Deweloperzy mieszkaniowi - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

8 czerwca 2011
Deweloperzy mieszkaniowi
Cena
docelowa
Rekomendacja
deweloperzy
Deweloperzy wciąż w niełasce inwestorƒw
Dom Development
neutralnie
45.1
Gant
kupuj
15.6
J.W.Construction
neutralnie
16.3
Polnord
kupuj
35.5
Robyg
akumuluj
2.36
120
115
Względna stabilizacja w światowej gospodarce oraz poprawa sytuacji ekonomicznej
gospodarstw domowych skłoniły banki do złagodzenia polityki udzielania kredytƒw
mieszkaniowych. Łatwiejszy dostęp do finansowania przełożył się w ubiegłym roku
na silny wzrost sprzedaży mieszkań, co wskazuje zarƒwno na istnienie dużego
niedoboru mieszkań w Polsce, jak i na głƒwny hamulec rozwoju rynku
mieszkaniowego, jakim jest dostępność mieszkaniowa Polakƒw. Biorąc pod uwagę
kursy akcji deweloperƒw, odzwierciedlane w nich obawy inwestorƒw o trwałość
ożywienia popytu zdają się nadal przeważać nad wiarą w jego utrzymanie.
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
gru 10
Wzrost popytu
sty 11
rel.WIG
GNT
Ożywienie na rynku mieszkaniowym, z jakim mamy do czynienia od połowy ubiegłego roku, ma
lut 11
mar 11
kwi 11
maj 11
DOM
PND
JWC
ROB
swoje korzenie w złagodzonych zasadach polityki bank‚w udzielających kredyt‚w
mieszkaniowych. Z uwagi na niską dostępność mieszkaniową Polak‚w (mierzoną liczbą metr‚w
Zmiana (%)
1m
3m
kwadratowych możliwych do nabycia za przeciętne wynagrodzenie) popyt na mieszkania jest
WIG
1.0
3.0
24.4
niezwykle wrażliwy na warunki na jakich udzielane są kredyty mieszkaniowe. W minionym roku
WIG Deweloperzy
-5.4
-4.6
-10.9
wiele obaw wiązano z działaniami nadzorczymi KNF, w szczeg‚lności z rekomendacjami T i S,
kt‚re zmierzały do ograniczenia zadłużania się Polak‚w w walutach obcych, a także zaostrzały
kryteria udzielania kredyt‚w (celem poprawy jakości bankowych portfeli kredyt‚w). Niepok‚j
deweloper‚w budził także wzrost stawki VAT z 7% do 8%, obowiązujący od początku bieżącego
Dom Development
Gant
J.W.Construction
12m
3.4
6.2
-1.4
-8.4
-11.2
-41.5
-2.6
7.5
-8.7
Polnord
-11.2
-13.4
-22.6
Robyg
-1.9
12.6
bd
roku. W brew obawom, zar‚wno wprowadzone rekomendacje, jak i podwyżka VAT nie miały
drastycznego wpływu na rynek. Świadczyć to może o sile ożywienia popytu na lokale związanego
Cena
P/BV
P/NAV
Dom Development
48.3
1.6
1.6
Jako największe zagrożenie dla popytu nadal uważamy ograniczenie finansowania dla nabywc‚w
Gant
12.6
0.4
0.5
mieszkań. Materializację tego ryzyka może spowodować postępująca podwyżka st‚p
J.W.Construction
15.1
1.7
1.7
procentowych wywołana wzrostem inflacji czy ponowny wybuch światowego kryzysu
Polnord
28.2
0.6
0.6
finansowego co skłoni banki do zaostrzenia kryteri‚w i pogorszenia warunk‚w udzielania
Robyg
2.05
1.3
1.4
z dużym niedoborem mieszkań w Polsce, szacowanym na 1.4-1.5 mln lokali.
kredyt‚w mieszkaniowych.
Wzrost podaży
Ożywienie po stronie popytowej zaobserwowane w ubiegłym roku skłoniło deweloper‚w do
uruchomienia projekt‚w zamrożonych w czasie kryzysu. Część deweloper‚w stara się
wykorzystać okres nasilonego popytu do sprzedaży mieszkań w projektach realizowanych na
drogo kupionych gruntach (w czasie prosperity), co umożliwi im odmrożenie ulokowanej w nich
got‚wki. Z uwagi na stały okres inwestycyjny, projekty przy kt‚rych prace rozpoczynają się
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
obecnie, ukończone zostaną za okres ok. 1.5 roku, a osłabienie popytu w tym czasie może
zaowocować nadpodażą mieszkań w momencie oddawania do użytkowania kolejnych inwestycji.
Z uwagi na utrzymanie się zdrowego (niespekulacyjnego) popytu, mimo niekorzystnych zmian w
regulacjach prawnych (wzrost VAT) i działaniach KNF, zakładamy kontynuowanie umiarkowanego
trendu wzrostowego na rynku w kolejnych kwartałach.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Marcin Materna, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
Metoda wyceny i rekomendacje
Do wyceny sp‚łek deweloperskich postanowiliśmy zastosować wycenę metodą DCF (zdyskontowanych
przepływ‚w pieniężnych), metodą aktyw‚w netto (NAV) oraz wycenę por‚wnawczą w oparciu o wskaźniki
P/BV oraz P/NAV. Największy udział w wycenie przyznaliśmy metodzie DCF (80%), natomiast metodzie
por‚wnawczej przyznaliśmy 0%. W yjaśnienie przyczyn zmian zawiera rozdział "Zmiany w raporcie".
Dom Development
Dom Development jest największym i najbardziej cenionym deweloperem giełdowym, liderem największego
rynku warszawskiego. Systematyczny wzrost liczby sprzedanych mieszkań, dobra pozycja got‚wkowa,
relatywnie wysokie marże na projektach, regularna wypłata dywidend oraz wysokie zaufanie inwestor‚w
do Zarządu, odzwierciedlone są naszym zdaniem w giełdowej wycenie akcji. Podnosimy naszą wycenę do
45.1 PLN i utrzymujemy rekomendację neutralnie.
Gant
Gant jest deweloperem mieszkań w segmencie popularnym, liderem rynku wrocławskiego. W yprzedaż
mieszkań z najmniej rentownych projekt‚w jest szansą na poprawę marży prezentowanych w przyszłych
wynikach. Wartość jednej akcji dewelopera wyceniamy na 15.6 PLN, a z uwagi na bieżącą wycenę rynkową
na poziomie 2.5 krotnie niższym od wartości księgowej wydajemy rekomendację kupuj.
J.W. Construction
J.W.Construction ma ograniczone możliwości przekazywania mieszkań w latach 2011-2012 w por‚wnaniu z
latami poprzednimi z uwagi na małą liczbę inwestycji kończących się w tym okresie. Deweloper postawił na
dywersyfikację źr‚deł przychod‚w o segment powierzchni komercyjnych i już w trzecim kwartale planuje
zakończyć realizację pierwszego biurowca. Wycenę jednej akcji J.W.Construction podnosimy do 16.3 PLN i
utrzymujemy rekomendację neutralnie.
Polnord
Polnord jest deweloperem mieszkaniowym mocno zaangażowanym w projekty komercyjne. Systematyczny
wzrost sprzedaży mieszkań i spadek liczby rezygnacji oraz restrukturyzacja prowadzona przez nowego
Prezesa Zarządu stanowią szansę na uzyskane rentowności operacyjnej bez przeszacowań z aktualizacji
wartości nieruchomości inwestycyjnych. W artość jednej akcji dewelopera wyceniamy na 35.5 PLN i
wystawiamy rekomendację kupuj.
Robyg
Robyg uzyskuje skokowe wzrosty liczby sprzedanych mieszkań, przy niskim odsetku rezygnacji. Deweloper
posiada niskie koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do przychod‚w, a jego projekty charakteryzują
się bardzo dobrą rentownością. Możliwe przesunięcie w oddaniu projekt‚w rekompensują wysokie zyski
uzyskane w kolejnych latach (niskie P/E). Jedną akcję Robyga wyceniamy na 2.36 PLN i wystawiamy
rekomendację akumuluj.
Deweloperzy
2
Spis treści
Zmiany w raporcie.................................................................................................................................................4.
Rynek deweloperski w Polsce...............................................................................................................................5.
Por‚wnanie sp‚łek deweloperskich.....................................................................................................................16.
Dom Development.................................................................................................................................................22.
Podsumowanie inwestycyjne...............................................................................................................23.
Wycena sp‚łki.......................................................................................................................................24.
Wyniki finansowe.................................................................................................................................29.
Gant...................................................................................................................................................................31.
Wycena sp‚łki.......................................................................................................................................33.
J.W.Construction.................................................................................................................................................40.
Wycena sp‚łki.......................................................................................................................................42.
Polnord....................................................................................................................................................................48.
Wycena sp‚łki.......................................................................................................................................50.
Robyg.....................................................................................................................................................................58.
Wycena sp‚łki.....................................................................................................................................60.
Deweloperzy
3
Zmiany w raporcie
Zmiana wag stosowanych do metod wyceny
Przy wycenie sp‚łek deweloperskich posłużyliśmy się trzema metodami: wyceny aktyw‚w netto, metodą
por‚wnawczą oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych). Zdecydowaliśmy się na
zmianę wag stosowanych do poszczeg‚lnych metod wyceny. Największy udział w wycenie końcowej
przyznaliśmy metodzie DCF (obecnie 80%, poprzednio 60%), mniejszy metodzie aktyw‚w netto (obecnie i
poprzednio 20%), natomiast wycenie metodą por‚wnawczą przyznaliśmy wagę 0% (poprzednio 20%).
W naszym ostatnim raporcie wycena metodą DCF zar‚wno w przypadku Ganta (15.4 PLN), jak i Polnordu
(33.3 PLN) wskazywała na przewartościowanie akcji, podczas gdy pozostałe metody sugerowały ich znacznie
niedowartościowanie. Metoda DCF okazała się r‚wnież bardziej poprawna w przypadku Dom Development
(45.8 PLN), natomiast mniej dokładna dla akcji JW. Construction (20.2 PLN). Dzisiejsze kursy tych sp‚łek
wydają się potwierdzać, że metoda zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych jest bardziej odpowiednia,
stąd decyzja o wzroście wagi metody DCF kosztem metody por‚wnawczej.
Nieporƒwnywalna wartość księgowa deweloperƒw
Postanowiliśmy nie uwzględniać w wycenie końcowej metody por‚wnawczej ze względu na r‚żne podejście
sp‚łek do aktualizacji wartości grunt‚w. Gant oraz Polnord wyceniają grunty według aktualnej wartości
rynkowej, natomiast Dom Develoment oraz JW.Construction nie dokonują takich przeszacowań. Okresowa
aktualizacja wartości grunt‚w do ich wycen rynkowych umożliwia szybsze wykazywanie zysku, co skutkuje
niższymi wskaźnikami (C/W K, C/Z) oraz wzrostem wartości księgowej. Zysk pokazany na gruncie, kt‚ry
często obciążony jest kredytem i nie generuje przychod‚w (gdy zaplanowany projekt nie jest jeszcze na nim
realizowany), natomiast kreuje koszty (np. odsetki od obciążającego go kredytu) jest zyskiem "papierowym".
R‚żnice w podejściu deweloper‚w odnośnie grunt‚w sprawiają że inwestorzy zdają się przykładać mniejszą
wagę do wyceny metodą por‚wnawczą, zwracając uwagę na czas uzyskania zysk‚w, kt‚ry uwzględnia
metoda wyceny zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych.
Wycena nieruchomości komercyjnych
W ramach metody DCF dokonaliśmy zmiany polegającej na osobnej wycenie nieruchomości komercyjnych.
Przyjęliśmy arbitralne założenie sprzedaży przez deweloper‚w gotowych i realizowanych (lub planowanych
do rozpoczęcia realizacji w roku bieżącym) nieruchomości komercyjnych w roku 2016. Przyjęte przez nas
wyceny nieruchomości w 2016 roku zostały zdyskontowane na rok bieżący przy zastosowaniu średniego
ważonego kosztu kapitału (WACC), a następnie uwzględnione w wycenie DCF.
Deweloperzy
4
Rynek deweloperski w Polsce
Sytuacja na rynku mieszkaniowym w Polsce
Działalność w sektorze nieruchomości jest bardzo wrażliwa na zmiany w sytuacji gospodarczej. W latach
2006-2008 miał miejsce na rynku nieruchomości boom, spowodowany korzystną sytuacją gospodarczą oraz
dużą dostępnością kredyt‚w hipotecznych, stymulowany dodatkowo zakupami spekulacyjnymi inwestor‚w
zagranicznych (m.in. z Irlandii, Hiszpanii). Pod koniec 2007 roku, zmniejszona akcja kredytowa bank‚w
ograniczyła popyt na mieszkania, kt‚rych podaż nie mogła szybko ulec zmniejszeniu z uwagi na stały okres
inwestycyjny, kt‚ry w przypadku mieszkań wynosi 15-18 miesięcy. W efekcie nadpodaży mieszkań w drugiej
połowie 2008 roku wystąpił spadek ich cen, co odbiło się na rentowności projekt‚w realizowanych po
kosztach z czasu prosperity.
Rok 2010 można uznać za przełomowy dla deweloper‚w mieszkaniowych. Ceny mieszkań zaczęły się
stabilizować, a sprzedaż lokali znacznie wzrosła. Poprawa sytuacji była rezultatem względnej stabilizacji w
gospodarce światowej, co spowodowało powr‚t klient‚w, kt‚rzy w czasie kryzysu odłożyli plany zakupu
nowego mieszkania na przyszłość. W zrost popytu stymulowały wzmożenie akcji kredytowej przez banki
oraz lepsze dopasowanie oferty deweloper‚w do nowych reali‚w rynkowych. W yczerpująca się oferta
(podaż) mieszkań gotowych u deweloper‚w, kt‚rzy wstrzymali realizację kolejnych projekt‚w wraz z
nadejściem kryzysu, zachęciła ich do przygotowania i uruchomienia nowych inwestycji.
Mieszkania oddane do użytkowania w tys. (OdU)
65
Mieszkania OdU
Średnia 4-kw
60
55
50
Mieszkania OdU (deweloperzy)
Średnia 4-kw (deweloperzy)
43.4
45
40.0
38.1
40
36.9
35.7
33.9
35
32.4
30
25
19.0
20
18.1
17.0
15.4
14.2
13.4
12.1
3Q'10
4Q'10
1Q'11
15
10
5
0
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
Źr•dło: Millennium DM, GUS
Według danych GUS w 2010 roku oddano do użytkowania og‚łem 135.7 tys. mieszkań, o ponad 15% mniej niż
w roku poprzednim. W przypadku deweloper‚w spadek był jeszcze głębszy i wyni‚sł -26% r/r (do 53.5 tys.
mieszkań). Należy pamiętać, że w 2009 roku oddawano do użytkowania lokale, kt‚rych budowę rozpoczęto
jeszcze w okresie boomu. W I kwartale br. oddano do użytkowania og‚łem 27.8 tys. mieszkań, tj. o 18.4%
mniej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, w tym samym czasie deweloperzy oddali do użytkowania
8.4 tys. mieszkań (-38.6% r/r). Mniej oddanych mieszkań r/r jest efektem decyzji o wstrzymaniu nowych
inwestycji, jakie podejmowano co najmniej 15-18 miesięcy wcześniej.
Deweloperzy
5
Mieszkania, ktƒre uzyskały pozwolenie na realizacją w tys. (PnR)
65
Mieszkania PnR
Średnia 4-kw
60
Mieszkania PnR (deweloperzy)
55
47.1
50
44.7
42.7
42.7
43.1
43.7
44.2
15.9
14.8
15.8
17.2
17.7
14.9
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
45
40
35
30
25
17.6
20
15
10
5
0
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
W minionym roku wydano pozwolenie na realizację blisko 175 tys. mieszkań, tj. ok. 2% mniej niż w roku
poprzednim. W przypadku deweloper‚w odnotowano wzrost liczby wydanych PnR o 8% r/r (do 68.6 tys.
mieszkań). Warto zauważyć, że w 2007 roku wydano PnR na blisko 250 tys. mieszkań og‚łem, a jeszcze w
2008 na 230 tys. mieszkań, stąd można założyć, że istnieje pewien zapas wydanych PnR z lat poprzednich.
W I kwartale bieżącego roku wydano pozwolenia na realizację 37 tys. mieszkań (+5.3% r/r), z czego
deweloper‚w dotyczyły pozwolenia na realizację 15 tys. lokali (+15.6% r/r).
Mieszkania, ktƒrych realizację rozpoczęto w tys. (RB)
65
Mieszkania RB
Średnia 4-kw
60
55
Mieszkania RB (deweloperzy)
50
45
40
35.1
35.7
36.7
10.6
11.1
12.1
3Q'09
4Q'09
1Q'10
39.0
40.2
39.5
40.4
14.2
15.6
15.8
16.2
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
35
30
25
20
15
10
5
0
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
W 2010 roku rozpoczęto realizację 158.1 tys. mieszkań, co oznacza wzrost o 10.6% r/r. W przypadku
mieszkań budowanych przez deweloper‚w w minionym roku rozpoczęto realizację 63 tys. mieszkań, tj. o
ponad 42% więcej r/r i ok. 6% mniej niż w roku 2008. W I kwartale 2011 roku rozpoczęto realizację 31 tys.
mieszkań (+13.6% r/r), z czego deweloperzy rozpoczęli budowę 13 tys. lokali (+14.5% r/r).
Nieruchomości gruntowe wciąż drogie
Nowe projekty wprowadzane do oferty przez deweloper‚w w 2010 roku kontraktowane były przy niższych
kosztach budowy w stosunku do cen przedkryzysowych. Problemem w przypadku wielu projekt‚w jest
jednak drogo kupiona ziemia, kt‚ra znacznie ogranicza możliwość obniżenia cen nowych mieszkań. Część
deweloper‚w stara się wykorzystać wzmożony ruch klient‚w do odmrożenia środk‚w ulokowanych w
Deweloperzy
6
drogich działkach realizując projekty z minimalną marżą. Właściciele działek, kt‚rzy zakupy realizowali w
czasie boomu nie łatwo godzą się na ich odsprzedaż, gdyż oznaczałoby to dla nich znaczną stratę, z drugiej
strony oczekiwana cena jest nieatrakcyjna dla dzisiejszych potencjalnych nabywc‚w. Okazję stanowią
grunty, kt‚re trafiają na rynek w wyniku bankructw firm, gdyż umożliwiają nabycie działek po atrakcyjnych
cenach i realizację wysoce rentownych projekt‚w. Koszty budowy oraz zakupu działki są czynnikami w
decydującym stopniu warunkującymi ostateczne ceny mieszkań. Niedostateczne możliwości finansowe
klient‚w w połączeniu z niemożnością obniżenia koszt‚w skłoniła deweloper‚w do budowy lokali o niższym
metrażu i w niższym standardzie - w efekcie o niższej cenie całkowitej mieszkania.
Zmiana cen mieszkań na rynku pierwotnym
Średnie ceny mieszkań w Polsce (w tys. PLN)*
9.00
16%
8.00
14%
7.00
12%
6.00
10%
5.00
8%
4.00
6%
3.00
4%
r‚żnica śr. cen ofertowych i transakcyjnych*
2.00
średnia cena transakcyjna 1 mkw*
1.00
2%
% r‚żnica cen transakcyjnych i ofertowych (skala prawa)
0.00
0%
gru-08
mar-09
cze-09
wrz-09
gru-09
mar-10
cze-10
wrz-10
gru-10
mar-11
Źr•dło: redNet Consulting na podstawie danych tabelaofert.pl; * - do lipca 2009r. włącznie średnia dotyczy 8, od sierpnia 2009r. 7 największych
aglomeracji Polski (Warszawa, Krak•w, Wrocław, Gdańsk, Poznań, Ł•dź oraz Katowice)
Średnie ceny ofertowe nowych mieszkań w analizowanych przez redNet Consulting największych miastach
w Polsce były na koniec I kwartału 2011r. niższe o niecałe 12% w stosunku do cen z końca 2008r., spadając
z ponad 8 tys. PLN/m2 PUM do ok. 7.1 tys. PLN/m2 PUM. Warto zauważyć że w tym samym okresie średnia
cena 1 m2 mieszkań sprzedanych spadła o ok 3.5%, z niespełna 7 tys. PLN/m2 PUM do 6.7 tys. PLN/m2 PUM.
Oznacza to, że klienci deweloper‚w w tym okresie wybierali lokale, dla kt‚rych cena 1m2 PUM wahała się w
wąskim przedziale 6.7-7.1 PLN.
Dostępność finansowania
Wybrane wskaźniki makroekonomiczne kwartalnie (%, PLN)
7.0
dynamika PKB (r/r)
Stopa referencyjna*
3 800
Inflacja kwartalnie (r/r)
Przeciętne wynagrodzenie brutto
3 700
6.0
3 600
5.0
3 500
3 400
4.0
3 300
3.0
3 200
3 100
2.0
3 000
1.0
2 900
0.0
2 800
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Źr•dło: GUS; * - stan na koniec okresu
Rosnąca dynamika PKB, spadająca inflacja, stały i niski poziom st‚p procentowych oraz rosnące
wynagrodzenia przyczyniły się do poluzowania polityki kredytowej przez banki w ubiegłym roku. Spadające
Deweloperzy
7
ceny mieszkań, większa dostępność do finansowania oraz lepsze ich dopasowanie do aktualnego popytu
przełożyło się na wzrost zainteresowania produktami deweloper‚w. Obecnie największym ryzykiem dla
utrzymania się relatywnie dużego popytu na mieszkania jest podnoszenie st‚p procentowych przez RPP,
kt‚ra w pierwszym p‚łroczu bieżącego roku dokonała czterech podwyżek o 0.25pp (do 4.5%). Drugim
poważnym zagrożeniem utrzymania stabilnej sprzedaży jest groźba kolejnej odsłony globalnego kryzysu
finansowego (wywołanego np. konsekwencjami prawdopodobnego bankructwa Grecji).
Poniższy wykres prezentuje trendy w zmianie oprocentowania oraz spread‚w dotyczacych kredytow
mieszkaniowych w ostatnich kwartałach.
Porƒwnywalne spready na kredytach hipotecznych
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
oprocentowanie w PLN/marża
5.0%
4.0%
3.0%
oprocentowanie w EUR/marża
2.0%
1.0%
0.0%
gru 08
mar 09
cze 09
wrz 09
gru 09
mar 10
cze 10
wrz 10
gru 10
mar 11
Źr•dło: Millennium DM, raporty bank•w, ZBP
W okresie 2002-2007 liczba czynnych um‚w kredytowych wzrastała w tempie kilkudziesięciu procent rocznie,
po czym w kolejnych dw‚ch latach zwolniła osiągając poziom 5% wzrost r/r w roku 2009. Liczba aktywnych
um‚w kredytowych na koniec ubiegłego roku była o 5.4% wyższa niż na koniec 2009 roku.
Liczba czynnych umƒw o kredyty mieszkaniowe i zmiana r/r (tys.)
1 600
1 400
15%
5%
bd
bd
10.4%
5.4%
4.5%
20%
1 200
32%
1 000
38%
800
29%
600
40%
400
200
290
405
521
717
945
1 136
1 303
1 374
1 441
1 490
1 497
1 449
1 507
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
0
Źr•dło: ZBP
Na koniec I kwartału br. czynnych było ponad 1.5 mln um‚w kredytowych i jest to wartość wyższa o 4.0% w
por‚wnaniu z końcem ubiegłego roku, a także o 9.6% z końcem roku 2009.
Deweloperzy
8
Wartość kredytƒw mieszkaniowych udzielonych osobom prywatnym na
koniec kwartału (mld PLN)
275
250
225
192
200
211
209
209
7.6
9.4
10.9
214
216
10.8
9.8
245
247
13.5
13.1
263
265
12.2
12.3
11.9
175
153
150
130
125
12.1
137
16.8
16.4
Zadłużenie z tytułu kredyt‚w mieszkaniowych (mld PLN)
w tym: wartość nowych kredyt‚w (mld PLN)
100
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Źr•dło: Millennium DM, NBP, ZBP
W 2010 roku udzielono nowych kredyt‚w hipotecznych za ok. 48.7 mld PLN, tj. o 26% więcej niż w roku
poprzednim (38.7 mld PLN), ale o 15% mniej niż w roku 2008 (57.1 mld PLN). Stan zadłużenia Polak‚w z tytułu
kredyt‚w mieszkaniowych na koniec ubiegłego roku wyni‚sł 263.3 mld PLN i 265.4 mld PLN na koniec marca
br. W I kwartale br. wartość nowo udzielono kredyt‚w mieszkaniowych wyniosła ok. 12.3 mld PLN (+24.9%
r/r, +0.1% kw/kw).
Nowe kredyty mieszkaniowe kwartalnie
100
220
Liczba nowych kredyt‚w (tys.)
90
średnia wartość nowego kredytu (tys. PLN) - skala prawa
215
80
213
70
210
60
205
50
200
40
195
30
190
20
10
185
62.7
82.3
83.0
58.7
37.9
45.6
52.9
52.8
48.3
64.0
61.2
56.9
57.6
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
0
180
Źr•dło: Millennium DM, ZBP
W minionym roku banki udzieliły ponad 230 tys. nowych kredyt‚w, czyli o blisko 22% więcej r/r (189 tys. w
2009r.), jednak o niemal 20% mniej niż w roku 2008 (287 tys. w 2008). Średnia wartość nowo udzielonego
kredytu wyniosła w pierwszym kwartale br. 213 tys. PLN.
Skutkiem ostatniego kryzysu finansowego jest także zmiana w strukturze walutowej udzielanych kredyt‚w
hipotecznych. W okresie boomu na rynku nieruchomości najpopularniejsze były kredyty we frankach
szwajcarskich, kt‚re za cenę ryzyka kursowego oferowały niższe raty przy tej samej wysokości kredytu
(wyrażonej w PLN). Wybuch kryzysu i spadek wartości polskiego złotego sprawił, że wyrażony w PLN dług
os‚b, kt‚re zaciągnęły kredyty w CHF gwałtownie wzr‚sł, a jego obsługa stała się trudniejsza. Komisja
Nadzoru Finansowego zdecydowała się, w celu uniknięcia podobnych problem‚w w przyszłości, na
wprowadzenie kolejnych rekomendacji dotyczących udzielania kredyt‚w hipotecznych przez banki. Banki
komercyjne wcześniej same zdecydowały się na zmianę polityki kredytowej, stąd rekomendacje T i S nie miały
Deweloperzy
9
dużego wpływu na rynek w momencie ich wprowadzenia, jednak skutecznie ograniczają możliwość
poluzowania polityki kredytowej bank‚w przy udzielaniu kredyt‚w.
Struktura walutowa nowych kredytƒw mieszkaniowych
100%
0.7%
0.4%
0.5%
0.0%
3.8%
4.9%
11.5%
24.3%
11.3%
90%
80%
70%
31.0%
18.3%
8.1%
4.3%
55.4%
59.0%
74.1%
60%
14.0%
23.6%
21.8%
4.4%
5.4%
71.9%
72.8%
17.3%
13.2%
6.1%
6.1%
78.1%
50%
40%
63.0%
30%
20%
77.4%
77.2%
76.6%
80.6%
42.5%
40.2%
10%
76.9%
70.0%
24.9%
20.1%
2Q'08
3Q'08
PLN
CHF
EUR
USD
Inne
0%
1Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Źr•dło: Millennium DM, AMRON-SAFRiN, ZBP
Program Rodzina na Swoim
Popularność rządowego programu Rodzina na Swoim (RnS) znacznie wzrosła w 2009 roku, gdy klienci po
skokowym wzroście wartości franka szwajcarskiego w drugiej połowie 2008 roku coraz chętniej brali
kredyty w PLN (w tej walucie udzielane są kredyty w programie RnS).
Liczba kredytƒw udzielony w ramach programu RnS
9 000
wartośc kredyt‚w w ramach RnS (mln PLN)
8 000
50 000
43 120
45 000
liczba kredytow (szt.)
40 000
7 000
30 882
6 000
35 000
30 000
5 000
25 000
4 000
13 168
3 000
2 000
6 645
15 000
10 000
4 001
1 000
20 000
435
853
5 418
8 074
2 614
2007
2008
2009
2010
1Q'11
0
5 000
0
Źr•dło: Millennium DM, BGK
Zainteresowanie programem wzrosło dodatkowo dzięki podwyższeniu limit‚w cenowo-kosztowych
(kwalifikujących nieruchomości do programu RnS) wynikającym z dokonanej nowelizacji (podwyższenie
wsp‚łczynnika), co skutkowało znacznym wzrostem liczby udzielanych kredyt‚w preferencyjnych.
Limity ceny 1 m2 PUM w ramach RnS* kwartalnie
10.0
Warszawa
Wrocław
Poznań
Krak‚w
Gdańsk
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11p
Źr•dło: Millennium DM, BGK; * - limit jest iloczynem średniej arytmetycznej dw•ch ostatnio ogłoszonych wartości wskaźnika przeliczeniowe kosztu
odtworzenia 1 m 2 PUM obowiązujących dla danego miasta oraz wskaźnika 1.3 (do 3Q'08 włacznie) lub 1.4 (od 4Q'08 włącznie),
p - możliwe poziomy limit•w obowiązujących po obniżeniu wysokości wskaźnika z 1.4 do 1.1 zgodnie z propozycją zmian w ustawie dot. RnS
Deweloperzy
10
Struktura liczby i wartości udzielonych kredytƒw w ramach RnS
100%
90%
80%
22%
35%
41%
70%
60%
9%
11%
25%
65%
61%
16%
16%
17%
24%
31%
30%
17%
17%
24%
30%
59%
53%
10%
9%
50%
40%
30%
15%
24%
69%
55%
49%
20%
r.wt‚rny
10%
60%
53%
r.pierwotny
53%
budowa domu
0%
liczba
wartość
2007
liczba
wartość
liczba
2008
wartość
2009
liczba
wartość
2010
liczba
wartość
1Q'11
Źr•dło: Millennium DM, BGK
W ubiegłym roku udzielono ponad 43 tys. kredyt‚w w programie RnS o wartości niemal 8.1 mld PLN, w 1Q'11
liczba ta przekracza 13 tys. a ich wartość 2.6 mld PLN.
Zmiany w Programie RnS
Popularność rządowej pomocy przy spłacie kredyt‚w hipotecznych przekroczyła oczekiwania
pomysłodawc‚w, a jego obciążenie dla budżetu skłoniło rządzących do wprowadzenia zmian, kt‚re mają
ograniczyć dostęp do tej pomocy. Gł‚wne zaproponowane zmiany w programie mają dotyczyć:

zmniejszenia wsp‚łczynnika kształtującego poziom limitu cenowo-kosztowego kwalifikującego
nieruchomość do objęcia programem z 1.4 do 1.1 - rząd zakłada, że obniżenie limitu maksymalnej
ceny nieruchomości, uprawniającego do skorzystania z dopłat wpłynie na zawężenie oferty
spełniającej kryteria ustawowe, co w połączeniu z ograniczeniem programu do rynku pierwotnego
może spowodować obniżkę cen oferowanych mieszkań

określenia maksymalnego wieku kredytobiorcy (tj. każdego z małżonk‚w, osoby samotnie
wychowującej co najmniej jedno dziecko) na poziomie 35 lat - rząd zakłada że wprowadzenie
kryterium wiekowego ukierunkuje oddziaływanie programu na tę grupę wiekową, kt‚rą cechuje
najwyższa zdolność tworzenia przyrostu naturalnego

wyłączenia rynku wt‚rnego - pierwotne założenie programu, zakładało przede wszystkim
proinwestycyjne oddziaływanie programu preferencyjnych kredyt‚w mieszkaniowych, jednak 3 z
5 kredyt‚w w ramach programu RnS dotyczyło transakcji realizowanych na rynku wt‚rnym, stąd
działanie proinwestycyjne było ograniczone

wygaszenia programu z końcem przyszłego roku - wnioski o kredyty preferencyjne mają być
przyjmowane do dnia 31 grudnia 2012 r.
Ostateczne zmiany w Programie RnS nadal są procedowane, a wg ostatnich propozycji posł‚w program ma
objąć także osoby samotne i nadal ma obejmować rynek wt‚rny, jednak dla tych kategorii wsp‚łczynnik
przeliczeniowy miałby zostać obniżony z bieżących 1.4 do 0.8.
Zmiany w popycie
Jedną ze zmian na rynku nieruchomości mieszkaniowych w stosunku do sytuacji przed kryzysem jest
ukierunkowanie popytu na mniejsze mieszkania. Przed wybuchem kryzysu popularne były mieszkania
dwupokojowe o powierzchni 60 m2, podczas gdy obecnie na takiej powierzchni klienci wolą dysponować 3
pokojami, zaś w przypadku lokali dwupokojowych godzą się na powierzchnię 40-50 m2. Nabywcy mieszkań,
ze względu na mniejszą niż przed kryzysem zdolność kredytową, zwracają większą uwagę na całkowitą
cenę lokalu. Z tego powodu wzrost popularności odnotowują mieszkania z segmentu popularnego, natomiast
apartamenty, zwłaszcza duże, wzbudzają ograniczone zainteresowanie.
Deweloperzy
11
W ybuch kryzysu i związane z nim bankructwa niekt‚rych deweloper‚w sprawiły, że w ostatnich kilku
kwartałach nabywcy mieszkań decydowali się na kupno lokali gotowych lub znajdujących się w ostatnich
fazach budowy. Obecnie, jak wynika z badania przeprowadzone przez Home Broker wśr‚d swoich klient‚w,
Polacy ponownie coraz chętniej nabywają mieszkania przed ich oddaniem do użytkowania.
Odsetek mieszkań zakupionych w Polsce* na poszczegƒlnych etapach
2010
2011
17
23
34
42
19
24
18
23
etap III (stan surowy zamknięty)
etap IV (gotowe do odbioru)
etap I (dziura w ziemi)
etap II (stan surowy otwarty)
Źr•dło: Home Broker, AMRON-SARFiN; * - badanie przeprowadzone przez Home Broker wśr•d swoich klient•w, kt•rzy kupili mieszkanie w I kwartale roku
Zgodnie z tegorocznym badaniem Home Broker, 34% klient‚w, kt‚rzy kupili w ostatnim czasie mieszkanie
wybrało lokale gotowe, co jest wartością niższą o 14 p.p. w por‚wnaniu z ubiegłorocznymi wynikami
analogicznego badania. Wzrost zainteresowania mieszkaniami na wczesnych etapach budowy, w tym tzw.
"dziury w ziemi", wynika zar‚wno z niższej ceny jaką mogą uzyskać kupujący, jak i z bogatszej oferty
(najatrakcyjniejsze lokale najszybciej znikają z oferty). Zainteresowanie mieszkaniami na kolejnych etapach
r‚żni się w zależności od miasta.
Odsetek zakupionych mieszkań na poszczegolnych etapach
etap I
100%
etap II
32
36
37
52
15
17
23
21
40%
15
34
43
27
33
28
26
12
20%
10%
42
9
23
60%
30%
24
45
70%
50%
etap IV
19
90%
80%
etap III
32
26
24
20
24
16
0%
2010
2011
Warszawa
2010
2011
Wrocław
2010
2011
Krak‚w
12
18
8
7
2010
2011
Poznań
Źr•dło: Home Broker, AMRON-SARFiN
Tegoroczne badanie Home Broker potwierdziło, że na etapie "dziury w ziemi" najwięcej nabywc‚w znajdują
mieszkania w stolicy (wzrost z 25% o 6 p.p. r/r), natomiast najmniej w Poznaniu (spadek z 8% o 1p.p. r/r).
Odsetek sprzedaży mieszkań gotowych spadł we wszystkich miastach, przy czy najmniej w Warszawie (z
36% do 32%), natomiast najbardziej w Krakowie (z 45% do 24%). Wyb‚r mieszkania na początkowych
etapach budowy oznacza niższą cenę oraz szerszą ofertę. Wybierając mieszkanie na ostatnim etapie budowy
klient musi liczyć się z przebraną ofertą, wyższą ceną, ale ponosi też mniejsze ryzyko niedokończenia
projektu przez dewelopera.
Deweloperzy
12
Niezaspokojone potrzeby mieszkaniowe
Zgodnie z rządowym raportem "Gł‚wne problemy, cele i kierunki programu wspierania rozwoju budownictwa
mieszkaniowego do 2020 roku" w Polsce brakuje ok. 1.4-1.5 mln mieszkań. Liczba ta oparta jest o dane GUS,
skorygowana o mieszkania teoretycznie niezamieszkałe, a w praktyce wykorzystywane oraz o lokale
teoretycznie znajdujące się w budowie, a w praktyce zamieszkałe. Dokument podkreśla, że og‚lny deficyt
mieszkaniowy jest najbardziej dotkliwy w największych i najdynamiczniej rozwijających się miastach. W
raporcie zaznaczono, że problem braku mieszkań wynika przede wszystkim z niedostatecznej dostępności:
przeciętne miesięczne wynagrodzenie wystarcza w Polsce na zakup 0.8 m2 powierzchni mieszkaniowej, a
w miastach 0.5-0.6m2, podczas gdy w Zachodniej Europie na 2-3 m2.
Jak wynika z danych Eurostat, warunki mieszkaniowe w Polsce, biorąc pod uwagę kryterium liczby os‚b
przypadających na lokal, są gorsze od średniej dla kraj‚w UE.
Liczba pomieszczeń przypadająca na mieszkańca lokalu w 2009r.
2.5
Mieszkanie*
Dom**
2.1
1.9
2.0
1.7
1.5
1.4
1.5
1.9
1.5
1.9
1.5
1.5
1.5
1.3
1.2
1.1
1.0
1.6
2.0
1.8
0.9
1.0
0.9
1.0
0.9
Węgry
Rumunia
0.5
0.0
Polska
UE27
Czechy
Niemcy
Irlandia
Hiszpania Francja
Włochy
UK
Źr•dło: Millennium DM, Eurostat; * - obejmuje bloki i kamienice, ** - obejmuje domy jednorodzinne i bliźniaki
Zgodnie z danymi Eurostatu w 2009 roku w blokach (rozumianych jako budynki obejmujące powyżej 10 lokali)
mieszkało 37.6% mieszkańc‚w Polski (wobec 39.3% w 2005r.), podczas gdy średnia dla 27 kraj‚w UE
wynosi ok. 24.5% (wobec ok. 24.3% w 2005r.). Jak pokazują dane Eurostatu największy odsetek ludności
mieszkających w blokach dotyczył kraj‚w ze wschodniej części UE (Łotwa 56%, Estonia 53%, Litwa 50%).
Wyjątek wśr‚d kraj‚w Europy Zachodniej stanowi Hiszpania (47%). Mieszkania najmniej popularne są wśr‚d
obywateli Wielkiej Brytania (4.9%), Malty (2.0%) oraz Irlandii (1.7%).
Warunki mieszkaniowe w Europie ze względu na zamieszkiwany lokal w 2009r.
100%
blok*
4.9
10.3
23.0
kamienica**
dom jednorodzinny
bliźniak
inne
2.6
16.0
21.1
22.0
1.6
19.0
80%
47.0
60%
40%
36.4
57.6
34.4
14.2
17.7
25.0
67.6
60.7
10.2
43.9
27.0
3.0
36.3
39.1
40.8
37.6
24.5
46.8
1.7
11.7
22.3
16.8
27.1
27.7
Włochy
Węgry
24.7
34.6
9.3
4.9
1.4
1.7
0%
Polska
60.9
11.9
17.3
20%
29.2
UE27
Czechy
Niemcy
Irlandia Hiszpania Francja
Rumunia
UK
Źr•dło: Millennium DM, Eurostat; * -budynek wielorodzinny obejmujący powyżej 10 mieszkań, * -budynek wielorodzinny obejmujący do 10 mieszkań
Deweloperzy
13
Przewlekłe procedury administracyjne
Prowadzenie działalności budowlanej, w tym deweloperskiej, wiąże się z koniecznością uzyskania licznych
pozwoleń budowlanych, zar‚wno przed rozpoczęciem realizacji, w trakcie jej trwania, jak i po zakończeniu
zadania inwestycyjnego. Od sprawności administracji m.in. zależy ile czasu zajmą wymagane prawem
procedury oraz koszt jaki z tego tytułu poniesie inwestor.
Zgodnie z ankietą przeprowadzoną przez Polski Związek Firm Deweloperskich (PZFD) wśr‚d swoich członk‚w
(ankieta wśr‚d członk‚w PZFD dotyczyła okresu 2008-2010, opublikowana 16 listopada ub.r.):

95% decyzji dotyczących warunk‚w zabudowy (W Z) wydawanych jest z przekroczeniem terminu
określonego w Kodeksie Postępowania Administracyjnego (2 m-ce), a 52% decyzji wydawanych
jest w terminie powyżej roku

47% decyzji dotyczących pozwoleń na budowę wydawanych jest z przekroczeniem terminu
określonego w Kodeksie Postępowania Administracyjnego (2 m-ce), a 26% decyzji wydawanych
jest w terminie powyżej p‚ł roku
PZFD zwraca uwagę, że czas trwania prac przygotowawczych, w tym poświęcony na procedury
administracyjne, ma szczeg‚lne znaczenie wobec zmieniających się trend‚w i preferencji nabywc‚w.
Deweloperzy, kt‚rzy uzyskali pozwolenie na realizację mieszkań odpowiadających upodobaniom klient‚w
przed kryzysem, obecnie muszą dostosować projekty do odmiennych preferencji nabywc‚w i ponownie
wystąpić o odpowiednie pozwolenia. Zgodnie z badaniem PZFD, kt‚re objęło 10 miast Polski, najsprawniej
działająca administracja znajduje się w Gdyni oraz w Gdańsku (odpowiednio 0 i 2.5 pkt karne), natomiast
najgorzej wypadły Poznań (180 pkt. karnych) i Krak‚w (192.5 pkt. karne).
Czas oczekiwania na wydanie decyzji administracyjnej
do 2 m-cy
100%
2-6 m-cy
powyżej 6 m-cy
0%
90%
31%
80%
70%
55%
50%
53%
60%
50%
89%
100%
40%
58%
83%
36%
25%
20%
30%
20%
27%
10%
0%
28%
45%
0%
WZ
PnB
33%
25%
0%
WZ
Warszawa
PnB
Krak‚w
11%
0%
WZ
Ł‚dź
17%
14%
PnB
WZ
PnB
Poznań
Źr•dło: RP z dn. 2011.III.07 na podstawie badania PZFD; WZ - Warunki zabudowy, PnB - Pozwolenie na budowę
Wyniki ankiety PZFD niejako potwierdzają analizę Banku Światowego, kt‚ry w ostatnim z corocznych ranking‚w
atrakcyjności inwestycyjnej "Doing Business 2011", w kategorii "Uzyskiwanie pozwoleń budowlanych",
sklasyfikował Polskę na 164 pozycji na 183 kraje klasyfikowane. Zgodnie modelem przedstawionym w raporcie
wybudowanie w Polsce magazynu wymaga aż 32 procedur (globalna średnia: 18 procedur), kt‚rych realizacja
trwa 311 dni (globalna średnia: 202 dni). Drugim po Polsce, najniżej sklasyfikowanym w rankingu krajem UE
jest Bułgaria, kt‚ra zajmuje 119 miejsce.
Deweloperzy
14
Podsumowanie sytuacji na rynku mieszkaniowym

poprawa dostępności kredytowej klient‚w

odbudowa zaufania bank‚w do największych podmiot‚w z branży deweloperskiej

obserwowana stabilizacja cen mieszkań i rosnące wolumeny sprzedaży

powr‚t zjawiska podpisywania um‚w przedwstępnych na wczesnych etapach budowy ("dziura
w ziemi")

wyprzedaż mieszkań zrealizowanych po wysoko zakontraktowanych (przedkryzysowych)
kosztach realizacji (poprawa marż)

niewystarczające oraz niska jakość zasob‚w mieszkaniowych w Polsce
Głƒwne czynniki ryzyka

ryzyko nadpodaży liczby mieszkań wywołanej zbyt optymistycznym podejściem deweloper‚w co
do trwałości ożywienia popytu

ryzyko wzrostu koszt‚w budowy wywołane zmianami cen materiał‚w budowlanych i robocizny

ryzyko ograniczenia dostępności finansowania dla nabywc‚w mieszkań wywołane zaostrzeniem
polityki kredytowej bank‚w (działania nadzorcze KNF, ryzyko pogorszenia sytuacji ekonomicznej)

ryzyko kolejnego kryzysu globalnego wywołanego nadmiernym zadłużeniem państw i ich możliwym
bankructwem

ryzyko pogorszenia sytuacji makro - spadek siły nabywczej, wzrost st‚p procentowych, wzrost
bezrobocia

zmiany w programie RnS - obniżenie maksymalnej ceny 1 m2 mieszkania objętego dopłatą, wygaszenie
programu z końcem 2012r.

ryzyko regulacyjne - przewlekłe i rozbudowane procedury administracyjne związane z realizacją
projektu

czynniki atmosferyczne wpływające na terminowość ukończenia inwestycji
Deweloperzy
15
Porƒwnanie spƒłek deweloperskich
W naszej analizie postanowiliśmy przedstawić kilka wielkości charakteryzujące poszczeg‚lnych deweloper‚w,
kt‚re mogą okazać się pomocne przy por‚wnaniu sp‚łek.
Sprzedaż mieszkań
Poziom przedsprzedaży mieszkań należy do najczęściej obserwowanych parametr‚w w przypadku
deweloper‚w. Wzrost sprzedaży mieszkań netto (po uwzględnieniu rezygnacji) znajdujących się na r‚żnym
etapie realizacji odnotowali w ubiegłym roku wszyscy analizowani deweloperzy. Dynamika sprzedaży wyniosła
od ponad 50% r/r w przypadku JW.Construction do niemal 100% r/r w przypadku Polnordu.
Poziom sprzedaży mieszkań netto poszczegƒlnych deweloperƒw
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1Q'09
2Q'09
3Q'09
Dom Development
4Q'09
1Q'10
JW. Construction*
2Q'10
Polnord
3Q'10
Gant
4Q'10
Robyg
1Q'11
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * - dane brutto
I kwartał roku jest zwykle najsłabszym pod względem sprzedaży. Niższa sprzedaż JW.Construction wynikała
z wyprzedanej oferty, natomiast spadek sprzedaży Ganta tłumaczono wzrostem rezygnacji będącym skutkiem
zmiany stawki VAT na mieszkania z 7% na 8% i możliwości bezkosztowego odstąpienia od umowy przez
klient‚w. Skokowy wzrost sprzedaży przypadł w I kwartale na Robyg, kt‚ry sprzedał 292 mieszkania, co jest
wartością wyższą niż sprzedaż w całym 2008 roku (289 lokali) i ponad połowa ubiegłorocznej sprzedaży
(542 lokale). W całym roku Robyg planuje sprzedać ok. 1000 mieszkań, czyli nieco mniej niż Gant kt‚rego plan
na rok bieżący m‚wi o 1000-1200 sprzedanych lokalach brutto. Polnord planuje sprzedać w roku bieżącym
ok. 1.4 tys., a J.W.Construction 1.5 tys. mieszkań brutto. Największej sprzedaży można spodziewać się po
Dom Development, kt‚ry tylko w (zazwyczaj najsłabszym) I kwartale br. sprzedał ok. 400 mieszkań.
Rezygnacje - jakość sprzedaży
J.W. Construction nie ujawnia informacji o liczbie rezygnacji. W przypadku pozostałych sp‚łek odsetek rezygnacji,
w ubiegłym roku był znacznie niższy niż w roku poprzednim. Wynika to zar‚wno z poprawy sytuacji na rynku,
jak i z lepszego dopasowania oferty do potrzeb kupujących. Wysokie odsetki rezygnacji w 2009 roku były
efektem rozprzestrzeniającego się kryzysu, niejednokrotnie dotyczyły rezygnacji z transakcji pakietowych.
W przypadku I kwartału bieżącego roku wysoki odsetek rezygnacji wystąpił u Ganta, kt‚ry sp‚łka tłumaczy
możliwością bezkosztowego odstąpienia od umowy z deweloperem wynikającą ze wzrostu stawki VAT z
7% do 8%.
Liczba rezygnacji w stosunku do sprzedaży brutto (nie uwzględniającej rezygnacji) świadczy o jakości
sprzedaży. W gronie analizowanych deweloper‚w wysoką jakością sprzedaży charakteryzuje się Dom
Development, kt‚ry w I kwartale br. odnotował niespełna 2% rezygnacji.
Deweloperzy
16
Rezygnacje jako odsetek sprzedaży brutto
40.0%
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
Dom Development
4Q'09
1Q'10
JW. Construction*
2Q'10
Polnord
3Q'10
4Q'10
Gant
1Q'11
Robyg
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * - brak danych
Efektywność sprzedaży
Poniższy wykres przedstawia efektywność sprzedaży mierzoną jako relacja liczby sprzedanych mieszkań
netto do oferty na początku kwartału powiększonej o liczbę lokali wprowadzonych do oferty w tym kwartale.
Wyższa efektywność oznacza większą atrakcyjność mieszkań wśr‚d kupujących.
Efektywność sprzedaży*
35.0%
Dom Development
JW. Construction**
Polnord
Gant
Robyg
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * -jako odsetek sprzedanych mieszkań do sumy oferty na początek kwartału i lokali wprowadzonych do oferty w
danym kwartale, ** - brak danych
Najwyższe wskaźniki efektywności sprzedaży (średnia za ostatnie 8 kwartał‚w) odnotował Gant oraz Dom
Development (po ok. 19%), nieco mniej Robyg (blisko 17%), zaś najniższy Polnord (13%). W I kwartale br.
najwyższy wskaźnik efektywności sprzedaży odnotował Robyg (25%), najniższy zaś Gant (11%), kt‚remu
zaszkodziła opisana wcześniej duża liczba rezygnacji.
Deweloperzy
17
Mieszkania sprzedane, nieprzekazane
Zgodnie z MSR 18 deweloperzy mogą rozpoznawać wpływy ze sprzedaży mieszkań dopiero po ich
przekazaniu klientom. Poniższy wykres przedstawia liczby mieszkań sprzedanych przez deweloper‚w, ale
jeszcze nieprzekazanych klientom. Mieszkania w projektach w realizacji prezentują potencjał sp‚łki, gdyż
zostaną odzwierciedlone w wynikach dopiero po ich ukończeniu oraz uzyskaniu pozwolenia na użytkowanie.
Mieszkania sprzedane przez deweloperƒw, a nieprzekazane na 31/03/2011
1600
21
w projektach w realizacji
w projektach zakończonych
razem
1400
1200
1000
0
800
1 524
97
600
50
858
400
605
500
200
517
0
Dom Development
JW. Construction*
Polnord
Gant
Robyg
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łki; * - dane przybliżone na koniec kwietnia br.
Wyniki deweloperƒw
Największą sprzedaż w ubiegłym roku odnotował JW Construction, kt‚ry przekazał w tym czasie blisko 2 tys.
lokali. Na drugim miejscu pod względem sprzedaży uplasował się Dom Development, kt‚ry w ubiegłorocznym
wyniku odzwierciedlił sprzedaż niemal 700 mieszkań. Najniższe przychody ze sprzedaży w 2010 roku
zaprezentował Gant, kt‚ry w wyniku uwzględnił przekazanie ok. 430 mieszkań.
Przychody ze sprzedaży (tys. PLN)
900 000
2007
2008
2009
2010
800 000
700 000
600 000
620 026
513 679
500 000
400 000
284 789
300 000
180 264
156 610
200 000
100 000
0
Dom Dev.
Gant
JW. Cons.
Polnord
Robyg
Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek
Deweloperzy
18
Marża brutto na sprzedaży
Najwyższą rentowność bruto na sprzedaży pokazał w ubiegłym roku JW. Construction, kt‚ry osiąga r‚wne
i wysokie marże na przestrzeni ostatnich czterech lat. Wysoką rentowność pokazał także Dom Development.
Rentowność Robyga jest zaniżona z powodu niekasowego odpisu konsolidacyjnego. Polnord osiągnął w
2010 roku marżę brutto na sprzedaży na poziomie zbliżonym do uzyskanej w poprzednim, 2009 roku. Najniższą
rentowność pokazał Gant, kt‚rego projekty zaowocowały niespełna 10% rentownością brutto na sprzedaży.
Marża brutto na sprzedaży (%)
50
2007
45
2008
2009
2010
40
35
30
25
20
15
10
5
38 43 26 25.2
28 17 28 9.6
32 25 26 28.6
29 45 20 19.9
32 23 17 22.5
Dom Dev.
Gant
JW. Cons.
Polnord
Robyg
0
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu
Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do osiąganego poziomu przychod‚w pokazują efektywność
kosztową deweloper‚w. W badanej grupie najwyższy poziom wskaźnika koszt‚w sprzedaży i og‚lnego
zarządu pokazał Polnord. Znaczne obniżenie koszt‚w działalności Polnordu jest jednym z kluczowych cel‚w,
jakie postawił sobie nowy Prezes Zarządu sp‚łki. Niskimi kosztami na tym poziomie wyr‚żnia się JW.Construction
oraz Robyg.
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu jako % przychodƒw
50
2007
2008
2009
7
7 9.3
2010
45
40
35
30
25
20
15
10
5
9
10
9 13.5
11 74
8 24.3
7
28 25 26 37.8
3
7
15 7.4
0
Dom Dev.
Gant
JW. Cons.
Polnord
Robyg
Warto zauważyć, że wartości wskaźnika koszt‚w og‚lnego zarządu w relacji do sprzedaży są wyższe w
okresie niższej sprzedaży. Wysokie wskazania w przypadku Ganta w ubiegłym roku wynikają z przekazania
małej liczby mieszkań, natomiast zaburzenie w roku 2008 wynika z korekty przychod‚w za ten rok po
wprowadzeniu w życie MSR 18.
Deweloperzy
19
Rentowność operacyjna i netto
Najwyższe poziomy rentowności operacyjnej w badanej grupie sp‚łek pokazuje Polnord. Ze względu na
działalność w segmencie komercyjnym Polnord dokonuje aktualizacji wartości nieruchomości, a także wycenia
grunty do wartości rynkowej, co powoduje że tak zaprezentowane zyski operacyjne w dużej mierze są
„papierowe”. Po skorygowaniu zysk‚w operacyjnych o wartości wynikające z aktualizacji nieruchomości (w
tym grunt‚w), najwyższą rentownością wykazuje się JW Construction, natomiast Gant oraz Polnord wykazały
straty operacyjne (wpływ na to miały wysokie w relacji do przychod‚w koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu).
Marża operacyjna ogƒłem i bez aktualizacji* (%)
35
35
Marża EBIT bez aktualizacji*
Marża EBIT
30
30
31
25
15
10
25
26.7
23
20
16
15 14.5
23.0
20
31
20
20
16.5
16
15
11.5
8
16
16
10
5
21.3
20
21
20
15.5
13
11.5
11
5
7
0
0
Dom Dev.
Gant
JW. Cons. Polnord
Dom Dev.
Robyg
Gant
JW. Cons.
-5
-5
Polnord
-6
-8.4
Robyg
-10
-10
2008
2009
-14.6
2010
2008
2009
2010
-15
-15
Źr•dło: Millennium DM, raporty sp•łek, * - bez aktualizacji wartości nieruchomości
Marża netto (%)
50
2007
45
2008
2009
2010
40
35
30
25
20
15
10
5
23 25 11 7.9
0
-5
Dom Dev.
67
16 5.0
-10
Gant
19 11 14 14.8
75 17 29 28.6
JW. Cons.
Polnord
22
8
6 11.1
Robyg
-10
Najwyższy poziom rentowności netto pokazuje Polnord, jednak w dużej mierze wynika to z aktualizacji
wartości nieruchomosci, bez kt‚rych już na poziomie operacyjnym deweloper wykazywałby stratę.
Deweloperzy
20
Dług netto
Najwyższe zadłużenie netto wśr‚d badanej grupy deweloper‚w przypadało na Polnord (wg stanu na koniec
I kw. br.). Najniższym zadłużeniem charakteryzował się Dom Development, kt‚rego zadłużenie netto było
bliskie zera.
Dług netto (mln PLN)
800
gru 09
cze 10
gru 10
731
mar 11
700
600
533
517
500
400
300
242
200
100
1
0
Dom Development
Gant
JW. Construction
Polnord
Robyg
Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg, raporty sp•łek
Najwyższe zadłużenie netto, w relacji do poziomu kapitał‚w własnych występowało w przypadku
JW.Construction, natomiast najniższy poziom przypadł na Dom Development. W przypadku J.W. Construction
nieco ponad 100 mln PLN długu przypada na sp‚łkę zależną TBS Marki sp. z o.o., kt‚ra zaciągnęła kredyty z
Krajowego Funduszu Mieszkaniowego.
Zadłużenie netto kapitałƒw własnych
2.00
gru 09
1.80
cze 10
gru 10
mar 11
1.60
1.40
1.20
1.07
1.00
0.79
0.80
0.62
0.60
0.44
0.40
0.20
0.00
0.00
Dom Development
Gant
JW. Construction
Polnord
Robyg
Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg, raporty sp•łek
W przypadku wskaźnika zadłużenia netto kapitał‚w własnych należy pamiętać, że deweloperzy dokonujący
aktualizacji wartości nieruchomości wykazują wyższy („papierowy”) poziom kapitał‚w własnych, przez co
osiągają zaniżone wartości wskaźnika zadłużenia netto kapitał‚w własnych.
Deweloperzy
21
8 czerwca 2011
Dom Development
neutralnie
poprzednia rekomendacja:
deweloperzy
neutralnie
Cena:
Cena docelowa:
Pierwszy projekt poza stolicą
48.3
45.1
63.0
Dom Development jest liderem rynku warszawskiego i deweloperem wyłącznie
mieszkaniowym. Oferta na koniec I kwartału obejmowała ok. 2060 lokali, z czego
niespełna 180 w ukończonych projektach. Na koniec marca br. deweloper
dysponował 1545 mieszkaniami sprzedanymi, jeszcze nieprzekazanymi z czego 21
lokali w projektach ukończonych. W I kwartale bieżącego roku deweloper uruchomił
pierwszą inwestycję poza rynkiem warszawskim, projekt Oaza we wrocławskiej
dzielnicy Krzyki. Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie najniższym zadłużeniem
netto oraz najniższym wskaźnikiem zadłużenia netto kapitałƒw własnych.
60.0
57.0
54.0
rel.WIG
51.0
Dom Dev elopment
48.0
45.0
42.0
39.0
cze
lip
sie
wrz paź gru sty
lut mar kwi cze
10
10
10
10
11
10
10
11
11
11
11
Mieszkania, grunty, plany budowy
W 2010 roku deweloper sprzedał 1386 mieszkań netto (+75% r/r), przekazał klucze do 694
mieszkań (-55% r/r) oraz wprowadził do realizacji 12 projekt‚w obejmujące 2150 lokali (2 projekty
i 580 mieszkań w 2009r.). Sprzedaż w I kwartale bieżącego roku wyniosła 399 lokali (+16.3%
Max/Min 52 tygodnie
r/r), a liczba przekazań wyniosła 20 mieszkań, w tym samym okresie deweloper uruchomił pięć
Liczba akcji (mln)
inwestycji z 675 lokalami. W kwietniu deweloper podpisał przedwstępną umowę kupna blisko 10
Kapitalizacja (mln PLN)
1 186
ha działki na warszawskim Żoliborzu za 168.25 mln PLN netto, na kt‚rej planuje wybudować ok.
EV (mln PLN)
1 209
1650 lokali. W całym bieżącym roku na zakup grunt‚w Dom Development zamierza przeznaczyć
Free float (mln PLN)
łącznie ok. 350 mln PLN. Liczba mieszkań, do kt‚rych klucze przekazane zostaną w 2011 roku
Średni obr‚t 3m (mln PLN)
szacowana jest na ok. 1200.
Gł‚wny akcjonariusz
49.03 / 38.52
24.6
315
0.5
% akcji / % głos‚w
Dom Development BV
Wycena i rekomendacja
61.99/61.99
Jarosław Szanajca
6.24/6.24
Wyceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktyw‚w netto (NAV), zdyskontowanych
1m
3m
12m
przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz por‚wnawczą. Do trzech wymienionych metod założyliśmy
Zmiana ceny (%)
3.4
6.2
-1.4
odpowiednio następujące wagi: 20%, 80% i 0%. Na podstawie takich założeń wyceniliśmy jedną
Zmiana WIG (%)
1.0
3.0
24.4
akcję sp‚łki na 45.1 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Dom
Development to neutralnie.
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Marcin Materna, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
2009
704.4
111.2
113.6
100.8
80.2
3.3
3.4
30.5
14.8
1.6
13.3
13.0
11.2%
2010
513.7
59.1
61.4
51.1
40.4
1.6
1.7
31.5
29.4
1.5
20.8
20.0
5.3%
2011p
512.9
67.1
69.6
63.4
51.3
2.1
2.2
32.7
23.1
1.5
21.7
20.9
6.5%
2012p
620.1
48.5
51.0
41.4
33.6
1.4
1.5
33.6
35.3
1.4
29.8
28.3
4.1%
2013p
736.0
92.0
94.5
85.1
68.9
2.8
2.9
36.2
17.2
1.3
15.1
14.7
8.0%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej sp•łki na poziomie 48.3 PLN za akcję
Deweloperzy
22
Podsumowanie inwestycyjne

deweloper wyłącznie mieszkaniowy, skoncentrowany na rynku warszawskim (lider rynku)

pierwszy projekt poza stolica (Oaza we Wrocławiu) realizowany od I kw. br.

rosnąca sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 1386: +75.0% r/r, w 1Q br. 399: +16.3% r/r)

stabilna, niska liczba rezygnacji (średnio ok. 4.4% w 2010 roku oraz ok. 2% w I kw. br.)

efektywność sprzedaży na poziomie blisko 18% (średnia z ostatnich czterech kwartał‚w)

ponad 2060 lokali w ofercie (w tym niespełna 180 w projektach gotowych), z czego przeważająca
większość w prawobrzeżnej Warszawie (na 31/03/2011)

1545 mieszkań sprzedanych, nieprzekazanych, w tym 21 w projektach ukończonych (na 31/03/
2011)

plan przekazania ok. 1200 lokali w 2011 roku, z czego ok. 1000 w 2H br.

wzrost koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu wynikający z ekspansji geograficznej (pierwszy
projekt poza Warszawą - Oaza we Wrocławiu, nowe biuro sprzedaży)

dług netto dewelopera poniżej 1 mln PLN (na 31/03/2011)

zakup 10ha gruntu w lewobrzeżnej części Warszawy za 168.25 mln PLN netto i plan przeznaczenia
350 mln PLN na zakupy w całym bieżącym roku

WZA zdecydowało o wypłacie dywidendy w wysokości 0.90 PLN na akcję z zysku za rok 2010
wobec 0.80 PLN w roku poprzednim (dzień dywidendy ustalono na 7 czerwca, a dzień wypłaty na
22 czerwca)
Deweloperzy
23
Wycena spƒłki
Podsumowanie wyceny
Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą wyceny aktyw‚w netto, metodą por‚wnawczą do polskich sp‚łek oraz
metodą DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość
jednej akcji Dom Development na 31.0 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 48.7 PLN
na akcję. Wycena metoda por‚wnawczą, z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy
wycenie końcowej (waga 0%). W ycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość
akcji Dom Development na poziomie 45.1 PLN.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena wartości aktywƒw netto
Wycena DCF
Wycena porƒwnawcza
Wycena spƒłki
(mln PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
761.8
31.0
20%
1 195.1
48.7
80%
776.6
31.6
0%
Wycena 1 akcji spƒłki (PLN)
45.1
Źr•dło: DM Millennium
Wycena NAV
W yceny metodą wartości aktyw‚w netto dokonaliśmy na podstawie bilansu sp‚łki prezentowanego na
koniec pierwszego kwartału 2011 roku. Z uwagi na stabilizację sytuacji gospodarczej oraz na rynku
nieruchomości nie stosowaliśmy premii ani dyskonta.
Wycena wartości aktywƒw netto na dzień 31/03/2011
Wartość księgowa
Rzeczowe aktywa trwałe
WNiP
Pozostałe aktywa trwałe
Zapasy: p‚łprodukty i produkcja w toku
Zapasy: wyroby gotowe
Zapasy: pozostałe
Środki pieniężne
Pozostałe aktywa obrotowe
Suma aktywƒw
Dyskonto/premia
4.6
0.0%
Wycena
4.6
0.7
0.0%
0.7
16.1
0.0%
16.1
1045.5
0.0%
1045.5
184.8
0.0%
184.8
7.9
0.0%
7.9
407.7
0.0%
407.7
36.9
0.0%
1704.1
36.9
1704.1
Dług
448.2
0.0%
448.2
Pozostałe zobowiązania
494.1
0.0%
494.1
Wartość spƒłki
761.8
761.8
Liczba akcji
24.6
24.6
Wycena 1 akcji spƒłki
31.0
31.0
Deweloperzy
24
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2011 - 2020

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko
r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0%

Zakładamy przekazanie 1200 lokali w roku bieżącym i wzrost tej liczby do 2200 w roku 2015 i w
latach kolejnych

Zakładamy uzyskanie przez dewelopera marży brutto na sprzedaży niespełna 29% w 2011 roku,
ok. 21% w 2012 roku oraz ustabilizowanie się tej rentowności na poziomie 25.5% w 2015 roku i
latach kolejnych

Zakładamy spadek wartości zapas‚w do poziomu odpowiadającego 95% sprzedaży w 2016 roku
i w latach kolejnych
Wycena spƒłki metodą DCF
(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
EBIT (1-T)
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
513
620
736
863
996
1 021
1 046
1 072
1 099
1 126
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
54.3
39.3
74.5
96.2
129.0
132.2
135.4
138.8
142.2
145.7
2.5
2.5
2.5
2.6
2.6
2.6
2.7
2.7
2.7
2.7
-2.4
-2.5
-2.7
-2.9
-3.0
-3.2
-3.4
-3.6
-3.8
-4.0
-254.1
-12.6
(199.7)
26.7
-9.7
11.5
290.5
64.7
107.4
419.1
25.2
156.8
-10.8
123.9
-25.5
112.4
-26.1
115.0
<2020
-26.8
117.6
1 634
Zmiana FCF
-
-
142%
66.0%
290% -62.6% -21.0%
-9.3%
2.3%
2.3%
2.0%
Dług/Kapitał
37.4%
36.7%
35.1%
33.2%
30.9%
28.9%
27.1%
25.4%
23.9%
22.5%
30.1%
Stopa wolna od ryzyka
4.7%
5.0%
5.2%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
Premia kredytowa
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
Premia rynkowa
5.9%
6.2%
6.4%
6.7%
6.8%
6.9%
7.0%
7.1%
7.2%
7.3%
6.2%
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
WACC
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
(Dług) Got‚wka netto*
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
4.8%
5.1%
5.2%
5.4%
5.5%
5.6%
5.7%
5.7%
5.8%
5.9%
5.0%
10.6%
11.3%
11.7%
12.1%
12.5%
12.6%
12.8%
13.0%
13.2%
13.4%
11.2%
8.4%
9.0%
9.4%
9.9%
10.3%
10.6%
10.8%
11.1%
11.5%
11.7%
9.3%
(207.9)
25.6
56.5
84.8
297.2
99.7
70.4
56.6
51.0
45.9
1 218
w tym wartość rezydualna
638
638
-23
1 195
24.6
48.7
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.; * - wartość skorygowana o dywidendę z zysku za rok 2010
Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 48.7 PLN. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej
stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej
wrażliwość na w/w parametry.
Deweloperzy
25
Wrażliwość wyceny spƒłki na przyjęte założenia
rezydualna stopa wzrostu
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
44.9
48.2
52.5
58.4
66.9
80.5
105.4
4.5%
43.8
46.7
50.4
55.5
62.6
73.4
91.8
5.0%
42.7
45.3
48.7
53.1
59.1
67.9
82.0
5.5%
41.7
44.1
47.1
51.0
56.1
63.5
74.7
6.0%
40.9
43.0
45.7
49.1
53.6
59.8
69.0
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Inwestycje Dom Development
Sp‚łka posiadała na koniec pierwszego kwartału ofertę składającą się z 2064 mieszkań, z czego niespełna
180 było gotowych. Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji w na koniec
minionego roku.
Projekty gotowe i w trakcie realizacji na 31/12/2010
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Miasto
Projekt
Warszawa
Warszawa (Białołęka)
Warszawa (Saska Kępa)
Warszawa (Gocław)
Warszawa (Bemowo)
Warszawa (Targ‚wek)
PUM
Projekty ukończone
Derby 9
12 330
Klasyk‚w etap 1
8 987
Regaty etap 4
10 878
Saska etap 1a
19 923
Saska etap 1b
8 889
Adria etap 1
15 813
Derby 11
4 220
Derby 20
4 545
Regaty etap 5
9 630
Przy Ratuszu
25 575
Klasyk‚w etap 3
10 285
Wilno etap 1a
6 500
Wilno etap 1b
4 452
Saska Kępa, etap 2a
11 381
RAZEM w realizacji: 153 406
Całkowita
liczba lokali
bd
258
135
202
325
145
256
87
90
180
465
187
130
84
190
2 734
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka
Lokale w ofercie
na 31/12/2010
206
bd
bd
bd
bd
bd
bd
bd
bd
bd
bd
bd
bd
bd
bd
1 582
gotowe w ofercie:
Udział
Spƒłki
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Termin
realizacji
gotowe
4Q'09-2Q'11
1Q'10-2Q'11
1Q'10-3Q'11
4Q'09-3Q'11
1Q'10-4Q'11
1Q'10-4Q'11
2Q'10-4Q'11
2Q'10-4Q'11
3Q'10-2Q'12
3Q'10-2Q'12
4Q'10-2Q'12
4Q'10-2Q'12
4Q'10-2Q'12
4Q'10-4Q'12
2011:
11.5%
Odsetek mieszkań gotowych w ofercie Dom Development systematycznie spada od III kwartału 2009 roku i na
koniec I kwartału br. wyni‚sł niespełna 9%. W I kwartale deweloper wprowadził do oferty 675 mieszkań, a
oferta na koniec marca br. obejmowała 2064 mieszkania.
Oferta na koniec kwartału w podziale na lokale gotowe i w realizacji
2 500
DOM - w realizacji
DOM - gotowe
70%
Odsetek lokali gotowych w ofercie
2 000
179
206
1 500
60%
50%
250
40%
456
1 000
163
340
1885
222
580
500
509
963
30%
1582
1359
962
747
20%
943
10%
443
231
0
0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Źr•dło: Millennium DM, sp•łka
Deweloperzy
26
W I kwartale deweloper wprowadził do oferty 5 inwestycji, w tym jedną (Opera) z apartamentami.
Projekty wprowadzone do oferty w I kwartale 2011
L.p.
1
2
3
4
5
Miasto
Projekt
Warszawa (Śr‚dmieście)
Warszawa (Białołeka)
Wrocław (Krzyki)
Warszawa (Gocław)
PUM
Opera B
Derby 14, etap 1
Oaza etap 1a
Saska Kępa, etap 2b
Adria etap 2
RAZEM:
Całkowita
liczba lokali
1 980
9 960
6 380
7 517
12 650
Lokale w ofercie
na 31/12/2010
11
174
116
144
230
675
bd
nd
nd
nd
nd
nd
Udział
Spƒłki
100%
100%
100%
100%
100%
Termin
realizacji
4Q'10-'12
1Q'11-2Q'12
1Q'11-3Q'12
1Q'11-3Q'12
1Q'11-4Q'12
Dom Development odmroził po kryzysie swoje projekty rozpoczynając w IV kwartale 2009 roku prace przy 2
projektach (Derby 9 oraz Saska 1a) obejmujących 585 mieszkań. W I kwartale br. deweloper uruchomił 5
inwestycji z 675 mieszkaniami.
Lokale wprowadzane do oferty kwartalnie
800
738
700
675
645
591
585
600
500
400
300
177
200
100
0
0
0
1Q'09
2Q'09
3Q'09
0
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
W kwietniu br. deweloper informował o przedwstępnej umowie kupna 10 ha działki w lewobrzeżnej części
Warszawy (Żoliborz, ul. Powązkowska) za 168.25 mln PLN netto, natomiast w całym roku na zakup grunt‚w
planowane jest przeznaczenie ok. 350 mln PLN. Deweloper przyjmuje że optymalny stan wolnej got‚wki
umożliwiający płynne reagowanie, w tym na nadarzające się okazje zakupu grunt‚w, wynosi ok. 200 mln
PLN, czyli ok. połowy stanu z końca marca br. Poniższe zestawienie prezentuje zaplanowane projekty
inwestycyjne dewelopera.
Projekty zaplanowane do realizacji na 31/03/2011
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Miasto
Warszawa (Bemowo)
Wrocław (Krzyki)
Warszawa (Gocław)
Warszawa (Tarchomin)
Warszawa (Wola)
Projekt
PUM
Wilno etap 2
5 850
przy ul. Hery
18 300
Klasyk‚w, etap 2
9 308
Saska Kępa, etap 2c
9 861
Derby 14, etap 2
8 640
Regaty 2
10 000
Regaty 6
8 300
Derby 14, etap 3
12 060
Oaza etap 1b-2
19 340
Winnica
55 005
Wilno, kolejne etapy
121 579
Derby 14, etap 4
11 040
Adria etap 3
9 350
Akacje
5 720
przy ul. Jana Ostroroga 15 028
Saska Kępa, etap 3
27 600
Klasyk‚w, etap 4
21 670
Saska 2
bd
RAZEM: 368 651
Całkowita
liczba lokali
117
366
179
126
144
200
166
201
342
965
1 680
184
170
104
289
609
394
615
6 851
Lokale w ofercie
na 31/12/2010
nd
nd
nd
bd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
Udział
Spƒłki
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Realizacja
projektu
2Q'112Q'11'11-'12
'11-'12
'11-'12
'11-'12
'11-'13
'11-'13
'11-'14
'11-'15
'11-'15
'12-'13
'12-'13
'12-'13
12-'13
'12-'14
'13-'15
bd
Deweloperzy
27
Wydarzenia w Spƒłce / wyzwania
W dniu 26 kwietnia deweloper zawarł przedwstępną umowę zakupu blisko 10 ha grunt‚w na warszawskim
Żoliborzu za kwotę 168.25 mln PLN. Na tym terenie planowane jest wybudowanie w kilku etapach ok. 1650
mieszkań.
W I kwartale br. deweloper wprowadził do oferty pierwszy projekt poza stolicą - Oaza we Wrocławiu.
Inwestycja ta jest realizowana na gruntach kupionych relatywnie drogo, stąd jej realizacja ma na celu nie tyle
uzyskanie zadowalających poziom‚w marż, co odzyskanie zamrożonych w gruncie pieniędzy. W naszej
prognozie wpływ tej inwestycji negatywnie odbije się na przyszłorocznej marży brutto na sprzedaży, kt‚rą
zakładamy na poziomie ok. 21%.
Wycena metodą porƒwnawczą
Wycenę metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem największych polskich deweloper‚w mieszkaniowych
notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji Dom Development wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe
P/BV oraz P/NAV. Ze względ‚w opisanych w poprzedniej części raportu, nie uwzględniamy wyceny metodą
por‚wnawczą w końcowej wycenie sp‚łki przypisując metodzie wagę 0%.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich
Spƒłka
Ticker
P/BV
P/NAV
2010
2010
Gant
GNT PW
0.4
0.5
J.W. Construction
JWC PW
1.7
1.7
Polnord
PND PW
0.6
0.6
Robyg
ROB PW
1.3
1.4
1.0
1.0
Średnia
Wyniki sp‚łki
Kapitał własny
NAV
761.9
761.8
755.0
798.1
Wycena przy danym wskaźniku w por‚wnaniu do sp‚łek
Wycena (mln PLN)
Wycena ważona spƒłki (mln PLN)
776.6
31.6
Źr•dło: Millennium DM
Deweloperzy
28
Wyniki finansowe
Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
przychody netto
704.4
513.7
512.9
620.1
736.0
863.3
koszty wytworzenia
522.4
384.1
365.9
487.7
556.0
652.1
zysk brutto na sprzedaży
182.0
129.5
146.9
132.4
180.0
211.2
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
65.4
69.5
79.9
83.9
88.1
92.5
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-5.5
-1.0
0.0
0.0
0.0
0.0
EBITDA
113.6
61.4
69.6
51.0
94.5
121.3
EBIT
111.2
59.1
67.1
48.5
92.0
118.7
saldo finansowe
-10.4
-8.0
-3.7
-7.0
-6.9
-6.1
zysk przed opodatkowaniem
100.8
51.1
63.4
41.4
85.1
112.6
20.5
10.6
12.0
7.9
16.2
21.4
0.0
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
80.2
40.4
51.3
33.6
68.9
91.2
3.3
1.6
2.1
1.4
2.8
3.7
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
9.7
22.9
22.8
22.8
23.0
23.3
wartości niematerialne i prawne
0.7
0.9
0.9
0.9
0.9
0.9
rzeczowe aktywa trwałe
5.5
4.6
4.5
4.5
4.6
4.9
inwestycje długoterminowe
1.0
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
pozostałe aktywa trwałe
2.5
15.8
15.8
15.8
15.8
15.8
1 568.6
1 600.8
1 625.6
1 679.1
1 758.0
1 859.0
1 305.1
1 119.0
1 368.5
1 350.7
1 332.2
1 310.1
27.7
43.8
43.7
104.3
149.3
183.8
inwestycje kr‚tkoterminowe
235.8
438.1
209.9
220.7
273.1
361.7
rozliczenia międzyokresowe
5.0
3.4
3.4
3.4
3.4
3.4
aktywa razem
1 578.3
1 623.7
1 648.4
1 701.9
1 781.0
1 882.3
kapitał własny
748.8
773.5
802.7
826.0
888.2
965.7
podatek dochodowy
korekty udział‚w mniejszościowych
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
aktywa obrotowe
zapasy
należności
kapitały mniejszości
-0.2
-0.1
-0.1
-0.1
-0.1
-0.1
829.6
850.4
845.7
876.0
892.9
916.7
zobowiązania długoterminowe
415.2
400.9
400.8
400.7
400.6
400.5
zobowiązania kr‚tkoterminowe
414.4
449.5
445.0
475.3
492.3
516.2
1 578.3
1 623.7
1 648.4
1 701.9
1 781.0
1 882.3
30.5
31.5
32.7
33.6
36.2
39.3
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Źr•dło: sp•łka, prognozy Millennium DM
Deweloperzy
29
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
80.2
40.4
51.3
33.6
68.9
91.2
amortyzacja
2.4
2.4
2.5
2.5
2.5
2.6
192.9
156.0
-254.1
-12.6
-9.7
11.5
zmiana kapitału obrotowego
gotƒwka z działalności operacyjnej
4.6
267.2
-196.6
30.6
68.7
111.4
inwestycje (capex)
-1.1
-3.1
-2.4
-2.5
-2.7
-2.9
gotƒwka z działalności inwestycyjnej
-0.5
-1.5
-2.4
-2.5
-2.7
-2.9
wypłata dywidendy
0.0
-19.6
-22.1
-10.3
-6.7
-13.8
zmiana zadłużenia
-96.6
-41.5
0.0
0.0
0.0
0.0
3.1
-61.9
-25.8
-17.3
-13.6
-19.9
gotƒwka z działalności finansowej
zmiana got‚wki netto
DPS
CEPS
7.2
203.8
-224.7
10.7
52.4
88.6
0.00
0.80
0.90
0.42
0.27
0.56
3.4
1.7
2.2
1.5
2.9
3.8
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
-20.3
-27.1
-0.2
20.9
18.7
17.3
8.8
-45.9
13.2
-26.7
85.3
28.4
zmiana EBIT
-59.4
-46.9
13.6
-27.7
89.7
29.1
zmiana zysku netto
-64.2
-49.6
27.1
-34.6
105.3
32.4
marża EBITDA
16.1
12.0
13.6
8.2
12.8
14.1
marża EBIT
15.8
11.5
13.1
7.8
12.5
13.8
marża netto
11.4
7.9
10.0
5.4
9.4
10.6
sprzedaż/aktywa (x)
0.45
0.32
0.31
0.36
0.41
0.46
dług / kapitał (x)
0.69
0.75
0.68
0.40
0.36
0.32
dług netto / EBITDA (x)
2.55
0.73
3.87
5.07
2.18
0.97
stopa podatkowa
20.4
20.8
19.0
19.0
19.0
19.0
ROE
11.2
5.3
6.5
4.1
8.0
9.8
ROA
4.8
2.5
3.1
2.0
4.0
5.0
-290.2
-44.8
-269.6
-258.8
-206.4
-117.8
zmiana sprzedaży
zmiana EBITDA
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Deweloperzy
30
8 czerwca 2011
Gant
kupuj
deweloperzy
Brak zaufania do wartości księgowej
kupuj
Cena:
Cena docelowa:
12.6
15.6
28.0
26.0
Gant jest deweloperem oferującym przede wszystkim mieszkania w standardzie
popularnym. Na początku marca Zarząd Spƒłki dokonał korekty prognoz wynikƒw
na lata 2010 i 2011, czego skutkiem był mocny spadek kursu akcji. W efekcie
korekty wycena rynkowa dewelopera uwzględnia 60% dyskonto względem wartości
księgowej. Oferta mieszkaniowa na koniec I kwartału obejmowała blisko 1150 lokali,
z czego ok. 100 w ukończonych projektach. Na koniec marca br. deweloper
dysponował ponad 850 mieszkaniami sprzedanymi w realizowanych jeszcze
projektach. Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie wysokim wskaźnikiem
zadłużenia netto kapitałƒw własnych, ktƒry na koniec marca wynosił 0.79.
24.0
22.0
20.0
18.0
16.0
rel.WIG
Gant
14.0
12.0
cze
lip
sie wrz paź gru sty
lut mar kwi cze
10
10
10
11
10 10
10
11
11
11
11
W 2010 roku deweloper sprzedał rekordową liczbę 926 mieszkań netto (+74% r/r), przekazał
klucze do 429 mieszkań (1157 w 2009). Gant wprowadził do realizacji w ubiegłym roku 8 projekt‚w
Max/Min 52 tygodnie
obejmujących ponad 1.5 tys. lokali (2 projekty i ok. 230 mieszkań w 2009r.). Sprzedaż w I
Liczba akcji (mln)
20.5
kwartale bieżącego roku wyniosła 144 lokale i była niższa o -14% r/r, co Zarząd tłumaczył dużą
258
liczbą rezygnacji w pierwszych dw‚ch miesiącach roku spowodowanych zmianą stawki VAT.
EV (mln PLN)
791
Liczba przekazań mieszkań w I kwartale wyniosła 24, w tym samym okresie deweloper nie
142
uruchomił żadnej nowej inwestycji, natomiast wzrost liczby oferowanych mieszkań wynikał z
0.66
reorganizacji projektu Polanica Zdr‚j. W kwietniu Gant poinformował o nabyciu działki w
lewobrzeżnej W arszawie za 27 mln PLN, na kt‚rej planowana jest realizacja projektu z 360
mieszkaniami. Poza gruntem w Warszawie deweloper planuje zakupy we Wrocławiu oraz w
23.38 / 11.9
Ipopema TFI
13.78/12.34
Mirosław Bieliński
13.15/11.77
Krakowie, na co w bieżącym i przyszłym roku zamierza wydać po ok. 100 mln PLN. W 2011 roku
sprzedaż mieszkań ma wynieść ok. 1000-1200 lokali brutto, a liczba mieszkań kt‚rych budowa
może zostać uruchomiona szacowana jest na ok. 1800 w tym roku oraz 2350 w roku przyszłym
(w zależności od bieżących poziom‚w sprzedaży).
1m
3m
12m
Zmiana ceny (%)
-8.4
-11.2
-41.5
Zmiana WIG (%)
1.0
3.0
24.4
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Marcin Materna, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
akcję sp‚łki na 15.6 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Ganta
to kupuj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
2009
342.9
79.4
81.2
53.6
53.7
3.3
3.4
2010
156.6
22.7
25.2
14.6
7.8
0.4
0.5
2011p
330.4
47.2
49.8
34.3
24.1
1.2
2012p
492.4
61.2
63.8
48.3
35.3
2013p
436.3
51.4
54.1
38.5
26.9
EV
/EBITDA*
ROE (%)
8.2
8.0
10.9%
33.9
30.6
1.4%
15.7
14.9
3.8%
0.38
11.2
10.8
5.4%
0.37
13.0
12.4
3.9%
P/E*
P/BV*
32.8
3.8
0.38
30.0
33.2
0.42
1.3
31.1
10.7
0.40
1.7
1.8
32.9
7.3
1.3
1.4
34.2
9.6
EV
/EBIT*
Deweloperzy
31

deweloper gł‚wnie mieszkań w segmencie popularnym, lider rynku wrocławskiego

rosnąca sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 926: +74% r/r, w 1Q br. 144: -14% r/r)

spadająca liczba rezygnacji: 5.4% w 2010r wobec 23.3% w 2009r. Duża liczba rezygnacji w 1Q'11
(20.9%) wynikała z możliwości bezkosztowego odstąpienia od umowy nabycia lokalu będącej
skutkiem wzrostu stawki VAT z 7% do 8%

efektywność sprzedaży na poziomie niespełna 17% (średnia z ostatnich czterech kwartał‚w)

ok. 1160 lokali w ofercie (w tym ok. 80 w projektach gotowych), z czego niespełna połowa w
Warszawie (na 31/03/2011)

ok. 860 mieszkań sprzedanych, nieprzekazanych, przy czym wszystkie w projektach bez
pozwolenia na użytkowanie (na 31/03/2011)

plan sprzedania 1000-1200 mieszkań brutto oraz przekazania ok. 890 mieszkań w bieżącym roku,

nowa prognoza Zarządu nie uwzględnia przekazań mieszkań z projekt‚w, kt‚rych ukończenie
planowane jest w ostatnim kwartale roku,

zadłużenie netto kapitał‚w własnych na poziomie 0.79 (na 31/03/2011)

niska marża brutto na sprzedaży bieżących projekt‚w (realizacja projekt‚w na drogo kupionych
gruntach)

WZA zdecydowało o programie skupu do 2 mln akcji własnych za kwotę nie wyższą niż 20 mln PLN

brak wypłaty dywidendy
Deweloperzy
32
Wycena spƒłki
Podsumowanie wyceny
jednej akcji Ganta na 27.8 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 12.6 PLN na akcję.
Wycena metoda por‚wnawczą wyniosła 37.8 PLN, ale z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod
uwagę przy wycenie końcowej (waga 0%). Wycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje
wartość akcji Ganta na poziomie 15.6 PLN.
Podsumowanie wyceny
Wycena spƒłki
(mln PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
569.0
27.8
20%
Wycena DCF
257.5
12.6
80%
Wycena porƒwnawcza
775.3
37.8
0%
Metoda wyceny
15.6
Wycena NAV
Wartość księgowa
Nieruchomości inwestycyjne
WNiP
Dyskonto/premia
Wycena
31.5
0.0%
31.5
445.6
0.0%
445.6
1.9
0.0%
1.9
189.2
0.0%
189.2
Zapasy: produkcja w toku
290.2
0.0%
290.2
Zapasy: towary
352.4
0.0%
352.4
26.1
0.0%
26.1
101.4
0.0%
101.4
Środki pieniężne
Suma aktywƒw
Udziały niekontrolujące
1 438.3
1 438.3
54.0
0.0%
54.0
Dług
613.3
0.0%
613.3
202.0
0.0%
202.0
Wartość spƒłki
569.0
569.0
Liczba akcji
20.5
20.5
27.8
27.8
Deweloperzy
33
Wycena DCF

okres 2011 - 2020

skarbowych



Zakładamy przekazanie ok. 900 lokali w roku bieżącym oraz wzrost i stabilizacja tej liczby na
poziomie 1200 w roku 2015 i w latach kolejnych

Zakładamy uzyskanie przez dewelopera marży brutto na sprzedaży mieszkań w 2011 roku ok. 9%,
ok. 17% w 2012 roku oraz ustabilizowanie się rentowności w tym segmencie na poziomie 21% w
2015 roku i latach kolejnych

W prognozie uwzględniamy uzyskanie pozwoleń na użytkowanie i pokazanie w wynikach
wrocławskich projekt‚w przy ul. Pomorskiej i ul. Kaszubskiej odpowiednio w bieżącym i w przyszłym
roku


W celu uwzględnienia wartości nieruchomości komercyjnych założyliśmy sprzedaż powierzchni
komercyjnych z końcem 2016 roku wg zakładanych przez nas wartości zdyskontowanych na rok
bieżący.
(mln PLN)
Sprzedaż
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
330
492
436
482
494
506
494
506
518
531
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT bez aktualizacji* (1-T)
5.8
46.3
38.3
44.1
59.4
60.8
49.6
50.8
52.0
53.3
Amortyzacja
2.6
2.6
2.6
2.6
2.7
2.7
2.7
2.7
2.8
2.8
-2.5
-2.6
-2.8
-2.9
-3.1
-3.3
-3.5
-3.7
-3.9
-4.2
12.7
-10.1
-10.3
-10.6
39.7
40.5
41.3
2.0%
2.0%
Stopa podatkowa (T)
Inwestycje
FCF
43.6
49.5
Zmiana FCF
-
Dług/Kapitał
22.5
68.8
-6.0
32.2
39.0% -53.2%
11.1
99.8
14.5
54.9
158.7
74.7
61.5
71%
189% -52.9% -17.7% -35.4%
<2020
643
2.0%
48.3%
46.9%
46.0%
44.8%
43.2%
41.7%
40.7%
39.7%
38.8%
4.7%
5.0%
5.2%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
Premia kredytowa
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
Premia rynkowa
5.9%
6.2%
6.4%
6.7%
6.8%
6.9%
7.0%
7.1%
7.2%
7.3%
6.2%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
4.8%
5.1%
5.2%
5.4%
5.5%
5.6%
5.7%
5.7%
5.8%
5.9%
5.0%
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
37.8% 42.8%
10.6%
11.3%
11.7%
12.1%
12.5%
12.6%
12.8%
13.0%
13.2%
13.4% 11.2%
WACC
7.8%
8.4%
8.7%
9.1%
9.5%
9.7%
9.9%
10.1%
10.4%
10.6%
PV (FCF)
51.4
66.1
28.4
44.2
49.3
36.7
21.3
19.4
17.6
724
(Dług) Got‚wka netto**
-587
Nieruchomości inwest.
121
258
Liczba akcji (mln)
115.6
8.6%
274
274
20.5
12.6
Źr•dło: Millennium DM; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych; **- w tym kap. mniejszości
Deweloperzy
34
Wrażliwość wyceny Spƒłki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
10.4
12.3
14.7
18.3
23.8
33.4
54.8
4.5%
9.8
11.4
13.6
16.6
21.0
28.3
42.6
5.0%
9.2
10.7
12.6
15.1
18.8
24.6
34.8
5.5%
8.7
10.0
11.7
13.9
17.0
21.7
29.4
6.0%
8.3
9.4
10.9
12.9
15.5
19.4
25.4
Inwestycje Ganta
Sp‚łka posiadała na koniec pierwszego kwartału ofertę składającą się z ok. 1160 mieszkań, z czego ok 80
było gotowych (z pozwoleniami na użytkowanie). Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały
się w realizacji na koniec roku.
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Miasto
Projekt
Inne w sprzedaży**
Wrocław-Stabłowice
Gdańsk-Morena
Poznań
Gdańsk-Morena
Wrocław
Wrocław
Opole
Warszawa
Wrocław-Stabłowice
Polanica Zdr‚j
Wrocław
Projekty ukończone
Strzeblewska etap 1
Myśliwska etap 1
Karpia etap 2
Myśliwska etap 2
Legnicka
Opolska etap 3
Przylesie etap 2
Sokołowska etap 1
Strzeblewska etap 2
etap 1
Odra Tower/Podwale
RAZEM w realizacji:
PUM+PUL
Całkowita
liczba lokali
Lokale w
ofercie na
31/12/2010
7 503
8 489
10 500
4 894
4 592
6 183
2 598
35 829
4 063
5 126
13 643
103 420
152
160
225
82
81
130
52
628
84
93
247
1 934
98
19
28
186
41
53
38
43
409
80
67
226
1 190
Udział
Spƒłki
Termin
ukończenia*
100%
gotowe
100% oczek. na PnU
100% oczek. na PnU
100% oczek. na PnU
100%
3Q'11
100%
3Q'11
100%
3Q'11
100%
3Q'11
100%
4Q'11/1Q'12
100%
4Q'11/1Q'12
100%
2Q/3Q'12
100%
3Q'12
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - planowany termin ukończenia prac budowlanych (termin oddania do użytkowania ok. 3 m-ce p•źniej); ** dotyczy projekt•w w Opolu, Poznaniu, Wrocławiu oraz Krakowie
Odsetek mieszkań gotowych w ofercie Ganta istotnie spadł w roku ubiegłym, co było skutkiem zaniechania
realizacji projekt‚w w okresie kryzysu oraz powrotu wzmożonego popytu. W I kwartale deweloper nie
wprowadził do oferty żadnego nowego projektu, a oferta na koniec marca br. obejmowała ok. 1160 mieszkań.
Oferta Ganta na koniec kwartału (lokale gotowe i w realizacji)*
1 400
16%
GNT - w realizacji
GNT - gotowe
98
1 200
14%
77
107
1 000
12%
81
10%
800
20
8%
600
1190
87
50
400
38
703
496
200
56
385
959
1082
955
6%
4%
492
409
2%
0
0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka, * -dane przybliżone
Deweloperzy
35
Gant odmroził projekty po kryzysie rozpoczynając od realizacji dw‚ch projekt‚w w ostatnim kwartale 2009
roku. Największy wzrost liczby mieszkań w ofercie miał miejsce w II kwartale minionego roku. Nowe mieszkania
wprowadzone w I kwartale bieżącego roku wynikają z optymalizacji projektu Polanica Zdr‚j.
Lokale wprowadzone do oferty kwartalnie*
900
839
800
700
600
472
500
400
300
229
226
200
100
0
0
0
1Q'09
2Q'09
3Q'09
18
0
0
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka, * -dane przybliżone
Gant posiada grunty i plany rozpoczęcia realizacji blisko 1800 mieszkań w 10 projektach w roku bieżącym. W
przyszłym roku plany obejmują możliwość rozpoczęcia prac przy 10 projektach obejmujących ponad 2350
mieszkań. Deweloper dysponuje gruntami pod połowę przyszłorocznych projekt‚w, kt‚rych tempo realizacji
uzależnia od bieżącej sprzedaży i sytuacji rynkowej, a także od nabywanych grunt‚w. Poniższe zestawienie
prezentuje zaplanowane inwestycje dewelopera.
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Miasto
Projekt
Poznań
okolice Wrocławia*
Wrocław
Wrocław
Poznań
Wrocław
Warszawa
Krak‚w
Gdańsk
Wrocław
Polanica Zdr‚j
okolice Wrocławia**
Warszawa
PUM
Naramowice etap 4
Żerniki Małe* etap 1
Na Grobli
Przyjaźni
Naramowice etap 3
Racławicka etap 1
Sokołowska etap 2
Bochenka
Malczewskiego
Kamieńskiego etap 1
etap 2
Racławice Wielkie** etap 1
Jana Kazimierza
RAZEM:
Całkowita
liczba lokali
1 888
2 544
2 650
1 950
9 903
10 000
9 764
19 814
4 500
3 750
3 367
7 250
18 000
95 380
28
16
88
24
189
200
165
395
100
75
69
88
360
1 797
Lokale w
ofercie na
31/12/2010
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
bd
Udział
Spƒłki
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Realizacja
projektu
2Q'11-2Q'12
2Q'11-1Q'12
2Q'11-3Q'12
2Q'11-3Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-4Q'12
4Q'11-3Q'13
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - domki jednorodzinne, ** - zabudowa wielorodzinna i szeregowa
Gant jest przede wszystkim deweloperem mieszkań w segmencie popularnym, posiada jednak także
powierzchnie komercyjną oraz mieszkaniową na wynajem, kt‚re zapewniają mu regularne przepływy got‚wki
Projekty komercyjne
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Miasto
Wrocław
Wrocław
Wrocław
Wrocław
Warszawa
Bogatynia
Warszawa
Bytom
Piekary Śląskie
Katowice
Projekt
CH Marino
Kamienica - Rynek
Szewska
Robotnicza
Projekt Zawodzie
Galeria handlowa
Belwederska
Agencja Nieruchomości
Orzeł*
SM DOM*
m2
Przeznaczenie
18 950
handlowe
1 809 biurowe /apartamenty
1 861
biurowe
17 417
magazyny /biurowe
13 761
magazyny /parking
3 200
handlowe
600
biurowe
mieszkania
54 203
mieszkania
38 686
mieszkania
RAZEM:
Wycena**
(mln PLN)
114.7
49.7
8.9
9.4
nd
nd
nd
182.7
Udział
Spƒłki
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
90%
Realizacja
projektu
gotowy
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
3Q'11-1Q'12
3Q'11-2Q'12
gotowe
gotowe
gotowe
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * -inwestycje nieuwzględniane w wycenie; ** -zakładana wycena Millennium DM, ważona udziałem sp•łki
uwzględniona w modelu DCF (dotyczy roku 2016);
Deweloperzy
36
Nieruchomości inwestycyjne, w tym także nieruchomości gruntowe, w bilansie sp‚łki wyceniane są łącznie
na niemal 450 mln PLN, a najcenniejszym aktywem wśr‚d nich jest wrocławskie CH Marino. Deweloper
dokonuje corocznych wycen nieruchomości na koniec III kwartału roku. W I kwartale Gant dokonał aktualizacji
wartości Sp‚łdzielni Mieszkaniowej DOM w Katowicach, na czym pokazał ponad 40 mln PLN zysku (wartość
SM DOM wraz z gruntami oszacowano na ok. 84 mln PLN). Aktualizacja została dokonana w oparciu o
uzyskany w marcu br. operat szacunkowy. W naszej analizie znacznie bardziej konserwatywnie szacujemy
wartość nieruchomości komercyjnych Ganta.
W marcu br. deweloper opublikował obniżone prognozy Zarządu Sp‚łki dotyczące 2010 i 2011 roku. Nowe
prognozy Ganta, z uwagi na trudności w uzyskiwaniu pozwoleń administracyjnych na użytkowanie
zrealizowanych obiekt‚w, nie uwzględniają sprzedaży mieszkań w projektach, kt‚rych ukończenie
zaplanowano na ostatni kwartał roku. Ryzyko op‚źnień procedur administracyjnych od dłuższego czasu
towarzyszy sp‚łce. Deweloper nadal oczekuje na pozwolenia na użytkowanie dw‚ch wrocławskich projekt‚w
ukończonych w 2008 roku (przy ul. Kaszubskiej i Pomorskiej).
Po spadku kursu Ganta będącego efektem korekty prognoz na lata 2010-2011, WZA poparło zaproponowany
przez Zarząd plan skupu do 2 mln akcji za kwotę do 20 mln PLN. Program ma być realizowany do dnia
kolejnego ZWZA w 2012 roku lub wyczerpania środk‚w.
Największym problemem Ganta wydaje się być zapas projekt‚w, kt‚re wobec spadku cen mieszkań
realizowane są z bardzo niską marżą. W miarę wyprzedawania mieszkań z inwestycji realizowanych na
drogo kupionych gruntach i wysoko zakontraktowanych kosztach budowy, rentowność projekt‚w powinna
rosnąć. Przyszłe projekty powinny być bardziej obiecujące także z uwagi na decyzję Ganta o skupieniu
swojej działalności w większych miastach (Wrocław, Warszawa, Krak‚w, Katowice), rezygnacji z ekspansji
do mniejszych miejscowości (Opole), w kt‚rych popyt jest mocno ograniczony.
notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji Ganta wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe P/BV oraz
P/NAV. Ze względ‚w opisanych w poprzedniej części raportu, nie uwzględniamy wyceny metodą
por‚wnawczą w końcowej wycenie sp‚łki przypisując jej wagę 0%.
Spƒłka
P/BV
P/NAV
Ticker
2010
2010
Dom Development
DOM PW
1.6
1.6
J.W. Construction
JWC PW
1.7
1.7
Polnord
PND PW
0.6
0.6
Robyg
ROB PW
1.3
1.4
1.3
1.3
Średnia
Wyniki sp‚łki
Kapitał własny
NAV
624.6
569.0
797.5
753.1
Wycena (mln PLN)
775.3
37.8
Deweloperzy
37
Wyniki finansowe
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
przychody netto
342.9
156.6
330.4
492.4
436.3
482.3
koszty wytworzenia
245.6
141.6
284.2
395.2
348.0
385.8
97.3
15.0
46.3
97.2
88.3
96.5
27.6
38.1
39.0
40.0
41.0
42.0
9.7
45.8
40.0
4.0
4.1
4.2
81.2
25.2
49.8
63.8
54.1
61.4
EBITDA
EBIT
79.4
22.7
47.2
61.2
51.4
58.7
-25.8
-8.1
-12.9
-12.9
-12.9
-12.9
53.6
14.6
34.3
48.3
38.5
45.8
podatek dochodowy
-2.8
1.8
6.5
9.2
7.3
8.7
2.7
5.1
3.7
3.9
4.3
4.0
53.7
7.8
24.1
35.3
26.9
33.1
3.3
0.4
1.2
1.7
1.3
1.6
saldo finansowe
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości firmy
inne aktywa długoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
603.9
725.9
764.7
769.1
773.7
778.6
1.7
1.9
1.9
2.0
2.0
2.0
55.2
55.7
55.7
55.7
55.7
55.7
20.5
31.8
31.7
31.7
31.8
32.1
509.6
620.1
659.2
663.3
667.4
671.6
16.8
16.5
16.2
16.5
16.8
17.1
545.0
687.6
723.9
795.3
800.1
842.0
598.9
483.4
626.3
611.4
607.1
602.9
należności
18.5
21.4
45.1
67.2
59.6
65.9
42.5
39.0
66.4
120.1
136.7
176.3
0.6
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
aktywa razem
1 148.8
1 413.5
1 488.6
1 564.4
1 573.8
1 620.6
kapitał własny
529.1
614.4
638.5
673.8
700.7
733.8
37.6
45.4
45.4
45.4
45.4
45.4
582.2
753.6
804.7
845.2
827.7
841.4
393.1
502.0
406.7
406.5
406.3
406.2
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
189.1
251.6
397.9
438.7
421.3
435.2
1 148.8
1 413.5
1 488.6
1 564.4
1 573.8
1 620.6
32.8
30.0
31.1
32.9
34.2
35.8
Deweloperzy
38
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
53.7
7.8
24.1
35.3
26.9
33.1
amortyzacja
1.8
2.4
2.6
2.6
2.6
2.6
83.8
-16.8
43.6
22.5
-6.0
11.1
78.9
-40.9
43.1
69.2
32.3
55.5
inwestycje (capex)
-50.1
-101.6
-2.5
-2.6
-2.8
-2.9
-37.7
-71.9
-2.5
-2.6
-2.8
-2.9
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-92.7
140.6
0.0
0.0
0.0
0.0
-102.5
134.6
-12.9
-12.9
-12.9
-12.9
-61.2
21.8
27.7
53.6
16.6
39.7
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
CEPS
3.4
0.5
1.3
1.8
1.4
1.7
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
671.8
-54.3
111.0
49.0
-11.4
10.5
zmiana EBITDA
879.2
-69.0
97.9
28.2
-15.3
13.5
1 084.1
-71.4
107.8
29.7
-16.0
14.2
-
-85.5
209.5
46.5
-23.6
23.0
marża EBITDA
23.7
16.1
15.1
13.0
12.4
12.7
marża EBIT
23.1
14.5
14.3
12.4
11.8
12.2
marża netto
15.7
5.0
7.3
7.2
6.2
6.9
29.9
11.1
22.2
31.5
27.7
29.8
0.46
0.49
0.48
0.47
0.46
0.45
5.5
22.5
10.8
7.6
8.7
7.0
zmiana EBIT
zmiana zysku netto
stopa podatkowa
-
12.0
19.0
19.0
19.0
19.0
ROE
10.9
1.4
3.8
5.4
3.9
4.6
ROA
4.4
0.6
1.7
2.3
1.7
2.1
-447.2
-566.0
-538.3
-484.7
-468.1
-428.4
Deweloperzy
39
8 czerwca 2011
J.W.Construction
neutralnie
deweloperzy
neutralnie
Cena:
Cena docelowa:
15.1
16.3
21.0
Biurowce i ekspansja geograficzna
20.0
JW. Construction rozbudowuje projekty komercyjne, z ktƒrych pierwszy ma zostać
oddany w trzecim kwartale bieżącego roku. Deweloper zmierza także do
geograficznego urozmaicenia oferty, obecnie mocno skoncentrowanej w
prawobrzeżnej Warszawie. Oferta mieszkaniowa na koniec kwietnia obejmowała
ok. 1900 lokali, a ok. 500 mieszkań było sprzedanych, jeszcze nieprzekazanymi.
Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie najwyższym wskaźnikiem zadłużenia
netto kapitałƒw własnych (ok. 1.1) oraz niskimi kosztami sprzedaży i ogƒlnego
zarządu w relacji do przychodƒw.
19.0
18.0
17.0
16.0
15.0
rel.WIG
14.0
J.W. Construction
13.0
cze
lip
sie
wrz paź gru sty
lut mar kwi cze
10
10
10
10
11
10
10
11
11
11
11
W 2010 roku deweloper sprzedał 1262 mieszkań brutto (+53% r/r), przekazał klucze do 1969 mieszkań,
tj. +1.5% r/r. Sprzedaż J.W.Construction w I kwartale bieżącego roku wyniosła 258 lokali brutto, co
oznacza blisko 10% spadek w stosunku do sprzedaży przed rokiem - jest to wynik uboższej oferty
Max/Min 52 tygodnie
dewelopera. W I kwartale br. liczba przekazań wyniosła 370 mieszkań, w tym samym okresie deweloper
Liczba akcji (mln)
uruchomił jedną inwestycję na warszawskiej Białołęce z blisko 600 mieszkaniami. Pod koniec marca
deweloper poinformował o zawarciu przedwstępnej warunkowej umowy nabycia 8 ha działki na
EV (mln PLN)
warszawskiej Woli za ok. 174 mln PLN netto. Na tegoroczny wynik dewelopera wpływ będzie miała
172
aktualizacja wartości realizowanych projekt‚w komercyjnych, z kt‚rych pierwszy ma zostać
0.24
ukończony w trzecim kwartale br.
Wojciechowski J‚zef
62.84 / 62.84
18.69 / 13.5
54.1
814
1 331
10.00 / 10.00
Pioneer Pekao IM SA
1m
3m
12m
przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz por‚wnawczą. Do trzech wymienionych metod
Zmiana ceny (%)
-2.6
7.5
-8.7
założyliśmy odpowiednio następujące wagi: 20%, 80% i 0%. Na podstawie takich założeń
Zmiana WIG (%)
1.0
3.0
24.4
wyceniliśmy jedną akcję sp‚łki na 16.3 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja
dla akcji JW. Construction to neutralnie.
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Marcin Materna, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
2009
713.3
142.7
156.8
119.2
100.4
1.8
2.1
6.8
8.2
2.2
9.9
9.0
29.0%
2010
620.0
142.4
155.3
113.4
92.0
1.7
1.9
8.6
8.8
1.8
9.8
9.0
22.1%
2011p
470.7
99.3
112.5
74.9
60.7
1.1
1.4
9.7
13.4
1.6
13.5
11.9
12.3%
2012p
453.9
87.8
101.3
63.2
51.2
0.9
1.2
10.6
15.9
1.4
15.7
13.6
9.3%
2013p
562.2
130.1
143.9
106.8
86.5
1.6
1.9
12.2
9.4
1.2
10.6
9.6
14.0%
Deweloperzy
40

wysoka sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 1262: +53% r/r, w 1Q br. 258: -10% r/r), ograniczona
mniej zr‚żnicowaną ofertą

deweloper nie ujawnia danych o liczbie rezygnacji

ok. 1900 lokali w ofercie, z czego większość w Warszawie (stan na 30/04/2011, dane orientacyjne)

ok. 500 mieszkań sprzedanych, nieprzekazanych (stan na 30/04/2011, dane orientacyjne)

plan sprzedania ok. 1500 lokali brutto w bieżącym roku

niskie koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do przychod‚w,

dług netto dewelopera wynoszący blisko 520 mln PLN oraz relatywnie wysokie zadłużenie netto
kapitał‚w własnych ok. 1.1 (na 31/03/2011)

deweloper mieszkaniowy, gł‚wnie na rynku warszawskim, właściciel sieci Hoteli 500

rozbudowa segmentu komercyjnego (do 2014 blisko 78 tys. m2 powierzchni biurowej)

warunkowa umowa nabycia grunt‚w na warszawskiej Woli za 174 mln PLN netto

ekspansja geograficzna z ofertą mieszkaniową na miasta poza stolicą (m.in. Poznań, Krak‚w,
Katowice)

własna grupa wykonawcza umożliwiająca ściślejszą kontrolę koszt‚w

brak wypłaty dywidendy
Deweloperzy
41
Wycena spƒłki
Podsumowanie wyceny
jednej akcji J.W.Construction na 8.7 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 18.2 PLN na
akcję. Wycena metodą por‚wnawczą, z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy
wycenie końcowej (waga 0%). W ycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość
akcji JWCH na poziomie 16.3 PLN.
Podsumowanie wyceny
Wycena spƒłki
(mln PLN)
Metoda wyceny
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
469.7
8.7
20%
Wycena DCF
986.7
18.2
80%
Wycena porƒwnawcza
466.7
8.6
0%
16.3
Wycena NAV
Wycena wartości aktywƒw netto na 31/03/2011
Wartość księgowa
Dyskonto/premia
Wycena
394.4
0.0%
394.4
138.5
0.0%
138.5
WNiP
5.7
0.0%
5.7
39.4
0.0%
39.4
Zapasy: towary i materiały
28.3
0.0%
28.3
Zapasy: p‚łprodukty i produkty w toku
1.6
0.0%
1.6
Zapasy pozostałe
4.7
0.0%
4.7
534.0
0.0%
534.0
23.0
0.0%
23.0
122.9
0.0%
122.9
Kontrakty budowlane
Środki pieniężne
Suma aktywƒw
1 292.6
1 292.6
Dług
364.9
0.0%
364.9
458.0
0.0%
458.0
Wartość spƒłki
469.7
469.7
54.1
54.1
8.7
8.7
Liczba akcji
Deweloperzy
42
Wycena DCF

okres 2011 - 2020

skarbowych



Zakładamy przekazanie niespełna 1350 lokali w roku bieżącym, ok. 1250 w 2012 roku i wzrost tej
liczby do 2500 w roku 2015 i w latach kolejnych

Zakładamy kontynuację uzyskiwania przez dewelopera wysokich marży brutto na sprzedaży, tj.
blisko 30% w 2011 roku i ok. 29% w 2012 roku, a następnie spadek oraz ustabilizowanie się tej
rentowności na poziomie ok. 25% w 2015 roku i latach kolejnych


bieżący
(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
471
454
562
720
908
918
908
918
927
937
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
64.5
53.1
69.3
107.9
138.6
140.3
132.8
134.3
135.7
137.3
Amortyzacja
13.2
13.5
13.9
14.2
14.6
14.9
15.3
15.7
16.1
16.5
-69.3
-101.8
-135.3
-76.4
-16.4
-17.3
-18.4
-19.5
-20.5
-21.5
23.1
42.4
104.1
-118.6
-139.0
7.3
51.9
(72.9)
(2.2)
- -77.0%
615%
-
97%
Inwestycje
FCF
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
31.5
51.4
189.2
24.7
154.4
7.8
138.2
- -18.4% -10.5%
8.5
<2020
9.3
139.9
141.6
2 206
1.2%
1.2%
2.0%
57.2%
54.9%
51.4%
47.0%
43.2%
39.9%
37.3%
35.0%
32.9%
31.0%
43.0%
4.7%
5.0%
5.2%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
Premia kredytowa
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
Premia rynkowa
5.9%
6.2%
6.4%
6.7%
6.8%
6.9%
7.0%
7.1%
7.2%
7.3%
6.2%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
4.8%
5.1%
5.2%
5.4%
5.5%
5.6%
5.7%
5.7%
5.8%
5.9%
5.0%
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
10.6%
11.3%
11.7%
12.1%
12.5%
12.6%
12.8%
13.0%
13.2%
13.4%
11.2%
WACC
7.3%
7.9%
8.4%
9.0%
9.5%
9.8%
10.1%
10.4%
10.8%
11.1%
8.5%
PV (FCF)
32.6
7.0
46.0
(58.9)
(1.6)
90.9
72.5
64.9
58.0
904
1 340
(Dług) Got‚wka netto
-517
164
987
Liczba akcji (mln)
124.2
904
54.1
18.2
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych
Deweloperzy
43
Wrażliwość wyceny spƒłki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
15.6
17.9
21.0
25.4
32.3
44.4
71.4
4.5%
14.8
16.8
19.5
23.3
28.8
38.0
56.0
5.0%
14.1
15.9
18.2
21.5
26.1
33.3
46.2
5.5%
13.4
15.1
17.2
19.9
23.8
29.7
39.4
6.0%
12.9
14.3
16.2
18.6
22.0
26.8
34.4
Inwestycje J.W. Construction
Sp‚łka posiadała na koniec kwietnia br. ofertę składającą się z ok. 1900 mieszkań. Poniżej przedstawione
zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji na koniec roku.
L.p.
Miasto
Projekt
Warszawa / Białołęka
Warszawa / Wawer
Inne w sprzedaży
Lewand‚w Park I
Lewand‚w Park II
Aleja Wiślana (Odkryta)
Bursztynowe Osiedle (Korkowa)
Projekty ukończone
RAZEM:
Lazurowe Ustronie I
Domy w Ożarowie
ul.Tymienieckiego
RAZEM w realizacji:
1 Ożar‚w Mazowiecki
2 Ożar‚w Mazowiecki
3 Ł‚dź II
PUM
17 845
53 820
9 660
17 456
bd
98 781
17 829
2 050
12 225
12 225
Całkowita Lokale w ofercie Udział
Termin
liczba lokali na 31/12/2010 Spƒłki ukończenia
423
1 275
200
328
bd
2 226
376
12
255
255
bd
bd
bd
bd
bd
*
bd
bd
bd
*
100%
100%
100%
100%
100%
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
100%
100%
100%
…'11
…'11
…'12
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * -łączna liczba lokali w ofercie (gotowych i w realizacji) wynosiła na koniec roku ok. 1430
W I kw. roku deweloper wprowadził do realizacji projekt na warszawskie Białołęce z blisko 600 mieszkaniami.
Miasto
Projekt
1 Warszawa / Białołęka Zielona Dolina I, ul. Zdziarska
RAZEM:
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka;
PUM
27 723
27 723
liczba lokali na 31/12/2010 Spƒłki
596
596
2166
nd
nd
100%
Okres
realizacji
1Q'11-'12
Pod koniec marca br. deweloper informował o warunkowej umowie kupna działki w lewobrzeżnej części
W arszawy (W ola), na kt‚rej planuje zrealizowanie do 3 tys. mieszkań oraz obiekt‚w z powierzchnią
komercyjną. Zapłata za grunt ma wynieść 174 mln PLN netto, z czego 120 mln PLN w obligacjach sp‚łki.
W ładze dewelopera zdając sobie sprawę z ubożejącej oferty postanowiły zwiększyć potencjał. W ciągu
dw‚ch najbliższych lat deweloper ma możliwość wprowadzenia do oferty ponad 6.5 tys. mieszkań (w tym
ok 3 tys. na nowo zakupionym gruncie przy ul. Kasprzaka na warszawskiej Woli).
Deweloperzy
44
Poniższa lista prezentuje projekty zaplanowane do realizacji według stanu na koniec I kwartału br.
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Miasto
Projekt
PUM
liczba lokali na 31/12/2010 Spƒłki
Warszawa / Białołęka Lewand‚w I (bud. 3-6)
9 278
Warszawa / Białołęka ul. Światowida
8 763
Poznań
ul. Jaroczyńskiego
10 413
Gdynia I
ul. Sochaczewska/Płocka
3 600
Gdynia II
ul. Powstania Wielkopolskiego
3 200
Ożar‚w Mazowiecki domy jednorodzinne
1 708
Warszawa / TarchominAluzyjna I
2 011
Warszawa / TarchominOdkryta II
4 158
Warszawa / TarchominAluzyjna II
6 985
Warszawa / Białołęka ul.Berensona
11 838
Katowice / Ligota
ul. Bałtycka
13 694
Warszawa / Mokot‚w ul. Antoniewska
13 864
Gdynia
ul. Spokojna
33 920
Katowice
ul. Tysiąclecia
28 396
Warszawa / Białołęka Zielona Dolina II, ul. Zdziarska
41 979
Warszawa / Wola
ul. Kasprzaka
148 974
Krak‚w
2 nowe projekty
38 497
Ł‚dź
nowy projekt
8 433
RAZEM: 342 781
208
184
183
51
52
10
40
82
147
234
238
234
452
550
901
3 000
637
124
6 566
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Realizacja
projektu
2Q'11-'12
3Q'11-'12
2Q'11-…
3Q'11-…
3Q'11-…
'11-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
'12-…
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka;
Pod koniec marca sp‚łka zawarła z VIS Investments warunkową umowę dotyczącą nabycia ponad 8ha
grunt‚w na warszawskiej Woli za 174 mln PLN netto, z czego 120 mln PLN w obligacjach dewelopera. Na
gruncie możliwa jest realizacja projektu „Miasteczko Kasprzaka” obejmującego 3 tys. mieszkań odsłoniętych
od ulicy budynkami z powierzchnią komercyjną, a wartość koszt‚w jego realizacji szacowana jest na nawet
1.5 mld PLN.
Obecna oferta dewelopera jest mocno skoncentrowana w prawobrzeżnej części stolicy, co powoduje
zmniejszone możliwości sprzedażowe. Sp‚łka stara się poprawić ofertę przygotowując nowe projekty oraz
aktywnie szuka nowych grunt‚w. Poza potencjalną transakcją w stolicy deweloper planuje zakupy w Krakowie
(zar‚wno pod projekty mieszkaniowe jak i komercyjne), a także w Łodzi.
notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji J.W.Construction wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe
P/BV oraz P/NAV. Ze względ‚w opisanych w poprzedniej części raportu, nie uwzględniamy wyceny metodą
por‚wnawczą w końcowej wycenie sp‚łki przypisując jej wagę 0%.
Spƒłka
Ticker
P/BV
P/NAV
2010
2010
Dom Development
DOM PW
1.6
1.6
Gant
GNT PW
0.4
0.5
Polnord
PND PW
0.6
0.6
Robyg
ROB PW
1.3
1.4
1.0
1.0
Średnia
Wyniki sp‚łki
Kapitał własny
NAV
482.1
469.7
461.9
471.5
Wycena (mln PLN)
466.7
8.6
Deweloperzy
45
Wyniki finansowe
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
przychody netto
713.3
620.0
470.7
453.9
562.2
719.6
koszty wytworzenia
528.0
442.4
332.2
328.0
414.8
523.0
185.3
177.6
138.5
125.9
147.4
196.6
46.4
57.4
58.9
60.3
61.8
63.4
3.9
22.2
19.7
22.2
44.5
44.7
EBITDA
156.8
155.3
112.5
101.3
143.9
192.1
EBIT
142.7
142.4
99.3
87.8
130.1
177.9
saldo finansowe
-23.5
-29.0
-24.3
-24.5
-23.3
-21.6
119.2
113.4
74.9
63.2
106.8
156.3
18.8
21.4
14.2
12.0
20.3
29.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
100.4
92.0
60.7
51.2
86.5
126.6
1.8
1.7
1.1
0.9
1.6
2.3
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
425.7
570.6
656.8
793.1
984.9
1 095.7
podatek dochodowy
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości firmy
6.8
6.0
6.1
6.2
6.3
6.4
12.4
12.4
12.4
12.4
12.4
12.4
359.7
389.5
389.2
389.3
389.9
391.0
17.4
128.9
214.9
350.6
541.2
650.5
inne aktywa długoterminowe
29.4
33.8
34.2
34.6
35.0
35.4
1 097.3
811.6
897.8
848.0
805.5
871.2
aktywa obrotowe
zapasy
954.6
626.3
645.3
639.4
587.3
740.4
należności
57.3
59.6
45.1
43.5
53.9
69.0
70.9
104.4
186.0
143.7
142.9
40.5
14.5
21.3
21.3
21.3
21.3
21.3
aktywa razem
1 523.0
1 382.2
1 554.6
1 641.1
1 790.3
1 966.9
kapitał własny
371.5
462.9
523.6
574.8
661.3
787.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1 151.4
919.3
1 031.0
1 066.3
1 129.0
1 179.0
203.7
414.4
440.1
439.8
439.4
439.1
947.7
504.9
590.9
626.5
689.6
739.9
1 523.0
1 382.2
1 554.6
1 641.1
1 790.3
1 966.9
6.8
8.6
9.7
10.6
12.2
14.6
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Deweloperzy
46
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
100.4
92.0
60.7
51.2
86.5
126.6
amortyzacja
14.0
12.9
13.2
13.5
13.9
14.2
-11.7
-35.1
23.1
42.4
104.1
-118.6
108.9
217.1
91.6
84.0
157.9
-4.4
inwestycje (capex)
-19.2
-139.0
-69.3
-101.8
-135.3
-76.4
-15.3
-132.2
-69.3
-101.8
-135.3
-76.4
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-61.5
-6.3
120.0
0.0
0.0
0.0
-103.2
-44.0
95.7
-24.5
-23.3
-21.6
-9.5
40.9
118.0
-42.3
-0.8
-102.5
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
2.1
1.9
1.4
1.2
1.9
2.6
CEPS
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
-6.0
-13.1
-24.1
-3.6
23.9
28.0
zmiana EBITDA
11.6
-0.9
-27.6
-9.9
42.1
33.5
zmiana EBIT
15.9
-0.2
-30.3
-11.6
48.2
36.8
zmiana zysku netto
21.2
-8.4
-34.0
-15.6
68.8
46.4
marża EBITDA
22.0
25.0
23.9
22.3
25.6
26.7
marża EBIT
20.0
23.0
21.1
19.3
23.1
24.7
marża netto
14.1
14.8
12.9
11.3
15.4
17.6
0.47
0.45
0.30
0.28
0.31
0.37
0.61
0.56
0.57
0.55
0.51
0.47
3.73
3.73
4.56
5.48
3.86
3.43
stopa podatkowa
15.8
18.9
19.0
19.0
19.0
19.0
ROE
29.0
22.1
12.3
9.3
14.0
17.5
ROA
22.4
18.5
9.9
7.1
9.7
12.2
-584.8
-578.5
-512.5
-554.8
-555.6
-658.0
Deweloperzy
47
8 czerwca 2011
Polnord
kupuj
deweloperzy
akumuluj
Cena:
Cena docelowa:
28.2
35.5
48.0
Mocny wzrost skali działalności
46.0
Polnord jest deweloperem mieszkaniowo-komercyjnym, intensywnie rozwijającym
obydwa segmenty działalności. Oferta mieszkaniowa na koniec I kwartału
obejmowała blisko 1100 lokali, z czego niespełna 380 w ukończonych projektach.
Na koniec marca br. deweloper dysponował ok. 700 mieszkaniami sprzedanymi,
jeszcze nieprzekazanymi , z czego 97 lokali w projektach ukończonych. W I kwartale
bieżącego roku deweloper oddał do użytkowania jeden biurowiec (Pol-Aqua) oraz
prowadził prace przy dwƒch kolejnych (B2 i B3) w ramach Wilanƒw Office Park.
Spƒłka wyrƒżnia sie w analizowanej grupie najwyższym zadłużeniem netto oraz
wysokimi kosztami sprzedaży oraz ogƒlnego zarządu w relacji do poziomƒw
sprzedaży.
44.0
42.0
40.0
38.0
36.0
34.0
32.0
30.0
rel.WIG
Polnord
28.0
26.0
cze
lip
sie
wrz paź gru sty
lut mar kwi cze
10
10
10
10
11
10
10
11
11
11
11
Mieszkania, grunty, plan budowy
Max/min 52 tygodnie (PLN)
W 2010 roku deweloper sprzedał 775 mieszkań netto (+96% r/r), przekazał klucze do 525
Liczba akcji (mln)
23.8
mieszkań, tj. +10% r/r (352 mieszkania ważone udziałem sp‚łki, tj. +19% r/r). Polnord wprowadził
670
do realizacji w 2010 roku 7 projekt‚w obejmujących 1050 lokali (4 projekty i 550 mieszkań w
EV (mln PLN)
2009r.). Sprzedaż w I kwartale bieżącego roku wyniosła 280 lokali (+135% r/r), a liczba przekazań
wyniosła 56 mieszkań, w tym samym okresie deweloper nie uruchomił nowych inwestycji. W
styczniu nastąpiła zmiana Prezesa Zarządu: Wojciecha Ciurzyńskiego rezygnującego z powod‚w
zdrowotnych, zastąpił Bartosz Puzdrowski. Nowy Prezes postawił sobie za cel zdecydowaną
poprawę efektywności działalności dewelopera. W bieżącym roku Polnord nie planuje
powiększania banku ziemi, czego nie można wykluczyć w przypadku pojawienia się okazji
rynkowej. W 2011 sprzedaż ma wynieść ok. 1400 mieszkań brutto, a ponad 800 lokali ma zostać
przekazanych klientom. Na wynik dewelopera w bieżącym roku wpływ będzie miało uwzględnienie
odszkodowania za grunty od miasta Warszawy, kt‚rego wysokość deweloper szacuje na ponad
39.41 / 27.49
1 401
339
Średni obr‚t 3 mies. (mln PLN)
0.60
35.62 / 35.62
Prokom Investments SA
Templeton Asset Management
13.83 / 13.83
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
-11.2
-13.4
-22.6
Zmiana WIG (%)
1.0
3.0
24.4
170 mln PLN.
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Marcin Materna, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
akcję sp‚łki na 35.5 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Polnord
to kupuj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
2009
221.3
104.9
106.9
86.0
63.6
2.9
3.0
2010
180.3
48.1
50.4
73.1
51.6
2.3
2.4
50.8
9.8
0.6
12.2
12.0
6.2%
52.2
12.1
0.5
27.9
26.7
4.5%
2011p
299.3
55.4
57.8
41.2
32.6
1.5
1.6
49.8
20.5
0.6
28.6
27.4
2.8%
2012p
380.7
79.9
82.3
54.1
42.5
1.9
2.0
51.4
15.8
0.5
21.2
20.5
3.5%
2013p
545.1
115.3
117.8
87.6
69.0
3.1
3.2
54.1
9.7
0.5
15.0
14.7
5.5%
Deweloperzy
48

deweloper mieszkaniowo-komercyjny

rosnąca sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 775: +96% r/r, w 1Q br. 280: +135% r/r)

spadająca liczba rezygnacji (31% w 2009 roku, 13% w 2010 roku oraz 7.6% w 1Q br.)

efektywność sprzedaży na poziomie ok. 14% (średnia z ostatnich czterech kwartał‚w)

ok. 1100 lokali w ofercie (w tym blisko 380 w projektach gotowych), z czego niespełna połowa w
Warszawie (na 31/03/2011)

ok. 700 mieszkań sprzedanych, nieprzekazanych, w tym blisko 100 w projektach ukończonych (na
31/03/2011)

plan sprzedania ok. 1400 mieszkań brutto oraz przekazania ponad 800 mieszkań w bieżącym roku,

plan ograniczenia koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu, a także intensyfikacji sprzedaży i
optymalizacji koszt‚w wytworzenia projekt‚w - restrukturyzacja prowadzona przez nowego
Prezesa Zarządu,

dług netto dewelopera sięgający 731 mln PLN, oraz zadłużenie netto kapitał‚w własnych na poziomie
0.62 (na 31/03/2011)

plan rozpoczęcia budowy CH Wilan‚w w 2H br., projektu wsp‚łrealizowanego z GTC

projekt Wyspa Spichrz‚w, planowany do realizacji w systemie PPP z Miastem Gdańsk

zmiana na stanowisku Prezesa Zarządu

umowa sprzedaży wierzytelności dot. odszkodowania od miasta Warszawy za grunty przekazane
pod budowę dr‚g (korzystny wyrok WSA z grudnia ub. r.) za 120 mln PLN

zamiana nowo wyemitowanych 220 obligacji zamiennych serii C na akcję o wartości 55 mln PLN na
1.4 mln akcji serii Q (kurs konwersji 39.03 PLN)

zapowiedź Prokom Investments (gł‚wnego udziałowca) dotycząca zwiększenia zaangażowania
w akcjonariacie dewelopera

propozycja Zarządu dotycząca wypłaty dywidendy w wysokości 0.32 PLN na akcję z zysku za rok
2010 (wobec 0.86 PLN w roku poprzednim)
Deweloperzy
49
Wycena spƒłki
Podsumowanie wyceny
jednej akcji Polnordu na 43.8 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 33.5 PLN na akcję.
Wycena metoda por‚wnawczą, z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy wycenie
końcowej (waga 0%). W ycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość akcji
Polnordu na poziomie 35.5 PLN.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena DCF
Wycena porƒwnawcza
Wycena spƒłki (mln
PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
1 043.7
43.8
20%
796.4
33.5
80%
1 599.4
67.2
0%
35.5
Wycena NAV
Wartość księgowa
WNiP
Zapasy: produkcja w toku, towary i pozostałe
Środki pieniężne
Suma aktywƒw
Dyskonto/premia
Wycena
18.2
0.0%
18.2
402.3
0.0%
402.3
0.9
0.0%
0.9
184.9
0.0%
184.9
1 235.8
0.0%
1 235.8
77.2
0.0%
77.2
183.6
0.0%
183.6
2 103.0
2 103.0
Dług
808.3
0.0%
808.3
250.9
0.0%
250.9
Wartość spƒłki
1 043.7
1 043.7
Liczba akcji
23.8
23.8
43.8
43.8
Deweloperzy
50
Wycena DCF

okres 2011 - 2020

skarbowych



Zakładamy przekazanie 720 lokali w roku bieżącym i wzrost tej liczby do 1750 w roku 2015 i w
latach kolejnych (lokale przypadające na dewelopera)

Zakładamy uzyskanie przez dewelopera marży brutto na sprzedaży mieszkań ok. 17% w bieżącym
roku, 25% w przyszłym roku, a następnie oczekujemy stabilizacji na poziomie 24.5% w 2015 roku i
latach kolejnych


bieżący.
(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
Amortyzacja
Inwestycje
2011
2012
2013
2014
2015
2017
2018
2019
2020
<2020
381
545
671
837
858
827
847
868
890
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
-15.1
20.5
56.5
81.0
121.6
124.9
100.6
103.5
106.3
109.3
2.4
2.4
2.4
2.5
2.5
2.5
2.5
2.6
2.6
2.6
-92.5
-123.9
-92.6
-104.3
-2.9
-3.1
-3.2
-3.4
-3.6
-3.9
16.9
-13.1
-24.4
-25.0
-25.0
86.8
78.2
80.3
83.1
1 301
-9.9%
2.6%
3.6%
2.0%
-91.5
31.2
28.0
29.4
(196.6)
(69.9)
(5.6)
8.5
Zmiana FCF
-
64.5%
92.0%
Dług/Kapitał
FCF
2016
299
330.1
451.3
141.2
- 5224% -68.7% -38.6%
44.3%
46.2%
46.8%
46.5%
44.8%
43.1%
42.2%
41.2%
40.2%
39.2%
43.4%
4.7%
5.0%
5.2%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
Premia kredytowa
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
Premia rynkowa
5.9%
6.2%
6.4%
6.7%
6.8%
6.9%
7.0%
7.1%
7.2%
7.3%
6.2%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
4.8%
5.1%
5.2%
5.4%
5.5%
5.6%
5.7%
5.7%
5.8%
5.9%
5.0%
10.6%
11.3%
11.7%
12.1%
12.5%
12.6%
12.8%
13.0%
13.2%
13.4%
11.2%
8.0%
8.4%
8.7%
9.0%
9.4%
9.6%
9.8%
10.0%
10.3%
10.5%
8.5%
(204.4)
(67.1)
(4.9)
6.8
93.6
52.0
42.1
38.6
35.7
559
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
WACC
PV (FCF)
(Dług) Got‚wka netto
881
132
514
796
559
-731
Odszkodowanie za grunty
Liczba akcji (mln)
330.0
23.8
33.5
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych;
Deweloperzy
51
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
29.7
32.9
37.3
43.6
53.3
70.6
109.4
4.5%
28.6
31.4
35.2
40.5
48.4
61.5
87.2
5.0%
27.6
30.1
33.5
38.0
44.5
54.8
73.1
5.5%
26.7
29.0
31.9
35.8
41.3
49.6
63.4
6.0%
25.9
27.9
30.6
34.0
38.7
45.5
56.3
Inwestycje Polnordu
Sp‚łka posiadała na koniec pierwszego kwartału br. ofertę składającą się z ok. 1100 mieszkań, z czego
niespełna 380 było gotowych. Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji w na
koniec roku.
L.p.
Miasto
Projekt
Gdańsk
Gdańsk / Kowale
Warszawa
Warszawa
Warszawa
Warszawa
Inne w sprzedaży
1
2
3
4
5
6
PUM
Całkowita Lokale w ofercie
liczba lokali
na 31/12/2010
Udział
Spƒłki
Termin
ukończenia
120
84
95
443
684
191
305
1 922
87
272
155
162
222
21
17
29
63
184
99
13
426
49
87
94
143
154
50%
100%
100%
33%
49%
49%
100%
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
100%
49%
100%
100%
100%
4Q'09-2Q'11
3Q'09-3Q'11
1Q'10-3Q'11
1Q'10-4Q'11
1Q'10-4Q'11
6 751
139
113
100%
2Q'10-2Q'11
/3Q'12
Ł‚dź
Warszawa
Warszawa
Sopot
Szczecin
Wilanowska V
6 069
Srebrzysta Podkowa
3 947
Kryształ Wilanowa
9 103
Kr‚lewskie Przedmieście
34 017
Ostoja Wilan‚w (Etap 2-4)
62 484
Ostoja Wilan‚w (Etap 5)*
17 738
Projekty ukończone*2
18 576
RAZEM: 151 934
City Park (Etap 2)
5 800
Ostoja Wilan‚w (Etap 6)*3
17 964
Dobry Dom
10 496
Sopocka Rezydencja
9 617
Ku Słońcu (Etap 1)
12 277
Olsztyn
Osiedle Tęczowy Las (Etap 2)
7 Gdańsk
Ostoja Myśliwska
13 770
231
204
100%
8 Wrocław
9 Wrocław
Osiedle Innova (Etap 1)
Osiedle Innova (Etap 2)
RAZEM w realizacji:
3 751
3 745
84 171
70
71
1 409
41
61
946
49%
49%
2Q'10-3Q'11
/2Q'12
2Q'10-1Q'12
2Q'10-3Q'12
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - cały etap 5 obejmuje 28,250 PUM, planowany termin ukończenia 4Q'13; * 2 - Albatros (Gdańsk), Tęczowy Las 1
(Olsztyn), City Park 1 (Ł•dź); * 3 - cały etap 6 to 30,815 PUM, planowany termin ukończenia to 4Q'13
Odsetek mieszkań gotowych w ofercie Polnordu utrzymuje się od IV kwartału 2009 roku na dość wysokim
poziomie ok. 30%. Deweloper dostosowuje swoje projekty do potrzeb dzisiejszego popytu, czego przykładem
jest m.in. reorganizacja projektu Innova w IV kwartale ub.r.
2 500
oferta łącznie
PND - w realizacji
PND - gotowe
70%
2 000
60%
492
50%
479
1 500
40%
535
426
1 000
377
317
500
1530
1343
1005
690
592
1Q'09
2Q'09
783
30%
20%
946
717
658
0
10%
0%
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Deweloperzy
52
W I kwartale 2011 roku deweloper nie wprowadził nowych projekt‚w do oferty.
Miasto
Projekt
1 nd
PUM
nd
liczba lokali
na 31/12/2010
nd
0
RAZEM:
nd
0
nd
0
Udział
Spƒłki
Termin
ukończenia
nd
nd
Polnord odmroził po kryzysie swoje projekty rozpoczynając w III kwartale 2009 roku prace przy dw‚ch
projektach (Ostoja VI i Srebrzysta Podkowa II) obejmujących 300 mieszkań. W I kwartale br. deweloper nie
uruchomił nowych projekt‚w. Spadek liczby mieszkań w ostatnim kwartale ub.r. wynika z reorganizacji
projektu Innova oraz sprzedaży inwestycji Jabłoniowa.
Lokale wprowadzone do oferty kwartalnie
700
682
604
600
500
400
300
300
248
200
100
0
0
1Q'09
2Q'09
0
0
0
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
-100
-200
-229
-300
Polnord posiada duży bank ziemi, dlatego nie planuje obecnie dodatkowych zakup‚w. Deweloper pod
kierownictwem nowego Prezesa Zarządu dokonuje weryfikacji planowanych inwestycji, skupiając się na
większych, z możliwością etapowania. Planowana jest sprzedaż części mniejszych projekt‚w, w tym projektu
Galeon na 43 mieszkania oraz Biurowiec Kartuska na ok. 1 tys. m2 PUM (obydwa w Gdańsku). Nie można
wykluczyć powiększenia bazy grunt‚w w wyniku wykorzystania okazji rynkowych. Poniższe zestawienie
prezentuje projekty możliwe do uruchomienia jeszcze w bieżącym roku.
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Miasto
Ł‚dź
Szczecin
Wrocław
Warszawa
Gdańsk
Wrocław
Warszawa
Olsztyn
Gdańsk
Projekt
PUM
City Park (etap 3)
4 729
Ku Słońcu (etap 2)
15 500
Osiedle Innova (etap 3)
4 833
Dobry Dom (etap 2)
9 200
Meridian (Budownictwo Popularne)14 500
Osiedle Innova (etap 4-6)
12 098
Ostoja Wilan‚w (etap 7)
19 430
Osiedle Tęczowy Las (etap 3, bud.5)5 672
Wyspa Spichrz‚w (etap 1)*
bd
RAZEM: 85 962
liczba lokali
na 31/12/2010
88
315
111
138
230
232
326
103
bd
1 543
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
nd
Udział
Spƒłki
100%
100%
49%
100%
100%
49%
49%
100%
51%
Realizacja
projektu
2Q'11-2Q'12
2Q'11-4Q'12
2Q'11-3Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-3Q'12
4Q'11-4Q'13
4Q'11-3Q'13
4Q'11-1Q'13
4Q'11-4Q'13
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - dane wstępne
Polnord wyr‚żnia się w analizowanej grupie mocną dywersyfikacją na pozostałe segmenty działalności
deweloperskiej. Poniższa tabela prezentuje listę bieżących projekt‚w realizowanych w segmencie powierzchni
komercyjnych.
Deweloperzy
53
Projekty komercyjne
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
Miasto
Warszawa
Warszawa
Warszawa
Warszawa
Gdańsk
Gdańsk
Gdańsk
Sopot
Projekt
m2
CH Wilan‚w
60 000
WOP (Pol-Aqua)
7 300
WOP (B3)
8 100
WOP (B2)
6 400
Wyspa Spichrz‚w (biuro)
10 000
Wyspa Spichrz‚w (muzeum)*
7 200
Wyspa Spichrz‚w (hotel)*
10 000
Haffner Park Hotel*
28 000
RAZEM: 137 000
Przeznaczenie
handlowe
biurowe
biurowe
biurowe
biurowe
muzeum
hotelowa
hotelowe
Wycena**
(mln PLN)
514.4
79.0
76.0
60.0
46.7
nd
nd
nd
776.0
Udział
Spƒłki
50%
100%
100%
100%
51%
51%
51%
100%
Realizacja
projektu
3Q'11-1Q'14
4Q'10/1Q'11
4Q'10-3Q'12
1Q'11-2Q'12
3Q'11-4Q'12
3Q'11-4Q'12
2011-2014
od 3Q'11
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * -inwestycje nieuwzględniane w wycenie; ** -zakładana wycena Millennium DM, ważona udziałem sp•łki
uwzględniona w modelu DCF (dotyczy roku 2016); WOP - Wilan•w Office Park
W styczniu br. deweloper poinformował o zmianie na stanowisku Prezesa Zarządu. Miejsce rezygnującego
z powod‚w zdrowotnych Wojciecha Ciurzyńskiego zajął Bartosz Puzdrowski. Nowy Prezes postanowił
skupić się na maksymalizacji potencjału Polnordu poprzez:

intensyfikację sprzedaży (dążenie do sprzedaży kwartalnej na poziomie 20% oferty)

optymalizacja koszt‚w wytworzenia projekt‚w (rentowność brutto na sprzedaży min 25%)

oszczędności na poziomie koszt‚w SG&A (ograniczenie max do 10% wartości 1m2 PUM)

selektywne podejście do nowych projekt‚w (podejmowanie projekt‚w oferujących zwrot w postaci
IRR na zakładanym poziomie minimalnym)
W grudniu ub.r. WSA wydał korzystny dla dewelopera wyrok dotyczący odszkodowania jakie miasto Warszawa
powinno zapłacić za przejęte działki. Wysokość odszkodowania za 9 działek o pow. blisko 16ha Polnord
szacuje na ponad 175 mln PLN netto, jednak ani kwota, ani termin wypłaty odszkodowania (m.st. Warszawa
25 lutego br. złożyło skargę kasacyjną do NSA) nie są znane. Deweloper rozpoznał w wynikach za I kwartał
br. część odszkodowania w wysokości 34.8 mln PLN, a w dniu 17 maja poinformował, że do 15 czerwca br.
planuje podpisanie umowy dotyczącej sprzedaży wierzytelności wobec Warszawy za kwotę 110-120 mln
PLN.
Deweloper wyr‚żnia się na tle analizowanej grupy wysokimi kosztami sprzedaży i og‚lnego zarządu w
relacji do przychod‚w. Optymalizacja kosztowa jest jednym z gł‚wnych wyzwań nowego Prezesa Zarządu.
Niekorzystna relacja koszt‚w do przychod‚w ma zostać odwr‚cona poprzez ograniczanie zbędnych koszt‚w
(podjęte kroki restrukturyzacyjne) oraz zwiększenie skali działalności (deweloper planuje zwiększyć sprzedaż
z niespełna 900 lokali brutto w roku ubiegłym do 1400 mieszkań brutto w bieżącym oraz ok. 2000 w przyszłym
roku).
Gł‚wny udziałowiec dewelopera, Prokom Investment w specjalnym komunikacie zaprzeczył jakoby planował
wycofanie się z akcjonariatu dodając, że z uwagi na mocne niedowartościowanie akcji dewelopera i znakomite
perspektywy rozwoju sp‚łki, planuje zwiększenie zaangażowania.
Polnord dokonał w maju br. emisji 220 obligacji zamiennych serii C o łącznej wartości 55 mln PLN zamiennych
na 1.41 mln akcji. Celem zdefiniowanym w 2009 roku było pozyskanie 200 mln PLN z emisji obligacji zamiennych.
Wcześniej deweloper wyemitował 482 obligacje zamiennych serii A i B o łącznej wartości 120.5 mln PLN. W
dniu 10 maja nabywcy obligacji serii C zamiennych na akcje zdecydowali o zamianie wszystkich 220 obligacji
na 1,409,171 akcji serii Q. Łączna liczba akcji i głos‚w na WZA Sp‚łki po dokonaniu zamiany wzrasta do
23,802,839.
Deweloperzy
54
notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji Polnordu wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe P/BV oraz
Spƒłka
Ticker
P/BV
P/NAV
2010
2010
Dom Development
DOM PW
1.6
1.6
J.W. Construction
JWC PW
1.7
1.7
Gant
GNT PW
0.4
0.5
Robyg
ROB PW
1.3
1.4
1.4
1.5
Kapitał własny
NAV
1175.7
1043.7
1675.0
1523.8
Mediana
Wyniki sp‚łki
Wycena (mln PLN)
1599.4
67.2
Deweloperzy
55
Wyniki finansowe
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
przychody netto
221.3
180.3
299.3
380.7
545.1
670.8
koszty wytworzenia
178.0
144.4
248.0
284.2
402.6
496.7
43.3
35.9
51.3
96.5
142.5
174.1
56.5
68.2
69.9
71.3
72.7
74.1
118.1
80.4
74.0
54.6
45.5
50.8
EBITDA
106.9
50.4
57.8
82.3
117.8
153.2
EBIT
104.9
48.1
55.4
79.9
115.3
150.7
saldo finansowe
-18.9
24.9
-14.2
-25.7
-27.7
-29.1
86.0
73.1
41.2
54.1
87.6
121.7
podatek dochodowy
21.3
19.0
7.8
10.3
16.6
23.1
-1.0
-2.5
-0.8
-1.4
-2.0
-2.4
zysk netto
63.6
51.6
32.6
42.5
69.0
96.1
2.9
2.3
1.4
1.8
2.9
4.0
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
478.0
727.6
857.2
1 033.8
1 170.1
1 323.3
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartość firmy
0.3
0.9
0.9
0.9
0.9
0.9
140.0
132.0
132.0
132.0
132.0
132.0
16.8
18.7
18.6
18.6
18.7
19.0
293.7
516.0
645.2
821.2
956.8
1 109.1
27.3
60.0
60.5
61.1
61.7
62.3
1 544.5
1 413.2
1 475.7
1 460.8
1 496.5
1 516.8
1 300.6
1 212.2
1 271.0
1 227.5
1 181.1
1 136.0
47.0
52.6
82.0
104.3
149.3
183.8
165.1
122.4
96.7
103.0
140.1
171.1
31.7
26.0
26.0
26.0
26.0
26.0
aktywa razem
2 022.5
2 140.8
2 332.9
2 494.6
2 666.5
2 840.1
kapitał własny
1 126.7
1 159.5
1 184.4
1 223.6
1 288.4
1 377.6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
895.8
981.3
1 148.5
1 271.0
1 378.2
1 462.5
449.1
621.2
770.0
838.8
897.6
956.5
aktywa obrotowe
zapasy
należności
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
446.7
360.1
378.5
432.2
480.5
506.0
2 022.5
2 140.8
2 332.9
2 494.6
2 666.5
2 840.1
50.8
52.2
49.8
51.4
54.1
57.9
Deweloperzy
56
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
63.6
51.6
32.6
42.5
69.0
96.1
amortyzacja
2.0
2.3
2.4
2.4
2.4
2.5
-30.0
22.0
-91.5
31.2
28.0
29.4
-86.4
-48.8
-81.3
47.2
81.7
106.3
inwestycje (capex)
-49.6
-138.6
-92.5
-123.9
-92.6
-104.3
-104.3
-37.6
66.8
-92.5
-123.9
-92.6
wypłata dywidendy
0.0
-19.1
-7.7
-3.3
-4.2
-6.9
zmiana zadłużenia
100.3
52.3
170.0
112.0
80.0
65.0
152.0
-24.9
148.1
83.0
48.0
29.0
28.0
-7.0
-25.7
6.3
37.1
31.0
DPS
0.00
0.86
0.32
0.14
0.18
0.29
3.0
2.4
1.5
1.9
3.0
4.1
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
-8.8
-18.5
66.0
27.2
43.2
23.1
zmiana EBITDA
110.8
-52.9
14.6
42.4
43.1
30.1
zmiana EBIT
115.2
-54.1
15.1
44.2
44.4
30.7
zmiana zysku netto
51.9
-19.0
-36.7
30.2
62.4
39.3
marża EBITDA
48.3
28.0
19.3
21.6
21.6
22.8
marża EBIT
47.4
26.7
18.5
21.0
21.2
22.5
marża netto
28.8
28.6
10.9
11.2
12.7
14.3
0.11
0.08
0.13
0.15
0.20
0.24
0.39
0.40
0.44
0.46
0.47
0.46
6.16
14.25
15.81
12.39
9.02
7.16
stopa podatkowa
CEPS
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
24.8
26.1
19.0
19.0
19.0
19.0
ROE
6.2
4.5
2.8
3.5
5.5
7.2
ROA
3.3
2.5
1.5
1.8
2.7
3.5
-658.8
-718.0
-913.7
-1 019.4
-1 062.3
-1 096.3
Deweloperzy
57
8 czerwca 2011
Robyg
akumuluj
deweloperzy
-
Cena:
Cena docelowa:
2.05
2.36
Skokowy wzrost sprzedaży
Robyg jest deweloperem mieszkaniowym oferującym przede wszystkim
apartamenty i mieszkania o podwyższonym standardzie. Deweloper aktywny jest
głƒwnie na rynku warszawskim oraz w Gdańsku. W marcu deweloper zdecydował
o poszerzeniu oferty o segment komercyjny, a następnie poinformował o kupnie
udziałƒw w gruncie w warszawskim Wilanowie, na ktƒrym planowana jest realizacja
obiektu biurowego z 35-40 tys. m2 PUM. Oferta mieszkaniowa na koniec I kwartału
obejmowała ok. 880 lokali, z czego ok. 100 w ukończonych projektach. Na koniec
marca br. deweloper dysponował ponad 560 mieszkaniami sprzedanymi, jeszcze
nieprzekazanymi z czego 50 lokali w projektach ukończonych. Spƒłka wyrƒżnia sie
w analizowanej grupie wysoką dynamiką oraz dobrą efektywnością sprzedaży.
2.15
2.10
rel.WIG
2.05
Roby g
2.00
1.95
1.90
1.85
1.80
1.75
1.70
gru 10 sty 11
lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11
Max/min 52 tygodnie (PLN)
W 2010 roku grupa dewelopera sprzedała 542 mieszkania netto (+87.5% r/r), przekazała klucze
Liczba akcji (mln)
do 492 mieszkań, tj. +184% r/r. Robyg wprowadził do realizacji w ubiegłym roku projekty obejmujące
528
ok. 932 lokale (+145% r/r.). Sprzedaż w I kwartale bieżącego roku wyniosła 292 lokale i była
EV (mln PLN)
911
wyższa o +201% r/r. Liczba przekazań w I kwartale wyniosła 46 mieszkań, w tym samym
okresie deweloper uruchomił trzy inwestycje obejmujące 372 mieszkania. Pod koniec marca
Średni obr‚t 3 mies. (mln PLN)
Robyg poinformował o nabyciu udział‚w w projekcie Ogr‚d Jelonki, w ramach kt‚rego ma
powstać ok. 600 mieszkań. Deweloper zdecydował także o dywersyfikacji przychod‚w o segment
nieruchomości komercyjnych i w bieżącym roku planuje uruchomienie budowy pierwszego
257.4
87
szacowana jest na ponad 1000 (zależnie od bieżącej sprzedaży).
0.15
44.25 / 44.25
Nanette Real Estate Group
39.2 / 39.2
LBPOL William
biurowca. W 2011 sprzedaż mieszkań (zgodnie z oczekiwaniami Zarządu) ma wynosić ok. 250
lokali kwartalnie, a liczba mieszkań, kt‚rych budowa może zostać uruchomiona w tym roku
2.13 / 1.7
1m
3m
Zmiana ceny (%)
-1.9
12.6
12 m
nd
Zmiana WIG (%)
1.0
3.0
24.4
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
akcję sp‚łki na 2.36 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Robyga
Marcin Materna, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
to akumuluj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
2009
102.0
8.0
8.8
8.5
6.3
0.0
0.0
1.3
64.8
1.6
118.3
108.4
2.5%
2010
284.8
46.9
47.6
47.5
31.7
0.1
0.1
1.6
16.6
1.3
15.7
15.5
9.5%
2011p
104.7
2.2
3.0
2.8
1.9
0.0
0.0
1.5
277.3
1.3
334.6
252.5
0.5%
2012p
410.1
93.1
93.8
93.9
74.3
0.3
0.3
1.8
7.1
1.1
7.2
7.2
17.4%
2013p
475.3
101.0
101.8
103.2
81.7
0.3
0.3
2.0
6.5
1.0
6.1
6.0
16.5%

rosnąca sprzedaż mieszkań (w 2010 roku 542: +87.5% r/r, w 1Q br. 292: +201% r/r)

spadająca liczba rezygnacji (6.8% w 2009r, 5.7% w 2010r oraz 5.8% w 1Q'11)

efektywność sprzedaży na poziomie ok. 18% (średnia z ostatnich czterech kwartał‚w)

ok. 880 lokali w ofercie (w tym 100 w projektach gotowych), z czego ponad 80% w Warszawie (na
31/03/2011)

ok. 570 mieszkań sprzedanych ale nieprzekazanych, w tym 50 w projektach ukończonych (na 31/
03/2011)

plan sprzedania ok. 1000 mieszkań oraz przekazania ok. 500 mieszkań w bieżącym roku (ryzyko
op‚źnień związane z kończeniem kilku projekt‚w w ostatnim kwartale roku)

niskie koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w relacji do przychod‚w

dług netto dewelopera wynoszący ok. 240 mln PLN oraz zadłużenie netto kapitał‚w własnych ok.
0.44 (na 31/03/2011)

reklasyfikacja pożyczek udzielonych przez znacznych akcjonariuszy (ok. 100 mln PLN) na instrumenty
kapitałowe (w dniu 30 czerwca 2010 roku)

deweloper mieszkaniowy, gł‚wnie na rynku warszawskim i gdańskim, z gruntami we Wrocławiu

szeroka oferta mieszkań o zr‚żnicowanej wielkości i standardzie (apartamenty, wille, mieszkania o
podwyższonym standardzie, mieszkania popularne oraz domy w zabudowie szeregowej)

plan dywersyfikacji przychod‚w na segment komercyjny

znaczni akcjonariusze z wieloletnim doświadczeniem w branży

generalny wykonawca inwestycji, ROBYG Construction Sp. z o.o. w grupie dewelopera

wysoka rentowność projekt‚w

propozycja Zarządu dotycząca wypłaty dywidendy w wysokości 0.07 PLN na akcję z zysku za rok
2010 oraz niepodzielonego zysku za rok 2009 (dzień dywidendy ustalono na 7 lipca, a dzień
wypłaty na 29 lipca) - WZA zaplanowano na 21 czerwca

propozycja uchwały WZA dotyczącej emisji do 5.7 mln warrant‚w subskrypcyjnych dla kluczowych
pracownik‚w dewelopera
Deweloperzy
59
Wycena spƒłki
Podsumowanie wyceny
jednej akcji Robyga na 1.50 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wycena wyniosła 2.58 PLN na akcję.
Wycena metoda por‚wnawczą, z opisanych wcześniej przyczyn, nie jest brana pod uwagę przy wycenie
końcowej (waga 0%). W ycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej wskazuje wartość akcji
Robyga na poziomie 2.36 PLN
Podsumowanie wyceny
Wycena spƒłki (mln
PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
387.2
1.50
20%
Wycena DCF
662.9
2.58
80%
Wycena porƒwnawcza
428.0
1.66
0%
Metoda wyceny
2.36
Wycena NAV
nieruchomości nie stosowaliśmy premii ani dyskonta
Wartość księgowa
WNiP
Dyskonto/premia
Wycena
6.7
0.0%
6.7
302.1
0.0%
302.1
0.4
0.0%
0.4
13.1
0.0%
13.1
166.3
0.0%
166.3
78.3
0.0%
78.3
Zapasy: pozostałe
335.9
0.0%
335.9
Środki pieniężne
160.5
0.0%
160.5
13.4
0.0%
13.4
Zapasy: produkcja w toku
Zapasy: towary
Suma aktywƒw
1 076.6
1 076.6
Udziały niekontrolujące
141.3
0.0%
141.3
Dług
402.6
0.0%
402.6
145.5
0.0%
145.5
Wartość spƒłki
387.2
387.2
Liczba akcji
257.4
257.4
1.50
1.50
Deweloperzy
60
Wycena DCF

okres 2011 - 2020

skarbowych



Zakładamy przekazanie ok. 250 lokali w roku bieżącym, 950 w roku przyszłym i wzrost tej liczby do
1400 w roku 2015 i w latach kolejnych

Zakładamy uzyskanie przez dewelopera marży brutto na sprzedaży ok. 23.5% w 2011 roku oraz ok.
30% w 2012 roku, a następnie stabilizacja na poziomie ok. 25.5% w 2015 roku i latach kolejnych


bieżący
(mln PLN)
Sprzedaż
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
105
410
475
550
631
646
660
676
693
711
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
0.3
73.8
80.2
89.9
99.1
101.4
102.4
104.8
107.2
109.7
Amortyzacja
0.7
0.7
0.7
0.7
0.8
0.8
0.8
0.8
0.8
0.8
-2.8
-9.1
-2.9
-0.8
-0.8
-0.9
-0.9
-1.0
-1.0
-1.1
2.3
-128.0
16.1
-13.1
-16.1
-16.5
-16.9
89.1
88.5
90.5
Stopa podatkowa (T)
Inwestycje
FCF
14.4
2.8
2.7
92.5
1 398
Zmiana FCF
-
441%
18.4%
14.1%
-131%
-505% -24.1%
-0.7%
2.3%
2.3%
2.0%
Dług/Kapitał
53.0%
48.7%
45.7%
42.7%
39.8%
37.3%
35.2%
33.1%
31.3%
29.6%
39.6%
4.7%
5.0%
5.2%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
Premia kredytowa
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
1.2%
Premia rynkowa
5.9%
6.2%
6.4%
6.7%
6.8%
6.9%
7.0%
7.1%
7.2%
7.3%
6.2%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
4.8%
5.1%
5.2%
5.4%
5.5%
5.6%
5.7%
5.7%
5.8%
5.9%
5.0%
Beta
Koszt długu
Koszt kapitału
12.6
68.3
80.8
92.2
(29.0)
117.4
<2020
10.6%
11.3%
11.7%
12.1%
12.5%
12.6%
12.8%
13.0%
13.2%
13.4%
11.2%
WACC
7.5%
8.2%
8.7%
9.2%
9.7%
10.0%
10.3%
10.6%
10.9%
11.2%
8.8%
PV (FCF)
13.1
65.6
71.3
73.9
(21.0)
76.5
52.1
46.0
41.6
37.6
568
1 025
(Dług) Got‚wka netto**
Nieruchomość inwest.
568
-384
22
663
Liczba akcji (mln)
257.4
2.58
Źr•dło: Millennium DM; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych; **- w tym kap. mniejszości
Deweloperzy
61
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
2.23
2.53
2.93
3.49
4.34
5.80
8.85
4.5%
2.13
2.39
2.74
3.21
3.91
5.03
7.14
5.0%
2.04
2.27
2.58
2.98
3.57
4.46
6.00
5.5%
1.95
2.16
2.43
2.79
3.28
4.01
5.19
6.0%
1.88
2.07
2.31
2.62
3.05
3.65
4.58
Inwestycje Robyga
Sp‚łka posiadała na koniec pierwszego kwartału ofertę składającą się z ok. 780 mieszkań, z czego ok 100
było gotowych. Poniżej przedstawione zostały projekty, kt‚re znajdowały się w realizacji na koniec roku z
wyszczeg‚lnieniem inwestycji wprowadzonych do oferty w I kwartale 2011 roku.
L.p.
Miasto
Projekt
Warszawa (Wilan‚w)
Warszawa (Ochota)
Warszawa (Żoliborz)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Szad‚łki)
1
2
3
4
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Morena)
5
6 Warszawa (Żoliborz)
7 Warszawa (Wilan‚w)
PUM
Nowa Rezydencja Kr‚lowej
Marysieńki, etap I-IV, VI, IX
liczba lokali
na 31/12/2010
Spƒłki
Termin
ukończenia
74 027
808
47
100%
gotowe
Szczęśliwy Dom, etap I-III
18 115
Osiedle Zdrowa, etap I i IV
24 652
City Apartments I
20 889
Słoneczna Morena Ia
1 350
Lewandowe Wzg‚rza I
5 766
RAZEM: 144 799
Słoneczna Morena Ib
1 368
Słoneczna Morena II
3 350
Lewandowe Wzg‚rza II
3 098
Osiedle Zdrowa V
9 978
304
329
234
8
103
1 786
13
60
58
161
1
18
16
4
40
126
10
47
35
70
100%
85%
75%
100%
100%
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
gotowe
100%
100%
100%
85%
4Q'09-2Q'11
3Q'10-4Q'11
4Q'10-4Q'11
4Q'10-4Q'11*
Marysieńki, etap VIII-X
17 516
229
182
100%
4Q'10-4Q'11*
City Apartments II
Osiedle Zdrowa, etap II
RAZEM w realizacji:
17 307
10 402
63 019
228
174
923
161
171
676
75%
85%
4Q'10-1Q'12
2Q'11-3Q'12
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - możliwe op•źnienie - przekazanie w 1Q'12. W analizie zakładamy przekazanie w 2011 roku tylko mniej
rentownego projektu Osiedle Zdrowa;
Odsetek mieszkań gotowych w ofercie Robyg utrzymuje się od II kwartału 2010 roku na średnim poziomie
nieco poniżej 14%. W I kwartale deweloper wprowadził do oferty trzy nowe projekty z 372 lokalami, a oferta
na koniec marca br. obejmowała ok. 882 mieszkania.
1 000
ROB - w realizacji
ROB - gotowe
900
45%
40%
101
800
35%
125
96
700
126
30%
600
25%
500
101
184
781
61
300
200
20%
69
400
434
383
699
174
671
676
15%
10%
373
315
238
100
5%
0
0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Deweloperzy
62
W I kwartale br. deweloper uruchomił 3 projekty z 372 mieszkaniami (Lewandowe W zg‚rza III, Albatross
Towers, Osiedle Kameralne I).
L.p.
Miasto
Projekt
1 Warszawa (Bemowo)
2 Gdańsk (Szad‚łki)
3 Gdańsk (Przymorze)
PUM
Osiedle Kameralne, etap I*
Lewandowe Wzg‚rza III
Albatross Towers I
RAZEM:
liczba lokali
na 31/03/2011
Spƒłki
7 869
3 457
10 010
21 336
135
68
169
372
81
63
169
313
50%
100%
100%
Realizacja
projektu
1Q'11-3Q'12
2Q'11-2Q'12
2Q'11-4Q'12
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - 31/03/2011 Robyg nabył 50% udział•w w projekcie
Robyg wprowadził w minionym roku blisko 2.5 krotnie więcej mieszkań niż w roku poprzednim. Robyg na
bieżąco optymalizuje projekty dopasowując ofertę do potrzeb popytu.
Lokale wprowadzone do oferty kwartalnie
500
457
450
400
372
350
300
260
242
250
200
175
150
101
100
58
50
15
4
0
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
Robyg posiada projekty, kt‚re umożliwiają uruchomienie budowy ponad 2100 mieszkań przed końcem
przyszłego roku. Poniższa lista prezentuje zaplanowane projekty, kt‚rych rozpoczęcie możliwe jest w roku
bieżącym i przyszłym.
L.p.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
Miasto
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Przymorze)
Gdańsk (Morena)
Gdańsk (Przymorze)
Gdańsk (Morena)
Projekt
PUM
Słoneczna Morena III
4 391
Lewandowe Wzg‚rza IV
3 600
City Apartments III
11 000
Słoneczna Morena IV
4 361
11 512
Marysieńki VII
Słoneczna Morena V
3 393
Osiedle Zdrowa, etap III
17 240
Albatross Towers II
9 745
Lewandowe Wzg‚rza V
4 000
Lewandowe Wzg‚rza VI
5 700
Słoneczna Morena VI
12 056
10 603
Marysieńki V
Albatross Towers III
9 740
Lewandowe Wzg‚rza VII
8 000
Słoneczna Morena VII
2 981
City Apartments IV
19 350
Lewandowe Wzg‚rza VIII
8 000
RAZEM: 145 672
liczba lokali
na 31/12/2010
Spƒłki
Realizacja
projektu
73
68
150
63
nd
nd
nd
nd
100%
100%
75%
100%
2Q'11-3Q'12
3Q'11-3Q'12
3Q'11-4Q'12
4Q'11-1Q'13
148
nd
100%
4Q'11-4Q'12
25
210
156
74
114
193
nd
nd
nd
nd
nd
nd
100%
85%
100%
100%
100%
100%
4Q'11-1Q'13
4Q'11-1Q'13
4Q'11-3Q'13
4Q'11-4Q'12
2Q'12-2Q'13
2Q'12-4Q'13
137
nd
100%
2Q'12-4Q'13
136
160
23
263
160
2 153
nd
nd
nd
nd
nd
nd
100%
100%
100%
75%
100%
2Q'12-1Q'14
3Q'12-3Q'13
3Q'12-3Q'13
3Q'12-4Q'13
4Q'12-4Q'13
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - brak decyzji co do realizacji projektu, ** - Robyg Jabłoniowa Sp. z o.o., sp•łka zależna posiada 273.570 mkw
gruntu umożliwiającego wybudowanie ok. 1,500 lokali o pow. 153 tys. mkw PUM oraz sp•łka 50% zależna, Robyg Ogr•d Jelonki, posiada grunty
umożliwiające budowę ok 600 lokali
Deweloperzy
63
Deweloper planuje uruchomić w trzecim kwartale br. realizację biurowca na warszawskim Wilanowie, ktorego
powierzchnia będzie wynosić ok. 7 tys. m2.
Projekty komercyjne
L.p.
Miasto
1 Warszawa
Projekt
Wilan‚w Office Center*
RAZEM:
m2
7 000
7 000
Przeznaczenie
Wycena**
(mln PLN)
biurowe
Udział
Spƒłki
32.2
32.2
51%
Realizacja
projektu
3Q'11-1Q'13
Źr•dło: Millennium DM, Sp•łka; * - na zakupionym terenie planowana jest realizacja budynk•w biurowych o łącznej powierzchni urzytkowej ok. 3540 tys. m2; ** -wycena ważona udziałem sp•łki uwzględniona w modelu DCF (dotyczy roku 2016);
W dniu 15 marca br. Rada Nadzorcza Sp‚łki wyraziła zgodę na poszerzenie działalność deweloperskiej
Robyga o powierzchnie biurowe oraz komercyjne. W dniu 24 marca, za kwotę 25.5 mln PLN, Robyg nabył 51%
udział‚w w W ilan‚w Office Center sp. z o.o., kt‚ry jest użytkownikiem wieczystym 3ha grunt‚w w
warszawskim W ilanowie. Nabyte grunty umożliwiają budowę 35-40 tys. m 2 powierzchni biurowej. W III
kwartale br. deweloper rozpocznie budowę pierwszego biurowca o powierzchni około 7 tys. m2.
Akcjonariusze podczas najbliższego W ZA będą głosowali nad uchwałą dotyczącą emisji warrant‚w
subskrypcyjnych i warunkowego podwyższenia kapitału. Wyemitowanych ma zostać łącznie do 5.71 mln
warrant‚w serii A-E podzielonych na trzy podserie (1-3), kt‚re będą obejmowane w terminie od 3 m-cy (seria
A-C), do 1 roku (seria D) od dnia odpowiednio 4 listopada 2011, 2012 i 2013 roku lub zgodnie z ustaleniem
Rady Nadzorczej (seria E). Cena emisyjna akcji obejmowanych z warrant‚w serii A-C będzie wynosić 1 PLN,
a z serii D-E 0.1 PLN.
Wyceny metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem największych polskich deweloper‚w mieszkaniowych
notowanych na GPW. Do określenia wartości akcji Robyga wykorzystaliśmy wskaźniki rynkowe P/BV oraz
Spƒłka
Ticker
P/BV
P/NAV
2010
2010
Dom Development
DOM PW
1.6
1.6
J.W. Construction
JWC PW
1.7
1.7
Gant
GNT PW
0.4
0.5
Polnord
PND PW
0.6
0.6
1.1
1.1
Średnia
Wyniki sp‚łki
Kapitał własny
NAV
408.3
387.2
431.6
424.5
Wycena (mln PLN)
428.0
1.66
Na podstawie metody por‚wnawczej akcje Robyga wyceniamy na 1.66 PLN. Ze względu na wcześniej
opisane trudności, nie uwzględniamy tej metody w ostatecznej wycenie wartości sp‚łki.
Deweloperzy
64
Wyniki finansowe
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
102.0
284.8
104.7
410.1
475.3
549.6
koszty wytworzenia
84.9
220.8
80.1
288.6
342.9
400.3
17.1
64.0
24.6
121.5
132.3
149.4
14.9
21.1
24.2
30.3
33.3
38.3
5.8
3.9
1.8
1.9
2.0
2.0
EBITDA
8.8
47.6
3.0
93.8
101.8
113.8
EBIT
8.0
46.9
2.2
93.1
101.0
113.1
saldo finansowe
0.5
0.7
0.5
0.8
2.2
3.3
8.5
47.5
2.8
93.9
103.2
116.4
podatek dochodowy
2.3
11.8
0.5
17.8
19.6
22.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
6.3
31.7
1.9
74.3
81.7
92.2
EPS
0.0
0.1
0.0
0.3
0.3
0.4
przychody netto
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartość firmy
aktywa obrotowe
zapasy
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
339.8
342.5
346.8
363.7
368.1
369.2
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
21.5
21.5
21.5
21.5
21.5
21.5
1.4
6.7
6.7
6.7
6.7
6.8
310.3
301.8
306.0
322.5
326.7
327.5
6.2
12.0
12.3
12.5
12.8
13.0
714.7
704.0
738.6
837.7
901.7
974.3
501.1
631.0
505.1
506.3
504.5
502.8
należności
12.2
6.2
9.0
35.3
40.9
47.3
69.2
190.1
220.8
295.4
355.5
423.4
2.3
2.6
2.6
2.6
2.6
2.6
aktywa razem
1 054.6
1 046.5
1 085.5
1 201.4
1 269.8
1 343.5
kapitał własny
257.4
407.1
391.0
464.7
524.1
591.8
40.1
142.0
142.0
142.0
142.0
142.0
757.1
497.4
552.5
594.7
603.7
609.7
521.3
349.7
385.8
400.0
401.8
400.1
235.8
147.8
166.7
194.7
202.0
209.6
1 054.6
1 046.5
1 085.5
1 201.4
1 269.8
1 343.5
1.3
1.6
1.5
1.8
2.0
2.3
zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Deweloperzy
65
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
6.3
31.7
1.9
74.3
81.7
92.2
amortyzacja
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
-1.0
156.9
14.4
2.8
2.7
2.3
24.7
142.8
16.7
83.5
83.1
89.9
-0.8
inwestycje (capex)
0.0
0.0
-2.8
-9.1
-2.9
-9.8
-1.3
-2.8
-9.1
-2.9
-0.8
wypłata dywidendy
0.0
0.0
-18.0
-0.6
-22.3
-24.5
zmiana zadłużenia
31.1
-213.7
40.0
0.0
0.0
0.0
-2.9
-20.6
22.5
0.2
-20.1
-21.2
11.9
120.8
36.4
74.6
60.1
67.9
DPS
0.00
0.00
0.07
0.00
0.09
0.10
0.0
0.1
0.0
0.3
0.3
0.4
CEPS
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
-39.0
179.3
-63.2
291.7
15.9
15.6
zmiana EBITDA
-74.7
441.5
-93.8
3 069.6
8.4
11.9
zmiana EBIT
-76.4
482.5
-95.2
4 067.7
8.5
11.9
zmiana zysku netto
-55.3
405.0
-94.0
3 805.6
9.9
12.8
marża EBITDA
8.6
16.7
2.8
22.9
21.4
20.7
marża EBIT
7.9
16.5
2.1
22.7
21.3
20.6
marża netto
6.2
11.1
1.8
18.1
17.2
16.8
0.10
0.27
0.10
0.34
0.37
0.41
0.70
0.50
0.53
0.49
0.46
0.43
62.05
4.42
74.23
1.55
0.84
0.15
stopa podatkowa
27.5
24.9
19.0
19.0
19.0
19.0
ROE
2.5
9.5
0.5
17.4
16.5
16.5
ROA
0.6
3.0
0.2
6.5
6.6
7.1
-545.0
-210.5
-219.8
-145.2
-85.1
-17.2
Deweloperzy
66
Departament Analiz
Sprzedaż
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Dyrektor
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz Wƒjcik
+22 598 26 26
ł[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Spƒłka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Dom Development
J.W.Construction
Polnord
Gant
Robyg
neutralnie
neutralnie
akumuluj
kupuj
-
28 paź 10
28 paź 10
28 paź 10
28 paź 10
-
45.2
17.0
37.4
19.0
-
41.0
15.3
41.5
23.4
-
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku
Kupuj
Akumuluj
Neutralnie
Redukuj
Sprzedaj
Liczba rekomendacji
4
10
3
4
2
% udział
17%
43%
13%
17%
9%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Struktura rekomendacji dla spƒłek, dla ktƒrych Millennium DM S.A.
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania,
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych Kupuj
2
10%
rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Akumuluj
11
52%
Neutralnie
8
38%
Stosowane metody wyceny
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią Sprzedaj
0
0%
do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
założenia dotyczące zar‚wno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży w kt‚rej działa sp‚łka przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny
na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
23
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spƒłką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję
animatora rynku dla sp‚łek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie
oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego
raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub
ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została
przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania
publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium
Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A.
nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może
świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie
analitycznym.

Deweloperzy mieszkaniowi - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

Liczba nowych mieszkań w sprzedaży oraz całkowita oferta rynku

polecenie przekazywania wynagrodzenia

wykres tygodnia - Bank Millennium

Deweloperzy mieszkaniowi biją rekordy sprzedaży.

MdM: Deweloperzy walczą o klientów promocjami

Monitoring mediów

Drogie utrzymanie mieszkań w Polsce. Jesteśmy w czołówce UE

286 902 53.13 m2 - SP Nieruchomości

wykres tygodnia