Opinia na temat oferty publicznej Spółki

Opinia na temat oferty publicznej Spółki
• O Spółce, parametrach oferty oraz celach emisji
Unibep to jedna z dynamiczniej rozwijających się polskich grup budowlanych
działająca w segmencie budownictwa mieszkaniowego, handlowo-usługowego oraz
ogólnego.
Głównym
filarem
działalności
w
Polsce
jest
segment
budownictwa
mieszkaniowego, gdzie Firma posiada silną pozycją na największym krajowym rynku aglomeracji warszawskiej. Działalność eksportowa Grupy koncentruje się na rynkach
wschodnich, a szczególnie rynku rosyjskim. Usługi budowlane Grupy Unibep uzupełnia
wysokomarżowa działalność deweloperska oraz produkcyjna realizowana przez podmiot
zależny – Unihouse Sp. z o.o. Działalność deweloperska koncentruje się na segmencie
budownictwa jednorodzinnego i jest rozwijana w oparciu o własną innowacyjną technologię
ceramiczną produkcji domów - CETE. W działalności produkcyjnej główną rolę odgrywa
produkcja prefabrykatów na potrzeby technologii CETE (ściany, konstrukcja dachów) oraz
produkcja elementów stolarskich dla odbiorców zewnętrznych (głównie schody).
Plany strategiczne spółki obejmują dalszy rozwój organiczny w ramach obecnych
segmentów działalności budowlanej w kraju i za granicą w szczególności na rynku rosyjskim.
Spółka planuje także ekspansję w segmencie budownictwa jednorodzinnego w oparciu o
własną technologię CETE oraz rozwój kolejnych nowych produktów, w tym domów o lekkiej
konstrukcji drewnianej. Strategia rozwoju ma być wdrażana w latach 2008-2009.
W celu realizacji strategii Spółka sięgnie po kapitał z giełdy. Przy cenie emisyjnej
ustalonej na poziomie 9 zł maksymalne wpływy brutto mogą oscylować w pobliżu 60 mln zł.
Około 45-55% pozyskanych środków Spółka zamierza przeznaczyć na zakup gruntów
zlokalizowanych w aglomeracji warszawskiej. Około 20-22% pozyskanej sumy Firma
przeznaczy na zwiększenie kapitału obrotowego. Rozbudowa i modernizacja bazy
1
produkcyjnej, której celem jest automatyzacja produkcji pochłonie około 3-5% pozyskanej
sumy. Z kolei na uruchomienie zakładu produkcji o lekkiej konstrukcji Unibep przeznaczy
około 20-30% wpływów. Ewentualne brakujące środki niezbędne do zrealizowania inwestycji
będą pochodzić ze źródeł zewnętrznych (kredyty) oraz ze środków własnych. Wdrożone
przez Spółkę działania mają przyczynić się do umocnienia pozycji rynkowej zarówno w
segmencie budownictwa mieszkaniowego, jak i ogólnego i handlowo-usługowego.
Zapisy na akcje Spółki Unibep w ramach transzy indywidualnej oraz instytucjonalnej
przyjmowane są w terminie od 18 do 20 marca. Do inwestorów instytucjonalnych skierowana
zostanie pula łącznie 7,5 mln akcji, a do inwestorów indywidualnych 0,4 mln sztuk (6,7 mln
szt, to akcje nowej emisji). W ramach oferty do sprzedaży przeznaczono także 1,2 mln akcji
należących do dotychczasowych udziałowców. W ciągu trzech dni roboczych od zamknięcia
zapisów nastąpi przydział akcji. Dyspozycje zakupu walorów Unibep składać można w
Punktach Obsługi Klienta DI Bre Banku.
• Finanse, parametry wskaźników rynkowych
W okresie objętych analizą, czyli w latach 2004-2006 Spółka wykazywała stałą
tendencję poprawy, szczególnie w pozycji przychodów ze sprzedaży. Największy skok pod
tym względem nastąpił w 2005 roku, kiedy to Unibep wypracował 189,3 mln zł przychodów
wykazując 70,5% dynamikę wzrostu w porównaniu z rokiem 2004, co było przede wszystkim
wynikiem pozyskania kilku kontraktów o większej niż dotychczasowe wartości. Na wzrost
sprzedaży wpłynął także fakt utworzenia spółki Unihouse Sp z o.o. oraz rozwój eksportu w
oparciu o utworzone w 2004 roku w Moskwie przedstawicielstwo. Wzrost przychodów ze
sprzedaży w 2006 roku był niewielki (8,38%). Spółka skoncentrowała się na w tym okresie na
poprawie rentowności. Ponowny silny wzrost przychodów zaobserwowano w 2007 roku. Po
trzech kwartałach ubiegłego roku Spółka ma już na koncie 274 mln zł przychodów, podczas
gdy rok wcześniej było to 135,4 mln zł. Okres 2007 roku przebiegał głównie po znakiem
pozyskiwania nowych kontraktów, w efekcie czego portfel zamówień poszerzył się w
pierwszych trzech kwartałach 2007 roku o m.in. największy w historii Spółki kontrakt na
realizację Centrum Handlowo-Usługowego Alfa w Białymstoku. Ponadto zmiany
przeprowadzone w pionie eksportu zaktywizowały poczynania na rynkach wschodnich.
Efektem tych działań była szersza penetracja rosyjskiego rynku skutkująca podpisaniem kilku
nowych kontraktów: kontrakt na realizację kompleksu apartamentowców w Soczi o wartości
ponad 109 mln euro, przejęcie realizacji kompleksu handlowo-biurowo-hotelowego w
2
Kaliningradzie, gdzie wartość robót do wykonania wynosi ponad 24 mln EUR, czy też
podpisanie listu intencyjnego na realizację kontraktu w Kazaniu o wartości niemal 103 mln
Euro.
Okres wzmożonego rozwoju miał również swoje odzwierciedlenie w poprawiającej się
zyskowności Grupy Unibep. W 2004 roku Spółka nie była jeszcze dochodowa. Na Poziomie
EBIT generowała zysk w wysokości zaledwie 118 tyś. zł, a na poziomie netto wykazywała
stratę w wysokości niemal 0,5 mln zł. W 2005 roku dodatni EBIT wzrósł już do poziomu
ponad 0,5 mln zł, a w 2006 roku nastąpiła dalsza szybka poprawa, a zysk EBIT przekroczył
poziom 3,5 mln zł. Wynik netto w latach 2005-2006 wynosił odpowiednio -0,14 mln zł oraz
2,14 mln zł. Po pierwszych trzech kwartałach poprzedniego roku Spółka zarobiła na poziomie
operacyjnym 10,7 mln zł, wobec 1,7 mln zł w analogicznym okresie 2006 roku. Z kolei zysk
na poziomie netto osiągnął wartość 8,4 mln zł, wykazując tym samym ponad 1020%
dynamikę poprawy wobec analogicznego okresu poprzedniego roku.
Źródło: Prospekt Emisyjny Unibep
Według prognozy za 2007 rok Spółka zamknęła ubiegły rok przychodami w
wysokości 401 mln zł, wypracowując zysk operacyjny na poziomie 15 mln zł oraz zysk netto
w wysokości 11,5 mln zł. Założenia budżetowe na bieżący rok, oparte w sporym stopniu o
podpisane już umowy, zakładają, że Spółka wypracuje 670 mln zł przychodów ze sprzedaży,
EBIT równy 31 mln zł oraz zysk netto w wysokości 24 mln zł. Oznacza to, że w 2008 roku
rentowność netto zbliżona będzie do poziomu 3,6%. W 2007 roku była równa 2,9%, a w 2006
1%. Wyniki za ostatnie lata, oraz założenia budżetowe pokazują więc zarówno korzystny
efekt skali, poprawy pozycji rynkowej spółki, ale także dobrego zarządzania, które przekłada
się na rosnącą efektywność prowadzonego biznesu.
3
Źródło: Prospekt Emisyjny Unibep
Zważając na ubiegłoroczne wyniki Unibepu oraz założenia budżetowe na bieżący rok,
można uznać, że wycena Spółki jest atrakcyjna. Uwzględniając ustaloną cenę emisyjną oraz
wspomniane wyżej założenia, można szacować, że Spółka sprzeda się przy wskaźniku C/Z
równym 26,5 oraz MC/EBIT 20,3 (wyliczenia na bazie prognoz za rok 2007). Wykonanie
tegorocznej prognozy bardzo istotnie poprawi atrakcyjność walorów, gdyż wskaźnik C/Z
spadnie do poziomu 12,7, a MC/EBIT do 9,8. Tymczasem obecna średnia wartość
parametrów C/Z i MC/EBIT dla spółek Polimex-Mostostal, Mostostal Warszawa, Erbu i
ABM Solid to odpowiednio 28 oraz 21,2. Wartość prognozowana na rok 2008 wskaźników
rynkowych dla tych spółek jest niższa, gdyż średni wskaźnik C/Z może spaść w przypadku
porównywanych spółek po wynikach za 2008 do poziomu 20,8, a wskaźnika MC/EBIT do
15,4. Kalkulacje te świadczą o tym, że akcje Unibepu wyceniane są atrakcyjne. Dzięki temu
ryzyko tej inwestycji zostaje w dużym stopniu zmniejszone, w efekcie czego po debiucie kurs
akcji Unibepu powinien być silniejszy od sektora.
• Podsumowanie
Unibep jest stabilną spółką o silnych fundamentach. Spółka korzystając z dużej
poprawy koniunktury w branży, od kilku lat systematycznie poprawia swoje wyniki
finansowe, wykazując jednocześnie od kilku lat wzrost rentowności na poziomie netto.
Jeszcze w 2006 roku Spółka realizowała swoje prace przy zaledwie 1% rentowności netto.
Tymczasem w 2008 roku Spółka zamierza osiągnąć na tym poziomie rentowność równą
3,6%, wykazując przy tym 67% dynamikę poprawy przychodów oraz prawie 110% wzrost
zysku netto.
Spośród czynników ryzyka wskazać zapewne należy działalność na rynku Rosyjskim,
który choć jest bardzo perspektywiczny, to niesie jednak spore zagrożenia w postaci
chociażby niepewnej sytuacji politycznej, która może w dużym stopniu wpływać na kondycję
tamtejszej gospodarki, ale również na otoczenie gospodarcze lub prawne czy też decyzje
administracyjne. Pewnego rodzaju zagrożeniem może być także duża zmienność cen
4
materiałów budowlanych. Wydawać się jednak może, że tak gwałtownych zmian jak w latach
2006-2007, w tym roku obserwować nie będziemy. Oczekiwać można stabilizacji cen, z
wyłączeniem oczywistych sezonowych największych wahań zimowo-wiosennych. Dość
istotnym z punktu widzenia samej Spółki, jak i branży, jest problem niedoboru pracowników,
ale także rosnącej presji placowej. Nasilanie się tych procesów może prowadzić w dłuższym
okresie czasu do dalszego wzrostu kosztów wynagrodzeń, a także do dalszego wzrostu cen
usług budowlanych. Ponadto problemy pracownicze mogą hamować w kolejnych latach
dynamikę rozwoju Spółki, ale także całego sektora. Oceniając Spółkę nie należy też
zapominać o dość głośnej sprawie wypadku, który miał miejsce podczas realizacji
największego projektu w Białymstoku. Podczas prac prowadzonych przez jednego z
podwykonawców doszło do zniszczenia fragmentu ściany w jednym z zabytkowych
budynków (zginęła przy tym jedna osoba). Wspominane wydarzenie nie powinno jednak
spowodować opóźnienia prac. Niemniej z powodu dojścia do wypadku odpowiednie organy
państwowe rozpoczęły już postępowanie, którego przedmiotem jest ustalenie przyczyn tego
wypadku oraz podmiotu odpowiedzialnego. Tym samym, nie można wykluczyć ustalenia
przez ww. organy odpowiedzialności przyszłego debiutanta lub też jego podwykonawcy, jak
również wpływu przedmiotowego zdarzenia na sytuację finansową i wyniki Grupy
Kapitałowej.
Reasumując ofertę publiczną Spółki można ocenić jako interesującą. Spółka bardzo
istotnie, bo o około 40% ograniczyła swój pierwotny apetyt na kapitał, decydując się na
zaoferowanie inwestorom akcji po znacząco niższej cenie niż planowano. W efekcie
atrakcyjność walorów istotnie wzrosła. Na bazie tegorocznej prognozy szacować można, że
wskaźnik C/Z wyniesie 12,7, a MC/EBIT 9,8. Będą to poziomy bardzo atrakcyjny w stosunku
do giełdowych konkurentów. Warto przy tym podkreślić, że tegoroczne szacunki wyników
oparte zostały w bardzo dużym stopniu o już zakontraktowane umowy. Zważając na liczne
pozytywne strony Spółki, ale także na te negatywne, założyć można, ze oferta spotka się z
dość dużym zainteresowaniem instytucji finansowych, w efekcie czego Spółka nie powinna
mieć większych problemów z pełnym uplasowaniem emisji. Zaoferowanie dość dużego
dyskonta w cenie powinno zapewnić Spółce dobry start na giełdzie. Nie można tu jednak
mówić o procentach i konkretnych liczbach, gdyż te w sporym stopniu uzależnione są od
sytuacji giełdowej, a ta w ostatnim czasie zmienia się z dnia na dzień. Emocji na rynku jest
bardzo wiele. Niemniej założyć można, że akcje będą po debiucie zachowywać się stabilniej
od innych, droższych przedstawicieli sektora.
5
• Ocena
Siła czynnika negatywnego
10
9
8
7
6
5
4
3
2
Siła czynnika pozytywnego
1
Kryteria
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Czynniki ryzyka
Akcjonariat po emisji
Fundamenty
Atrakcyjność ceny
Emisyjnej
***
Perspektywy
dalszego rozwoju
Szansa wzrostu ceny
na debiucie >10%*
Pozycja rynkowa w
Polsce
Podsumowanie
***przy cenie emisyjnej 9,0 zł za akcję
* przy cenie emisyjnej równej 9,0 zł za akcję
- siła czynnika negatywnego
- siła czynnika pozytywnego
Powyższa tabela przedstawia subiektywną i usystematyzowaną w formie tabeli ocenę spółki Unibep
6
Wyjaśnienie do Oceny (tabeli):
CZYNNIK
Czynniki ryzyka
WYJAŚNIENIE
Ocena podsumowująca ogół istniejących czynników ryzyka dla przyszłych akcjonariuszy
spółki. Im wyższy poziom koloru zielonego tym niższe ryzyko. Z kolei im wyższy poziom
koloru czerwonego tym wyższe ryzyko.
Akcjonariat po
emisji
Ocena akcjonariatu spółki po emisji, w tym także pod kątem blokady akcji „lock-up”, a także
pod kątem dominującego udziału jednego podmiotu, bądź podmiotów działających w
porozumieniu. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepsza struktura akcjonariatu. Z kolei
im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorsza struktura akcjonariatu.
Fundamenty
Ocena długoterminowej stabilności finansowej spółki (podstawą oceny jest siła
fundamentalna po uzyskaniu środków z emisji, drugim kryterium są przyszłe wyniki). Im
wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej prezentują się perspektywy Spółki i fundamenty.
Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej prezentują się perspektywy Spółki i
fundamenty.
Atrakcyjność ceny
emisyjnej
Ocena atrakcyjności oferty cenowej akcji oszacowana na podstawie ogólnej metody
porównawczej z sektorem i spółkami i zbliżonym profilu działalności. Im wyższy poziom
koloru zielonego tym porównanie wypada korzystniej dla analizowanej firmy. Z kolei coraz
wyższy poziom koloru czerwonego świadczy o malejącej atrakcyjności w stosunku do
sektora na GPW.
Perspektywy
dalszego rozwoju
Ocena planów inwestycyjnych, sytuacji w branży i związanych z tym szans na dalszy
rozwój. Im wyższy poziom koloru zielonego tym wyższe perspektywy rozwoju. Z kolei im
wyższy poziom koloru czerwonego tym mniejsze perspektywy dalszego rozwoju.
Szansa wzrostu
na debiucie >10%
Ocena prawdopodobieństwa wzrostu kursu na debiucie o więcej niż 10% (ocena
subiektywna). Im wyższy poziom koloru zielonego tym większa szansa na taki zysk. Z kolei
im wyższy poziom koloru czerwonego tym szansa takiego zysku mniejsza.
Pozycja rynkowa
Ocena obecnej pozycji rynkowej spółki, uwzględniająca zagrożenie ze strony konkurentów
Podsumowanie
Ocena podsumowująca wszystkie powyższe czynniki, ze szczególnym
uwzględnieniem stabilności fundamentalnej ocenianej firmy oraz jej perspektyw
rozwoju. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej można ocenić całościowo
spółkę. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej wypada całościowa
ocena spółki.
Niniejszej opinii jest Piotr Cieślak – analityk SII. Autor nie jest powiązany w żaden sposób z Emitentem, ani innymi
podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji. Opracowanie zostało sporządzone s. 7 z 7 na zlecenie: Stowarzyszenia
Inwestorów Indywidualnych i opublikowane w dniu 19 marca 2007 r..
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autora i nie stanowi "rekomendacji" w
rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z
powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autor nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje
inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji Unibep jest
opublikowany Prospekt Emisyjny akcji Unibep dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej Spółki:
www.unibep.pl
7