pobierz plik - Grupa Otmuchów

28 stycznia 2013
Otmuch€w
kupuj
poprzednia rekomendacja: -
branża spożywcza
Cena:
Cena docelowa:
12.5
15.7
Poprawa wynik€w dzięki Odrze
Ubiegły rok upłynął zarządowi Otmuchowa na restrukturyzacji przejętej w 2011 r.
firmy Odra. Uważamy, że przeprowadzone działania optymalizacyjne przyczynią się
do poprawy tegorocznych wynik„w Grupy, kt„rej opr„cz tego powinna sprzyjać
sytuacja na rynku podstawowych surowc„w używanych do produkcji słodyczy
(kakao, cukier). Na bieżący rok prognozujemy wzrost zysku netto o 46.1% r/r do
13.8 mln PLN. Inaczej niż w przypadku innych notowanych na GPW producent„w
słodyczy, model biznesu Otmuchowa jest oparty na markach własnych i dlatego
sp„łka będzie czerpać korzyści z ekspansji sieci dyskontowych - prognozy m„wią
o wielu latach dwucyfrowych dynamik wzrostu polskiego rynku wyrob„w private
label.
14
WIG
13
Otmuch‚w
12
11
10
9
8
7
6
sty 12
kwi 12
lip 12
paź 12
sty 13
Dzięki środkom pozyskanym z IPO we wrześniu 2010 r. sp‚łka dokonała szeregu dużych
inwestycji. Łączne nakłady inwestycyjne w latach 2010-2011 wyniosły ponad 120 mln PLN, co
pozwoliło na przejęcia firm Jedność i Odra, jak i rozw‚j organiczny (modernizacje zakład‚w, linia
do produkcji żelek). Z tego powodu Otmuch‚w dysponuje dużymi niewykorzystanymi mocami
produkcyjnymi, a wydatki na capex w najbliższych latach nie będą znaczące.
Max/min 52 tygodnie (PLN)
7.40, 12.69
Liczba akcji (mln)
12.7
W ramach restrukturyzacji Odry scentralizowano administrację Grupy, renegocjowano warunki
Kapitalizacja (mln PLN)
161
dostaw surowc‚w oraz przeprowadzono redukcję zatrudnienia o ponad 250 etat‚w. Rezygnacja
EV (mln PLN)
221
Free float (mln PLN)
130
z najmniej rentownych klient‚w sprawiła, że moce produkcyjne Odry są obecnie wykorzystywane
w 50-60%.
Średni obr‚t (mln PLN)
0.1
Gł‚wny akcjonariusz
W ciągu trzech ostatnich lat udział Biedronki w przychodach spadł z ponad 60% do ok. 40% w
Xarus Holdings Limited
% akcji, % głos‚w
50.92%, 50.92%
2012 r. Takie uzależnienie od gł‚wnego odbiorcy z pewnością oznacza ryzyko, zwłaszcza przy
wzrostach cen surowc‚w, ale z drugiej pozwala na szybkie zwiększanie przychod‚w - według
plan‚w Jeronimo Martins sieć Biedronka ma osiągnąć liczbę 3000 lokalizacji w 2015 r. wobec ok.
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
18%
31%
66%
Zmiana rel. WIG (%)
17%
21%
45%
2100 na koniec ubiegłego roku.
Rekomendacja
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Naszym zdaniem dokonane inwestycje i przeprowadzona w Odrze restrukturyzacja pozwolą na
osiągnięcie w tym roku wynik‚w zdecydowanie lepszych r/r. Podobnie, jak w przypadku innych
producent‚w słodyczy, mocny PLN i ceny cukru oraz kakao będą korzystnie wpływać na marże.
Dynamiczny rozw‚j rynku wyrob‚w private label powinien z kolei pozwolić na poprawę wynik‚w
w kolejnych latach. Z wymienionych powod‚w wydajemy dla akcji Otmuchowa rekomendację
kupuj z ceną docelową na poziomie 15.7 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
ROE (%)
/EBITDA
2011
228.8
14.3
21.4
11.1
8.7
0.68
1.24
9.36
18.6
1.3
0.0
15.5
10.3
7.3
2012p
323.9
16.7
28.5
11.6
9.4
0.74
1.66
10.09
17.1
1.2
0.0
13.2
7.8
7.3
2013p
352.8
21.9
33.6
17.0
13.8
1.08
2.00
11.18
11.7
1.1
0.0
10.1
6.6
9.7
2014p
382.1
22.9
34.5
18.2
14.7
1.15
2.07
12.33
10.9
1.0
0.0
9.6
6.4
9.4
2015p
410.7
24.5
36.2
20.1
16.2
1.27
2.19
13.60
9.9
0.9
0.0
9.0
6.1
9.4
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Rynek marek własnych
W raporcie "Marki własne detalist‚w w Polsce 2012. Analiza rynku i prognozy rozwoju na lata 2012-2014"
firma PMR przedstawiła prognozy, zgodnie z kt‚rymi w kolejnych rynek marek własnych będzie kontynuował
dynamiczny wzrost w tempie zbliżonym do 20% r/r. W związku z tym jego wartość może przekroczyć 50 mld
PLN już w 2014 r.
Wartość polskiego rynku marek własnych (mld PLN)
40
35%
33.8
35
25%
24.2
25
20
30%
28.5
30
20.7
20%
17.5
15%
15
10%
10
5%
5
0
0%
2008
2009
2010
Wartość (mld PLN)
2011
2012
Wzrost (r/r)
Źr•dło: PMR 2012, portalspozywczy.pl
Rozw‚j kategorii private label jest związany z dostosowywaniem się struktury polskiego rynku do wzor‚w z
Europy Zachodniej. Zgodnie z danymi firmy Verdict Research prezentowanymi przez Otmuch‚w przy okazji
IPO, w 2009 r. udział marek własnych w rynku spożywczym w Polsce wynosił 24% wobec 40% w Niemczech
i 43% w Wielkiej Brytanii.
Oczywiście plany dynamicznej ekspansji sieci takich, jak Biedronka, będą miały pozytywny wpływ na wartość
rynku marek własnych. Zarząd Jeronimo Martins podtrzymuje plany przekroczenia w 2015 r. liczby 3000
lokalizacji Biedronki wobec ok. 2100 na koniec 2012 r., czyli średnio w tempie 13% rocznie. W 2005 r. sieć
Biedronki liczyła jedynie 840 sklep‚w. Biedronka jest gł‚wnym klientem sp‚łki i dlatego jej rozw‚j był jednym z
czynnik‚w, kt‚re powodują wzrost przychod‚w Otmuchowa.
Rynek słodyczy
Zgodnie z danymi firmy Nielsen, w 2011 r. wartość polskiego rynku słodyczy czekoladowych wzrosła o 3.5%
r/r, a więc w większym stopniu niż całego rynku słodyczy (2.3% r/r). Przewidywania przedstawicieli branży
na 2013 r. oraz kolejne lata m‚wią o tempie wzrostu rzędu ok. 5% r/r. Dodatnia dynamika rynku słodyczy w
przeszłości (np. w latach 2008-2009) utrzymywała się nawet przy wahaniach koniunktury.
Średnie spożycie czekolady na osobę w Polsce wynosi ok. 3.8 kg, podczas gdy średnia w krajach UE to 7 kg,
a konsumpcja w Niemczech przekracza 10 kg per capita. Taka dysproporcja sprawia, że jeszcze przez wiele
lat polski rynek słodyczy powinien się rozwijać.
Otmuch‚w
2
Wartość rynku słodyczy w Polsce (mln PLN)
7000
5834
5967
1 065
1 032
6000
5000
4000
Pozostałe
Cukierki
3000
4 656
4 821
2010
2011
Wyroby czekoladowe
2000
1000
0
Źr•dło: Nielsen
Produkcja słodyczy jest najważniejszym segmentem działalności Otmuchowa i dlatego rozw‚j na tym rynku
jest priorytetem strategii. Sp‚łka chce zwiększać sw‚j udział gł‚wnie dzięki wzrostowi znaczenia wyrob‚w
private label. W kanale tradycyjnym zarząd zamierza dalej umacniać przejętą markę Odra. Sp‚łka dysponuje
też nowoczesną linią do produkcji żelek, dzięki kt‚rej może zwiększać udział rynkowy w tej kategorii (w 2009
r. udział szacowany był na 16%).
Struktura rynku wyrob€w czekoladowych w Polsce w 2011 r.
Czekolady
27%
Praliny
29%
Pozostałe
10%
Batony, wafle
34%
Źr•dło: Nielsen
Rynek płatk€w śniadaniowych
Firma Nielsen szacuje, że od grudnia 2010 r. do listopada 2011 r. rynek płatk‚w śniadaniowych odnotował
dynamikę na poziomie 3.6% r/r i osiągnął wartość 552.9 mln PLN. W tym samym okresie sprzedaż kategorii
musli spadła o 2% r/r do 98.7 mln PLN. Oznacza to, że łącznie rynek wyrob‚w śniadaniowych był wart ok.
650 mln PLN, co pozwala szacować udział Otmuchowa na 8-9%. Zdecydowanie największym graczem jest
Nestle/CPP Toruń-Pacific z udziałem przekraczającym 40%, a wiceliderem jest Lubella/Maspex (ok. 9%).
Z uwagi na prozdrowotny charakter części wyrob‚w kategoria płatk‚w śniadaniowych jest uznawana za
jeden z segment‚w rynku spożywczego o wysokim potencjale wzrostowym. R‚wnież sp‚łka zakłada, że
ten segment biznesu pozostanie drugim najważniejszym obszarem działalności. Zgodnie z naszymi prognozami
2012 r. powinien być trzecim z rzędu, w kt‚rym przychody segmentu zwiększyły się o ponad 20% r/r (w
latach 2010 i 2011 wzrosły odpowiednio o 29.1% i 32.4%).
Otmuch‚w
3
Rynek słonych przekąsek
Wartość rynku słonych przekąsek była szacowana przez firmę Nielsen na 2.1 mld PLN w 2010 r. Słone
przekąski są najmniejszym z gł‚wnych segment‚w działalności Otmuchowa. Z uwagi na niższą dynamikę
całego rynku i dużą wrażliwość na wahania cen surowc‚w nie ma plan‚w intensywnego rozwoju w tej
kategorii.
Ceny surowc€w
Dzięki niższym cenom kakao i stabilizacji notowań cukru w 2013 r. marże producent‚w słodyczy powinny
poprawić się r/r. Z uwagi na konieczność importu kakao i sezamu (do produkcji chałwy) lub ich p‚łprodukt‚w
r‚wnież kursy walutowe sprzyjają branży.
Ceny cukru na rynku polskim (PLN/t) i kakao na giełdzie LIFFE (PLN/t)
4500
14000
4000
12000
3500
10000
3000
2500
8000
2000
6000
1500
4000
1000
2000
500
Cena cukru w Polsce (PLN/t) (L)
lis-12
lip-12
lis-11
mar-12
lip-11
lis-10
mar-11
lip-10
lis-09
mar-10
lip-09
lis-08
mar-09
lip-08
lis-07
mar-08
lip-07
mar-07
lis-06
lip-06
mar-06
lis-05
lip-05
mar-05
0
lis-04
0
Cena kakao na giełdzie LIFFE (PLN/t) (P)
Źr•dło: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi, "Rynek cukru"; Bloomberg
Z trudniejszą sytuacją na rynkach surowcowych będą musiały się zmierzyć pozostałe segmenty działalności
Otmuchowa, kt‚re w dużej mierze wykorzystują surowce zbożowe. W połowie 2012 r. nastąpił istotny
wzrost ich cen. P‚źniej notowania nieco spadły, pozostają jednak na poziomach wyższych r/r, co może
zagrozić marżom.
Notowania pszenicy i kukurydzy (USD)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
sty 13
gru 12
lis 12
wrz 12
paź 12
sie 12
lip 12
cze 12
kwi 12
maj 12
lut 12
mar 12
sty 12
lis 11
gru 11
paź 11
sie 11
wrz 11
lip 11
cze 11
kwi 11
maj 11
mar 11
lut 11
sty 11
gru 10
lis 10
wrz 10
paź 10
lip 10
sie 10
cze 10
0
Cena pszenicy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT (L)
Cena kukurydzy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT (L)
Źr•dło: Bloomberg
Otmuch‚w
4
Otmuch€w
Historia sp„łki
Historia ZPC Otmuch‚w sięga 1952 roku, gdy w Otmuchowie zostało wyodrębnione przedsiębiorstwo pod
nazwą Grodkowskie Zakłady Przemysłu Terenowego. Dwa lata p‚źniej rozpoczęła się produkcja lod‚w,
p‚źniej do asortymentu dołączyły inne rodzaje słodyczy (ciastka, kr‚wki, lizaki). W 1982 roku utworzone
zostało samodzielne przedsiębiorstwo Zakłady Przemysłu Cukierniczego w Otmuchowie, kt‚re po 1989 roku
rozpoczęło r‚wnież wytwarzanie chrupek kukurydzianych.
Przedsiębiorstwo sprywatyzowano w 1993 roku, a od 1997 roku jest ono sp‚łką akcyjną. W tym samym roku
sp‚łka zaczęła produkować na rzecz sieci handlowych. W kolejnych latach pojawiły się nowe rodzaje
wyrob‚w - płatki śniadaniowe oraz prażynki. W 2008 roku sp‚łka dokonała przejęcia Victoria Sweet, kt‚ry
produkował m.in. żelki, ptasie mleczko i galaretki.
We wrześniu 2010 r. nastąpił debiut Otmuchowa na GPW. Z emisji akcji serii D sp‚łka pozyskała 55.6 mln PLN.
Dzięki uzyskanym wtedy środkom przeprowadzono szereg istotnych inwestycji:

w listopadzie 2010 r. przejęcie firmy Jedność ze Wschowej (14.1 mln PLN środk‚w z emisji)

modernizacje zakład‚w w Nysie i Gorzyczkach ( 2.5 mln PLN)

linia do produkcji żelek (11.7 mln PLN)

nabycie akcji PWC Odra (25.7 mln PLN).
Struktura akcjonariatu
Struktura akcjonariatu
Free float; 19.4%
Bernard Węgierek;
2.8%
PKO BP Bankowy OFE;
5.7%
Xarus Holdings Limited;
50.9%
Amplico OFE; 7.1%
OFE PZU; 14.2%
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
Po IPO gł‚wnym akcjonariuszem pozostał Xarus Holdings Limited, sp‚łka należąca do grupy Warsaw Equity.
Ponad 5% udziału w kapitale mają r‚wnież trzy fundusze emerytalne. Prezes sp‚łki kontroluje pakiet 2.8%
og‚lnej liczby akcji.
Otmuch‚w
5
Model biznesu
Najważniejszym segmentem działalności Grupy jest produkcja słodyczy, ze względu na przejęcie Odry jego
udział wzr‚sł w 2012 r. Dzięki pełnemu wykorzystaniu mocy produkcyjnych zakładu Odry i linii do wyrobu
żelek sp‚łka liczy na dalsze dynamiczne wzrosty w tym obszarze biznesu.
Struktura przychod€w za 2011 r. i 3 kwartały 2012
Q1-Q3 2012
2011
Pellety i
pozostałe;
9%
Pellety i
pozostałe;
10%
Produkty
śniadaniow
e; 28%
Produkty
śniadanio
we; 24%
Słodycze;
47%
Słodycze;
56%
Słone
przekąski;
11%
Słone
przekąski;
15%
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
Drugim segmentem, kt‚rego przychody powinny istotnie rosnąć są wyroby śniadaniowe, jednak tutaj nie
występują tak duże niewykorzystane moce produkcyjne. Słone przekąski i pellety nie są priorytetami strategii
i dlatego ich udział w kolejnych latach może spadać na rzecz dw‚ch gł‚wnych segment‚w.
Struktura kanał€w dystrybucji i udział Biedronki w przychodach
100%
90%
Eksport;
5%
80%
B2B; 3%
70%
Tradycyjny
; 11%
60%
Eksport;
12%
B2B; 5%
Tradycyjny
; 13%
70%
67%
63%
60%
50%
50%
41%
40%
50%
40%
80%
30%
Sieci; 78%
Sieci; 68%
30%
20%
10%
20%
0%
2009
10%
0%
2010
2011
2010
2011
Q1-Q3
2012
Udział Biedronki w przychodach
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
Docelowo wyroby private label mają generować 50-60% przychod‚w sp‚łki, kanał B2B 20-30%, natomiast
udział marek należących do grupy ma wynosić 15-20%. Celem zarządu jest stopniowe zmniejszanie
uzależnienia od gł‚wnego nabywcy, sieci Biedronka. Zwłaszcza przejęcie Odry, silnej w kanale tradycyjnym,
przyczyniło się do spadku udziału Biedronki w przychodach sp‚łki.
Należy jednak zaznaczyć, że udział jednego klienta na poziomie 40% przychod‚w i tak stwarza duże zagrożenie
dla rentowności w przypadku dynamicznych wzrost‚w cen surowc‚w. Z drugiej jednak strony szybka
ekspansja Biedronki oznacza dla Otmuchowa szansę na szybkie zwiększanie przychod‚w. Takie uzależnienie
od jednego klienta nie występuje w przypadku pozostałych sp‚łek cukierniczych notowanych na GPW, co
jest konsekwencją odmiennego modelu biznesu Otmuchowa.
Otmuch‚w
6
Udziały rynkowe
Przy okazji IPO sp‚łka prezentowała dane firmy Membr dotyczące udział‚w za 2009 r. w rynkach swoich
najważniejszych produkt‚w:

31% w kategorii ptasiego mleczka

16% rynku żelek

16% rynku chrupek i prażynek

14% dla płatk‚w śniadaniowych.
Jednym z gł‚wnych produkt‚w Odry jest chałwa. Firma jest przy tym liderem tego segmentu polskiego rynku
słodyczy, dysponuje w nim udziałem szacowanym w 2011 r. przez Otmuch‚w na 60%.
Moce produkcyjne
Dzięki zrealizowanym akwizycjom sp‚łka dysponuje obecnie pięcioma zakładami produkcyjnymi:

w Otmuchowie wytwarzane są słodycze i żelki

w Gorzyczkach r‚wnież produkowane są słodycze (m.in. galaretki)

w Nysie zlokalizowana jest produkcja wyrob‚w śniadaniowych i słonych przekąsek

firma Jedność we Wschowie wytwarza pellety

w Brzegu zlokalizowane jest Przedsiębiorstwo W yrob‚w Cukierniczych Odra (chałwa, wyroby
czekoladowe, cukierki).
Duży potencjał do poprawy wykorzystania mocy istnieje przede wszystkim w zakładzie Odry (według sp‚łki
moce wykorzystane w 50-60%), a opr‚cz tego w przypadku bardzo nowoczesnej linii do produkcji żelek.
Duże wolne moce są o tyle ważne, że po zrealizowaniu w ostatnich latach ambitnego programu inwestycji,
poziom capex ma utrzymywać się teraz na poziomie zbliżonym do amortyzacji,
Otmuch‚w
7
Wyniki finansowe
Ocena wynik„w kwartalnych
Skonsolidowane wyniki kwartalne Otmuch€w
III kw. 2012 III kw. 2011
Przychody
I-III kw.
2012
zmiana
I-III kw.
2011
zmiana
75.0
51.6
45.4%
230.6
144.5
59.6%
EBITDA
6.6
4.2
56.6%
17.5
10.7
63.7%
EBIT
3.6
2.7
35.9%
8.8
6.0
45.4%
Zysk netto
1.9
0.4
335.2%
4.5
4.0
14.2%
Marża EBITDA
8.7%
8.1%
7.6%
7.4%
Marża EBIT
4.8%
5.2%
3.8%
4.2%
Marża netto
2.5%
0.8%
2.0%
2.7%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Wysoka dynamika przychod‚w była efektem konsolidacji wynik‚w Odry (od IV kwartału 2011 r.), jest to
zarazem ostatni kwartał, w kt‚rym występuje ten efekt. Nastąpiła istotna poprawa marży brutto - zwiększyła
się o 4.1 p.p. r/r do poziomu 23.9%. Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu wzrosły o 6.9 mln PLN r/r.
W podziale na segmenty, w III kwartale najwyższą dynamikę przychod‚w utrzymał segment słodyczy (118.4%
r/r), ale jego marża EBIT obniżyła się o 7.7 p.p. r/r do 5.8%. W obu przypadkach istotne zmiany są efektem
przejęcia Odry. W przypadku słonych przekąsek nastąpił wzrost sprzedaży o 1.3% r/r, a dla wyrob‚w
śniadaniowych o 13.6% r/r. Marża EBIT segment‚w odpowiednio spadła o 4.6 p.p. r/r do 7.6% oraz zwiększyła
się o 1.3 p.p. r/r do 18.4%.
Saldo przychod‚w i koszt‚w finansowych było lepsze o 1.2 mln PLN r/r, co było jedną z przyczyn osiągnięcia
wyższego r/r wyniku netto. Cash flow operacyjny wyni‚sł 8.4 mln PLN wobec 8.3 mln PLN rok wcześniej, a
dług netto wyni‚sł 60.1 mln PLN w por‚wnaniu z 69.2 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału.
Przychody
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
3
Q
2
Q
1
Q
4
Q
3
Q
2
Q
1
Q
4
Q
3
Q
2
Q
1
Q
Przychody (mln PLN)
20
12
0%
20
12
10%
0
20
12
20%
10
20
11
30%
20
20
11
40%
30
20
11
50%
40
20
11
60%
50
20
10
70%
60
20
10
80%
70
20
10
90%
80
20
10
90
Dynamika (r/r)
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
Z uwagi na duży udział marek własnych w strukturze przychod‚w, wyniki kwartalne nie ulegają tak dużym
wahaniom sezonowym, jak w przypadku innych producent‚w słodyczy.
Według naszych prognoz w IV kwartale przychody zwiększyły się o 10.8% r/r, co oznacza wzrost sprzedaży
o 41.6% r/r w całym 2012 r. Na 2013 r. oczekujemy przychod‚w wyższych o 8.9% r/r. Naszym zdaniem
sprzedaż będzie najszybciej rosła w segmentach wyrob‚w śniadaniowych (+14% r/r) i słodyczy (+9% r/r).
Otmuch‚w
8
Rentowność
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczeg€lnych kwartałach
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
20
12
Q
3
20
12
Q
2
20
12
Q
1
20
11
Q
4
20
11
Q
3
20
11
Q
2
20
11
Q
1
20
10
Q
4
20
10
Q
3
20
10
2
Q
Q
1
20
10
0%
-5%
Marża brutto
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
Por‚wnywalność marż w ujęciu r/r r‚wnież została zaburzona w związku z przejęciem Odry, co zwłaszcza
widoczne jest w przypadku marży brutto - Odra osiąga ją na poziomach zbliżonych do tradycyjnych
producent‚w słodyczy. Nastawiony na marki własne model biznesu Otmuchowa oznacza niższe marże
brutto, jednak koszty sprzedaży r‚wnież są mniejsze i dlatego Otmuch‚w osiąga marżę EBIT por‚wnywalną
do sp‚łek takich, jak Colian i Mieszko (w 2011 r. 6.2% wobec odpowiednio 4.2% i 6.2% po oczyszczeniu z
wpływu zdarzeń jednorazowych).
Prognozujemy wzrost marży EBIT za 2013 r. o 1.0 p.p. r/r do 6.2%, co powinno mieć przede wszystkim
związek z pozytywnymi efektami restrukturyzacji Odry. Dla segmentu słodyczy oczekujemy marży EBIT
wyższej o 1.1 p.p. r/r (9.1%).
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczeg€lnych latach
14%
27%
12%
26%
10%
25%
8%
24%
6%
23%
4%
22%
2%
21%
0%
20%
2009
2010
Marża EBITDA
Marża EBIT
2011
Marża netto
Q1-Q3 2012
Marża brutto
Źr•dło:ZPC Otmuch•w S.A.
W trzech kwartałach 2012 r. rentowności osiągane przez sp‚łkę były niższe na poziomach EBIT (-0.4 p.p.
r/r) i netto (-0.7 p.p. r/r), natomiast wyższe o 0.2 p.p. r/r dla marży EBITDA i o 3.1 p.p. r/r dla marży brutto.
Zmiana jest efektem przejęcia Odry, kt‚re wpłynęło na wzrost marży brutto, amortyzacji i zadłużenia.
Otmuch‚w
9
EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczeg€lnych latach
30
250
25
200
20
150
15
100
10
50
5
0
0
2009
2010
EBIT (mln PLN)
CF Operacyjny (mln PLN)
2011
Q1-Q3 2012
Zysk netto (mln PLN)
Przychody (mln PLN)
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
Przejęcie Odry, pomimo negatywnego wpływu na rentowność Grupy, sprawiło, że w ujęciu nominalnym
EBITDA i EBIT Otmuchowa za trzy kwartały 2012 r. były wyraźnie lepsze r/r (odpowiednio +63.7% r/r i +45.4%
r/r). Ze względu na wzrost zadłużenia zysk netto wzr‚sł tylko o 14.2% r/r do 4.5 mln PLN. Prognozujemy, że
r‚wnież IV kwartał będzie lepszy r/r na każdym poziomie rachunku wynik‚w i dzięki temu zysk netto za cały
2012 r. wzrośnie o 8.8% r/r do 9.4 mln PLN.
Restrukturyzacja Odry
Zgodnie z niedawną wypowiedzią prezesa dla "Parkietu" (21 stycznia), restrukturyzacja Odry jest już bliska
finalizacji. W ramach działań optymalizacyjnych po przejęciu przeprowadzono m.in. renegocjacje kontrakt‚w
surowcowych, centralizację zakup‚w i redukcję zatrudnienia o łącznie ponad 250 etat‚w. Zintegrowano też
administrację i zrezygnowano z nierentownych dostaw. Największą część koszt‚w restrukturyzacji Odry
sp‚łka poniosła w 2011 r. W wypowiedzi dla PAP prezes Otmuchowa m‚wił o dwucyfrowej stracie netto
Odry za 2011 r., m.in. z uwagi na konieczność wypłaty ok. 4 mln PLN odpraw dla zwalnianych pracownik‚w.
Było to jedną z gł‚wnych przyczyn pogorszenia wynik‚w grupy za 2011 r.
Jednostkowe wyniki Odry nie są publikowane, ale naszym zdaniem w 2012 r. firma nie miała jeszcze
pozytywnego wpływu na rezultaty grupy. Dzięki restrukturyzacji może on być widoczny dopiero w tym roku,
co będzie jednym z gł‚wnych czynnik‚w poprawy rezultat‚w Otmuchowa w 2013 r.
Według dostępnych informacji, w 2010 r. przychody PWC Odra wyniosły ok. 109 mln PLN. Ta kwota mogła
zmniejszyć się na skutek zerwania nierentownych kontrakt‚w. Gł‚wnym celem w Odrze będzie teraz większe
wykorzystanie mocy produkcyjnych, gdyż obecnie kształtuje się ono na poziomie 50-60%. Dzięki zwiększaniu
wykorzystania linii sprzedaż Odry w kolejnych latach powinna wzrastać.
Otmuch‚w
10
Segmenty
EBIT segment€w w poszczeg€lnych latach (mln PLN)
25
20
15
10
5
0
2009
2010
Słodycze
Słone przekąski
2011
Wyroby śniadaniowe
Q1-Q3 2012
Pellety
Pozostałe
Źr•dło:ZPC Otmuch•w S.A.
Przyczyną wyższych r/r wynik‚w pozostałej działalności było m.in. utworzenia wsp‚lnego dla całej sp‚łki
podmiotu Otmuch‚w Marketing - pozostałe segmenty wnoszą opłaty licencyjne na jego rzecz. Najcenniejsze
znaki towarowe należą do segmentu słodyczy i dlatego zmiana struktury grupy ma największy wpływ
właśnie na jego rezultaty.
Duże ujemne saldo pozycji koszt‚w nieprzypisanych do segment‚w zawiera w sobie m.in. wydatki na
logistykę oraz część koszt‚w restrukturyzacji Odry.
EBIT segment€w za I-III kwartał 2011 i 2012 r. (mln PLN)
15
10
5
0
-5
Słodycze
Słone przekąski
Wyroby
śniadaniowe
Pellety
Pozostałe
Nieprzypisane
Grupa
-10
-15
-20
-25
-30
Q1-Q3 2011
Q1-Q3 2012
Źr•dło:ZPC Otmuch•w S.A.
Otmuch‚w
11
Kwartalne przychody i EBIT w segmencie słodyczy
60.0
160%
140%
50.0
120%
40.0
100%
30.0
80%
60%
20.0
40%
10.0
20%
0.0
0%
Q1 2011
Q2 2011
Przychody (mln PLN)
Q3 2011
Q4 2011
EBIT (mln PLN)
Q1 2012
Q2 2012
Dynamika sprzedaży (r/r)
Q3 2012
Marża EBIT
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
W trzech kwartałach bieżącego roku przychody segmentu słodyczy wzrosły o 125.0% r/r, czemu towarzyszył
jednak spadek marży EBIT o 8.2 p.p. r/r do 6.3%, co sprawia, że nominalny EBIT jest nieznacznie niższy r/r.
W bieżącym roku spodziewamy się wzrostu marży EBIT produkcji słodyczy do 9.1% w por‚wnaniu z poziomem
8.0%, kt‚rego oczekujemy w całym 2012 r. Poprawa rentowności powinna być możliwa przede wszystkim
dzięki przeprowadzonej restrukturyzacji Odry. Kolejnym pozytywnym czynnikiem powinno być coraz lepsze
wykorzystanie linii do produkcji żelek, m.in. dzięki podpisanej we wrześniu umowie z Foodcare na produkcję
żelek marki Frugo, kt‚rej wartość do końca września 2013 r. miała wynieść 10.2-25.7 mln PLN.
Kwartalne przychody i marża EBIT w segmencie słonych przekąsek
10.0
40%
9.0
30%
8.0
7.0
20%
6.0
5.0
10%
4.0
0%
3.0
2.0
-10%
1.0
0.0
-20%
Q1 2011
Q2 2011
Przychody (mln PLN)
Q3 2011
Q4 2011
EBIT (mln PLN)
Q1 2012
Q2 2012
Dynamika sprzedaży (r/r)
Q3 2012
Marża EBIT
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
W okresie I-III kwartału segment słonych przekąsek odnotował wzrost przychod‚w o 6.5% r/r przy marży
EBIT wyższej o 0.2 p.p. r/r (15.8%). Segment ten nie dysponuje znaczącymi wolnymi mocami produkcyjnymi,
a w 2013 r. jego rentowności mogą zaszkodzić wysokie ceny surowc‚w zbożowych. W związku z tym na
2013 r. prognozujemy wzrost przychod‚w jedynie o 2.5% r/r przy marży EBIT niższej o 2.8 p.p. r/r (9.5%).
Otmuch‚w
12
Kwartalne przychody i marża EBIT w segmencie wyr. śniadaniowych
25.0
60%
50%
20.0
40%
15.0
30%
10.0
20%
5.0
10%
0.0
0%
Q1 2011
Q2 2011
Q3 2011
Przychody (mln PLN)
Q4 2011
EBIT (mln PLN)
Q1 2012
Q2 2012
Marża EBIT
Dynamika sprzedaży (r/r)
Źr•dło: ZPC Otmuch•w S.A.
Trzy kwartały 2012 r. przyniosły wzrost przychod‚w produkcji wyrob‚w śniadaniowych o 33.0% r/r oraz
wzrost marży EBIT o 0.7 p.p. r/r do 16.0%. Na 2013 r. zakładamy sprzedaż segmentu wyższą o 14.0% r/r oraz
marżę EBIT niższą i 1.0 p.p. r/r (efekt wzrostu cen zb‚ż).
Ekspozycja na ryzyko walutowe
Zwiększanie eksportu ma być jednym ze sposob‚w zmniejszania uzależnienia sp‚łki od kanału sieciowego.
Dzięki przejęciu Odry eksport w 2011 r. stanowił 12% przychod‚w (gł‚wne kierunki to Czechy i Wielka
Brytania), a w ubiegłym roku powinien nastąpić jego dalszy wzrost. Pomimo tego, konieczność importu części
surowc‚w (m.in. p‚łprodukty kakao), cała Grupa jest importerem netto, co oznacza, że obecne poziomy
kurs‚w walutowych są korzystne dla sp‚łki. Docelowo sp‚łka chce zabezpieczać instrumentami pochodnymi
część swojej ekspozycji.
Plany inwestycji
Dzięki emisji akcji w 2010 r. oraz zwiększeniu poziomu zadłużenia Otmuch‚w był w stanie sfinansować
wysokie nakłady inwestycyjne, kt‚re w latach 2010-2011 przekroczyły 120 mln PLN. Dzięki nim przeprowadzono
przejęcia firm Jedność i Odra, jak r‚wnież działania w ramach rozwoju organicznego (modernizacje zakład‚w,
linia do produkcji żelek).
Naszym zdaniem sp‚łka przeprowadziła już najbardziej kapitałochłonne inwestycje i dlatego na kolejne lata
zakładamy capex nieznacznie wyższy od amortyzacji.
Koszty finansowe
Zrealizowanie ambitnego programu inwestycji w latach 2010-2011 spowodowało wzrost zadłużenia sp‚łki,
przede wszystkim po akwizycji Odry. Wskaźnik długu netto do EBITDA na koniec III kwartału wynosił 2.2 i
dlatego uważamy, że sp‚łka na razie nie będzie prowadzić dalszych kosztownych inwestycji, co zresztą jest
zgodne z zapowiedziami zarządu.
Na razie bez dywidendy
Ze względu na duże inwestycje i konieczność spłaty zadłużenia sp‚łka dotychczas nie sygnalizowała
możliwości wypłaty dywidendy lub skupu akcji własnych. Uważamy, że w perspektywie kilku lat wypłata
dywidendy będzie możliwa, jednak na razie nie zakładamy jej w prognozach.
Otmuch‚w
13
Prognoza wynik€w
Prognoza skonsolidowanych wynik€w Otmuch€w za IV kwartał 2012
IV kw.
IV kw. 2011
2012P
zmiana
2012P
2011
zmiana
Przychody
93.3
84.3
10.8%
323.9
228.8
41.6%
EBITDA
11.0
10.3
6.7%
28.5
21.4
33.3%
8.0
7.8
1.6%
16.7
14.3
17.4%
4.2%
9.4
8.7
8.8%
EBIT
Zysk netto
4.9
4.7
Marże
Marża EBITDA
11.8%
12.2%
8.8%
9.3%
Marża EBIT
8.5%
9.3%
5.2%
6.2%
Marża netto
5.2%
5.6%
2.9%
3.8%
Wg MSR/MSSF; mln PLN
W IV kwartale oczekujemy wzrostu przychod‚w o 10.8% r/r (+13% r/r w segmencie słodyczy, +8% r/r dla
słonych przekąsek i +10% r/r dla wyrob‚w śniadaniowych. Oczekujemy marży brutto niższej o 3.5 p.p. r/r
(29.8%) oraz koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu wyższych o 1.7 mln PLN r/r. W związku z tym
spodziewamy się spadku marży EBIT o 0.7 p.p. r/r (-8 p.p. r/r dla słodyczy, zbliżona r/r dla słonych przekąsek
i +0.3 p.p. r/r w przypadku wyrob‚w śniadaniowych). Spodziewamy się salda przychod‚w i koszt‚w
finansowych gorszego o 0.4 mln PLN r/r.
Prognoza przychod€w
600
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
500
400
300
200
100
0
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Przychody
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Zmiana r/r
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
Marża EBIT
2016p
2017p
Marża netto
2018p
2019p
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Otmuch‚w
14
Prognozujemy, że wynik netto za 2013 r. wzrośnie o 46.1% r/r do 13.8 mln PLN, natomiast marża EBIT
wyniesie 6.2% wobec 5.2% rok wcześniej.
Uważamy, że w 2013 r. EBIT sp‚łki powinien się poprawić przede wszystkim z uwagi na efekty restrukturyzacji
Odry w segmencie słodyczy (prognozujemy wzrost EBIT segmentu o 3.7 mln PLN r/r), lekkiej poprawy
oczekujemy też w dynamicznie rosnącej produkcji wyrob‚w śniadaniowych (oczekiwane +0.6 mln PLN r/r
dla EBIT). Produkcji wyrob‚w śniadaniowych i segmentowi słonych przekąsek mogą zaszkodzić wysokie
ceny zb‚ż i dlatego w przypadku słonych przekąsek spodziewamy się EBIT niższego o 0.5 mln PLN r/r.
Prognozowany EBIT segment€w (mln PLN)
25
20
15
10
5
0
2009
2010
2011
Słodycze
2012p
2013p
Słone przekąski
2014p
2015p
Produkty śniadaniowe
2016p
2017p
2018p
2019p
Pellety i pozostałe
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Otmuch‚w
15
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą względem polskich i zagranicznych producent‚w słodyczy. Na podstawie metody
DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 178 mln PLN, czyli 14.0 PLN na akcję. Przy użyciu metody
por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy sp‚łkę na 257 mln PLN (20.2 PLN na akcję),
natomiast względem sp‚łek polskich 189 mln PLN (14.8 PLN na akcję). Obu metodom por‚wnawczym
przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 200
mln PLN, czyli 15.7 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną wydajemy dla akcji sp‚łki rekomendację
kupuj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
178
14.0
Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek
257
20.2
Wycena por‚wnawcza do polskich sp‚łek
189
14.8
Wycena sp„łki Otmuch„w
200
15.7
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2013 - 2022

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2022 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko
r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.1

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2022 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki

W tym roku dynamika segmentu słodyczy na poziomie 9% r/r, w przyszłym 7.6% r/r, p‚źniej stopniowy
spadek dynamiki do 3% r/r

W segmencie słonych przekąsek w tym roku wzrost przychod‚w o 2.5% r/r, w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki z 3.5% r/r do 2% r/r

Przychody segmentu wyrob‚w śniadaniowych w tym roku wyższe o 14% r/r, p‚źniej stopniowy
spadek dynamiki do 3.0% r/r

Nie prognozujemy wypłat dywidendy ani skupu akcji własnych
Otmuch‚w
16
Wycena sp€łki metodą DCF
>2019
(mln PLN)
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Sprzedaż
352.8
382.1
410.7
436.8
458.5
478.1
496.3
511.4
524.9
537.0
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
17.8
18.6
19.9
20.4
20.9
21.5
23.1
23.0
22.8
22.5
Amortyzacja
11.7
11.6
11.7
11.7
11.8
11.8
11.9
11.9
12.0
12.0
-13.0
-13.5
-12.8
-12.1
-12.4
-12.3
-12.2
-13.0
-12.6
-12.1
-6.8
-7.2
-7.7
-4.8
-2.6
-2.3
-2.0
-1.6
-1.3
-1.1
9.6
9.5
11.0
15.2
17.7
18.7
20.7
20.4
20.9
21.4
296.7
-0.9%
15.3%
38.6%
16.1%
5.9%
10.3%
-1.3%
2.5%
2.3%
2.0%
31.7%
29.0%
25.8%
23.4%
21.0%
18.6%
16.3%
14.4%
13.5%
12.7%
12.7%
Stopa wolna od ryzyka
3.3%
3.4%
3.4%
3.5%
3.5%
3.6%
3.7%
3.8%
3.9%
3.9%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
Koszt długu
4.3%
4.4%
4.4%
4.5%
4.5%
4.6%
4.7%
4.8%
4.9%
4.9%
6.0%
Koszt kapitału
8.8%
8.9%
8.9%
9.0%
9.0%
9.1%
9.2%
9.3%
9.4%
9.4%
10.0%
WACC
7.1%
7.3%
7.5%
7.7%
7.9%
8.1%
8.3%
8.5%
8.6%
8.7%
9.3%
PV (FCF)
9.0
8.3
8.9
11.4
12.2
11.8
11.9
10.7
10.0
9.3
129.6
Wartość DCF (mln PLN)
233
w tym wartość rezydualna
130
(Dług) Got‚wka netto
-55
Wycena DCF (mln PLN)
178
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
Beta
Liczba akcji (mln)
12.7
Wycena 1 akcji (PLN)
14.0
>2022
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
12.6
13.8
15.4
17.5
20.4
24.8
32.0
4.5%
12.2
13.3
14.6
16.4
18.9
22.5
28.1
5.0%
11.8
12.7
14.0
15.5
17.7
20.6
25.0
5.5%
11.4
12.3
13.4
14.8
16.6
19.1
22.7
6.0%
11.0
11.9
12.8
14.1
15.7
17.8
20.8
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 14.0 PLN.
Otmuch‚w
17
Wycena por„wnawcza
W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki działające w branży cukierniczej. Grupę
por‚wnawczą złożoną ze sp‚łek polskich stanowią notowani na GPW producenci słodyczy. Wartość sp‚łki
Otmuch‚w oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do sp€łek zagranicznych
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2013
Barry Callebaut AG
2013
2014
P/E
2015
2013
2014
2015
12.9
11.9
10.8
16.2
14.7
13.1
19.8
16.9
14.7
LISN Szwajc.
17.4
16.0
14.7
22.2
20.1
18.4
30.8
28.1
25.5
NESN Szwajc.
12.4
11.3
10.6
15.3
13.9
12.9
18.6
17.3
16.0
HSY
USA
13.2
12.3
11.3
15.7
14.4
13.0
24.1
22.1
20.4
MDLZ
USA
13.3
12.4
11.2
17.8
15.7
14.3
19.2
17.2
14.3
RAH
USA
11.2
10.0
9.5
17.1
14.7
13.7
28.7
22.8
21.2
13.1
12.1
11.0
16.6
14.7
13.4
21.9
19.7
18.2
55.0
47.5
37.2
55.0
47.5
37.2
33.6
34.5
36.2
21.9
22.9
24.5
13.8
14.7
16.2
361
310
288
291
302
289
295
The Hershey Company
Mondelez International Inc.
EV/EBIT
2015
BARN Szwajc.
Lindt & Spruengli AG
Nestle SA
2014
Ralcorp Holdings, Inc.
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
384
370
Wycena
257
Dyskonto 20% z uwagi na mniejszą płynność i model biznesu
oparty na markach własnych
Wycena na 1 akcję
20.2
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki Otmuch‚w
na 20.2 PLN.
Wycena por€wnawcza do sp€łek polskich
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2013
Colian
COL
Polska
2014
EV/EBIT
2015
2013
2014
P/E
2015
5.3
4.3
3.7
8.8
6.7
5.5
2013
12.3
2014
11.3
2015
9.7
Mieszko
MSO Polska
7.7
7.6
7.1
11.1
10.8
9.9
9.6
6.9
6.1
Wawel
WWL Polska
10.2
9.0
8.0
11.7
10.3
9.1
14.6
12.9
11.4
7.7
7.6
7.1
11.1
10.3
9.1
12.3
11.3
9.7
55.0
47.5
37.2
55.0
47.5
37.2
33.6
34.5
36.2
21.9
22.9
24.5
13.8
14.7
16.2
220
189
189
187
169
167
158
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
205
214
Wycena
189
Wycena na 1 akcję
14.8
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki Otmuch‚w
na 14.8 PLN.
Otmuch‚w
18
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
przychody netto
142.8
156.7
228.8
323.9
352.8
382.1
410.7
436.8
458.5
koszty wytworzenia
105.3
120.0
172.4
234.8
255.1
276.9
298.4
318.1
334.7
zysk brutto na sprzedaży
37.5
36.6
56.3
89.1
97.7
105.1
112.3
118.7
123.7
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
22.5
23.4
39.5
65.1
66.8
72.3
77.5
82.6
86.4
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-0.3
0.4
-2.6
-7.3
-9.0
-9.9
-10.3
-10.9
-11.5
EBITDA
17.8
17.7
21.4
28.5
33.6
34.5
36.2
36.9
37.6
EBIT
14.6
13.6
14.3
16.7
21.9
22.9
24.5
25.2
25.8
saldo finansowe
-0.9
-0.8
-1.9
-5.1
-4.9
-4.8
-4.5
-4.3
-4.0
zysk przed opodatkowaniem
13.7
12.8
12.4
11.6
17.0
18.2
20.1
20.9
21.8
2.6
2.3
2.5
2.2
3.2
3.4
3.8
4.0
4.1
podatek dochodowy
korekty udział‚w mniejszościowych
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
zysk netto
11.1
10.5
8.7
9.4
13.8
14.7
16.2
16.9
17.7
EPS
0.87
0.82
0.68
0.74
1.08
1.15
1.27
1.33
1.39
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
61.7
93.3
188.8
168.8
174.0
179.5
184.0
187.6
191.3
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
0.1
2.0
5.0
4.6
4.3
3.9
3.5
3.2
2.8
60.4
87.1
162.9
163.0
164.3
166.1
167.3
167.7
168.4
1.5
1.5
1.5
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
43.6
90.1
89.8
114.0
123.3
133.6
144.0
160.1
175.1
5.7
9.7
18.2
21.1
24.2
27.7
31.3
35.0
36.8
37.1
48.7
69.3
87.5
95.3
103.2
110.9
117.9
123.8
inwestycje kr‚tkoterminowe
0.8
31.7
2.3
4.8
3.2
2.1
1.2
6.5
13.9
rozliczenia międzyokresowe
0.0
0.0
0.0
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
aktywa razem
105.3
183.3
278.6
282.7
297.3
313.1
328.1
347.7
366.3
kapitał własny
44.5
110.9
119.3
128.7
142.5
157.2
173.4
190.3
208.0
zobowiązania
należności
60.8
71.9
147.2
154.0
154.9
155.9
154.7
157.4
158.3
zobowiązania długoterminowe
19.1
22.9
40.1
32.1
31.0
30.0
28.1
27.1
25.6
zobowiązania kr‚tkoterminowe
37.5
45.0
94.4
106.7
109.2
111.7
112.8
117.1
120.1
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
pasywa razem
105.3
183.3
278.6
282.7
297.3
313.1
328.1
347.7
366.3
BVPS
3.49
8.70
9.36
10.09
11.18
12.33
13.60
14.93
16.32
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Otmuch‚w
19
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
wynik netto
11.1
10.5
amortyzacja
3.2
4.2
zmiana kapitału obrotowego
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
8.7
9.4
13.8
14.7
16.2
16.9
17.7
7.1
11.7
11.7
11.6
11.7
11.7
11.8
-22.3
1.1
-6.4
-1.6
-5.2
-13.2
-12.8
-25.4
-26.5
18.6
6.4
25.8
17.5
18.7
19.1
20.2
23.9
26.9
inwestycje (capex)
-22.3
-36.1
-88.6
-9.1
-13.0
-13.5
-12.8
-12.1
-12.4
got„wka z działalności inwestycyjnej
got„wka z działalności operacyjnej
-22.3
-34.5
-88.6
-9.1
-13.0
-13.5
-12.8
-12.1
-12.4
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
emisja akcji
0.0
55.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
5.0
-3.8
29.5
0.0
-2.2
-2.0
-3.8
-2.1
-3.0
odsetki
0.0
-1.4
-1.5
-5.1
-5.0
-4.8
-4.5
-4.3
-4.1
got„wka z działalności finansowej
3.7
48.8
43.1
-5.1
-7.2
-6.8
-8.3
-6.4
-7.1
zmiana got‚wki netto
0.0
20.7
-19.8
3.3
-1.5
-1.1
-0.9
5.3
7.3
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
CEPS
1.12
1.15
1.24
1.66
2.00
2.07
2.19
2.25
2.31
FCFPS
3.01
3.53
8.25
2.29
2.30
2.42
1.49
1.39
1.79
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
9.7%
46.0%
41.6%
8.9%
8.3%
7.5%
6.4%
5.0%
zmiana EBITDA
-0.2%
20.4%
33.3%
18.0%
2.8%
4.9%
1.9%
2.0%
zmiana EBIT
-7.1%
5.1%
17.4%
31.0%
4.5%
7.0%
2.7%
2.7%
zmiana zysku netto
-5.8% -17.2%
8.8%
46.1%
6.7%
10.5%
4.2%
4.4%
marża EBITDA
12.4%
11.3%
9.3%
8.8%
9.5%
9.0%
8.8%
8.4%
8.2%
marża EBIT
10.2%
8.7%
6.2%
5.2%
6.2%
6.0%
6.0%
5.8%
5.6%
marża netto
7.8%
6.7%
3.8%
2.9%
3.9%
3.8%
4.0%
3.9%
3.9%
sprzedaż/aktywa (x)
1.4
0.9
0.8
1.1
1.2
1.2
1.3
1.3
1.3
dług / kapitał (x)
0.0
0.2
0.5
0.5
0.4
0.4
0.3
0.3
0.2
odsetki / EBIT
0.1
0.1
0.2
0.3
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
19%
18%
30%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
ROE
25.0%
9.4%
7.3%
7.3%
9.7%
9.4%
9.4%
8.9%
8.5%
ROA
10.6%
5.7%
3.1%
3.3%
4.6%
4.7%
5.0%
4.9%
4.8%
0.0
-6.2
-61.3
-59.4
-58.7
-57.9
-55.0
-47.5
-37.2
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Otmuch‚w
20
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+48 22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Piotr Nawrocki
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Analityk
deweloperzy i energetyka
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Analityk
przemysł chemiczny
Analityk
g‚rnictwo i budownictwo
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+48 22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+48 22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+48 22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+48 22 598 26 11
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +48 22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp„łka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
5
21%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Akumuluj
9
38%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Neutralnie
9
38%
Redukuj
1
4%
Sprzedaj
0
Akumuluj
3
60%
Stosowane metody wyceny
Neutralnie
1
20%
24
0%
Struktura rekomendacji dla sp„łek, dla kt„rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
20%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
Sprzedaj
0
0%
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp„łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Kompap, Selena, Skyline, Sygnity, Wielton od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję
animatora rynku dla sp‚łek: KGHM. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej lub otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług maklerskich
czy doradczych od sp‚łek:: Impel, Bank Millennium, Getin Holding, Getin Noble Bank od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego
raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub
ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.