Full text - Politechnika Wrocławska

Obligacje katastroficzne po 11 września 2001r.
Wydaje się, że nie będzie boomu na obligacje katastroficzne, który przewidywali różni
specjaliści jeszcze pół roku temu. W tygodniach następujących po atakach 11 września 2001r.
analitycy z przemysłu ubezpieczeniowego przewidywali olbrzymi wzrost cen umów
reasekuracyjnych mający powodować zwiększenie zainteresowania innym narzędziem
ograniczania i dywersyfikacji ryzyka, a mianowicie instrumentami finansowymi na ryzyko
katastrof, w tym obligacjami katastroficznymi. Jednakże od tej pory ubezpieczyciele
majątkowi na całym świecie zdołali podnieść swój kapitał o 27 mld USD, stabilizując
sytuację na rynku reasekuracji oraz wpływając na zmniejszenie potrzeby emisji papierów
takich jak obligacje katastroficzne. Obroty rzędu 2 mld USD rocznie są jednak dowodem na
to, że zainteresowanie nimi na rynku na pewno nie maleje.
Obligacje katastroficzne zaistniały w 1995 roku na regulowanych rynkach
pozagiełdowych. Początkowe trudności, związane głównie z brakiem zaufania do nowego
produktu, zostały przełamane pod koniec 1996 roku. Okazało się wtedy, że obligacje
katastroficzne, jako instrumenty zabezpieczające emitenta przed stratą, stanowią alternatywę
do wykupu polis pokrywających ryzyka naturalne. Co więcej, oferują lepsze warunki niż
porównywalne umowy tradycyjnego rynku ubezpieczeń, których cena fluktuuje w zależności
od kondycji sektora ubezpieczeniowo-reasekuracyjnego (obserwujemy taką sytuację po
wydarzeniach 11 września 2001r. gdy cena ubezpieczenia ryzyk katastroficznych gwałtownie
wzrosła). W tej chwili obligacjami obraca się także na giełdach, np. Bermuda Stock
Exchange. Ponadto powstają fundusze inwestycyjne, które lokują swoje środki tylko w
obligacje katastroficzne. Pierwszym takim funduszem jest szwajcarski Leu Prima Cat Bond
Fund zarządzany przez Bank Leu. Fundusz ten dostał pozwolenie na rozpoczęcie działalności
pod koniec ubiegłego roku.
Obligacja katastroficzna to rodzaj obligacji, której stopa zwrotu zależy od poziomu
strat emitenta z tytułu katastrof naturalnych, takich jak trzęsienia ziemi czy huragany,
mających miejsce w okresie od nabycia do wykupu papieru. Obligacje te najczęściej mają
dołączone kupony, charakteryzujące się atrakcyjnym oprocentowaniem, średnio od około
1,5% do ok. 5% ponad wolną od ryzyka stopę procentową, np. LIBOR. Kupony te wypłacane
są w części lub nie są wypłacane wcale, jeśli w pewnym okresie straty emitenta spowodowane
katastrofami lub straty sektora ubezpieczeń liczone według wartości ustalonego indeksu
katastroficznego przekroczą umówiony poziom. Inne warunki, określone w indywidualnych
umowach, przewidują również utratę części lub nawet całości wartości nominalnej, a także
wydłużenie terminu wykupu obligacji przez emitenta. Zwykle jednak inwestorzy mają
zagwarantowany pewien minimalny poziom wypłaty z każdego kuponu. Regułą jest, że im
większe ryzyko utraty zainwestowanego kapitału (większa szansa wystąpienia katastrofy,
która spowoduje straty przekraczające ustalony poziom), tym większe są proponowane
kupony.
Obligacje katastroficzne objęte są standardowymi systemami ratingowymi, dzięki
którym każdy inwestor może je porównać z innymi kontraktami. Ponadto emitent takich
obligacji może być pewien, że chłonny rynek kapitałowy, kierując się wysokim zwrotem z
inwestycji przy stosunkowo niewielkim ryzyku utraty kapitału, jest gotów przyjąć niemal
każdą wielkość emisji obligacji.
Istnieją powody, dla których ubezpieczyciele skłonni są preferować obligacje
katastroficzne. Przede wszystkim tworzą one zasoby pieniężne, które natychmiast mogą być
użyte w przypadku katastrofy, w przeciwieństwie do umów reasekuracji tradycyjnej,
rozliczanych zwykle ze sporym opóźnieniem. Alternatywna forma reasekuracji polega
najczęściej na utworzeniu przez ubezpieczyciela podmiotu (firmy), która emituje obligacje na
rynku. Przychody ze sprzedaży przelewane są na dodatkowe konto, gdzie są inwestowane w
bezpieczne papiery wartościowe, takie jak np. amerykańskie obligacje skarbowe. Środki
zgromadzone na koncie stanowią podstawę do wypłaty wartości nominalnej obligacji oraz
należnych odsetek inwestorom. W ten sposób nabywcy walorów chronieni są od ryzyka
kredytowego ubezpieczyciela. W przypadku kiedy zajdzie katastrofa przewidziana w umowie
oraz rozmiar jej przekroczy ustalony poziom, ubezpieczyciel może użyć środków złożonych
na tym koncie, żeby pokryć swoje straty. Inwestorzy ryzykują utratę odsetek, a czasem nawet
wartości nominalnej obligacji. Okazuje się jednak, że na 32 obligacje katastroficzne, które
otrzymały rating w chociaż jednej z większych zajmujących się tym agencji, żadna nie
przyniosła nabywcom straty odsetek ani wartości nominalnej.
Przykład obligacji katastroficznej
Wiele istniejących obligacji katastroficznych zostało wyemitowanych przez
reasekuratorów, którzy przejmują ryzyko innych reasekuratorów, np. USAA, Munich Re oraz
Swiss Re emitowały już kilkakrotnie obligacje katastroficzne.
Pierwsza po wydarzeniach 11 września 2001r. obligacja katastroficzna, pod nazwą
ATLAS RE II, została przygotowana w Dublinie dla francuskiej grupy reasekuracyjnej Scor.
Trzyletni kontrakt, licząc od 1 stycznia 2002r., dostarcza grupie pokrycie retrocesyjne od
zagregowanej szkody w wysokości 150 mln USD oraz 100 mln USD licząc dla pojedynczej
szkody. Pokrycie obejmuje drugie i trzecie w kolejności zdarzenie katastroficzne w trzyletnim
okresie. ATLAS RE II swym pokryciem obejmuje szkody spowodowane przez następujące
przyczyny.
a) Burze w Europie północno-zachodniej: Francji, Belgii, Holandii, Niemczech i Wielkiej
Brytanii. Katastrofa zajdzie, jeśli prędkość wiatru przekroczy 27 m/s w co najmniej pięciu
sąsiadujących stacjach pomiarowych (dla potrzeb obligacji dostępne będą dane z 600
stacji meteorologicznych północnej Europy). W celu utworzenia indeksu burzowego dla
produktu, Scor współpracuje z Risk Management Solutions. Firma ta obliczyła, że od
1960 roku tylko trzy burze osiągnęłyby status katastrofy dla obligacji: Lothar (1999),
Capella (1976) i Daria (1990). Każda z tych burz spowodowałaby redukcję wypłat z
obligacji o 60%.
b) Trzęsienia ziemi w rejonie Zatoki Kalifornijskiej i okolicach Los Angeles. Dla potrzeb
obligacji zdefiniowano 12 obszarów działalności sejsmicznej. Katastrofa zajdzie, jeśli siła
trzęsienia przekroczy pewien poziom: w niektórych obszarach 6,6 M (skala Richtera), w
innych nawet 7,5 M. Dane pomiarowe są dostarczane przez oddział US Geological
Survey.
c) Trzęsienia ziemi w Japonii, w wybranych obszarach. Aby zaszła szkoda, w niektórych z
nich siła trzęsienia musi osiągnąć 6,8 M, w innych 7,1 M. Dane są dostarczane przez
Japan Meteorological Agency.
Obligacja o pojemności 150 mln USD składa się z dwóch transzy:
1) Transza A o pojemności 50 mln USD, zaliczona przez Standard & Poor's (S&P) do
kategorii A oraz do A3 przez Moody's. Transza ta pokryje wypłaty, które nastąpią dopiero
przy trzeciej kolejnej szkodzie;
2) Transza B o pojemności 100 mln USD, zaklasyfikowana do kategorii BB+ przez S&P i
Ba2 przez Moody's. Transza ta przeznaczona jest na poczet wypłat dla drugiej szkody.
ATLAS RE II jest kontynuacją strategii retrocesyjnej Scora. Umowa pokryje drugą i trzecią
katastrofę, ponieważ pierwsza zostanie pokryta z wcześniejszej umowy z 2000 roku, ATLAS
RE, która wygaśnie z końcem 2003 roku. Umowa ta, o pojemności 200 mln USD dla
zagregowanej szkody i 100 mln USD dla pojedynczej szkody z katastrofy, jest określona dla
tych samych trzech regionów świata. Różnica obu obligacji polega na tym, że katastrofa w
ATLAS RE jest zdefiniowana według obecnego doświadczenia szkodowego reasekuratora i
przez niego określana, ATLAS RE II jest umową parametryczną, zdefiniowaną na podstawie
szerszej wiedzy o katastrofach, zebranej przez różne instytucje z całego świata, które też
sprawują formalną kontrolę przez stanowienie, czy zdarzenie katastroficzne zaszło.
Aby porównać obligację katastroficzną z innymi walorami warto wspomnieć, że np. ATLAS
RE, podzielona na transze A (70 mln USD), B (30 mln USD) i C (100 mln USD), daje roczne
kupony równe wartości LIBOR powiększone dpowiednio o 2,73%, 3,75% i 14,19%. Ostatni
kupon, dużo wyższy od innych, odpowiada pierwszej pojedynczej szkodzie z katastrofy,
której oczekiwane wystąpienie w ciągu roku wynosi 3,24%, natomiast dla transz A i B,
odpowiadającym następnym potencjalnym szkodom, mniej prawdopodobnym, tylko
odpowiednio 0,11% i 0,23%. Oznacza to, że inwestor, liczący się z możliwością utraty części
odsetek, powinien oczekiwać zwrotu równemu LIBOR plus odpowiednio 2,63%, 3,52% i
10,95%. Szacuje się również, że warunkowa oczekiwana strata, pod warunkiem wystąpienia
szkody powodującej płatności, wynosi dla transzy A 57,89%, dla B 79,31% oraz dla C
59,23% zainwestowanego kapitału.
Wycena obligacji katastroficznych
Rynek finansowych instrumentów katastroficznych, będący w swoich początkach
alternatywą reasekuracji tradycyjnej, często jest z nią ściśle związany. Jest to rynek młody,
nie mający jeszcze cech innych rozwiniętych rynków, np. płynności. Często brakuje
sprawiedliwych modeli wyceniających te instrumenty, a stosowane ceny przenoszone są z
wprost z rynku ubezpieczeniowo–reasekuracyjnego, co nie jest korzystnym zjawiskiem.
Płynny rynek kapitałowy, mało wrażliwy na kłopoty finansowe rynku ubezpieczeń,
zwłaszcza związanego z ryzykami katastrof, które są zdarzeniami o zasięgu raczej
regionalnym niż globalnym, stwarza możliwości obniżenia cen instrumentów
katastroficznych, a także zmniejszenia ich fluktuacji. W warunkach płynności handlu tymi
papierami sprawiedliwa wycena kontraktów, eliminująca „nieobiektywne” czynniki sektora
ubezpieczeń, będzie opierać się głównie na metodach matematycznych, aktuarialnych.
Jednym z modeli aktuarialnych używanych do wyceny obligacji, analizowanych także w
pracach autorów, jest tzw. złożony model Poissona.
Prognozy na przyszłość
Ubezpieczyciele są teraz w dużo mniej komfortowej sytuacji jeśli chodzi o pewność,
że firmy reasekuracyjne rzeczywiście pokryją straty. Przed 11 września 2001r. nie było aż
takich obaw. Firmy ubezpieczeniowe reasekurują się, aby zabezpieczyć się przed kosztami
potencjalnych wysokich odszkodowań. Niestety, po tym jak reasekuratorzy zmuszeni są
wypłacać olbrzymie sumy za straty związane z atakiem terrorystycznym 11 września 2001r.,
koszt reasekuracji rośnie oraz kwota pokrycia oferowanego przez reasekuratorów spada. W
rezultacie dla firm ubezpieczeniowych może być taniej wyemitować obligacje katastroficzne,
które gwarantują szybki dostęp do zasobów finansowych, niż zawrzeć porównywalny
kontrakt reasekuracyjny.
Przewiduje się, że w dalszej perspektywie czasowej obligacje i inne papiery pochodne
związane z katastrofami zarówno naturalnymi, jak i powodowanymi ludzką ręką, staną się
atrakcyjnym produktem dla podmiotów związanych z rynkiem ubezpieczeń oraz znajdą
swoich sympatyków wśród inwestorów na rynku kapitałowym dostarczając im nowy
instrument nieskorelowany z już istniejącymi.
dr Krzysztof Burnecki, mgr Grzegorz Kukla
Centrum Metod Stochastycznych im. Hugona Steinhausa
Politechnika Wrocławska
email: [email protected], [email protected]