Trzej wrogowie Copyright © 2012 by Zenon Komar Dla większości

Trzej wrogowie
Copyright © 2012 by Zenon Komar
Dla większości inwestorów 2011 r. był trudny. Wszędzie szalała zmienność. Na
europejskich giełdach, w tym również na polskiej, miały miejsce spadki rzędu 20%.
Ale w Stanach S&P 500 spadł tylko o 0,04 punktu, czyli wyszedł na zero. W związku z
tym przypomniał mi się wykład Joe Granvilla, guru lat 70. ubiegłego stulecia.
Osobiście miałem przyjemność uczestniczyć w spotkaniu z mistrzem w Carnagie Hall
w Nowym Jorku. Granville podszedł do fortepianu, usiadł i zagrał. Koncertowo.
Wstał i powiedział: „Zacząłem od środkowego C i skończyłem na środkowym C. Jeśli
rynek rozpoczyna i kończy rok na tym samym poziomie, ktoś mógłby powiedzieć, że
rynek nic nie robił przez rok. To tak jak z moją muzyką, rozpocząłem i skończyłem na
C. Ale ile jej było”.
S&P 500 rozpoczął rok od środkowego C i na środkowym C go skończył. Mimo to
wytrawni gracze, inwestorzy i zarządzający aktywami narzekają. O tym, jak trudny
dla inwestorów był 2011 rok, świadczą wyniki osiągnięte przez najbardziej znanych
przedstawicieli branży. Popatrzmy, jak powiodło się dwóm z siedmiu wspaniałych
opisywanych przeze mnie w Sztuce spekulacji po latach. Notowania Berkshire
Hathaway – spółki kierowanej przez Warrena Buffeta – spadły o 4,8%. Prawdziwą
klęską zakończyły ubiegły rok fundusze zarządzane przez Johna Paulsona. Fundusz
Advantage Plus wykorzystujący dźwignię finansową stracił 52%. W pozostałych
funduszach straty były mniejsze, ale sięgały od kilkunastu do ponad 30%.
Jak widać,
rynek zaskakuje nawet najlepszych. Żadna strategia nie gwarantuje
sukcesu. Każdy tydzień przynosi nowe pułapki: fałszywe wybicia (fake-out break-out)
i ciągłe zmiany trendu. Wiadomo też, że podwyższona zmienność i trend boczny są
mało łaskawe dla uczestników rynku. Ale sytuacja na rynku w 2011 r. nie zmieniała
się aż tak radykalnie, by usprawiedliwić tak duże straty. Skoro tłuste koty z Wall
Street (jak nazywa bankierów z USA prezydent Barack Obama) nie miały w ostatnim
roku lekko, skoro rynek potrafi rozprawić się nawet z takimi asami jak Paulson, który
przez kilkanaście lat przysparzał zysków swoim klientom i kasował olbrzymie premie
za osiągnięte wyniki1, to jakie szanse wygranej mamy my? Według mnie, wcale nie
W 2010 r. John Paulson zainkasował 5 mld dolarów premii.
1
1
małe. Wystarczy przestać robić błędy i zacząć mieć na oku wrogów. Paulson przegrał,
bo popełnił szereg błędów. W listach do swoich klientów przyznawał się do nich i
przepraszał za straty.
Zanim wejdziesz na giełdowe pole bitwy, powinieneś pamiętać o tym, że musisz na
nim stawić czoła trzem wrogom. Pierwszym z nich jest schizofreniczny pan Rynek,
doskonale opisany przez Benjamina Grahama.
Pan Rynek
Wyobraź sobie, że wspólnikiem w twojej firmie jest pewien szalony facet zwany
panem Rynkiem, który ulega gwałtownym zmianom nastrojów. Każdego dnia bez
wyjątku pan Rynek podaje cenę, za jaką skłonny jest kupić twoje akcje albo sprzedać
ci swoje. Mimo że firma cieszy się stabilną sytuacją ekonomiczną, notowania, które
proponuje pan Rynek, są całkowicie wyssane z palca. Smutna prawda wygląda
bowiem tak, że pan Rynek cierpi na nieuleczalne problemy emocjonalne. Jest
niezrównoważony. Bywają dni, kiedy jest euforyczny i dostrzega jedynie świetlane
perspektywy. Proponuje wtedy bardzo wysoką cenę, tak jakby się obawiał, że możesz
capnąć jego akcje i pozbawić go nieuchronnych zysków. Kiedy indziej jest
przygnębiony i dostrzega same kłopoty zarówno w biznesie, jak i w innych
dziedzinach życia. Przerażony proponuje wtedy bardzo niską cenę w obawie, że
będziesz chciał się pozbyć akcji, a on będzie je musiał od ciebie kupić.
Pan Rynek ma jednak jedną bardzo sympatyczną cechę. Nie obraża się, jeśli go
ignorujesz. Zawsze pozostawia ci całkowitą swobodę decyzji. Codziennie masz trzy
rzeczy do wyboru. Możesz odsprzedać mu swoje akcje po cenie, jaką ci podał; możesz
kupić jego akcje po tej samej cenie; albo możesz nie zrobić nic. Jeśli dzisiejsza cena
cię nie interesuje, następnego dnia proponuje ci nową. Najlepsze w tym wszystkim
jest więc to, że swoboda decyzji jest po twojej stronie. W takiej sytuacji, im głębsza
jego depresja i im bardziej maniakalne jego zachowanie, tym lepiej dla ciebie.
Uważaj! Pan Rynek ma służyć tobie. Ale nie traktuj go jako przewodnika
wskazującego drogę. Korzystaj z jego pieniędzy, ale nie z jego mądrości. Jeśli jednego
dnia pojawi się w szczególnie kiepskim nastroju, możesz go zlekceważyć albo
wykorzystać. Jeśli jednak ulegniesz jego wpływowi, czeka cię katastrofa. Jeśli nie
jesteś pewny, że potrafisz wycenić swój biznes lepiej od niego, to nie należysz do tej
2
gry. Jak mówią w pokerze: jeśli po 30 minutach nie masz pojęcia, kto jest frajerem, to
jesteś nim sam.
Jak widzisz, pan Rynek jest trudnym przeciwnikiem. Ale następni rywale nie są wcale
łatwiejsi.
Profesjonaliści
Drugim wrogiem są wszyscy ci, którzy kupują i sprzedają akcje lub inne instrumenty.
Charles Ellis, który zarządzał piętnastoma miliardami Uniwerytetu Yale, porównał
pole inwestycyjnej bitwy do amerykańskiego futbolu. Jeśli przyjrzysz się tym
zawodnikom, łatwo zauważysz, że są od ciebie szybsi, silniejsi i bardziej odporni na
ból, jak i zdolni łatwiej go zadać. Z pewnością nie chciałbyś grać przeciwko nim.
Prawie 90% obrotów na giełdach świata przeprowadzane jest przez instytucje
finansowe, a połowa z nich przez 50 największych firm inwestycyjnych głęboko
zaangażowanych i doskonale przygotowanych. To armia najmądrzejszych drani na
świecie pracujących od świtu do nocy. Dzień w dzień. Ja też nie chcę grać przeciwko
nim. Spekulacja to brutalna gra. Nieważne, gdzie ci gracze pracują. Mogą pracować w
funduszach inwestycyjnych, hedgingowych czy też w departamentach wykonujących
transakcje podniesionej częstotliwości (HFT – High Frequency Trading). Firmy te
zatrudniają profesjonalistów i kupują najlepsze narzędzia dające im przewagę.
Zważając, że ryzykują miliardy, wykorzystują każdą – nawet najmniejszą – przewagę.
Musisz się z nimi zmierzyć. Uzbrojony tylko w PC-eta, podłączony do Internetu ze
ściszoną stacją telewizyjną CNBC w tle, masz małe szanse wygranej. Jesteś w
niekorzystnej sytuacji. Oponenci przewyższają cię zarówno liczebnie, jak i
uzbrojeniem. To zniechęca. Nie chcesz kopać się z koniem. To zrozumiałe. Czas, byś
poznał trzeciego wroga, którego niezwykle trudno pokonać. Samego siebie.
Ty
To wróg, którego z całej trójki znasz najmniej. To większe wyzwanie niż brak czasu,
dyscypliny czy informacji. Największym wyzwaniem jest osadzony na karku trzeciego
wroga „cep”. To twój mózg. I jeśli nie znajdziesz jakiegoś rozwiązania, straci
wszystkie twoje pieniądze. Popatrz raz jeszcze. Siedzi za twymi oczyma i między
twymi uszami. Powinieneś częściej zwracać na niego uwagę. Zakładasz, że wie, co
robi, dobrze pracuje i popełnia mniej błędów niż John Paulson w 2011 r. Ale tak nie
3
jest. A przynajmniej tak nie jest, kiedy inwestujesz czy spekulujesz. Okablowanie
twego mózgu jest stare i źle funkcjonuje w dzisiejszym świecie. Jest przeciążone
pragnieniami, pobożnymi życzeniami i emocjami. Ma nieskończoną zdolność do
popełniania błędów. Został stworzony do innych celów niż szacowanie ryzyka na
rynkach kapitałowych. Istotnie, kiedy chodzi o pieniądze, sposób, w jaki używasz
tych 100 miliardów neuronów szarych komórek, jest niewłaściwy. Byłbyś w lepszej
sytuacji, gdybyś nie używał ich w ogóle. Oto przykład. Wybierz jakikolwiek rok z lat
2000-2005 i powiedz, jakie miałeś wtedy wyniki. Zapisz je na kartce papieru. To
ważne. Bardzo ważne, bowiem do końca nie możesz ufać, że twój durny mózg powie
ci prawdę. A teraz znajdź wyciągi i porównaj je z tym, co napisałeś. Czy rzeczywistość
pokrywa się z tym, co jest na kartce? Nie sądzę. To fenomen zwany selektywnym
zapamiętywaniem. Pamiętasz to, co chcesz pamiętać, a nie to, co faktycznie się
wydarzyło. Spróbuj raz jeszcze. Tym razem weź pod lupę rok 2011. Sprawdź, jak jest
naprawdę. I znowu nie tak dobrze, jak myślałeś – prawda? Witaj w rodzinie rodzaju
ludzkiego.
Tego rodzaju błąd jest bardziej powszechny, niż mógłbyś się spodziewać. Jeśli
zapytasz jakąkolwiek grupę właścicieli samochodów o ich umiejętności prowadzenia
samochodu, około 80% odpowie, że są ponadprzeciętne. Podobnie szacujemy nasze
umiejętności inwestycyjne. Większość z nas uważa się za ponadprzeciętnych, a
prawie wszyscy uważają, że są lepsi, niż jest to w rzeczywistości. (Osobiście jeżdżę
samochodem poniżej przeciętnej. Wiem, bo ciągle przypomina mi o tym znajomy
ogrodnik).
Przyczyna błędu jest prosta. Im gorsze mamy umiejętności w danej dyscyplinie, tym
większy mamy kłopot z ich oceną. To tak zwany efekt Dunniga-Krugera – zjawisko
polegające na tym, że ludzie z naprawdę dużą wiedzą zwykle nie doceniają swych
kompetencji, podczas gdy osoby niekompetentne zwykle się przeceniają w ogóle nie
dostrzegając ogromu swych braków. Oczywistą oczywistością jest, że wszyscy
inwestorzy nie mogą być ponadprzeciętni. Wręcz odwrotnie. Jest duże ryzyko, że
twoje wyniki – jak u większości inwestorów wzorem roku poprzedniego – będą
gorsze niż indeksy rynkowe w tym roku, czy też pięć lat temu. Dane statystyczne
sugerują, że cztery osoby na pięć miały gorsze wyniki w 2011 r. i to się powtórzy
również w roku następnym.
4
Gorsze wyniki to nie choroba, na którą cierpią tylko inwestorzy indywidualni.
Dotyczą one zarówno inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych.
Profesjonaliści ulegają tej samej chorobie. Faktem jest, że około 80% zarządzających
funduszami ma gorsze wyniki niż benchmarki (indeksy). Popełniają bowiem te same
błędy co inwestorzy indywidualni. Handlują za często, myślą podobnie jak tłum,
zastygają z przerażenia, a niektórzy nawet sprzedają w panice.
Badania zachowań ludzkich i podejmowanych decyzji są pełne niespodzianek.
Uderzają dwie rzeczy. Po pierwsze, 85% decyzji kupna lub sprzedaży jest błędne.
Oznacza to, że inwestorzy mieliby znacznie lepsze wyniki, gdyby nic nie robili lub też
podejmowali decyzje odwrotne. Decyzje losowe, czyli niewymagające żadnej wiedzy
inwestycyjnej, powinny wygrywać w 50% przypadków.
Druga niespodzianka wypływa z pierwszej: w latach 1989-2008, tj. w okresie, który
obejmował najlepszą dekadę dla akcji, przeciętny inwestor funduszy akcyjnych
zarobił średnio tylko 1,9% rocznie, podczas gdy fundusze zarobiły 8,4%. To rezultat
źle podjętych decyzji kupna i sprzedaży funduszy. Przy procencie składanym jest to
prawie 9-krotna różnica (402% kontra 46%) na przestrzeni 20 lat. To doskonały
przykład iluzji kontroli. Błędnego myślenia, według którego wyniki inwestycyjne
zależą od bezpośredniego kierowania rachunkiem inwestycyjnym, łącznie z wszelkimi
szczegółami podejmowania kilkuset decyzji i przeprowadzania wynikających z nich
transakcji.
Pobożne życzenia i zgodność tłumu niewątpliwie redukują stres. Znakomicie obniżają
również wyniki inwestycyjne. Inwestorzy nie należą do grupy ignorantów czy głupich
ludzi, ale miliony ich złych decyzji inwestycyjnych ma nieciekawe skutki.
Długoterminowe inwestowanie jest trudniejsze, niż głoszą reklamy. Wspomniany
wcześniej Ben Graham uważa, że wyniki inwestycyjne bardziej zależą od
temperamentu niż od inteligencji czy jakiejś szczególnej wiedzy.
John Maynard Keynes podkreśla, że wyniki zależą w dużym stopniu od zachowania
inwestorów w trakcie formowania szczytów i dołków, a zatem obszarów, w których
koncentruje się duża zmienność cen. W tych obszarach popełniane są największe
błędy. Duże straty w wyniku kupna szczytów w bańkach spekulacyjnych bez żadnych
zabezpieczeń i przepuszczanie okazji w wyniku sprzedaży tanich i tymczasowo
niepopularnych aktywów w dołkach potrafią zdewastować każdy rachunek
5
inwestycyjny. Procent składany mnoży efekty dużych błędów. Co więcej, inwestorzy
tracący okazje i pieniądze szybko tracą rzecz najważniejszą – kapitał psychiczny.
Borykają się ze sobą przez całe miesiące, ba – lata, przepuszczając całą gamę
następnych okazji, co tylko potęguje straty. Kiedy rynek – po każdej kilkuletniej
dużej multi-bilionowej zniżce – odzyskuje stracone terytorium, ci, którzy zyskują w
zwyżce, to zwykle nie ci sami, którzy wcześniej stracili. Dlatego też wygrywający
inwestują defensywnie. Nie podejmują nadmiernego ryzyka. Unikają sytuacji
ekstremalnych. Akceptują małe straty.
Doświadczenie pokazuje, że ludzie potrafią podejmować racjonalne decyzje, kiedy
stawki są małe. Podejmują głupie decyzje, kiedy stawki są duże. Zwiększone stawki
powinny motywować do podejmowania lepszych, bardziej racjonalnych decyzji, ale
tak nie jest. Stres tłumaczy ten paradoks. Czym wyższe stawki, tym większy stres.
Stres pogarsza i wypacza proces podejmowania decyzji.
Wielu inwestorów potrafi doskonale posługiwać się analizą fundamentalną, czy
analizą techniczną, ale nie jest to ważne. Doświadczenie bowiem uczy, że
psychologiczne aspekty inwestowania, szczególnie w okresach wielkiego stresu, kiedy
rynek wykazuje dużą zmienność, tworząc szczyty lub dołki, są prawie zawsze
niedoceniane lub wręcz ignorowane. Stary francuski aforyzm głosi, że inwestowanie
jest jak seks – robi głupców z najmądrzejszych ludzi, a czasami potrafi zamienić
głupca w mędrca. Inwestorzy powinni pamiętać o tym szczególnie w czasach
rynkowego stresu i zmienności. To czas na kontrarianizm2. Choć w czasach, kiedy
media potęgują intensywność destrukcyjnego konformizmu, jest to nadzwyczaj
trudne.
Nie podporządkowuj się normom, wartościom i poglądom uznanym za obowiązujące.
Łatwo jest być kontrarianinem w rzeczach trywialnych, ale trudno w rzeczach
ważnych, kiedy jest się w wielkim stresie. A to właśnie wtedy kontrarianizm jest
najbardziej skuteczny. Ten fakt czyni go rzadkością, a w związku z tym wartością
trudną do skopiowania.
Podstawową zasadą każdej strategii inwestycyjnej kiedy gramy o stawki mające duże
znaczenie 2
jest chronienie racjonalnego procesu podejmowania decyzji przed
Kontrarianizm –zasada gry polegająca na grze przeciwko opinii większości.
6
szkodliwym wpływem nieuchronnego stresu. Wydaje się, że lansowana przeze mnie
od dawna rada Kiplinga „nie tracić głowy, kiedy inni tracą swoje”3 jest bardzo na
miejscu. Zdyscyplinowany stoicyzm, to najbardziej skuteczna postawa gracza –
staranność, dbałość, ale bez przesady. Musisz być wystarczająco i kompetentnie
pilny, ale nie na tyle, by przechodzić zarówno przez samosabotaż pobożnych życzeń,
jak i przez tortury najgorszych i przerażających myśli.
Nie jesteś bezradny. Ten właściwy ssakom mózg może zrobić trochę więcej niż tylko
reagować na bodźce. Może rodzić nowe pomysły, rozważać nowe narzędzia, nowe
technologie. Twoja zdolność innowacji oddziela cię od królestwa zwierząt. Jako gracz
możesz używać swojego mózgu, by kompensować znane ci ograniczenia. Znajdź nowe
narzędzia do podejmowania lepszych decyzji. Wykorzystaj szczodrość rynku.
Podejmuj obiektywne decyzje chłodną głową. Nie podejmuj żadnych decyzji w
wyniku chciwości czy strachu. I przestań być swoim największym wrogiem. Ucz się,
jak przechytrzyć swoją ewolucyjną spuściznę. Zacznij używać swego „cepa” bardziej
twórczo, a wyniki będą lepsze.
Warto również pamiętać, że jako inwestor indywidualny masz pewną przewagę nad
inwestorami instytucjonalnymi, a mianowicie:
 Nie musisz się martwić o wyniki kwartalne czy miesięczne, a zatem możesz
mieć dłuższy horyzont czasowy i zupełnie inne cele.
 Możesz z łatwością wejść i wyjść z pozycji, nie martwiąc się, że twe transakcje
zachwieją rynkiem.
 Nie musisz się martwić, że ktoś zacznie powielać twoje pozycje, bo nikt ich nie
zna.
 Nie musisz ograniczać swoich wyborów do akcji największej kapitalizacji czy
też zamartwiać się wielkością pozycji.
 Możesz kontrolować strukturę kosztów, opłat i podatków.
 Możesz łatwo odwrócić pozycję – przyznanie się do błędu nie skutkuje utratą
pracy.
3
Źródło: Rudyard Kipling – List do syna „Jeśli”
7
Życzę powodzenia w grze w 2012 r.
Luty 2012
8