Catalyst obudził potencjał obligacji korporacyjnych

Analiza Noble Securities, 25.10.2011
Catalyst obudził potencjał obligacji korporacyjnych
Uruchomienie rynku Catalyst podziałało na polski rynek obligacji komercyjnych niczym proces
katalizy przyspieszający powolną reakcję chemiczną. Porównanie ze światowymi liderami
pokazuje, że obligacje nieskarbowe są niemal skazane na dalszy wzrost popularności.
Kiedy 30 września 2009 roku działalność rozpoczął rynek Catalyst, pierwsza tego typu
platforma obrotu w Europie Środkowo-Wschodniej, niektórzy eksperci byli sceptyczni,
twierdząc, że tego typu projekt nie ma szans bytu na polskim rynku kapitałowym.
Analogicznie wyglądała zresztą sytuacja z rynkiem NewConnect, który okazał się sukcesem na
skalę europejską. Po ponad 2 latach od startu Catalyst, można polemizować, czy spełnił w pełni
pokładane w nim oczekiwania , ale na pewno nie sposób odmówić mu wiodącej roli w
dynamicznym rozwoju rynku obligacji korporacyjnych lub patrząc szerzej
obligacji
nieskarbowych, gdyż na GPW prócz obligacji przedsiębiorstw i banków dostępne są także
obligacje komunalne oraz krótkoterminowe nieskarbowe papiery dłużne.
Obligacje nie tylko rządowe
Rynek Catalyst w ciągu dwóch lat działalności przeobraził się z rynku, na którym
początkowo notowane były jedynie obligacje Europejskiego Funduszu Hipotecznego,
Europejskiego Banku Inwestycyjnego i Electusa, a ponadto garść obligacji komunalnych i
listów zastawnych, w rynek, na którym łączna wartość ) papierów wyemitowanych przez 93
podmioty w ramach 226 serii wynosi 523,5 mld zł. Należy jednak pamiętać, że aż 488 mld zł
stanowią obligacje skarbowe. Uniwersum podmiotów sięgających po kapitał za pośrednictwem
rynku Catalyst, prócz wspomnianego wcześniej Skarbu Państwa, poszerzyło się również o
banki spółdzielcze i komercyjne, deweloperów, spółki windykacyjne, fundusze inwestycyjne i
wiele innych, które ciężko zakwalifikować do jednej branży.
Kłopotliwa płynność
W tej beczce miodu jest jednak łyżka dziegciu, a mianowicie płynność, która jest
delikatnie rzecz ujmując chimeryczna. Na niektórych papierach obrót jest w zasadzie martwy,
na innych zaś, np. obligacjach spółek Gant, Prime Car Management czy banków, handel jest
aktywny, choć tak, jak w przypadku np. dewelopera Gant tylko na niektórych seriach. Wydaje
się, że przeszkodą ku większej płynności rynku jest, z jednej strony, charakter samego
instrumentu finansowego, tj. obligacji, która to często używana jest jako średnio-i
długoterminowa inwestycja trzymana do wykupu, z drugiej zaś strony, przepisy podatkowe.,
Stanowią one bowiem, że podatek pobierany jest od całej kwoty odsetek, niezależnie od tego,
kiedy obligacja została zakupiona. Prowadzi to do sytuacji, w której efektywna stopa
podatkowa zostaje zniekształcona, co zmniejsza przejrzystość i utrudnia handel. Teoretycznie,
na efektywnym rynku, jej wzrost powinien być neutralizowany przez odpowiednie
dostosowanie ceny czystej, ale do takiej efektywności jest nam jeszcze daleko. W planach
warszawskiej giełdy są działania mające na celu zwiększenie płynności, między innymi
poprzez udział banków w obrocie. Cały czas prowadzone są także akcje edukacyjne i
popularyzujące rynek obligacji zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i wśród
potencjalnych emitentów.
Catalyst obudził potencjał rynkuWedług danych Fitch Polska rynek obligacji
nieskarbowych w Polsce wart był na koniec II kwartału 2011 roku 78,5 mld zł (wartość
wyemitowanych i żyjących obligacji), z czego 51,2 mld zł stanowiły obligacje korporacyjne
(przedsiębiorstw i banków). Poniższe 2 tabele pokazują 7 kwartałów przed i po powstaniu
rynku Catalyst. Wyraźnie rzuca się w oczy dynamika wzrostu rynku. W okresie od I kw. 2008
doIII kw. 2009 cały rynek wzrósł zaledwie o 2,55% (rynek obligacji przedsiębiorstw o 1,71%,
obligacji banków o 4,67%). W analogicznym okresie po, tj. od IV kw. 2009 do II kw. 2011
wzrost wyniósł 63,54% (wzrost wartości obligacji przedsiębiorstw o 58,72% przy niemal
podwojonej liczbie emitentów, a obligacji banków o 68,12%).
Tabela 1. Wartość polskiego rynku obligacji 2008-2009, według segmentów (w mln
PLN)
dane w mln zł
I 2008
II 2008 III 2008 IV 2008 I 2009
II 2009
III 2009
Wartość rynku, w tym:
41 947
44 550
46 737
44 753
42 486
41 841
43 016
1. Krótkoterminowe papiery dłużne
12 700
13 898
14 904
12 952
12 322
11 560
12 178
2. Obligacje przedsiębiorstw (pow. 365 dni)
12 158
13 969
14 771
16 404
17 577
18 565
19 298
3. Obligacje banków (pow. 365 dni)
18 966
18 970
24 704
23 703
24 053
25 950
31 885
4. Obligacje komunalne (pow. 365 dni)
6 906
7 090
7 962
9 169
10 855
11 476
11 618
Źródło: Fitch Polska
Tabela 2. Wartość polskiego rynku obligacji w latach 2009-2011, według segmentów
(w mln PLN)
dane w mln zł
Wartość rynku, w tym:
IV 2009 I 2010
48 000
50 704
II 2010
58 789
III 2010 IV 2010 I 2011
63 296
67 279
70 483
II 2011
78 500
1. Krótkoterminowe papiery dłużne
9 970
10 675
11 351
14 020
14 794
14 492
15 700
2. Obligacje przedsiębiorstw (pow. 365 dni)
12 158
13 969
14 771
16 404
17 577
18 565
19 298
3. Obligacje banków (pow. 365 dni)
18 966
18 970
24 704
23 703
24 053
25 950
31 885
4. Obligacje komunalne (pow. 365 dni)
6 906
7 090
7 962
9 169
10 855
11 476
11 618
Źródło: Fitch Polska
Przez pryzmat tych wyników wysoko należy ocenić wybór daty utworzenia rynku
Catalyst - zaraz po największej fali kryzysu, kiedy awersja do ryzyka w stosunku do akcji była
jeszcze bardzo wysoka, a z drugiej strony banki ostrożnie podchodziły do finansowania
kredytem.
Obligacje komercyjne skazane na wzrost
W jakiej fazie rozwoju znajduje się obecnie rynek Catalyst? Ludwik Sobolewski, prezes
Giełdy Papierów Wartościowych, określa go mianem początkowego. Powstanie tego rynku na
pewno upowszechniło i zaznaczyło zarówno w świadomości inwestorów, jak i potencjalnych
emitentów termin „obligacja”. Na emisję obligacji korporacyjnych decyduje się coraz więcej
przedsiębiorstw, a z drugiej strony coraz więcej inwestorów indywidualnychi instytucjonalnych
(powstają nowe fundusze dedykowane do inwestowania w dług korporacyjny) decyduje się na
lokowanie pieniędzy w ten instrument. Na pewno nie można jeszcze powiedzieć, że w Polsce
istnieje ukształtowana już kultura emitowania i inwestowania w tego typu papiery. Posłużmy
się w tym miejscu porównaniem, może nieco na wyrost, ale mającym na celu bardziej
zobrazowanie fazy rozwoju, aniżeli potencjału wzrostu rynku.
Rynek długu korporacyjnego, jak i cały rynek kapitałowy, najlepiej rozwinięte są
oczywiście w Stanach Zjednoczonych. Zobaczmy więc, jak przedstawiają się stosunki
wielkości rynku obligacji korporacyjnych do kapitalizacji giełd i wielkości PKB w Polsce i
Stanach Zjednoczonych. Za kapitalizację rynków akcji w USA przyjmijmy łączną kapitalizację
rynków NYSE i NASDAQ, natomiast dla Polski GPW i NewConnect, a za wartość rynku
obligacji korporacyjnych obligacje zarówno przedsiębiorstw, jak i banków.
Tabela 3. Porównanie wielkości amerykańskich i polskich rynków obligacji i akcji (w
mld USD i mld PLN).
Kryterium
USA (mld USD)
Polska (mld PLN)
Kapitalizacja giełd
18 810
681,6
PKB (2010)
14 624
1415,4
Obligacje
(2010)
korporacyjne 7 519
41,7
Obligacje korporacyjne (II 7 666
2011)
51,2
Obligajce/PKB
51,4 proc.
2,95 proc.
Obligacje/kapitalizacja giełd
40,8 proc.
7,51 proc.
Źródło: Bloomberg, SIFMA, MFW, Fitch Polska, GPW, MRR
Przepaść w przedstawionych powyżej wskaźnikach jest ogromna. Stosunek wartości
rynku obligacji korporacyjnych do PKB jest w Stanach Zjednoczonych ponad 17 razy większy
niż w Polsce, a relacja wartości rynku obligacji do kapitalizacji giełd prawie 5,5 razy większa.
Wszystko więc wskazuje na to, że największe, przynajmniej nominalnie, zmiany jeszcze przed
nami…
Tomasz Kuciński, Noble Securities