Gdyby w SEB TFI papiery wyceniano liniowo, nie byłoby takich

Gdyby w SEB TFI papiery wyceniano liniowo, nie byłoby takich minusów, nie byłoby paniki klientów
Wpisany przez
Z Piotrem Zagałą, byłym zarządzającym funduszami obligacji SEB, rozmawia Natalia
Chudzyńska.
Jesienią zeszłego roku wybuchło spore zamieszanie wokół dwóch funduszy dłużnych
SEB. Media donosiły, że do ich portfeli trafiły niepłynne obligacje spółek na przykład
rosyjskich, kazachskich czy chorwackich. Dlaczego Pan wybrał te papiery do portfela?
Niestety, zdążyło się już utrzeć, że te obligacje były niepłynne. Ale to nieprawda. Świetnie by
było, gdyby krajowe obligacje komercyjne były tak płynne. Ceny kupna i sprzedaży na obligacje,
które miały fundusze SEB, są wystawiane przez wiele międzynarodowych banków, a wolumen
transakcji na tym rynku jest olbrzymi w porównaniu z krajowym. Chciałbym, żeby chociaż
największa ubiegłoroczna emisja obligacji korporacyjnych, czyli emisja TVN, była tak płynna, jak
obligacje mniejszych spółek z Rosji, nie mówiąc już o obligacjach Gazpromu czy Łukoilu.
To dlaczego zaczęto mówić o niepłynności?
Rzeczywiście, było kilka dni w październiku 2008 r., gdy zanikła na tym rynku płynność. Jednak
w tamtym okresie płynność zanikła też na obligacjach skarbowych w Niemczech. W Polsce też
dramatycznie wzrósł tzw. spread, czyli różnica między kursem kupna i sprzedaży obligacji na
rynku. Generalnie wysoka płynność instrumentów, w które inwestowały fundusze dłużne SEB,
była wręcz ich problemem.
1/4
Gdyby w SEB TFI papiery wyceniano liniowo, nie byłoby takich minusów, nie byłoby paniki klientów
Wpisany przez
Co to znaczy?
Dzięki wysokiej płynności możliwa była bieżąca wycena papierów na dramatycznie spadającym
rynku. Weźmy na przykład fundusze DWS, w których ostatnio wstrzymano wypłaty (wywiad
ukazał się 23.03.), a w tydzień klienci stracili nawet kilkanaście procent. DWS miał problem z
wyceną skomplikowanych struktur, których wartość zależy od mnóstwa czynników. Ceny takich
struktur praktycznie nie są dostępne na rynku, a bieżąca wycena przez krajowe TFI jest
praktycznie niemożliwa.
Co w SEB zmieniłaby wycena liniowa?
Gdyby w SEB TFI wyceniano papiery liniowo, czyli praktycznie tak, jak wyceniane są depozyty
bankowe, nie byłoby takich minusów, nie byłoby paniki klientów. Klienci byliby zadowoleni osiągaliby stabilną stopę zwrotu i nabywając jednostki uczestnictwa umożliwialiby
zarządzającemu dalsze wyjątkowo zyskowne zakupy.
Ale papiery komercyjne to nie to samo, co depozyty...
Pomyślmy: jeśli wahaniom ulega cena rynkowa obligacji banku, to wahaniom podlega też
wycena rynkowa depozytu, który w tym banku złożyliśmy. Trzeba bowiem uwzględnić ryzyko
niewypłacalności banku. Dla klientów instytucjonalnych gwarancji bankowych przecież nie ma.
Ulegamy jedynie iluzji wyceny liniowej depozytu.
2/4
Gdyby w SEB TFI papiery wyceniano liniowo, nie byłoby takich minusów, nie byłoby paniki klientów
Wpisany przez
Dlaczego zatem nie zmieniono zasad wyceny na bardziej korzystne dla wszystkich?
Wycena rynkowa wymagana jest przez przepisy. Ale od decyzji TFI zależy, czy stosuje
odstępstwa od reguły wynikające np. z tego, że kursy giełdowe nie zawsze odzwierciedlają
kursy dostępne na „międzybanku". SEB był od kilku lat najbardziej „papieskim" na rynku TFI,
jeśli chodzi o zasady wyceny, i stosował wycenę opartą na Bloombergu, która, moim zdaniem,
przyczyniła się do nadmiernych wahań jednostki.
Czyli wycena była poprawna technicznie, ale niekoniecznie korzystna dla inwestorów,
choć mogła być inna?
Bezpieczne pod względem standingu emitenta papiery spadły zanadto. Uczestnicy funduszu w
panice zainkasowali stratę. W 2003 r. w SEB2 stosowaliśmy wycenę liniową. Wówczas byłem
świadomy rynkowej straty, ale uczestnicy funduszu jej nie widzieli. Mogłem swobodnie
dokupywać tanie obligacje TP, PGNiG czy PTC. Ostatecznie, gdy rynek się odbił, fundusz
osiągnął na tych inwestycjach najwyższą stopę zwrotu w kategorii. Przy braku wyceny rynkowej
inwestorzy nie spanikowali, zarobili.
Dlaczego odszedł Pan z SEB TFI w lipcu ubiegłego roku?
Zdecydowałem się odejść po tym, jak zapadła decyzja o zmianie zarządu (Ewę Matyszko na
fotelu prezesa zastąpił Antoni Leonik - przyp. red.).
3/4
Gdyby w SEB TFI papiery wyceniano liniowo, nie byłoby takich minusów, nie byłoby paniki klientów
Wpisany przez
SEB Obligacji, dawny SEB2, od początku roku radzi sobie całkiem dobrze. Zyskał ponad
8 proc. Pana następcy wyczyścili portfele z obligacji, które Pan kupił?
Być może, gdybym został w SEB TFI, wynik byłby nawet lepszy. Dawny SEB2 w tym roku
osiągnąłby jeszcze lepszą stopę zwrotu, gdyby nie to, że prawdopodobnie pozbyto się części
obligacji rosyjskich. Rozumiem decyzję zarządzającego, który znalazł się pod presją klientów.
Niestety, po raz kolejny klienci sami sobie zaszkodzili, panikując i umarzając jednostki. W
październiku 2008 r. była wyjątkowa „promocja" na międzynarodowym rynku obligacji.
Tegoroczna stopa zwrotu byłego SEB2 jest wynikiem tych - nazywanych często „trefnymi" obligacji, które zostały w portfelu. Od października 2008 r. niektóre obligacje rosyjskich firm
zyskały około 50 proc.
Dziękuję za rozmowę.
4/4