docnr04 nr04
download 
Reklamacja Transkrypt
nr04 nr04
04 nr Kwiecień 2016 Sfinalizowano dn. 31 marca 2016 r. Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi Banki centralne są nadal u steru — co za ulga! PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat Bieżący rok rozpoczął się od zawirowań: akcje spadały, zmienność szybko rosła, spready obligacji poszerzały się, zaś akcje banków pikowały. Trendy te sprzyjały powrotowi głównych źródeł obaw (przed globalną recesją, „twardym lądowaniem” chińskiej gospodarki, dewaluacją juana itp.), które zostały zdyskontowane w wycenach akcji, instrumentów stałodochodowych i obligacji przedsiębiorstw. Od tego czasu rynku — i emocje — zdążyły się już uspokoić. Powtarzając typowy dla ostatnich lat wzorzec, banki centralne odegrały kluczową rolę w okresach zarówno spokojnych, jak i pełnych napięcia. Banki centralne ponownie u steru EBC wkroczył do gry 10 marca. Bank ogłosił swój zamiar ponownego przeanalizowania polityki pieniężnej już kilka miesięcy wcześniej (przypuszczalnie w celu wdrożenia nowych środków) i nie przegapił okazji do zmian, gdy rynek znalazł się w dołku. Trudno byłoby mu zrobić więcej lub bardziej zaskoczyć rynki. Obniżenie stóp procentowych, zwiększenie skali prowadzonego programu skupu aktywów (o 33%), uruchomienie programu skupu obligacji przedsiębiorstw klasy inwestycyjnej oraz nowa seria TLTRO stanowiły odpowiedź EBC na pogorszenie się globalnego otoczenia ekonomicznego. Banki centralne z pewnością nie są w stanie rozwiązać wszystkich aktualnych problemów samodzielnie, jednak zakrojona na dużą skalę odpowiedź tak czy inaczej zapewniła rynkom pewne wsparcie. EBC kontynuował obniżki stóp, jednak na szczęście połączył tę decyzję z całym arsenałem innych środków. Co właściwie zamierza osiągnąć EBC? Celem ujemnych stóp procentowych jest odwiedzenie banków od deponowania nadmiaru gotówki w EBC. TLTRO mają na celu przekonanie banków do przeznaczania dostępnych środków na kredyty dla gospodarki realnej, a także utrzymanie selektywnego podejścia na poziomie krajów. Rozszerzenie gamy skupowanych aktywów o obligacje przedsiębiorstw ma na celu utrzymanie spreadów na niskim poziomie w celu zwiększenia wypłacalności oraz ułatwienia finansowania na rynkach instrumentów stałodochodowych. Co jeszcze można zrobić? Na tym etapie jedyną możliwością byłoby utrzymanie luzowania ilościowego dłużej niż planowano. Mario Draghi zasugerował, że EBC prawdopodobnie nie zdecyduje się na realizację dalszych cięć stóp procentowych, które już są wysoce ujemne. Była to mądra decyzja — nigdy nie podchodziliśmy entuzjastycznie do kontynuowania polityki ujemnych stóp. Tego rodzaju taktyka ograniczyłaby potencjał wzrostu dla krótkoterminowych papierów wartościowych, sprawiając, że ich ekspozycja na ryzyko stałaby się jeszcze bardziej asymetryczna. Tak czy inaczej, skala i zróżnicowanie wdrożonych środków odzwierciedlają poważne obawy związane z otoczeniem ekonomicznym — podobny komunikat przekazał też zresztą Fed za pośrednictwem Janet Yellen. Według banku centralnego Stanów Zjednoczonych otoczenie jest mniej sprzyjające niż w grudniu, co oznacza, że zalecana jest większa ostrożność. Mimo iż Yellen potwierdziła, że Fed spodziewa się dwóch podwyżek stóp do końca 2016 r., ponownie podkreśliła też, że w razie potrzeby jej instytucja mogłaby uciec się do środków zastosowanych w następstwie kryzysu finansowego — innymi słowy, luzowania ilościowego. Już od dawna twierdzimy, że bez pola manewru w zakresie stóp procentowych Fed nie miałby wyboru i musiałby wdrożyć program QE4. Przewidywanie to zostało potwierdzone w ubiegłym tygodniu przez prezes Rezerwy Federalnej. Mówiąc o podwyżkach stóp procentowych i QE, Yellen tak czy inaczej potwierdziła, że nadal bierze pod uwagę możliwość podniesienia stóp procentowych do poziomu, z którego mogłaby obniżyć go w przyszłości, jak również że luzowanie ilościowe mogłoby pełnić rolę kompensującą. Czy taka postawa powinna cieszyć, czy raczej martwić? W obecnej sytuacji wszelkie podwyżki stóp procentowych będą ograniczone — tym bardziej że Yellen jest przekonana, iż „naturalna” stopa procentowa (odpowiadająca polityce monetarnej, Podsumowanie Rynki finansowe nadal w wysokim stopniu polegają na bankach centralnych — w rzeczywistości zdecydowanie za bardzo, wziąwszy pod uwagę dzisiejsze poważne problemy (niski poziom wzrostu gospodarczego i inwestycji, niskie wydatki konsumenckie, niskie wzrosty produktywności itp.), co niewątpliwie wymaga reakcji opartej w większym stopniu na reformach strukturalnych i zmianach kierunku polityki budżetowej oraz fiskalnej. Oparcie się na bankach centralnych odzwierciedla brak autentycznej polityki rozwojowej — zwłaszcza w Europie. Mimo uszczerbku dla wiarygodności Fedu i EBC instytucje te robią, co mogą. Fed wycofuje się z zacieśniania polityki pieniężnej (co potwierdza nasze przypuszczenia dotyczące tego, że aprecjacja dolara będzie ograniczona), podczas gdy EBC wdrożył cały arsenał środków, w tym cięcia stóp procentowych, TLTRO, rozszerzone QE oraz skup obligacji przedsiębiorstw klasy inwestycyjnej. Mimo że środki te nie wystarczą do ożywienia wzrostu, ich wprowadzenie jest dobrą wiadomością w obecnym otoczeniu. Tymczasem ceny ropy istotnie się odbiły, obawy przed recesją w Stanach Zjednoczonych nieco osłabły, a Chiny dokładają wszelkich starań, aby uspokoić rynki: wskaźniki ekonomiczne są przyzwoite, a zmiana polityki walutowej (zarządzanie stabilnością jena) dotychczas okazywała się efektywna. Na horyzoncie nie widać już potężnej, brutalnej deprecjacji. Stan otoczenia rynkowego poprawia się. Źródła ryzyka nie zniknęły, ale przyszłość wygląda jaśniej. W rezultacie zdecydowaliśmy się na zmniejszenie udziału pozycji ochronnych w portfelach, a także zwiększyliśmy nieco poziom ryzyka, angażując się bardziej w dotychczas przeżywające trudności klasy aktywów. EBC 10 marca wdrożył cały arsenał środków Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 1 04 nr Kwiecień 2016 która nie jest ani ekspansywna, ani restrykcyjna), jest obecnie zbliżona do zera. Takie podejście pozostaje w znaczącym kontraście w stosunku do badań prowadzonych przez Fed od czasu kryzysu finansowego, z których wynikało, że stopa powinna pozostać na poziomie 2%. Uwagi Janet Yellen sugerują, że na decyzje Fedu wpłynęły jednoczesny spadek inflacji i potencjalnego wzrostu. Paradoks polega na tym, że Fed mówił o podwyższaniu stóp, gdy rynki obawiały się o wzrost gospodarczy, tylko po to, by przyjąć bardziej gołębie stanowisko i zasugerować możliwość wdrożenia QE, gdy obawy przed recesją osłabły. Nie jest to błąd komunikacji, lecz po prostu strategia — choć trzeba przyznać, że w obecnych okolicznościach przyjemniejsza: najnowsze wskaźniki ekonomiczne tłumią oczekiwania dotyczące recesji. 29 marca Fed stwierdził, że nie można wykluczyć podwyżek stóp i QE w razie potrzeby Tak czy inaczej, tradycyjne metody komunikacji są wystarczająco trudne w trakcie zmiany polityki monetarnej — zwłaszcza gdy za kształtem krzywej stoi bank centralny, tak jak ma to miejsce obecnie. Bank Japonii wszedł w fazę bardzo niskich — ujemnych — stóp procentowych, niewątpliwie na długo. Obniżając swoje stopy krótkoterminowe poniżej zera, Bank Japonii przesunął całą krzywą rentowności poniżej zera, tym samym „dobijając” to, co pozostało z funduszy rynku pieniężnego. Makroekonomia a obawy rynków: ta sama historia Bank Japonii „dobija” fundusze rynku pieniężnego Nasz scenariusz pozostaje zasadniczo niezmienny. Uwzględnia następujące aspekty, które uzasadniają naszą strategię alokacji aktywów: ••spodziewamy się, że globalny wzrost będzie niższy niż przewidują prognozy i wyniesie 3% w latach 2016 i 2017; ••luka między krajami wschodzącymi i rozwiniętymi się maleje dzięki rosnącej produktywności w tej drugiej grupie; ••kraje rozwinięte i kraje importujące surowce w ogóle korzystają z obecnego „antyszoku naftowego”; ••presja na kraje wytwarzające ropę naftową nie zmalała mimo niedawnego odbicia cen ropy; ••chińska gospodarka nadal znajduje się w fazie „spowolnienia”, jednak chiński przemysł pogrążył się już w recesji; ••„twardego lądowania” chińskiej gospodarki prawdopodobnie uda się uniknąć; ••w gospodarkach rozwiniętych wzrost PKB nadal napędzany jest popytem wewnętrznym (raczej wydatkami konsumenckimi niż inwestycjami lub wydatkami publicznymi); ••spowolnienie w gospodarkach wschodzących nie pozostaje bez wpływu na gospodarki rozwinięte; ••tempo wzrostu gospodarki Stanów Zjednoczonych w 2017 r. zbliży się do poziomu potencjalnego (poniżej 2%); ••europejskie PKB rośnie w podobnym tempie, co w 2015 r. — ani szybciej, ani wolniej; Nasz scenariusz pozostaje zasadniczo niezmienny ••inflacja bazowa w Chinach nadal spada; ••inflacja w krajach rozwiniętych nieznacznie rośnie; ••globalny handel wpływa negatywnie na globalny wzrost gospodarczy, a cykle ekonomiczne zaczynają mieć charakter bardziej krajowy — w rezultacie ryzyko na poziomie krajów staje się coraz istotniejsze; ••w Stanach Zjednoczonych kluczowym czynnikiem jest dekorelacja między sektorami usługowym i produkcyjnym — podobnie jak wydatki konsumenckie, które obecnie spowalniają, ale nadal są wystarczająco wysokie, by można było uniknąć najgorszego; ••polityki monetarne pozostają zasadniczo dostosowawcze; ••inflacja pozostanie pod kontrolą: efekty bazy z pewnością mają znaczenie — zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych — ale efekty bazy nie są tym samym, co inflacja (inflacja to ogólny, skumulowany wzrost cen bądź dowolny wzrost cen, który wpływa na wzorce konsumpcji, oszczędności lub inwestycje — to nadal dość odległa perspektywa); ••ryzyko deflacji nie zniknęło, ale ma obecnie charakter bardziej zewnętrzny (globalny handel, Chiny, ceny surowców itp.) niż wewnętrzny, w przeciwieństwie do okresu 2 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 04 nr Kwiecień 2016 bezpośrednio po kryzysie finansowym w Stanach Zjednoczonych i Europie bądź też następstw kryzysu dłużnego w Europie. Europa niesolidarna: prawdziwe zagrożenie dla UE Przegląd czynników ryzyka można znaleźć na stronach 8–11. W ostatnich tygodniach zwróciliśmy uwagę na pewną liczbę zdarzeń: ••Po pierwsze, rozszerzenie realizowanego przez EBC programu skupu aktywów o obligacje przedsiębiorstw. EBC z pewnością nie będzie skupować olbrzymich ilości. To byłoby trudne do zrobienia w każdym przypadku. Tak czy inaczej, zaangażowanie na rynku tak znaczącego gracza jak Europejski Bank Centralny przyczyni się do zmniejszenia spreadów obligacji. ••Po drugie, obawy przed recesją w Stanach Zjednoczonych zmalały — wskaźniki ustabilizowały się (sektor produkcyjny itp.) lub okazały się korzystne (zwłaszcza zaufanie przedsiębiorstw, zatrudnienie i wydatki konsumentów). Oświadczenia prezes Fedu również przyczyniły się do tego uspokajającego trendu. ••Chiny, kolejne znaczące źródło obaw, pozostają na drodze do „kontrolowanego” spowolnienia. Stabilizacja ich rezerw walutowych oraz krajowej waluty również przyniosła pewną ulgę. Alokacja aktywów bez zmian, wyższy budżet na ryzyko ••Odbicie cen ropy (o ponad 30% w stosunku do najniższego poziomu) dodało wigoru gospodarkom wschodzącym, które pilnie potrzebowały dobrych wieści — takich jak wzrost cen ropy, przyjęta przez Fed ostrożna postawa i stabilizacja pewnej liczby wskaźników w Chinach. Trzeba przyznać, że agencje ratingowe nadal obniżają ratingi krajów będących producentami surowców (Arabii Saudyjskiej, Omanu, Bahrajnu i Kazachstanu, by wymienić najnowsze przypadki), jednak nie jest to żadna nowość. Powyższe wyliczenie jest dla nas istotne, ponieważ są to dokładnie te same czynniki, które w poprzednich publikacjach opisaliśmy jako uzasadniające utrzymanie dotychczasowej alokacji aktywów. Trendy te nie są jeszcze oczywiście wystarczająco silne, by uzasadniały zwiększanie ekspozycji na rynki wschodzące, surowce, niedowartościowane waluty i „pogardzane” aktywa. Tak czy inaczej, sądzimy, że potwierdzają one nasze podejście, które opiera się na uznaniu tych klas i podklas aktywów za konstruktywne. Nadal preferujemy ekspozycję długoterminową i ekspozycję na obligacje przedsiębiorstw (oraz inne instrumenty spreadowe, takie jak obligacje z państw peryferyjnych). Potencjał aprecjacji dolara nieco spadł, a ponadto unikamy ekspozycji na Wielką Brytanię (walutę i akcje) z uwagi na ryzyko Brexit. Oceniamy, że akcje europejskie pozostają najbardziej atrakcyjne mimo spowolnienia w zakresie niektórych czynników zwiększających ich wycenę (na przykład słabości euro i jej wpływu na zyski). Pokazano to w tabelach poniżej. > Strategie hedgingu makroekonomicznego Zmiana 1 m 0 + Skarbowe USA – długa Bundy – długa USD – długa JPY – długa Zmienność – długa USD gotówka – długa Złoto – długa ++ +++ Ostatnie wydarzenia (wzrost ceny ropy, złagodzenie obaw przed recesją lub dewaluacją juana, stanowiska banków centralnych — zwłaszcza Fedu i EBC itp.) skłaniają nas do zwiększenia poziomu ryzyka portfeli, a tym samym ograniczenia strategii hedgingu makroekonomicznego. Utrzymanie długoterminowej ekspozycji na zmienność i obligacje Stanów Zjednoczonych (dolar amerykański i transakcje carry trade) pozostaje rozsądnym podejściem. Rentowności obligacji niemieckich skłaniają nas do przekonania, że utrzymanie długiej pozycji na bundach nie jest już jedną z najlepszych strategii hedgingu makroekonomicznego. Powyższa tabela dotyczy krótkiego horyzontu inwestycyjnego 1–3 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono poziom naszej awersji do ryzyka, a także nasze strategie hedgingu makroekonomicznego. Tabelę należy rozpatrywać w kontekście tabel alokacji aktywów. Prognoza negatywa pod względem alokacji aktywów nie będzie skutkować hedgingiem. Prognoza tymczasowo negatywna (negatywna w krótkim terminie, ale pozytywna w długim) może skłonić nas do ochrony portfela, bez wpływu na nasze prognozy długoterminowe. Zastosowanie strategii oznaczono symbolem (+), zaś jej skalę przedstawiono na osi (+/++/+++). Strategie te są niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją podlegającego ochronie portfela pierwotnego. Przedstawione pozycje są jednak ze sobą wzajemnie skoordynowane w celu maksymalizacji efektywności. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 3 04 nr Kwiecień 2016 Alokacja aktywów: prognozy i przekonania dla wielu klas Zmiana 1 m Akcje / obl. skarbowe Obl. przedsiębiorstw / obl. skarbowe Akcje / obl. przedsiębiorstw Zapadalność Obligacje korporacyjne Ropa naftowa Złoto Gotówka EUR Gotówka USD --- -- - 0 + ++ +++ Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono naszą prognozę dla wielu klas aktywów w horyzoncie 6–12 miesięcy. Prognozy, zmiany prognoz oraz opinie dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++) — są one niezależne od ograniczeń, a także aspektów wpływających na konstrukcję portfeli. Alokacja aktywów: prognozy względne i przekonania dotyczące znaczących klas aktywów. Zmiana 1 m ---0 + ++ +++ Akcje USA à Akcje Japonia à Akcje euro à Akcje Wlk. Brytania â Pacyfik bez Japonii à Akcje r. wschodzące á Długot. obl. skar. USA, krótka à Obl. skarbowe Długot. obl. skar. USA, długa à Rdzeń euro, krótka à Rdzeń euro, długa à Peryferia euro á Obligacje Wlk. Brytania â Obligacje Japonia à USA inwestycyjne à Obligacje przedsiębiorstw USA wysokodochodowe à Euro inwestycyjne á Euro wysokodochodowe á Dług r. wsch. w twardej walucie á Dług r. wsch. w walucie lok. à USD â FX EUR à JPY à GBP â Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono prognozy względne dla każdej ze znaczących klas aktywów oraz prognozy bezwzględne dla walut i surowców. Prognozy, zmiany prognoz i opinie dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++). Są one niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją portfeli. Akcje Typ portfela > Portfele akcji > Portfele obligacji > Portfele zdywersyfikowane •Beta portfela około 1 • Utrzymać przeważenie na obligacjach, preferując sektor finansowy •P referować strefę euro, neutralna/niedoważenie na Japonii, nieznacznie pozytywna na akcjach z USA • Preferować strefę euro • Neutralna na USA i Japonii • Rynki wschodzące: dobór krajów ma kluczowe znaczenie, jednak w skali globalnej preferujemy je W obrębie rynków wschodzących: - przeważenie: Indie, Tajlandia, Peru, Europa, Filipiny i Meksyk; - pozycja neutralna na Indonezji i Rosji; - niedoważenie na Malezji, Tajwanie, Grecji, RPA, Polsce i Brazylii. • Nadal preferować krótką pozycję na GBP, długą na USD / krótką na JPY, długą na JPY / krótką na EUR... ale nie oczekiwać znaczących wahań • Zwiększać długie pozycje na walutach rynków wschodzących 4 • Długa zapadalność w euro, krótka zapadalność w GBP, • G rać na wartość w Europie i na jakość w USA USD i JPY •S topniowo przeważać akcje z rynków wschodzących • Dług rynków wschodzących: •U trzymać długą pozycję na USA (dla celów carry - nadal preferować dług w twardych walutach (długa na USD); - zwiększać ryzyko w walutach lokalnych; - wdrażać motywy inwestycyjne w krajach wschodzących. • Nadal preferować krótką pozycję na GBP, długą na USD / krótką na JPY, długą na JPY / krótką na EUR... ale nie oczekiwać znaczących wahań • Zwiększać długie pozycje na walutach rynków wschodzących trade i hedgingu makroekonomicznego) •U trzymać przeważenie na obligacjach państwowych krajów z peryferii strefy euro w porównaniu z jej rdzeniem (choć blisko wartości godziwej) •O bligacje przedsiębiorstw: neutralna na wysokodochodowych, nieznacznie przeważenie inwestycyjnych •Z większać pozycje na długu rynków wschodzących •N adal preferować krótką pozycję na GBP, długą na USD / krótką na JPY, długą na JPY / krótką na EUR... ale nie oczekiwać znaczących wahań •Z większać długie pozycje na walutach rynków wschodzących Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 04 nr Kwiecień 2016 Sfinalizowano dn. 31 marca 2016 r. Czynniki ryzyka PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat W poniższej tabeli przedstawiono 11 czynników ryzyka z przypisanymi prawdopodobieństwami. Opisano w niej również najbardziej prawdopodobne skutki dla rynków. [źródło ryzyka nr 1] Co gdyby Fed podjął niewłaściwą decyzję? [prawdopodobieństwo] 15% Analiza Niewłaściwa interpretacja decyzji Fedu pozostaje znaczącym czynnikiem ryzyka. Fed może równie dobrze zachować ostrożność, a różnice opinii w obrębie komitetu wzrosły po dołączeniu do niego nowych, stosunkowo jastrzębich członków z prawem głosu. Już od kilku lat banki centralne mają zwyczaj przygotowywać rynki finansowe i gospodarki na zmiany w polityce monetarnej. Zakończenie realizowanej od siedmiu lat ultradostosowawczej polityki monetarnej miało jednak szczególne znaczenie. Naszym zdaniem w tym momencie nie występuje istotna presja na zacieśnienie lub jakiegokolwiek rodzaju normalizację polityki monetarnej. Pogląd ten jest też wreszcie dość powszechnie podzielany, w tym przez gubernatorów Fedu (jako że „jastrzębie” ostatnio przyjęły bardziej gołębie postawy, a ostatnie stwierdzenia Janet Yellen wskazują w tym samym kierunku). Fed musi uniknąć błędu komunikacji. Rynki mogłyby zareagować kiepsko, gdyby stopy zostały zwiększone zbyt wcześnie, nadmiernie bądź bez solidnego uzasadnienia. Wpływ na rynek Można liczyć na ostre załamanie kursów akcji oraz rozprzestrzenienie się spadków na już osłabione rynki wschodzące. Taka sytuacja przełożyłaby się na wzrost spreadów i różnic stóp procentowych między Europą i Stanami Zjednoczonymi, a także dalsze osłabienie euro — co stanowi dwa argumenty za europejskimi aktywami ryzykownymi. [źródło ryzyka nr 2] Twarde lądowanie chińskiej gospodarki [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Model biznesowy Chin w ostatniej dekadzie uległ zmianie. Wzrost PKB nie zależy już od eksportu tak bardzo, jak kiedyś, a jego głównym czynnikiem stał się popyt wewnętrzny. Takie dobre posunięcie ma pewne wady: występują oznaki przekredytowania, dług rośnie do niebotycznych poziomów, a konkurencyjność przemysłu spada, podobnie jak wzrosty produktywności. Krótko mówiąc, maleje potencjał wzrostu gospodarczego. Pytanie nie dotyczy tego, czy przyszły lub potencjalny wzrost gospodarczy będzie niższy. To już wiadomo na pewno. Chodzi raczej o to, czy istnieje ryzyko tego, że wzrost gospodarczy szybko (i znacząco) spadnie poniżej poziomu potencjalnego (5% obecnie w stosunku do 10% przed 15 laty) — innymi słowy, czy Chiny doświadczą kryzysu gospodarczego na dużą skalę. Z kolei poważniejsze załamanie chińskiego wzrostu gospodarczego wydłużyłoby i tak już pokaźną listę globalnych źródeł presji deflacyjnej. Wpływ na rynek Taki scenariusz miałby bardzo negatywne skutki, a jego wielostopniowe konsekwencje okazałyby się szczególnie katastrofalne: dla systemów bankowych i finansowych, rynków chińskiego długu publicznego i prywatnego, surowców, rynków wschodzących, walut krajów eksportujących surowce i krajów rozwiniętych… Fed skróciłby swój „cykl zacieśniania”, a EBC realizowałby swój program luzowania ilościowego. [źródło ryzyka nr 3] Załamanie globalnego wzrostu [prawdopodobieństwo] 20% Analiza „Twarde lądowanie” chińskiej gospodarki oznaczałoby załamanie globalnego wzrostu, jednak możliwe są też inne przyczyny. Dalszy spadek cen surowców i załamanie globalnego handlu, nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna Stanów Zjednoczonych, a także strukturalna słabość europejskiej aktywności gospodarczej wzbudzają obawy przed załamaniem globalnego wzrostu gospodarczego. Mimo znaczących rewizji przedstawionych przez banki i organizacje międzynarodowe w Amundi podchodzimy do prognoz wzrostu PKB mniej optymistycznie niż wynikałoby to z konsensusu. Zagrożeniem jest w tym przypadku jeszcze gorszy scenariusz, ponieważ może dojść do dramatycznego spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego. Chiny przestałyby być źródłem zaufania. Dotychczas spowolnienie na rynkach wschodzących było namacalną rzeczywistością, podczas gdy sytuacja na rynkach „rozwiniętych” od kilku lat rozwija się w dobrym kierunku. Kolejne spowolnienie w „świecie rozwiniętym” mogłoby być związane z wtórnymi konsekwencjami sytuacji na rynkach wschodzących (spadek eksportu), kolejnym spadkiem inwestycji, zatrudnienia… krótko mówiąc, z popytem wewnętrznym — obecnie głównym czynnikiem napędowym wzrostu gospodarczego. Wpływ na rynek Abstrahując od ekspansjonistycznej polityki ekonomicznej, możemy obawiać się powrotu wojny walutowej między rynkami wschodzącymi z jednej strony a światem rozwiniętym z drugiej. Należy spodziewać się wyjątkowo złych wyników aktywów ryzykownych, akcji i obligacji. [Źródło ryzyka nr 4] Recesja w Stanach Zjednoczonych [prawdopodobieństwo] 20 % Analiza Przy różnych okazjach wspominaliśmy, że konsensus rynkowy jest zbyt optymistyczny, jak również że obecnie w wielu krajach i regionach, w tym w Stanach Zjednoczonych, byliśmy ostatnio świadkami powszechnych korekt prognoz wzrostu gospodarczego. Ze swojej strony skorygowaliśmy prognozę wzrostu gospodarczego na rok 2014. Spodziewamy się wzrostu rzędu 2% w 2016 r. oraz 1,8% w 2017 r. (to obecny poziom wzrostu potencjalnego). Jeśli chodzi o Stany Zjednoczone, nie możemy zapominać, że konsumpcja (odpowiadająca za 70% PKB) nadal ma się dobrze, jak również że występuje znacząca (w dłuższym okresie niemożliwa do utrzymania) różnica między sektorem usługowymi (silny) i produkcyjnym (słabszy). Kluczową kwestią jest wiedza o tym, czy taka sytuacja się utrzyma. Wskaźniki wyprzedzające nadal sprawiają, że sądzimy, iż należy spodziewać się wzrostu gospodarczego na poziomie około 2%, a nie załamania. Tym razem recesja w Stanach Zjednoczonych nie jest możliwa, jednak można się martwić tym, że Fed nie ma pola manewru i dotychczas nie jest w stanie skutecznie podnosić stóp. Obecna sytuacja bardzo różni się od tej z lat 2004–2006. W trakcie tych dwóch lat Fedowi udało się podwyższyć stopy procentowe 17 razy — łącznie o 400 punktów bazowych — dzięki czemu zyskał swobodę działania, z której szybko skorzystał, gdy wybuchł kryzys finansowy. Dziś tego rodzaju kontekst jest bardzo odległą perspektywą. Fed spóźnia się z reagowaniem na cykl ekonomiczny, a ze Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 5 04 nr Kwiecień 2016 Czynniki ryzyka względu na stabilność finansową oraz (w mniejszym stopniu) dolara nie może sobie pozwolić na podwyżki stóp. W jaki sposób radzić sobie z obecnym spowolnieniem? Czy Fed nadal jest wiarygodny? Wpływ na rynek Recesja w Stanach Zjednoczonych byłaby katastrofalna dla globalnej gospodarki, zaś Europa mimo lepszej kondycji również ucierpiałaby w jej rezultacie. Stopy krótkoterminowe pozostałyby niskie przez bardzo długi czas, a pozbawiony swobody w zakresie konwencjonalnej polityki monetarnej Fed nie miałby wyboru i musiałby zdecydować się na uruchomienie QE4. Nie należy spodziewać się pozytywnego wpływu na aktywa ryzykowne. Początkowy wpływ będzie negatywny, a brak wiarygodności banków centralnych z pewnością przełożyłby się na wzrost zmienności i napięć. Należy spodziewać się, że w przyszłości budżety nadal będą istotnie niezrównoważone. [źródło ryzyka nr 5] Gwałtowna dewaluacja juana [prawdopodobieństwo] 10% Analiza Przez kilka dni w połowie sierpnia ubiegłego roku Chiny sprawiały wrażenie, że rezygnują ze swojej polityki kursów wymiany, przygotowując rynki na znaczącą deprecjację juana (w 1994 r. zdewaluowały juana o 30%). Te same obawy powróciły na początku stycznia. Dotychczas Chiny wykorzystywały politykę monetarną, budżetową, fiskalną i przychodową jako narzędzia stymulacyjne, jednocześnie ostrożnie powstrzymując się od posługiwania się polityką kursów wymiany. Co więcej, obiecały grupie G20, że nie będą tego robić, zaś juan ma od października 2016 r. wejść w skład SDR. Oprócz natychmiastowych, wysoce negatywnych konsekwencji dla rynków finansowych taka decyzja (gwałtowna dewaluacja o przynajmniej 10%) niewątpliwie zostałaby zinterpretowana jako przyznanie się do słabości polityki ekonomicznej jako całości. To mało prawdopodobne, ponieważ Chiny jasno pokazały, że chcą stabilizacji juana w stosunku do koszyka walut — a także pokazały, że są w stanie ją osiągnąć — i w związku z tym nie przygotowują się do znaczącej dewaluacji. Umiarkowane ryzyko, ale potencjalnie bardzo poważne szkody. Wpływ na rynek W tego rodzaju scenariuszu należy oczekiwać powszechnych spadków na rynkach. Niespodziewana dewaluacja byłaby początkiem bardziej intensywnej wojny walutowej — zwłaszcza w Azji. Wprowadzono by skrajnie dostosowawcze polityki monetarne, aby powstrzymać aprecjację walut. Byłoby to cios dla euro i dla europejskiej gospodarki, ponieważ waluty rynków wschodzących odpowiadają za ponad 70% efektywnego kursu wspólnej waluty. [źródło ryzyka nr 6] Ciąg dalszy spowolnienia na rynkach wschodzących (ponowny spadek cen surowców) [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Spadające ceny surowców, problemy ze wzrostem gospodarczym w Chinach oraz zbliżająca się zmiana polityki monetarnej Stanów Zjednoczonych — wszystkie te czynniki wzbudzają obawy przed powtórką z kryzysu z lat 1997–1998 (gdy doszło do powszechnego załamania na rynkach wschodzących). Należy pamiętać, że rynki wschodzące znajdują się pod presją od czasu zakończenia amerykańskich programów QE. Dotychczas wyłącznie Azji udawało się opierać tej presji dzięki dobrej kondycji chińskiej gospodarki oraz jej zdolności do ograniczania skutków trudności. Bankructwa przedsiębiorstw i wskaźniki wyprzedzające aktywności niekiedy wzbudzały alarm na rynkach, jednak zasoby zaangażowane przez władze Chin (cięcia stóp procentowych i obniżenie stopy rezerw obowiązkowych dla banków, zastrzyki płynności, środki fiskalne i podatkowe, utrzymanie polityki walutowej itp.) ostatecznie ustabilizowały sytuację. Obecnie sprawy są bardziej skomplikowane. Prognozy wzrostu są regularnie korygowane w dół — występuje też ryzyko, że popyt wewnętrzny spadnie, a polityka ekonomiczna okaże się nieefektywna. Wpływ na rynek Scenariusz ten byłby kontynuacją trendów widocznych od początku roku — byłby też gorszy dla pewnej liczby rynków wschodzących. Mimo że spadek cen ropy wpływa pozytywnie na kraje rozwinięte będące konsumentami tego surowca, trudno jest wierzyć, że będą one całkowicie odizolowane. W kontekście spadku cen surowców powinniśmy liczyć na dalszą deprecjację walut rynków wschodzących, a także odpływ kapitału z takich krajów. W takiej sytuacji opłacalny będzie wybór aktywów z krajów rozwiniętych i bezpiecznych przystani. [źródło ryzyka nr 7] Nowy kryzys w Europie [prawdopodobieństwo] 5% Analiza W trakcie greckiego kryzysu z lata ubiegłego roku wystąpiła poważna różnica zdań w odniesieniu do nadzoru ekonomicznego nad strefą euro, potrzeby stosowania bodźców stymulacyjnych, przyjęcia reform w odpowiedzi na kryzys, a nawet roli EBC. Po raz kolejny obnażone zostały ograniczenia europejskich instytucji. Jednym z głównych powodów jest to, że kryzysy takie jak obecny — i dotyczące ich środki zaradcze — po prostu nigdy nie zostały (lub nie mogły zostać) przewidziane w europejskich traktatach, zaś „dogmat konwergencji” nie przygotował europejskich instytucji na takie scenariusze ryzyka. Zadanie polega obecnie na zareagowaniu na wyzwania takie jak europejski deficyt nadzoru, brak koordynacji polityk budżetowych, niepowodzenie w zakresie nadzoru nad nierównowagą budżetów czy fakt niedokończenia mechanizmu mającego na celu wspieranie krajów przeżywających trudności, jak również nieuwzględnienie współzależności występujących w relacjach między krajami członkowskimi (podczas gdy stosowany przez EBC mechanizm zapobiegania rozprzestrzenianiu się kryzysu uległ znaczącej ewolucji, nie można tego powiedzieć o froncie budżetowym). Krótko mówiąc, konieczne jest obecnie zajęcie się iluzją konwergencji. Ewentualny nowy kryzys europejski będzie „śmiertelny” w skutkach, chyba że nastąpi „wielki skok naprzód” w stronę federalizmu. Niestety, rozmowy dotyczące ustępstw wobec Wielkiej Brytanii nie zmierzają w tym kierunku. Ustępstwa te zaczęły kusić pozostałych członków UE, którzy wyrazili swoje poglądy jasno i zdecydowanie. Federalizm kontra Europa niesolidarna kontra załamanie Europejskiej Unii Monetarnej... to trzy bardzo odmienne scenariusze. Wpływ na rynek Skutki negatywne są aż nazbyt dobrze znane: wzrost spreadów obligacji skarbowych i komercyjnych, a także wzrost zmienności — tylko że tym razem towarzyszyłoby im poważne osłabienie euro. Nowy kryzys europejski mógłby równie dobrze potwierdzić scenariusze rozpadu strefy lub przynajmniej opuszczenia jej przez słabsze kraje... chyba że scenariusz wyjścia kusi najsilniejsze z nich, co jest wysoce prawdopodobne, ponieważ staną 6 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 04 nr Kwiecień 2016 Czynniki ryzyka się one „zmęczone” — z politycznego punktu widzenia — ekonomicznym i finansowym wspieraniem państw przeżywających problemy. [źródło ryzyka nr 8] Kryzys płynności [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Oprócz opisanych powyżej scenariuszy ryzyka, które mogłyby doprowadzić do likwidacji pozycji i/lub portfeli, warto raz jeszcze przypomnieć, że występujące ograniczenia w zakresie płynności wymagają dodatkowej ostrożności. Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. czynniki takie jak spadek aktywów banków inwestycyjnych, ograniczenia regulacyjne, które doprowadziły do zakupu i utrzymania przez znaczących graczy dużych ilości obligacji, ograniczenie aktywności w zakresie inwestycji na własny rachunek i animowania rynków oraz dominacja banków centralnych za pośrednictwem programów QE „wydrenowały” rynki instrumentów stałodochodowych, a zamknięcie pozycji lub portfela wymaga obecnie więcej czasu (jeśli wierzyć Bankowi Anglii, trwa siedmiokrotnie dłużej niż przed kryzysem finansowym z 2008 r.). Mimo że spready między cenami bid i ask zmalały od czasu kryzysu finansowego (z powodu spadku stóp procentowych), obroty ostro zmalały, podobno jak szybkość wykonania — dwa znaczące aspekty płynności (lub jej braku). Wpływ na rynek Tego rodzaju trudności muszą być uwzględniane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jako ograniczenia dla budowania portfeli oraz parametry testów obciążeniowych. Należy spodziewać się planów wyjścia lub strategii hedgingu makroekonomicznego dla mniej płynnych segmentów portfela, lub też takich, które mogą stać się mniej płynne w trakcie kryzysu. [Źródło ryzyka nr 9] Rynki finansowe formułują błędne długoterminowe prognozy stóp procentowych [prawdopodobieństwo] 70% Analiza To źródło ryzyka urzeczywistniło się. Rentowność 10-letnich bundów powróciła do poziomu 0,15%, dziesięcioletnie obligacje skarbowe Japonii ponownie osiągnęły ujemne oprocentowanie, a rentowność dziesięcioletnich obligacji Stanów Zjednoczonych również spadła. W ostatnich trzech latach inwestorzy regularnie prognozowali zbyt wiele podwyżek stóp procentowych — zwłaszcza jeśli chodzi o Stany Zjednoczone. Koniec kryzysu finansowego, ożywienie aktywności gospodarczej i oczekiwania dotyczące zacieśnienia polityki monetarnej lub inflacji stanowią trzy czynniki najczęściej przywoływane jako argumenty za takimi prognozami. Potencjał wzrostu gospodarczego jest jednak niższy, zaś ożywienie gospodarcze jest mniej solidne niż w trakcie poprzednich cykli (poziom inwestycji jest niewystarczający, rynek pracy pozostaje zbyt słaby, wynagrodzenia nie rosną w wystarczającym stopniu, przyrosty efektywności są niskie itp.) — w rezultacie nadal jest zbyt wcześnie na normalizację polityki monetarnej. Co więcej, globalny nadmiar płynności w przewidywalnej przyszłości nie zniknie. Japonia i strefa euro nie zakończyły jeszcze swoich programów luzowania ilościowego. Chiny, Indie i wiele innych krajów nadal wdrażają ekspansywną politykę monetarną. Fed pozostanie ostrożny, a Bank Anglii nie jest skłonny do zacieśniania polityki monetarnej. A nawet jeśli założymy, że deficyty budżetowe nie są ściśle powiązane ze stopami długoterminowymi, to powszechna redukcja deficytów sektora publicznego wymagałaby raczej utrzymywania takich stóp na niskich poziomach. I wreszcie mamy nadal bardzo realne źródła presji deflacyjnej: słabszy wzrost globalny, spadek globalnego handlu, spadek cen surowców, niższą inflację oraz ceny produkcji przemysłowej, które w najlepszym przypadku nie zmieniają się. Wpływ na rynek Występują bardzo istotne czynniki wpływające na utrzymywanie stóp długoterminowych na niskim poziomie. Równie dobrze znacząca „zmiana wyceny” prognozowanych stóp długoterminowych mogłaby nadal trwać — zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych, gdzie oczekiwania dotyczące podwyżek stóp ciągle wydają się przesadne, a prognozy wzrostu gospodarczego zbyt optymistyczne. Innymi słowy, krzywe rentowności mogą pozostać płaskie dłużej niż oczekiwano. [źródło ryzyka nr 10] Ryzyko polityczne i geopolityczne [prawdopodobieństwo] 70% Analiza Pod względem politycznym i geopolitycznym rynki działają obecnie w trudnym otoczeniu: Syria, ataki terrorystyczne, Państwo Islamskie i napływ migrantów to niektóre z sił osłabiających więzi dyplomatyczne między krajami — zwłaszcza w Europie. Na dodatek sytuacja polityczna w niektórych krajach, takich jak Brazylia i Turcja, bynajmniej nie poprawia ogólnego klimatu. Zaangażowanie Stanów Zjednoczonych w walkę z Państwem Islamskim, a co najważniejsze charakter tego zaangażowania, jest obecnie przedmiotem debaty, zaś w 2016 r. prawdopodobnie nadal pozostanie ono kwestią sporną. Powrót napięć między Arabią Saudyjską i Iranem na początku stycznia nasilił to poczucie niepewności. Wpływ na rynek Niewątpliwie należy przygotować się na regularne skoki napięcia i zmienności. Bieżące źródła ryzyka politycznego są wyraźnie określone i konkretne, ale czy wystarczą one, by zmienić perspektywy wzrostu lub orientacje na rynkach finansowych? Na tym etapie nic nie jest pewne. [źródło ryzyka nr 11] Brexit [prawdopodobieństwo] 50% Analiza Wielka Brytania (Anglia, Szkocja, Walia i Irlandia Północna) 23 czerwca będzie głosować za opuszczeniem Unii Europejskiej bądź przeciw niemu. Opuszczenie UE wiązałoby się z ryzykiem ekonomicznym dla Wielkiej Brytanii: według niektórych szacunków kraj straciłby od 2,5% do 9,5% PKB. Ucierpią wolumen i koszty handlu, zwłaszcza w zakresie usług finansowych, substancji chemicznych i samochodów — wszystkich sektorów, które w ramach UE są w wysokim stopniu zintegrowane. W rezultacie łatwo jest zrozumieć, dlaczego większość przedsiębiorstw opowiada się przeciwko scenariuszowi Brexit. Należy zauważyć, że pod względem ekonomicznym Brexit nie wpłynąłby szczególnie na UE (najbardziej ucierpiałyby kraje utrzymujące z Wielką Brytanią bliskie więzi, czyli przede wszystkim Irlandia, ale też Luksemburg, Belgia, Szwecja, Malta i Cypr). Ryzyko związane z Brexit ma dla UE charakter polityczny: niektórzy członkowie Unii mogliby odczuć pokusę negocjowania dostępnych opcji z resztą Europy (imigracja, suwerenność, nadzór...). Nie mamy zdania na temat wyniku referendum, ponieważ sondaże opinii nie dają jednoznacznej odpowiedzi. Niezdecydowani wyborcy ostatecznie będą mieć ostatnie słowo, a wynik może zależeć od zdolności przekonywania liderów przeciwstawnych obozów. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 7 04 nr Kwiecień 2016 Czynniki ryzyka Wpływ na rynek W przypadku wyjścia (zwłaszcza „twardego” — koniec obowiązywania porozumień handlowych, koniec europejskiego paszportu dla firm...) dojdzie do dalszego osłabienia funta szterlinga i długoterminowego negatywnego wpływu na brytyjskie PKB — to dwa czynniki, które mogłyby przyczynić się do utrzymania monetarnego status quo, jako że 50% brytyjskiego eksportu trafia do Unii Europejskiej. 8 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 04 nr Kwiecień 2016 Perspektywa makroekonomiczna KWIECIEŃ AMERYKA PŁN. I PŁD. STANY ZJEDNOCZONE CZYNNIKI RYZYKA Ożywienie stopniowo wyhamuje, a zacieśnianie polityki pieniężnej będzie bardzo ostrożne. >P otencjał wzrostu opóźniony w >D otychczas czynnikami napędowymi ożywienia były solidny rynek pracy, konsumpcja i usługi, podczas gdy przemysł przewidywalnej spowalniał pod wpływem aprecjacji dolara i trudności w sektorze energetycznym. Najnowsze dane pokazują jednak, przyszłości (trwała że przemysł stabilizuje się, a niewielki spadek dynamiki można zaobserwować w sektorze usługowym. Sytuacja na stagnacja). rynku pracy pozostaje solidna, pomimo tego że wzrost wynagrodzeń musi jeszcze zostać potwierdzony. admierny wzrost dolara. > Mniej więcej w latach 2016–2017 ożywienie będzie stopniowo tracić parę — głównie ze względu na spowolnienie > N w zakresie tworzenia miejsc pracy (gospodarka bliska pełnego zatrudnienia, a maksimum zysków osiągnięte) > N ieuchronne i rozpraszanie mocy nabywczej wywołane przez spadające ceny ropy naftowej. rozprzestrzenienie się problemów rynków > Z powodu spowolnienia gospodarczego i źródeł ryzyka zewnętrznego Fed zachowa skrajną ostrożność. wschodzących. Przewidujemy tylko jedną podwyżkę kluczowych stóp w 2016 r. (maksymalnie dwie). BRAZYLIA > Recesja z 2015 r. okazała się najpoważniejsza od 1990 r. — PKB spadł o 3,8%. Mimo oczekiwań dotyczących > Utrata zależności banku bardziej dostosowawczego policy mix trudno jest dostrzec koniec kryzysu przed 2017 r. centralnego. > Pomimo nadal wysokiej inflacji bank centralny utrzymał swoją kluczową stopę bez zmian. Nowe komunikaty > Monetyzacja długu. w sprawie budżetu sygnalizują dążenie do konsolidacji, jednak w mniejszym zakresie niż przewidywano w 2015 r. > Rozpoczął się nowy etap kryzysu politycznego, a trwająca procedura impeachmentu prezydent Dilmy Rousseff posuwa się naprzód. Rynki podzieliły się na te, które wierzą w „pozytywny” wynik, i na te, które dostrzegają na horyzoncie kolejne komplikacje związane z tym, że obecny skandal może uderzyć w każdy aspekt polityki. EUROPA STREFA EURO Dalsze ożywienie gospodarcze, oparte na popycie wewnętrznym, a jednocześnie ograniczane przez > Rozprzestrzenienie się środowisko zewnętrzne. problemów gospodarczych > Dostępne dane za I kwartał są mieszane: klimat biznesowy nieznacznie się pogorszył, jednak konsumpcja pozostała i finansowych, z którymi borykają się rynki solidna. wschodzące. > Finansowe środki naprawcze, plany oszczędnościowe oraz korzyści uzyskane dzięki reformom strukturalnym pozwolą na utrzymanie ożywienia w 2016 r. Zdolność do przyspieszenia będzie jednak ograniczona przez > Zwiększająca się presja deflacyjna. ślimaczące się otoczenie międzynarodowe, a także — być może — przez krajowe źródła niepewności politycznej. > W kontekście utrzymującej się bardzo niskiej inflacji i rosnącego ryzyka EBC utrzyma wysoce dostosowawczą > Ryzyko polityczne (kryzys imigracyjny, wzrost polityką monetarną. znaczenia partii antyestablishmentowych). WIELKA BRYTANIA Spowolnienie w 2016 r. wywołane przez programy oszczędnościowe i niepewność związaną z wynikiem > Deficyt finansów referendum w sprawie Brexit. publicznych i deficyt na > Od początku roku klimat dla biznesu pogarsza się, jednak konsumpcja pozostaje solidna, czemu sprzyja niskie rachunku bieżącym nadal bardzo wysokie. bezrobocie. > Mimo że środki oszczędnościowe mające na celu zmniejszenie deficytu finansów publicznych zostały ograniczone > Referendum w sprawie w stosunku do tego, czego spodziewano się jeszcze kilka miesięcy temu, w 2016 r. nieco umniejszą one wzrost Brexit zaplanowane na gospodarczy, a niepewność związana z referendum w sprawie opuszczenia UE przez Wielką Brytanię praktycznie czerwiec 2016 r. na pewno zaszkodzi klimatowi biznesowemu. >Z powodu wzrostu zagrożeń zewnętrznych oraz referendum w sprawie Brexit Bank Anglii pozostanie bardzo ostrożny (brak podwyżek kluczowych stóp przed II półroczem). AZJA CHINY Chiny: stabilizator dla globalnych rynków kapitałowych oraz silnik wzrostu globalnej gospodarki w 2016 r. >S tabilizator globalnych rynków kapitałowych. >N adal sądzimy, że chińska gospodarka w 2016 r. będzie prawdopodobnie poruszać się w pobliżu dna, wahając się w niewielkim stopniu. >S ilnik wzrostu globalnej gospodarki. > Biorąc pod uwagę agresywną politykę monetarną i fiskalną, a także agresywne podejście do rynku nieruchomości i inwestycji, można oczekiwać, że chińskie rynki kapitałowe będą wysoce płynne — w rezultacie Chiny mogą być stabilizatorem dla globalnych rynków kapitałowych. > W 2016 r. prowadzona przez Chiny polityka kursów wymiany będzie kluczowym źródłem zmienności na globalnych rynkach kapitałowych. INDIE Indie: w 2016 r. azjatycki silnik wzrostu globalnej gospodarki. JAPONIA Oczekuje się, że popyt wewnętrzny wzrośnie dzięki wsparciu korzystnego policy mix. > Czynniki korzystne nadal obejmują: efekt Modiego, stale niskie ceny ropy, dezinflację w światowym otoczeniu oraz pole manewru w zakresie luzowania polityki monetarnej przez bank centralny. > W IV kwartale PKB Japonii spadł w rezultacie spadku konsumpcji. Inwestycje przedsiębiorstw natomiast przyspieszyły. > Wzrost gospodarczy w Indiach powinien przyspieszyć. > Narażenie na chińskie spowolnienie gospodarcze. > Podwyżki wynagrodzeń i powrót inwestycji będą sprzyjać poprawie w 2016 r. Przedsiębiorstwa skorzystają na > Niepewność polityczna (wybory do izby wyższej zmniejszonym podatku od osób prawnych. parlamentu w połowie > Bank Japonii w styczniu zaskoczył rynki, redukując jedną ze swoich głównych stóp procentowych do poziomu 2016 r.). ujemnego. Jeżeli wzrost gospodarczy nadal będzie rozczarowywać, wprowadzenie dodatkowych środków w 2016 r. jest prawdopodobne. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 9 04 nr Kwiecień 2016 Prognozy makroekonomiczne i finansowe PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA • Stany Zjednoczone: koniec cyklu. Zyski osiągnęły maksimum, ale sytuacja na rynku pracy nadal się poprawia — pojawiają się nawet napięcia związane z poziomem wynagrodzeń. Przemysł stabilizuje się po krótkim spowolnieniu z końca 2015 r., jednak sektor usługowy, który dotychczas stanowił podporę ożywienia dzięki solidnej konsumpcji gospodarstw domowych, zaczyna spowalniać. • Japonia: powolne wyjście z deflacji. Gospodarstwa domowe muszą przystosować się do wyższych cen. Wzrost wynagrodzeń stanowi klucz do trwałego ożywienia, jednak spowolnienie w Chinach szkodzi zaufaniu przedsiębiorstw. • Strefa euro: ożywienie trwa, ale jest powolne. Krajowe czynniki cykliczne są korzystne, jednak ryzyko (narażenie na spowolnienie na rynkach wschodzących i niepewność polityczna) narasta. Ożywienie inwestycji nadal jest wysoce niewystarczające. • Brazylia: W 2015 r. brazylijska gospodarka ucierpiała w rezultacie recesji na poziomie -3,8%, najgorszej od 1990 r. (przed wdrożeniem planu stabilizacyjnego). Choć w 2016 r. nawis spadku PKB ma wynieść -2,5%, w tym momencie wolimy utrzymać naszą prognozę zmian na poziomie -2,5% w 2016 r. i 0,5% w 2017 r., co jest sprzeczne z konsensusem, który przewiduje głęboką recesję w tym roku (-3,5%) oraz powrót dodatniego wzrostu w 2017 r. Sądzimy, że pod ciężarem pogarszającej się sytuacji na rynku pracy inflacja mogłaby zmaleć, jak również że cięcia wydatków publicznych mogłyby okazać niższe niż się oczekuje. W obecnej sytuacji jednak, gdy kraj pogrąża się w kryzysie politycznym, wszelkie prognozy ekonomiczne są skrajnie narażone na niepewność. • Rosja: w 2015 r. wzrost gospodarczy osiągnął poziom -3,7%, a w IV kwartale słaby trend jest kontynuowany (-4%). Mimo wspomnianego kiepskiego wyniku rocznego recesja okazała się płytsza niż przewidywaliśmy, jednak obserwowany trend nie wróży szybkiego ożywienia — tym bardziej że ceny ropy nadal „szorują po dnie”. W rezultacie utrzymujemy nasz scenariusz wyraźnej recesji w 2016 r., oceniając wzrost PKB na -1,8%. Średnie roczne (%) Rzeczywisty wzrost PKB, % 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA 2,4 2,0 1,8 0,1 1,2 2,2 Japonia 0,6 1,3 0,8 0,8 0,7 1,7 Strefa euro 1,5 1,5 1,4 0,0 0,4 1,2 Niemcy 1,7 1,6 1,7 0,1 0,5 1,4 Francja 1,2 1,2 1,1 0,1 0,5 1,1 Włochy 0,6 1,2 1,4 0,1 0,2 1,4 Hiszpania 3,2 2,3 1,5 -0,4 0,1 1,1 Wlk. Brytania 2,2 1,8 2,0 0,0 0,8 1,6 Rosja -3,7 -1,8 1,0 15,6 10,0 8,5 Turcja 2,9 2,6 3,0 7,4 7,5 7,0 Chiny 6,5 6,0 5,8 1,5 1,2 1,0 Indie 7,2 7,4 7,2 5,2 5,4 5,0 Indonezja 4,8 5,0 4,8 7,0 6,8 6,8 Brazylia -3,5 -2,5 -0,5 9,0 8,0 6,5 Kraje rozwinięte 1,8 1,8 1,6 0,3 0,9 1,8 Kraje wschodzące 4,0 4,0 4,2 4,4 4,3 3,8 Świat 3,0 3,0 3,1 2,6 2,8 2,9 Źródło: Amundi Research PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH ED: w 2016 r. Fed prawdopodobnie podwyższy swoje stopy jeden raz. Zbliżające się przyspieszenie F inflacji dostarczy Fedowi pewnych argumentów za kontynuacją cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. W tym kontekście wszelkie pogorszenie sytuacji makroekonomicznej skłoniłoby go do zwiększenia ostrożności. BC: komunikaty EBC z 10 marca były odważne. Jego nowe prognozy ekonomiczne są bardzo pesymistyczne, E a wdrożenie kolejnych inicjatyw w 2016 r. wymagałoby znaczącego szoku zewnętrznego. ank Japonii: uwzględniając mierny kontekst ekonomiczny, spadek prognozowanej inflacji oraz aprecjację B jedna, można się spodziewać, że Bank Japonii w 2016 r. może wdrożyć nowe środki z zakresu łagodzenia polityki pieniężnej. Inflacja (CPI, r/r, %) 2016-04-07 Amundi +6 m. Konsensus III kw. 2016 Amundi 12m. Konsensus I kw. 2017 USA 0,50 0,75 0,75 1,00 1,10 Strefa euro 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Japonia 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Wlk. Brytania 0,50 0,50 0,50 0,50 0,70 Bank Anglii: w 2016 r. Bank Anglii nie powinien podnosić swoich stóp. Rentowności obligacji dwuletnich PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH tany Zjednoczone: perspektywa bardzo ograniczonego cyklu zacieśniania stóp procentowych środków S federalnych nie sprzyja znaczącemu wzrostowi rentowności długoterminowych. Wzrost zrealizowanej inflacji może jednak mieć dodatni wpływ na oczekiwania inflacyjne. Krzywa dochodowości nadal będzie się spłaszczać. trefa euro: presja spadkowa na rentowności długoterminowe związana z programem QE EBC utrzyma S się jeszcze przez pewien okres. Preferujemy obligacje z krajów peryferyjnych. 2016-04-07 SD: od połowy 2014 r. efektywny kurs dolara wzrósł o ponad 20%. Kurs dolara ważony wymianą U handlową prawdopodobnie osiągnął szczytowy poziom w styczniu. Spodziewamy się, że w najbliższych miesiącach będzie poruszać się w pewnym kanale, ograniczonym (powolnym) odbiciem cen ropy oraz cyklem zacieśniania polityki w zakresie funduszy Fedu. PY: wykazywana przez Chiny chęć ograniczenia aprecjacji i zmienności juana na rynkach finansowych J sprzyja zajmowaniu długiej pozycji na jenie. Bank Japonii będzie interweniować, jeśli jen stanie się zbyt silny. BP: obawy przed Brexit są jednym z czynników spowolnienia brytyjskiej gospodarki, które spowodowało G zmianę parametrów polityki Banku Anglii oraz załamanie funta. Przyjmujemy neutralne podejście do waluty, jednak w przypadku gdyby Brytyjczycy zagłosowali za opuszczeniem UE, funt poważnie by ucierpiał. 10 Amundi 12m. Konsensus I kw. 2017 0,73 0,80/1,00 1,07 1,00/1,20 1,48 Niemcy -0,50 -0,40/-0,20 -0,45 -0,40/-0,20 -0,35 Japonia -0,24 -0,20/0,00 -0,24 -0,20/0,00 -0,25 Wlk. Brytania 0,38 0,40/0,60 0,82 0,60/0,80 1,22 Rentowności obligacji 10-letnich 2016-04-07 Amundi +6 m. Konsensus III kw. 2016 Amundi 12m. Konsensus I kw. 2017 USA 1,74 1,80/2,00 2,07 2,00/2,20 2,42 Niemcy 0,11 0,20/0,40 0,34 0,40/0,60 0,61 Japonia -0,05 0,00/0,20 -0,04 0,00/0,20 0,03 Wlk. Brytania 1,38 1,60/1,80 1,83 1,60/1,80 2,10 PROGNOZA DLA WALUT EUR: oczekujemy względnej stabilności euro w najbliższych miesiącach. Konsensus III kw. 2016 USA ielka Brytania: obawy przed Brexit są jednym z czynników spowolnienia brytyjskiej gospodarki, które W spowodowało zmianę parametrów polityki Banku Anglii oraz załamanie rentowności długoterminowych. aponia: wprowadzenie ujemnych stóp przez Bank Japonii spowodowało szybki spadek rentowności J obligacji. Wraz z QQE podejście takie pozwoli na utrzymanie rentowności długoterminowych na bardzo niskim poziomie przez dłuższy okres. Amundi +6 m. 2016-04-07 EUR/USD USD/JPY EUR/GBP EUR/CHF EUR/NOK EUR/SEK USD/CAD AUD/USD NZD/USD 1,14 108 1,41 0,96 8,31 8,16 1,31 0,76 0,68 Amundi Konsensus Amundi +6 m. III kw. 2016 12m. 1,10 1,09 1,10 110 116 110 1,47 1,45 1,47 1,00 1,01 1,00 8,36 8,55 8,18 8,32 8,45 8,27 1,35 1,34 1,35 0,75 0,72 0,75 0,65 0,64 0,65 Konsensus I kw. 2017 1,09 118 1,49 1,04 8,52 8,4 1,31 0,72 0,63 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
