar¿a EBITDA
Mar¿a EBIT
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008p
2007p
2006p
2005p
2004
2003
2002
0%
Mar¿a zysku netto
ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A.
13
Apator
Perspektywy dla sektorów, gdzie generowane są zyski spółki oceniamy pozytywnie. Dynamiczny wzrost
produkcji przemysłowej, a w szczególności budowlano-montażowej oraz nasilenie procesów
inwestycyjnych w energetyce w kolejnych okresach będą skutkowały stopniowym wzrostem sprzedaży
spółki.
Podobnie jak zarząd, uważamy że motorem wzrostu przychodów w kolejnych latach będzie sprzedaż
eksportowa, szczególnie w obszarze aparatury pomiarowej.
Prognozowana wielkoœæ przychodów Grupy (mln z³)
600
500
400
300
200
100
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008p
2007p
2006p
2005p
2004
2003
2002
-
ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A.
Pozytywny trend w przypadku EBIT oraz zysku netto jest konsekwencją założeń, które przyjęliśmy
prognozując marże oraz przychody spółki. Nie zauważamy zagrożeń dla stabilnego wzrostu zysków
spółki, które, przy konsekwentnej polityce dywidendy, implikowały będą regularne wypłaty dla
akcjonariuszy.
Prognozowany zysk operacyjny oraz wynik netto dla Grupy (mln z³)
95
80
65
50
35
20
EBIT
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008p
2007p
2006p
2005p
2004
-25
2003
-10
2002
5
W ynik netto
ród³o:Millennium Dom Maklerski S.A.
14
Apator
Sprawozdania finansowe
Rachunek wyników (mln PLN)
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
2009p
przychody netto
200.9
277.7
301.9
327.8
354.1
378.9
koszty w ytw orzenia
131.5
183.8
190.8
207.2
223.8
239.4
69.5
93.9
111.1
120.6
130.3
139.4
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
39.3
54.5
56.3
58.7
61.2
63.2
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
14.3
-2.9
-3.1
-3.2
-3.2
-3.2
EBITDA
54.8
50.1
65.4
73.0
81.4
90.2
EBIT
44.5
36.5
51.7
58.7
66.0
73.1
saldo finansow e
-1.0
11.9
1.1
1.3
1.6
2.1
zysk przed opodatkowaniem
44.1
48.4
52.8
60.0
67.6
75.2
14.3
zysk brutto na sprzeda¿y
podatek dochodow y
9.1
6.6
10.0
11.4
12.8
korekty udzia³ów m niejszoœciow ych
0.0
2.5
-0.1
-0.1
-0.1
0.0
zysk netto
35.0
44.3
42.9
48.7
54.8
60.9
EPS
10.9
13.8
13.4
15.2
17.1
19.0
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
2009p
61.8
74.3
77.5
84.2
92.6
99.4
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
4.0
48.2
64.6
69.4
76.2
84.5
91.4
8.3
5.0
4.0
4.0
4.0
4.0
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
w artoœci niem aterialne i praw ne
rzeczow e aktyw a trwa³e
inw estycje d³ugoterm inow e
aktywa obrotowe
84.5
112.1
132.9
148.3
164.4
183.7
zapasy
20.7
30.5
33.2
36.0
38.9
41.6
nale¿noœci
46.1
64.9
68.9
75.2
81.0
86.8
inw estycje krótkoterm inow e
13.5
15.4
28.0
35.1
42.1
53.1
rozliczenia m iêdzyokresow e
4.1
1.3
2.7
2.0
2.4
2.2
146.2
186.4
210.3
232.5
257.0
283.2
kapita³ w ³asny
86.7
118.7
141.9
158.9
178.1
199.4
zobow i¹zania i rezerwy
51.0
65.5
68.6
73.6
78.9
83.8
aktywa razem
zobow i¹zania d³ugoterm inow e
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
zobow i¹zania krótkoterm inow e
43.0
57.3
60.1
65.2
70.4
75.3
rozl. m iêdzyokresowe i inne zobow i¹zania
0.2
0.0
0.2
0.2
0.2
0.2
rezerw y na zobow i¹zania
7.8
8.2
8.2
8.2
8.2
8.2
146.2
186.4
210.3
232.5
257.0
283.2
27.0
37.0
44.2
49.5
55.5
62.1
pasywa razem
BVPS
ród³o: Prognozy Millennium DM
15
Apator
Cash flow (mln PLN)
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
2009p
w ynik netto
35.0
44.3
42.9
48.7
54.8
60.9
am ortyzacja
10.3
13.6
13.7
14.3
15.5
17.1
zm iana kapita³u obrotow ego
11.7
0.0
-1.9
-3.9
-3.5
-3.6
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
36.2
29.7
56.1
58.5
64.8
72.5
inw estycje (capex)
-10.9
-19.3
-18.6
-21.0
-23.8
-24.0
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
-10.9
-19.3
-18.6
-21.0
-23.8
-24.0
w yp³ata dyw idendy
9.1
22.5
25.7
31.7
35.6
39.6
em isja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zm iana zad³u¿enia
-7.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-19.0
-4.1
-24.6
-30.4
-34.0
-37.5
zm iana gotów ki netto
6.3
6.3
12.9
7.1
7.0
11.1
DPS
2.8
7.0
8.0
9.9
11.1
12.3
CEPS
14.1
18.1
17.6
19.6
21.9
24.3
FCFPS
2.0
2.0
4.0
2.2
2.2
3.4
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
2009p
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
WskaŸniki (%)
zm iana sprzeda¿y
89.57
38.20
8.73
8.58
8.02
6.99
148.97
-8.61
30.51
11.57
11.55
10.75
zm iana EBIT
158.72
-18.01
41.60
13.64
12.32
10.80
zm iana zysku netto
207.51
26.74
-3.23
13.59
12.55
11.05
zm iana EBITDA
m ar¿a EBITDA
27.29
18.05
21.67
22.26
22.99
23.80
m ar¿a EBIT
22.15
13.14
17.11
17.91
18.62
19.29
m ar¿a netto
17.40
15.95
14.20
14.86
15.48
16.07
137.40
149.01
143.54
140.98
137.82
133.79
0.10
0.07
0.06
0.05
0.05
0.04
odsetki / EBIT
-2.25
32.60
2.11
2.16
2.44
2.85
stopa podatkow a
20.67
8.43
18.74
18.81
18.87
19.00
ROE
40.33
37.32
32.91
32.38
32.53
32.25
ROA
23.90
23.77
21.62
21.99
22.40
22.54
10.5
-0.1
27.9
35.0
42.0
53.0
sprzeda¿/aktyw a (x)
d³ug / kapita³ (x)
(d³ug) gotów ka netto (m ln PLN)
ród³o: prognozy Millennium DM
16
Apator
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki i finanse, makroekonomia,
handel
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Piotr Her
+22 598 26 81
[email protected]
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, chemia,
metale, przemysł mięsny
Krzysztof Pełka
+22 598 26 79
[email protected]
Analityk
media, hotele, motoryzacja,
przemysł spożywczy, budownictwo
Adam Zajler
Makler Papierów Wartościowych
+22 598 26 05
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Analityk
informatyka, Internet
Wojciech Wasilewski
Makler Papierów Wartościowych
+22 598 26 59
[email protected]
Asystent
Łukasz Hejak
+22 598 26 27
[email protected]
Asystent
Dyrektor
Leszek Iwaniec
+22 598 26 67
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Tel. +22 598 26 00
Spó³ka
A pator
Rekomendacja
-
Data wydania
rekomendacji
-
Cena rynkowa w dniu
wydania rekomendacji
-
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2005 roku
Liczba rekom endacji
% udzia³
Kupuj
6
24%
A kum uluj
9
36%
Neutralnie
7
28%
Redukuj
3
12%
Sprzedaj
0
25
0%
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*
Kupuj
2
29%
A kum uluj
5
71%
Neutralnie
Redukuj
Sprzedaj
ostatnie 12 miesiêcy*
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość
otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A.
pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji
spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi
przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły
rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej
publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy
ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji.
Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów
wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie
lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej
staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji
były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną
przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem
rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności
za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.