Opinia na temat oferty publicznej Spółki

Opinia na temat oferty publicznej Spółki
• O spółce, parametrach oferty oraz celach emisji
J.W. Construction to największy polski deweloper mieszkaniowy, obecny przede
wszystkim w Warszawie, ale także w innych miastach kraju: Łodzi i Gdyni oraz za granicą.
Spółka jest liderem na warszawskim rynku mieszkaniowym, gdzie prowadzi działalność
deweloperską od 1994 roku. Firma, oprócz realizowania projektów deweloperskich, zajmuje
się także działalnością budowlaną będąc generalnym wykonawcą większości inwestycji. J.W.
Construction jest właścicielem i operatorem sieci Hoteli 500, na którą składa się 5 hoteli: w
Zegrzu, Strykowie, Tarnowie Podgórnym, Cieszynie oraz Św. Lipce. Spółka w ramach swojej
działalności deweloperskiej oferuje budynki wielorodzinne, w tym mieszkania popularne oraz
o podwyższonym standardzie. Ponadto w ofercie są apartamenty, domy jednorodzinne oraz
domy o zabudowie szeregowej. Spółka J.W. Construction jako pierwszy deweloper
mieszkaniowy w Polsce uzyskała w 2003 roku certyfikat ISO 9001:2001.
W celu zintensyfikowania dotychczasowego rozwoju Firma planuje pozyskać z giełdy
kapitał. Środki uzyskane w ramach oferty będą wykorzystane w pierwszej kolejności do
częściowego sfinansowania transakcji zakupu gruntów pod nowe projekty mieszkaniowe.
Przewidywana wartość nowych zakupów w najbliższych 2 latach osiągnie poziom ok. 300
mln zł. Środki pozyskane z emisji pozwolą Spółce przede wszystkim na zwiększenie
dotychczasowej skali działalności w zakresie realizacji mieszkaniowych projektów
deweloperskich, a w efekcie na dalsze umacnianie na pozycji lidera. Pozostała część środków
niezbędnych do sfinansowania powyższych zakupów będzie pozyskana z wykorzystaniem
instrumentów dłużnych. Zakupy te dokonywane będą w Warszawie i okolicach, jak również
innych atrakcyjnych miastach Polski. Najwięcej, bo 150 mln zł Spółka chciałaby wydać
właśnie w Stolicy i okolicy. 70 mln zł pochłoną zakupy w Krakowie i okolicach. Na
1
wybrzeżu Bałtyku Spółka zainwestuje około 50 mln zł, a we Wrocławiu i okolicach 30 mln
zł.
Oferta Publiczna Akcji J.W. Construction składa się z niemal 3,45 mln szt. walorów
emitowanych oraz 7,5 mln akcji należących do dotychczasowych akcjonariuszy. Widełki
ceny emisyjnej zostały ustalone w przedziale 58-71 zł. Do 21 maja trwały zapisy w ramach
transzy kierowanej. Zapisy w ramach transzy inwestorów indywidualnych przyjmowane będą
w okresie od 22 do 24 maja 2007 r. Z kolei zapisy w transzy inwestorów kwalifikowanych
przyjmowane będą od 25 do 29 maja. Cena emisyjna oraz liczba akcji oferowanych w ramach
transzy inwestorów instytucjonalnych ustalona zostanie najpóźniej do 25 maja 2007, a
najpóźniej do 22 maja podana zostanie liczba akcji oferowanych w ramach transzy
inwestorów indywidualnych. Przydział akcji nastąpi 30 maja. Zapisy przyjmowane będą w
punktach obsługi klienta CDM Pekao.
• Finanse, parametry wskaźników rynkowych
Wyniki finansowe Spółki za lata 2004-2006 pokazują, że wzrost cen mieszkań w
wyraźny sposób przekłada się na wzrost zyskowności, a tym samym rentowności netto. W
2004 roku Firma osiągnęła 413,9 mln zł przychodów ze sprzedaży, zysk operacyjny na
poziomie 17,1 mln zł oraz zysk netto rzędu 4,3 mln zł. Dawało to rentowność netto na
poziomie nieznacznie przekraczającym 1%. Tymczasem już w roku 2006 J.W. Construction
wypracował 726,3 mln zł przychodów, zysk operacyjny na poziomie 180,1 mln zł oraz zysk
netto przekraczający 132 mln zł. Oznacza to, że wyraźny wzrost cen mieszkań, a także
stosunkowo tanio zakupione grunty przyczyniły się do wzrostu rentowności netto do poziomu
18,1%. Nie przeszkodziła w tym nawet zwyżka cen materiałów budowlanych, czy też wzrost
kosztów robót budowlanych. Warto również wspomnieć, że konkurent rynkowy, spółka Dom
Development osiągnęła w 2006 roku bardzo zbliżone wyniki. Przychody konkurenta wyniosły
w ubiegłym roku 729,8 mln zł, zysk operacyjny osiągnął wartość 164,9 mln zł, a zysk netto
zamknął się kwotą 135,2 mln zł. Można więc uznać, że ubiegłoroczne wyniki obu Firm były
bliźniaczo podobne.
Analizując atrakcyjność ceny emisyjnej akcji J.W. Construction można odnieść
wrażenie, że maksymalna cena emisyjna akcje tej Spółki została ustalona na bazie bieżącej
wyceny bezpośredniego konkurenta rynkowego firmy Dom Development. Po uwzględnieniu
wyników J.W. Construction za rok 2006 oraz po uwzględnieniu środków z emisji akcji
przeprowadzonej po maksymalnej cenie 71 zł, można oszacować, że Spółka sprzeda się przy
2
wskaźniku C/Z równym 29,4. Wskaźnik C/WK osiągnie wartość 9,1, a wskaźnik EV/EBIT
21,8. Tymczasem bardzo podobne wskaźniki ma obecnie Dom Development. W przypadku
tej Firmy wskaźnik C/Z kształtuje się po ubiegłorocznych wynikach na poziomie 29,1,
wskaźnik C/WK na poziomie 8, a wskaźnik EV/EBIT ma wartość 23,3. Atrakcyjniej pod
względem wyceny prezentują się Firmy deweloperskie typu GTC, czy też Echo.
• Podsumowanie
Obecnie na ryku wciąż panuje moda na spółki budowlane oraz deweloperskie. W tym
przypadku już sama branża oraz pozycja rynkowa J.W. Construction, to główne atuty dzięki
którym emisja sprzeda się bez większych problemów, a w dodatku z bardzo wysoką redukcją.
J.W. Construction osiągnął w ubiegłym roku bardzo dobre rezultaty – zarobił na
czysto 132 mln zł przy przychodach na poziomie 726 mln zł. Warto zaznaczyć, że
ubiegłoroczne wyniki Dom Development zamknęły się zarówno zbliżonym poziomem
przychodów, jak i zysku operacyjnego oraz netto. Dom Development wyceniany jest obecnie
przez rynek na około 3,94 ml zł, a przy maksymalnej cenie emisyjnej J.W. Construction
wyceniony zostanie na 3,88 mld zł. To jednak nie koniec podobieństw. Obie Firmy będą
notowane z bardzo zbliżonymi wskaźnikami rynkowymi. Wskaźniki C/Z i EV/EBIT
przyjmują w przypadku J.W. Construction wartość 29,4 oraz 21,8. Te same wskaźniki dla
Dom Development mają wartość odpowiednio 29,1 i 23,3. Na giełdzie są obecnie notowane
firmy deweloperskie wyceniane niżej (GTC, Echo).
Założyć można, że zbieżność wycen obu porównywanych wyżej Spółek ( Dom
Dewelopment i J.W. Construction) nie jest przypadkiem. Obie Firmy prowadzą działalność o
podobnej skali, a w związku z tym przyszły debiutant „celuje” najprawdopodobniej w taką
samą wycenę, jaka wynika z obecnej wyceny konkurenta. Zważając na to, że niemal każda
emisja od kilku lat sprzedaje się po maksymalnej cenie, to także i tutaj powinno być
podobnie, szczególnie, że atmosfera na rynku jest bardzo dobra. Ponadto moda na firmy tego
typu nadal nie słabnie.
Do największych czynników ryzyka związanych z funkcjonowaniem J.W.
Construction zaliczyć należy przede wszystkim rosnące ceny materiałów budowlanych,
wzrost wynagrodzeń pracowników, przy jednoczesnym ich niedoborze, a także zagrożenie
wystąpienia opóźnień w realizowanych projektach budowlanych. Ponadto coraz trudniej jest
zakupić dobre grunty w rozsądnej cenie. Wciąż rosnąca konkurencja powoduje, że ceny
gruntów nieustannie rosną, a zbyt gwałtowny wzrost cen gruntów przy ryzyku braku
3
możliwości przerzucenia całości tego kosztu na nabywców mieszkań może doprowadzić w
dalszej przyszłości do spadku rentowności dewelopera. Ponadto należy zwrócić uwagę, że
wobec niektórych osób z zarządu oraz rady nadzorczej toczy się śledztwo. Choć Spółka
zapewnia, że są zarzuty są bezzasadne, to należy liczyć się, że w przypadku gdy okażą się
jednak zasadne, to może to w negatywny sposób rzutować na przyszłe notowania akcji.
Ustalenie maksymalnej ceny emisyjnej sprawi, że po ewentualnym zbyt wysokim
wzroście w dniu debiutu, Spółka będzie notowana w najbliższym czasie z dużą premią wobec
konkurentów rynkowych. W efekcie zbyt wysoki skok ceny na debiucie może w średnim
terminie zdecydowanie ograniczyć dalszy, szybki potencjał wzrostu akcji. Dysproporcję w
wycenie będzie można zniwelować przez dynamiczny wzrost przyszłych wyników
finansowych, a w wariancie pesymistycznym przez spadek kursu akcji. Można pokusić się
również o stwierdzenie, że kursy akcji obu opisywanych firm deweloperskich będą w
przyszłości w pewnym stopniu od siebie uzależnione, a ewentualna premia lub dyskonto
wobec siebie wynikać będzie w dużej mierze od skuteczności działań strategicznorozwojowych każdego z podmiotów. Przyszłe zachowanie kursu akcji J.W. Construction
będzie również uzależnione od mody na branże deweloperską.
• Ocena
Siła czynnika negatywnego
10
9
8
7
6
5
4
3
2
Siła czynnika pozytywnego
1
Kryteria
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Czynniki ryzyka
Akcjonariat po emisji
Fundamenty
Atrakcyjność ceny
Emisyjnej ***
Perspektywy
dalszego rozwoju
Szansa wzrostu ceny
na debiucie >10%*
Pozycja rynkowa
Podsumowanie
***przy cenie emisyjnej 71 zł za akcję
- siła czynnika negatywnego
- siła czynnika pozytywnego
4
Powyższa tabela przedstawia subiektywną i usystematyzowaną w formie tabeli ocenę spółki J.W. Construction
Wyjaśnienie do Oceny (tabeli):
CZYNNIK
Czynniki ryzyka
WYJAŚNIENIE
Ocena podsumowująca ogół istniejących czynników ryzyka dla przyszłych akcjonariuszy
spółki. Im wyższy poziom koloru zielonego tym niższe ryzyko. Z kolei im wyższy poziom
koloru czerwonego tym wyższe ryzyko.
Akcjonariat po
emisji
Ocena akcjonariatu spółki po emisji, w tym także pod kątem blokady akcji „lock-up”, a także
pod kątem dominującego udziału jednego podmiotu, bądź podmiotów działających w
porozumieniu. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepsza struktura akcjonariatu. Z kolei
im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorsza struktura akcjonariatu.
Fundamenty
Ocena długoterminowej stabilności finansowej spółki (podstawą oceny jest siła
fundamentalna po uzyskaniu środków z emisji, drugim kryterium są przyszłe wyniki). Im
wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej prezentują się perspektywy Spółki i fundamenty.
Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej prezentują się perspektywy Spółki i
fundamenty.
Atrakcyjność ceny
emisyjnej
Ocena atrakcyjności oferty cenowej akcji oszacowana na podstawie ogólnej metody
porównawczej z sektorem i spółkami i zbliżonym profilu działalności. Im wyższy poziom
koloru zielonego tym porównanie wypada korzystniej dla analizowanej firmy. Z kolei coraz
wyższy poziom koloru czerwonego świadczy o malejącej atrakcyjności w stosunku do
sektora na GPW.
Perspektywy
dalszego rozwoju
Ocena planów inwestycyjnych, sytuacji w branży i związanych z tym szans na dalszy
rozwój. Im wyższy poziom koloru zielonego tym wyższe perspektywy rozwoju. Z kolei im
wyższy poziom koloru czerwonego tym mniejsze perspektywy dalszego rozwoju.
Szansa wzrostu
na debiucie >10%
Ocena prawdopodobieństwa wzrostu kursu na debiucie o więcej niż 10% (ocena
subiektywna). Im wyższy poziom koloru zielonego tym większa szansa na taki zysk. Z kolei
im wyższy poziom koloru czerwonego tym szansa takiego zysku mniejsza.
Pozycja rynkowa
Ocena obecnej pozycji rynkowej spółki, uwzględniająca zagrożenie ze strony konkurentów
Podsumowanie
Ocena podsumowująca wszystkie powyższe czynniki, ze szczególnym
uwzględnieniem stabilności fundamentalnej ocenianej firmy oraz jej perspektyw
rozwoju i szans zarobku na debiucie. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej
można ocenić całościowo spółkę. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym
gorzej wypada całościowa ocena spółki.
Niniejszej opinii jest Piotr Cieślak – analityk SII. Autor nie jest powiązany w żaden sposób z Emitentem, ani innymi
podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji. Opracowanie zostało sporządzone s. 5 z 5 na zlecenie: Stowarzyszenia
Inwestorów Indywidualnych 20 maja 2007 r., a opublikowany przez SII w dniu 21 maja 2007 r..
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autora i nie stanowi "rekomendacji" w
rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z
powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autor nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje
inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji J.W. Construction jest
opublikowany Prospekt Emisyjny akcji J.W. Construction dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie
internetowej Spółki: www.jwconstruction.com.pl
5
6