Decyzje Fed i rządu USA mogą nie zatrzymać kryzysu

Decyzje Fed i rządu USA mogą nie zatrzymać
kryzysu
Artykuł ukazał się w Wall Street Journal Polska, 4 kwietnia 2008 r.
Piotr Ciżkowicz, Andrzej Rzońca
Warszawa, kwiecień 2008 r.
Stany Zjednoczone wpadły w recesję. Formalnie jeszcze jej nie ma - za recesję
zwyczajowo uznaje się okres co najmniej dwóch kwartałów spadku PKB, zaś w III
kwartale ubiegłego roku PKB zwiększył się jeszcze o 4,9 proc, a w IV kwartale - o
0,6 proc. - ale wszyscy czują jej nadejście. Kłopoty USA mogą się przenieść na wiele
innych krajów. Po pierwsze kraj ten wytwarza prawie piątą część dóbr na świecie, a
kupuje jeszcze więcej. Po drugie źródłem kłopotów amerykańskiej gospodarki są
zawirowania w sektorze, który ma kluczowe znaczenie dla rozwoju i należy do
najbardziej zglobalizowanych. Po trzecie odpowiedź Rezerwy Federalnej na kłopoty
amerykańskiej gospodarki rodzi negatywne skutki, które już są odczuwane na całym
świecie.
Od bąbla do recesji
Problemy zaczęły się od rynku finansowego. Sprawą najważniejszą na tym
rynku jest brak zaufania. Instytucje finansowe nie są skłonne pożyczać sobie
nawzajem pieniędzy, gdyż nie wiedzą, kto w największym stopniu zostanie dotknięty
przez kryzys na rynku nieruchomości. Ujawnione do tej pory straty na rynku
kredytów hipotecznych wynoszą 200 mld dol., ale według najnowszych szacunków
mogą sięgnąć nawet 600 mld. Jak poważne mogą być skutki tych ukrytych strat,
pokazało ujawnienie problemów finansowych banku inwestycyjnego Bearn Stearns
zakończone spektakularnym spadkiem cen jego akcji i ratunkowym przejęciem przez
JPMorgan przy wsparciu Fed. Brak zaufania między głównymi graczami prowadzi do
ograniczenia płynności rynku: instytucje finansowe, zamiast pożyczać pieniądze,
wolą lokować je w bezpieczne obligacje rządowe, pchając ich ceny w górę, mimo iż
już obecnie są one bardzo wysokie. Skutkiem jest ich niska rentowność. W przypadku
amerykańskich 10-latek kształtuje się ona na poziomie 3,33 (19 marca). Tak niska
była ona jedynie przez kilka dni w czerwcu 2003 r., gdy główna stopa Fed
kształtowała się na poziomie 1,25 proc. (obecnie jest to 2,25 proc). Ograniczona
płynność powoduje z kolei, że redukcjom stóp przez Fed i spadkowi rentowności
obligacji rządowych nie towarzyszy obniżanie się oprocentowania kredytów
udzielanych gospodarstwom domowym i firmom. Różnice między oprocentowaniem
kredytów hipotecznych i rentownością obligacji emitowanych przez przedsiębiorstwa
a rentownością obligacji rządowych kształtują się obecnie na bardzo wysokim
poziomie.
Co więcej, duża niepewność odnośnie przyszłej kondycji gospodarki skłania
banki do zaostrzenia warunków udzielania kredytów, w tym zwiększenia poziomu
zabezpieczenia wymaganego od kredytobiorców. Z najnowszych badań
przeprowadzonych wśród osób odpowiedzialnych za politykę kredytową w
największych bankach komercyjnych w Stanach Zjednoczonych wynika, że w ponad
80 proc. przypadków banki zaostrzyły już warunki przyznawania kredytu i
przewidują ich dalsze zaostrzanie w przyszłości. Brak wyraźnej reakcji
oprocentowania kredytów na działania Fed nasila problemy finansowe wśród tych
gospodarstw domowych, które potrafiły regularnie spłacać kredyty hipoteczne
wyłącznie przy niskim poziomie stóp procentowych, a to właśnie ich problemy leżą u
podstaw obecnego kryzysu. Co gorsza, recesja w gospodarce amerykańskiej zwiększy
liczbę gospodarstw domowych o dochodach niewystarczających do spłaty
zobowiązań. To samo stanie się ze zobowiązaniami firm. Przypadki ich
niewypłacalności były w ostatnich dwóch latach rzadsze ponad 6- krotnie niż
przeciętnie w przeszłości i aż 18 - 25-krotnie niż w okresach recesji. W rezultacie
nasilą się zawirowania na rynkach finansowych i sama recesja. Pogłębiona w ten
2
sposób niepewność będzie z jednej strony zniechęcała gospodarstwa domowe i
przedsiębiorstwa do wydatków, a z drugiej strony doprowadzi do dalszego
zaostrzania warunków przyznawania nowych kredytów przez instytucje finansowe.
Tym samym te gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa, których dochody zostaną
uszczuplone na skutek recesji, nie będą mogły ich uzupełnić środkami z kredytów, co
dodatkowo zawęzi możliwości finansowania przez nie konsumpcji i inwestycji.
Od recesji do inflacji
Cykl obniżek stóp procentowych zapoczątkowany we wrześniu 2007 r. ma w
zamierzeniu Fed przerwać spiralę od zawirowań na rynkach finansowych przez
recesję do nasilenia się zawirowań itd. Zaaplikowane lekarstwo jak do tej pory nie
przyniosło jednak oczekiwanych skutków. Może natomiast w niedalekiej przyszłości
spowodować nowe problemy, których Fed zdaje się nie doceniać. Nie chcemy
powiedzieć, że strategia Fed nie ma uzasadnienia. Jednak pisano o niej już na tyle
dużo, że nie ma sensu ponownie jej przytaczać. Zamiast tego przedstawiamy ryzyka
powodowane przez lekarstwo zastosowane przez Fed, o których według nas dyskutuje
się zbyt mało. Przede wszystkim przyczynia się ono do podbicia oczekiwań
inflacyjnych. O tym, jak bardzo nasiliły się obawy rynku o wzrost inflacji, świadczy
wzrost cen i w efekcie spadek rentowności obligacji zabezpieczonych przed inflacją
(TIPS - treasury inflation protected securities). Zapotrzebowanie na nie zwiększyło
się do tego stopnia, że ich rentowność obniżyła się do najniższego poziomu w historii.
Skala tego spadku była jeszcze większa niż w przypadku zwykłych obligacji. Różnica
między rentownościami obu rodzajów obligacji zwiększyła się o 0,3 pkt proc. Zwykle
zmiany tej różnicy dobrze odzwierciedlają zmiany w poziomie oczekiwanej inflacji.
Tym razem można jednak przypuszczać, że wartość informacyjną tego wskaźnika
ograniczyło zapotrzebowanie uczestników rynków finansowych na inwestycje
uchodzące za bezpieczne. Znalazło ono odzwierciedlenie w zakupach po wysokich
cenach obligacji niezabezpieczonych przed inflacją mimo ryzyka jej wzrostu. Jak
duże jest to ryzyko, może wskazywać to, że rentowność obligacji zabezpieczonych
przed inflacją, których okres zapadalności przypada za 3 do 5 lat, stała się ujemna.
Nabywcy tych obligacji nigdy nie dokonaliby takiego zakupu, gdyby nie byli
przekonani, że w takim horyzoncie inflacja będzie na tyle wysoka, że nawet niepełne
zabezpieczenie przed nią inwestowanych kapitałów będzie chroniło ich realną
wartość lepiej niż poleganie na determinacji banku centralnego w walce z inflacją.
Inflacja w Stanach Zjednoczonych już teraz wynosi 4 proc. Rezerwa
Federalna zdaje się wyznawać pogląd, że tak wysoki jej poziom jest wynikiem
przejściowego wzrostu cen surowców - niezależnego od działań banku centralnego.
Rzeczywiście ceny wielu surowców są na rekordowo wysokim poziomie: w połowie
marca ropą naftową handlowano po 113 dolarów za baryłkę, zaś notowania złota
przekroczyły 1000 dol. za uncję. Ale wysoka dynamika tych cen nie musi być ani
przejściowa, ani niezależna od działań Fed.
To nie musi być przejściowe
Wzrost cen surowców jest oczywiście w części wynikiem przypadkowych
wydarzeń, np. wzrost cen żywności - susza w krajach Europy PołudniowoWschodniej. Można wskazać co najmniej dwie przyczyny ich wzrostu niemające
charakteru odwracalnych - ze swej natury - wstrząsów. Po pierwsze są one ciągnione
w górę przez silny wzrost zapotrzebowania na surowce w takich krajach jak Chiny, w
3
których z jednej strony ze względu na wciąż niskie koszty wytwarzania jest lokowana
coraz większa część produkcji przemysłowej, a z drugiej strony szybko rosną
dochody gospodarstw domowych i zyski przedsiębiorstw, a w efekcie możliwości
dokonywania zakupów. Zmiana tej sytuacji nie jest najbardziej prawdopodobnym
scenariuszem. Po drugie wysoka wycena surowców jest też w części efektem
malejącej skłonności inwestorów do lokowania kapitału w dolarze lub
nieruchomościach, które były do tej pory traktowane jako jedno z zabezpieczeń w
czasach zwiększonej niepewności i obaw przed kryzysem. Teraz tę rolę przejęły
ostatnio surowce. Dlaczego wzrost cen surowców może nie być niezależny od
polityki Fed? Po pierwsze niskie stopy procentowe w USA napędzają popyt w
krajach, w których najszybciej zwiększa się zapotrzebowanie na surowce. Dzieje się
tak dlatego, że kraje te starają się utrzymać kurs własnej waluty w stałej relacji do
dolara. Taka polityka nie pozwala im na radykalne podniesienie stóp procentowych,
niezbędne do zahamowania szybkiego wzrostu popytu w sytuacji, w której Rezerwa
Federalna je obniża. Różnica w poziomie stóp procentowych przyciąga bowiem
kapitał chcący na niej zarobić. Ten napływ wywiera z kolei presję na umocnienie
walut tych krajów wobec dolara, czemu starają się one zapobiec. Zresztą obawy przed
umacnianiem się krajowej waluty (które mogłyby zahamować wzrost popytu, bo
zredukowałoby opłacalność eksportu i podnosiło cenową konkurencyjność importu)
opóźniają podwyżki stóp nie tylko na wielu rynkach wschodzących, ale i w krajach
wysoko rozwiniętych. Europejski Bank Centralny nie zatrzymałby zapewne serii
podwyżek stóp procentowych na czerwcu ubiegłego roku i nie przypatrywałby się
bezczynnie rosnącej inflacji (w marcu sięgnęła ona 3,3 proc., tj. poziomu
niewidzianego tam od 1993 r.), gdyby kurs dolara względem euro nie spadał. Po
drugie prowadzona przez amerykańskiego regulatora polityka niskich stóp
procentowych powoduje erozję siły nabywczej dolara, ale nie ma wpływu ani na ilość
ropy nabywanej przez inwestorów, ani na wagę kupionego przez nich złota. Sztywna
podaż surowców przy rosnącym zapotrzebowaniu na nie skutkuje wzrostem ich cen
znacznie szybszym niż cen innych dóbr. Inwestowanie w nie zabezpiecza więc przed
inflacją, a to skłania kolejnych inwestorów do lokowania w nie kapitałów, co
dodatkowo podbija ich ceny. Im łagodniejszy przebieg będzie miała obecna recesja w
Stanach Zjednoczonych, tym większe ryzyko, że polityka Fed doprowadzi do
utrwalenia wysokiej inflacji.
Recesja z inflacją w tle
Stany Zjednoczone doświadczyłyby kolejnej recesji nie tylko w okresie
ponownego sprowadzania inflacji do niskiego poziomu, ale już znacznie wcześniej w momencie w którym wierzyciele przestaliby się godzić na kurczenie się ich
kapitałów na skutek inflacji. Nawet gdyby wzrosło jedynie nominalne
oprocentowanie kredytów, zaś realne - tj. pomniejszone o inflację - nie zmieniłoby
się, a nawet spadło, wielu dłużników, w tym szczególnie ci, którzy zaciągnęli kredyty
na długi czas, mogłoby popaść w kłopoty. Dlaczego? Otóż wraz ze wzrostem
nominalnych stóp procentowych zwiększa się realna wartość rat kredytu
regulowanych na początku cyklu spłat. Rośnie ciężar płatności odsetkowych, które
przy każdym poziomie stóp stanowią tym większy odsetek raty kredytu, im dłuższy
jest okres jego spłaty. Wzrost nominalnych stóp procentowych podążający za rosnącą
inflacją powoduje, że coraz większą część tych płatności stanowi zabezpieczenie
wierzycieli przed utratą realnej wartości pożyczonych środków, którą w
rzeczywistości należałoby uznać nie za odsetki, ale za wcześniejszą spłatę kapitału.
4
Gdyby nominalne stopy procentowe wzrosły z 2,25 do 4,5 proc, tj. do
poziomu, na którym znajdowały się jeszcze na początku grudnia ubiegłego roku,
skutek tego dla spłacających kredyty zaciągnięte np. na 30 lat byłby podobny jak
skrócenie okresu spłaty o jedną trzecią. Wraz z kłopotami dłużników w problemy
popadłyby instytucje finansowe - tyle że jeszcze większe niż teraz. Ich sytuację
dodatkowo komplikowałyby poczynione w ostatnim okresie zakupy po wysokich
cenach obligacji rządowych. Gdyby rentowność tych obligacji wzrosła chociażby do
poziomu średniej dla okresu od połowy lat 90. do teraz, to straty z tytułu spadku ich
cen mogłyby przekroczyć 400 mld dol. Gdyby natomiast ich rentowność powróciła do
poziomu średniej z ostatnich 40 lat, wtedy straty te mogłyby sięgnąć nawet 700 mld
dol. Trzeba jednak podkreślić, że po pierwsze straty te dotknęłyby nie tylko instytucje
finansowe, a rozłożyłyby się na wszystkich nabywców amerykańskich obligacji
rządowych, w tym na banki centralne innych krajów lokujące w nie część rezerw
dewizowych. Po drugie w odróżnieniu od strat wywołanych załamaniem na rynku
kredytów hipotecznych byłyby to jedynie straty papierowe, które zmaterializowałyby
się jedynie w przypadku, gdyby posiadacze obligacji zdecydowali sieje sprzedać
natychmiast po spadku ich cen.
Głównym skutkiem tego spadku cen byłoby więc zmniejszenie płynności na
rynku wtórnym obligacji i w rezultacie usztywnienie struktury aktywów instytucji
finansowych. Zmniejszenie płynności nastąpiłoby jednak nie dlatego, że nikt nie
chciałby nabywać obligacji po niskich cenach (tak jak nikt nie chce teraz kupić
papierów wartościowych powiązanych z dochodami z kredytów hipotecznych dla
osób o niskiej zdolności kredytowej), ale dlatego, że mało kto decydowałby się na ich
sprzedaż po takich cenach. Niemożność szybkiego odzyskania bez dużych strat
środków zainwestowanych w obligacje zwiększałaby ryzyko utraty płynności przez
instytucje finansowe i zawężałaby ich możliwości angażowania się w finansowanie
nowych projektów realizowanych przez przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe.
Tak więc z jednej strony wzrosłaby, jeżeli nie sama skala zaburzeń, to na pewno
podatność na nie rynku finansowego, a z drugiej strony skurczyłby się zakres
pośrednictwa finansowego, i to nawet jeśli nie doszłoby do poważnych zaburzeń. Od
recesji do długiej stagnacji Polityka Fed może przynieść fatalne skutki nie tylko w
przypadku łagodnego przebiegu obecnej recesji, ale również wtedy, gdyby okazał się
on ostry. Ostra recesja ostudziłaby presję inflacyjną.
Niskie stopy procentowe mogłyby ją potem przekształcić w długotrwałą
stagnację. Za wzrost produktywności pracy i kapitału, główną siłę napędzającą
rozwój, odpowiada w danym okresie stosunkowo niewielka (i zmieniająca się) liczba
sektorów. W przypadku przemysłu przetwór - czego było to od 12 proc. branż w
latach 1975 - 1980 do 48 proc. w latach 1980 - 1985. Z kolei skala tego wzrostu
zależy od liczby sektorów, w których produktywność się obniża lub inaczej mówiąc,
praca i kapitał są wykorzystywane w mniej oszczędny sposób niż w przeszłości. Np.
gdyby w latach 1973 - 1979 w żadnej z branż przemysłu przetwórczego w USA nie
nastąpił spadek produktywności, to wkład jej wzrostu do dynamiki produkcji tego
przemysłu nie wyniósłby minus 0,9 proc, a plus 0,5 proc. i byłby tylko nieznacznie
niższy niż w innych okresach. Niskie stopy procentowe z jednej strony osłabiłyby
bodźce instytucji finansowych do oszczędnego działania. Tymczasem sektor
finansowy należał w ostatnich latach do napędzających wzrost produktywności w
gospodarce amerykańskiej. Przy stopach procentowych bliskich zera instytucje te nie
musiałyby szybko inwestować powierzonych im środków, aby osiągać zyski.
Te w ostateczności mogłoby im przynieść nawet same tylko pobieranie opłat
za prowadzenie rachunków. Z drugiej strony, jak pokazują doświadczenia Japonii z
5
lat 90., niskie stopy procentowe mogłyby opóźniać restrukturyzację nieefektywnych
dłużników. Mogliby oni przez długi czas funkcjonować bez żadnych zmian, zasilani
dodatkowymi porcjami taniego pieniądza. Bodźce do szybkiego przeprowadzenia
restrukturyzacji aktywów byłyby dodatkowo ograniczane przez deficyt w finansach
publicznych. Potrzeby pożyczkowe budżetu dawałyby instytucjom finansowym
możliwość bezpiecznego inwestowania środków pożyczonych na rynku w obligacje
skarbowe. Skarbowe papiery wartościowe mogłyby z kolei stanowić zastaw pod
kolejne pożyczki na rynku. W ten sposób instytucje finansowe zyskałyby możliwość
poprawy jakości aktywów bez wymuszania na dłużnikach podniesienia efektywności.
Jednak taka poprawa jakości aktywów trwałaby tylko tak długo, jak długo gospodarka
byłaby pogrążona w stagnacji, bo wraz z ewentualnym podniesieniem stóp
procentowych towarzyszącym przyspieszeniu wzrostu gospodarki na nowo
ujawniłyby się problemy z regulowaniem zobowiązań przez nieefektywnych
dłużników, zaś większy udział obligacji w aktywach instytucji finansowych
oznaczałby dodatkowe straty z tytułu spadku ich cen, gdyby instytucje te próbowały
podtrzymać swoją płynność środkami z ich sprzedaży. Gospodarka mogłaby wpaść w
pułapkę trwale niskich stóp i trwale powolnego wzrostu gospodarki.
6