Mirbud - Dom Maklerski PKO BP

Analitycy
DOM MAKLERSKI PKO BP
Mirbud
Czwartek
14.01.2010
Notka informacyjna
Hanna Kędziora
521-79-43
Michał Sztabler
521-79-13
Bartosz Arenin
Monika Kalwasińska
521-87-23
521-79-41
Monika Milko
521-79-17
Przemysław Smoliński
521-79-10
Zespół Klientów Instytucjonalnych
Artur Szymecki
Piotr Dedecjus
521-82-14
521-91-40
Dariusz Andrzejak
521-91-39
Marcin Kuciapski
521-82-12
Krzysztof Kubacki
521-82-10
Krzysztof Zajkowski
Magdalena Kupiec
521-82-13
521-91-50
Maklerzy giełdowi
Mariusz Musiał
521-78-39
Informacje i komentarze zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w
sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za
decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszym opracowaniu.
Emisja akcji
WZA upowaŜniło zarząd do przeprowadzenia emisji do 30 mln nowych akcji (obecnie na kapitał składa się
45 mln akcji) w ramach kapitału docelowego z wyłączeniem prawa poboru. UpowaŜnienie to obowiązuje przez
3 lata. Zarząd ma równieŜ prawo ustalić parametry emisji, w tym takŜe cenę emisyjną.
Uchwałą zarządu z 17 grudnia 2009 r. zdecydowano o emisji przy następujących parametrach:
•
10 mln nowych akcji (ok. 22% kapitału przed podwyŜszeniem),
•
cena emisyjna min. 2,8 zł/akcję,
•
akcje będą wydane posiadaczom warrantów subskrypcyjnych (wybór takiej formy oferty wyłącza
konieczność sporządzania prospektu emisyjnego i przyspiesza całą procedurę pozyskania środków jak i wprowadzenia akcji do notowań giełdowych),
•
celem jest pozyskanie środków na sfinansowanie akwizycji firmy drogowej (firma o rocznych przychodach ok. 120 mln zł, ok. 11 mln zł EBITDA oraz 6-7 mln zł zysku netto; back log 2010 r. to 85
mln zł; spółka posiada własne wytwórnie mas bitumicznych; niskie zadłuŜenie),
•
emisja przeprowadzona będzie w styczniu, akcje powinny trafić do obrotu najpóźniej po 4 tygodniach (w zaleŜności od trwania procesu dopuszczenia do notowań na GPW i rejestracji akcji w
KDPW).
Pozyskane środki w kwocie 28-30 mln zł w pierwszej kolejności posłuŜą finansowaniu zakupu części akcji
firmy budowlanej. Mirbud jest bardzo zainteresowany zakupem, ma podpisane wstępne umowy przejęcia 75%
akcji tego przedsiębiorstwa Jeśli due diligence nie wykaŜe Ŝadnych nieprawidłowości do transakcji powinno
dojść w lutym-marcu br. W przeciwnym wypadku pozyskane w ten sposób środki posłuŜą na zwiększenie kapitału obrotowego (lub na spłatę zadłuŜenia, co jest w przypadku Mirbudu praktycznie toŜsame). Osoby powiązane ze spółką (w tym dotychczasowy główny akcjonariusz) zadeklarowały, Ŝe obejmą ok. 50% emitowanych
akcji. Pozostała część trafić ma do inwestorów finansowych. Pozyskane z emisji 30 mln zł nie wystarczy na
przejęcie całego przedsiębiorstwa. Jego wartość moŜna szacować na 60-70 mln zł. Pozostała część mogłaby
zostać zapłacona akcjami własnymi Mirbud w ramach kolejnego podwyŜszenia kapitału w granicach kapitału
docelowego. Zakładając, Ŝe cena, przy jakiej zostaną wydane akcje kolejnej emisji Mirbudu nie będzie niŜsza
niŜ 2,8 zł (a tak deklaruje zarząd), do przejęcia całej firmy drogowej konieczne będzie wyemitowanie następnych ok. 13 mln akcji.
W przypadku pojawienia się dodatkowego popytu ze strony inwestorów zarząd dysponuje upowaŜnieniem
do emisji akcji w ramach kapitału docelowego. Po zamknięciu przeprowadzanej właśnie emisji 10 mln akcji pozostanie moŜliwość wyemitowania kolejnych 20 mln walorów. Planuje się, Ŝe część z nich posłuŜy finansowaniu
akwizycji (o czym piszemy powyŜej), pozostała pula moŜe być zaoferowana inwestorom finansowym. W ramach posiadanego upowaŜnienia zarząd moŜe szybko reagować na popyt ze strony rynku. Przedstawiciele
firmy deklarują, Ŝe w ciągu 2 dni od momentu zgłoszenia zainteresowania objęciem pakietu akcji zarząd jest w
stanie podjąć odpowiednią uchwałę o podwyŜszeniu kapitału (oczywiście wszystko w granicach kapitału docelowego). Po kolejnych 7 dniach dochodzi do transakcji. Nowe akcje trafiają na GPW po 3-4 tygodniach od ich
objęcia przez inwestorów. Podobnie jak przy obecnej transzy, emisja odbywałaby się poprzez objęcie warrantów subskrypcyjnych. Dla inwestorów nie akceptujących tej formy, zarząd przedstawi alternatywne rozwiązanie.
Działalność operacyjna
Mirbud działa w segmencie budownictwa kubaturowego (deweloperka komercyjna, obiekty uŜyteczności
publicznej, obiekty przemysłowe) oraz drogowego. Spółka posiada własny potencjał wykonawczy, jednak ok.
60-70% prac jest zlecana podwykonawcom. Szczególnie wyraźne jest to w segmencie drogowym, gdzie Mirbud
nie dysponuje własną wytwórnią mas bitumicznych (przejmowana spółka ma zapewnić dostęp do wytwórni
mas).
Atuty spółki
1.
Silna pozycja na rynku budownictwa kubaturowego w Polsce Centralnej (woj. mazowieckie i łódzkie)
Mirbud jest silną spółką o zasięgu regionalnym. Większość realizowanych kontraktów dotyczy prac budowlanych na terenie województw centralnych. Jako największa spółka w okolicach Skierniewic jest najczęściej
wybierana na wykonawcę obiektów publicznych w regionie.
2.
Rozwijana działalność w obszarze budownictwa drogowego
Spółka intensywnie rozwija segment drogowy. W latach 2004-2006 segment ten stanowił 20-30% rocznej
sprzedaŜy Mirbudu (przychody 10-20 mln zł). W kolejnych latach wzrosły przychody z pozostałych rodzajów
NOTKA INFORMACYJNA
DOM MAKLERSKI PKO BP
14.01.2010
budownictwa, a sprzedaŜ w drogach pozostała na poziomie 10 mln zł, dlatego udział tego segmentu zmalał do
ok. 5%. Mirbud startuje obecnie w kilku duŜych przetargach drogowych o jednostkowej wartości nawet 500 mln
zł. Biorąc pod uwagę planowane inwestycje drogowe w najbliŜszych kilku latach i „odmroŜenie” przetargów na
tym rynku, zarząd oczekuje istotnego wzrostu sprzedaŜy w tym obszarze działalności. Back log w drogach na
2010 r. to ok. 50 mln zł. Obecnie Mirbud moŜe przedstawić referencje pozwalające mu ubiegać się samodzielnie o kontrakty o wartości do 50 mln zł. Przy zleceniach o wyŜszej wartości musi tworzyć konsorcja. Dostrzeganym przez zarząd spółki problemem hamującym rozwój Mirbudu w segmencie drogowym jest brak własnej wytwórni mas bitumicznych. Spółka korzysta w tym zakresie z usług podwykonawców. Naszym zdaniem istnieje
realne ryzyko, Ŝe przy ekspansji spółki na rynku drogowym mogą pojawić się trudności w pozyskiwaniu materiałów od zewnętrznych dostawców (którymi przede wszystkim są inne firmy drogowe, dla których Mirbud będzie coraz większym konkurentem). Przy budowie duŜych fragmentów dróg czy autostrad kwestia zapewnienia
sobie terminowych dostaw materiałów ma mniejsze znaczenie, gdyŜ w przypadku wieloletnich kontraktów moŜna w miarę elastycznie tworzyć i zmieniać harmonogram prac (i ewentualny „poślizg” nie będzie skutkował
przekroczeniem terminów zawartych w umowach wykonawczych). Gorzej sytuacja wygląda w przypadku remontów dróg, kiedy to prace budowlane prowadzone są na funkcjonujących juŜ szlakach komunikacyjnych –
kontrakty są krótsze a przez to mniej elastycznie moŜna zarządzać czasem, a dodatkowo inwestor jest bardzo
wraŜliwy w kwestii terminowego zakończenia remontów. Zarząd Mirbudu liczy, Ŝe z chwilą przejęcia spółki drogowej (finansowaniu tej akwizycji słuŜyć ma przeprowadzana wkrótce nowa emisja akcji) problem posiadana
własnej wytwórni mas bitumicznych zostanie definitywnie rozwiązany (podmiot ten posiada własne wytwórnie,
w tym równieŜ mobilne, umoŜliwiające ich wykorzystanie przy realizowaniu kontraktów w innych regionach kraju). Wykorzystując potencjał wykonawczy przejmowanego podmiotu Mirbud liczy na wzrost sprzedaŜy w segmencie drogowym do poziomu 200 mln zł: 100 mln zł to średnie przychody firmy drogowej na dotychczasowym
rynku + 100 mln zł z kontraktów pozyskanych przez Mirbud i realizowanych wspólnie.
3.
Wysoki back log na 2010 r.
Portfel zamówień Mirbudu na 2010 r. to obecnie ok. 250 mln zł, z czego 50 mln zł dotyczy kontraktów
drogowych. Spółka startuje w wielu przetargach, w tym kilku duŜych, o wartości kilkuset mln zł (jako lider konsorcjum została zakwalifikowana do kolejnego etapu w przetargu na budowę obwodnicy Radomia – wartość
kontraktu to ok. 500 mln zł). Zarząd liczy, Ŝe w trakcie roku uda mu się wygrać przetargi zwiększające tegoroczny back log o kolejne 50 mln zł (w poprzednich latach spółka wchodziła w nowy rok z portfelem na poziomie ok.
60% całorocznych przychodów, pozostałe 40% pozyskiwała w trakcie roku). Tym samym wartość sprzedaŜy w
segmencie usług budowlanych powinna sięgnąć w tym roku 300 mln zł. Do tego naleŜałoby dodać przychody z
deweloperki (ok. 50 mln zł, z czego ok. 40 mln zł pochodzić ma z lokali juŜ sprzedanych, a przekazywanych w
trakcie br.).
4.
Niska wycena rynkowa
Po 3 kwartałach 2009 r. spółka zrealizowała 11,5 mln zł zysku netto przy 163 mln zł przychodów. W całym
roku przychody powinny wynieść ok. 200 mln zł a zysk netto 15 mln zł (P/E’09=8). Zarząd przyznaje, Ŝe trudno
będzie w 2010 r. utrzymać rentowność na poziomie 9,5%, jednak nie powinna ona spaść poniŜej notowanej w
2008 r., tj. 6-6,5% netto. Przyjmując wartość sprzedaŜy na poziomie 300 mln zł i 6% rentowności netto, końcowy wynik w 2010 r. powinien wynieść 18 mln zł (P/E=7,3, dla obecnej liczby akcji, tj. 45 mln szt.). Plus wynik na
deweloperce, co najmniej 4 mln zł (50 mln zł przychodów z rentownością brutto co najmniej 10%). Tymczasem
średnia dla branŜy to: na 2009 r. 13,4x, na 2010 r. 12,7x. Wskaźnik EV/EBITDA nie jest juŜ tak atrakcyjny: na
2009 r. 8x, na 2010 7x (nie licząc deweloperki). Średnia dla branŜy to odpowiednio: 7,9x oraz 7,8x.
Czynniki ryzyka
1.
Funkcjonowanie przede wszystkim na rynku budownictwa kubaturowego
Ok. 85% przychodów spółki pochodzi z segmentu budownictwa kubaturowego. Obecnie obszar ten przeŜywa głęboki kryzys spowodowany brakiem finansowania dla nowych inwestycji, co objawia się spadkiem popytu na usługi budownictwa ogólnego. Większa konkurencja wymusza spadek cen. Jak na razie Mirbud dobrze
radził sobie na tym rynku, co nie oznacza, Ŝe równie dobrze będzie w przyszłości. Mając tego świadomość zarząd agresywniej wchodzi na rynek budownictwa drogowego. Pewną alternatywą jest takŜe własna działalność
deweloperska, gdzie przy braku popytu moŜna alokować własne moce wykonawcze.
2.
Wysokie zadłuŜenie, niekorzystna struktura kredytów
Na koniec III kwartału zadłuŜenie netto Mirbudu wynosiło ok. 130 mln zł (przy kapitalizacji 130 mln zł). Tak
wysokie zadłuŜenie wynika z poczynionych w latach 2007-2008 inwestycji deweloperskich (grunty). Spółka liczyła na pozyskanie środków z publicznej emisji akcji w celu refinansowania tych wydatków. Załamanie koniunktury w IV kwartale 2008 zburzyło te plany. Mirbud realizuje obecnie kilka inwestycji deweloperskich, systematycznie „odmraŜając” zainwestowane w grunty środki finansowe. Kolejnym czynnikiem ryzyka, oprócz samej
wartości zadłuŜenia, jest struktura kredytów. Praktycznie oprócz ok. 25 mln zł kredytów celowych zaciągniętych
na realizację projektów deweloperskich, pozostałe 100 mln zł to kredyty obrotowe. Krótko mówiąc: długoterminowe aktywa (grunty) finansowane są krótkoterminowym długiem. WiąŜe się to z wyŜszym kosztem kredytu i
ciągłym ryzykiem nieprzedłuŜenia umów kredytowych przez banki finansujące (w tym jeden, ING BSK, w którym spółka kredytuje się na ok. 40 mln zł). Zabezpieczeniem spłaty zobowiązań kredytowych są wpływy z realizacji kontraktów budowlanych i dopóki spółka pozyskuje nowe kontrakty, ryzyko utraty finansowania nie jest
wysokie. Wzrośnie jednak w momencie pogorszenia koniunktury w budownictwie i kłopotów z pozyskiwaniem
nowych zleceń. Ponadto planowany wzrost przychodów wymagał będzie wyŜszych nakładów na kapitał obroto-
2
DOM MAKLERSKI PKO BP
NOTKA INFORMACYJNA
14.01.2010
wy. Przy tak duŜym zadłuŜeniu Mirbud moŜe mieć problem ze zwiększeniem wartości kredytów obrotowych.
2.
Brak referencji i doświadczenia przy realizacji duŜych kontraktów infrastrukturalnych
Mirbud nie ma referencji koniecznych przy ubieganiu się o duŜe zlecenia infrastrukturalne. Dlatego teŜ
korzysta ze wsparcia partnerów – członków konsorcjów. Powoduje to utratę części dochodów (konieczność
dzielenia się przychodami, a nie zawsze teŜ kosztami) i współodpowiedzialność za błędy poczynione przez
innych. Brak własnej wytwórni mas bitumicznych moŜe być równieŜ problem, jeśli spółka agresywniej weszłaby
na rynek kontraktów drogowych (co ma w swojej strategii). Częściowo negatywny wpływ obu tych czynników
zostanie zniwelowany w momencie przejęcia spółki drogowej.
3